Циклический прогноз по паре EURUSD.

Циклический прогноз по золоту.

Статистика Банка России. Счёт текущих операций в декабре +0,6 млрд. долл. Но с учётом чистых ошибок и пропусков он уже в минусе. И плюс ещё отрицательный пересмотр около 1 млрд. долл. за прошлые месяцы. В общем, дела плохи. Хотя основная причина слабости это экспорт, который и близко не показал традиционного декабрьского подскока. Я думаю, тут имеются шансы на положительный пересмотр в будущем.

По рублю моя позиция прежняя. Коррекция ещё не закончена, до 80 вполне можем дойти. Но по мере приближения к цели, разумеется, буду постепенно закрываться.

СОТы от 23 января (по итогам трёх недель).

Позиция по золоту сократилась на 43 тысячи контрактов при падении цены на 48 долларов. Неплохо. Наконец-то начали разгружаться. Чистая позиция ниже, чем на локальных низах декабря, хотя в угол себя медведи ещё не загнали. Позиция в серебре понизилась на 16 тысяч контрактов при падении цены на 1,4 доллара. Здесь всё красивее. Managed Money в чистом шорте. Хотя по цене серебро отстаёт.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) выросла на 73 тысячи контрактов при росте котировок на 4 доллара. Это нейтрально, изменения цены и позиции соразмерные. Небольшую раздачу, которая имела место в конце декабря, быки так и не отыграли, однако в абсолютном значении чистая позиция остаётся очень скромной. Потенциал роста цены ещё не исчерпан.

Счёт текущих операций России за январь +6,4 млрд. долл. Это неплохо. Однако, с другой стороны, январь у нас традиционно самый хороший месяц, так что годовой баланс, исходя из этих значений, получается не больше 20 ярдов. Это куда скромнее среднего результата за последние 10 лет (примерно 80 млрд.), поэтому равновесный курс USDRUB вполне можно отправить в диапазон 100-120. Понятно, что все желающие вывели капитал ещё в 2022м году, да и гонения на россиян буквально по всему миру тоже обязательно скажутся – это предполагает снижение баланса счёта текущих операций хотя бы на несколько лет. Тем не менее, рублём я бы не увлекался. И в долгосроке апсайд по валюте имеется даже при текущих USDRUB=90.

СОТы от 13 февраля (по итогам трёх недель).

Позиция по золоту сократилась на 39 тысяч контрактов при падении котировок на 32 доллара (по споту). Это отлично. По существу, цена идёт вбок, а спекулянты активно разгружаются. Да и не только они. Из ETF тоже неплохо продают. Как только позиции закончатся, иных вариантов, как вырасти, у золота не останется. Позиция по серебру упала на 2 тысячи контрактов при снижении котировок на 0,3 доллара. Это нейтрально. Но зато managed money конкретно в шорте, поэтому так легко и выросли в последние дни.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) выросла на 49 тысяч контрактов при росте котировок около 3 долларов. Понемногу здесь раздают – некоторая слабость чувствуется ещё с декабря – но совокупная спекулятивная позиция не более четверти от своего потолка. Это ни о чём. Такими черепашьими темпами раздавать можно ещё полгода. И неплохо вырасти за это время. Я сохраняю умеренно бычий настрой.

Индекс потребительских цен в США. Линия тренда и цикличность.

Инфляция. Часть первая.

На тему инфляции я уже написал немало. Поэтому начнём с повторения уже пройденного. Перед Вами картинка индекса потребительских цен США с его разложением на трендовую и циклическую составляющие. Математика здесь тривиальная. Переводим значение ИПЦ в логарифмы, далее раскладываем его историю на два участка – плоский и возрастающий (то есть с перманентной инфляцией). Потом подбираем какую-нибудь простенькую математическую функцию – в данном случае это парабола. После этого остаётся только выбрать оптимальные коэффициенты – для этого используется метод наименьших квадратов. Всё. Линия тренда построена, а циклы есть просто разница между собственно CPI и этим трендом.

Разумеется, США единственная страна, где всё получается так красиво. Она избежала и разрушительных войн и губительных социальных экспериментов. Кроме того, её экономика просто очень большая и самодостаточная, так что котировками нефти её также не разорвать. Иначе пришлось бы мириться с тем, что циклы имеют ну очень непостоянную амплитуду или прилично усложнять модель, навешивая на неё систему для вычленения шоков. Кроме того, в принципе нельзя утверждать, что линия тренда, действительно, есть парабола. Это именно тот случай, когда все изменения вносятся задним числом, так что в итоге у нас будет какая-то более сложная функция, чьи первые 100 лет очень похожи на параболу. Таким образом, как бы красиво ни выглядел нижний график, утверждать о начале инфляционной волны только на основании этих расчётов нельзя.

