Что такое Step-up coupon bonds? И как получить бесплатную страховку от кредитных рисков. Практические советы для инвесторов в зарубежные облигации.

Как мы отмечали ранее, уровень % ставок на глобальном долговом рынке - привлекателен для начала покупок долгосрочных валютных облигаций. Теме выбора инструментов для инвестирования мы посвятим семинар 6 декабря и несколько постов в ближайшее время.

Один из наиболее интересных и актуальных на текущий момент сегментов глобального долгового рынка, на наш взгляд, еврооблигации с условием step-up coupon. Рассказываем, что это такое:

Step-up coupon – условие в проспекте эмиссии, предусматривающее повышение ставки купонного дохода в случае ухудшения финансового состояния эмитента облигаций. Обычно под ухудшением понимается снижение кредитного рейтинга. С точки зрения эмитента, такое условие ничего не дает, поэтому в последнее время подобные облигации размещались крайне редко. Тем не менее, на вторичном рынке есть достаточно ликвидные выпуски, которые может купить любой инвестор, имеющий счет в зарубежном брокере.

В этом году рост доходностей по долларовым корпоративным облигациям объясняется с одной стороны повышением ставки ФРС, с другой стороны ростом кредитных рисков. Но облигации с условием step-up coupon дают страховку от ухудшения рейтинга эмитента. В тех случаях, когда подобную облигацию можно купить с доходностью равной доходности по обычным облигациям этого же или сопоставимого эмитента, у инвесторов появляется возможность получить, по сути, бесплатную страховку.

Подобный пример – выпуск MTNA 7 10/15/39, выпущенный в 2009 году одной из крупнейших мировых сталелитейных компаний ArcelorMittal. ArcelorMittal имеет кредитные рейтинги инвестиционного уровня BBB-/Baa3 от агентств S&P и Moody’s. Выпуск MTNA 7 10/15/39 при покупке по текущей цене 101,7% обеспечит доходность 6,8% к погашению в 2039 году.
Для сравнения, средняя доходность по 20-летним BBB- облигациям сейчас - 6,2% годовых.
Условиями эмиссии предусмотрено, что в случае снижения кредитного рейтинга ниже инвестиционного уровня (BBB- или Baa3) любым из 2 агентств, за каждую ступень каждого агентства ставка купона увеличивается на 0,25% пункта, в общей словжности не более чем на 2%. Т.е. максимальная ставка купона по выпуску может составить 9% годовых в случае, если и S&P, и Moody’s понизят рейтинг сталелитейной компании на 4 ступени до B+. Средняя доходность по 20-летним B+ облигациям сейчас 8,4% годовых. Таким образом, чем ниже будет рейтинг ArcelorMittal, тем выгоднее это для держателей облигаций, главное, чтобы его кредитное качество не ухудшилось настолько, чтобы рейтинг провалился ниже уровня B+.

Сталелитейный бизнес – довольно волатильный. В периоды замедления глобального экономического роста цены на стать и рентабельность представителей отрасли проседает. Тем не менее, ArcelorMittal благодаря масштабу и широкой географической диверсификации прошёл не один кризис без серьезных опасений для инвесторов. Исторически ArcelorMittal имел высокий кредитный рейтинг BBB+ до кризиса 2008 года. Минимальный рейтинг, BB у него был в 2015 году. В 2018 году компания вернулась в категорию investment grade. В мае 2020 года агентство Moody’s понижало рейтинг до Ba1, но уже в августе 2021 вернуло на инвестиционный уровень Baa3, где он остается по сей день.

На Zoom-семинаре 6 декабря в 19-00 мы расскажем, какие еще выпуски с аналогичной структурой можно купить инвестору. Присоединяйтесь!

https://www.aricapital.ru/events/seminar-2022-12/

Goldman Sachs не верит в рецессию в США

Goldman Sachs опубликовал макроэкономический прогноз на 2023 год (обзор с задержкой выложен в общий доступ и доступен по ссылке). Аналитики банка рискнули пойти против консенсуса и предложили очень неординарный взгляд на перспективы экономики США: их ожидания по росту реального ВВП в 2023 году в 2 раза выше консенсуса, а вероятность рецессии – которую ждут многие – они оценивают всего в 35%.

Goldman Sachs считает, что этот цикл очень сильно отличается от предыдущих, поэтому ФРС сможет снизить инфляцию даже при очень слабом росте безработицы. Во-первых, перегрев рынка труда выражается в основном в очень большом количестве вакансий, а не в слишком низком уровне безработицы. По сути, избыточный спрос на рынке труда так и не реализовался, хотя и вел к росту зарплат. Снижение количества вакансий позволит затормозить рост зарплат, не требуя существенного роста безработицы. Во-вторых, нормализация производственных цепочек и баланса спроса между товарами и услугами (нарушенных во время коронавируса) только начала отражаться в статистике по ценам. Например, в следующем году одни лишь цены на подержанные автомобили могут обеспечить сокращение базовой инфляции примерно на 1 процентный пункт. В-третьих, долгосрочные инфляционные ожидания – независимо от способа их оценки – остаются стабильными. С учетом вышеизложенных причин Goldman Sachs ждет, что базовая инфляция в терминах предпочитаемого ФРС показателя PCE в конце 2023 года упадет до 2,9%.

