СОТы от 16 июля. По итогам трёх недель.

Позиция по золоту возросла на 38 тысяч контрактов при росте цены примерно на 150 долларов. Формально, это отлично. Но совокупная позиция превысила уровень в 300 тысяч. Она явно выше, чем на вершинах апреля-мая и уже недалеко от своего потолка. И, главное, премии за поставку в Китай ушли в минус. Короче, бумажные спекулянты банально надорвались. Тянуть рынок в одиночку, да ещё при слабеющем розничном спросе им не под силу, так что коррекция вполне ожидаема. Я думаю, она получит своё развитие. Позиция по серебру выросла на 3 тысячи контрактов при росте цены на 2.6 долларов. Ситуация аналогичная во всех отношениях

Позиция по нефти (по всем трём сортам) возросла на 86 тысяч контрактов при падении котировок в пределах двух долларов. Вот это уже раздача! Половину от моего плана сделали менее чем за месяц, да ещё в условиях боковика. И по меди ситуация тоже трудная. Котировки снижаются, а позиция не спешит. И на каждом отскоке сразу идёт раздача. В общем, слабеет мировая экономика. И с каждой неделей это чувствуется всё больше.

Параметры деловых циклов в условиях дефицитного финансирования правительства.

Механика деловых циклов. Часть четвёртая.

Но как преодолеть кризис, если он уже начался? На этот вопрос Кейнс и его последователи обычно дают очень простой ответ – заместить частные инвестиции государственными расходами, финансируя их с помощью долга. Больше того, в современный период, когда на долю правительства изначально приходится существенная часть выпуска, подавление кризисов происходит автоматически. Снижение деловой активности обуславливает сокращение налоговых поступлений, тогда как расходы только растут в силу необходимости платить пособия по безработице, поддерживать банки и другие организации. Увеличение долга это единственный способ, чтобы свести баланс.

Однако расчёты не подтверждают эту концепцию. Начиная с середины XX века, в годы циклических впадин номинальный государственный долг увеличивался в среднем на 7% от ВВП против 2,5% в годы вершин. Учитывая, что инфляция типично следует за деловой активностью, реальное увеличение долга отличалось ещё сильнее – это означает, что общие вливания в экономику, то есть, частные инвестиции плюс чистые расходы правительства, достигали максимальных значений именно на дне деловых циклов. Отсюда, если бы разные типы вливаний, действительно, имели один и тот же мультипликатор, как это неявно предполагается в кейнсианской теории, то размер ВВП не демонстрировал бы никаких провалов.

Объяснение в том, что предпочтение ликвидности это не есть накопление наличности или иного средства платежа, поэтому новые заимствования государства с позиции частного сектора являют собой не обмен уже имеющихся в наличии денежных средств, а вполне обычное приобретение финансового актива за счёт дополнительных сбережений. Таким образом, чистые расходы правительства разительно отличаются от инвестиций частного сектора и, напротив, очень похожи на такие расходы, которые финансируются за счёт налогов. Частные инвестиции это единственный случай обмена – капитал в форме госдолга отдаётся за производственные активы. Во всех других случаях частному сектору сначала придётся снизить расходы и только потом государство вернёт ему такую же сумму денег в форме зарплат или трансфертов.

Модель подтверждает эти предположения. Чтобы провести общность с предпочтением риска, представим, что расходы правительства осуществляются до выпуска долга. Подобные траты, вполне очевидно, приводят к росту доходов частного сектора и его сбережений. Но инвестиции теперь включают ещё и расходы на приобретение нового долга, а размер ВВП получается меньше доходов на величину этих заимствований. Таким образом, дефицитное финансирование правительства теоретически может вылиться как в увеличение размера ВВП, так и в его сокращение – в реальной экономике такое может происходить из-за различия в мультипликаторах для разных типов дохода. Но если использовать те параметры, которые стыкуются со статистикой, то совокупный эффект получается равным нулю. Единственное, что меняется, так это стоимость акций – заимствования правительства потворствуют игре на понижение, ослабляя конкурентные позиции бизнеса.

Продолжение следует. А пока хотелось бы получить какую-то обратную связь. Что понятно и не понятно.

Богатство частного сектора в США относительно ВВП.

Механика деловых циклов. Часть пятая.

