★ NAVER 4Q25 컨콜 주요 내용

1. AI 검색 전략
- AI 브리핑 → AI 탭 → 에이전틱 AI로 검색 경험 진화
- AI 브리핑 적용 쿼리 20%까지 확대, 2026년 말 현재 대비 2배 목표
- 롱테일 쿼리 2배 증가, 후속 질문 클릭수 6배 증가
- 체류시간 안정적 유지 → 검색 품질 구조적 개선 확인
- 상반기 쇼핑 에이전트·AI 탭 출시, 하반기 광고·수익화 테스트
- 2026년 네이버 고유 에이전틱 AI로 확장 → 신규 매출원 목표
- AI 검색은 트래픽 감소 없이 체류·참여도 개선, 광고 단가 상승 여지
- AI 검색 모델 경량화 전환. 추론 비용 30% 이상 절감
- AI 탭까지 확장해 지속 가능한 AI 검색 구조 구축

2. 광고
- 광고 매출 성장의 55%를 AI가 기여
- 통합 광고 구조 + 애드부스트 확산 → 광고주 수 YoY 2배
- AI 브리핑 확대는 기존 검색 광고 잠식보다는 커버리지 확장 효과
- 2026년, 오프사이트·옥외 광고까지 확장 계획

3. 커머스
- 플러스스토어 중심 구조 전환 → 스마트스토어 거래액 YoY +10%
- 멤버십 신규 가입자 12월 +71%
- 배송 경쟁력 최우선 과제. N커버리지 ’26년 25% → ’27년 35% → 중장기 50%+
- 배송이 제약이 아닌 선택 이유가 되는 수준 목표
- C2C. 왈라팝(유럽) 두자릿수 성장. 포시마크 거래액·매출 YoY 20%+ 성장. 크림·소다 안정적 성장
- 1Q26부터 왈라팝 포함한 C2C 매출 분리 공개 예정

4. 엔터프라이즈, 소버린AI
- LY 정산 제외 시 YoY +16% 성장
- 의료·금융·국방·에너지 등 수직 특화 LLM 구축
- 사우디 JV 통해 소버린 AI 수익화 레퍼런스 확보
- GPUaaS + 모델 구축 서비스 병행 → 고부가가치 구조
- 국가대표 탈락 이슈에도 B2B 영향 없음, 오히려 독립적 레퍼런스 강화

*주주환원
- '25~’27년 FCF의 25~35% 환원
- ’25년 배당 3,936억원 (주당 2,630원)

QnA
1. 에이전틱 AI·쇼핑 에이전트
- 쇼핑 에이전트는 사내 CBT 이후 2월 말 사용자 공개 예정
- 쇼핑 → 플레이스 → 여행 → 금융까지 연내 다수 버티컬 확장
- AI 탭도 상반기 출시 예정
- AI는 이미 광고 성장의 55% 기여, 커머스에도 동일한 성장 여력 존재

2. 소버린 AI (국가대표 탈락 이슈)
- 정부 판단 존중, 기술 경쟁력과는 무관
- 자체 R&D 구축, 리더십 지속 강화
- B2B 매출 영향 없음

3. AI 브리핑 확대 & 광고 단가 상승 여부, 기존 광고와 카니발 여부
- AI 브리핑 올해 적용 범위 2배 확대
0 하반기부터 쇼핑·플레이스 영역에서 광고 수익성 테스트
- AI 검색은 체류시간 증가 → 광고 단가·효과 동반 상승 기대
- 기존 검색 광고 대비 카니발보다는 신규 커버리지 확대 효과

4. GPU·클라우드 수익화
- GPUaaS 고객 확보 순조
- GPU 임대 외에도 모델 구축·뉴로클라우드 등 고부가 서비스 가능
- 국내에서 풀스택 AI 인프라 역량 보유 사업자는 네이버가 유일

5. 커머스 멤버십 제휴 & 마진
- 넷플릭스·스포티파이 등 제휴 확대가 광고 마진에 미치는 영향 미미
- 포트폴리오 변화로 마진 변동은 있으나 30%대 이익률 유지
- 인프라·커머스 프로모션 투자로 30% 내외 이익률 유지 예상. 추가적인 마진 하락은 방어

