Среди развивающихся стран политические проблемы не только у России. Многие относительно качественные эмитенты emerging markets в этом году сильно расширили спреды из-за роста политических рисков. Например, облигации колумбийского Ecopetrol сильно увеличили спреды из-за возможной победы кандидата от левых сил на выборах в мае, бразильского Petrobras – из-за вмешательства государства в ценообразование на внутреннем рынке бензина. Долгосрочные облигации Ecopetrol и Petrobras, которые еще недавно торговались как относительно низкорискованные по меркам emerging markets, стали давать доходность, сравнимую с мексиканским Pemex (см. график).
 
С другой стороны, облигации Pemex, который длительное время рассматривался как высокорискованный, на фоне высоких цен на нефть и мер по поддержке компании со стороны правительства продемонстрировали относительно сильную динамику. Спреды долгосрочных облигаций Pemex с начала года расшились менее чем на 50 б.п. – примерно так же, как у McDonalds (BBB+/Baa1).
 
На наш взгляд, все это отличное напоминание инвесторам, что на emerging markets нельзя смотреть только на экономику и забывать про политические риски.
 
В фондах УК Арикапитал облигации Pemex являются крупнейшей позицией среди зарубежных emerging markets.

Как относиться к укреплению рубля после заявления Путина о переходе расчетов за газ в рубли?

На самом деле, экономический смысл новости близок к 0.
Поскольку контрактные цены Газпрома зафиксированы в валюте, европейские покупатели будут вынуждены делать техническую конверсию, сначала покупая за евро или доллары требуемую сумму рублей, а затем перечисляя её Газпрому. Ни дополнительного притока валюты в страну, ни спроса на рубли это не создаёт, по крайней мере, пока Газпром не начнёт заключать контракты в рублях. Готов ли сам Газпром зафиксировать рублевую цену газа, например, на 10 лет вперёд?

Сегодняшнее укрепление рубля по видимому объясняется чисто психологическим эффектом в условиях, когда предложение валюты превышает спрос.

В ближайшие месяцы, скорее всего, баланс спроса и предложения поменяется. Объём продажи валюты сократится в силу сокращения физического объема поставок и поиска экспортерами оптимизационных схем (возврат к практике 90-х). Импортёры же после истощения складских запасов будут налаживать новые логистические цепочки + традиционный летний спрос на валюту от отпускников в Турцию и Египет.
Вполне возможно, новый максимум курс $ обновит уже в мае.

Российская компания впервые с начала кризиса не смогла вовремя расплатиться по еврооблигациям. Сегодня закончился grace period по купону еврооблигаций Северстали, и это, возможно, будет классифицировано как дефолт.

Ситуация парадоксальна: у компании более чем достаточно денежных средств, она хочет заплатить и даже не находится под американскими санкциями. Причина - санкции ЕС и Британии, которые сделали временно невозможным проведение платежа. Ранее были выплачены купоны по еврооблигациям Минфина и Норникеля, но в случае Северстали это не удалось.

Таким образом, сейчас каждая российская компания становится отдельным кейсом и в целом растёт вероятность неисполнения обязательств по всем еврлоблигациям российских эмитентов (кроме облигаций, базовым депозитарием которых является НРД, а не Euroclear).

Сегодня Германия объявила, что планирует практически полностью отказаться от российского газа к середине 2024 года. Это намного быстрее, чем предполагалось ранее и, вероятно, находится на грани технических возможностей по постройке новых LNG-терминалов и другой подобной инфраструктуры.
 
