기준금리(2.50%) 동결 결정
신성환 위원 인하 소수의견

Forward Guidance: 인하 가능성 5명 / 동결 1명

이창용 한국은행 총재

1. 성장률 0.1%p 상향 조정 배경은 +0.2%p 추경 등 내수 개선 +0.2%p 양호한 수출(관세협상 결과는 기존 예상보다 크게 다르지 않지만 반도체 경기호조가 예상보다 길어지는 가운데, 양호한 자동차 업황 지속) – 0.3%p 건설 부진

2. 서울 일부지역 주택가격 상승세가 이어지는 등 부동산 시장은 과거 정부 대책 발표 이후보다 안정세가 더딘 편

3. 다섯 명 금통위원들은 정부의 6.27정책이 상당한 효과를 나타냈지만 수도권 주택가격과 가계부채 상황이 충분히 안정을 찾았다고 보기 힘들고, 정부의 추가 정책 발표 가능성에 따른 정책공조 필요성, 미국과의 금리차도 고려해야 함을 동결 결정 이유로 설명. 신성환 위원은 부동산 가격 상승추세가 상당수준 주춤해졌고, 연준의 9월 인하 가능성이 높아졌기 때문에 경기에 집중하는 것이 바람직하다고 언급

4. 내년 상반기까지는 낮은 성장세를 전망하기 때문에 인하 기조가 유지될 가능성이 큼. 하반기 성장은 잠재수준에 근접할 것

5. 실질금리는 주요 선진국 대비 낮은 수준. 유동성 부족 증거도 부재. 통화정책은 상당히 완화적으로 변화. 한국은행은 기준금리 인하 시기를 놓쳤다고 생각하지 않음

6. 지금보다 기준금리를 더 빠르게 인하할 경우, 경기 개선 등 긍정적 효과보다 부동산 가격, 가계부채를 자극시키는 역효과가 더 크다고 판단

7. 부동산 대책 등 정부정책과 공조할 필요성도 기준금리 인하 시점을 조정하는 이유 중 하나

8. 통상적으로 기준금리 25bp 인하는 성장률 0.06%p 제고효과를 보임. 그간 100bp 인하는 성장률에 0.2%p 이상 제고효과가 있었던 것으로 판단

9. 금융안정 측면에서 특정지역 집값보다는 가계부채 안정이 중요

10. 물가안정에는 소비자물가(주거부문 비중이 주요국 대비 상대적으로 작음)뿐만 아니라 집값이나 월세가격 흐름도 포함

11. 정치적 불확실성, 관세정책 등을 고려했을 때 올해 성장률이 잠재성장률을 하회하는 것은 받아들여야 할 현실

12. 잠재성장률은 2.0%를 하회한다고 생각

13. 경제의 하방요인은 관세 재협상 가능성, 국내 기업들의 미국 투자(국내 공동화, 노사갈등), 석유화학 및 부동산 PF 구조조정, 철강 등 중국과의 경쟁으로 인한 산업 구조조정. 상방요인은 순조로운 관세협상, 반도체 수출호조 지속, 정부의 중장기 재정정책기조

14. 정부지출이 증가할 경우 단기적으로는 성장률 전망치 조정 필요

15. 금통위원의 구성은 특정 이해집단을 대변하는 사람들보다 전체 경제를 보고, 중립적인 견해를 가진 사람들로 구성하는 것이 바람직

16. 건설경기 부진의 원인은 과도하게 공급된 물량 때문. 낮은 금리로 지원하는 것보다 구조조정을 진행하는 것이 적절

17. 현재 경기에 가장 큰 하방 압력은 건설투자. 5월 전망 때보다 더 악화

[금통위 리뷰] 다 아는 인하경로, 박스권 장기화 예상

▶ 8월 통화정책방향 결정회의: 기준금리 동결(2.50%)
▶ 기자 간담회: 빠른 인하 역효과 > 순효과, 잠재성장률 2% 하회
▶ 기존 전망 유지, 10월 금통위 전까지 국고 3년: 2.35~2.45%

