Philip Jefferson 연준 부의장(중립, 당연직)

1. 고용 수급 불균형은 제자리를 찾아가고 있음

2. 2024년 소비, 성장률은 둔화될 전망이나 소비는 여전히 경기의 상방 리스크

3. 물가는 수요, 공급 부문 모두에서 진전이 있었고, 연준의 긴축 정책도 효과가 있었음. 본인은 조심스럽지만 물가에 대한 긍정적인 전망을 유지(remain cautiosly optimistic)

4. 실망스러웠던 1월 물가 지표는 앞으로의 흐름이 평탄하지 않을 것임을 시사

5. 기준금리 인하는 서두르지 않는 것이 적절(cutting policy rate later this year)

6. 실업률의 가파른 상승 없는 물가 안정 가능

7. 고용환경이 완화됨에 따라 근원 서비스 물가도 점진적으로 안정 찾을 것

8. 주요 리스크 세 가지는 1) 견조한 소비와 이로 인한 인플레이션 고착화, 2) 고용의 급격한 약화, 3) 지정학적 리스크

9. 최근의 생산성 향상은 판데믹 관련 공급 충격이 회복되었다는 것에 대한 방증. 잠재 성장률도 올라갔을 가능성

10. 고용시장 변화는 정책 당국자들이 예측하기 쉽지 않은 부분

11. 전반적인 데이터들을 두루 살핀 뒤 물가가 지속적으로 목표 수준에서 등락할 것이라는 확신이 들 때 기준금리 인하에 찬성할 것


Patrick Harker 필라델피아 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 연체율 증가가 우려스러움

2. 실업률 증가가 침체를 의미하는 것은 아님

3. 인하 시점이 가까워지고 있으나 정확한 시점은 알 수 없음

4. 금융시장 유동성은 충분한 상황

5. 물가에 대한 추가 확신이 필요

6. 최근 물가 지표는 둔화 흐름이 순탄치 않을 것임을 보여줌

7. 디플레이션 추세는 강화되었음

8. 고용시장이 균형을 찾아가고 있다는 여러 징후가 존재

9. 양적 긴축이 종료되기 전 속도 조절을 하는 것이 적절

10. 가장 큰 리스크는 너무 빠른 시기에 기준금리를 인하하는 것. 연준은 당분간 기준금리를 유지하는 것이 가능. 인하를 서두르지 않을 것

11. 기준금리 변경에 있어 고용시장이 가장 중요

12. 5월 기준금리 인하는 가능하며 본인도 이를 고려 중. 그러나 기본 시나로이는 아님. 그 전까지 나오는 데이터들의 확인이 필요

13. 2분기 중 기준금리 인하는 가능. 인하 시점이 가까워지고 있음. 연준에게 몇 달 추가적인 시간이 필요


Lisa Cook 연준 이사(중립, 당연직)

1. 기준금리 인하 전 목표 물가 달성에 대한 추가 확신이 필요

2. 목표 물가, 최대 고용 달성 가능성 모두 증가

3. 고물가 고착화 리스크는 줄어들었지만 없어진 것은 아님

4. 일부 측면에서 보면 디스인플레이션 추세가 지속 가능할 수 있고, 이것이 사실이라면 향후 금리 경로에 대한 수정이 필요

5. 긴축 통화정책, 공급 측면 개선은 연준의 Dual Mandate 달성을 용이하게 만들었음

6. 긴축의 정도를 유지하는 것에 신중을 기할 것

7. 본인은 섣부른 기준금리 인하와 긴축의 지나친 장기화 모두를 우려

8. 고용시장 수급환경은 개선되었음. 임금 상승률도 둔화되었는데, 이것이 소비의 둔화로 이어져야 함

9. PCE 물가가 2%에 도달한다는 것은 Base Scenario

10. 주거 물가 둔화 속도는 느려지겠지만 그 추세는 이어질 것. Super Core 물가는 추가 둔화가 필요

11. 디스인플레이션 추세가 정착되고 있지만 최근 CPI, PPI 데이터가 보여주었듯 그 경로는 험난할 것. 최근의 디스인플레이션은 공급 측면 개선에 기인

12. 코로나 이후 글로벌 공급망 환경은 변동성이 커졌음

13. 근원 상품 물가는 코로나 이전 디플레이션 국면으로 진입 중

2월 21일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 522억달러 감소한 7조 5,817억달러. 3주만에 감소세 전환. RRP 소진 속도 둔화, QT 재개, TGA 잔고 감소 등이 자산 축소를 이끌었음. SOMA 보유 채권은 2021년 3월 이후 처음으로 7조달러 하회

