Циклы. Часть последняя. Золото.

Ранее я утверждал, что цели по золоту находятся в районе 4000 долларов за унцию. В моменте можно нарисовать и 5 тысяч. На обычном графике, без нормирования на совокупную стоимость капитала, так получается даже красивее. Но главное, этих целей нужно достигнуть буквально в течение пары лет.

Дело в том, что в теории циклов нет паттерна из пяти волн, где первая самая длинная – на практике такая картина получается исключительно вследствие растяжений и асимметрий – однако большие 14-летние циклы к этому довольно устойчивы. В такой ситуации стоит рассчитывать, что ценовая вершина появится по итогам текущей волны роста, после чего, 14 лет спустя, у рынка будет возможность довести её до двойной.

В общем, я жду финального ускорения, как это часто случается на сырьевых рынках, но одного года, я полагаю, нам всё же не хватит. Предварительно хай ставлю на 2026-й год. На младшие фреймы и динамику доллара внимание не обращаю – на таком разогреве как нынче золото способно игнорировать абсолютно любые аргументы против.

СОТ-репорты по золоту. Синяя линия - цена, красная - чистая спекулятивная позиция, тысяч контрактов.

СОТы от 21 мая. По итогам двух недель.

Позиция по золоту выросла на 31 тысячу контрактов при росте цены примерно на 100 долларов. Формально, это неплохо. Но общая ситуация по итогам полутора месяцев всё-таки немного ухудшилась – позиция выросла, тогда как цена лишь вернулась на прежние уровни. Отсюда, собственно, и коррекция. Тащить рынок в одиночку у бумажных игроков не получается. Позиция по серебру выросла на 7 тысяч контрактов при росте котировок на 4,5 доллара. Это отлично. Цены вырвались на оперативный простор, а дилеры потеряли контроль над рынком.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) снизилась на 70 тысяч контрактов при падении цены в пределах одного доллара. Эти данные за быков. Медведи пожгли кучу контрактов и ничего не добились. Дальше рынок, что называется, не идёт. А вот наверх ему стоит попробовать.

СОТ-репорты по меди. Синяя линия - цена, красная - чистая спекулятивная позиция, тысяч контрактов.

А вот так выглядит настоящий пузырь. Если кто-то не догадался, то это медь. Котировки находятся чётко на уровне 2022-го года, а позиция значительно выше. И если в прошлый раз (смотрите точки 1-2) лонгистам удалось провернуть фокус со снижением позы на фоне боковика, то сейчас это вряд ли удастся. Второго восстановления экономики после провала уже не будет.

Интересно и то, что многие спекулянты любят играть стратегии, в которых эта самая медь выступает в качестве антагониста для золота. Другие товары тоже. Так создаётся иллюзия, что золото и товарные рынки всегда ходят вместе. Но главное, что позиции в любой подобной стратегии накапливаются исключительно на отстающих рынках, тогда как на рынках лидирующих – а сейчас это именно золото – накапливаются только шорты, в том числе скрытые, то есть те, которые мы не видим по агрегированным данным. Это интересное объяснение, почему чистая позиция в золоте даже сейчас составляет только 2/3 от своего потолка (у managed money и вовсе 1/2), а в ETF ещё вообще никто ничего не покупал. Ещё пару усилий, и в этой системе пойдут маржин коллы.

СОТы от 4 июня. По итогам двух недель.

Позиция по золоту выросла на 7 тысяч контрактов при падении цены около 75 долларов. Результаты провальные, но к этому, в принципе, всё и шло. Серьёзные спекулянты на рост котировок так и не возбудились, а Банк Китая (и, скорее всего, не он один) пока что предпочитает сбивать цену, даже если ему приходится полностью отказываться от покупок. Выбить из рынка наиболее слабого игрока, а именно Managed Money, и загнать цены куда-нибудь на 2200, я думаю, у него получится. Но в долгосроке эта разгрузка будет только на пользу. Позиция по серебру упала на 2 тысячи контрактов при снижении цены на 2,2 доллара. Также слабо и также не удивительно.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) сократилась сразу на 113 тысяч контрактов при снижении котировок на 5 долларов. Медведи пошли ва-банк и даже добились локальных успехов. Но дальше у них попросту нет пороха. Чистая позиция в одном шаге от абсолютных низов прошлого года, а позиция в Брент и вовсе в глубоком минусе. Посылы медведей отлично понятны. На горизонте нескольких лет чёрное золото очевидно стоит на продажу и эта долгосрочная слабость уже проявляется в виде роста запасов (за последние 2 месяца запасы в США, вместе с продуктами, подскочили сразу на 70 млн. баррелей). Однако толпой на Олимп не ходят.