6. 커머스 프로모션 효과. 1분기 어떤지
- 12월·1월 거래액·멤버십 지표 구조적 개선 신호
- 단기 프로모션 효과보다는 플랫폼 신뢰도 인식 변화로 판단
- 플러스스토어 오픈 이후 마케팅 반응 긍정적
- 배송 경쟁력 투자 지속 예정

7. 오프라인 마트 새벽배송 규제 완화 영향
- 대형마트는 이미 네이버의 3P 파트너
- 광고 수익모델 고려시, 시장 플레이어 증가 → 네이버에 오히려 우호적

8. 엔비디아 로봇 협업
- 세부 내용은 비공개 단계
- 네이버 클라우드 독점 SW 아님, 엔비디아 옴니버스 기반 협업
- 네이버 강점은 HW가 아닌 인간 접점 기반 서비스 활용
- 수년간 네이버 사옥 실내 테스트 → 작년 일본, 사우디 해외 테스트 → 올해 실외 PoC까지 확장

*자세한 내용은 위의 파일 참고 부탁드립니다.

🚩NAVER/BUY(유지)/33만원(유지)

★ 본업 둔화 국면, 신사업은 인내 필요

▶️투자의견 매수, 목표주가 33만원 유지
- SOTP 방식 적용. 1) 서치 플랫폼 21.1조원, 2) 커머스 18.9조원, 3) 파이낸셜 3.4조원, 4) 웹툰 0.8조원, 5) 엔터프라이즈 2.5조원, 6) LY 지분가치 5.2조원 등

▶️4Q 꺾이는 광고와 아직은 견조한 커머스
- 4Q25 매출액 3조 1,951억원(YoY 10.7%, QoQ 1.8%), 영업이익 6,106억원(YoY 12.7%, QoQ 7.0%) 기록. 매출은 컨센 소폭 하회, 영업이익은 컨센 부합

서치플랫폼
- 매출 1조 596억원(YoY -0.5%, QoQ -0.1%) 기록
- 통합 광고 매출 성장률은 6.7%로 둔화(vs. 3Q 10.5%). 이는 커머스 광고의 기저가 4Q24부터 높아졌기 때문
- 통합 광고 매출 성장 둔화 지속 전망

커머스
- 매출 1조 539억원(YoY 36.0%, QoQ 6.9%) 기록
- 수수료 인상 효과에 따른 매출 고성장은 1Q26까지 지속 전망. 이후, 커머스 역시 높아진 기저 효과로, 매출 성장률 역시 점진적 둔화 불가피 판단

OPM 19%(QoQ 0.9%p)
- 커머스 관련 인력 채용, 마케팅비 증가, GPU 투자 확대 지속 중이나, 일부 자산 내용 연수 변경으로 4Q25 영업비용 2조 5,845억원(YoY 10.3%, QoQ 0.7%) 기록

▶️향후 중장기 성장축: 국내는 파이낸셜, 글로벌은 C2C. 단, 시간이 필요할 것
- 2026년부터 매출 분류 변경 예정
- 기존: 광고/커머스/핀테크/컨텐츠/엔터프라이즈 → 향후: 플랫폼(광고,커머스)/파이낸셜/글로벌도전(C2C/컨텐츠/엔터프라이즈)
- C2C를 중심으로, 성장이 제한적인 내수에서 벗어나 글로벌로 사업을 확장하려는 것으로 판단
- 즉, 국내는 파이낸셜, 글로벌은 C2C, 컨텐츠 등이 네이버의 중장기 사업 성장축. 신사업들의 실적 가시화 시 각 사업부문별 리레이팅 유효 판단
- 단, 파이낸셜은 디지털 자산 제도 정립, 두나무 편입 완료 등이 필요. C2C는 구조적 성장 확인 필요해 다소 시간 요구
- 이에 단기적으로 본업 성장 둔화가 먼저 부각되며, 신사업의 기대감의 주가 반영엔 시간 필요 판단

☞ 보고서 링크: https://buly.kr/9MRz2PO

크래프톤 4Q25 실적발표
- 매출액 9,197억원(컨센 9,034억원, 부합)
- 영업익 24억원(컨센 1,232억원, 하회)
- 지배순이익 -200억(컨센 1,239억원, 하회)

크래프톤 실적 자료 입니다.

