[한화 FI Weekly] 한국과 글로벌 금리 디커플링의 배경

▶ 남들 올라가는데 혼자 내려가는 국고 금리
▶ 국고 10년 적정 레벨: 2.25~2.45%

주요국 채권 금리가 2024년 3분기 상승 반전했을 때 국고채 금리는 따라가지 못했음. 물가상승률과 성장률이 동시에 낮고, 다른 나라들과 달리 경제 전망이 갑자기 바뀌었기 때문. 정국 혼란만으로는 이 현상을 설명하기에 부족

■ 한미 디커플링 + 한중 커플링

- 한중 - 한미 국고채 상관계수 격차가 역대 최고 수준으로 벌어짐. 미국괴의 금리 흐름 차별화가 진행되는 동시에 중국과 크게 가까워진 것

- 이런 현상이 구조적인 것일지, 단기적 관점에서 한중 양국 경기 사이클 궤적이 비슷해져서일지 생각해보면... 후자 같음

- 한중 국채금리 상관관계가 크게 옅어지기 시작한 것은 2022년 초부터. 이때부터 우리나라 무역상대로서의 중국 사이즈도 가파르게 줄어들었음

- 최근 對中 교역 비중이 소폭 증가하는 모습이지만, 이걸 가지고 중국의 한국 경제 영향력이 다시 커진다고 보는 것은 무리

- 중국은 예전처럼 우리나라의 압도적 제1시장이 아님

- 연초 이후 한미중 금리 흐름을 보면, 한중 금리가 내려가고 미국 금리만 올라가는 것은 맞지만 한국의 금리 '궤적'은 미국과 유사

-> 결론: 한미 디커플링 ㅇㅇ + 한중 커플링 ㄴㄴ

Lisa Cook 연준 이사(중립, 당연직)

1. 연준은 조금 더 신중하게 기준금리를 인하할 필요. 시간을 가지고 중립금리 수준으로 복귀하는 것이 적절

2. 물가와 고용 위험은 대체로 균형잡혀 있음

3. 최근 몇 년 동안 고용시장이 냉각되었지만 여전히 견조한 수준


*Michael Barr는 후임자 확정 시 2월 28일 금융감독 부의장직에서 내려올 것

Thomas Barkin 리치몬드 연온 총재(중립, 투표권 없음)

1. 물가 압력이 생각보다 크다면 금리 경로 역시 예상하기가 힘들 것

2. 가계 부채는 2000년대 위험 수준에 근접(near the alarming levels of 2000s)


Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(매파, 투표권 없음)

1. 물가 경로가 울퉁불퉁하기 때문에 연준도 신중하게 금리를 결정할 필요

2. 인플레이션은 점진적으로 목표 수준에 도달할 전망. 그러나 그 과정은 순탄치 않을 것

■ 한국은행의 기회

* Bloomberg 사설: The Central Bank Might as Well Run South Korea

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2025-01-07/the-central-bank-might-as-well-run-south-korea?sref=8hLPOLxx

- 보통 중앙은행은 전면에 나서는 것에 신중한 편임

- Mervyn King 전 영란은행 총재도 중앙은행 관료들은 업무가 지루해지도록 노력해야 한다고 이야기한 바 있음. 중앙은행 업무가 무료하다는 것은 경제가 순항하고 있다는 의미이기 때문

- 그러나 대통령은 물론 그의 권한대행마저 직무가 정지되어 있고, 경제위기와 국가적 참사까지 맞물려 있는 현재 한국의 상황은 한국은행에게 있어 기회가 될 수도 있음

- 극도로 혼란스러운 국면에서는 누군가가 어른의 역할을 해야 함. 그 적임자는 이창용 총재

- 1월 금통위를 앞두고 총재와 금통위원들은 경기(기준금리 인하)와 금융안정(기준금리 동결) 양자택일의 기로에 서 있음

- 두 가지 선택 모두 합리적인 논리들이 존재. 어떤 결정이 나오든, 그리고 어떤 방식으로든 한국은행 결정은 스포트라이트를 받을 것

- 기준금리 인하가 만병통치약이 될 수는 없으나 현 시국에서는 좋은 출발점이 될 수 있음

- 중앙은행과 통화정책은 독립성을 보장받지만 이것이 정치와의 완벽한 분리를 이야기하는 것은 아님. 어찌되었든 이들의 결정은 수 많은 사람들의 생계와 일자리에 영향을 미치기 때문