Счёт текущих операций России в мае +5,1 млрд. долл. И ещё положительный пересмотр за прошлые месяцы на 1,3 млрд. Формально, всё замечательно – по итогам пяти месяцев года СТО получается 38 ярдов – но я почему-то не верю. Учитывая заблокированные доходы недружественных нерезидентов, а также продажи резервов ЦБ, отток нашего частного капитала будет под 60 ярдов – слишком много для таких ставок внутри страны. Не знаю, что именно тут не так, но проецировать эти данные на будущее я точно не стану.

Чистые требования (кредиты минус депозиты) Банка России к кредитным организациям, % от ВВП.

Банк России и курс рубля. Часть первая.

Ранее я писал, что Федеральный Резерв не имеет возможности повлиять на баланс спроса и предложения на кредит, не иначе как проводя зеркальные сделки с казначейскими облигациями, что существенно ограничивает его в вопросе манипулирования ставками и инфляцией. Инструментарий Банка России намного шире – опираясь на значительные ЗРВ, он может выступить как в роли заёмщика последней инстанции, так и в роли кредитора. Первое реализуется посредством выпуска облигаций или через обычное привлечение средств на депозиты, второе с помощью сделок РЕПО или кредитных аукционов без залога.

И этот инструментарий активно использовался всю историю. На протяжении последних двадцати лет чистые требования Банка России к кредитным организациям колебались в диапазоне от минус 6 до плюс 10 процентов от ВВП, что составляло до трети денежной массы. В кризисы регулятор типично предоставлял банкам ликвидность, заполняя те бреши, которые появлялись вследствие бегства вкладчиков на внешние рынки, тогда как в периоды бумов он проявлял скорее умеренный консерватизм, поддерживая величину чистых требований немного ниже нуля. По умолчанию это политика сдерживания инфляции.

Но имеются и другие возможности. Первое это перманентная накачка системы ликвидностью в попытке стимулировать рост экономики, пускай и ценой галопирующей инфляции; второе – оптимизация не одной лишь инфляции, а системы инфляции и реальной ставки. И если первое сейчас не особенно актуально – учитывая негативное отношение, которое давно сложилось в мейнстриме, действующее руководство Банка России никогда на подобное стимулирование не решится – то второе следует обсудить подробно. Как ни крути, но реальная ставка под 10% это событие из ряда вон.

На первый взгляд, позиция регулятора выглядит безупречно. Экономика и так перегрета, поэтому никакое снижение ставок не в состоянии оказать на неё положительного влияния, тогда как инфляция при данном снижении определённо разгонится. Однако, с другой стороны, высокая реальная ставка приводит к быстрому увеличению денежной массы. Сейчас она прирастает примерно на 10% в реальном выражении. И это огромный риск в будущем.

Продолжение следует.

Денежный агрегат М2 к ВВП.

Банк России и курс рубля. Часть вторая.

Теперь немного заглянем в будущее. Допустим, что кредитный бум продлится ещё несколько лет. Инфляция и реальная ставка вернутся к своим привычным значениям 4 и 2% соответственно, а денежная масса превысит отметку в 60% от ВВП против 42% в 2022-м году. Но так не бывает! Простейшие рассуждения в духе портфельной теории наталкивают на мысль, что рост денежной массы должен сопровождаться ростом доходности, а никак не падением. То есть деньги из банков уйдут, но куда именно?

Вариант 1. Никуда. Денежная масса в России отлично росла на протяжении многих лет и может спокойно расти дальше, пока не достигнет уровня западных стран. Грубо говоря, это 100% от ВВП. Но это несложно парировать. Тот факт, что сравнительно небольшой рост кредита сопровождается столь значительным повышением ставок, уже свидетельствует о том, что инвесторы не желают держать больше рублей. Тенденция на увеличение денежных агрегатов, которая некогда имела место вследствие девалютизации экономики, давно завершилась, в то время как уровень развитых стран для нас изначально недостижим в силу более низкого уровня частного капитала в целом.

Вариант 2. Фондовый рынок. Снижение ставок всегда хорошо для акций, а заодно и для инвестиций компаний. Но тут снова нет логики! Рост котировок на фоне падения ставок возможен лишь в результате количественного смягчения или массового притока капитала извне, в то время как в деловых циклах всё происходит с точностью до наоборот. Но главное, что ни один менеджер не согласится принимать новый долг по ставке 10%, если он может использовать для развития прибыль, поэтому инвестиции, которые осуществляются на средства акционеров, пребывают на максимуме уже сейчас. Если так, то охлаждение экономики должно привести не только к снижению котировок, но и высвобождению из рынка дополнительной ликвидности в форме повышенных дивидендов.