크래프톤 배당 1주당 2,240원

★ 크래프톤 4Q25 실적 Detail

- 매출액 9,197억원(컨센 9,034억원, 부합)
- 영업익 24억원(컨센 1,232억원, 하회)
- 지배순이익 -200억(컨센 1,239억원, 하회)

- PC 게임 매출 2,874억원(YoY 23.6%, QoQ -18.8%)
- 모바일 게임 매출 2,922억원(YoY -19.3%, QoQ -40.2%)
- 콘솔 게임 매출 97억원(YoY -20.8%, QoQ -4.7%)
- 기타 매출 3,304억원(YoY 3,057.5%, QoQ 1,732.0%)

- 인건비 2,840억원(YoY 114.1%, QoQ 82.7%) 기록
- 마케팅비 518억원(YoY 36.8%, QoQ 19.8%) 기록
- 앱수수료/매출원가 1,037억원(YoY 22.3%, QoQ -19.3%) 기록
- 지급수수료 3,903억원(YoY 298.8%, QoQ 175.6%) 기록

*ADK 및 일회성 비용 제외 시 영업비용 5,182억원(QoQ 1.7%↑, YoY 28.9%↑)
→ 즉, ADK 및 일회성 비용 약 3,991억원
- 인건비에 반영되는 816억원의 사내 근로복지기금
- 나머지 3,175억원은 ADK 비용 혹은 다른 일회성 비용 가능성

- 당기순이익 -227억원(YoY, QoQ 적전) 기록

* 4시부터 컨콜 예정입니다.

🔔 사전등록: https://buly.kr/H6jKTUL
🔔 웹캐스팅: https://kraftonearningscall.com/

크래프톤, 자기주식 취득 2,000억원 결정
(2026.02.10~2026.05.09)

- 크래프톤 2026년 주주환원 규모는 3천억(배당금 천억+자기주식 취득 2천억)입니다.
- 참고로, 2025년 자기주식 취득 3,259억원입니다.

일회성 비용에 언노운월스 전 경영진 관련 소송 비용이 있습니다.
ADK 4Q25 영업이익은 253억 입니다.

★ 크래프톤 4Q25 컨콜 주요 내용

■ 김창한 대표 발언
1. 전략 방향: 게임 코어 + 가치 확장
- 2025년부터 프랜차이즈 IP 중심의 5개년 중장기 전략 제시
- 게임을 코어로 두고, IP·운영·데이터 역량을 활용해 기업 가치 확장
- 신규 IP에서도 초기 성과 확인, 리더십 보강으로 실행력 강화
- 소수의 빅 프랜차이즈 IP 확보 → 구조적 성장 모델 구축

2. 프랜차이즈 IP 전략 (성장의 두 축)
2025년: 기존 프랜차이즈(펍지) 안정적 성장 +신규 IP의 초기 지표 검증 단계
2026년엔 이를 가속화할 것

펍지 IP
- 프랜차이즈 전략 본격 실행, 핵심 유저 기반 확대
-플랫폼화 가속: 대형 콜라보, 신규 장르·카테고리 확장
- PC–모바일 콘텐츠 연계, UGC 중심 라이브 서비스 선순환
- 두 자릿수 성장 지속 전망
- 프랜차이즈 신작. 블랙버짓, 블라인드스팟, 발로르 등으로 팬덤 확장 도전

신규 IP & 파이프라인
- 얼리액세스·테스트 기반으로 핵심 루프 검증 → 완성도 단계적 고도화
- 2026년까지 제작 파이프라인 지속 확대
- 서브노티카2, 팰월드 모바일, 인조이, 라스트 에포크, 미메시스 등
- 특정 장르·플랫폼 의존 없는 구조적 성장 포트폴리오 지향

3. M&A 및 조직 전략
- 메가 IP(펍지급) + 팬덤 보유 중소 IP 투트랙 전략
- 전략적 지분 투자, 검증된 개발 역량 중심 2PP 추진
- 인력은 효율화하되, 스케일업 가능한 프로젝트 발굴·집중 병행

4. 게임 코어 역량 확장 & AI 전략
- IP·데이터·운영 역량 기반 신규 수익 모델 탐색
AI)
- 단기: 제작 효율, QA 자동화, 안티치트 등 품질·비용 개선
- 중장기: 게임과 연결된 신사업 기회 창출의 핵심 드라이버
- Game for AI: 게임 제작·서비스 경험에서 출발한 AI 사업 확장
- 글로벌 HW 파트너십 기반, 휴머노이드 등 장기 과제도 탐색
- ADK(트랜스미디어), 넵튠(애드테크) 등 게임 코어와 연결된 확장 추진