[한화 Fed Monitor] 연준 대차대조표 뜯어보기 - 47

▶ 연준 자산 감소세 전환
▶ QT: 약 2년만에 7조달러 하회
▶ 부채: RRP 잔고 소진 속도 둔화
▶ 대출: 특이사항 부재

2월 21일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 522억달러 감소한 7조 5,817억달러. 3주만에 감소세 전환. RRP 소진 속도 둔화, QT 재개, TGA 잔고 감소 등이 자산 축소를 이끌었음. SOMA 보유 채권은 2021년 3월 이후 처음으로 7조달러 하회

1월 FOMC 의사록에 따르면 구성원 전원은 현재 유동성은 적정(ample) 수준을 상회하기 때문에 현재 양적 긴축 속도를 유지하는 것에 동의. 다만, 다수(many) 구성원은 다음 번 회의에서 RRP 잔고 소진 속도를 늦추기 위한 심도 있는 논의가 필요함을 주장

일부(some) 구성원은 적정 수준 준비금의 추정치가 불확실하기 때문에 QT의 장기화를 위해서라도 자산 축소 속도를 늦추는 것이 적절하다고 언급. 몇몇(several) 구성원은 기준금리 인하 사이클에서도 양적 긴축은 이어질 수 있음을 시사

결국, 유동성 부족 가능성은 크게 보지 않고 당분간은 현 수준 양적 긴축 정책을 유지하되, 금리 정책 변경 시 최소한의 자산 축소 속도 조절은 필요하다는 것이 연준의 중론

■ 수출 호조, 소비 부진 국면 당시 통화정책

- 2000년 이후 수출이 괜찮고 동시에 소비가 안 괜찮았던(각 지표 2개월 연속 상승 폭 둔화 또는 감소 폭 확대) 적은 5번

- 수출 호조 + 소비 부진 국면을 전후로 기준금리 변동을 보면 사전(3개월 전)에 금리에 변동을 준 적은 없음

- 다만 그 이후(3개월 내)에는 변동이 있었는데 기준금리를 인하한 적은 5번 중 1번에 불과

- 그나마 2014년 인하 때는 물가 추세는 둔화에 가까웠기 때문에 지금이랑 비슷하다고 볼 수 있겠으나.

- 이 때는 경기의 회복이 아닌 부진 우려가 컸던 시절

- 수출이 좋은 상황에서 내수 때문에 통화정책을 바꿨던 적은 별로(호조와 부진을 정의함에 따라 다를 수 있음) 없었음

- Forward Guidance 소수의견을 낸 위원의 논거 중 하나는 소비가 부진하면 물가 하방 압력이 커질 수 있다는 것. 당연한 말씀임. 그러나 과거 비슷한 국면에서도 물가가 추세적으로 상승했던 적은 2021년 빼면 없음

※ 목표물가 상회 여부: 목표 물가 범위 채택 시절은 범위 상단 적용

Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재(매파, 투표권 없음)

1. 여전히 연준은 물가와 관련한 할 일이 남아있음


Christopher Waller 연준 이사(매파, 당연직)

1. 2023년 드라마틱했던 물가 둔화는 허구가 아닌 현실

2. 기준금리 인하 시점이 몇 개월 미뤄지더라도 큰 문제는 아닐 것. 기준금리는 연내에 인하되겠지만 서두를 이유가 없음

3. 긴축의 장기화가 경기 침체로 직결되지 않을 것으로 예상

4. 1월 CPI는 물가 재상승에 대한 경고일 가능성. 최소 몇 개월 지표 흐름을 지켜볼 필요

트럼프 사우스 캐롤라이나에서도 승리
(니키 헤일리가 제일 공들이던 곳)

[한화 FI Weekly] 무거움, 그리고 신중함

▶ 경로가 보임에도 무거울 발걸음
▶ 말년병장의 심정 = 연준의 심정

2000년 이후 수출이 호조를 보이고 소비가 부진했던 적은 2000년, 2002년, 2007년, 2014년, 2021년 등 총 다섯 번. 이 중 기준금리가 인하된 것은 2014년 한 차례에 불과. 당시 물가는 지금과 같이 대체로 둔화 추세에 있었지만, 경기는 부진을 걱정했던 시기

