■ 미국 2년 국채 입찰 결과: 흥행, 응찰률 제외 대부분 지표 양호

■ 미국 5년 국채 입찰 결과: 부진, PD 낙찰 물량 최근 입찰 중 최대

■ 3, 6, 12개월로 보는 미국 물가

- 어느순간부턴가 연준에서는 12개월(yoy)이 아닌 6개월 연율 물가를 자주 이야기하기 시작. Bakin 리치몬드 총재는 12개월보다 3개월 물가에 주목하고 있다고 언급

- 3, 6, 12개월 순 물가 상승률(12월 PCE 기준)은

Headline(0.5%, 2.0%, 2.6%)
Core(1.5%, 1.9%, 2.9%)
Super Core(2.1%, 2.7%, 3.3%)
주거(6.2%, 5.8%, 5.6%)
근원 상품(-2.5%, -2.5%, -0.1%)
근원 서비스(2.9%, 3.5%, 4.0%)

- 3개월, 6개월 물가를 보면 Last Mile을 앞두고도 왜 연준이 인하를 본격적으로 언급하는지 알 수 있음

- 다만, 주거 물가는 3, 6개월 모두 재차 상승 폭이 확대되는 중

- 정리하면 물가의 둔화 '추세'는 변화 없지만 가장 큰 걸림돌인 주거 물가는 계속해서 걸림돌로 역할을 다하고 있음

■ 3, 6, 12개월로 보는 한국 물가

- 직접적인 비교는 어렵지만 한국 물가는 어떨지 궁금해서 그려봄

- 3, 6, 12개월 순 물가 상승률(1월 CPI 기준)은

Headline(-0.4%, 3.4%, 2.8%)
Core(1.6%, 2.4%, 2.6%)
집세(0.3%, 0.2%, -0.2%)
상품(-3.7%, 5.2%, 3.1%)
서비스(2.5%, 1.9%, 2.6%)

- 미국은 대체로 3, 6, 12개월 순으로 상승률이 낮은 반면 한국은 그 만큼의 일관성은 안보임

- 이는 수입 의존도가 높은 경제구조 상 상품물가 변동성이 크기 때문. 연준 성명서보다 한국은행 통방문이 지정학적 리스크를 더 강조하는 이유

- 그래도 서비스, 근원 물가는 점차 추세적인 둔화 국면 진입을 앞두고 있음. 분명히 긍정적인 추세

- 다만, 이전 자료에서 설명한 적 있지만 한국은 미국과 달리 기저효과 소멸 이후 물가 흐름을 확인할 시간이 필요. 우리는 물가의 '추세'를 논하기에는 아직 시기가 이르다는 판단

Jeffrey Schmid 캔자스시티 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 확신을 갖기위한 증거를 찾을때까지 인내심을 가지고 기다려야 함

2. 물가 안정을 위해서는 임금 상승률과 수요 둔화, 서비스 부문 추가 디스인플레이션이 필요

3. 자산 축소 정책 종료 서두르지 않을 것

4. 해상 운임 가격 증가(운항 거리 증가)는 인플레이션을 다시 한번 부채질할 가능성

5. 선제적인 정책 조정은 필요하지 않음


Michelle Bowman 연준 이사(매파, 당연직)

1. 기준금리를 유지함으로서 물가의 추가 둔화를 기대해볼 수 있음

2. 기준금리 인하는 시기상조

■ 미국 7년 국채 입찰 결과: 양호. PD 낙찰 물량 최근 입찰 중 최저

저출산 -> 고령화 -> 저성장 -> 저금리 -> 채권강세

South Korea Keeps Shattering Its Own Record for World's Lowest Fertility Rate

https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-02-28/south-korea-shatters-record-for-world-s-lowest-fertility-rate-yet-again

Lorie Logan 달라스 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 자산 축소 정책 수정은 속도를 조절하자는 것

2. QT의 종료와 속도 조절은 구분해서 봐야할 사안


Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 신중한 통화정책(patient on policy)에 찬성(comfortable). 첫 기준금리 인하 시점은 여름 예상