Интересно, что оптимистичный взгляд банка на перспективы уменьшения инфляции не транслируется в ожидание смягчения монетарной политики. Снижение инфляции означает улучшение реальных доходов населения, поэтому для того, что экономический рост оставался ниже потенциального, необходимо продолжать ужесточение финансовых условий – т.е. повышать ставки и не позволять фондовому рынку сильно расти. Goldman Sachs ждет, что ставка ФРС достигнет пика в мае и останется на этом уровне до конца 2023 года, хотя консенсус предполагает ее снижение во второй половине 2023 года.

На наш взгляд, текущий цикл действительно очень отличается от предыдущих, поэтому более быстрая нормализация инфляции вполне возможна. С другой стороны, общеизвестно, что фраза “this time is different” является самой опасной на рынке. Если события в мире в следующем году будут развиваться в соответствии с прогнозом Goldman Sachs, то неужели глобальная экономика так легко выдержит 5%-е ставки в долларах? Более вероятно, что ужесточение финансовых условий все-таки приведет к кризису, хотя, возможно, ближе к концу следующего года и не в США.

Нефть марки Urals упала ниже $60 за баррель. Много это или мало?

Неделю назад мы уже обсуждали, какой эффект для российского бюджета даст снижение цены на российскую нефть до $60. Из гипотетического данный сценарий стал реальностью. На фоне распространения новой волны короновирусной инфекции в Китае, цены на нефть упали до минимума с 2021 года, а российская смесь Urals, по данным Bloomberg, сегодня торгуется по $58,50-59 за баррель.

Если посмотреть на исторический график долларовых цен на нефть, вроде бы, ничего драматичного не происходит: $60 долл. – это примерно в середине многолетнего диапазона, в котором колебались цены на нефть. Но есть два но:
🧷 во-первых, для российского бюджета важна рублевая цена нефти, от нее зависят доходы бюджета и здоровье российской финансовой системы;
🧷 во-вторых, важно учитывать фактор инфляции.

Если пересчитать рублевую стоимость нефти с поправкой на накопленную инфляцию, то в постоянных ценах баррель Urals сейчас стоит 830 руб., столько же, сколько в марте 2004 года. В в тот момент долларовая цена Urals была около $30 за баррель.
Было еще три периода, когда рублевая цена российской нефти была такой же как сейчас:
с февраля по октябрь 2020 года
в январе-марте 2016 года
в ноябре-декабре 2008 года.

Не буду повторяться, на мой взгляд, выводы более чем очевидны.

Bank of America предложил топ-10 идей на 2023 год

Bank of America в выходные опубликовал список из 10 лучших, по мнению аналитиков банка, рекомендаций на следующий год. Bank of America советует клиентам:
1) покупать долгосрочные US Treasuries как ставку на рецессию и смягчение монетарной политики во втором полугодии 2023 года;
2) ставить на увеличение наклона кривой US Treasuries – по сути, на разворот цикла и начало снижения ставки ФРС;
3) шортить доллар и покупать активы emerging markets (банку особенно нравятся корейская вона и мексиканское песо);
4) покупать китайские акции, т.к. отказ от Zero Covid приведет к ускорению китайской экономики;
5) покупать золото и медь как ставку на разворот тренда на рост доллара и улучшение в Китае;
6) в облигациях банку нравится сочетание долгосрочных облигаций американских технологических компаний с высокими рейтингами и депрессивных высокодоходных бумаг в Азии (вроде китайских девелоперов);
7) покупать глобальные промышленные компании и small caps как долгосрочную ставку на рост капиталовложений и популярность инфляционных активов (“secular leadership shift in 2020s from deflation to inflation assets, driven by globalization to localization, monetary to fiscal excess, inequality to inclusion and so on just beginning; capex set to be new macro bull story”);
8) шортить американские технологические компании, т.к. старые лидеры все еще слишком популярны, а регулятивные риски растут;
9) шортить private equity из-за риска оттоков из фондов при ограниченной ликвидности;
10) покупать европейские банки против банков Канады, Австралии, Новой Зеландии и Швеции, делая ставку на европейские фискальные стимулы и против пузырей на рынках недвижимости Канады, Австралии, Новой Зеландии и Швеции.

Нам очень нравится ключевая идея Bank of America – ставить на разворот цикла ужесточения монетарной политики в следующем году, однако мы бы предпочли отыгрывать это в основном через простые и надежные инструменты вроде долгосрочных высококачественных облигаций и валют развитых стран.

https://seekingalpha.com/news/3911439-top-10-trades-for-2023

Дефолт не помеха новым займам

Завтра, 1 декабря ГТЛК планирует собрать книгу заявок на новый выпуск рублевых облигаций с параметрами:
✔️ объём выпуска не менее 5 млрд. руб.
✔️ срок до оферты - 4 года
✔️ ставка купона - G-curve 4Y + <=286бп (не выше 11,7% годовых)

Доходность около 12% по облигациям квазисуверенного эмитента (100% акций ГТЛК принадлежит Министерству транспорта РФ) с высоким кредитным рейтингом (АА- от Акра) была бы привлекательной, если бы не то обстоятельство, что ГТЛК - единственная гос. компания, находящаяся в жестком дефолте по своим еврооблигациям. РЖД и гос. банки начали платить российским держателям еврооблигаций напрямую через НРД, Газпром выпускает замещающие облигации, которые инвесторы могут получить в обмен на евробонды, находящиеся как в НРД, так и Euroclear. ГТЛК не только делала никаких выплат держателям, ни внутренним ни внешним, но и придумала оригинальный способ не считать пропущенные выплаты дефолтом:

“группа ГТЛК, ….. разрабатывает подход по обеспечению выплат купонного дохода по еврооблигациям российским инвесторам, хотя GTLK Europe, выступавшая эмитентом и бенефициаром размещения бондов, является самостоятельной бизнес-структурой в составе группы”.