Так получается, что бороться с кризисами это непростая задача. Куда проще не допускать их. И для этого нужно самую малость – своевременно выявлять пузыри и подавлять их. Объяснение здесь очень простое. Во-первых, наличие пузыря предполагает скорый обвал котировок, массовые разорения и, как следствие, утрату доверия к рынку – это даёт более сильное предпочтение ликвидности, когда он начинает двигаться в обратную сторону. Во-вторых, пузыри подталкивают компании к рискованным или просто избыточным инвестициям в производственные активы, так что даже откат котировок на обычные равновесные уровни уже приводит к обвалу инвестиционной активности. В-третьих, наличествуют ещё и банки, которые увлекаются рискованными кредитами и в результате оказываются банкротами. Вкладчики теряют свой капитал и поэтому относятся к сбережениям более настороженно – это ведёт к росту ставок.

Но существует ли способ подавления бумов, иной, чем потеря доходности в силу инфляции? Ответ уже ясен: способ имеется, и он снова завязан на долг. Если власти заимствуют средства в условиях бума, то они оказывают на финансовый рынок точно такое же воздействие, что и при кризисе, - процентные ставки растут, а акции падают. И наоборот: если правительство имеет профицит, то оно способствует падению ставок и разрастанию пузыря. И так уже было. Пузырь доткомов – один из наиболее страшных финансовых пузырей в современной истории США – возник именно в тот момент, когда власти – впервые за много десятилетий – решили придерживаться политики профицита. Начиная с 1997-го года, федеральный бюджет выходил в плюс на протяжении минимум трёх лет подряд.

Подобное решение обеспечивает совершенно иной взгляд на государственный долг. Учитывая, что правительство не может ни отказаться от своих социальных обязательств, ни изменять налоги, не оказывая влияния на экономику и рынок капитала, вопрос стабильности и избавления от пузырей и циклических кризисов это вопрос количества долга. Если разница в займах между вершиной и впадиной равна 6% от ВВП – разумеется, в реальном выражении – а необходимые заимствования в годы бума 4%, то в среднем чистое принятие нового долга должно составлять (4+10)/2=7%. Если темпы прироста реального ВВП равны 3.5%, то тогда государству необходимо поддерживать объём долга на уровне 200% от ВВП.

В реальности, во второй половине XX века хватало и меньшего, однако со временем ситуация снова ухудшилась. Темпы роста реального ВВП решительно сократились, а стоимость капитала, наоборот, сильно выросла и всё ещё продолжает расти. И если первое на самом деле не представляет опасности, потому что одновременно приводит к понижению потребности в займах в условиях бума, то второе является самым настоящим вызовом. Точные коэффициенты здесь не ясны, тем более что огромные изменения имеются и в структуре производственных активов, но общая зависимость налицо: если целью политики является сокращение амплитуды колебания инвестиций, то увеличение равновесной стоимости акций приводит к ещё более сильному увеличению уровня долга. Если во второй половине XX века он составлял около трети от валового богатства частного сектора, то сейчас нужно рассматривать половину. Трудно представить, чтобы такой долг обслуживался по околонулевым ставкам, как это происходит сейчас.

Продолжение следует.

Механика деловых циклов. Часть шестая.

Так получается, что все кризисы XXI века ФРС и правительству США пришлось разгребать в ручном режиме, придумывая для этого всё новые и новые способы. Рецессия, возникшая после схлопывания пузыря доткомов, была преодолена с помощью ипотечного бума, но это, в конечном итоге, привело только к более мощному кризису. Далее последовало количественное смягчение. Скупая государственные облигации, ФРС создавал избыток краткосрочного долга – это позволило предотвратить массовое изъятие наличных вследствие падения номинальной ставки ниже нуля. Выкупая ипотечные облигации выше рынка, он восстанавливал богатство частного сектора, потерянное из-за неудачных вложений – это спасло многие банки и уберегло рынок от крайних предпочтений ликвидности. Однако в итоге все эти действия не только подали рынкам сигнал, что отныне будет прощаться всякое безрассудство, но и предоставили им массу ликвидности для спекуляций в кредит.

В кризис 2020-го года Федеральный Резерв также прибегнул к выкупу долга, но главную роль в преодолении кризиса на этот раз сыграло правительство. Ограничение потребления в силу локдаунов дало возможность заимствовать неограниченный объём средств без какого-либо увеличения ставок. Далее эти средства были возвращены частному сектору в форме чеков – это в очередной раз привело к росту его богатства и, главное, подтолкнуло его к приобретению акций и недвижимости. Как результат, власти не только уничтожили кризис в зародыше – предпочтение ликвидности в условиях такого роста богатства практически невозможно – но и мгновенно запустили новый деловой цикл. Но это обошлось очень дорого. Мало того, что преодоление кризиса вылилось в увеличение долга сразу на 10% от ВВП в течение одного года, так ещё правительство и в конец утратило финансовую дисциплину. Теперь оно делает чрезмерные заимствования даже на верху цикла, уверенно двигаясь к тому самому избытку долга.