Многие инвесторы считают, что текущая цена акций Газпрома занижена по сравнению с его фундаментальной стоимостью из-за политических факторов. Сегодняшняя новость показывает как политика транслируется на экономику: если через 2 года Газпром лишится экспорта в Европу и будет продавать газ в основном в Китай, где маржа радикально меньше, то фундаментальная цена акций Газпрома, наоборот, может быть намного ниже текущей.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-03-25/germany-targets-end-to-russian-gas-imports-by-middle-of-2024

ОФЗ с защитой от инфляции

Мы начинаем серию публикаций о различных активах, в чем мы рекомендуем и не рекомендуем держать сбережения в нынешнее время.
В первую очередь мы хотели бы рассказать об инфляционных ОФЗ, на наш взгляд, лучшем классе из активов, доступных на внутреннем финансовом рынке.

Инфляционные облигации - это государственные облигации (ОФЗ-ИН) с номиналом, который индексируется на уровень инфляции. Подробнее о том, как устроены данные облигации, можно прочитать в презентации на сайте Минфина РФ
https://minfin.gov.ru/common/upload/library/2015/07/main/OFZ-IL_presentation_final_1.2..pdf
На данный момент в обращении есть 4 выпуска инфляционных ОФЗ:

ОФЗ 52001 погашение 16.08.2023
ОФЗ 52002 погашение 02.02.2028
ОФЗ 52003 погашение 17.07.2030
ОФЗ 52004 погашение 17.03.2032

Важно понимать, что точная сумма, которую держатель ОФЗ-ИН получит при погашении, зависит от будущей инфляции. Она может быть, как больше, так и меньше, чем совокупный доход, который можно получить по обычным ОФЗ с аналогичным сроком до погашения.
На данный момент, наиболее интересен, на наш взгляд, самый короткий выпуск инфляционных ОФЗ 52001, с погашением в августе 2023 года. Его можно купить сейчас по цене 100,90% от номинала, что соответствует реальной доходности 1,9% годовых.
Так как для индексации номинала берутся показатели инфляции с лагом 3 месяца, за оставшийся срок до погашения по данному выпуску будут использованы данные по росту потребительских цен с января 2022 по май 2023 года. Инфляция за период с 1 января по 25 марта 2022 года составила 7,7% или 33,3% в годовом выражении. Используя эти данные и подставляя прогнозную инфляцию за период с 25 марта по май 2023 года вместо x в формулу:
(33,3% * 84/500 + x * 416/500) + 1,9%
получим следующую номинальную доходность к погашению по ОФЗ 52001:
при темпах инфляции с 25.03.22 по 31.05.2023 = 12% годовых, доходность к погашению = 17,5%
при x=20%, доходность = 24,1%
при x=30%, доходность = 32,5%
при x=40%, доходность = 40,8%
при x=50%, доходность = 49,1%
при x=60%, доходность = 57,4%
при x=70%, доходность = 65,7%

Таким образом, при различных сценариях инфляции доходность за 1,5 года по ОФЗ 52001 составит от 17,5% до 65,7% годовых. В качестве минимального прогноза мы отталкиваемся от уровня инфляции с октября 2021 по февраль 2022, когда цены росли в среднем на 1% в месяц. В качестве максимального прогноза мы закладываем темпы инфляции 1% в неделю. За последние 3 недели прирост потребительских цен составлял 2% в неделю, что соответствует годовой инфляции 191%, но мы надеемся, что при адекватной монетарной и бюджетной политике рост цен замедлится в ближайшее время.

Инфляционные ОФЗ могут оказаться лучшим вложением средств чем обычные облигации и валютные депозиты по двум причинам:
1) Долларовая инфляция также ускорилась до максимальных темпов за последние 40 лет (7,9% по состоянию на февраль 2022) и, скорее всего, продолжит ускоряться в ближайшие месяцы, приближаясь к 10%.
2) Инфляция в России обычно превышает инфляцию в США примерно на 2% в год при стабильной ситуации в стране. В текущих условиях импортные товары могут подорожать значительно сильнее за счет усложнения схем поставок, санкционных запретов и введения банками повышенных комиссий на покупку валюты.