Исторически все еврооблигации российских корпоративных эмитентов выпускаются техническими SPV, зарегистрированными в качестве дочерних иностранных юридических лиц под поручительство российских головных компаний. Объявляя GTLK Europe “самостоятельной бизнес-структурой» ГТЛК может попытаться создать неприятный прецедент. Правда, учитывая наличие поручительства, российской ГТЛК, вряд ли, в конечном итоге удастся дистанцироваться от обслуживания внешних займов.

Ситуация напоминает попытку год назад менеджмента Роснано провести реструктуризацию долга, включая привлеченного под государственную гарантию. В итоге, Роснано в полном объеме осуществила погашение всех рублевых облигаций, включая выпущенные без гос. гарантии.

Мы бы не рекомендовали инвесторам держать (и тем более покупать новые) рублевые облигации ГТЛК. Долгосрочно кредитный риск еврооблигаций и рублевых облигаций одинаков. До настоящего момента нет ни одного прецедента, чтобы российская компания отказалась от выплат по еврооблигациям, при этом сохраняя платёжеспособность по внутренним инструментам.

При готовности принимать риск эмитента более привлекательной стратегией будет покупка еврооблигаций GTLK внутри НРД.

Отдельно стоит отметить репрезентативность российских кредитных рейтингов. Последним рейтинговым действием по ГТЛК агенством АКРА было повышение до АА- в июне 2021 года.

Как сделать низкорискованную ставку на китайские акции

Китайские акции от минимумов этого года выросли на 33% (по FXI, iShares China Large-Cap ETF), хотя и остаются недалеко от самых низких уровней за последние 15 лет. Снятие коронавирусных ограничений краткосрочно может поддержать их рост, т.к. политика Zero Covid объективно была главной проблемой для китайской экономики. Недавнее улучшение отношений с США и увеличение стимулов для находящегося в кризисе рынка недвижимости также позитивны для акций.

Мы осторожно относимся к китайским акциям и рассматриваем их как очень спекулятивный актив. Долгосрочная динамика подтверждает такую позицию: они до сих пор торгуются на уровне, который впервые был достигнут еще в 2006 году!

Однако существует низкорискованный способ поучаствовать в росте китайских акций – конвертируемые облигации. Например, конвертируемый выпуск Lenovo, крупнейшего в мире производителя компьютеров с инвестиционным рейтингом и хорошими долговыми метриками, сейчас торгуется под 3,7% в долларах к оферте в 2026 году. Т.е. инвестор как минимум получит 3,7% в долларах, а в случае сильного роста акций – участие в этом росте. Есть и варианты вообще без кредитного риска – облигации Citigroup с опционами на конвертацию в акции Гонконгской биржи и крупного девелопера Longfor (банкротство Citigroup мы не рассматриваем как сколь-либо реалистичный сценарий). Ранее мы уже рекомендовали эти бумаги (см. ссылку ниже). В некоторых случаях опционы на конвертацию могут быть вообще бесплатными (обычно это временная ситуация, связанные с крупными продажами на не очень ликвидном рынке). На семинаре 6 декабря мы подробно расскажем про эти и другие идеи в конвертируемых облигациях.

https://www.aricapital.ru/events/seminar-2022-12/

https://www.aricapital.ru/media/reviews/view2022sep.html

Как работает фонд внутренних валютных инструментов? Практические советы российским инвесторам.

За ноябрь рост стоимости пая открытого ПИФа «Арикапитал – Мировые рынки» составил +3,8% в рублях/ +4,6% в долларах США. За 6 месяцев +2,7% в рублях/+6,1% в $. Это показатели чистой доходности для инвесторов в фонд, за вычетом комиссии за управления и всех расходов.
В мае-июне мы переориентировали фонд из инвестиций в зарубежные акции на валютные инструменты внутреннего российского рынка. Положительный доход в рублях удалось заработать несмотря на его укрепление (курс $ на 31 мая – 63,10, на 30 ноября – 61,07).

Почти половина вложений – выпуски суверенных еврооблигаций Russia 2025, 2028, 2030. С дюрацией около 2 лет мы считаем такие инвестиции золотой серединой между слишком короткими (риск отсутствия интересных инструментов для реинвестирования в момент погашения) и слишком длинными (рыночный риск и хуже ликвидность). В рамках диверсификации валютных вложений мы формировали позицию в евровом выпуске Russia 2025 при курсе евро/доллар ~0,99.
В начале ноября мы увеличили позицию в замещающих облигациях: Газпром 2034 (покупка по цене 100,7%, доходность к погашению 8,7%) и Совкомфлот 2028 (цена 81,75%, дох. 8,2%). Оба выпуска выросли в цене, доходность Газпрома снизилась до 7,3%, Совкомфлота до 6,6% годовых. Продолжаем держать, ожидая дальнейшее сближение доходности с еврооблигациями РФ.
Чуть менее 20% держим в валютных фьючерсах. С октября евровые фьючерсы торгуются дешевле биржевого валютного курса. В данный момент справедливый курс мартовского фьючерса Eu 3.23 должен быть 65,50 (64,50 спот + 1 руб. своп-разница). Текущий курс мартовского фьючерса 64,15 означает дисконт около 2%, что дает возможность заработать дополнительно порядка 7% годовых.
Постепенно сокращаем позицию в юане, переходя в более доходные облигации в долларах и евро. Главное преимущество юаня – пониженный риск санкций – потерял актуальность, поскольку выплаты и по суверенным еврооблигациям РФ, и по замещающим облигациям проходят в рублях.