- 이창용 총재는 통화정책과 구조개혁이 별개의 사안이라고 생각하지 않는다는 입장. 또한, 취임 이래 한국은행을 대표적인 국가적 싱크탱크로 육성하기 위해 노력하는 등 적극적이고 광범위한 행보를 보이는 편

- 현재 한국은 누군가가 큰 결단을 내려주는 것이 필요함. 역사를 보면 정책 입안자들의 의사와 별개로 이들이 다른 분야에 영향을 미치는 경우가 있었음

- 본질적으로 중앙은행은 위기 관리자(crisis manager)

Christopher Waller 연준 이사(중립, 당연직)

1. 관세가 물가에 커다란 영향은 주지 않을 것으로 예상(don't expect tariffs to a significant impact on inflation)

2. 2025년 추가 기준금리 인하를 지지하지만 그 속도는 물가 진전에 달려있음

3. 데이터들이 보여주듯 단기적으로 물가 흐름은 울퉁불퉁할 수 있겠지만 기저효과로 전반적인 연내 상황은 개선될 것

4. 최근 물가 둔화 속도가 느려진 것은 주거와 서비스 물가에 기인

5. 경제는 대체로 견조한 편. 고용 시장이 급격하게 둔화될 거이라는 징후도 부재

6. 장기 금리 상승은 인플레이션 프리미엄 상승에 기인. 연준은 이를 조정해 나갈 것

7. 무역수지 적자도 장기 금리 상승 요인 중 하나

8. 임금상승률-물가 간 시차를 고려할 때 서비스 물가도 결국에는 둔화될 전망

9. 관세 정책 관련 불확실성이 매우 큰 상황. 그러나 극단적인 수준(draconian)의 관세가 부과될 가능성은 제한적

10. 차기 정부 관련 정책이 명확해지기 전까지 내년 연준의 정책 경로도 매우 불확실할 것

12. 저금리 시대가 다시 도래할 가능성은 매우 희박. 2010년대가 예외적인 시기였음이 드러나고 있음

13. 현재 미국 금리 레벨은 긴축적. 그러나 침체를 유발할 수준은 아님

14. 정부 정책 불확실성으로 12월 SEP 작성은 매우 힘든 일이었음

■ 12월 FOMC 의사록 주요 내용(정책, 물가)

- 대부분(most) 구성원, 최근 물가 둔화세가 주춤하지만 근원 상품과 서비스를 중심으로 디스인플레이션 흐름은 지속 중
(Nevertheless, most remarked that disinflationary progress continued to be apparent across a broad range of core goods and services prices.)

- 많은(many) 구성원, 소비자들이 가격에 민감해지기 시작하면서 기업들도 가격 결정에 애로를 겪고 있음
(Many participants noted that the slowing in these components of inflation corroborated reports received from their business contacts that firms were more reluctant to increase prices, as consumers appeared to be more price sensitive and were increasingly seeking discounts.)

- 대다수(majority) 구성원, 근원 서비스 물가 상승은 시장 외적인 요인에 기인. 물가 전망을 바꿀만한 정도는 아님
(Many participants noted that the slowing in these components of inflation corroborated reports received from their business contacts that firms were more reluctant to increase prices, as consumers appeared to be more price sensitive and were increasingly seeking discounts.)

- 대부분(most) 구성원, 주거 물가의 경우 신규 임대료 추세를 고려할 때 둔화 추세는 이어질 것
(Most participants also remarked that increases in housing services prices remained somewhat elevated, though they continued to slow gradually, as the pace of rent increases for new tenants continued to moderate and would eventually be reflected further in housing services prices.)

- 구성원 전원, 무역과 이민 정책 변화는 물가 안정 속도를 느리게 할 수 있음
(Effects of potential changes in trade and immigration policy, suggested that the process could take longer than previously anticipated.)

- 대다수(vast majority) 구성원, 연준의 양대 책무는 대체로 균형 잡힌 수준
(Vast majority of participants judged the risks to the attainment of the Committee's dual-mandate objectives of maximum employment and price stability to be roughly in balance.)

- 일부(Some) 구성원, 기준금리를 동결하는 것이 적절
(Some participants stated that there was merit in keeping the target range for the federal funds rate unchanged.)

- 구성원 전원, 기준금리 인하 속도를 조절해야 할 때
(Participants indicated that the Committee was at or near the point at which it would be appropriate to slow the pace of policy easing.)