2. 3월 물가가 2%에 도달하더라도 빠른 것은 아니라는 판단. 그 이후 변동성도 생각해 보아야 하기 때문. 당장은 물가가 예상된 경로로 2%에 복귀할 것으로 예상

3. 물가와 관련한 할 일은 남아 있음. 승리 선언 시점이 아님


Susan Collins 보스턴 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 조기 긴축 완화, 긴축 장기화 리스크는 균형을 찾아가는 중

2. 여전히 정책 전환에 있어서는 신중한 입장. 체계적이고 점진적인(methidical, gradual) 완화로 정책 유연성을 확보할 수 있음

3. 준비금은 충분한 수준이고 증가하고 있지만 추후 감소할 전망. 이에 따른 QT의 적절한 조정 시점을 파악하는 것이 중요

4. 물가의 추가 진전 확인이 필요. 1월 물가(CPI) 지표는 불확실성이 여전함을 보여주었음

5. 목표 달성에 대한 확신이 들 때까지 시간이 필요함


John Williams 뉴욕 연은 총재(중립, 당연직)

1. 물가 목표 달성을 위해서는 아직도 갈 길이 많이 남아있음(still some ways to go)

2. 연내 기준금리를 인하할 것으로 보이지만 당장은 아님(later this year)

3. 금리는 데이터들을 지켜본 뒤 결정할 것

4. 연내 3회 인하 전망은 합리적(reasonable starting point)

5. 인하 경로가 점도표 전망에 무조건 부합할 이유는 없음. 기준금리 인하는 데이터와 물가가 2%로 복귀한다는 확신에 달린 것이지 시기는 고려 요인이 아님

6. 반드시 2% 물가 목표를 달성활 것. 1월 데이터는 향후 경로가 순탄치 않을(bumpy) 것임을 시사

7. PCE 물가는 2024년 2.0~2.25%, 2025년 2.0% 전망. 현재 물가 전망에 있어서는 상, 하방 리스크가 모두 존재

8. 견조한 경기는 연준으로 하여금 데이터를 분석할 시간을 주었음

9. 은행 시스템은 전반적으로 매우 강력(very strong and sound). 다만, 상업용 부동산 이슈가 가라앉을 때까지 수익 환경은 영향을 받을 가능성

https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-02-28/dallas-fed-president-lorie-logan-talks-balance-sheet-in-bloomberg-interview?utm_source=website&utm_medium=share&utm_campaign=copy


■ Logan 총재 연설 관련

1. 1월 QT 관련 연설에서 본인이 하고 싶었던 이야기가 오해를 불러일으킨 것 같음. 연설의 주된 내용은 QT를 중단시킬 필요가 없기 때문에 자산 축소 속도를 조절해야 한다는 것이었는데, 시장은 QT의 종료를 시사한 것으로 해석

2. 조절을 중단으로 이해해서는 안됨(slowing doesn't mean stopping). 6년 전(연준의 양적 완화 속도 조절 시사 후 QE 종료)과는 상황이 다름


- 참고로 Logan 총재는 달라스 연은 관할 지역에 연고가 없음. 실제로 임명 당시 몇몇 하원 의원들은 히스패닉계가 임명되지 않은 것에 유감을 표하기도 함

- 이건 뇌피셜인데, 20년 넘게 연준 대차대조표(Balance Sheet) 관리와 공개시장운영 업무를 수행해 왔고, 직전 업무가 대차대조표 관리 총괄이었던 만큼 Logan 총재는 QT나 QE에 특화되어 있다고 생각. 전 뉴욕 연은 총재인 Dudley도 연준 고위직 중 Logan보다 대차대조표 정책에 조예가 깊은 사람은 없을 것이라고 했음

- 전통적으로 달라스 연은은 위치 특성 상 에너지, 석유산업과 관련된 연구를 많이 해왔는데 앞으로는 대차대조표 관련 연구도 심도있게 진행될 것으로 보임. Logan 총재 부임 이후 관련 인력들이 달라스 연은에 모여들고 있음. 본인 나이도 51살이니까 이론적으로 65살 되는 2038년까지 총재 역할을 수행할 수 있음 

1월 FOMC 의사록에서 몇몇(a few) 구성원들은 기준금리가 추후에 인하되더라도 양적 긴축은 한동안 지속되어야 한다고 했는데, 역설적으로 저 몇몇 인사들 중에 하나가 Logan일 수도...

