Гибриды побеждают электромобили по надежности

Известное американское издание Consumer Reports опубликовало обзор по надежности разных автомобилей. Среди лучших по данному показателю оказались гибриды, сочетающие использование батареи с традиционным двигателем внутреннего сгорания. 100%-е электромобили, наоборот, имеют существенные проблемы с надежностью. “The reliability of electric vehicles is not great. In fact, the majority are actually below average,” – прокомментировал Jake Fisher, занимающийся тестированием автомобилей для Consumer Reports. Tesla заняла 19-е место из 24, а большинство других электромобилей – примерно также или ниже. Тем не менее, это большое улучшение: в прошлом году Tesla была предпоследней. Интересно, что последнее место занял Mercedes-Benz, чьи технологии оказались слишком сырыми для реальных потребителей.

Издание делает вывод, что гибриды становятся «золотой серединой» для потребителей, сочетая хорошую экономику, большую экологичность и высокую надежность, а электромобили пока еще недостаточно отработаны, чтобы на них можно было полностью полагаться. “Hybrids just really seem to be the sweet spot. You get the efficiency, you get the reliability, you don’t have to change your way of life like you might have to with an EV.” – прокомментировал Jake Fisher, занимающийся тестированием автомобилей для Consumer Reports.

Проблемы с надежностью электромобилей – серьезное препятствие для их массового внедрения. Сможет ли Tesla стать таким же массовым производителем как Toyota или Volkswagen? Если нет, ее акции слишком дорогие даже с учетом падения в 2 раза с начала года. Еще больше проблем у других автопроизводителей, которые сделали ставку на электромобили, однако не имеет силы бренда Tesla (например, General Motors). Электромобили и так низкомаржинальны, а если они еще будут плохо продаваться, то инвестиции в новые технологии могут никогда не окупиться. В практическом плане инвесторам не стоит покупать автопроизводителей только из-за дешевых мультипликаторов: многие компании не переживут переход на новые технологии, а кто из них победит – пока не ясно.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-11-15/tesla-tsla-ranks-low-in-consumer-reports-survey-due-to-ev-problems

В октябре был дефицит валютной ликвидности

ЦБ РФ опубликовал обзор по ситуации на финансовых рынках в октябре. По оценке ЦБ, в октябре у банков были проблемы с валютной ликвидностью: «дефицит образовался за счет одновременного увеличения спроса на валютную ликвидность в начале октября у отдельных участников рынка в связи с оттоком средств с банковских счетов в «недружественной» валюте и снижения предложения валюты на фоне опасений расширения санкций». Кроме того, валюту активно приобретали физлица: нетто-покупки составили 73,8 млрд рублей. ЦБ честно признает: «Основной объем нетто-покупок пришелся на «токсичную» валюту – 70,9 млрд руб., тогда как юаней было куплено всего на 2,9 млрд рублей». Затем дефицит был ликвидирован за счет экспортной выручки: «В конце месяца по мере поступления валюты на рынок при отсутствии реализации санкционных рисков ситуация постепенно нормализовалась».

На наш взгляд, очень показательно, что дефицит валютной ликвидности возник даже при большом торговом профиците и высоких ценах на нефть. Мы считаем вероятной причиной дефицита невозможность для банков держать крупные суммы в «настоящей» валюте из-за санкционных рисков: банкам приходится балансировать валютные пассивы не полноценными валютными активами – например, деньгами на корреспондентских счетах или еврооблигациями – а разного рода суррогатами вроде внутренних валютных облигаций или, возможно, даже фьючерсов на Мосбирже. В этой ситуации всплеск спроса на настоящую валюту, которую можно перевести за рубеж, создал ее дефицит, который был ликвидирован только по мере поступления экспортной выручки. В этот раз все разрешилось благополучно для рубля, однако это произошло только благодаря все еще большому торговому профициту. По мере роста импорта и введения ограничений на экспорт российской нефти профицит торгового баланса будет сокращаться, поэтому следующие подобные шоки будут все более болезненными для курса рубля.