Тем не менее, есть и такие выводы, с которыми не поспоришь:
1. Последовательное ускорение средних темпов инфляции это необходимость. 2. У государства или непосредственно у рынка имеются инструменты, чтобы это ускорение обеспечить. 3. Эти инструменты не в состоянии сгладить цикличность. Например, подавить инфляцию, если она оказывается чрезмерной.

Модель: баланс ФРС и денежные агрегаты (до и после QE).

Инфляция. Часть вторая.

Известно, что у инфляции нет какой-то одной универсальной причины. Если при выпуске используется несколько факторов производства – труд, капитал и сырьё – то шок предложения любого из них в состоянии поднять цены. Эти шоки известны. Эмбарго на экспорт нефти, повышение налогов и разрушения вследствие войн или стихийных бедствий. Ещё один хороший пример это новые требования правительства, обязывающие работников проходить непонятные медицинские процедуры, так что некоторые из них бросают работу или уходят в отрасли со случайными заработками, а молодое поколение, опасаясь новых требований, отказывается от получения образования и приобретения квалификации. Так происходит и разрушение уже существующего человеческого капитала, и замедление накопления нового.

Однако, с другой стороны, ни один шок не в состоянии вызвать устойчивую инфляцию, даже если он распределён во времени. Соответствующее ценовое давление это всего лишь побочный продукт перемещения экономики к новому равновесию – как пример, к понижению выпуска – и, вообще говоря, обратимо. Именно так можно прийти к выводу, что устойчивая инфляция это всегда денежный феномен, а её поддержание, стало быть, вопрос управления денежной массой. Это простая механика. Банковские депозиты, на которые приходится основная часть денег, это обычное произведение объёма резервов и нормы резервирования, так что центральному банку, не довольному текущей инфляцией, достаточно лишь скорректировать одну из этих характеристик. Но опыт количественного смягчения, а равно и опыт стагфляции 70-х, показывает, что этот вопрос не такой тривиальный.

Исторически так сложилось, что понятие деньги охватывало только банкноты и депозиты, исключая все прочие долговые активы, однако в современный период, когда любой человек может приобрести облигации одним кликом мыши, данное разделение утратило всякий смысл. С одной стороны, трудно определить, какая часть денежной массы предназначена для расчётов, а какая используется в качестве сбережений, – если люди не доверяют банкам или же опасаются блокировки счетов, то они будут использовать для накопления даже наличные. С другой, если функция сбережений, действительно, имеет место, то компоненты денежной массы и облигации это инструменты одного типа. Больше того, рассуждая в стиле Дэвида Гребера, мы всегда можем представить мир, где покупки оплачиваются исключительно кредитными картами, а банковские депозиты никогда не участвуют в трансакциях. Эта система, где имеется только кредит, но не деньги.

Но основная проблема состоит в том, что центральные банки не в состоянии заставить общество изменить количество денег. В реальности всё получается наоборот. Одни люди всегда тратят больше, чем зарабатывают, поэтому они обращаются в банк за кредитом, тогда как другие, имеющие чистый доход, напротив, наращивают объём депозита, что оборачивается соразмерным увеличением резервов. Регуляторы же являются не более чем статистами. С одной стороны, они вынуждены удовлетворять требования частных банков, приобретая на свой баланс такое количество государственных облигаций, какое требуется для покрытия резервов и наличных. С другой, они не добиваются никакого эффекта, если приобретают облигации сверх меры. Всё, что происходит в такой ситуации, это рост депозитов при постоянном уровне долга, а какие-либо эффекты возможны только на рынке капитала.

В общем, MMT рулит, а тема инфляции всё ещё не раскрыта. Продолжение следует.

Инфляция. Часть третья.

Так получается, что перманентное ценовое давление может возникнуть только на рынке труда. Какой бы ни был уровень безработицы, некоторые профессии всегда в дефиците, тогда как другие в избытке, причём в первом случае работодателям выгоднее не обучать новых сотрудников, а переманивать уже подготовленных у конкурентов – разумеется, благодаря росту зарплаты – в то время как во втором куда проще уволить часть персонала, нежели договариваться о её сокращении со всем коллективом. Отсюда, издержки производителей могут расти буквально всегда, даже в случае кризиса, поэтому с той поры, как банковская система стала удовлетворять любые запросы людей и бизнеса в плане наличных и депозитов, в экономике началась устойчивая инфляция.

