Банк России и курс рубля. Часть вторая.

Теперь немного заглянем в будущее. Допустим, что кредитный бум продлится ещё несколько лет. Инфляция и реальная ставка вернутся к своим привычным значениям 4 и 2% соответственно, а денежная масса превысит отметку в 60% от ВВП против 42% в 2022-м году. Но так не бывает! Простейшие рассуждения в духе портфельной теории наталкивают на мысль, что рост денежной массы должен сопровождаться ростом доходности, а никак не падением. То есть деньги из банков уйдут, но куда именно?

Вариант 1. Никуда. Денежная масса в России отлично росла на протяжении многих лет и может спокойно расти дальше, пока не достигнет уровня западных стран. Грубо говоря, это 100% от ВВП. Но это несложно парировать. Тот факт, что сравнительно небольшой рост кредита сопровождается столь значительным повышением ставок, уже свидетельствует о том, что инвесторы не желают держать больше рублей. Тенденция на увеличение денежных агрегатов, которая некогда имела место вследствие девалютизации экономики, давно завершилась, в то время как уровень развитых стран для нас изначально недостижим в силу более низкого уровня частного капитала в целом.

Вариант 2. Фондовый рынок. Снижение ставок всегда хорошо для акций, а заодно и для инвестиций компаний. Но тут снова нет логики! Рост котировок на фоне падения ставок возможен лишь в результате количественного смягчения или массового притока капитала извне, в то время как в деловых циклах всё происходит с точностью до наоборот. Но главное, что ни один менеджер не согласится принимать новый долг по ставке 10%, если он может использовать для развития прибыль, поэтому инвестиции, которые осуществляются на средства акционеров, пребывают на максимуме уже сейчас. Если так, то охлаждение экономики должно привести не только к снижению котировок, но и высвобождению из рынка дополнительной ликвидности в форме повышенных дивидендов.

Вариант 3. Будет потрачено. Сбережения это отказ от текущего потребления ради будущего, а высокие ставки, следовательно, отличный шанс накопить денег, дабы осуществить мечту. И это уже реально. Развлечения, путешествия, покупка автомобиля – всё это можно перенести на потом, если в дальнейшем можно будет позволить себе нечто большее. Но есть два вопроса. Во-первых, подобная эластичность присуща лишь нескольким не самым большим секторам экономики. Продукты, образование, медицина – всё это практически не зависит от ставок, поэтому рост денежной массы на 20% от ВВП это несоизмеримо много. И во-вторых: значительная часть расходов, которые возможно перенести в будущее, это всё равно импорт.

Вывод, я полагаю, уже понятен: капитал у нас ходит не между секторами, а между внутренним и внешним рынком, поэтому потекут денежки за бугор. И облом всего нашего рынка будет ой каким страшным! Как ни крути, но в 2014-м году денежная масса у нас не снижалась, да и фондовый рынок, в общем-то, был в порядке.

Ну что, владельцы юаней, проверили на вшивость свои яйца?
Надеюсь, никто там не распродался? И да, против нас, похоже, сыграли. Кто-то занял у ЦБ много юаней и, вероятно, продал в рынок. И попался… потому что по состоянию на вчера своп всё ещё висит. Теперь, думаю, наши пойдут!

СОТы от 25 июня. По итогам трёх недель.

Позиция по золоту выросла на 5 тысяч контрактов при падении цены примерно на 20 долларов. Позиция по серебру снизилась на 1 тысячу контрактов при падении цены примерно на доллар. Формально, в обоих случаях ситуация сложная. Цены сползают вниз под собственным весом и общая позиция в 2/3 от потолка это совсем немало. Для спекулянтов ситуация неприятная. Если managed money как следует напугать, то 100-150 долларов вниз они сделают без проблем. Однако, с другой стороны, в деле по-прежнему нет крупняка, и равновесие, когда позиции нигде не накапливаются, тоже близко, так что серьёзным инвесторам на всё это лучше внимания не обращать. Случаи, когда бумажные игроки тащили котировки в одиночку и в результате запускали движение, в истории были.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) выросла на 123 тысячи контрактов при росте цены примерно на 8 долларов. Учитывая, что котировки проходили локальное дно, подобные результаты следует трактовать как медвежьи. Дилеры начинают мельчить, то есть покупают слишком много контрактов при снижении цен и продают слишком много на их откате, а это ещё один признак консолидации перед большим движением. Выход, я полагаю, у нас будет вниз – к этому склоняют и фундамент, и циклы, но вот позиция для этого пока слишком маленькая. Навскидку, нужно раздать ещё 150-200 тысяч контрактов.

Механика деловых циклов. Часть первая.