■ 실적 요약 (4Q25)
- 매출액 9,197억원(YoY 49%, QoQ 6%), 영업이익 24억원(YoY -99%, QoQ -99%)으로 컨센서스 대비 매출 부합, 영업이익 하회

성장 동력: 펍지 IP 중심의 프랜차이즈 파워
- 글로벌 슈터 신작 경쟁 심화에도 펍지 IP는 트래픽·매출 동반 성장
- 펍지 PC MAU +11% YoY, 모바일 결제 유저수 +5% / BGMI +27%
- 2025년 펍지 PC 매출 +16%, 모바일 +11% 성장
- 콜라보·신규 모드·UGC로 프랜차이즈 내 시너지 강화
- 인조이·미메시스 밀리언 셀러 2종 추가, 장기 라이프사이클 IP 확보
- 2026년 2월 기준 신작 파이프라인 26개 운영 중

PC 매출 2,874억원(+24% YoY)
- 펍지 PC·콘솔 연매출 1조원 달성
- 포르쉐 콜라보 역대 최고 성과
- 미메시스 출시 50일 만에 글로벌 100만장 판매

모바일 매출 2,922억원(-19% YoY)
- 파트너사 성과급 제외 시 연간 두 자릿수 성장
- BGMI 로컬라이징 전략으로 인도 시장 성장 지속
- 1Q 성수기(8주년 이벤트), 고효율 BM·UGC 고도화로 반등 계획

영업비용 9,173억원(+128% YoY) 급증
- 일회성 비용 1,690억원 (인건비·소송)
- ADK 연결 효과, 신규 모드·UE5 관련 비용 증가

당기순손실 -227억원 기록
- 기존 투자자산 손상으로 4Q 영업외 손실 592억원 발생

■ 주주환원
- 과거 3년간 6,930억원 주주환원 집행
- 2026~2028년 총 1조원 이상 환원 (과거 대비 +44%)
- 상장 후 첫 배당 도입: 연 1,000억원 감액배당
- 7,000억원 규모 자사주 매입, 시장 상황 따라 확대 가능
- 자사주 매입 2/10부터 개시

■ 주요 QnA
1. ADK 인수·마진 하락 관련. ADK 인수와 일회성 비용을 감안해도 본업 마진 하락은 사실이며, 화평정영 의존도 영향이 큼
- 4Q 모바일은 비수기, 유저 볼륨 유지를 우선한 운영 → 1Q 수치로 방향성 확인 가능
- 1PP 투자 확대는 2024년 초부터 시작, 현재는 작아 보이나 2025~2026년 출시 수 증가 예상

2. ADK 인수 시너지
- ADK는 일본 내 종합 광고·콘텐츠 사업자, 기존 파트너십 기반으로 광고 비즈니스 안정적 유지
- 애니메이션 ↔️ 게임 트랜스미디어 시너지 기대
- 현재는 게임화 가능한 애니메이션 IP 선제 발굴 단계

3. 딥마인드 지니3 및 AI 위협 인식
- AI는 업무 효율을 넘어 비즈니스 구조 자체를 변화시키는 파괴적 기술
- 지니3는 GPU 요구량이 커 단기간 게임 대체 가능성은 제한적
- 위협 인식보다는 코어 비즈니스 방어 + AI 활용을 통한 기회 창출에 초점

4. 경쟁 슈팅 게임 우려에 대한 시각
- 경쟁작 성과는 중국 로컬에 국한, 글로벌 영향 제한적
- 중국 화평정영은 2025년 DAU 두 자릿수 성장 확인
- 매출 성장보다 유저 기반 확대 국면
- 장르 차별성 + PC 연계 콘텐츠 전략으로 차별화된 성장 가능하다고 판단

5. 2026년 비용 가이던스
- 인건비: 자발적 퇴사 프로그램 종료, 관련 비용 400억원은 1Q 반영
- 마케팅비: 서브노티카2·펍지 기반 신작 출시로 증가 예상이나 매출 대비 MSD% 수준
- 지급수수료: 신작 개발·외주·펍지 프랜차이즈 강화로 증가 예상

