Какой будет долларовая инфляция в ближайшее время?
Аналитики и рыночные инвесторы прогнозируют, что за следующие 2 года потребительские цены в США вырастут на 10%. Попробуем разобраться в вопросе

Какой будет долларовая инфляция в ближайшее время?

Прогнозы аналитиков в периоды слома реагируют с большой задержкой. Например, текущий усредненный прогноз аналитиков западных инвестиционных банков предполагает, что в этом году инфляция составит 6,2%, а в 2023-м замедлится до 2,6%.

Пожалуй, наиболее релевантным прогнозом будущей инфляции в США является Breakeven Inflation rate. Это показатель, который рассчитывается как разница между доходностью обычных американских гос. облигаций (US Treasuries) и гос. облигаций с защитой от инфляции (US TIPS) с аналогичным сроком до погашения.
Например, в данный момент 2-летний выпуск US Treasuries (дата погашения 15.04.2024) торгуется с доходностью 2,4% годовых, а аналогичный по сроку выпуск TIPS торгуется с отрицательной реальной доходностью -2,3%. Инвесторы готовы покупать TIPS с отрицательной доходностью, поскольку ожидают, что инфляция в следующие 2 года в среднем составит 4,7%.
По аналогии, можно посмотреть Breakeven rate на 5, 10, 20, 30 лет на сайте: https://fred.stlouisfed.org/series/T10YIE

Breakeven rate, отражая общерыночный прогноз инфляции, дает более корректный ориентир, но, тем не менее, инвесторы, как и аналитики, склонны верить во временный характер инфляции. Исходя из соотношения рыночных котировок на обычные и инфляционные американские гос. облигации, долларовая инфляция начнет замедляться в ближайшее время и снизится с текущего уровня 7,9% до 5,6% к концу 2022 года, 4% к концу 2023 года и нормализуется на 2,8% в 2025 году.

Даже такой оптимистичный прогноз подразумевает, что за 2 года покупательская способность доллара сократится на 10%. Это нужно учитывать, если вы предпочитаете хранить свои сбережения в виде наличной валюты.
На мой взгляд, пока признаков замедления нет, повышение ставки ФРС пока не приводит к охлаждению экономики и, следовательно не тормозит инфляцию. Значение Breakeven rate означают, что TIPS недооценены относительно обычных US Treasuries, по аналогии с тем, как в России инфляционные ОФЗ недооценены относительно обычных ОФЗ, хоть и в меньшей степени.

Иностранные акции на Московской бирже стоят намного больше по сравнению с западными площадками. В Москве Полиметалл в 2,5-3 раза дороже, чем в Лондоне, Яндекс и Озон – примерно на уровнях закрытия в США 25 февраля (хотя с того времени российские активы на западных биржах сильно упали). Полиметалл и Яндекс юридически являются иностранными компаниями, и их акции на Московской бирже ничем не отличаются от тех же акций на западных рынках.

На наш взгляд, в текущей ситуации очень существенны риски владения российскими акциями через западные депозитарии или иностранными акциями через российский депозитарий (НРД). Например, в этих случаях невозможно получать дивиденды.

На Московской бирже лучше покупать и держать акции непосредственно российских компаний. Относительно высокая оценка иностранных акций на Московской бирже (таких как Полиметалл или Яндекс) позволяет переложиться из них в похожие компании без рисков иностранного владения (например, с начала года Алроса упала примерно так же, как Полиметалл).

Кроме того, мы считаем повышенными риски невыплаты дивидендов эмитентами, основные бенефициары которых держат свой пакет через иностранные компании. Если владелец контрольного пакета не может получить дивиденды, зачем ему вообще платить? Это относится к большинству металлургических компаний (кроме Норникеля и Русала).

Из топ-20 индекса Московской биржи с этой точки зрения интересно выглядят госкомпании (Газпром, Роснефть, Татнефть, Алроса), а также Сургутнефтегаз, Русал и МТС. Мы не стали добавлять в список Сбербанк, так как считаем, что снижение цены его акций не в полной мере отражает ухудшение фундаментальных показателей.

Когда в США случится следующий экономический кризис?

Канал MMI обратил внимание на то, что вчера на американском рынке произошла инверсия кривой US Treasuries. 2-летние гос. облигации начали торговаться с более высокой доходностью чем 10-летние, что за последние 65 лет всегда становилось предвестником рецессии не позднее чем через 2 года.
Для интересующихся историей вопроса статья на РБК на эту тему.

