[한화 금통위 리뷰] No Confidence, Yes Patience

▶ 5월 통화정책방향 결정회의: 기준금리 동결(3.50%)
▶ 기자 간담회: 성장이 물가 전망치를 바꿀 정도는 아니다
▶ 선반영에 신중하자

전망치에 대한 한국은행 스스로의 확신이 부족한 모습이고, 총재가 염두에 두는 하반기 유의미한 물가상승률 수치가 2.3%에서 2.4%로 변경되었으며, 탈동조화를 이야기하나 금리 격차에 대한 경계를 언급한 점을 보면 신중한 통화정책 기조는 변함이 없다는 판단. 연내 10월 1차례 인하 전망 유지

Susan Collins 보스턴 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 인내심이 중요한 시간. 금리 조정까지 오랜 시간이 걸릴 것

2. 일부 지표에서 정책이 제약적이라는 증거를 보고 있음. 그러나 일부 산업에서는 정책 시차가 길어지는 모습

3. 중립금리는 중기적 시계열에서 상승했을 가능성


Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(매파, 투표권 있음)

1. 판데믹 이후 경제는 금리에 덜 민감할 것. 낮은 부채 비용이 사람들로 하여금 금리에 크게 민감하게 반응하지 않도록 하고 있음

2. 경기 과열 방지를 위해 추가적인 인내심이 필요. 정책 대응이 늦었다면 정책 효과도 늦게 나올 수밖에 없음

3. 코로나 기간 미국은 유럽보다 적극적인 정책 대응에 나섰음. 따라서 물가 안정에 필요한 시간도 유럽보다 길 것

4. 연준은 공급망 다변화를 주의깊게 주시 중

5. 적시에 적절한(right and on time) 정책 대응이 중요

6. 정책당국자들이 부채 문제에 조금 더 관심을 갖기를 기대

5월 22일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 47억달러 감소한 7조 2,996억달러. 2020년 12월 이후 처음으로 7조 3,000억달러 하회. 자산 부문에서는 재투자 중단이 사실상 중단. 부채는 준비금이 감소했으나 RRP는 증가하면서 큰 변동은 부재

[한화 Fed Monitor] 연준 대차대조표 뜯어보기 - 60

▶ 자산 축소 속도 조절
▶ QT: 금리 상승으로 재투자 중단도 일시 중지
▶ 부채: RRP는 증가, 준비금은 감소
▶ 대출: 무난한 흐름 지속

5월 22일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 47억달러 감소한 7조 2,996억달러. 2020년 12월 이후 처음으로 7조 3,000억달러 하회. 자산 부문에서는 국채 재투자 중단 중지. 부채는 준비금이 감소했으나 RRP는 증가하면서 큰 변동은 부재

- 이번 연준 의사록에서 'various'라는 단어가 3번 등장했는데, 이 단어 관련 문의가 있어 말씀드리면,

- 'various' participants는 종종 나오는 단어입니다. 올해 1월 의사록에도 한번 등장했구요

- 연준이 의견을 개진하는 위원들의 수를 공식적으로 집계하는 단어 범주에는 포함되지 않지만, 느낌상 various는 some 과 many 사이로 보입니다.

- 즉, 절반 또는 절반에 조금 못 미치는, 과반보다는 확실히 적지만 그래도 꽤 많은 이들을 various라고 부르는 것 같습니다.

- 참고로 연준이 집계하는 위원 수는 all -> all but one -> amost all 또는 generally -> most 또는 majority -> many -> some -> several -> few -> a couple 또는 two -> one 또는 another 순입니다.

Christopher Waller 연준 이사(중립, 당연직)