- 일부(some) 구성원, 기준금리는 중립 수준에 매우 근접
(Some participants observed that, the policy rate was now significantly closer to its neutral value than when the Committee commenced policy easing in September.)

- 대다수(a substantial majority) 구성원, 통화정책은 지금도 의미있는 정도로 긴축적
(A substantial majority of participants observed that, at the current juncture, with its policy stance still meaningfully restrictive.)

- 대부분(most) 구성원, 통화정책 긴축 강도가 크게 약해진 상황. 연준은 추가 정책 조정에 있어 신중할 필요
(Most participants remarked that, with the stance of monetary policy now significantly less restrictive, the Committee could take a careful approach in considering adjustments to the stance of monetary policy.)

- 많은(many) 구성원, 필요 시 기준금리를 긴축적인 수준에서 유지하고, 완화 속도를 더욱 늦춰야 함
(Many participants noted that the Committee could hold the policy rate at a restrictive level, or ease policy more slowly.)

- 몇몇(several) 구성원, 상황에 따라 인하 속도를 다시 빠르게 가져갈 수도 있을 것
(Several remarked that policy easing could take place more rapidly.)


■ 12월 FOMC 의사록 주요 내용(경제, 고용)

- 구성원 전원, 낮은 해고 건수를 보면 고용시장의 급격한 위축 징후는 부재
(Participants generally noted, however, that there were no signs of rapid deterioration in labour market conditions, as layoffs remained low.)

- 구성원 전원, 현재 고용 환경은 연준의 장기 최대 고용 수준에 대체로 부합
(Participants generally judged that current labour market conditions were broadly consistent with the Committee's longer-run goal of maximum employment.)


■ 12월 FOMC 의사록 주요 내용(QT, 금융상황)

- 구성원 전원, 연준 자산은 계속해서 줄여나가는 것이 적절
(Participants judged that it was appropriate to continue the process of reducing the Federal Reserve's securities holdings.)


* vast majority > substantial majority > majority

■ RRP에 대한 연준의 평가

- 재정증권 순발행량 증가(9~12월)로 최근 RRP 잔고가 빠르게 감소했지만 연말 계절적 요인 감안 시 단기적으로 재차 증가할 것으로 예상

- 부채한도 이슈를 고려했을 때 2025년에도 RRP 잔고는 산발적으로 증가할 전망

Susan Collins 보스턴 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 고용시장이 인플레이션 자극 요인일 가능성은 제한적

2. 고용시장 자체에 대해서도 우려를 조금 덜어낸 상황

3. 현재 상황은 신중하고 점진적인 기준금리 인하를 지지. 본인은 12월 인하에 찬성했으나 그 결정 이면에는 상당한 이견이 있었음

4. 주거 부문은 지금도 인플레이션의 중요한 요소

5. 대선 결과가 경제에 미칠 영향을 논하는 것은 시기상조

6. 최근 대비 본인은 물가에 대해 조금 더 민감해졌음. 인플레이션은 점진적으로 2%에 수렴하겠으나 그 경로는 고르지 않을 것(uneven)

7. 유의미한 불확실성 속에서도 경제는 좋은 수준

8. 경제 상황은 대체로 12월 연준 SEP에 부합

9. 연준은 예단하고 움직이지 않을 것. 현재 통화정책은 적절한 곳에 위치

10. 고용 측면에서 12월 인하는 보험성 결정에 가까움


Patrick Harker 필라델피아 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 많은 불확실성이 있지만 경제는 여전히 강력함

2. 연준은 기준금리 인하 사이클에 위치. 추가 인하 관련 결정은 데이터에 달려있음

3. 일자리 창출 속도는 정상 수준으로 복귀. 전체 고용 상황도 안정되었고, 더 나은 균형을 찾은 상황

4. 물가의 목표수준 복귀는 기존 예상보다 오랜 시간 소요 전망

5. 게속해서 데이터에 기반한 정책 결정이 필요. 행동에 망설임이 있어서는 안됨

6. 커다란 불확실성 속에서는 통화정책 조정을 잠시 멈추는 것이 적절

7. 장기 기준금리 수준도 불명확


Thomas Barkin 리치몬드 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 가계 부채 부담은 2018~2019년 대비 크게 작음(well below)(Barkin 총재는 이틀 전 가계부채가 2000년대 위험 수준에 근접했다고 발언한 바 있음)