Данные по рынку труда США вышли лучше ожиданий

В ноябре было создано 263 тыс. рабочих мест (прогноз 200 тыс.), зарплаты выросли на 0,6% за месяц/ на 5,1% за год (ожидалось 0,3% и 4,6% соответственно).
Данные показывают, что победу над инфляцией праздновать рано. Возможно, ралли в рискованных активах забегает впереди паровоза.

Подробнее поговорим об этом в следующий вторник на семинаре https://t.me/warwisdom/362

Российские клиенты уходят к зарубежным брокерам

Российские клиенты во 2 и 3 кварталах активно переводили средства зарубежным брокерам, пишет Frank Media, ссылаясь на опубликованный ЦБ РФ «Обзор финансовой стабильности» за 2-3 кварталы. Пока цифры не очень большие (нетто-отток 1,2 млрд долларов с января по август), однако с мая наблюдается устойчивая тенденция на превышение суммы переводов средств на иностранные брокерские счета над суммой возвратом, а раньше они были более или менее сбалансированы.

«Хотя в абсолютной величине это пока небольшой объем, в долгосрочной перспективе существует риск существенного оттока частных инвестиций в иностранную финансовую инфраструктуру. Важным инструментом ослабления этого риска является повышение ликвидности и расширение списка финансовых инструментов, номинированных в валютах дружественных стран и доступных на российском рынке», – пишет ЦБ РФ. Предлагаемые ЦБ меры полезны, однако не очень существенны, т.к. не решают ключевую проблему отсутствия доступа к глобальным рынкам.

Проблема в том, что российская финансовая инфраструктура стала очень рискованной, но не может предложить доходность, соответствующую ее рискам (хотя в наших фондах это сейчас удается за счет активного управления). Инвесторам, как минимум, нужно сформировать подушку безопасности из активов за рубежом, и мы, вероятно, видим только самое начало этого тренда. Возможно, в течение следующих нескольких лет финансовая система РФ будет становиться все более оффшорной, т.е. ее функции будут постепенно переноситься за рубеж. Мы не удивимся, если лет через 5-10 существенная часть населения крупных городов будет пользоваться картами иностранных банков из «дружественных» стран (например, из стран СНГ) и держать в них долларовые депозиты, а также инвестировать в акции западных компаний через зарубежных брокеров.

https://frankrg.com/103386

https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/43512/2q_3q_2022.pdf

Blackstone ограничила вывод средств из фонда недвижимости

На прошлой неделе Blackstone, одна из крупнейших управляющих компаний в сфере private equity и недвижимости, радикально ограничила вывод средств из своего фонда недвижимости. Речь идет об огромном REIT объемом 69 млрд долларов – суммарно все клиенты смогут забрать не более 2% стоимости активов в месяц и не более 5% в квартал. Эти правила существовали с момента основания фонда, однако ранее не использовались.

Причина оттока клиентов – Blackstone перестаралась с рисованием цен на активы фонда. Компания считает, что с начала года цена акций фонда выросла на 9,3% с учетом расходов, но аналогичные фонды, торгуемые на американских биржах, упали более чем на 20% (Dow Jones U.S. Select REIT Total Return Index снизился на 22,2%). Учитывая размер фонда Blackstone, он никак не мог настолько радикально отклониться от индекса, поэтому клиенты побежали продавать акции фонда по завышенным ценам и покупать адекватно оцененные рыночные фонды.

Мы уже предупреждали по поводу рисования цен в private equity. В недвижимости, по-видимому, та же проблема. В текущей ситуации необходимо максимально избегать фондов, не имеющих рыночной оценки, а также в целом неликвидных активов. Учитывая значимость данного фонда для бизнеса Blackstone, для спекулятивных игроков акции Blackstone могут быть неплохой идее для среднесрочных коротких позиций. Недвижимость как класс активов также выглядит уязвимой: за годы сверхнизких ставок накоплено много позиций с большим левериджем, часть которых, возможно, придется закрывать на рынке с низкой ликвидностью.

Интересно также отметить макроэкономическую значимость данной новости: ограничение вывода средств из такого крупного фонда может быть симптомом начинающегося кризиса на рынке недвижимости, т.е. рост ставок, вероятно, уже начинает влиять на американскую экономику.

https://www.reuters.com/business/finance/blackstone-limits-redemptions-69-billion-reit-2022-12-01/

Приведет ли сокращение баланса ФРС к дефляции?