Государственные расходы также воздействуют на инфляцию через рынок труда. Представим, что власти просто занимают деньги, после чего выписывают некоторым людям чеки. Если соответствующие доходы полностью сберегаются – в теории вполне возможная ситуация – то в экономике не произойдёт ничего, кроме изменения структуры богатства, в то время как использование хотя бы их части на потребление в конечном итоге выльется в увеличение спроса только на капитал и труд. Первое обернётся исключительно ростом доходности, второе ускорением цен. И если правительство наращивает военные расходы или организует общественные работы, то оно давит на рынок труда и цены вдвойне.

С циклами всё также просто. Если они, действительно, имеют технологическую природу, как это описывает Карлота Перес, - а на сегодня это единственная вменяемая концепция – то рынок труда определённо будет зависим от стадии. Когда общество дозревает до поиска и внедрения чего-то совершенно нового, то поначалу оно ориентируется на рост производительности в старых отраслях экономики, поскольку там для инноваций уже имеется рынок, и только потом приступает к созданию новых товаров и отраслей. Таким образом, на первой стадии цикла производители не могут предложить более состоятельному потребителю ничего, кроме давно известных ему продуктов - это сдерживает общий спрос. На второй стадии, разумеется, всё происходит наоборот.

Но применительно к тренду такого универсального механизма не существует. Наоборот, в разные времена власти боролись за повышение цен самыми разными способами. Британия конца XIX века активно использовала военные расходы, США в 30-е годы и особенно после Второй мировой войны делали ставку на профсоюзы, которые добивались чрезмерного увеличения номинальных зарплат, а также строительство инфраструктуры и общественные работы. В последние десятилетия спасением от дефляции стала бредовизация трудовых отношений. Всё это объясняет, почему разные циклы так не похожи друг на друга и почему власти не могут остановить повышение цен, когда оно оказывается чрезмерным. Пока механизм работает, никто не задумывается о том, что в каких-то других условиях, он может нанести вред. Изменения начинаются только, когда этот вред становится очевиден.

Продолжение следует.

Инфляция. Часть четвёртая.

А могут ли власти как-то сдержать инфляцию? Правительство вряд ли. Потому что существенное снижение госрасходов или повышение налогов это неприятные темы. А вот Центральный банк, в принципе, может. И всё, что для этого следует сделать, это выступить в качестве заёмщика последней инстанции, то есть, эмитировать свои облигации или же привлечь средства банков на депозит, не осуществляя встречных приобретений казначейских бумаг. Реальная ставка вырастет без изменения совокупных доходов, поэтому общество просто откажется от некоторых расходов в пользу сбережений.

Но тут есть загвоздка. Федеральный Резерв, организованный как классический банк с небольшим собственным капиталом, не имеет возможности занимать средства подобным образом. Таким образом, всю историю он просто фиксировал те ставки процента, которые складывались на рынке, и не оказывал на инфляцию никакого влияния. Исключение составляет только период количественного смягчения, когда у ФЕДа появилась возможность играться со ставками, изменяя дюрацию своего портфеля государственных облигаций, но подобные игры не влияют на сбережения и нужны разве что для вытаскивания номинальной ставки из минуса.

В общем, на ФЕД и правительство США нет никакой надежды. Бороться с дефляцией они ещё научились, а вот к инфляции не готовы совсем. Однако, с другой стороны, в подобной позиции имеются и преимущества. Инфляция это возможность очистить рынок капитала от всякого мусора. И вообще проблемы нужно подсвечивать и решать, а не заметать их под ковёр с помощью повышения ставок… Ну и нам тоже отлично, поскольку можно сделать долгосрочный прогноз.

Продолжение следует.

Инфляция. Часть пятая.

Последний вопрос, который требуется рассмотреть, почему характерная длина цикла составляет порядка 50 лет? Майкл Александр считает, что всё дело в продолжительности жизни. Такие события, как Великая депрессия, невозможно увидеть дважды. И совершенно новые технологии, стало быть, также могут появиться на свет только тогда, когда подрастает новое поколение, чьё сознание не затуманено стереотипами старой эпохи. Вопрос только в том, какую величину нам использовать – среднюю продолжительность жизни всего населения или же наибольшую длительность активной трудовой жизни для тех, кто не занимался тяжёлым трудом. Я полагаю, нужно выбрать второе, поэтому удлинение циклов по сравнению с прошлым должно быть сравнительно небольшим. Моя оценка 60 лет и инфляционный пик, соответственно, около 2040-го года.