Нет большого секрета, что рынками управляют эмоции, а цены на финансовые активы не только существенно отклоняются от своих равновесных уровней, но и порой вообще отрываются от реальности. Как сторонник циклического анализа, я полностью разделяю эту доктрину, однако, с другой стороны, мне кажется странным, что в одних случаях цены просто колеблются, тогда как в других формируются полноценные финансовые пузыри. Обычно их списывают на жадных банкиров, неистовую толпу или бездействие регуляторов, однако такая позиция априори выглядит слабо. Уязвимости, я полагаю, нужно искать в самом рынке капитала, рассматривая действия инвесторов как нечто механистическое.

Рассмотрим стандартную неокейнсианскую модель, в которой имеются надёжные долговые инструменты, в том числе деньги (далее – долг), а также различные рискованные активы, то есть акции, недвижимость и другие (далее акции). В самом простом варианте количество долга является постоянным, поэтому если инвесторы предпочитают риск, то это приводит исключительно к удорожанию акций. Корпорации в соответствие с принципом Тобина наращивают инвестиции в сооружения и оборудование, после чего в дело вступает потребительский мультипликатор – это ведёт к увеличению занятости, инфляции, ВВП и, вероятно, уровня сбережений. Если же участники рынка предпочитают ликвидность, всё происходит наоборот. И данные в принципе подтверждают всё это.

Известно, что темпы инфляции и курсы акций изменяются ещё и в рамках больших циклов, поэтому колебания с периодом 10 -15 лет лучше всего выявлять на основе значения ВВП. Для этого удобно использовать отношение обычного и потенциального ВВП (да-да, в статистике США имеется и такая величина), после чего остаётся только расставить вершины и впадины, дабы они образовали циклы в искомом диапазоне параметров. В данном случае я использовал ограничение по амплитуде не менее 4% и периоду не менее 7 лет. В итоге, начиная с середины прошлого века, получается 6 полновесных циклов со средним периодом 11 лет и амплитудой порядка 6%. Далее остаётся только одно – измерить как изменяются те или иные параметры, пока рынки двигаются от одной переломной точки к другой.

Единственная проблема связана со сбережениями, поскольку они – в правильной постановке – должны включать не только нераспределённую прибыль корпораций, которая изначально не входит в личные доходы домохозяйств, но и инфляционное обесценение существующих долговых обязательств, которое в принципе должно рассчитывать исходя из некоей абстрактной ставки, соответствующей длительности бумаг. В этих условиях предлагается следующее решение: сбережения вычисляются только в среднем, в виде произведения роста реального ВВП и общей стоимости частного капитала, тогда как характеристики циклов рассчитываются на основе расходов на потребление – эта величина определяется однозначно – и трат правительства. Так получается, что рост ВВП на 1% приводит к решительному увеличению потребления и ещё большему росту сбережений. Здесь всё получается строго по Кейнсу.

P.S: материал сложный для понимания, если не знать хотя бы основы системы национальных счетов. Но без доказательства взаимного поведения тех или иных параметров дальше идти нельзя.

Продолжение следует.

Параметры деловых циклов.

Изменение расходов на личное потребление в зависимости от изменения ВВП.

Статистика LBMA по драгоценным металлам.

Запасы золота в Лондоне за июнь выросли примерно на 2 млн. унций. В мае было снижение примерно на 0.5 млн., на COMEX практически без изменений. В результате получаем, что рынок сейчас торгуется с небольшим профицитом, равновесная цена находится в районе 2300. И это уже без участия Банка Китая.

Хороших новости здесь целых две. Равновесная цена двигается наверх намного быстрее, чем инфляция в США, а рынок сейчас, если и перекуплен, то самую малость. Но есть и одна плохая – по фундаменту потенциал роста выбран, поэтому без мировой рецессии и политических потрясений дальше наверх хода нет.

Запасы серебра за два месяца возросли примерно на 20 млн. унций. И ещё рост в пределах 10 млн. на COMEX. Тут ситуация аналогичная. Тоже небольшой профицит.

Механика деловых циклов. Часть вторая.

Теперь, собственно, попытаемся построить модель. Поскольку объём долга, может и не меняться, то предпочтение риска или ликвидности следует выражать в терминах доходности. Если в условиях равновесия по акциям начисляется, например 4%, то предпочтение ликвидности на уровне ½ приведёт к результату 8%. И наоборот, предпочтение риска на уровне 2, в итоге дало бы доходность по акциям 2%. Доходы на акции не меняются – такая степень свободы просто не требуется. А вот доходности долга в этой модели возможны абсолютно любые, в том числе нулевые и отрицательные.