Для инвесторов можно сделать 2 основных вывода. Во-первых, падение рубля в следующем году может быть намного сильнее, чем представляет большинство участников рынка: мы не удивимся цифрам 200-300 и выше. Во-вторых, все внутренние валютные инструменты: и счета в российских банках, и внутренние валютные облигации, включая замещающие, и фьючерсы на Мосбирже – не являются по-настоящему валютными инструментами и будут защищать от девальвации только на ограниченном интервале снижения курса рубля до 100-120 за долл.

https://www.rbc.ru/finances/17/11/2022/637638b69a79474876606a21

https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/43472/ORFR_2022-10.pdf

Легендарный инвестор Howard Marks ждет больших скидок на рынках

Howard Marks – легендарный инвестор, основатель Oaktree Capital Management, крупнейшей в мире управляющей компании, специализирующейся на депрессивных (distressed) активах. На этой неделе в интервью Bloomberg он поделился своим мнением по поводу ситуации на рынке. Несмотря на свой скептицизм по поводу корректности любых макроэкономических прогнозов, Howard Marks рискнул предположить, что инфляция достигла пика, но ставки останутся в районе 5% на 5-10 лет. Это вызовет масштабные сдвиги в потребительском спросе и сделает многие виды бизнеса депрессивными. Год назад – на максимумах рынка – будущее казалось безоблачным, а текущий тренд на снижение рынков, наоборот, приведет к тому, что в какой-то момент будущее будет выглядеть безнадежным. Это и станет отличной возможностью для покупок. “A year ago the outlook was considered flawless and I think we’re going to reach a point where they consider it hopeless. And that’s when you get the big buys. That’s when you get to be a buyer of assets cheap and a maker of loans at high yields with safety,” – сказал Howard Marks.

Howard Marks – один из наиболее успешных инвесторов в мире, и к его мыслям стоит прислушиваться. В данном случае у нас очень похожий взгляд на ситуацию на рынке: текущая политика ФРС является самой жесткой за 40 лет, что рано или поздно приведет к рецессии и отличным ценам для тех, у кого останутся деньги для покупок упавших активов. Самое важное для инвесторов в текущий момент – гарантировать себе возможность остаться в числе тех, у кого будут деньги для покупок на дне.

В отличие от основателя Oaktree, мы не очень верим в то, что ставки останутся на текущих уровнях на много лет: это будет проблематично выдержать даже для экономики США, а в остальном мире при таких условиях дефолты станут по-настоящему массовыми. Однако даже в описанном им сценарии 5%-х ставок на 5-10 лет высококачественные облигации, скорее всего, будут неплохим выбором, принося нулевой или умеренно негативный доход на фоне обвального падения остальных активов.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-11-17/oaktree-s-marks-sees-great-bargains-coming-as-recession-looms

Хедж-фонды ставят на разворот доллара

По данным CFTC, на прошлой неделе агрегированные данные по фьючерсам на CME указали на крупнейшие ставки против доллара с июля 2021 года. Во фьючерсах всегда есть 2 стороны, однако CME разделяет маркетмейкеров и управляющих фондами, что позволяет оценить спекулятивные позиции участников рынка. Большинство аналитиков топовых инвестбанков, по нашей оценке, не склонны верить в разворот глобального тренда на рост доллара, однако хедж-фонды, которые читают эту аналитику, не верят и агрессивно набирают позиции против доллара.

Основная причина, на наш взгляд, – ожидания того, что ставка ФРС близка к пику. На прошлой неделе предложенный главой ФРС индикатор – спред между ожидаемой через восемнадцать месяцев доходностью трехмесячных казначейских нот и ее текущим уровнем – стал отрицательным, указывая на то, что в будущем ставки будут скорее снижаться, чем расти. Ранее глава ФРС Джером Пауэлл говорил, что этот спред – лучший индикатор для оценки возможности снижения ставок (сейчас он смягчил эту позицию, указывая на ожидаемое снижение инфляции как более важный фактор для спреда).

Что делать инвесторам: верить хедж-фондам или, наоборот, рассматривать данные по фьючерсам как contrarian индикатор? По нашей оценке, данные CFTC являются хорошим contrarian индикатором обычно только при достижении экстремальных значений, а агрессивное увеличение позиций с низкого уровня скорее сигнализирует начало нового тренда. Например, в 3-4 кварталах 2021 года хедж-фонды почти обнулили ставки против доллара, что предшествовало его мега-ралли в этом году. Возможно, инвесторам также стоит постепенно диверсифицироваться, покупая валюты, отличные от доллара. Еще неплохим вариантом могут стать акции компаний, которые зарабатывают в разных валютах, но относительно слабо зависят от экономического цикла, – это в первую очередь производители базовых потребительских товаров (Nestle, Unilever, Procter & Gamble, Coca-Cola и т.д.).