기존 기준금리 전망(10월 인하, 연말 기준금리: 2.25%) 유지. 금융안정은 금번 동결 결정을 이끌어냈고, 성장은 10월 인하를 지지한다고 판단

8월 27일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 150억달러 감소한 6조 6,034억달러. 2주 연속 감소. 재투자 중단은 전량 MBS에서 진행. 부채에서는 ‘RRP, 준비금 감소 + TGA 증가’ 추세가 이어졌으나 RRP가 사실상 무의미한 수준까지 줄어들면서, 준비금 위주 감소. 금융환경에는 특이사항 부재

[Fed Monitor] 연준 대차대조표 뜯어보기 - 125

▶ 자산 감소
▶ QT: MBS 위주 진행
▶ 부채: 준비금 위주 감소 시작
▶ 금융상황: 특이사항 부재

8월 27일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 150억달러 감소한 6조 6,034억달러. 2주 연속 감소. 재투자 중단은 전량 MBS에서 진행. 부채에서는 ‘RRP, 준비금 감소 + TGA 증가’ 추세가 이어졌으나 RRP 잔고가 크게 줄어들면서, 준비금 위주 감소. 금융환경에는 특이사항 부재

Logan 달라스 연은 총재는 준비금의 추가 축소 여력이 존재한다면서, 시중은행들의 단발성 준비금 수요 증가도 연준 대차대조표 증가 요인 중 하나라고 설명. 또한, 향후 자산은 국채 위주로 구성되는 것이 바람직하고, 금융기관들의 SRF 등 대출창구 이용을 독려

Christopher Waller 연준 이사
(비둘기파, 당연직)

1. 향후 3~6개월 간 지속적인 기준금리 인하(more rate reductions) 기대. 9월에는 25bp 인하가 적절

2. 지금은 통화정책을 중립적인 수준으로 되돌려야 할 때

3. 고용시장 하방 압력 증가 중. 좋지 않은 신호

4. 7월에도 기준금리 인하를 주장했음. 지금은 인하 필요성이 더욱 커진 상황

5. 8월 고용지표가 양호하다는 전제 하, 9월부터 큰 폭으로 기준금리를 인하할 필요는 없음

6. 관세로 인해 일시적으로 상승하는 물가 품목을 제외하면 기조적인 인플레이션은 2%에 근접

7. 통화정책은 어느정도 긴축적(moderately restrictive). 중립수준을 약 125~150bp 상회하는 것으로 추정

■ 표현의 강도

Moderate(어느정도) > Modest(소폭) >
Mild(약간) > a Little Bit(아주 약간)

(Moderate)
Kugler, Jefferson, Daly, Logan, Bowman, Waller

(Modest)
Williams, Musalem, Kashkari, Daly, Powell, Schmid

(Mild)
Bostic

(a Little Bit)
Hammack

대통령 임시 국무회의 발언

1. 지금은 어느 때보다 재정의 적극적 역할이 필요한 시점

2. 뿌릴 씨앗이 부족하다고 밭을 묵혀놓는 우를 범할 수는 없음

3. 씨앗을 빌려서라도 뿌려서 농사를 준비하는게 상식이고 순리

■ 2026년 예산안

- 총수입 674.2조원(+3.5% yoy) / 총지출 728조원(+8.1% yoy)
* 본예산 기준 역대 정권 예산증가율 평균: 이명박 6.3%, 박근혜 4.0%, 문재인 8.7%, 윤석열 3.5%, 현정부 8.1%

- GDP 대비 관리재정수비 -4.0%(2025년 -2.5%) / 국가채무 51.6%(2025년: 48.1%)
* 국가채무 역대 최초 50%대 진입