Вариант 3. Будет потрачено. Сбережения это отказ от текущего потребления ради будущего, а высокие ставки, следовательно, отличный шанс накопить денег, дабы осуществить мечту. И это уже реально. Развлечения, путешествия, покупка автомобиля – всё это можно перенести на потом, если в дальнейшем можно будет позволить себе нечто большее. Но есть два вопроса. Во-первых, подобная эластичность присуща лишь нескольким не самым большим секторам экономики. Продукты, образование, медицина – всё это практически не зависит от ставок, поэтому рост денежной массы на 20% от ВВП это несоизмеримо много. И во-вторых: значительная часть расходов, которые возможно перенести в будущее, это всё равно импорт.

Вывод, я полагаю, уже понятен: капитал у нас ходит не между секторами, а между внутренним и внешним рынком, поэтому потекут денежки за бугор. И облом всего нашего рынка будет ой каким страшным! Как ни крути, но в 2014-м году денежная масса у нас не снижалась, да и фондовый рынок, в общем-то, был в порядке.

Ну что, владельцы юаней, проверили на вшивость свои яйца?
Надеюсь, никто там не распродался? И да, против нас, похоже, сыграли. Кто-то занял у ЦБ много юаней и, вероятно, продал в рынок. И попался… потому что по состоянию на вчера своп всё ещё висит. Теперь, думаю, наши пойдут!

СОТы от 25 июня. По итогам трёх недель.

Позиция по золоту выросла на 5 тысяч контрактов при падении цены примерно на 20 долларов. Позиция по серебру снизилась на 1 тысячу контрактов при падении цены примерно на доллар. Формально, в обоих случаях ситуация сложная. Цены сползают вниз под собственным весом и общая позиция в 2/3 от потолка это совсем немало. Для спекулянтов ситуация неприятная. Если managed money как следует напугать, то 100-150 долларов вниз они сделают без проблем. Однако, с другой стороны, в деле по-прежнему нет крупняка, и равновесие, когда позиции нигде не накапливаются, тоже близко, так что серьёзным инвесторам на всё это лучше внимания не обращать. Случаи, когда бумажные игроки тащили котировки в одиночку и в результате запускали движение, в истории были.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) выросла на 123 тысячи контрактов при росте цены примерно на 8 долларов. Учитывая, что котировки проходили локальное дно, подобные результаты следует трактовать как медвежьи. Дилеры начинают мельчить, то есть покупают слишком много контрактов при снижении цен и продают слишком много на их откате, а это ещё один признак консолидации перед большим движением. Выход, я полагаю, у нас будет вниз – к этому склоняют и фундамент, и циклы, но вот позиция для этого пока слишком маленькая. Навскидку, нужно раздать ещё 150-200 тысяч контрактов.

Механика деловых циклов. Часть первая.

Нет большого секрета, что рынками управляют эмоции, а цены на финансовые активы не только существенно отклоняются от своих равновесных уровней, но и порой вообще отрываются от реальности. Как сторонник циклического анализа, я полностью разделяю эту доктрину, однако, с другой стороны, мне кажется странным, что в одних случаях цены просто колеблются, тогда как в других формируются полноценные финансовые пузыри. Обычно их списывают на жадных банкиров, неистовую толпу или бездействие регуляторов, однако такая позиция априори выглядит слабо. Уязвимости, я полагаю, нужно искать в самом рынке капитала, рассматривая действия инвесторов как нечто механистическое.

Рассмотрим стандартную неокейнсианскую модель, в которой имеются надёжные долговые инструменты, в том числе деньги (далее – долг), а также различные рискованные активы, то есть акции, недвижимость и другие (далее акции). В самом простом варианте количество долга является постоянным, поэтому если инвесторы предпочитают риск, то это приводит исключительно к удорожанию акций. Корпорации в соответствие с принципом Тобина наращивают инвестиции в сооружения и оборудование, после чего в дело вступает потребительский мультипликатор – это ведёт к увеличению занятости, инфляции, ВВП и, вероятно, уровня сбережений. Если же участники рынка предпочитают ликвидность, всё происходит наоборот. И данные в принципе подтверждают всё это.

Известно, что темпы инфляции и курсы акций изменяются ещё и в рамках больших циклов, поэтому колебания с периодом 10 -15 лет лучше всего выявлять на основе значения ВВП. Для этого удобно использовать отношение обычного и потенциального ВВП (да-да, в статистике США имеется и такая величина), после чего остаётся только расставить вершины и впадины, дабы они образовали циклы в искомом диапазоне параметров. В данном случае я использовал ограничение по амплитуде не менее 4% и периоду не менее 7 лет. В итоге, начиная с середины прошлого века, получается 6 полновесных циклов со средним периодом 11 лет и амплитудой порядка 6%. Далее остаётся только одно – измерить как изменяются те или иные параметры, пока рынки двигаются от одной переломной точки к другой.