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-11-21/fund-managers-are-piling-on-dollar-shorts-on-peak-fed-hike-bets

https://www.profinance.ru/news/2022/11/19/c7ep-lyubimyj-indikator-pauella-podal-signal-o-gryaduschem-snizhenii-stavok-v-ssha.html

Что будет с бюджетом РФ в случае падения цен на нефть до $60?

Вчера на рынке нефти происходили драматические события: сначала нефть упала на 6% на сообщении Wall Street Journal о плане ОПЕК увеличить добычу нефти на 500 тыс. баррелей в сутки. После опровержения от Саудовской Аравии нефть отыграла большую часть потерь.
Котировки российского сорта Urals колебались еще сильнее - на минимуме падение превышало 7%, цена опускалась до $61,5 за баррель. На этот раз тревога оказалась ложной, но вероятность снижения стоимости нефти Urals до $60 за баррель становится все выше.
Что будет с доходами бюджета в таком случае?

Как видно на графике, между рублевой стоимостью нефти и нефтегазовыми доходами бюджета РФ почти 100% корреляция. Снижение цены до $60 при текущем курсе 61 руб. за долл. при прочих равных приведет к сокращению нефтегазовых доходов до 570 млрд. руб. в месяц. или 6,8 трлн. руб. в год. Минфин в проекте бюджета на 2023 год, отталкиваясь от цены Urals $70,1 и курса долл. 68,3 руб. закладывает получение 8,9 трлн. руб. Таким образом, бюджетный дефицит может вырасти с 2,9 трлн. до, как минимум, 5 трлн. руб. (Или еще больше, поскольку бюджет недополучит налоги и по другим статьям).

Наверное, еще не катастрофа, но курс 60 руб. за долл. явно несовместим с ценой 60 долл. за баррель российской нефти. Для того, чтобы выполнить план по доходам, не усугубляя и так рекордный 3 трлн. дефицит, российскому бюджету в 2023 году потребуется курс порядка 80 руб. за долл.

Европейские чиновники, похоже, прислушались к советам российских коллег, долго убеждавших, что установление потолка цен на российскую нефть приведет к дестабилизации рынка и ударит по самим европейцам. Как пишет РБК со ссылкой на Bloomberg, В ЕС рассматривают $65-70 за баррель в качестве предельной цены для российской нефти. Это означает, что фактически никаких новых ограничений не будет, именно по такой цене в последние несколько месяцев торговалась российская нефть.

Снижение опасений по поводу поставок российской нефти обрушивает стоимость российского сорта Urals на 7% до $62 за баррель.
https://www.rbc.ru/politics/23/11/2022/637dfce99a7947e8c505008f?from=from_main_1

P.S. интересно, может быть, евробюрократы, наконец то, догадаются, что нужно снять остальные санкции с россиян?:)

Для европейского туризма дешевый евро важнее россиян

Всемирная Организация Туризма (United Nations World Tourism Organization) опубликовала данные по восстановлению туризма в разных регионах. На первом месте Европа, которая восстановилась до 81% от уровня до пандемии коронавируса по количеству международных туристов. Причины – рост туризма внутри региона и увеличение числа прибывающих из США. По-видимому, евро стал настолько дешевым, что для жителей США отпуск в Европе становится не очень дорогим вариантом. В целом по миру индустрия путешествий в этом году будет составлять 65% того, что было до коронавируса (эта оценка по количеству туристов, а в денежном выражении, вероятно, намного выше). В США уровень восстановления примерно соответствует среднемировому, однако Всемирная Организация Туризма связывает это в основном с большими задержками в обработке заявок на визы, а не с дорогим долларом.

Интересно, что восстановление туризма в Европе произошло несмотря на резкое ужесточение визовых требований для граждан РФ. Вероятно, дешевый евро оказался более важным фактором: с конца 2020 года евро упал по отношению к доллару примерно на 20%, делая Европу отличным вариантом для отдыха американцев. На наш взгляд, туризм демонстрирует пример адаптации европейской экономики к ситуации фактического отделения от нее экономики РФ, которая ранее была сильно интегрирована в европейскую. В других сферах – таких как энергетика – это может быть сложнее и дольше, однако в итоге закончится также: Европа вернет конкурентные позиции в мире, а РФ лишится доступа к европейской экономике.