Главным риском для держателей инфляционных ОФЗ может стать изменение методики расчета индекса потребительских цен или прекращение публикации. На наш взгляд, общий объем задолженности по инфляционным ОФЗ (763 млрд. руб. или 4,8% от общего объема выпущенных ОФЗ) – не такой большой, чтобы государство специально пошло на искажение ради экономии выплат.

В 2021 году доход инвестора в инфляционный выпуск ОФЗ 52001 составил 6,7% по сравнению с 0% по обычным ОФЗ с аналогичной датой погашения (16.08.23)

Динамика дохода по инфляционному выпуску ОФЗ 52001 и обычным ОФЗ с начала 2022 года.

Доход 4,3%, полученный держателем инфляционного выпуска за первый квартал соответствует доходности 19,6% годовых

Защищает ли золото сбережения от инфляции?
Если посмотреть на график за последние 50 лет, ответ очевиден. За это время потребительские цены в США выросли в 6,8 раз, а цена золота – в 37 раз!
Однако, купившим золото на локальном максимуме в 1980 году пришлось подождать 25 лет, прежде чем покупка вышла в плюс.
Почему так получилось? 1970-е ознаменовались нефтяными шоками, длительным периодом гиперинфляции в США. Золото находилось в долгосрочном растущем тренде, кульминацией которого стал 6-кратный рост со $100 до $600 за унцию между 1977 и 1980 годами. В 1980 ФРС США резко повысила ставку до 20%, инфляция начала снижаться, и в следующие 3 года вернулась к нормальным темпам 2-4% в год, а облигации стали гораздо более привлекательной инвестицией.
Возможно, этот сценарий снова повторится, но пока мы, скорее, в его начале, нежели конце.

Инвестиции в физическое золото
Что бывает со сбережениями во время войны? Как правило, активы с фиксированной доходностью: облигации и банковские вклады обесцениваются гиперинфляцией.

Процентные ставки обычно ниже уровня инфляции, поскольку в этот период поступления налогов сокращаются, бюджетные расходы растут, государство просто не может себе позволить платить рыночную процентную ставку по гос. облигациям.

В текущих условиях, когда ставка ЦБ РФ = 20%, а инфляция составляет 2% в неделю, размещение банковского вклада под 20% означает, что через год в реальном выражении от вашего вклада останется 36%, а через 2 года вклад уменьшится в 7 раз. Если инфляция замедлится до 1% в неделю, темпы «сгорания» вашего вклада тоже замедлятся, но все равно, через 2 года вы потеряете больше половины своих средств.
Думаю, что укрепление рубля за последние две недели с 120 до 96 руб. за доллар - хорошая возможность защитить свои сбережения, купив валютные активы.

Однако в условиях введенных ограничений на снятие наличных и зарубежные переводы, доллары, остающиеся на счете в российском банке, вряд ли можно рассматривать как надежный актив.
Одна из немногих возможностей проинвестировать внутри России в полноценный валютный актив – покупка физического золота или других металлов.

Цена золота определяется в тройских унциях на международном валютном рынке 24 часа в сутки за исключением выходных дней.
В одной тройской унции 31,1035219 грамм. Российские банки обычно продают слитки с весом в граммах от 1 грамма до 1 кг. Чтобы иметь представление, что вы не переплачиваете, проверьте на момент покупки актуальную цену золота на международном рынке:
https://www.monex.com/gold-prices/
и умножьте долларовую цену на биржевой курс доллара к рублю:
https://www.moex.com/ru/issue/USD000UTSTOM/CETS

Например, на вечер пятницы 25.03.2022 стоимость золота составляла $1958 за унцию, или $63,02 за грамм. По курсу доллара на ММВБ – 96 руб. это соответствует цене 6050 руб. за 1 грамм.
На своем сайте Сбербанк предлагал золото на продажу от 6410 руб. за грамм при покупке 1 кг до 6658 руб. при покупке минимального слитка весом 1 грамм.
https://www.sberbank.ru/ru/quotes/bullions

Также следует обратить внимание на котировки, по которым банки покупают золото обратно. Сбербанк предлагает купить золото по цене 5737 за 1 грамм независимо от размера слитка.
Т.е. ваши потери на разнице между покупкой и продажей составят от 11,7% до 16%.
Это заметно уменьшает эффективность от вложений, чтобы уменьшить спред, лучше покупать слитки весом от 100 грамм и не в Сбербанке, а других банках из числа крупнейших.

