260209_Global Memory S/D update and BOM cost analysis: Expect further tightness across DRAM, NAND, and HBM - Goldman Sachs

[Key Takeaways]

(1) 우리는 주요 메모리 업체들의 4Q25 실적 발표 이후 S/D 모델을 업데이트했으며, '27년까지DRAM/NAND/HBM 모두에서 더 큰 공급 부족을 예상

(2) 수급이 더 타이트해지면서 메모리 업체들은 ASP 측면에서 의미 있는 추가 상승 여지를 계속 누릴 것으로 보이며, 그 결과 이익/마진이 역사적 고점 수준에 도달할 것으로 전망

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[DRAM]

(1) '26년과 '27년의 DRAM 수급은 각각 공급 부족 상태가 더 심화될 것
■ 26(F): 기존 3.3% → 현재 4.9%
■ 27(F): 기존 1.1% → 현재 2.5%

(2) '26년의 공급 부족은 지난 15년 간 가장 심각한 수준이 될 것으로 전망. 이는 1) 서버 관련 수요[DDR/LPDDR/HBM/SOCAMM]의 둔화 조짐이 없고, 2) 제한적인 증설, 3) 업계 전반의 건강한 재고 수준 때문

(3) 우리는 '26년과 '27년 글로벌 DRAM 수요 빗 성장률을 기존 +23%/+15%에서 +25%/+17%로 상향

(4) 이는 AI 서버 및 일반 서버 출하 전망 상향, 그리고 '27년 SOCAMM 전망 상향을 반영한 결과

(5) 반면, 메모리 가격의 상승에 따른 비용 부담을 반영해, 스마트폰 출하 전망 하향과 대당 DRAM 탑재량 가정을 하향. '26년과 '27년 모바일 DRAM 수요 전망은 각각 -7%/-7% 하향

(6) 우리는 삼성전자/SK하이닉스의 4Q25 실적 발표 이후, '26년 범용 DRAM 가격 전망을 크게 상향했으며 '26년 가격 상승률을 각각 +176%/+184% 수준으로 추정

(7) DRAM ASP는 올해 말 ~$1.25/Gb[~$10/GB] 근처까지 상승할 것으로 예상하며, 이는 HBM3E 12hi 가격 수준에 근접한 수준

(8) 우리의 ASP 가정에 따르면, '26년과 '27년 범용 DRAM OPM은 아래와 같음
■ 삼성전자: 71% / 66%
■ SK하이닉스: 79% / 72%

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[NAND]

(1) '26년과 '27년의 NAND 수급 또한 공급 부족 상태가 더 심화 전망
■ 26(F): 기존 2.5% → 현재 4.2%
■ 27(F): 기존 1.2% → 현재 2.1%

(2) 이는 1) eSSD 수요의 강한 성장, 2) 공급사들의 제한적인 증설에 기인

(3) 우선, BlueField DPU 및 ICMSP[추론 컨텍스트 메모리 스토리지 플랫폼]의 영향 이해가 필요함

Q1) BlueField DPU와 ICMSP 아키텍처란 무엇이며, 왜 NVIDIA가 이를 개발하나?
A1) KV 캐시는 AI 에이전트가 대화 이력을 저장해, 모델이 매번 전체 대화 맥락을 처음부터 재계산하지 않도록 해주는 메모리의 한 형태. KV 캐시 덕분에 AI 에이전트는 더 빠르고 더 정확하게 응답할 수 있는데, 대화 사용자 수가 늘고 대화 길이가 길어질수록 KV 캐시로 인한 스토리지 수요가 기하급수적으로 증가하는 구조. 해당 구조가 현재의 병목을 만들고 있음. KV 캐시의 크기는 HBM[G1 티어]의 제한된 용량을 훨씬 초과하기 때문에 데이터는 서버 DRAM[G2 티어]과 로컬 스토리지[G3 티어]로 오프로딩될 수밖에 없음. 데이터가 더 커지면 네트워크 스토리지[G4 티어]로 더 밀려나며, 이는 네트워크 트래픽을 증가시키고 데이터 전송 속도를 크게 떨어뜨림. 이 구조적 문제를 해결하기 위해 엔비디아는 ICMSP[Inference Context Memory Storage Platform]를 출시. ICMSP는 KV 캐시를 위한 전용 스토리지 티어로, 사실상 로컬 스토리지[G3]와 네트워크 스토리지[G4] 사이에 위치하는 새로운 “G3.5 티어”. NVIDIA의 BlueField DPU[Data Processing Unit]가 구동하는 ICMSP 아키텍처는 GPU가 대규모의 공유 컨텍스트 메모리 풀에 고속 접근할 수 있도록 함