Примечательно, что предыдущий эпизод инверсии кривой произошёл в августе 2019 года. Большинство инвесторов тогда проигнорировали сигнал, полагая, что никаких причин к ухудшению экономики нет.

По мнению MMI, в этот раз рецессия в США может пройти в мягкой форме в 2023 году из-за изоляции России.
Здесь не соглашусь. Россия это проблема Европы, в то время как США выигрывают от роста спроса на нефть, газ и многие другие товары.

Причиной рецессии США может стать эскалация торговой войны с Китаем или какой-либо иной «чёрный лебедь», о котором мы пока даже не догадываемся, как это произошло в марте 2020 года.

Думаю, стоит отнестись серьезно к сигналу, поступившему с американского облигационного рынка. В плане инвестиций - уменьшать рискованные вложения: акции технологических компании, high yield облигации, активы на развивающихся рынках.

Кто из российских компаний продолжит платить дивиденды?

В продолжение предыдущего поста (https://t.me/warwisdom/50) мы решили подробнее рассказать про риски иностранного владения в торгуемых на Мосбирже бумагах, особенно в контексте дивидендов. Во-первых, по формально иностранным бумагам, купленным на Мосбирже, сейчас нельзя получить дивиденды. Во-вторых, основные бенефициары не могут получить дивиденды, если держат свой пакет через иностранные компании. А если владелец контрольного пакета не может получить дивиденды, зачем ему вообще платить?

Мы проанализировали в этом контексте частные нефинансовые компании из топ-20 индекса Московской биржи (см. таблицу). Полностью свободны от рисков иностранного владения всего 2 компании: Норникель и МТС. У нескольких компаний смешанная ситуация или юридические тонкости не до конца понятны. Из популярных дивидендных историй можно увидеть риски у НЛМК, Северстали и Полюс Золото, так как их основные бенефициары держат свой пакет через иностранные компании, что в текущей ситуации снижает стимулы для выплаты дивидендов.

Почему снижается нефть и как на это реагировать?

Сегодня появились новости о возможной продаже очень большого количества нефти из стратегического резерва США. По данным Bloomberg, объем может составить 1 млн баррелей в день в течение 180 дней. Цены на нефть отреагировали на это снижением на 5-6%.

Интересно, что на самом деле речь, скорее всего, идет не о продаже, а об обмене нефти: США предложат компаниям поставки нефти из резерва сейчас с условием возврата в будущем. Условия предыдущего использования нефти из резерва в прошлом году были сформулированы именно как обмен – https://www.energy.gov/articles/doe-make-available-release-50-million-barrels-crude-oil-strategic-petroleum-reserve.

Такая операция «одалживания» нефти из стратегического резерва - эффективная мера, решающая сразу 3 задачи:
1. Снижаются спотовые цены на нефть, что сглаживает проблему замены российской нефти для европейских потребителей
2. Повышаются форвардные цены на нефть, что создаёт стимулы для сланцевых компаний и прочих увеличивать инвестиции в новые проекты (в условиях экстремально высоких спотовых цен, но низких форвардных сланцевики не торопятся наращивать добычу см. график)
3. Администраторы резерва заработают на операции, так как участники будут выбраны в рамках тендера среди предложивших максимальную плату

Все это улучшает краткосрочную ситуацию, но не меняет фундаментальную причину роста цен на нефть – в отличие от предыдущих циклов, производители сланцевой нефти не спешат наращивать добычу (см. график). Показательна оценка Goldman Sachs: в случае использования резерва он может снизить прогноз цены нефти Brent во второй половине этого года на $5 за баррель до $125 и повысить прогноз на 2023 год на те же $5 до $115. У нас по-прежнему позитивный взгляд на средне- и долгосрочные фьючерсы на нефть, а также на акции большинства нефтяных компаний.

ЦБ РФ снизит ключевую ставку на апрельском заседании до 15%?

Судя по динамике цен на ОФЗ, уже на ближайшем заседании 29 апреля ЦБ РФ снизит ключевую ставку с 20% до 15%. Следующее понижение ставки до 14% может состояться на июльском или сентябрьском заседании.