- 국고채 빌헹계획 232조원(2025년 197.6조원) / 순증 115.7조원(2025년 80조원)
* 발행계획, 순증 모두 역대 최대

[FI Monthly] 다 아는 재료들, 길어질 박스권

▶ 미국 고용, 결코 부진하지 않다
▶ 예산안, 금리 하방 경직성 강화 재료
▶ 연준: 9월 인하 확정적
▶ 한국은행: 무난한 10월 인하 예상
▶ 국고 3년: 2.38~2.48% / 국고 10년: 2.75~2.88%

모르는 이벤트, 재료들이 없다. 관세로 인한 미국의 물가 충격은 생각보다 크지 않다. 9월 FOMC에서의 기준금리 인하 가능성은 사실상 100%다. 한국 경제는 내수 개선, 양호한 수출 흐름에 큰 변화가 없을 것이다. 내년도 예산안도 우려했던 것만큼 방만하게 짜여지지 않았다. 변수나 예측이 어려운 것들이 딱히 보이지 않는다. 박스권 장세의 연장을 예상한다

■ 8월 CPI

- 8월 소비자물가지수는 전월대비 0.1% 하락, 전년동월대비 1.7% 상승
o 전월비는 농축수산물, 공업제품은 상승하였으나, 전기·가스·수도는 변동 없고, 서비스가 하락하여 전체 0.1% 하락
o 전년동월비는 서비스, 공업제품, 농축수산물 및 전기·가스·수도가 모두 상승하여 전체 1.7% 상승

- 식료품및에너지제외지수는 전월대비 0.6% 하락, 전년동월대비 1.3% 상승

Christopher Waller 연준 이사
(비둘기파, 당연직)

1. 10년 국채금리는 대체로 고정(kind of anchored)되어 있음

2. 본인 생각에 다음번 FOMC에서는 기준금리 인하가 필요

3. 질서있게 기준금리를 인하할 필요는 없다고 생각(we don't need to go in lock-sequence of rate cuts)

4. 여러차례 기준금리 인하가 필요할 것. 다만, 연속 인하 여부는 데이터가 결정

5. 향후 몇 개월 간 여러차례 인하 예상(multiple cuts over next few months)

6. 고용시장 침체를 방지해야 함

7. 기대인플레이션은 고정되어 있음

8. 물가는 소폭 상승할 수 있을 것(a blip of inflation). 그러나 6개월 뒤에는 2%에 근접할 전망

9. 관세는 장기적으로 인플레이션에 유의미한 영향을 끼치지 못할 것

10. 연준은 언제든지 기준금리 인하 속도 조절이 가능

11. 본인 뿐만 아니라 다른 연준 구성원들도 중립금리가 생각보다 상당히 높은 수준(much higher)에 위치할 것으로 추정 중

12. 지금은 경기의 둔화 국면. 침체가 아님

13. 관세는 세금과 비슷한 개념. 이로 인해 올해 성장률의 둔화는 불가피


Alberto Musalem 세인트루이스 연은 총재
(매파, 투표권 있음)

1. 현 시점에서 적절한 신규고용 BEP는 30,000~80,000명

2. 물가는 2026년 하반기 2% 부근에 도달할 전망

3. 고용은 냉각되더라도 완전고용 근처에서 벗어나지 않을 것

4. 관세의 여파는 앞으로 2~3개 분기동안 이어질 것으로 예상

5. 최근 데이터들은 고용의 하방 압력이 증가하고 있음을 시사

6. 경제 데이터들은 지속적으로 소폭 긴축적인(modestly restrictive) 통화정책을 지지

7. 주택경기 약화는 경기의 하방 압력을 가중시키는 요인

■ NFP BEP

- 통상적인 BEP: CBO 100,000명, 연준 70,000 ~ 120,000명
- Musalem: 30,000 ~ 80,000명
- Bostic: 50,000 ~ 75,000명

* 제시된 새로운 BEP 중간값: 58,750명
* 2010 ~ 2024년 8 ~ 12월 NFP 평균(2020, 2021년 제외): 약 178,000명

이번주 세미나 다니면서 제일 많이 듣는 질문이 "다른나라 초장기채 다 오르는데 왜 우리는 안 오르냐?" 입니다

솔직히 저도 잘 모르겠습니다. 그냥 1) 예산안, 국고채 발행계획이 '방만한' 수준보다 덜하게 발표된 점, 2) 보험사들의 초장기채 수요(국고채시장 구조적 특성) 같은 진부한 얘기 말고는 저도 진짜 모르겠습니다. 사실 국고금리도 제대로 튀는게 맞는거 같은데..