Christine Lagarde ECB 총재

1. ECB는 물가에 대해 안심할 수 있는 상황이 아님. 물가가 2%에서 지속가능한 흐름을 유지할 수 있도록 해야 함

2. 임금 상승은 기업 이익 증가로 일정부분 상쇄되었기 때문에 원가 상승이 소비자에게 온전히 전가되지 않을 수 있었음

3. 최근의 디스인플레이션은 계속될 것으로 예상. 그러나 이에 대한 확신이 조금 더 필요

4. 임금 압력은 강력한 수준이 이어지고 있음

5. 연내 경기의 바닥 통과 시그널이 점차 많아지는 중

■ 미국 2년 국채 입찰 결과: 흥행, 응찰률 제외 대부분 지표 양호

■ 미국 5년 국채 입찰 결과: 부진, PD 낙찰 물량 최근 입찰 중 최대

■ 3, 6, 12개월로 보는 미국 물가

- 어느순간부턴가 연준에서는 12개월(yoy)이 아닌 6개월 연율 물가를 자주 이야기하기 시작. Bakin 리치몬드 총재는 12개월보다 3개월 물가에 주목하고 있다고 언급

- 3, 6, 12개월 순 물가 상승률(12월 PCE 기준)은

Headline(0.5%, 2.0%, 2.6%)
Core(1.5%, 1.9%, 2.9%)
Super Core(2.1%, 2.7%, 3.3%)
주거(6.2%, 5.8%, 5.6%)
근원 상품(-2.5%, -2.5%, -0.1%)
근원 서비스(2.9%, 3.5%, 4.0%)

- 3개월, 6개월 물가를 보면 Last Mile을 앞두고도 왜 연준이 인하를 본격적으로 언급하는지 알 수 있음

- 다만, 주거 물가는 3, 6개월 모두 재차 상승 폭이 확대되는 중

- 정리하면 물가의 둔화 '추세'는 변화 없지만 가장 큰 걸림돌인 주거 물가는 계속해서 걸림돌로 역할을 다하고 있음

■ 3, 6, 12개월로 보는 한국 물가

- 직접적인 비교는 어렵지만 한국 물가는 어떨지 궁금해서 그려봄

- 3, 6, 12개월 순 물가 상승률(1월 CPI 기준)은

Headline(-0.4%, 3.4%, 2.8%)
Core(1.6%, 2.4%, 2.6%)
집세(0.3%, 0.2%, -0.2%)
상품(-3.7%, 5.2%, 3.1%)
서비스(2.5%, 1.9%, 2.6%)

- 미국은 대체로 3, 6, 12개월 순으로 상승률이 낮은 반면 한국은 그 만큼의 일관성은 안보임

- 이는 수입 의존도가 높은 경제구조 상 상품물가 변동성이 크기 때문. 연준 성명서보다 한국은행 통방문이 지정학적 리스크를 더 강조하는 이유

- 그래도 서비스, 근원 물가는 점차 추세적인 둔화 국면 진입을 앞두고 있음. 분명히 긍정적인 추세

- 다만, 이전 자료에서 설명한 적 있지만 한국은 미국과 달리 기저효과 소멸 이후 물가 흐름을 확인할 시간이 필요. 우리는 물가의 '추세'를 논하기에는 아직 시기가 이르다는 판단

Jeffrey Schmid 캔자스시티 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 확신을 갖기위한 증거를 찾을때까지 인내심을 가지고 기다려야 함

2. 물가 안정을 위해서는 임금 상승률과 수요 둔화, 서비스 부문 추가 디스인플레이션이 필요

3. 자산 축소 정책 종료 서두르지 않을 것

4. 해상 운임 가격 증가(운항 거리 증가)는 인플레이션을 다시 한번 부채질할 가능성

5. 선제적인 정책 조정은 필요하지 않음


Michelle Bowman 연준 이사(매파, 당연직)

1. 기준금리를 유지함으로서 물가의 추가 둔화를 기대해볼 수 있음

2. 기준금리 인하는 시기상조

■ 미국 7년 국채 입찰 결과: 양호. PD 낙찰 물량 최근 입찰 중 최저

저출산 -> 고령화 -> 저성장 -> 저금리 -> 채권강세

South Korea Keeps Shattering Its Own Record for World's Lowest Fertility Rate

https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-02-28/south-korea-shatters-record-for-world-s-lowest-fertility-rate-yet-again

Lorie Logan 달라스 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 자산 축소 정책 수정은 속도를 조절하자는 것

2. QT의 종료와 속도 조절은 구분해서 봐야할 사안


Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 신중한 통화정책(patient on policy)에 찬성(comfortable). 첫 기준금리 인하 시점은 여름 예상

2. 3월 물가가 2%에 도달하더라도 빠른 것은 아니라는 판단. 그 이후 변동성도 생각해 보아야 하기 때문. 당장은 물가가 예상된 경로로 2%에 복귀할 것으로 예상