2. 재정정책 여력 부족은 미래 경기 침체 리스크

3. 장기금리 상승은 인플레이션이 아닌 텀 프리미엄 상승에 기인(전일 Waller 이사는 장기금리 상승이 인플레이션 때문이라고 언급)


Jeffrey Schmid 캔자스시티 연은 총재(매파, 투표권 있음)

1. 기준금리는 중립수준(where it needs to be for the longer run)에 근접

2. 추가 기준금리 인하 결정은 점진적이고, 데이터에 기반해야 함

3. 고용시장은 약해졌지만 지금도 건전한 수준(healthy)

4. 연준 자산은 국채 위주로 구성되는 것이 적절(treasury-only holdings). 자산 규모의 추가 축소 기대

5. 연준은 양대 책무 달성에 상당히 가까워져 있음(pretty close)

6. 물가 압력은 게속해서 약해질 것으로 예상. 이에 대해 낙관적인 입장. 고용과 성장에 대해서도 긍정적인 의견 유지

7. 2026년까지도 물가목표 달성은 어려울 것. 물가 안정의 마지막 단계가 가장 힘들기 때문

8. 양적 긴축은 기준금리 인하와 별개의 사안(odds with rate cuts)

9. 연준 자산 규모는 지금도 금리의 하방 압력으로 작용 중. 대차대조표 정책이 변동성을 심화시키면 안되겠지만 당장의 자산 축소 중단은 반대


Michelle Bowman 연준 이사(매파, 당연직)

1. 현재 통화정책 수준은 생각하는 것 보다 긴축적이지 않을 가능성

2. 차기 정부의 정책에 대한 섣부를 예상은 금물

3. 물가는 높은 수준이고 상방 압력 또한 존재. 인플레이션 진전은 멈춰있음(stalled)

4. 물가 우려는 10년 금리 상승의 일부 원인(Waller + Bowman: 물가 / Schmid: 텀 프리미엄)

5. 고용시장이 위축되고 있음에도 본인은 물가 리스크가 확대되었다고 판단

6. 12월 인하가 마지막 인하여야 함(the December interest cut should be the last)

대차대조표는 7시 30분 공개 예정입니다. 세미나 관계로 갔다와서 자료 작성하겠습니다.

이번주 대차대조표는 없습니다

12월 미국 고용: 예상치 상회했습니다

Alberto Musalem 세인트루이스 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가상승률이 2.5~3.0% 사이에 고착화될 우려가 커졌고, 이를 12월 FOMC에서 논의했음

2. 본인은 9월 50bp 인하에 찬성했으나 지금은 추가 기준금리 인하에 더욱 신중(greater caution)을 기하는 것이 적절

3. 9월과 현재 상황은 다름(the picture changed). 경제 데이터들은 강해졌고, 물가는 예상보다 높은 수준. 리스크 판단을 다시 내려야 할 때

4. 12월 회의에서 기준금리 동결을 주장한 사람은 4명. 본인은 인하에 찬성했지만 점도표에는 2회 인하를 전망

5. 올해 연준의 화두는 중립금리

6. 양대책무 달성 측면에서 고용은 유심히 지켜봐야겠으나 양호한 상황(good shape). 그러나 물가는 지금도 목표 달성과 거리가 먼 곳에 위치(stil out of bounds)

7. 개인적인 중립금리 추정치는 연준 구성원들보다 조금 높음. 현재 기준금리는 적절한 긴축 수준보다 소폭 완화적인 레벨

8. 관세 문제는 일회성으로 그칠 것인지 계속해서 여파가 있을 것인지 확인해야 함. 현 시점에서 관련한 연준의 대응을 예상하는 것은 시기상조

9. 연준은 데이터에 기반한(textbook response) 결정을 내릴 것. 그러나 미국 경제는 정량적으로만 평가하고 운영할만한 규모가 아님(it's not a textbook). 차기 정부 정책에 대해서는 시간을 가지고 대응할 것

10. 최근 장기 국채 금리 상승은 인플레이션이 아닌 근본적인 금리 레벨에 대한 인식 변화에 기인. 기간 프리미엄 상승 때문

11. 장기 금리 상승은 두 가지 이유 때문. 첫 번째, 연준의 9월 50bp 인하로 경기 침체 우려가 크게 감소했고, 두번째, 대선 이후 미국 성장에 대한 낙관론이 증가와 함께 불확실성이 증가한 것


Austan Goolsbee 시카고 연은 총재(비둘기파, 투표권 있음)