Вслед за сокращением баланса ФРС начала сжиматься и долларовая денежная масса. Объем долларов в мировой финансовой системе (М2 - сумма наличных денег в обращении и остатков средств организаций) второй месяц подряд снижается примерно на $100 млрд.
Если тенденция сохранится, и сокращение М2 будет идти теми же темпами, что и баланс ФРС ($95 млрд. в месяц), то за 4 с небольшим года с 2020 по апрель 2024 среднегодовой прирост М2 сократится до 6,1%, что соответствует среднегодовому приросту денежной массы в десятилетие с 2010-2019гг. Иными словами, проблема избыточной эмиссии в период борьбы с коронавирусным кризисом полностью рассосется.
Мы бы хотели обратить на это внимание, поскольку многие считают, что напечатанные в 2020 году доллары еще долго будут разгонять инфляцию. На самом деле, консенсусный прогноз замедления инфляции до 4,3% в 2023 году и 2,5% в 2024 году изящно вписывается в формулу правильного баланса денег и экономического роста:
Прирост М2= рост ВВП * рост цен
Совокупный прирост М2 за 2020-2024 гг. = 1,237
Накопленная инфляция CPI * Совокупный рост ВПП = 1,144 * 1,067 = 1,221

Вполне возможно, что инфляция в 2024 году окажется еще ниже, чем 2,5%, если темпы кредитования будут падать и М2 будет сокращаться быстрее темпов сокращения баланса ФРС.

На наш взгляд, наблюдаемое сейчас ралли на глобальном долговом рынке, немного опережает события. Даже если ФРС закончит повышать ставки весной 2023 года, сокращение баланса продолжится, и сжатие долларовой ликвидности окажет давление на стоимость финансовых активов.

❗️О том, когда стоит покупать долларовые облигации, поговорим сегодня на Зум-семинаре в 19-00. Клиентам наших фондов рекомендуем воспользоваться возможностью поучаствовать бесплатно.

ВТБ прекращает платить по субординированным облигациям

Вчера вечером ВТБ объявил о приостановке начисления и выплаты купона по большому количеству субординированных облигаций: по бессрочным еврооблигациям и еще 12 выпускам. «ВТБ в целях укрепления капитальной позиции принял решение о временной приостановке выплаты дохода по ряду субординированных облигаций. Такая мера предусмотрена условиями выпусков и согласована с регулятором», — говорится в сообщении ВТБ, поступившем в РБК. По данным РБК, «речь идет о бумагах на сумму $3,33 млрд, €359,4 млн и 37,4 млрд руб.». Возобновление выплат ожидается в случае дивидендов по обыкновенным акциям.

Это далеко не первый случай отказа российского банка платить по субординированным облигациям, но самый большой. Причина – крупные убытки ВТБ в первой половине года, которые, по словам Костина, сделают этот год худшим для банка с 2009 года (когда чистый убыток составил около 2 млрд долларов). Напомним, новости об убытках ВТБ появились еще в сентябре. Кроме того, по данным СМИ, ВТБ договорился о покупке Открытия, но учитывая сумму покупки (чуть меньше капитала) и «очищенный» баланс Открытия, сделка вряд ли потребует существенный дополнительный капитал от ВТБ и даже может быть формой помощи ВТБ как одному из ключевых банков РФ.

В последние годы инвесторы привыкли, что по субординированным облигациям платят практически так же регулярно, как и по обычным, однако субординированные бумаги, по сути, являются промежуточными между облигациями и акциями и намного сильнее зависят от состояния бизнеса банка. Инвесторам нужно рассматривать суборды скорее как привилегированные акции с повышенными дивидендами и без права голоса (например, в США они обычно так и трактуются).

Для инвесторов в акции новость про суборды является четким сигналом не ждать дивидендов в обозримом будущем.

https://www.rbc.ru/finances/06/12/2022/638f7a889a79476a1b2f6dff

https://www.rbc.ru/finances/06/09/2022/6316f1b09a794798d07cca00

Управляющая фондами ARK сравнила текущую ситуацию с 1920-1921 годами

Кэти Вуд, глава ARK Invest – компании, специализирующейся на высокорискованных инвестициях с фокусом на инновации, – предложила нетривиальный взгляд на текущую макроэкономическую ситуацию. По ее мнению, популярное сравнение с 1970-ми годами – периодом высоких цен на нефть и вызванной ими стагфляции – в корне неверно, а намного более подходящим примером являются годы после Первой Мировой войны. В отличие от 1970-х, в 1920 причиной экономических проблем было нарушение производственных цепочек из-за пандемии гриппа (Испанки), а не долгосрочные макроэкономические проблемы дорогой нефти и спирали зарплаты-цены. Инфляция рухнула с 24% в июне 1920 до -15% в июне 1921! Сейчас настолько сильная дефляция вряд ли возможна, однако Кэти Вуд ждет, что текущая повышенная инфляция в ближайшие годы сменится, наоборот, пониженной. ФРС путает 15-летние проблемы 1970-х с 15-месячными проблемами сейчас, пошутила Кэти Вуд.