Для инвесторов столь быстрое восстановление туризма в Европе является хорошим напоминанием того, насколько дешев сейчас евро. Маловероятно, что евро восстановится также быстро, как он упал, однако в средне- и долгосрочном плане текущий курс дает отличные возможности для покупки активов в еврозоне.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-11-23/europe-is-the-fastest-recovering-tourism-region-in-the-world

Друзья, приглашаем
6 декабря 2022 в 19-00 мск присоединиться к

Zoom семинару «Инвест. идеи на глобальном рынке облигаций»

Ведущие - эксперты УК Арикапитал
Алексей Третьяков, Основатель & CEO
Сергей Перминов, CFA, Главный аналитик

Программа
⚡️Обзор основных сегментов рынка долларовых облигаций (US Treasuries, Investment grade bonds, High-yield bonds, Emerging markets)
⚡️Инвестиционные идеи (малоизвестные примеры интересных и актуальных кейсов в step up coupon bonds, convertible bonds)
⚡️Разбор эмитентов еврооблигаций
(подробно разберем 5 наиболее актуальных эмитентов, выбранных участниками семинара).

Условия участия
Стоимость участия 23000 рублей.
Для клиентов любого из фондов под управлением УК Арикапитал на сумму более 500 тыс. руб. участие бесплатное.
Мы не стремимся зарабатывать на семинарах и в качестве альтернативы можно сделать благотворительное пожертвование в одну из организаций:
🌈 Гринпис России (российское отделение международной природоохранной организации)
☔️ Жизнь как чудо (благотворительный фонд помощи детям с тяжелыми заболеваниями).

✅ Сделайте полезный Новогодний подарок себе и доброе дело для окружающих!
Подробная программа и регистрация: https://www.aricapital.ru/events/seminar-2022-12/

Владелец укравшей у клиентов деньги криптобиржи FTX примет участие в престижном форуме

Sam Bankman-Fried, который был основным акционером криптобиржи FTX и привел FTX к банкротству, незаконно используя средства клиентов для спекулятивных ставок, не только находится на свободе, но и может принять участие в престижном форуме New York Times’ DealBook Summit. Вместе с ним будут выступать, например, Larry Fink, глава Blackrock – крупнейшей управляющей компании в мире, руководитель Netflix Reed Hastings, CEO Amazon Andy Jassy, глава Минфина США Janet Yellen и т.д. Это вызвало волну гневных комментариев в Твиттере: в 2008 году Bernie Madoff был арестован в течение 24 часов после того, как власти узнали о его финансовых преступлениях, а в 2022 году – также после того, как власти узнали о его финансовых преступлениях – Sam Bankman-Fried будет участвовать в New York Times’ DealBook Summit.

Ситуация, когда человек, который незаконно залез в средства клиентов на сумму порядка 10 млрд долларов и проиграл все это на спекуляциях, но остается на свободе и приглашен участвовать в престижном форуме, выглядит удивительной. Возможные причины – очень слабое регулирование криптовалют и/или слишком расплывчатые клиентские договоры. Вероятно, в столь громком деле справедливое наказание все-таки последует, но для инвесторов все это является очередным напоминанием внимательно смотреть, в какой юрисдикции находится финансовый посредник и кто и как его регулирует. Например, не только криптобиржи, но и многие провайдеры CFD/Forex и даже некоторые брокеры расположены в оффшорных странах, где защита прав клиента может оказаться затруднительной.

https://www.marketwatch.com/story/why-arent-you-in-jail-already-internet-erupts-after-sam-bankman-fried-confirms-participating-in-new-york-times-dealbook-11669295184

Главным бенефициаром заморозки зарубежных активов НРД становится … НРД

УК Ингосстрах-Инвестиции выпустила интересный обзор по Московской бирже. По мнению аналитиков, ММВБ довольно неплохо зарабатывает в кризисный год. Ингосстрах прогнозирует, что в 2022 году биржа получит 32,9 млрд. чистой прибыли, что станет новым рекордом, на 19% превысив результат 2021 года. Комиссионные доходы немного снизятся из-за уменьшения объема торгов акциями, облигациями и на срочном рынке. Зато процентные доходы (биржа размещает клиентские остатки) вырастут более чем вдвое – с 12,2 до 27,6 млрд. руб.

Примечательно, что одним из главных источников дохода ММВБ в следующем году могут стать средства нерезидентов. Все выплаты по российским ценным бумагам, принадлежащим нерезидентам, с марта 2022 года не перечисляются за рубеж, а остаются в НРД (депозитарий входит в структуру биржи). По оценкам наших коллег, объем средств на счетах типа «С» вырастет в 2023 году с 220 до 800 млрд. руб. За счет этих средств инвестиционный портфель ММВБ вырастет до рекордных 1,4 трлн. руб., что позволит зарабатывать еще больше процентных доходов несмотря на снижение ставки ЦБ РФ.