1. 12월 고용지표가 강력했던 것은 사실. 그러나 물가 자극 요인은 아님

2. 생산성 향상을 고려했을 때, 지금의 임금 상승세는 인플레이션의 2% 복귀를 지지

3. 장기 국채 금리 상승은 기대인플레이션 상승만으로 설명하기에는 불충분. 예상보다 강력한 경세 성장률, 전망대비 더딜 기준금리 인하도 생각해볼 필요

4. 낮은 실엄률, 추가 상승 자극 요인이 없는 물가 상황이라면 기준금리는 인하되는 것이 적절

5. 현재 예상과 괴리가 있더라도 12~18개월 뒤 기준금리는 꽤나 낮은(a fair bit lower) 곳에 위치해야 함

6. 관세정책 여파가 일시적일지 향구적일지를 구분하는 것이 중요

7. 물가 관련 진전이 없었다고 이야기하는 것은 부적절. 최근 물가 둔화세가 주춤한 것은 2024년 초 인플레이션 상승세에 때문

8. 지금까지 경기 과열 징후는 부재

9. 만약 장기 금리 상승이 기대인플레이션 상승 때문이라면 이는 우려 요인

물가, 국채 금리 상승 원인을 놓고 연준 내부에서도 의견이 꽤나 세게 갈리는 모양입니다. 이번 월보에서 설명했다시피 올해 연준 내부 의견 차의 확대는 시장에 우호적일 것입니다. 작년 소수의견이 금리 하락을 막는(신중한 정책 조정) 재료였다면, 지금부터는 소수의견이 적극적인 정책 완화를 주장하는 쪽일겁니다.

[한화 FI Weekly] 금통위 Preview: 동결 Paradox

▶ 1월 금통위, 기준금리(3.00%) 동결 전망
▶ 지금은 금융위기가 아니다. 정성적 대응도 이 정도면 충분
▶ 동결의 역설

바람 분다고 바로 누워버리는 것이 아닌 바람이 붐에도 서 있을 수 있음을 보여주는 것이 중요. 1월은 동결이 적절한 결정

1월 8일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 11억달러 증가한 6조 8,536억달러. 4주 만에 증가. 재투자 중단 실적은 부재. 부채 부문에서는 RRP, TGA 모두 감소했지만 준비금이 큰 폭으로 증가

Schmid 캔자스시티 연은 총재는 금융시장에 연준의 영향력을 최소화(minimising the Fed’s footprint)해야 함을 강조. 이를 위해서는 추가적인 연준 자산 축소가 필요하다고 설명. 그는 현재 연준의 채권 보유량은 장기 금리를 지속해서 짓누르고 있는 수준으로 판단하면서, 보유 채권의 듀레이션 축소 + 국채 위주 자산 포트폴리오 구성을 주장. 이와 함께 향후 자산을 매입하더라도 MBS 등 민간 자산 매입에는 강력하게 반대한다고 언급

[한화 Fed Monitor] 연준 대차대조표 뜯어보기 - 93

▶ 자산 소폭 증가
▶ QT: 전주와 동일
▶ 부채: 준비금 증가 > RRP + TGA 감소
▶ 금융상황: 특이사항 부재

1월 8일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 11억달러 증가한 6조 8,536억달러. 4주 만에 증가. 재투자 중단 실적은 부재. 부채 부문에서는 RRP, TGA 모두 감소했지만 준비금이 큰 폭으로 증가

Jeffrey Schmid 캔자스시티 연은 총재(매파, 투표권 있음)

1. 관세가 충격을 주거나 양대 책무 달성에 영향을 미칠 경우 대응할 것

2. 새로운 정부정책 시차는 상당히 긴 편(significant time lags)

3. 연준의 주택시장 영향력은 제한적


John Williams 뉴욕 연은 총재(중립, 당연직)

1. 주택 수요는 계속해서 공급을 초과 중

2. 주거 안정(house affordability)이 뉴욕 연은 관할 지역의 가장 큰 고민거리

공수처, 윤석열 대통령 체포

우에다 가즈오 일본은행 총재

1. 경기 개선세가 이어진다면 통화정책 조정과 함께 기준금리도 인상할 것

2. 미국 경기 모멘텀과 춘투 결과가 중요

3. 오는 1월 금정위에서 기준금리 인상 여부 논의 예정

12월 미국 소비자물가: 예상치 부합했습니다