Дальше рассмотрим, как изменяются сбережения. В условиях равновесия они возрастают по мере роста доходности, однако для деловых циклов эта зависимость неприменима хотя бы по той причине, что всякое удорожание акций априори понижает доходность – это означало бы дефицит сбережений и быстрое затухание роста. Наоборот, сбережения должны вырасти из-за эффекта дохода, особенно у тех людей, которые устраиваются на работу, но этот прирост не обязательно соответствует росту инвестиций. Используя решение Кейнса, где сбережения есть функция от доходов, можно легко показать, что в зависимости от структуры занятости одно и то же увеличение инвестиций в состоянии приводить к разному увеличению сбережений.

Так получается, что рынку нужна дополнительная настройка, чтобы инвестиции и сбережения совпадали. И здесь имеется только одна возможность – изменение доходности по всему существующему капиталу. В отличие от взаимных движений, которые происходят из предпочтения риска или ликвидности, эта корректировка уже не должна проходить для сбережений бесследно – когда они оказываются в избытке, доходность на капитал будет снижаться и наоборот. Данный процесс можно отобразить в виде двух итераций. Первая даёт результат при равновесной доходности, вторая при той, когда инвестиции и сбережения совпадают.

Вопрос только один – поведение реальной ставки не вполне соответствует наблюдениям. В среднем, она практически не реагирует на колебания деловой активности, хотя по модели такая реакция явно предполагается. Но это нетрудно понять. Модель не учитывает ни наличие рациональных инвесторов, которые действуют вопреки предпочтениям большинства, ни структуру имеющихся обязательств – по умолчанию весь долг считается краткосрочным. Но так даже проще, потому что при прогнозировании рынков влиянием циклов на наблюдаемую реальную ставку можно сразу пренебрегать.

P.S: дальше будет попроще.

Модель делового цикла.

Счёт текущих операций России в июне 4.7 млрд. долл. Но есть отрицательная переоценка за прошлые месяцы на 2.2 млрд. И импорт, конечно, отстаёт от графика. По моим оценкам, на 2-3 млрд. Но в остальном всё неплохо. Экспорт идёт практически по графику прошлого года. И дыра в балансе инвестиционных доходов последовательно сокращается. Понятно, если нужно покрывать отток капитала, то юань по 12 рублей это слишком низко, но если рассчитывать без оттока, то курс адекватный.

Механика деловых циклов. Часть третья.

Время перед Великой депрессией это первое, что приходит на ум при упоминании слова пузырь. О событиях этого времени, я полагаю, слышали почти все. Миллионы обезумевших игроков, которые приносили на рынок последние деньги и даже лезли в долги, нечестные практики при создании холдинговых структур и инвестиционных трастов, а также бездействие регулятора, со стороны похожее на злой умысел, – на первый взгляд, кажется, что для оправдания бума этого более чем достаточно. Однако, по моему мнению, любое подобное объяснение, основанное на стечении обстоятельств, изначально неубедительно. Кроме того, я бы вообще поставил вопрос по-другому – почему столь грандиозные пузыри не случались никогда раньше?

В такой ситуации нужно вернуться к модели. Если увеличение инвестиций, действительно, в состоянии приводить к разному увеличению сбережений – в зависимости от внешних условий – то тогда, очевидно, что и одно и то же предпочтение риска или ликвидности состоянии приводить к разному удорожанию или удешевлению акций. Больше того, можно представить и такие условия, когда деловой бум приводит к опережающему росту не инвестиций, а сбережений – по существу, сие означает, что спекулянты, создающие тренд, избавлены от необходимости довносить деньги. Это можно сравнить с работой, которая не отнимает силы, а наоборот, придаёт их, поощряя действовать дальше. Логично предположить, что самые страшные пузыри формируются именно в этих условиях, но что же это за фактор, который так сильно влияет на сбережения?

Ответ уже очевиден – и это снова доходность. Экономика XIX века, основанная на сырье и сельском хозяйстве, априори не имела возможности для масштабирования выпуска, поэтому любой деловой бум выливался в скачок инфляции. Наличные обесценивались, а долгосрочные долговые контракты теряли не только в цене, но и в реальной доходности к погашению. В итоге общество сталкивалось с дополнительным понижением результатов портфелей, сверх эффектов от предпочтения риска, и тогда оно предпочитало сократить сбережения – надувание пузыря в данных условиях требовало слишком много усилий. Однако со временем в экономике стали преобладать услуги и обрабатывающая промышленность. Волатильность инфляции сократилась и общество больше не сталкивалось с проблемой оплачивать бум за счёт конечного потребления.