Q2) 추가 NAND 수요는 얼마나 늘고, NAND 시장 전반에 미치는 영향은 어떤지?
A2) 우리는 ICMSP 도입이 특히 읽기 성능에 최적화된 eSSD 중심으로 NAND 수요에 큰 신규 기회를 만들 수 있다고 봄. Jensen Huang의 CES 2026 키노트에 기반, ICMSP는 GPU당 16TB의 메모리 공간을 추가로 늘릴 것으로 제시되었고, 각 BlueField DPU마다 512GB 온보드 SSD가 추가로 포함. 이를 바탕으로[72-GPU 랙 기준] 랙당 추가 NAND 수요를 1,161TB로 추정. 시장 전체로 보면 Rubin 플랫폼만으로도 '26년/'27년에 각각 29EB/79EB의 추가 NAND 수요를 창출할 수 있으며, 이는 우리의 총 NAND 수요 추정치 대비 3%/6%에 해당. 이러한 추정치는 Sandisk가 ICMSP 출시로 인해 '27년에 75EB~100EB의 추가 NAND가 필요할 수 있다고 언급한 코멘트와도 부합함

(4) 우리는 '26년, '27년 NAND 수요 성장률을 기존 +19%/+14%에서 +22%/+15%로 상향 조정

(5) 특히 eSSD 수요 성장률은 '26년, '27년에 각각 +58%/+23%로 전망

(6) 반면 스마트폰은 출하 전망 하향 및 메모리 비용 급등에 따른 대당 콘텐츠 가정 하향으로, '26년, '27년 모바일 NAND 수요 전망을 -6%/-7% 하향

(7) NAND 공급의 경우 '26년, '27년 증가율을 기존 +17%/+15%에서 +18%/+18%로 소폭 상향 조정했는데, 증가분의 상당 부분은 중국 NAND 업체에서의 공급 증가 가정을 반영한 영향

(8) 우리는 단/중기적으로 NAND 웨이퍼 증설 여지가 제한적이라고 보며, 의미 있는 공간이 생길 수 있는 Fab은 삼성전자의 P4와 Kioxia의 Kitakami Fab 정도로 보고 있음

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[HBM]

(1) HBM 시장의 경우 '26년, '27년 TAM을 기존 $50bn/$69bn에서 $54bn/75bn으로 +8%/+9% 상향 조정

(2) TAM 상향은 GPU와 ASIC 모두에서 더 강한 수요를 반영했으며, 그 중 ASIC발 HBM 수요 상승분이 더 큼

(3) HBM 수요에서 ASIC 비중은 '26년과 '27년에 각각 33%/36% 수준까지 증가할 것[기존 추정 28%/34%]

(4) HBM의 ASP는 큰 틀에서의 변화는 없으며, '26년 HBM3E 12hi 가격의 의미 있느 하락을 반영해 YoY -8% 수준을 전망

(5) 그러나, '27년에는 NVIDIA Rubin GPU 기반 HBM4 비중이 커지고, HBM4E 믹스 상승이 Blended ASP 상승을 지탱해 YoY +5%를 예상

(6) CAPA의 경우, 삼성전자와 SK하이닉스 모두 GPU 및 ASIC 수요 강세로 HBM 캐파를 더 빠른 속도로 늘리고 있음

(7) 삼성전자 HBM CAPA는 '25년 말 145K → '26년 말 190K, SK하이닉스 HBM CAPA는 '25년 말 160K → '26년 말 215K로 증가할 것으로 전망

(8) 그럼에도 불구하고, '26년과 '27년 HBM 수급은 공급 부족 상태로 기존 0.7%/1.6% 공급 부족에서 5.1%/4.0%로 더 수급 환경이 타이트해진 것

(9) 한편 '26년은 경쟁 구도가 심화될 것으로 전망하는데, 이는 삼성전자가 작년부터 ASIC 고객향 HBM3E를 본격적으로 공급하기 시작했고, HBM4 퀄도 진전이 있기 때문