Подводя итог, золото выглядит привлекательным активом для долгосрочного инвестирования в условиях повышенной глобальной инфляции и сохранения геополитической напряженности между Россией и западными странами. На мой взгляд, на горизонте 2 лет можно ожидать рост стоимости золота в район $3000 за унцию, и более чем 3-кратный рост рублевой стоимости золота.

Какой будет долларовая инфляция в ближайшее время?
Аналитики и рыночные инвесторы прогнозируют, что за следующие 2 года потребительские цены в США вырастут на 10%. Попробуем разобраться в вопросе

Какой будет долларовая инфляция в ближайшее время?

Прогнозы аналитиков в периоды слома реагируют с большой задержкой. Например, текущий усредненный прогноз аналитиков западных инвестиционных банков предполагает, что в этом году инфляция составит 6,2%, а в 2023-м замедлится до 2,6%.

Пожалуй, наиболее релевантным прогнозом будущей инфляции в США является Breakeven Inflation rate. Это показатель, который рассчитывается как разница между доходностью обычных американских гос. облигаций (US Treasuries) и гос. облигаций с защитой от инфляции (US TIPS) с аналогичным сроком до погашения.
Например, в данный момент 2-летний выпуск US Treasuries (дата погашения 15.04.2024) торгуется с доходностью 2,4% годовых, а аналогичный по сроку выпуск TIPS торгуется с отрицательной реальной доходностью -2,3%. Инвесторы готовы покупать TIPS с отрицательной доходностью, поскольку ожидают, что инфляция в следующие 2 года в среднем составит 4,7%.
По аналогии, можно посмотреть Breakeven rate на 5, 10, 20, 30 лет на сайте: https://fred.stlouisfed.org/series/T10YIE

Breakeven rate, отражая общерыночный прогноз инфляции, дает более корректный ориентир, но, тем не менее, инвесторы, как и аналитики, склонны верить во временный характер инфляции. Исходя из соотношения рыночных котировок на обычные и инфляционные американские гос. облигации, долларовая инфляция начнет замедляться в ближайшее время и снизится с текущего уровня 7,9% до 5,6% к концу 2022 года, 4% к концу 2023 года и нормализуется на 2,8% в 2025 году.

Даже такой оптимистичный прогноз подразумевает, что за 2 года покупательская способность доллара сократится на 10%. Это нужно учитывать, если вы предпочитаете хранить свои сбережения в виде наличной валюты.
На мой взгляд, пока признаков замедления нет, повышение ставки ФРС пока не приводит к охлаждению экономики и, следовательно не тормозит инфляцию. Значение Breakeven rate означают, что TIPS недооценены относительно обычных US Treasuries, по аналогии с тем, как в России инфляционные ОФЗ недооценены относительно обычных ОФЗ, хоть и в меньшей степени.

Иностранные акции на Московской бирже стоят намного больше по сравнению с западными площадками. В Москве Полиметалл в 2,5-3 раза дороже, чем в Лондоне, Яндекс и Озон – примерно на уровнях закрытия в США 25 февраля (хотя с того времени российские активы на западных биржах сильно упали). Полиметалл и Яндекс юридически являются иностранными компаниями, и их акции на Московской бирже ничем не отличаются от тех же акций на западных рынках.

На наш взгляд, в текущей ситуации очень существенны риски владения российскими акциями через западные депозитарии или иностранными акциями через российский депозитарий (НРД). Например, в этих случаях невозможно получать дивиденды.