Обычно мы осторожно относимся к заявлениям Кэти Вуд, и динамика фондов под ее управлением более чем подтвердила наш скептицизм. Однако в данном случае мы склонны согласиться: текущие проблемы с инфляцией не выглядят сколь-либо сравнимыми с 1970-ми, а принимаемые ФРС меры для обуздания роста цен уже вполне похожи на использованные тогда (по крайней мере, так считает рынок облигаций, судя по инверсии кривой US Treasuries). Как мы отмечали на прошедшем на этой неделе семинаре, мы ждем сильного замедления инфляции в следующие несколько лет, что будет очень позитивно для долгосрочных высококачественных облигаций. Вполне вероятно, что в 2024 году мы увидим краткий период дефляции, а ФРС снова начнет агрессивно печатать деньги и надувать новые пузыри.

https://www.marketwatch.com/story/cathie-wood-says-the-better-historical-parallel-for-the-current-high-inflation-environment-is-world-war-i-not-the-1970s-11670423106

Citigroup предложил 12 торговых идей на 2023 год

Citigroup на этой неделе опубликовал список из 12 рекомендаций на следующий год. Общей темой является ожидаемая рассинхронизация глобального экономического цикла, когда Европа и Китай возобновят рост, а США, наоборот, войдут в рецессию.

Citigroup советует клиентам:
1) покупать EUR/USD через колл-спред, ожидая роста евро во 2-3 квартале;
2) покупать 10-летние US Treasuries против аналогичных британских гособлигаций;
3) шортить 10-летние гособлигации Франции против аналогичных немецких, фактически делая ставку на увеличение кредитного риска Франции;
4) покупать китайские акции против американских (с валютным хеджем);
5) делать ставку на увеличение наклона кривой австралийских гособлигаций (в ожидании разворота глобального цикла монетарной политики, который первым ожидается в Австралии);
6) шортить китайский юань (на оффшорном рынке) против японской йены;
7) шортить американские финансовые компании против S&P 500;
8) покупать евро против британского фунта (через опционы);
9) купить опционы на сильное одновременное снижение S&P 500 и доходности 10-летних US Treasuries;
10) покупать локальные облигации emerging markets: Citi выделяет корзину из 5-летних бумаг Бразилии, Южной Кореи, Мексики и ЮАР (все с валютным хеджем); интересно отметить, что в этом году Citi уже получил большой убыток по похожей рекомендации, однако это не помешало оптимизму аналитиков перейти на следующий год;
11) покупать длинную (годовую) волатильность японской йены, делая ставку на выход ЦБ Японии из QE;
12) покупать пут-спред на годовые фьючерсы на SOFR как страховку на случай, если ФРС продолжит ужесточать монетарную политику весь следующий год: эта рекомендация фактически является данью макроэкономистам Citi по США, которые являются наиболее bearish по краткосрочным ставкам среди всех экспертов по американской экономике.

Ключевую идею Citi – ожидаемую рассинхронизацию глобального экономического цикла – мы считаем интересной, но достаточно спорной. Если Citi прав, то можно ожидать очень сильного падения доллара, сравнимого с его ростом в этом году. В целом, на наш взгляд, есть гораздо более простые и понятные способы отыграть идею рассинхронизации глобального цикла – например, выбрать европейские акции вместо американских, валюты развитых стран вместо доллара и просто купить долгосрочные инфляционные US Treasuries (без неочевидного хеджа в виде шорта по британским бумагам).

BP не будет за бесценок продавать долю в Роснефти

В пятницу BP неожиданно выпустила пресс-релиз о состоянии своего бизнеса в РФ. Компания подтвердила, что еще 27 февраля отказалась от участия в управлении Роснефтью, списала свои инвестиции в российские активы и не получает дивидендов на свой пакет (по-видимому, из-за введенных РФ ограничений на движение капитала). BP подробно описывает, как сильно она пострадала: были списаны активы на 24,4 млрд долларов, что является крупнейшей потерей в РФ среди всех международных компаний, а также потеряно более половины нефтегазовых резервов, треть производства углеводородов и около 2 млрд долларов среднегодовой прибыли. BP сообщила, что продолжает поиск покупателя на свой пакет в Роснефти, однако это осложнено как санкциями против РФ, так и действиями российского правительства.

Самая необычное в данном сообщении – полное отсутствие новой информации. BP повторила то, что уже было известно много месяцев. Зачем компании выпускать пресс-релиз, в котором нет ничего нового? На наш взгляд, заявление BP похоже на оправдание компании перед общественностью и политиками: BP не хочет продавать свою долю в Роснефти за бесценок, а за нормальную цену найти покупателя проблематично. Кроме того, пресс-релиз может быть элементом торга с потенциальными покупателями, показывая готовность BP отказаться от сделки по плохой цене. По опыту других компаний, выходивших из активов в РФ (например, Kinross Gold), дисконт мог быть 80-90% к докризисной цене. Очевидно, BP на такое не согласна. Ее бизнес при текущей конъюнктуре генерирует отличные денежные потоки, поэтому ей не очень нужны маленькие деньги вместо потенциально дорогого актива.

Мы считаем, что эта новость подчеркивает недооцененность акций BP (по крайней мере, по сравнению с другими нефтегазовыми мейджорами, особенно американскими). В дополнение к низким мультипликаторам при высоких по меркам сектора темпах роста, BP сохраняет опцион (в виде пакета Роснефти), страхующий от вероятного снижения цен на нефть в случае возможного завершения конфликта в Украине. Более того, существует небольшой, но все-таки ненулевой шанс найти покупателя на акции Роснефти, которые практически не учитываются рынком в оценке BP.

https://www.bp.com/en/global/corporate/news-and-insights/press-releases/bps-position-in-russia.html

Глобальное соотношение долга к ВВП улучшилось в 2021 году максимальными темпами за последние 70 лет, но этого все равно недостаточно.