김병환 기재부 1차관

1. 농산물과 석유류 등 변동성이 큰 품목들의 영향으로 물가 불확실성이 확대되는 모습

2. 농산물은 작년 작황 부진, 유가는 중동 지역 불안 등이 불확실성 요인

3. 2월 물가는 1월보다 상승 폭이 확대되어 3%를 상회할 가능성

Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가는 본인 예상보다 훨씬 빠른 속도로 둔화 중. 그럼에도 목표 수준까지 도달하지는 못했음. 승리 선언은 시기상조

2. 금번 지표(1월 PCE)는 앞으로의 경로가 순탄치 않을 것임을 보여줌

3. 여름부터 정책 완화에 들어서는 것이 적절해 보임(probably)

4. 은행 시스템은 강력함. 비은행 부문 리스크를 모니터링할 필요. 지정학적 리스크도 마찬가지

5. 경제는 예상대로 좋은 흐름을 보여주고 있음. 정상화까지 시간이 필요할 뿐

6. 물가 상승률을 상회하는 임금 상승률은 이어질 전망. 그러나 Super Core 물가 상승세의 원인은 임금 상승이 아니라는 판단


Austan Goolsbee 시카고 연은 총재(비둘기파, 투표권 없음)

1. 1월 PCE 물가를 보고 성급한 예단은 금물. 그러나 공급망 정상화에 따른 디스인플레이션은 이어질 전망

2. AI 혁신이 2023년 생산성 향상을 이끌었다고 절대(no way) 설명할 수 없음

3. 연준이 언제까지 지금 수준의 긴축 정책을 유지할지가 관건


Mary Daly 샌프란시스코 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가가 2%를 향해 간다는 증거들이 모아지고 있음(collage of evidence)

2. 통화정책은 적절한 수준에 위치. 데이터가 지지한다면 인하도 가능한 상황. 그러나 너무 빠르게 인하할 경우 물가 흐름이 고착화될 가능성

3. 경제가 급격히 안좋아진다는 징후는 부재

4. 물가 고착화, 경기 부진 리스크는 동등한 수준. 어느 것이 우세하다고 볼 수 없음

5. Data Dependence는 연준이 Forward Guidance를 덜 사용하겠다는 것


Loretta Mester 클리블랜드 연은 총재(매파, 투표권 있음)

1. 금번 PCE 수치는 본인의 물가 둔화 지속 전망을 바꾸지 못했지만 연준의 할 일이 남아있다는 것은 보여주었음

2. 물가는 작년과 비슷한 속도로 둔화되지는 못할 것

3. 고용, 수요, 성장률 모두 둔화될 것으로 전망

4. 연내 3회 인하가 적절

■ 물가 흐름 해석

- 여러 중앙은행이 제시한 방법론들을 종합해보면, 물가의 흐름은 '추세 -> 기조'로 보는 것이 맞는 것 같음

- 물가 목표는 둔화 흐름이 '추세'적으로 이어져야 하고, 이 추세가 '기조'로 확립이 되어야 달성 가능. 단기 흐름은 '추세', 장기 흐름은 '기조'로 생각하면 되지 않을까 함

- '추세'를 판단하는 대표적인 방법은 연준이 이야기하는 ‘3, 6개월’ 물가가 있고, ‘기조’는 한국은행이 제시한 기저효과 이후의 물가 경로를 통해 확인 가능


■ 1월 PCE 해석(추세)