Насколько оправдан оптимизм участников рынка? 16 декабря 2014 года ЦБ резко поднял ставку с 10,5% до 17%, а уже 2 февраля 2015 года снизил её до 15%. Последовавший затем цикл снижения длился 3 года, пока в марте 2018 ставка не достигла своего минимума - 7,25%.
Девальвация рубля и повышение ставки в 2014 году сделало российские активы привлекательными для покупки, простимулировало экспорт, и снизило импорт.

Нечто схожее наблюдается и сейчас. Российские инвесторы, ограниченные периметром внутреннего финансового рынка, принялись покупать акции и облигации, импорт почти полностью встал. Рубль отыграл почти 90% своего ослабления – радикально лучше, чем после любого предыдущего кризисного падения.

Склонность к упрощенным аналогиям, жадность и страх пропустить ралли, на мой взгляд, создают ловушку для инвесторов в российских активах, особенно длинных ОФЗ. Ни один аналитик не сможет дать точный прогноз, как санкции и военная операция повлияют на промышленное производство, экспорт.
Какой в конечном итоге будет цена войны для российской экономики?

Кризис на рынке сырьевых товаров – что ожидать инвесторам?
 
На этой неделе CEO Freeport-McMorran, одного из крупнейших производителей меди, очень необычно охарактеризовал ситуацию на рынке меди: недостаток предложения меди не может быть решен за счет высоких цен – даже если цена завтра вырастет в 2 раза, рост производства возможен только через несколько лет. Ранее представители EOG Resources, одной из крупнейших сланцевых компаний, на онлайн-конференции для инвесторов рассказали про очень сильный рост издержек для добычи нефти. Например, цена на специальные трубы для скважин за год выросла в 2 раза. В 2022 году EOG Resources может работать по старым контрактам, но потом цены для компании сильно увеличатся. Вероятно, подобная ситуация, хотя и в меньшей степени, характерна в целом для производителей сланцевой нефти.
 
Таким образом, сырьевые компании тоже сталкиваются с сильной инфляцией издержек на производство и капитальные затраты, а хроническое недоинвестирование ограничивает возможности для роста предложения сырьевых товаров даже при высоких ценах. Для инвесторов, на наш взгляд, можно сделать 2 основных вывода. Во-первых, в краткосрочном периоде проблема дефицита сырьевых товаров будет решена скорее за счет снижения спроса (из-за роста цен и/или рецессии), а не роста предложения. Во-вторых, сырьевые товары могут остаться дорогими и в среднесрочной перспективе – до тех пор, пока не будут радикально увеличены инвестиции в их производство. Мы склонны считать, что текущие форвардные цены на нефть ($86 WTI и $91 Brent с поставкой через год) должны вырасти выше $100 для стимулирования инвестиций с учетом инфляции капитальных затрат. Вероятно, для стимулирования инвестиций нужна и переоценка сырьевых компаний: текущие мультипликаторы (EV/EBITDA 4-5) делают более привлекательными выкуп акций и дивиденды, а не долгосрочные инвестиции.
 
https://finance.yahoo.com/news/copper-tightness-far-beyond-price-200923075.html

Международные авиаперевозки приближаются к максимумам 2019 года

По данным flightradar24.com, все авиакомпании мира 31 марта в совокупности осуществили 108 259 коммерческих рейсов. Это рекорд с начала коронавирусной эпидемии и всего на 0,3% меньше, чем 31 марта 2019 года. Примечательно, что достичь нового постпандемийного максимума удалось несмотря на локдауны в Китае - в последние дни количество рейсов, проходящих через аэропорт Шанхая сократилось в 10 раз, Пекина – в 2,5 раза относительно нормального уровня.

С окончанием коронавирусных ограничений в Китае, уже в ближайшие месяцы, возможно, что объем авиаперевозок достигнет нового исторического максимума. Вместе с этим достигнет максимума и мировой спрос на нефть. Самолетные двигатели сжигают ~8% мировой нефти.

Краткосрочно это позитивно для мировых цен на нефть. Насколько должны увеличиться цены на авиакеросин и, соответственно, авиабилеты, чтобы спрос начал замедляться, еще предстоит узнать.