Но основная проблема сейчас это инфляция, обусловленная большим циклом. Опираясь на опыт прошлого, можно чётко сказать, что она приведёт к понижению стоимости капитала хотя бы на одно десятилетие. Формально, это даже неплохо, потому что подавлять бумы в подобных условиях становится проще, однако уже существующий долг определённо станет обузой, поэтому власти не только столкнутся с проблемой его обслуживания, но и вероятно вообще не смогут заимствовать средства в кризис. Любой же выкуп активов будет осуждаться обществом как действие, способствующее разгону инфляции. Так получается, что рынок США имеет все шансы столкнуться с экстремальным предпочтением ликвидности, примерно как в годы Великой депрессии. Если выражаться проще, то, сколько верёвочке не виться, а расплачиваться за десятилетия безумия всё равно придётся.

По США вроде бы всё. Спасибо всем, кто пытается разобраться и пишет комментарии. Материал сложный и противоречивый, структурировать его без обратной связи не так-то просто… И да, по нашему рыночку ещё что-нибудь напишу.

СОТ-репорты по золоту. Синяя линия - цена, красная - чистая спекулятивная позиция.

СОТ-репорты по нефти. Синяя линия - цена WTI, красная - чистая спекулятивная позиция (BRENT+WTI+LIGHT ICE)

СОТы от 6 августа. По итогам трёх недель.

Позиция по золоту сократилась на 40 тысяч контрактов при снижении цены примерно на 80 долларов. Формально, это довольно слабо, тем более что ещё и доллар немного упал, однако на фоне результатов прошлых недель это, наоборот, достижение. Позиция разом вернулась на уровни мая-июня, тогда как цена, в среднем, остаётся на 100 долларов выше. С иллюзией глубокой коррекции пора расставаться. Если цена идёт вниз с таким скрипом, то и распродаваться у бумажных спекулянтов нет ни малейших оснований. Позиция в серебре сократилась на 14 тысяч контрактов при снижении котировок на 4 доллара. Здесь общая ситуация немного хуже, но это и не удивительно. Слишком резво серебро оторвалось в мае-июне, теперь за это последовала расплата.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) понизилась сразу на 217 тысяч контрактов при падении котировок примерно на 7 долларов. В прошлый раз дилеры раздавали как одержимые, сейчас же, наоборот, бросились откупать. И позиция за один ход достигла локального дна, о которое она долбится с лета прошлого года. Объяснение тут очень простое. Консолидация цен идёт очень давно, поэтому дилеры, вольно или невольно, сами превращаются в спекулянтов, только торгующих против тренда. Прорыв из консолидации в этих условиях не встретит никакого сопротивления – котировки сдвинутся сразу на 10-15 долларов без какого-то изменения позиции – и только потом цена и позиция придут в равновесие. При прогнозировании в такой ситуации на СОТы лучше не смотреть.

P.S.: На этой неделе порисуем картинки.

По золоту вижу красивую фигуру – двойной зигзаг с большой волной Х и треугольником на конце. В школе Нили это самая настоящая классика. В том смысле, после этой фигуры всегда следует мощное растяжение. И по циклам тоже всё сходится. Низы годового цикла в прошлый раз были в начале октября, а низы цикла 14 недель в мае-июне. Походить две-три недельки вправо здесь ещё можно и даже нужно – Y-треугольники как раз отличаются тем, что заполняют почти всё пространство до схождения своих образующих – но затем, я рассчитываю, нас ожидает самый настоящий туземун.

В блоге есть люди, которые разбираются в замещающих облигациях и могут поделиться знаниями и опытом со всеми остальными? Для начала накидаю несколько глупых вопросов.

Допустим, я покупаю облигацию сегодня 12 августа. По какому валютному курсу она будет рассчитана? По курсу ЦБ, который был установлен в прошлую торговую сессию на сегодня?

В Квике есть несколько разделов – корпоративные облигации и облигации с расчётами в валютах, например в юанях? Это одни и те же бумаги, только в первом случае за них нужно платить в рублях, а во втором валютой?

Как учитывается накопленный купонный доход? В валюте (то есть, переводится в рубли только в день выплаты или покупки облигации) или накапливается уже в рублях?

Если облигации покупаются за валюту, то как быть с налогами? Считать финансовый результат по валюте со дня её покупки до покупки облигации или до её продажи после того, как бумаги будут погашены?