- 12개월 수치(yoy)가 대체로 시장 예상치에 부합하면서 딱히 부정적으로 소화되지는 않았으나. 3, 6개월 물가는 대부분 상승 폭이 확대되었거나, 하락 폭이 축소되었음

- 주거 물가는 3, 6개월 모두 계속해서 상승세가 유지되는 모습. 3개월 주거 물가는 2023년 3월 이후 처음으로 6%대에 진입

- 3, 6개월 근원물가 모두 재차 2%대를 상회. 2월 Kashkari 총재는 동 지표들을 설명하면서 아직 긴축이 충분히 영향을 미치지 못하고 있을 수도 있다고 언급

- 연준이 가장 중요하게 생각하는 Super Core 물가의 경우 3개월은 2023년 4월 이후 처음으로 4%를, 6개월은 2023년 9월 이후 처음으로 3%를 상회


■ 1월 PCE 해석(기조)

- 헤드라인, 근원 모두 기저효과가 사실상 소멸(헤드라인), 또는 상당 수준 약화되었음에도 꾸준히 둔화 중


■ 결론: 1월 PCE는 'Bumpy'할 물가 경로를 분명히 보여주었음. 순탄치 않을 'Last Mile'은 이제 "진짜 그럴까?"가 아니라 "진짜 그러네"로 인정할 때. 긍정적으로든, 부정적으로든 생각할 필요가 없음. 물가는 이제 금리에 있어 중립적인 요소일 전망

2월 28일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 139억달러 감소한 7조 5,678억달러. 2주 연속 감소. '준비금 증가 + RRP 감소', 크게 변동 없는 대출 등 특이사항은 부재한 모습. 월간 기준으로는 623억달러 감소하면서 2023년 6월 이후 감소 폭이 가장 적었음

커리어 대부분을 대차대조표 운영에서 보냈던 Logan 달라스 연은 총재는 조절을 중단으로 해석하는 것은 부적절(slowing doesn’t mean stopping)하다면서, QT의 속도 조절은 양적 긴축 중단이 아닌 장기간 지속되어야 하기 때문이라고 강조

Thomas Barkin 리치몬드 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 1월 물가 데이터에 지나친 관심은 경계해야 함. 물가가 상승한 부문은 하락한 다른 부문이 상쇄

2. 연내 기준금리 인하가 가능할 수 있지만(We'll see if there are rate cuts) 서두르지 않을 것

3. 여전히 기업들은 예전보다 가격 인상률이 높음. 일반적인 상승 폭 범위 상단 수준

4. 물가가 2%로 복귀하기 위해서는 많은 일들이 일어나야 함(much more has to happen)

5. 전반적으로 물가는 앞으로 몇달 동안 둔화될 가능성이 높음

6. 기업들의 매출 대비 이자 비용 비율을 관심있게 지켜보고 있음

7. 임금-물가 상승 악순환은 지금도 우려스러움


Austan Goolsbee 시카고 연은 총재(비둘기파, 투표권 없음)

1. 주거 물가 흐름은 상당히 비정상적(really been weird). 계속해서 그 추이를 지켜볼 필요

2. 1월 물가 지표가 실망스러웠더라도 놀라울 것은 없음

3. 물가가 계속해서 둔화될 경우 지금부터는 고용에 신경써야 할 때

4. 현재 통화정책은 상당히 긴축적인 수준. 어느정도 레벨까지 기준금리를 인하해야 할지는 불확실


Lorie Logan 달라스 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. RRP가 소진된 후부터는 초과 유동성이 얼마나 남아있는지 추측하는 것이 어려워질 것

2. RRP가 낮은 수준까지 떨어졌을 때 자산 축소 속도 조절을 하는 것이 적절

3. 금번 QT에서는 준비금이 감소하지 않았는데 RRP가 소진된 이후부터는 이와 균등한 속도로 감소시킬 필요

4. 현재 RRP를 통해 알 수 있는 것은 유동성이 적정 수준보다 풍부(more than ample)하다는 것. 지금 같은 상황에서 QT 속도를 조절해야 예상치 못한 정책 중단을 피할 수 있음