Таким образом, несмотря на проблемы, испытываемые российскими инвесторами, державшими свои зарубежные активы в НРД (это также касается и двух наших фондов «Арикапитал – Чистые деньги» и «Арикапитал – Глобальные инвестиции»), бизнесу самого НРД зеркальная блокировка активов не только не мешает, но, наоборот, помогает.

Для инвесторов ситуация, при которой как российский, так и европейский депозитарий обоюдно неплохо зарабатывают на размещении заблокированных клиентских средств (ранее СМИ сообщали о рекордной прибыли Euroclear), означает, что вряд ли вопрос разблокировки активов будет разрешен самими депозитариями. Остается только набраться терпения и дожидаться политического решения. Еще как вариант - купить акции ММВБ и надеяться на то, что биржа по крайней мере поделится частью своих сверхдоходов с миноритарными акционерами)

https://t.me/truevalue/961

Что такое Step-up coupon bonds? И как получить бесплатную страховку от кредитных рисков. Практические советы для инвесторов в зарубежные облигации.

Как мы отмечали ранее, уровень % ставок на глобальном долговом рынке - привлекателен для начала покупок долгосрочных валютных облигаций. Теме выбора инструментов для инвестирования мы посвятим семинар 6 декабря и несколько постов в ближайшее время.

Один из наиболее интересных и актуальных на текущий момент сегментов глобального долгового рынка, на наш взгляд, еврооблигации с условием step-up coupon. Рассказываем, что это такое:

Step-up coupon – условие в проспекте эмиссии, предусматривающее повышение ставки купонного дохода в случае ухудшения финансового состояния эмитента облигаций. Обычно под ухудшением понимается снижение кредитного рейтинга. С точки зрения эмитента, такое условие ничего не дает, поэтому в последнее время подобные облигации размещались крайне редко. Тем не менее, на вторичном рынке есть достаточно ликвидные выпуски, которые может купить любой инвестор, имеющий счет в зарубежном брокере.

В этом году рост доходностей по долларовым корпоративным облигациям объясняется с одной стороны повышением ставки ФРС, с другой стороны ростом кредитных рисков. Но облигации с условием step-up coupon дают страховку от ухудшения рейтинга эмитента. В тех случаях, когда подобную облигацию можно купить с доходностью равной доходности по обычным облигациям этого же или сопоставимого эмитента, у инвесторов появляется возможность получить, по сути, бесплатную страховку.

Подобный пример – выпуск MTNA 7 10/15/39, выпущенный в 2009 году одной из крупнейших мировых сталелитейных компаний ArcelorMittal. ArcelorMittal имеет кредитные рейтинги инвестиционного уровня BBB-/Baa3 от агентств S&P и Moody’s. Выпуск MTNA 7 10/15/39 при покупке по текущей цене 101,7% обеспечит доходность 6,8% к погашению в 2039 году.
Для сравнения, средняя доходность по 20-летним BBB- облигациям сейчас - 6,2% годовых.
Условиями эмиссии предусмотрено, что в случае снижения кредитного рейтинга ниже инвестиционного уровня (BBB- или Baa3) любым из 2 агентств, за каждую ступень каждого агентства ставка купона увеличивается на 0,25% пункта, в общей словжности не более чем на 2%. Т.е. максимальная ставка купона по выпуску может составить 9% годовых в случае, если и S&P, и Moody’s понизят рейтинг сталелитейной компании на 4 ступени до B+. Средняя доходность по 20-летним B+ облигациям сейчас 8,4% годовых. Таким образом, чем ниже будет рейтинг ArcelorMittal, тем выгоднее это для держателей облигаций, главное, чтобы его кредитное качество не ухудшилось настолько, чтобы рейтинг провалился ниже уровня B+.

Сталелитейный бизнес – довольно волатильный. В периоды замедления глобального экономического роста цены на стать и рентабельность представителей отрасли проседает. Тем не менее, ArcelorMittal благодаря масштабу и широкой географической диверсификации прошёл не один кризис без серьезных опасений для инвесторов. Исторически ArcelorMittal имел высокий кредитный рейтинг BBB+ до кризиса 2008 года. Минимальный рейтинг, BB у него был в 2015 году. В 2018 году компания вернулась в категорию investment grade. В мае 2020 года агентство Moody’s понижало рейтинг до Ba1, но уже в августе 2021 вернуло на инвестиционный уровень Baa3, где он остается по сей день.