По нефти на повестке дня треугольник, причём треугольник самый что ни на есть классический, в волне b. Заходили мы в него сверху, поэтому выходить будем вниз. Конечно, если не помешает никакая война. Хуже того, если скрутить инфляцию, то треугольник получится ещё и нисходящим, а это указывает на слабость нефти и предполагает, что движение вниз будет очень серьёзным. Однако сейчас, по всем признакам, рынок закончил лишь волну D, так что с прорывом придётся малёк подождать. Учитывая, что подобные треугольники типично заполняют примерно 2/3 пространства до схождения своих образующих, выход будем планировать на декабрь-январь. Получится раньше – отлично!

Счёт текущих операций России в июле минус 0,5 млрд. долл. И ещё отрицательный пересмотр на 0,4 ярда за прошлые месяцы этого года. С одной стороны, здесь имеются разовые истории – сезонное снижение экспорта и подскок платежей в первичных доходах – однако, с другой, и импорт остаётся в подавленном состоянии из-за проблем с платежами. По совокупности, как я считаю, результаты близки к истине. И это говорит о серьёзной переоценке рубля. Нормальный курс доллара процентов на 20 выше, даже при нынешних котировках сырья.

СОТ-репорты по золоту. Синяя линия - цена, красная - чистая спекулятивная позиция в тысячах контрактов.

СОТы от 27 августа. По итогам трёх недель.

Позиция по золоту выросла на 53 тысячи контрактов при росте цены примерно на 130 долларов. Это отлично. И по сравнению с локальной вершиной в середине июля тоже имеем хорошее продвижение. Позиция выросла только на чуть, в то время как котировки прошли почти 60 долларов. Но в абсолюте позиция велика, для продолжения роста нужны покупки со стороны ETF и других крупных спекулянтов на физическом рынке, а там всё ещё полная тишина. Позиция по серебру возросла на 3 тысячи контрактов при росте цены на 2,6 доллара. Это вообще супер. Но серебро отстаёт по цене, так что хороший отчёт ожидаем.

Позиция по нефти (по всем трём сортам) выросла на 38 тысяч контрактов при росте цены на 2-3 доллара. Это неинтересно. Учитывая конфигурацию графика, данные нужно сравнивать за 6 и 20 августа, по двум впадинам, а там рост позиции будет на фоне возврата цены к прежним значениям – а это уже вода на мельницу медведей. Да и график совсем уже омедведился. От уровня Брент 75 цена особенно и не отскакивает, как будто волна е сама треугольник. Таким образом, прорыв вниз может произойти уже через неделю-две.

Для тех, кому интересна структура моего портфеля, сообщаю, что сегодня я воспользовался ростом юаня, чтобы завершить перекладку в замещающие облигации. Доходности прилично так выросли и курс доллар-юань в нашей песочнице сегодня тоже отличный. В результате примерно 3/4 моего биржевого портфеля сейчас размещено в золоте, остальное в юаневых и долларовых бумагах, примерно поровну. Все бумаги короткие (до погашения 1-3 годы). Самая длинная бумага это ГОВОЗ-28.

Статистика LBMA по драгоценным металлам.

Запасы золота в июле и августе в совокупности возросли на 2,5 млн. унций. Но результат обеспечил Банк Англии. По частному сектору запасы металла даже понизились, примерно на 1 млн. унций, плюс сокращение 0,5 млн. на COMEX. Трудно сказать, в чём причина увеличения по Банку Англии - возврат металла из лизинга или перемещение резервов, принадлежащих другому Центральному банку? В первом случае получился бы избыток металла, во втором, наоборот, дефицит, но значения в любом случае не слишком большие, так что цена 2400 сейчас реально является равновесной. И крупные спекулянты в рынок ещё не заходили - это резерв для продолжения бычьего тренда.

Запасы серебра за аналогичный период возросли примерно на 4 млн. унций. И ещё несколько миллионов роста на COMEX. Эти изменения также носят символический характер, а совокупные запасы серебра в Лондоне так и остаются вблизи минимальных отметок, по крайней мере, с 2016-го года.

Счёт текущих операций России в августе +2,5 млрд. долл. Но за прошлые месяцы пересмотр на 1,7 ярда в сторону понижения. По совокупности получаем результаты возле нуля. Но импорт, как я считаю, восстановился ещё далеко не полностью, и цены на нефть в августе были заметно выше, чем сейчас, поэтому от ухода на отрицательную территорию наш баланс может спасти только девальвация рубля.