Christopher Waller 연준 이사(매파, 당연직)

1. 5,000억달러 가량의 RRP는 한동안 QT가 지속될 수 있음을 시사

2. 낮은 모기지 조기상환 실적은 연준의 MBS 재투자 중단 규모도 월간 150억달러 수준으로 감소시켰음. 그럼에도 재투자 중단을 지속하는 것이 중요

3. 연준 자산은 단기 국채 비중이 더 커지는 것이 적절

4. 양적 긴축의 속도 조절은 금리 정책과 별개의 문제


Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가 부문 진전은 긍정적으로 평가할 수 있지만 해야 할 일이 끝난 것은 아님

2. 물가 정상화 관련 추가 증거들이 필요

3. 기준금리 재 인상은 피하고 싶음

4. 물가 목표 조정을 논의할 시기는 아님. 시간이 오래 걸리더라도 2%로 복귀하는 것이 바람직. 본인은 기다릴 수 있음

5. 시장이 생각하는 것보다 기준금리를 높은 수준에서 오랫동안 유지할 필요(need to hold rates higher for longer than you'd think)

6. 서비스 부문이 완화될 때까지 정책 조정은 있을 수 없음

7. 경제는 장기 잠재 수준보다 높은 성장률을 보이는 상황


Adinana Kugler 연준 이사(중립, 당연직)

1. 물가 압력은 유의미하게 약화되었음. 기업들의 가격 인상 폭이 줄어듦에 따라 디스인플레이션에 대한 확신도 커져감

2. 조심스럽지만 고용시장 훼손 없는 물가 둔화가 가능할 것으로 예상(cautiosly optimistic)

3. 지금까지의 통화정책으로 물가 압력이 약화되었고 기대 인플레이션도 고정될 수 있었음

4. 임금-물가 상승 악순환도 약해지는 모습. 고용시장 수급 불균형도 개선

QT와 관련해서 이번 주 Logan 총재와 Waller 이사 연설이 있어 주요 내용 정리해봤습니다. 우선 Logan 총재입니다
(Waller 이사는 다음 게시글)

- QT와 QE는 정반대 개념이지만 그 효과는 비대칭적. QT 발표 이후 금리 상승 폭은 QE 발표 이후 금리 하락 폭 보다 훨씬 작음. QE는 실시 직후 시장 안정에 지대한 영향(dramatic improvement)을 미쳤으나 QT가 국채 유동성을 크게 감소시켰다는 증거는 없음


■ QE와 QT의 Framework

- 첫번째: Portfolio Balance. 이론적으로 중앙은행이 특정 자산을 매입하면 민간 부문에서는 그 만큼의 자산이 줄어들게 됨. 그러나 가격은 중앙은행 <-> 시장 간 자산 이동에 정확하게 비례해서 변하지 않음. 대표적인 예가 듀레이션 효과. 중앙은행이 장기채를 매입해서 듀레이션을 늘리면, 기간 프리미엄은 감소할 가능성이 큼. 반대의 경우(듀레이션 축소 -> 기간 프리미엄 증가)도 마찬가지. 그러나 선반영이라는 시장 특성 상 자산 가격은 중앙은행의 실제 매입/매각이 아닌 매입/매각 발표(공식적이든, 비공식적이든) 직후에 변한 뒤(announcement effect), 실제 매입/매각이 이루어질 때 다시 한번 조정을 거침

- 두번째: Signalling Channel. 만약 실효 정책 금리가 범위 하단에 위치함에도 불구하고 중앙은행이 자산을 매입한다면, 이는 시장에 당분간은 정책 금리가 낮은 수준에서 유지될 것이라는 신호(signal)를 보냄과 동시에 정책 관련 Forward Guidance를 주는 효과를 볼 수 있음