Единственная проблема связана со сбережениями, поскольку они – в правильной постановке – должны включать не только нераспределённую прибыль корпораций, которая изначально не входит в личные доходы домохозяйств, но и инфляционное обесценение существующих долговых обязательств, которое в принципе должно рассчитывать исходя из некоей абстрактной ставки, соответствующей длительности бумаг. В этих условиях предлагается следующее решение: сбережения вычисляются только в среднем, в виде произведения роста реального ВВП и общей стоимости частного капитала, тогда как характеристики циклов рассчитываются на основе расходов на потребление – эта величина определяется однозначно – и трат правительства. Так получается, что рост ВВП на 1% приводит к решительному увеличению потребления и ещё большему росту сбережений. Здесь всё получается строго по Кейнсу.

P.S: материал сложный для понимания, если не знать хотя бы основы системы национальных счетов. Но без доказательства взаимного поведения тех или иных параметров дальше идти нельзя.

Продолжение следует.

Параметры деловых циклов.

Изменение расходов на личное потребление в зависимости от изменения ВВП.

Статистика LBMA по драгоценным металлам.

Запасы золота в Лондоне за июнь выросли примерно на 2 млн. унций. В мае было снижение примерно на 0.5 млн., на COMEX практически без изменений. В результате получаем, что рынок сейчас торгуется с небольшим профицитом, равновесная цена находится в районе 2300. И это уже без участия Банка Китая.

Хороших новости здесь целых две. Равновесная цена двигается наверх намного быстрее, чем инфляция в США, а рынок сейчас, если и перекуплен, то самую малость. Но есть и одна плохая – по фундаменту потенциал роста выбран, поэтому без мировой рецессии и политических потрясений дальше наверх хода нет.

Запасы серебра за два месяца возросли примерно на 20 млн. унций. И ещё рост в пределах 10 млн. на COMEX. Тут ситуация аналогичная. Тоже небольшой профицит.

Механика деловых циклов. Часть вторая.

Теперь, собственно, попытаемся построить модель. Поскольку объём долга, может и не меняться, то предпочтение риска или ликвидности следует выражать в терминах доходности. Если в условиях равновесия по акциям начисляется, например 4%, то предпочтение ликвидности на уровне ½ приведёт к результату 8%. И наоборот, предпочтение риска на уровне 2, в итоге дало бы доходность по акциям 2%. Доходы на акции не меняются – такая степень свободы просто не требуется. А вот доходности долга в этой модели возможны абсолютно любые, в том числе нулевые и отрицательные.

Дальше рассмотрим, как изменяются сбережения. В условиях равновесия они возрастают по мере роста доходности, однако для деловых циклов эта зависимость неприменима хотя бы по той причине, что всякое удорожание акций априори понижает доходность – это означало бы дефицит сбережений и быстрое затухание роста. Наоборот, сбережения должны вырасти из-за эффекта дохода, особенно у тех людей, которые устраиваются на работу, но этот прирост не обязательно соответствует росту инвестиций. Используя решение Кейнса, где сбережения есть функция от доходов, можно легко показать, что в зависимости от структуры занятости одно и то же увеличение инвестиций в состоянии приводить к разному увеличению сбережений.

Так получается, что рынку нужна дополнительная настройка, чтобы инвестиции и сбережения совпадали. И здесь имеется только одна возможность – изменение доходности по всему существующему капиталу. В отличие от взаимных движений, которые происходят из предпочтения риска или ликвидности, эта корректировка уже не должна проходить для сбережений бесследно – когда они оказываются в избытке, доходность на капитал будет снижаться и наоборот. Данный процесс можно отобразить в виде двух итераций. Первая даёт результат при равновесной доходности, вторая при той, когда инвестиции и сбережения совпадают.

Вопрос только один – поведение реальной ставки не вполне соответствует наблюдениям. В среднем, она практически не реагирует на колебания деловой активности, хотя по модели такая реакция явно предполагается. Но это нетрудно понять. Модель не учитывает ни наличие рациональных инвесторов, которые действуют вопреки предпочтениям большинства, ни структуру имеющихся обязательств – по умолчанию весь долг считается краткосрочным. Но так даже проще, потому что при прогнозировании рынков влиянием циклов на наблюдаемую реальную ставку можно сразу пренебрегать.

P.S: дальше будет попроще.