1. 중립금리 추정에 있어 편향없는 신중하고 겸허한 태도 필요

2. 미국 10년 실질 금리는 중립금리 추정에 좋은 지표

3. 40년 동안 이어진 미국 안전자산 수요 초과 현상은 중립금리를 억눌러왔음

4. 타이트해진 미국 금융 환경으로 중립금리는 몇 년간 상승 압력에 노출될 전망

5. 은행 규제 변화, 중앙은행과 국부펀드의 역할, 그리고 자본시장 발달은 중립금리 상승에 큰 영향을 미치지 못한 모습

6. 인구 구조 변화는 계속해서 중립금리의 하방 압력으로 작용할 것으로 예상

7. 재정지출 확대가 중립금리에 미치는 영향의 정도는 시간이 말해줄 것

8. 미 국채 공급이 수요를 초과한다면, 이 역시 중립금리의 상승 요인

9. 중립금리가 낮은 수준(relatively low)에 머물러있다는 본인 견해는 바뀌지 않았음


■ Waller 이사가 생각하는 중립금리 상승 요인

- 코로나 이전 낮은 수준으로 복귀하기 힘든 금리 환경

- 재정지출 확대(불명확)와 미 국채 공급 초과 가능성


■ Waller 이사가 생각하는 중립금리 하락 요인

- 몇 십년동안 이어진 미국 안전자산 수요 초과 흐름

- 인구 구조 변화

[한화 FI Weekly] 설명에 찝찝한 구석이 있다

▶ 소비 개선 이유 중 스마트폰 출시 효과는 의문
▶ 건설경기도 부정 일변도 상황에서 탈피하는 모습
▶ 물가 전망치는 추후 상향 조정 가능성 존재

소비는 한국은행 설명처럼 하반기에 써야 할 돈을 연초에 미리 써서 단발성으로 좋아진 것보다 좋아질 때가 됐으니 좋아진 것으로 해석하는 것이 적절

■ 주말 Waller 이사 중립금리 관련 연설 추가 보충 내용: 중립금리 쉽게 상승 못합니다

- 중립금리는 미국 10년 실질 금리(TIPS) 또는 실질 자본이익률(real return on capital)을 통해 추정 가능

- TIPS 금리 상승 = 중립금리 상승으로 귀결되면 안됨. 금리가 상승(최근) 또는 하락(이전 40년)하는 동안 자본이익률에는 큰 변화가 없었음

- 국채 금리(TIPS)가 중립금리 추정에 도움이 된다면, 향후 국채 금리 흐름을 전망하는 것이 중요

- 코로나 이전까지 미 국채 금리가 40년동안 하락한 이유: 1) 물가 변동성 감소, 2) 1990년대 대 안정기를 경험하ㄴ며 경기 불확실성 감소

- 이로 인한 통화정책 불확실성도 낮아졌으며, 미 국채에 대한 수요가 공급을 초과하게 됨

- 수요 측면에서 보는 미국 금리 하락 요인 다섯 가지: 1) 시장 진입장벽 낮아짐, 2) 외환보유고 확충노력, 3) 국부펀드 해외투자 확대, 4) 고령화, 5) 금융산업 규제

1) 글로벌화, 인터넷 발달 등으로 미 국채시장 진입 문턱이 낮이짐

2) 1998년 아시아 금융위기 아후 외국(미국입장) 정부(또는 중앙은행)들은 외환보유고 확충을 위해 노력함(1990년대 초 1조달러 정도였던 외환보유고 내 미 국채 규모는 현재 12조달러)

3) 자원부국 국부펀드들의 해외투자 확대(이들의 자산 규모는 2000년 1조달러에서 2023년 11조달러로 증가)

4) 나이가 들 수록 안전하고 지속적인 수익을 보장하는 자산 수요가 커짐. 지금은 베이비부머들의 은퇴시기

5) 2008년 금융위기 이후 금융산업 규제가 강화됨. 금융기관들은 안전자산을 필수적으로 어느정도 들고 있어야 함

- 향후 전망: 중립금리(국채금리) 쉽게 못 올라감. 상기 다섯가지 이유 때문

1) 글로벌화가 위협받고 있다지만 미 국채에 대한 수요 초과 흐름을 꺾을 정도는 아님

2) 외국 정부나 중앙은행이 외환보유고 축소를 위한 노력은 하지 않을 것

3) 국부펀드 자금이 자국으로 돌아갈 일은 거의 없음

4) 고령화는 미국뿐만 아니라 많은 국가들이 겪는 현상

5) 금융규제가 철폐될 가능성은 희박

- 리스크 요인: 정부부채 발행량이 지나치게 증가, 미 국채 공급 초과로 역전될 가능성. 그러나 이것도 쉽지 않을 것

François Villeroy 프랑스 중앙은행 총재

1. 현재 시장의 최종 기준금리 전망은 비합리적

2. 특별한 이슈가 없다면 6월 기준금리 인하는 기정사실(JUNE RATE CUT IS A DONE DEAL)