Точно также легко объяснить и почему грандиозные пузыри не возникали снова, по крайней мере, до начала XXI века. Отказ от золотого стандарта, введение системы страхования банковских вкладов и, главное, то же самое понижение волатильности цен, которое привело к сокращению рыночных рисков по долговым активам, – всё это обусловило решительное увеличение уровня долга, в результате чего сбережения подавлялись при меньших скачках инфляции. Внеплановое падение реальной доходности на 3% при долге 0.5 ВВП, очевидно, имеет тот же эффект, что и падение на 1% при долге 1.5. И это, не считая того, что кратное увеличение равновесного уровня долга решительно изменило и возможности его принятия год за годом.

Продолжение следует.

Волатильность ценовых индексов в мирное время.

СОТ-репорты по золоту. Синяя линия - цена, красная - чистая спекулятивная позиция в тысячах контрактов.

СОТы от 16 июля. По итогам трёх недель.

Позиция по золоту возросла на 38 тысяч контрактов при росте цены примерно на 150 долларов. Формально, это отлично. Но совокупная позиция превысила уровень в 300 тысяч. Она явно выше, чем на вершинах апреля-мая и уже недалеко от своего потолка. И, главное, премии за поставку в Китай ушли в минус. Короче, бумажные спекулянты банально надорвались. Тянуть рынок в одиночку, да ещё при слабеющем розничном спросе им не под силу, так что коррекция вполне ожидаема. Я думаю, она получит своё развитие. Позиция по серебру выросла на 3 тысячи контрактов при росте цены на 2.6 долларов. Ситуация аналогичная во всех отношениях

Позиция по нефти (по всем трём сортам) возросла на 86 тысяч контрактов при падении котировок в пределах двух долларов. Вот это уже раздача! Половину от моего плана сделали менее чем за месяц, да ещё в условиях боковика. И по меди ситуация тоже трудная. Котировки снижаются, а позиция не спешит. И на каждом отскоке сразу идёт раздача. В общем, слабеет мировая экономика. И с каждой неделей это чувствуется всё больше.

Параметры деловых циклов в условиях дефицитного финансирования правительства.

Механика деловых циклов. Часть четвёртая.

Но как преодолеть кризис, если он уже начался? На этот вопрос Кейнс и его последователи обычно дают очень простой ответ – заместить частные инвестиции государственными расходами, финансируя их с помощью долга. Больше того, в современный период, когда на долю правительства изначально приходится существенная часть выпуска, подавление кризисов происходит автоматически. Снижение деловой активности обуславливает сокращение налоговых поступлений, тогда как расходы только растут в силу необходимости платить пособия по безработице, поддерживать банки и другие организации. Увеличение долга это единственный способ, чтобы свести баланс.

Однако расчёты не подтверждают эту концепцию. Начиная с середины XX века, в годы циклических впадин номинальный государственный долг увеличивался в среднем на 7% от ВВП против 2,5% в годы вершин. Учитывая, что инфляция типично следует за деловой активностью, реальное увеличение долга отличалось ещё сильнее – это означает, что общие вливания в экономику, то есть, частные инвестиции плюс чистые расходы правительства, достигали максимальных значений именно на дне деловых циклов. Отсюда, если бы разные типы вливаний, действительно, имели один и тот же мультипликатор, как это неявно предполагается в кейнсианской теории, то размер ВВП не демонстрировал бы никаких провалов.

Объяснение в том, что предпочтение ликвидности это не есть накопление наличности или иного средства платежа, поэтому новые заимствования государства с позиции частного сектора являют собой не обмен уже имеющихся в наличии денежных средств, а вполне обычное приобретение финансового актива за счёт дополнительных сбережений. Таким образом, чистые расходы правительства разительно отличаются от инвестиций частного сектора и, напротив, очень похожи на такие расходы, которые финансируются за счёт налогов. Частные инвестиции это единственный случай обмена – капитал в форме госдолга отдаётся за производственные активы. Во всех других случаях частному сектору сначала придётся снизить расходы и только потом государство вернёт ему такую же сумму денег в форме зарплат или трансфертов.

Модель подтверждает эти предположения. Чтобы провести общность с предпочтением риска, представим, что расходы правительства осуществляются до выпуска долга. Подобные траты, вполне очевидно, приводят к росту доходов частного сектора и его сбережений. Но инвестиции теперь включают ещё и расходы на приобретение нового долга, а размер ВВП получается меньше доходов на величину этих заимствований. Таким образом, дефицитное финансирование правительства теоретически может вылиться как в увеличение размера ВВП, так и в его сокращение – в реальной экономике такое может происходить из-за различия в мультипликаторах для разных типов дохода. Но если использовать те параметры, которые стыкуются со статистикой, то совокупный эффект получается равным нулю. Единственное, что меняется, так это стоимость акций – заимствования правительства потворствуют игре на понижение, ослабляя конкурентные позиции бизнеса.

Продолжение следует. А пока хотелось бы получить какую-то обратную связь. Что понятно и не понятно.