3. 물가와 관련한 할 일은 남아 있음. 승리 선언 시점이 아님


Susan Collins 보스턴 연은 총재(중립, 투표권 없음)

1. 조기 긴축 완화, 긴축 장기화 리스크는 균형을 찾아가는 중

2. 여전히 정책 전환에 있어서는 신중한 입장. 체계적이고 점진적인(methidical, gradual) 완화로 정책 유연성을 확보할 수 있음

3. 준비금은 충분한 수준이고 증가하고 있지만 추후 감소할 전망. 이에 따른 QT의 적절한 조정 시점을 파악하는 것이 중요

4. 물가의 추가 진전 확인이 필요. 1월 물가(CPI) 지표는 불확실성이 여전함을 보여주었음

5. 목표 달성에 대한 확신이 들 때까지 시간이 필요함


John Williams 뉴욕 연은 총재(중립, 당연직)

1. 물가 목표 달성을 위해서는 아직도 갈 길이 많이 남아있음(still some ways to go)

2. 연내 기준금리를 인하할 것으로 보이지만 당장은 아님(later this year)

3. 금리는 데이터들을 지켜본 뒤 결정할 것

4. 연내 3회 인하 전망은 합리적(reasonable starting point)

5. 인하 경로가 점도표 전망에 무조건 부합할 이유는 없음. 기준금리 인하는 데이터와 물가가 2%로 복귀한다는 확신에 달린 것이지 시기는 고려 요인이 아님

6. 반드시 2% 물가 목표를 달성활 것. 1월 데이터는 향후 경로가 순탄치 않을(bumpy) 것임을 시사

7. PCE 물가는 2024년 2.0~2.25%, 2025년 2.0% 전망. 현재 물가 전망에 있어서는 상, 하방 리스크가 모두 존재

8. 견조한 경기는 연준으로 하여금 데이터를 분석할 시간을 주었음

9. 은행 시스템은 전반적으로 매우 강력(very strong and sound). 다만, 상업용 부동산 이슈가 가라앉을 때까지 수익 환경은 영향을 받을 가능성

https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-02-28/dallas-fed-president-lorie-logan-talks-balance-sheet-in-bloomberg-interview?utm_source=website&utm_medium=share&utm_campaign=copy


■ Logan 총재 연설 관련

1. 1월 QT 관련 연설에서 본인이 하고 싶었던 이야기가 오해를 불러일으킨 것 같음. 연설의 주된 내용은 QT를 중단시킬 필요가 없기 때문에 자산 축소 속도를 조절해야 한다는 것이었는데, 시장은 QT의 종료를 시사한 것으로 해석

2. 조절을 중단으로 이해해서는 안됨(slowing doesn't mean stopping). 6년 전(연준의 양적 완화 속도 조절 시사 후 QE 종료)과는 상황이 다름


- 참고로 Logan 총재는 달라스 연은 관할 지역에 연고가 없음. 실제로 임명 당시 몇몇 하원 의원들은 히스패닉계가 임명되지 않은 것에 유감을 표하기도 함

- 이건 뇌피셜인데, 20년 넘게 연준 대차대조표(Balance Sheet) 관리와 공개시장운영 업무를 수행해 왔고, 직전 업무가 대차대조표 관리 총괄이었던 만큼 Logan 총재는 QT나 QE에 특화되어 있다고 생각. 전 뉴욕 연은 총재인 Dudley도 연준 고위직 중 Logan보다 대차대조표 정책에 조예가 깊은 사람은 없을 것이라고 했음

- 전통적으로 달라스 연은은 위치 특성 상 에너지, 석유산업과 관련된 연구를 많이 해왔는데 앞으로는 대차대조표 관련 연구도 심도있게 진행될 것으로 보임. Logan 총재 부임 이후 관련 인력들이 달라스 연은에 모여들고 있음. 본인 나이도 51살이니까 이론적으로 65살 되는 2038년까지 총재 역할을 수행할 수 있음 

1월 FOMC 의사록에서 몇몇(a few) 구성원들은 기준금리가 추후에 인하되더라도 양적 긴축은 한동안 지속되어야 한다고 했는데, 역설적으로 저 몇몇 인사들 중에 하나가 Logan일 수도...