Инфляция вызывает протесты в Латинской Америке

Вчера президент Перу ввел комендантский час в столице страны Лиме и использовал армию для снятия блокады протестующими дорог в столицу. Непосредственной причиной начала волнений стал рост цен на бензин, который привел к блокаде дорог водителями автобусов, затем к протестам присоединились домохозяйки, недовольные высокой инфляцией. Можно отметить, что инфляция хотя и достигла максимума с 1998 года, но в абсолютном выражении остается относительно небольшой. Цены в Лиме в марте выросли на 6,8% за год (к соответствующему периоду прошлого года) – это примерно как в США, а в России похожие цифры, вероятно, будут всего за один месяц. Причины инфляции имеют общемировой характер, и власти Перу, очевидно, мало что могут сделать.

Протесты в Перу – втором в мире производителе меди (после Чили), а также крупном экспортере других металлов (золота, серебра, цинка, олова, молибдена и т.д.) и сельскохозяйственной продукции (голубики, авокадо, винограда) – означают дальнейший рост цен на сырьевые товары и только усугубляют проблему глобальной инфляции. В этой связи инвесторам можно порекомендовать готовиться к продолжению сырьевого кризиса и периода высокой инфляции, а также к внутриполитической нестабильности в других emerging markets (включая РФ). Самым очевидным кандидатом на волнения из-за роста цен на сырье является Египет – крупнейший в мире импортер пшеницы.

https://www.bbc.com/news/world-latin-america-60993768

По какой цене иностранные компании продают активы в России?

Вчера Kinross Gold, входящий в топ-10 мировых производителей золота, объявил о продаже российских активов. Компания раскрыла цену сделки – 680 млн долларов, из которых при закрытии сделки будет получено только 100 млн долларов (еще 150 млн долларов запланированы на 2023 год, 100 млн – на 2024 год и т.д.).

Это, мягко говоря, очень дешево. Если общая сумма сделки (680 млн долларов) еще выглядит более или менее приемлемой (наша оценка EV/EBITDA 2022 года 1,8), то реальные выплаты могут составлять всего 0,2-0,3 EBITDA в этом году и около 0,4 EBITDA в следующем году. Kinross не предоставила данные о финансовых показателях в России, наша оценка EBITDA российских активов основана на данных о производстве в РФ (13% от общего показателя) и очень высокой маржинальности российских активов (Fitch считает, что затраты Kinross на добычу в РФ $870 за унцию, данные самого Kinross около $1120 в целом по компании). Для сравнения, акции Kinross сейчас торгуются с EV/EBITDA 2022 года 4,7, Barrick Gold – 8,3, Newmont – 10,2.

В текущей ситуации ограничений на движение капитала сделка Kinross показывает реальную оценку российских активов с точки зрения международных инвесторов: по сравнению с докризисными мультипликаторами дисконт может быть порядка 90%.

В то время, как многие российские инвесторы рассматривают ситуацию под углом, как справятся компании с западными санкциями, западные инвесторы принимают во внимание и другие риски, например, экспроприации активов или вывода собственниками денежных потоков в условиях невозможности выплачивать дивиденды.

https://www.kinross.com/news-and-investors/news-releases/press-release-details/2022/Kinross-announces-sale-of-Russian-assets/default.aspx

Российская инфляция в марте оказалась максимальной с 1998 года!

Росстат опубликовал данные по росту потребительских цен за прошлую неделю. Он составил 0,99%. Официальная месячная инфляция будет опубликована в пятницу, но с учетом этих данных, понятно, что она окажется в диапазоне 7,5-8,0% (набор продуктов, по которым считается недельная инфляция отличается от месячной).
В любом случае, это будет рекорд с сентября 1998 года, когда цены за один месяц подскочили на 38,4%. В кризисы 2008 и 2014 годов максимальный месячный рост цен не выходил за рамки 2,4% и 3,9% соответственно.

Что важно? Несмотря на укрепление рубля официальная инфляция остается на высоком уровне ~1% в неделю.

Это объясняется тремя факторами:
- растянутый во времени эффект от индексации цен на различные группы товаров
- нарушение логистических цепочек и дефицит
- глобальная инфляция.

Мы продолжаем считать инфляционные ОФЗ лучшим активом на российском рынке облигаций, несмотря на прошедший рост котировок и снижение доходности

Если акции не снизятся сами, ФРС нужно сделать так, чтобы они упали

Вчера Билл Дадли, бывший вице-президент ФРС, написал статью с говорящим названием: если акции не снизятся сами, ФРС нужно сделать так, чтобы они упали (if stocks don’t fall, the Fed needs to force them). Суть статьи достаточно проста – механизмом монетарной трансмиссии в США являются финансовые условия и, в первую очередь, рынок акций, поэтому для эффективного ужесточения монетарной политики необходимо снижение акций.