Кроме того, давайте посмотрим собственно на технологии. Со стороны трудно судить, способно ли их последнее поколение сравниться по своему влиянию на экономику с компьютерами и интернетом, которые двигали мир последние десятилетия – свидетели искусственного интеллекта, я полагаю, в состоянии доказать, что он изменит наш мир куда как сильнее – однако с восприятием технологий в обществе, кажется, всё однозначно. Едва ли не все представители подрастающего поколения хотят трудиться или строить бизнес в цифровой сфере, а государства, которые, как известно, всегда заходят на рынок последними, и вовсе буквально помешались на цифровизации. Я полагаю, что этот технопсихоз не имеет прецедентов в истории. По общему числу вовлечённых людей, особенно наделённых властью, его невозможно сравнить даже с финансовым пузырём 20-х годов. Таким образом, на технологии в ближайшие годы нет никакой надежды. Скорее даже наоборот.

Если так, то нам остаётся только прикинуть инфляцию. Исходя из линии тренда её текущая формула это 5% плюс циклическая компонента. Отсюда, учитывая темпы инфляции за последние 2-3 года и типичную длительность инфляционных периодов – около 1/4 длины цикла – можно с высокой долей уверенности утверждать, что период ценового давления начинается. После небольшого отката инфляция накроет США с головой. Впереди целое десятилетие, когда среднее значение темпов инфляции будет превышать 10%, а общее обесценение доллара к 2040-му году может составить 4-5 раз.

Тема США на этом закрыта. Про Россию и наш ЦБ напишу как-нибудь в другой раз.

Литература по теме:
Перес К. Технологические революции и финансовый капитал: Динамика пузырей и периодов процветания.
Alexander M. The Kondratiev Cycle: A Generational Interpretation.
Гребер Д. Долг: первые 5000 лет истории.
Mitchell W., Wray R., Watts M. Macroeconomics.
Последняя книга это учебник от авторов MMT.

СОТы от 27 февраля. По итогам двух недель.

Позиция по золоту возросла на 6 тысяч контрактов при росте цены почти на 40 долларов. Реально круто. Вот собственно и объяснение, почему так лихо рванули наверх на этой неделе, даже на фоне стабильного доллара и дальнейших продаж из ETF. Вчера, конечно, маленько раздали, но сейчас быки могут себе это позволить. Позиция по серебру выросла на 3 тысячи контрактов при росте цены на 0,5 долларов. Тут нейтрально.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) выросла на 43 тысячи контрактов при почти неизменной цене. Раздача идёт полным ходом, и так уже несколько месяцев. Не могу утверждать, что ситуация уже критическая. Даже наоборот, продолжение хода вправо и вбок по-прежнему выглядит более вероятным, но вот закончится всё это для быков очень плохо. Разумеется, если им не поможет очередная политика.

Запасы золота и серебра в Лондоне.

Статистика LBMA по драгоценным металлам.

Запасы золота в феврале снизились на 2,4 млн. унций. Вместе с COMEX будет более 3 млн. В январе совокупное падение было примерно 2,5 млн. В общем, нехилый такой дефицит для цены 2050, так что равновесный уровень уже сейчас можно рисовать где-нибудь на 2200. Да, полноценного роста мы уже заждались, но повышение равновесного уровня это хорошая компенсация. И чем больше запасов сейчас распродаст крупняк, тем больше в итоге получится отклонение от равновесия.

Запасы серебра за 2 месяца сократились на 42 млн. унций при совсем небольшом (менее 10 млн.) росте на COMEX. Понятно, месячная статистика тут весьма волатильна, но тренд налицо – запасы в очередной раз переписали многолетний низ. Пускай продают дальше, чего там. У этих ребят тормозов нет. Пока в стену не въедут, не остановятся!

Счёт текущих операций России в феврале + 5,2 млрд. долл. По сравнению с январём нет ничего нового. Если всё останется как сейчас, то по результатам года у нас будет чисто символический плюс. Пространства для укрепления рубля в такой ситуации нет, а вот для ослабления запросто. Плюс я бы отметил, что импорт идёт на уровне прошлого года, хотя абсолютно все факторы – от курса рубля до уровней цен в ВВП у наших торговых партнёров – по идее должны подталкивать его к снижению.

PS: лично я из рубля вышел.