- 세번째: Liquidity Channel. 중앙은행의 시장 참여는 그 자체로 유동성 환경에 영향을 줌. 유동성 효과는 중앙은행의 실제 행동(거래)을 통해 나타날 수 있고, 시장에 참여한다는 발표(announcement effect)만으로도 참여자들의 심리와 유통시장에 영향을 줄 수 있음


■ QE와 QT의 비대칭성

- 동일한 규모의 양적 긴축/완화를 시행했을 때, QT의 효과는 QE 대비 매우 작음(far less than simply reversing the effects of quantitative easing). 그 이유는 크게 두가지

- 첫번째, 시장의 선반영 특성과 예상 가능 범위가 다름. 시장은 QE와 QT를 소화하는 태도 자체가 다름. 대체로 QT는 이미 계획된(anticipated action) 정책으로 해석하는 반면, QE는 어느정도 비상 정책 성격으로 해석. 정책이 발표되는 형식도 QT는 언제까지 자산을 매입하고, 언제부터 재투자를 중단할 것이라고 명시하지만 QE는 아님. 그러다 보니 QT는 발표 직후 기간 프리미엄에 반영됨. 대체로 QT는 경기가 회복 국면에 들어섰을 때 실시하기 때문에 시장이 아주 예측할 수 없는 정책은 아님. 불확실성도 작다는 것. 반면, 대부분 QE는 금융위기, 경기침체 등 비정상적이고 예측하기 힘든 상황에서 시행됨. 그 만큼 QE의 효과와 여파도 예상하기 어려움(QT는 QE를 되돌리는 것이기 때문에 예상의 어려움은 덜함)

- 두번째, 시행이 필요한 상황 자체가 다름. 통상적으로 QE는 시장이 극심한 위기에 놓여있거나 실효 정책 금리가 하단 부근에 위치했을 때 실시. QT는 반대로 시장이 안정을 되찾고, 실효 정책 금리가 상승했을 때 시행. 근본적으로 보더라도 QE는 유동성 환경에 미치는 영향을 극대화 하기 위해 사용하는 정책 도구지만 QT는 그 영향을 가능한 작게 가져가기 위한 도구


■ QT의 속도 조절이 필요한 이유

- 준비금을 보유함으로써 생기는 은행들의 기회비용은 IORB - 자금시장 금리(SOFR, EFFR 등) 스프레드로 측정 가능. 대체로 동 스프레드가 클 수록 기회비용도 작음. 또한, 준비금이 충분(ample)한 상황이라면 자금시장 금리의 변동성은 제한될 수밖에 없음. 가령, TGA 잔고 변동도 자금시장에 주는 영향이 작아지게 됨

- 만약 동 스프레드가 확대되어 있는 상황이라면 은행들은 준비금을 굳이 줄여야 할 필요성을 느끼지 못할 것. 반대로, 준비금이 적정(ample) 수준을 하회하고, 스프레드가 크게 축소되어있거나 역전되어 있을 경우 은행들은 준비금 보유 비용이 커질 수 밖에 없음

- 현재 상황을 보면, 은행들의 준비금은 적정 수준(ample)을 크게 상회하고, 준비금 보유에 따른 이익이 매우 큰 편. 이는 비은행부문과의 형평성을 어긋나게 할 수 있고(유동성 확보 경쟁력 등), 시장을 비효율적으로 만들 수 있음. 따라서, 지금은 연준의 대차대조표를 축소하는 것이 바람직

- 개인적으로 RRP가 낮은 수준에 도달한다면, 그때부터는 자산 축소 속도를 조절하는 것이 적절하다고 생각. RRP 잔고가 충분하다는 것은 유동성이 적정 수준(ample)을 상회한다고 판단할 수 있음. RRP는 초과 유동성이라고 해석이 가능하기 때문. 따라서 RRP 잔고가 소진될 경우 불확실성이 커질 가능성. 2019년 대비 연준 자산 감소 속도는 두배 이상 빠른데, 그럼에도 준비금이 감소하지 않은 것은 RRP가 버퍼 역할을 해주었기 때문