6. 2027년 엔진 업데이트 관련
- 엔진 업데이트 + 9년간 누적 콘텐츠 업데이트 병행 필요 → 정확한 시점 특정 어려움
- 엔진 교체 자체가 외주비 감소의 직접 원인은 아님
- 언리얼과의 관계를 바탕으로 경쟁력 있는 요율로 차세대 엔진 사용
- 장기적으로는 AI 활용 확대를 통해 외주 용역비 절감 가능성

7. 주주환원 vs 신규 투자·M&A
- IP 확보 및 성장이 최우선이라는 점에 공감
- 대형 IP M&A는 희귀한 기회로 항상 높은 우선순위로 검토
- 다만 현재 구체적으로 공개할 수 있는 계획은 없음

*자세한 내용은 위의 파일 참고 부탁드립니다.

🚩크래프톤/BUY(유지)/37만원(유지)
 
★비수기 리스크를 확인한 4분기
 
▶️ 투자의견 매수, 목표주가 37만원 유지
- 2026 EPS 20,780원에 Target PER 17.9배 적용
- Target PER은 신작 부재 고려, 글로벌 peer의 2026년 PER 평균대비 20% 할인

▶️ 4분기 일회성과 ADK 편입 효과 제거 시 크래프톤 4Q 영업이익 840억원
- 4Q25 매출액 9,197억원(YoY 49%, QoQ 6%), 영업이익 24억원(YoY -99%, QoQ -99%) 기록
- ADK 영업이익 253억원, 일회성 비용 1,069억원(소송비 약 200억원, 근로복지기금 816억원) 고려 시, 영업이익은 840억원 추정
- 이는, 일회성 비용이 고려된 시장 컨센서스조차 크게 하회하는 실적

PC)
- PC 매출 2,874억원(YoY 23.6%, QoQ -18.8%)
- 신작 ‘미메시스’ 매출 약 100억원 추정
- 펍지 매출은 YoY 증가. 스팀 트래픽 감소(YoY -8만명)에도 불구하고, 포르쉐 업데이트를 통해 ARPU는 상승한 영향
모바일)
- 매출 2,922억원(YoY -19%, QoQ -40%)
- 비수기 영향 및 중국은 경쟁작 영향
비용 특이사항)
- 인건비 2,224억원(YoY 68%, QoQ 43%). 일회성 성격의 복리후생 지원금 비용 816억원 발생
- 지급수수료 1,937억원(YoY 98%, QoQ 37%). 이스포츠 개최비, 펍지 외주 개발비, 언노운월즈 소송 비용 등
- 일회성의 소송비는 추후 재발생 가능성 높음

▶️ 전통적 최대 성수기 효과만으로 연간 성장 담보는 어려움
- 펍지 1분기 지표 긍정적이나 전통적인 최대 성수기 지표만으로 펍지의 연간 매출 성장 기대하기 어렵다고 판단
- 비수기 실적이 예상보다 큰 폭으로 하락하는 모습이 이번 4분기 실적을 통해 확인됐기 때문
- 한편, 신규 3개년 주주환원 정책의 규모는 기존대비 44% 확대됐으나 2026년 주주환원 규모(3,000억원)는 2025년(3,259억원)대비 감소
- 크래프톤의 주가 상승 키는 신작 '서브노티카2'로 판단. 스팀 지표 여전히 긍정적이나, 아직 구체적 출시일 불확실
- 출시일 구체화시 신작 모멘텀 본격화될 가능성 높음. 단, 출시 후 주가 상승 이어가기 위해서는, 펍지의 성장성이 제한적인 상황에서 후속 신작들의 출시가 빠르게 가시화될 필요 있을 것으로 판단

☞보고서 링크: https://buly.kr/HSYqXdM

네오위즈 4Q25 실적
매출액 1,063억(컨센 967억, 상회)
영업익 47억(컨센 99억, 하회)
지배순이익 35억(컨센 84억, 하회)

엔씨소프트 4Q25 실적
매출액 4,042억(컨센 4,271억, 하회)
영업익 32억(컨센 99억, 하회)
지배순이익 -24억(컨센 296억, 하회)