3. 개인적으로 임금, 기업들의 이익률보다 서비스 인플레이션이 더 중요

4. 수신금리(deposit facility rate)가 4%라는 것은 우리에게 충분한 기준금리 인하 여력이 있다는 것(SIGNIFICANT ROOM FOR RATE CUTS)


Philip Lane ECB 수석 이코노미스트

1. 인플레이션에 대한 긴축 효과는 지연된 것으로 보이나 앞으로 상당한 효과가 뒤따를 것

2. ECB 자체 임금 tracker에 따르면 임금 상승 압력은 2023년부터 완화된 것으로 판단

3. 전반적인 역내 물가 압력은 완화되고 있음

4. 향후 물가 흐름과 정책이 미치는 여파를 감안할 때 긴축 강도를 조절할 때라는 것은 매우 명확(it is straightforward that the calibration of the appropriate degree of restrictiveness should adjust)

5. 연내 물가 흐름이 만족스럽지 않더라도 디스인플레이션은 2025년에도 지속될 전망

6. 과잉 긴축은 중기적 시계열에서 물가를 목표 수준 밑으로 떨어뜨릴 수 있음

7. 디스인플레이션 흐름은 유로존 경기 회복 궤적에 부합

8. 임금 지표는 여러 상이한 시그널을 주고 있음(bumpy). 그럼에도 상승 속도는 느린 편(fairly slow)

9. 몇 개월 내에 원하는 물가 수준을 보게될 것

10. 전망에 큰 변화가 없다면 6월 기준금리 인하는 적절한 결정

11. 2025년에는 물가를 목표 수준으로 복귀시키는 새로운 디스인플레이션 국면을 보게될 것

대놓고 6월 인하 이야기해주는 ECB

저번 Lagarde 총재부터 오늘까지 ECB 인사들 발언을 정리해보면,

1. 물가는 어쨌든 잘 흘러가고 있음. 냅둬도 알아서 복귀 수준으로 갈 것

2. 그러니 더 이상 물가에만 집중할 수는 없음. 비실비실한 경제도 디스인플레이션에 도움을 주고 있음

3. 6월 인하할거임. 그리고 연속 인하는 몰라도 계속 할거임

Lane 추가 발언: 다음 주 인하가 인플레이션 전쟁에서의 승리선언은 아님

-> 쐐기를 박네요.. 무조건 내린다

이창용 한국은행 총재

1. 물가의 목표 수렴 확신이 지연되면서, 금리 인하 시기와 관련한 불확실성도 증대

2. 하반기 이후 통화정책 방향은 정책기조 전환이 너무 빠르거나 늦은 경우의 리스크를 종합적으로 점검해야 결정할 것

3. 가계대출을 안정적으로 관리하는 가운데 기업신용이 생산적인 부문으로 유입되도록 유도하는 것이 중요

휴가 관계로 28일 있었던 발언들 입니다

Michelle Bowman 연준 이사(매파, 당연직)

1. 준비금은 적정 수준(ample level)에 도달하지 못했음. 아직 RRP가 상당량 존재하는 것을 보면 주비금은 적정 수준에 근접하지도 않은 상황(not yet near ample levels)

2. 조금 더 늦게 QT의 속도 조절에 들어서는 것이 적절. 연준 자산은 계속해서 축소되어야 함

3. 국채 위주 연준 자산 구성을 강력하게 지지(strongly support the principle of balance sheet holdings primarily being composed of treasuries)

4. 2021년 빠른 QE 종료 및 테이퍼링 결정으로 기준금리 인상이 수월할 수 있었음

5. 자산 정책과 통화정책 스탠스는 관계가 없음


Loretta Mester 클리블랜드 연은 총재(매파, 투표권 있음)

1. 시장과의 소통 개선을 위해 FOMC 성명서에 조금 더 다양한 표현들을 사용할 필요

2. 익명을 전제로 한 각각 연준 구성원들의 경제 전망과 의견을 작성한 자료 발간(연준 명의) 희망


Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재(매파, 투표권 없음)