- RRP가 소진된 뒤에는 그 속도 그대로 준비금이 감소할 전망. 따라서, 속도 조절은 예기치 않은 사고나 너무 빠른 시기에 양적 긴축 정책의 중단을 방지하기 위해서 필요

QT와 관련해서 이번 주 Logan 총재와 Waller 이사 연설이 있어 주요 내용 정리해봤습니다. 이 중 Waller 이사 내용입니다
(Logan 총재는 바로 위 게시글)

■ QE와 QT의 비대칭성

- Annoucement effect는 QT보다 QE가 훨씬 큼. QT의 Announcement effect는 국채 금리를 4~6bp 상승시킴. 반면, QE는 더 큰 폭으로, 더 긴 시간동안 금리를 하락시킴

- 두 정책의 효과가 비대칭적이지 않다면 QT는 금융 환경을 QE 이전으로 되돌릴 것. 불이 난 집에 물을 뿌리면(QE) 화재는 가라앉음. 그 후에 뿌려진 물을 건조시킬 경우 다시 화재가 발생하는 것과 같은 이치. QE가 시행될 시점의 시장은 QT가 종료되었을 때 시장보다 훨씬 어려운 상황일 것임

■ QE와 QT의 종료

- 양적 완화/긴축 정책을 평가하려면 QE는 1) 언제, 얼마나, 그리고 언제까지 매입할 것이고 2) 언제까지 중앙은행이 매입한 자산을 들고있을 것인지, QT는 3) 중앙은행이 언제, 얼마나, 그리고 언제까지 상환(또는 재투자 중단)할 것이고 최종적으로 중앙은행이 보유하고 있을 자산과 준비금의 규모는 얼마나 되는지 생각해 봐야 함. 이 요인들은 양적 완화/긴축 정책이 발표될 때 기간 프리미엄에 반영(TPE, Term Premium Effect)됨

- 양적 완화/긴축 정책은 기간의 설정 여부(closed-ended 또는 open-ended)로 분류해볼 수 있음. 시장 입장에서는 close-ended(기간, 규모를 미리 설정)를 예측하는 것이 수월하지만 경기의 흐름을 고려하면 open-ended가 적절한 정책이라고 판단

- 그러나 QE와 QT는 언젠가 종료될 것이고 이에 따른 대차대조표의 정상화를 약속하는 것이 중요. 만약 이러한 가이드라인이나 암묵적인 신뢰(종료될 것이라는)가 없다면 QE의 경우 인플레이션을 야기할 것. 따라서 open-ended도 언젠가는 closed-ended로 수정하는 것이 필요. 지금의 QT가 이 시점에 와있음

- 양적 완화/긴축 정책은 종료 시점과 그 작업을 신중하게 해나가야 함. 2019년과 같은 정책 실기를 피하려면 준비금의 수요와 시장 예상치를 면밀히 모니터링해 나가야 함

- 대체로 QE는 open-ended, QT는 closed-ended 성향을 띄게 됨

- 시장은 중앙은행이 국채 매입을 중단한다면 그 만큼을 누가 사줄지 우려하는데, 국채 시장이 충분히 크고 유동성이 풍부하다면 문제될 사항이 아님. 국채시장이 이런 환경이 아닐 경우에는 중앙은행도 QT의 속도 조절이 필요함

- 연구 결과에 따르면 국채시장에서 작아진 중앙은행의 자리는 주로 개인투자자들과 브로커들이 메꾸는 것으로 나타났음. 개인투자자로 분류되는 투자자들에는 헤지펀드도 포함되기 때문에 이들이 국채 보유량을 크게 늘린 것으로 생각할 수 있지만 주요 투자주체는 '진짜' 개인투자자들괴 비영리기관들이었음

- 이 통계가 시사하는 것은 미 국채시장은 충분히 크고 유동성이 풍부하다는 것에 대한 방증이기 때문. 따라서, 연준의 재투자 중단 속도는 큰 문제가 아님. 실제로도 QT가 시장에 주는 영향은 크지 않았음