На Zoom-семинаре 6 декабря в 19-00 мы расскажем, какие еще выпуски с аналогичной структурой можно купить инвестору. Присоединяйтесь!

https://www.aricapital.ru/events/seminar-2022-12/

Goldman Sachs не верит в рецессию в США

Goldman Sachs опубликовал макроэкономический прогноз на 2023 год (обзор с задержкой выложен в общий доступ и доступен по ссылке). Аналитики банка рискнули пойти против консенсуса и предложили очень неординарный взгляд на перспективы экономики США: их ожидания по росту реального ВВП в 2023 году в 2 раза выше консенсуса, а вероятность рецессии – которую ждут многие – они оценивают всего в 35%.

Goldman Sachs считает, что этот цикл очень сильно отличается от предыдущих, поэтому ФРС сможет снизить инфляцию даже при очень слабом росте безработицы. Во-первых, перегрев рынка труда выражается в основном в очень большом количестве вакансий, а не в слишком низком уровне безработицы. По сути, избыточный спрос на рынке труда так и не реализовался, хотя и вел к росту зарплат. Снижение количества вакансий позволит затормозить рост зарплат, не требуя существенного роста безработицы. Во-вторых, нормализация производственных цепочек и баланса спроса между товарами и услугами (нарушенных во время коронавируса) только начала отражаться в статистике по ценам. Например, в следующем году одни лишь цены на подержанные автомобили могут обеспечить сокращение базовой инфляции примерно на 1 процентный пункт. В-третьих, долгосрочные инфляционные ожидания – независимо от способа их оценки – остаются стабильными. С учетом вышеизложенных причин Goldman Sachs ждет, что базовая инфляция в терминах предпочитаемого ФРС показателя PCE в конце 2023 года упадет до 2,9%.

Интересно, что оптимистичный взгляд банка на перспективы уменьшения инфляции не транслируется в ожидание смягчения монетарной политики. Снижение инфляции означает улучшение реальных доходов населения, поэтому для того, что экономический рост оставался ниже потенциального, необходимо продолжать ужесточение финансовых условий – т.е. повышать ставки и не позволять фондовому рынку сильно расти. Goldman Sachs ждет, что ставка ФРС достигнет пика в мае и останется на этом уровне до конца 2023 года, хотя консенсус предполагает ее снижение во второй половине 2023 года.

На наш взгляд, текущий цикл действительно очень отличается от предыдущих, поэтому более быстрая нормализация инфляции вполне возможна. С другой стороны, общеизвестно, что фраза “this time is different” является самой опасной на рынке. Если события в мире в следующем году будут развиваться в соответствии с прогнозом Goldman Sachs, то неужели глобальная экономика так легко выдержит 5%-е ставки в долларах? Более вероятно, что ужесточение финансовых условий все-таки приведет к кризису, хотя, возможно, ближе к концу следующего года и не в США.

Нефть марки Urals упала ниже $60 за баррель. Много это или мало?

Неделю назад мы уже обсуждали, какой эффект для российского бюджета даст снижение цены на российскую нефть до $60. Из гипотетического данный сценарий стал реальностью. На фоне распространения новой волны короновирусной инфекции в Китае, цены на нефть упали до минимума с 2021 года, а российская смесь Urals, по данным Bloomberg, сегодня торгуется по $58,50-59 за баррель.

Если посмотреть на исторический график долларовых цен на нефть, вроде бы, ничего драматичного не происходит: $60 долл. – это примерно в середине многолетнего диапазона, в котором колебались цены на нефть. Но есть два но:
🧷 во-первых, для российского бюджета важна рублевая цена нефти, от нее зависят доходы бюджета и здоровье российской финансовой системы;
🧷 во-вторых, важно учитывать фактор инфляции.

Если пересчитать рублевую стоимость нефти с поправкой на накопленную инфляцию, то в постоянных ценах баррель Urals сейчас стоит 830 руб., столько же, сколько в марте 2004 года. В в тот момент долларовая цена Urals была около $30 за баррель.
Было еще три периода, когда рублевая цена российской нефти была такой же как сейчас:
с февраля по октябрь 2020 года
в январе-марте 2016 года
в ноябре-декабре 2008 года.

Не буду повторяться, на мой взгляд, выводы более чем очевидны.