1. 최근 물가가 예상하지 못한 흐름을 보인 것은 사실

2. 물가에 대한 추가적인 확신 필요(need to wait and see and get more confidence)

3. 정책 운영에 미리 결정되어 있는 것은 아무것도 없음. 기준금리 인하를 서두를 이유가 없음

4. 고용시장이 강력하다는 것은 연준의 정책이 적절하다는 방증. 경제도 탄탄한 흐름 지속 중

5. 금리 인하 전 몇 개월 가량 긍정적인 물가 데이터 확인을 희망

6. 물가 안정 목표에 비추어봤을 때 임금 상승률은 여전히 높은 편

7. 기준금리 인상 가능성은 낮음. 그러나 본인 생각에 연준 구성원 중 어느 누구도 기준금리 인상 옵션을 배제하지 않고 있음

8. 통화정책이 대부분 부문에서 긴축적인 것은 사실이나 전부는 아님

9. 단기 중립금리는 일시적으로 상승했을 가능성

10. 기한을 정해놓지 않고 기준금리를 유지할 것(hold for and indefinite period of time)

11. 상업용 부동산은 분명한 리스크. 큰 손실 예상

12. 절대로 연내 두 차례를 넘어서는 기준금리 인하 지지하지 않을 것(certainly won't pencil in more than two cuts in 2024)

[Readers’ Cut] 연준이 단기 국채를 원하는 또 다른 이유

▶ Bowman 이사의 QT 평가
▶ 자산 변동 없는 비전통적 통화정책: 단기 국채 비중 키우기

통화정책 투사능력 제고(Waller 이사) + 정책 유연성 확보(Bowman 이사) + ‘neutral’하고싶은 연준, 세 가지 목적과 함께 막대한 잔존 MBS 규모(만기도래 채권은 국채로 재투자) 모두 상당 기간 연준의 단기 국채 수요를 증가시키는 요인으로 작용할 것. 연준의 비전통적 통화정책 스탠스는 장기적으로 시장 Steepening 재료라는 시각 유지

엊그제 있었던 Bowman 이사 얘기를 세부적으로 보면...

다수 연준 인사들과 같이 Bowman 이사도 향후 연준의 자산은 국채 위주로 구성되어야 함에 동의. 추후 QT가 종료(자산 규모 유지)되더라도 만기가 도래하는 MBS를 국채로 재투자하면서 포트폴리오 구성을 변화시켜야 한다는 것이 Bowman 이사의 설명. 향후 연준이 보유하는 국채 만기는 어느 만기 구간에도 영향을 주지 않는 ‘neutral’한 수준을 유지해야 한다고 했으나, 단기 국채 비중은 소폭 늘리는 것이 향후 정책 운영에 유연성을 부여할 수 있다고 덧붙였음

국채 중에서도 단기 국채 위주 포트폴리오 구성은 Waller 이사, Powell 의장도 이전에 이야기한 내용. 다만, Waller 이사는 통화정책 투사능력 제고(연준의 기준금리는 익일 만기 연방기금금리. 그 만큼 단기 구간 영향력이 상대적으로 크다는 것)를 논리로 내세웠다면, Bowman 이사는 비전통적 통화정책 운영에 주목. 큰 문제가 없는 환경일 때 단기 국채 비중을 늘려 놓으면 필요 시 자산 증가 없이도 양적완화, Operation Twist와 비슷한 효과를 볼 수 있다는 것(평상시 단기 국채 비중 증가 → 필요 시 단기 비중 감소 + 장기 비중 증가 = 자산 변화 부재). 이는 채권시장에 ‘neutral’한 영향을 끼치려는 연준 의도에 부합

통화정책 투사능력 제고(Waller 이사) + 정책 유연성 확보(Bowman 이사) + ‘neutral’하고싶은 연준, 세 가지 목적과 함께 막대한 잔존 MBS 규모(만기도래 채권은 국채로 재투자) 모두 상당 기간 연준의 단기 국채 수요를 증가시키는 요인으로 작용할 것. 연준의 비전통적 통화정책 스탠스는 장기적으로 시장 Steepening 재료라는 시각 유지

찜찜하다는 표준어, 제가 쓴 찝찝하다는 속어입니다.