- MBS의 경우 MMF가 비중이 커지는 모습


■ 정상화 국면에서

- 대차대조표의 '정상화(normalisation)'란 연준의 자산 규모를 축소시키되, 통화정책 운영에 문제가 되지 않는 충분한 준비금 수준(ample-reserves regime)을 유지하는 것

- 약 5,000억달러에 이르는 RRP는 시장에서 딱 히 갈 곳 없는 초과 유동성으로 보아도 무방함. 따라서 QT는 당분간 지속하는 것이 가능

- SRF는 적정(ample) 준비금 수준을 알려주는 도구. 준비금이 감소함에도 은행들의 SRF 이용 실적이 없다면 여전히 충분하다는 의미

-  장기적으로 연준의 포트폴리오에서 MBS는 없어져야 한다고 생각. MBS 자산 축소 속도는 월 평균 150억달러로 상대적으로 느린 편. 이는 대부분 모기지 금리가 매우 낮아 조기상환 실적이 매우 저조하기 때문. 그럼에도 지속적으로 보유량을 줄여나가야 함

- 국채는 만기가 짧은(shorter dated) 채권 위주로 보유할 필요. 금융위기 이전 연준 보유 증권 중 약 3분의 1이 재정증권(treasury bills)이었음. 보유 채권 만기가 짧아진다는 것은 연방 기금 금리에 영향을 더 많이 받는 다는 것이고, 이는 통화정책 영향력의 확대를 의미. 이렇게 되면 미래에 자산 매입이 필요할 때 큰 폭의 대차대조표 증가 없는 양적 완화를 시행할 수 있음

최대한 의미를 살려 해석하다보니 글이 매끄럽지 않을 수 있는 점 양해 부탁드립니다.

[한화 Fed Monitor] 연준 대차대조표 뜯어보기 - 48

▶ 연준 자산 감소세 지속
▶ QT: MBS 위주 진행
▶ 부채: RRP 잔고 소진 속도 둔화
▶ 대출: 특이사항 부재

2월 28일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 139억달러 감소한 7조 5,678억달러. 2주 연속 감소. '준비금 증가 + RRP 감소', 크게 변동 없는 대출 등 기존 흐름 지속. 월간 기준으로는 623억달러 감소하면서 2023년 6월 이후 최소 수준 기록

[한화 FI Monthly] 실망은 불확실성을 낮춘다

▶ 3월: 알아버린 악재는 기분나쁜 정도가 덜하다
▶ 국고 3년: 3.25~3.40%, 국고 10년: 3.28~3.45%
▶ 내수 부진 + 긴축 유지, 장기 구간 투자 매력 ↑
▶ 물가는 흐름을 관찰할 시간. 시장에 중립적인 요소
▶ 중앙은행들은 서두르지 않을 것
▶ 긴축 환경 속에서도 억눌려지지 않은 경제에 주목

달갑지 않은 사실은 알기 전보다 후가 낫다. 알고 나면 후사를 도모할 수 있고, 사실을 확인하기 전 불안감도 사라지기 때문이다. 지금 시장도 비슷하다. 기대했던 조기 통화정책 완화, 가파른 경기 둔화는 오지 않는다는 것을 깨달았다.

[Readers' Cut] QT의 자동화

▶ Slowing does not mean Stopping
▶ Slowing 이후에는?

QT의 속도 조절 이후 연준이 생각하는 그림은 QT의 자동화. 통화정책이 인하 사이클에 진입(IORB 금리 하락, 준비금 보유 이익 감소)하더라도, 단기 국채 시장 내 영향력을 유지(단기 금리 수준 유지를 통한 준비금 보유 기회비용 증가)한다면 인위적인 양적 긴축 정책, 금융시장 혼란 없이 대차대조표를 적정 수준으로 유지하는 것이 가능. ‘H4L’에서 ‘Longer’는 생각보다 길게 이어질 수 있다는 판단