Билл Дадли часто публикует «провокационные» статьи, возможно, отражающие те идеи ФРС, которые она хотела бы обсудить с рынком, но не может озвучить от своего имени. Мы считаем, что предложение снизить цены акций – это не руководство к действию, а приглашение к началу дискуссии с частными экономистами по этой теме. Тем не менее, инвесторам нужно учитывать, что ФРС становится намного менее «дружественной» для рынка акций.

В отличие от ставшей привычной за последние десятилетия поддержки рынка, сейчас ФРС, наоборот, может быть заинтересована в снижении S&P 500, например, на 20-30%. Это повлияет и на другие рынки, включая emerging markets. Наиболее вероятным механизмом влияния на акции со стороны ФРС мы видим реальные ставки, которые пока что за счет увеличения инфляционных ожиданий почти не реагировали на ужесточение монетарной политики.

Насколько долго ФРС будет сокращать баланс? В предыдущем цикле в 2017-19 это продолжалось почти 2 года. Сейчас экономисты ожидают сокращения баланса в течение 3 лет, но текущий цикл разворачивается быстрее, поэтому мы склонны считать, что это произойдет раньше – возможно, уже во второй половине 2023 года, когда рынок закладывает начало нового цикла смягчения монетарной политики.

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-04-06/if-stocks-don-t-fall-the-fed-needs-to-force-them

Какой эффект окажут санкции против Алросы?

США ввели блокирующие санкции против Алросы, сегодня на этой новости ее акции упали на 12%. Очевидно, что санкции негативно отразятся на компании. Вряд ли правительство решит, что Алроса просто прекращает добычу, так как это будет ударом по региональной экономике. Скорее всего, государство поможет Алросе, возобновив практику выкупа алмазов в Гохран, как это происходило во время кризиса 2008 года. Но при этом цены выкупа вряд ли позволят демонстрировать привычную высокую рентабельность и платить дивиденды. В 2009 году, когда на Гохран пришелся значительный объем выручки, Алроса показала чистую прибыль в размере всего 2,4 млрд руб. (рентабельность по чистой прибыли 3,1%). Без дивидендов стоимость акций Алросы может вернуться к уровню 2012-2013 гг. 20-40 руб.

Стоит ли продавать акции Алросы? На наш взгляд, бизнес практически любого российского экспортера может сильно пострадать, поэтому перекладка в компании, против которых еще не ввели санкции, вряд ли имеет смысл. Скорее наоборот, следует избегать акций, незначительно упавших, по которым еще не было плохих новостей.

Санкции против Алросы ухудшат не только экономику самой компании, но и платежный баланс РФ, а в среднесрочной перспективе негативно повлияют на курс рубля.

Крупный производитель молока готовится к реструктуризации долга

Агентство CBonds сообщило, что Ekosem - немецкая компания-эмитент еврооблигаций, выпущенных для финансирования молочного бизнеса Эконива, выступил с предложением инвесторам продлить срок погашения на 5 лет (с 2022 и 2024 г) и снизить ставку купона с 5% до 2,5% в евро.

По-видимому, компания не смогла оперативно перенести рост производственных издержек на потребителей.

Очевидно, что мы наблюдаем начало новой волны банкротств и дефолтов. Попытки властей искусственно ограничить рост цен аукнутся дефицитом и ещё более высокой инфляцией.



https://t.me/cbonds/11219

Американский рынок акций готовится к рецессии?
 
Лучшими с начала года в S&P 500 стали защитные бумаги (без учета энергетики, взлетевшей из-за ралли нефти). Положительную динамику показали только секторы коммунальных услуг, базовых потребительских товаров и здравоохранения – традиционно защитные компании, которые обычно хорошо себя чувствуют в период рецессии. Это особенно удивительно на фоне роста ставок, который в теории должен быть негативен для подобных акций.  Снижение в пределах 5% с начала года у наиболее циклических бумаг: финансы, индустрия, материалы. Более чем на 10% упали секторы с высокой долей технологических компаний: собственно технологический, а также производители потребительских товаров не первой необходимости (сюда входят Amazon и Tesla) и телекомы (включающие Facebook, Alphabet и Netflix).