На Московской бирже лучше покупать и держать акции непосредственно российских компаний. Относительно высокая оценка иностранных акций на Московской бирже (таких как Полиметалл или Яндекс) позволяет переложиться из них в похожие компании без рисков иностранного владения (например, с начала года Алроса упала примерно так же, как Полиметалл).

Кроме того, мы считаем повышенными риски невыплаты дивидендов эмитентами, основные бенефициары которых держат свой пакет через иностранные компании. Если владелец контрольного пакета не может получить дивиденды, зачем ему вообще платить? Это относится к большинству металлургических компаний (кроме Норникеля и Русала).

Из топ-20 индекса Московской биржи с этой точки зрения интересно выглядят госкомпании (Газпром, Роснефть, Татнефть, Алроса), а также Сургутнефтегаз, Русал и МТС. Мы не стали добавлять в список Сбербанк, так как считаем, что снижение цены его акций не в полной мере отражает ухудшение фундаментальных показателей.

Когда в США случится следующий экономический кризис?

Канал MMI обратил внимание на то, что вчера на американском рынке произошла инверсия кривой US Treasuries. 2-летние гос. облигации начали торговаться с более высокой доходностью чем 10-летние, что за последние 65 лет всегда становилось предвестником рецессии не позднее чем через 2 года.
Для интересующихся историей вопроса статья на РБК на эту тему.

Примечательно, что предыдущий эпизод инверсии кривой произошёл в августе 2019 года. Большинство инвесторов тогда проигнорировали сигнал, полагая, что никаких причин к ухудшению экономики нет.

По мнению MMI, в этот раз рецессия в США может пройти в мягкой форме в 2023 году из-за изоляции России.
Здесь не соглашусь. Россия это проблема Европы, в то время как США выигрывают от роста спроса на нефть, газ и многие другие товары.

Причиной рецессии США может стать эскалация торговой войны с Китаем или какой-либо иной «чёрный лебедь», о котором мы пока даже не догадываемся, как это произошло в марте 2020 года.

Думаю, стоит отнестись серьезно к сигналу, поступившему с американского облигационного рынка. В плане инвестиций - уменьшать рискованные вложения: акции технологических компании, high yield облигации, активы на развивающихся рынках.

Кто из российских компаний продолжит платить дивиденды?

В продолжение предыдущего поста (https://t.me/warwisdom/50) мы решили подробнее рассказать про риски иностранного владения в торгуемых на Мосбирже бумагах, особенно в контексте дивидендов. Во-первых, по формально иностранным бумагам, купленным на Мосбирже, сейчас нельзя получить дивиденды. Во-вторых, основные бенефициары не могут получить дивиденды, если держат свой пакет через иностранные компании. А если владелец контрольного пакета не может получить дивиденды, зачем ему вообще платить?

Мы проанализировали в этом контексте частные нефинансовые компании из топ-20 индекса Московской биржи (см. таблицу). Полностью свободны от рисков иностранного владения всего 2 компании: Норникель и МТС. У нескольких компаний смешанная ситуация или юридические тонкости не до конца понятны. Из популярных дивидендных историй можно увидеть риски у НЛМК, Северстали и Полюс Золото, так как их основные бенефициары держат свой пакет через иностранные компании, что в текущей ситуации снижает стимулы для выплаты дивидендов.

Почему снижается нефть и как на это реагировать?

Сегодня появились новости о возможной продаже очень большого количества нефти из стратегического резерва США. По данным Bloomberg, объем может составить 1 млн баррелей в день в течение 180 дней. Цены на нефть отреагировали на это снижением на 5-6%.

Интересно, что на самом деле речь, скорее всего, идет не о продаже, а об обмене нефти: США предложат компаниям поставки нефти из резерва сейчас с условием возврата в будущем. Условия предыдущего использования нефти из резерва в прошлом году были сформулированы именно как обмен – https://www.energy.gov/articles/doe-make-available-release-50-million-barrels-crude-oil-strategic-petroleum-reserve.