По оценкам МВФ, в 2021 году совокупный государственный и частный долг сократился с 257% до 247% мирового ВВП. Государственный долг сократился на 4% со 100% до 96% от ВВП.
Несмотря на сокращение, долговая обремененность осталась выше, чем в допандемийном 2019 году во всех секторах.

От себя отметим, что рекордная инфляция и в этом году не помогла как-либо значимо сократить долг. Многие развитые страны использовали её всплеск для отсрочки сокращения бюджетных дефицитов. Это означает, что меры центральных банков по борьбе с инфляцией нанесут в 2023 году тройной удар по состоянию государственных финансов:
🧨 во-первых, через рост процентных расходов,
🧨 во-вторых, замедление инфляции остановит инфляционное сокращение долга в реальном выражении,
🧨 в-третьих, возможная рецессия ухудшит знаменатель в соотношении Долг/ВВП.

Все это подкрепляет тезис о возможности разворота монетарной политики в 2023 году. Хотя ФРС и другие ведущие центробанки пока по-прежнему заявляют о намерении продолжить повышение ставок, на наш взгляд (что в целом соответствует рыночному консенсусу), замедление инфляции и скатывание экономик в рецессию может стать катализатором для быстрого отказа от жестких мер в конце 2023 или начале 2024 года.

https://finance.yahoo.com/news/world-debt-gdp-ratio-plummets-150000347.html

Что ждать от ФРС после вчерашних данных по инфляции?

Следующие несколько дней будут определяющими для рынков до конца года: свои решения по монетарной политике опубликуют сначала ФРС (в среду), затем ЕЦБ и Банк Англии (в четверг), а на следующей неделе – Банк Японии. Для российских активов также актуально заседание ЦБ РФ в пятницу. Наиболее важным является решение ФРС: именно ужесточение монетарной политики в США в этом году определяло основные тренды на рынках.

Символично, что заседание ФРС назначено сразу после публикации данных по инфляции. Эти цифры второй месяц подряд лучше ожиданий, но повлияет ли это на ФРС? Сокращение темпов повышения ставки до 50 б.п. с предыдущих 75 б.п. было почти гарантированно и до вчерашних данных, поэтому для рынков важнее прогноз ставок на следующий год. Инфляция в США, вероятно, прошла пик, однако ее снижение до таргета не выглядит очевидным. Детали вчерашнего отчета по инфляции не такие хорошие, как агрегированные цифры, т.к. отклонение от консенсуса вызвано в основном ценами на подержанные автомобили и авиабилеты, которые не очень показательны для целей монетарной политики. Сейчас рынок закладывает в цены снижение ставок во второй половине 2023 года, что противоречит ожиданиям самой ФРС. Более того, сильный рост рынков вряд ли сочетается с планами ФРС по охлаждению экономики. Наиболее вероятно, что на сегодняшнем заседании ФРС подчеркнет свою приверженность сохранению ставок на повышенном уровне дольше, чем ждет рынок, что будет умеренным негативом. Показательно, что в прошлом месяце хорошие данные по инфляции вызвали устойчивое ралли на рынках, а вчера американские акции к закрытию растеряли почти весь рост.

https://finance.yahoo.com/news/a-sigh-of-relief-for-investors-wall-street-reacts-to-november-inflation-data-164327270.html

Рынок облигаций ставит на ошибку ФРС

Как мы и ожидали, ФРС на вчерашнем заседании попыталась убедить рынок в том, что высокие ставки сохранятся дольше, чем это заложено в цены облигаций. Сначала – после публикации протокола заседания – краткосрочные ставки действительно умеренно выросли, однако к концу дня это движение было в значительной степени отыграно назад. Пресс-конференция главы ФРС Джерома Пауэлла не смогла убедить рынок. «I wouldn’t see us considering rate cuts until the committee is confident that inflation is moving down to 2%», – сказал Пауэлл, но рынок сохранил ожидания по снижению ставки ФРС во второй половине 2023 года. Особенно показательна реакция долгосрочных US Treasuries: они выросли в цене к концу дня. Таким образом, рынок облигаций уверенно ставит на ошибку ФРС, когда дальнейшее повышение ставок приведет всего лишь к необходимости быстрее снижать их в будущем из-за рецессии и, более того, означает меньшей средней уровень ставок на большом интервале времени. Акции вчера умеренно снизились. На наш взгляд, для акций – как и для экономического роста – чрезмерная жесткость ФРС должна быть негативна на интервале в 1-2 года.

Мы считаем, что текущая позиция ФРС похожа на зеркальное отражение 2020 года: тогда они паниковали по поводу слишком низкой инфляции и чрезмерно увеличили стимулирование экономики, а сейчас, наоборот, испугались высокой инфляции и слишком сильно ужесточают монетарную политику. Для инвесторов все это означает повышенную волатильность и – при правильном подходе – возможность хорошего заработка.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-12-14/bond-traders-dismiss-fed-s-hawkish-tone-bet-on-2023-rate-cuts

Крупнейшая сталелитейная компания в США предупредила о рецессии

Вчера Nucor Corp., крупнейший в США производитель стали, опубликовал слабый прогноз на 4 квартал. Прибыль в 4 квартале ожидается немного ниже консенсус-прогноза, хотя 2022 год в целом будет отличным для компании, чья прибыль в этом году превзойдет уровень 2021 года. Акции Nucor на этой новости упали на 9%: рынку особенно не понравился комментарий компании о снижении цен на сталь и опасениях по поводу спроса из-за возможной рецессии в следующем году. Bloomberg отметил, что это самая пессимистичная оценка среди всех крупных сталелитейных компаний США с лета 2020 года.