Bank of America предложил топ-10 идей на 2023 год

Bank of America в выходные опубликовал список из 10 лучших, по мнению аналитиков банка, рекомендаций на следующий год. Bank of America советует клиентам:
1) покупать долгосрочные US Treasuries как ставку на рецессию и смягчение монетарной политики во втором полугодии 2023 года;
2) ставить на увеличение наклона кривой US Treasuries – по сути, на разворот цикла и начало снижения ставки ФРС;
3) шортить доллар и покупать активы emerging markets (банку особенно нравятся корейская вона и мексиканское песо);
4) покупать китайские акции, т.к. отказ от Zero Covid приведет к ускорению китайской экономики;
5) покупать золото и медь как ставку на разворот тренда на рост доллара и улучшение в Китае;
6) в облигациях банку нравится сочетание долгосрочных облигаций американских технологических компаний с высокими рейтингами и депрессивных высокодоходных бумаг в Азии (вроде китайских девелоперов);
7) покупать глобальные промышленные компании и small caps как долгосрочную ставку на рост капиталовложений и популярность инфляционных активов (“secular leadership shift in 2020s from deflation to inflation assets, driven by globalization to localization, monetary to fiscal excess, inequality to inclusion and so on just beginning; capex set to be new macro bull story”);
8) шортить американские технологические компании, т.к. старые лидеры все еще слишком популярны, а регулятивные риски растут;
9) шортить private equity из-за риска оттоков из фондов при ограниченной ликвидности;
10) покупать европейские банки против банков Канады, Австралии, Новой Зеландии и Швеции, делая ставку на европейские фискальные стимулы и против пузырей на рынках недвижимости Канады, Австралии, Новой Зеландии и Швеции.

Нам очень нравится ключевая идея Bank of America – ставить на разворот цикла ужесточения монетарной политики в следующем году, однако мы бы предпочли отыгрывать это в основном через простые и надежные инструменты вроде долгосрочных высококачественных облигаций и валют развитых стран.

https://seekingalpha.com/news/3911439-top-10-trades-for-2023

Дефолт не помеха новым займам

Завтра, 1 декабря ГТЛК планирует собрать книгу заявок на новый выпуск рублевых облигаций с параметрами:
✔️ объём выпуска не менее 5 млрд. руб.
✔️ срок до оферты - 4 года
✔️ ставка купона - G-curve 4Y + <=286бп (не выше 11,7% годовых)

Доходность около 12% по облигациям квазисуверенного эмитента (100% акций ГТЛК принадлежит Министерству транспорта РФ) с высоким кредитным рейтингом (АА- от Акра) была бы привлекательной, если бы не то обстоятельство, что ГТЛК - единственная гос. компания, находящаяся в жестком дефолте по своим еврооблигациям. РЖД и гос. банки начали платить российским держателям еврооблигаций напрямую через НРД, Газпром выпускает замещающие облигации, которые инвесторы могут получить в обмен на евробонды, находящиеся как в НРД, так и Euroclear. ГТЛК не только делала никаких выплат держателям, ни внутренним ни внешним, но и придумала оригинальный способ не считать пропущенные выплаты дефолтом:

“группа ГТЛК, ….. разрабатывает подход по обеспечению выплат купонного дохода по еврооблигациям российским инвесторам, хотя GTLK Europe, выступавшая эмитентом и бенефициаром размещения бондов, является самостоятельной бизнес-структурой в составе группы”.

Исторически все еврооблигации российских корпоративных эмитентов выпускаются техническими SPV, зарегистрированными в качестве дочерних иностранных юридических лиц под поручительство российских головных компаний. Объявляя GTLK Europe “самостоятельной бизнес-структурой» ГТЛК может попытаться создать неприятный прецедент. Правда, учитывая наличие поручительства, российской ГТЛК, вряд ли, в конечном итоге удастся дистанцироваться от обслуживания внешних займов.

Ситуация напоминает попытку год назад менеджмента Роснано провести реструктуризацию долга, включая привлеченного под государственную гарантию. В итоге, Роснано в полном объеме осуществила погашение всех рублевых облигаций, включая выпущенные без гос. гарантии.

Мы бы не рекомендовали инвесторам держать (и тем более покупать новые) рублевые облигации ГТЛК. Долгосрочно кредитный риск еврооблигаций и рублевых облигаций одинаков. До настоящего момента нет ни одного прецедента, чтобы российская компания отказалась от выплат по еврооблигациям, при этом сохраняя платёжеспособность по внутренним инструментам.