Alberto Musalem 세인트루이스 연은 총재
(매파, 투표권 있음)

1. 관세-물가에 대한 기본 시나리오는 물가 충격에 결국에는 사라진다는 것. 그러나 지속적인 충격 가능성도 배제할 수 없음

2. SEP 유용한 도구. 그러나 조금 더 세부적인 점도표를 희망

3. 관세는 정부 재정에 도움디 되고있음

4. 미국 재정정책은 지속 가능하지 않은 경로에 위치. 결국에는 문제를 일으킬 것. 언젠가는 성장에도 부정적으로 작용할 전망

5. 고용은 완전고용 상태. 질서있는 속도로 완화될 것. 그러나 예상보다 빠른 속도로 둔화될 가능성도 존재

6. 목표 수준을 상회하는 일부 물가는 관세 때문

7. 고용 관련 리스크는 증가, 물가 관련 리스크는 감소했다고 생각

8. 관세가 물가에 미치는 영향을 확인하려면 추가적인 데이터가 필요


Andrew Bailey 영란은행 총재

1. 물가 리스크는 증가. 이는 영국 경제 펀더멘털에 기인한 것이 아님. 공급 측면이 물가 상방 압력으로 작용 중

2. 고용에 대한 본인의 우려는 MPC 입장보다 큼. 따라서 기준금리 동결에 투표

3. 기준금리는 인하 경로데 있다고 판단. 지속적으로 내려갈 것. 얼마나 빠른 속도로 인하할 것인가가 관건

4. 장기 Gilt 금리 상승은 영국만이 아닌 글로벌적인 현상. 30년 금리 상승에 과도하게 신경쓰지 않을 것

5. 통화정책은 지금도 긴축적

6. 아직까지 관세가 물가를 자극시키지는 않고 있음. 예상했던대로 관세는 영국 물가의 주요 리스크가 아님

7. 기대인플레이션은 목표 수준에 고정되어 있음

8. QT의 경로에 대해서는 전향적인 입장(decision on QT is an open decision). 정답이 없음. 시장 반응을 보아가며 QT를 진행 중. QT가 금리 상승 원인은 아니라고 생각

Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재
(매파, 투표권 없음)

1. 기대인플레이션 관련 경계를 내려놓지 않을 것

2. 관세 영향이 줄어들기까지는 많은 시간이 소요될 전망(months to take materialise)

3. 근본적인 고용 약화 여부는 불명확. 아직까지 기업들은 고용시장에 큰 변화가 있을 것으로 보지 않음

4. 노동력의 수요와 공급이 동시에 약해지고 있기 때문에 완전고용 상태가 유지 중

5. 관세가 소비에 얼마만큼의 영향을 미칠지는 불명확

6. 기업들은 견조한 한 해(solid year)를 보낼 것으로 예상 중. 다른 지표들도 통화정책이 과도하게 긴축적이지 않음을 시사

7. 지금도 기준금리는 연내 1차례 인하가 적절하다는 판단


Stephen Miranv 연준 이사 지명자
(비둘기파, 당연직(입성은 아직))

1. 중앙은행의 목표(main job)은 경기 부진을 예방하고 물가를 안정시키는 것

2. 연준 대차대조표 구성은 여러 가능성을 열어놓고 검토할 것


Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재
(매파, 투표권 없음)