Сталь – один из товаров, которые наиболее чувствительны к состоянию экономики, поэтому финансовые показатели и динамика акций Nucor являются хорошими индикаторами состояния американского экономики.

Интересно отметить, что акции Nucor пока еще находятся недалеко от исторических максимумов. Самого высокого уровня они достигли в апреле этого года, увеличившись в цене на 54% по сравнению с началом года, а с учетом сегодняшнего падения от апрельского максимума скорректировались всего на 23%, оставаясь в хорошем плюсе с начала года. Это резко контрастирует с динамикой акций крупнейшей глобальной сталелитейной компании – ArcelorMittal, которые с начала года снизились почти на 20%. Американская экономика в этом году была намного устойчивее глобальной, однако эта устойчивость, возможно, достигла своего предела. Прогноз Nucor может указывать на быстрое ухудшение в экономике США уже сейчас, когда эффект от произошедшего ужесточения монетарной политике в реальной экономике ощущается еще не в полной мере.

https://finance.yahoo.com/news/nucor-slumps-largest-us-steelmaker-152448268.html

Сегодняшний финал 🇳🇮-🇫🇷Аргентина-Франция очень интересен с точки зрения инвестора.

В нем встречаются команды стран, представляющих два полюса облигационного рынка: кредитный рейтинг Франции «АА» близок к максимальному, рейтинг «ССС+» Аргентины всего на пару ступеней отличается от дефолтного дна.

Когда последний раз выигрывала чемпионат по футболу в 1986 году, Аргентина считалась самой развитой и богатой страной Южной Америки. От своей великой депрессии 1998-2002гг. она так и не смогла оправиться. Возможно, именно экономические неурядицы повинны в том, что при неизменно звездном составе, как сборная Аргентина мало что показала на мировом уровне.

Сегодня у неё есть шанс опровергнуть свое реноме неудачницы. А заодно и поверить в собственные силы в экономике.
Несмотря на то, что давно изучаю и знаю изнутри эту страну, для меня остаётся загадкой, как можно балансировать между дефолтом и кризисом, имея такой богатый потенциал?

Если посмотреть недавний пресс-релиз S&P, Аргентина не так уж сильно отличается от Польши (рейтинг А):
✔️ВВП на душу населения в 2023 году достигнет $14,6 тыс.,
✔️ долг/ВВП сократится до 64%, а в 2024 - до 48%. Благодаря проведённой в 2020 году реструктуризации, процентные расходы Аргентины одни из самых маленьких среди стран с «мусорным» рейтингом.

Почему же её долларовые облигации до сих пор торгуются с доходностью > 20% годовых? Возможно, на этот вопрос нет рационального ответа. Одни страны, обретя статус развитых, могут долго его эксплуатировать, не прикладывая усилий. Другие не могут выкарабкаться из нищеты, вынужденные большую часть доходов бюджета тратить на огромные проценты вместо образования и инфраструктуры.

Сложно утверждать на 100%, что Аргентине, наконец, удастся выбраться из этого порочного круга, но на наш взгляд, по потенциалу доходность/риск еврооблигации Аргентины одна из лучших инвестиционных идей! Возможно, футбольная победа станет катализатором изменений и в экономике.

Некоторые ETF нужно продать до конца года

Инвесторам, имеющим доступ на западные рынки, нужно учитывать радикальные изменения в налоговом законодательстве США в отношении некоторых ETF. С нового года США будут взимать налог 10% со всей суммы продажи на бирже в отношении фондов, которые юридически являются publicly traded partnerships. Важно отметить, что это никак не связано с санкциями против РФ и касается всех инвесторов, которые не являются налоговыми резидентами США. Подпадающие под новый налог фонды могут по своей инициативе предпринять действия для освобождения инвесторов от налогов, однако это нужно будет постоянно отслеживать. В практическом плане позиции в данной категории фондов рекомендуется закрыть до конца года, причем с учетом расчетов T+. Новый налог относится только к сделкам на споте, поэтому инвесторы могут продолжать свободно торговать производными инструментами на данные фонды (более того, позиции на споте можно заменить, например, опционами с ценой исполнения, которая близка к текущей или лучше).

Среди подпадающих под новый налог много популярных инструментов, используемых для ставок на сырьевые товары и волатильность (например, USO – United States Oil Fund LP и VIXY – ProShares VIX Short-Term Futures ETF), а также левереджированных фондов (например, UGL – ProShares Ultra Gold ETF). Кроме того, эту юридическую структура часто используют компании в сфере private equity (например, BBU – Brookfield Business Partners LP) и энергетики (например, BEP – Brookfield Renewable Partners LP и HEP – Holly Energy Partners LP).

На наш взгляд, эти изменения могут оказать некоторое давление на американский рынок акций: международные инвесторы будут вынуждены закрывать позиции в ETF на волатильность, по которым обычно более популярны короткие позиции и которые обратно коррелированы с рынком.

https://quote.ru/news/article/639b49fb9a7947698e7ccda1