При готовности принимать риск эмитента более привлекательной стратегией будет покупка еврооблигаций GTLK внутри НРД.

Отдельно стоит отметить репрезентативность российских кредитных рейтингов. Последним рейтинговым действием по ГТЛК агенством АКРА было повышение до АА- в июне 2021 года.

Как сделать низкорискованную ставку на китайские акции

Китайские акции от минимумов этого года выросли на 33% (по FXI, iShares China Large-Cap ETF), хотя и остаются недалеко от самых низких уровней за последние 15 лет. Снятие коронавирусных ограничений краткосрочно может поддержать их рост, т.к. политика Zero Covid объективно была главной проблемой для китайской экономики. Недавнее улучшение отношений с США и увеличение стимулов для находящегося в кризисе рынка недвижимости также позитивны для акций.

Мы осторожно относимся к китайским акциям и рассматриваем их как очень спекулятивный актив. Долгосрочная динамика подтверждает такую позицию: они до сих пор торгуются на уровне, который впервые был достигнут еще в 2006 году!

Однако существует низкорискованный способ поучаствовать в росте китайских акций – конвертируемые облигации. Например, конвертируемый выпуск Lenovo, крупнейшего в мире производителя компьютеров с инвестиционным рейтингом и хорошими долговыми метриками, сейчас торгуется под 3,7% в долларах к оферте в 2026 году. Т.е. инвестор как минимум получит 3,7% в долларах, а в случае сильного роста акций – участие в этом росте. Есть и варианты вообще без кредитного риска – облигации Citigroup с опционами на конвертацию в акции Гонконгской биржи и крупного девелопера Longfor (банкротство Citigroup мы не рассматриваем как сколь-либо реалистичный сценарий). Ранее мы уже рекомендовали эти бумаги (см. ссылку ниже). В некоторых случаях опционы на конвертацию могут быть вообще бесплатными (обычно это временная ситуация, связанные с крупными продажами на не очень ликвидном рынке). На семинаре 6 декабря мы подробно расскажем про эти и другие идеи в конвертируемых облигациях.

https://www.aricapital.ru/events/seminar-2022-12/

https://www.aricapital.ru/media/reviews/view2022sep.html

Как работает фонд внутренних валютных инструментов? Практические советы российским инвесторам.

За ноябрь рост стоимости пая открытого ПИФа «Арикапитал – Мировые рынки» составил +3,8% в рублях/ +4,6% в долларах США. За 6 месяцев +2,7% в рублях/+6,1% в $. Это показатели чистой доходности для инвесторов в фонд, за вычетом комиссии за управления и всех расходов.
В мае-июне мы переориентировали фонд из инвестиций в зарубежные акции на валютные инструменты внутреннего российского рынка. Положительный доход в рублях удалось заработать несмотря на его укрепление (курс $ на 31 мая – 63,10, на 30 ноября – 61,07).

Почти половина вложений – выпуски суверенных еврооблигаций Russia 2025, 2028, 2030. С дюрацией около 2 лет мы считаем такие инвестиции золотой серединой между слишком короткими (риск отсутствия интересных инструментов для реинвестирования в момент погашения) и слишком длинными (рыночный риск и хуже ликвидность). В рамках диверсификации валютных вложений мы формировали позицию в евровом выпуске Russia 2025 при курсе евро/доллар ~0,99.
В начале ноября мы увеличили позицию в замещающих облигациях: Газпром 2034 (покупка по цене 100,7%, доходность к погашению 8,7%) и Совкомфлот 2028 (цена 81,75%, дох. 8,2%). Оба выпуска выросли в цене, доходность Газпрома снизилась до 7,3%, Совкомфлота до 6,6% годовых. Продолжаем держать, ожидая дальнейшее сближение доходности с еврооблигациями РФ.
Чуть менее 20% держим в валютных фьючерсах. С октября евровые фьючерсы торгуются дешевле биржевого валютного курса. В данный момент справедливый курс мартовского фьючерса Eu 3.23 должен быть 65,50 (64,50 спот + 1 руб. своп-разница). Текущий курс мартовского фьючерса 64,15 означает дисконт около 2%, что дает возможность заработать дополнительно порядка 7% годовых.
Постепенно сокращаем позицию в юане, переходя в более доходные облигации в долларах и евро. Главное преимущество юаня – пониженный риск санкций – потерял актуальность, поскольку выплаты и по суверенным еврооблигациям РФ, и по замещающим облигациям проходят в рублях.