1. 물가 목표는 달성되지 않았음. 여전히 할 일이 남아있는 상황

2. 물가는 지금도 매우 높고(still too high), 고용은 냉각 징후가 나타나기 시작

3. 데이터들은 경제가 연착륙 경로를 향해 가고 있음을 시사

4. 상품물가 상승은 관세에 기인. 관세가 물가에 항구적인 영향을 미칠지 유의해서 지켜볼 필요

5. 현 시점에서 신규 고용자 BEP는 75,000명이 적절

6. 통화정책은 점진적인 기준금리 인하 여력을 보유(interest rates have some room to come down gently)

7. 본인은 침체를 예상하지 않고 있음

■ NFP BEP

- 통상적인 BEP:
CBO 100,000명, 연준 70,000 ~ 120,000명
- Musalem: 30,000 ~ 80,000명
- Bostic: 50,000 ~ 75,000명
- Kashkari: 75,000명

* 제시된 새로운 BEP 중간값: 62,500명
* 2010 ~ 2024년 8 ~ 12월 NFP 평균(2020, 2021년 제외): 약 178,000명

Stephen Miran 연준 이사 지명자
(비둘기파, 당연직(입성은 아직))

1. 관세가 전체 물가를 끌어올린다는 증거는 부재

2. 연준은 장기 국채금리를 제어하지 않고 있음

3. 단기적으로는 관세로 인한 변동성 확대 예상

4. 중소기업들이 관세로 인해 큰 어려움을 겪고 있다는 뚜렷하는 증거는 없음

5. 관세는 물가 자극 요인이 아님(tariffs aren't inflationary). 국경 통제는 디플레이션 요인

6. 미국 상품물가는 글로벌 추세와 크게 다르지 않다고 판단


John Williams 뉴욕 연은 총재
(중립, 당연직)

1. 2025, 2026년 PCE는 각각 3.00~3.25%, 2.50% 전망. 2027년에는 2%로 복귀할 수 있을 것

2. 관세는 명확하게 물가와 소비 패턴에 영향을 주고 있음. 다만, 아직까지 관세가 장기 인플레이션을 자극하고 있지는 않는 것으로 판단

3. 관세로 인한 연내 물가 상승폭은 1.0~1.5%p로 추정

4. 고용시장은 코로나 이전 추세로 복귀, 점진적으로 냉각 중. 지금은 균형상태로 볼 수 있음

5. 심리지표 상에서는 소비자들의 불안이 감지. 그러나 실물지표에 미치는 영향은 제한적

6. 4.2%라는 실업률은 매우 적절하며 낮은 수준. 그러나 고용의 둔화 압력이 커지고 있는 것은 명확한 사실

7. 고용이 예상하는 속도보다 빨리 둔화될 가능성이 우려스러움

8. 전반적인 서비스물가 흐름은 긍정적. 근원상품물가는 관세로 인해 상승

9. 서비스 산업동향은 경제가 정상화되고 있음을 시사

10. 본인은 현 수준 관세정책이 유지될 것으로 예상하나, 여러가지 시나리오도 염두에 두고 있음

11. 관세 여파는 2026년 중반까지 이어질 것으로 예상

12. 현재 채권시장은 안정적. 특이사항 부재. 채권시장 참가자들은 경제 펀더멘털 변화에 주목

13. 기준금리는 결국 인하될 것

14. 지금도 금융 시스템 내 막대한 유동성이 존재(very high level of reserves)

15. 상설 레포창구는 필요할 경우 언제든지 유동성 공급이 가능

16. 관세 관련 물가 상승 압력은 감소. 관세가 물가의 항구적인 상승 요인으로 작용하지 않는 것은 긍정적. 관세가 물가에 미치는 온전한 영향을 파악하기까지는 시간이 필요

9월 3일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 13억달러 감소한 6조 6,021억달러. 3주 연속 감소. 재투자 중단은 전량 이표채에서 진행. 부채에서는 ‘RRP, 준비금 감소 + TGA 증가’ 추세가 지속. 금융환경에는 특이사항 부재

Williams 뉴욕 연은 총재는 여전히 금융시장에는 막대한(very high level of reserves) 유동성이 존재한다고 설명. 또한, 상설 레포창구는 필요 시 언제든지 유동성 공급이 가능함을 설명