김병환 기재부 1차관

1. 농산물과 석유류 등 변동성이 큰 품목들의 영향으로 물가 불확실성이 확대되는 모습

2. 농산물은 작년 작황 부진, 유가는 중동 지역 불안 등이 불확실성 요인

3. 2월 물가는 1월보다 상승 폭이 확대되어 3%를 상회할 가능성

Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가는 본인 예상보다 훨씬 빠른 속도로 둔화 중. 그럼에도 목표 수준까지 도달하지는 못했음. 승리 선언은 시기상조

2. 금번 지표(1월 PCE)는 앞으로의 경로가 순탄치 않을 것임을 보여줌

3. 여름부터 정책 완화에 들어서는 것이 적절해 보임(probably)

4. 은행 시스템은 강력함. 비은행 부문 리스크를 모니터링할 필요. 지정학적 리스크도 마찬가지

5. 경제는 예상대로 좋은 흐름을 보여주고 있음. 정상화까지 시간이 필요할 뿐

6. 물가 상승률을 상회하는 임금 상승률은 이어질 전망. 그러나 Super Core 물가 상승세의 원인은 임금 상승이 아니라는 판단


Austan Goolsbee 시카고 연은 총재(비둘기파, 투표권 없음)

1. 1월 PCE 물가를 보고 성급한 예단은 금물. 그러나 공급망 정상화에 따른 디스인플레이션은 이어질 전망

2. AI 혁신이 2023년 생산성 향상을 이끌었다고 절대(no way) 설명할 수 없음

3. 연준이 언제까지 지금 수준의 긴축 정책을 유지할지가 관건


Mary Daly 샌프란시스코 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가가 2%를 향해 간다는 증거들이 모아지고 있음(collage of evidence)

2. 통화정책은 적절한 수준에 위치. 데이터가 지지한다면 인하도 가능한 상황. 그러나 너무 빠르게 인하할 경우 물가 흐름이 고착화될 가능성

3. 경제가 급격히 안좋아진다는 징후는 부재

4. 물가 고착화, 경기 부진 리스크는 동등한 수준. 어느 것이 우세하다고 볼 수 없음

5. Data Dependence는 연준이 Forward Guidance를 덜 사용하겠다는 것


Loretta Mester 클리블랜드 연은 총재(매파, 투표권 있음)

1. 금번 PCE 수치는 본인의 물가 둔화 지속 전망을 바꾸지 못했지만 연준의 할 일이 남아있다는 것은 보여주었음

2. 물가는 작년과 비슷한 속도로 둔화되지는 못할 것

3. 고용, 수요, 성장률 모두 둔화될 것으로 전망

4. 연내 3회 인하가 적절

■ 물가 흐름 해석

- 여러 중앙은행이 제시한 방법론들을 종합해보면, 물가의 흐름은 '추세 -> 기조'로 보는 것이 맞는 것 같음

- 물가 목표는 둔화 흐름이 '추세'적으로 이어져야 하고, 이 추세가 '기조'로 확립이 되어야 달성 가능. 단기 흐름은 '추세', 장기 흐름은 '기조'로 생각하면 되지 않을까 함

- '추세'를 판단하는 대표적인 방법은 연준이 이야기하는 ‘3, 6개월’ 물가가 있고, ‘기조’는 한국은행이 제시한 기저효과 이후의 물가 경로를 통해 확인 가능


■ 1월 PCE 해석(추세)

- 12개월 수치(yoy)가 대체로 시장 예상치에 부합하면서 딱히 부정적으로 소화되지는 않았으나. 3, 6개월 물가는 대부분 상승 폭이 확대되었거나, 하락 폭이 축소되었음

- 주거 물가는 3, 6개월 모두 계속해서 상승세가 유지되는 모습. 3개월 주거 물가는 2023년 3월 이후 처음으로 6%대에 진입

- 3, 6개월 근원물가 모두 재차 2%대를 상회. 2월 Kashkari 총재는 동 지표들을 설명하면서 아직 긴축이 충분히 영향을 미치지 못하고 있을 수도 있다고 언급

- 연준이 가장 중요하게 생각하는 Super Core 물가의 경우 3개월은 2023년 4월 이후 처음으로 4%를, 6개월은 2023년 9월 이후 처음으로 3%를 상회


■ 1월 PCE 해석(기조)

- 헤드라인, 근원 모두 기저효과가 사실상 소멸(헤드라인), 또는 상당 수준 약화되었음에도 꾸준히 둔화 중


■ 결론: 1월 PCE는 'Bumpy'할 물가 경로를 분명히 보여주었음. 순탄치 않을 'Last Mile'은 이제 "진짜 그럴까?"가 아니라 "진짜 그러네"로 인정할 때. 긍정적으로든, 부정적으로든 생각할 필요가 없음. 물가는 이제 금리에 있어 중립적인 요소일 전망