Минфин провел выплаты в рублях по суверенным еврооблигациям.

29 сентября Минфин перечислил НРД купонный платёж по выпуску Russia 2035 на сумму 5,9 млрд. руб., а
в пятницу купон и частичное погашение номинала по выпуску Russia 2030 на сумму 18,3 млрд. руб.

24,2 млрд. - одна из крупнейших выплат Минфина по еврооблигациям в этом году. Вполне вероятно, что инвесторы после получения выплат от НРД, направят средства на приобретение валюты, что приведёт к ослаблению рубля в начале недели.

https://minfin.gov.ru/ru/press-center?id_4=38139

Топовый глобальный банк на грани банкротства

Падение глобальных финансовых рынков может привести к жертвам среди крупнейших международных банков. В пятницу и сегодня рынок резко выросла стоимость страховки от дефолта (CDS) Credit Suisse, швейцарского банка с активами порядка 800 млрд долларов. Рынок стал сильно сомневаться в платежеспособности банка, который благодаря своему размеру и высокой диверсификации бизнеса входит в число глобальных системно важных финансовых организаций (G-SIBs). Сейчас таких системно важных банков всего 30, т.е. речь идет о самой основе глобальной финансовой системы. Самое интересное, что нахождение в списке системно важных финансовых организаций не означает, что регуляторы будут спасать эти банки: к ним всего лишь применяются более строгие требования по капиталу (в отличие, например, от РФ, где ЦБ прямо сказал, что локальные системно важные банки будут спасены в случае необходимости). Кроме того, головная компания Credit Suisse зарегистрирована в Швейцарии, а проблемный инвестиционно-банковский бизнес является глобальным и в случае дефолта вряд ли ударит по швейцарской экономике сильнее, чем по американской или европейской, поэтому непонятно какая из стран должна спасать этот банк.

Если Credit Suisse обанкротится, это будет похоже на повторение дефолта Lehman Brothers в 2008 году, который стал триггером глобального финансового кризиса. Это сценарий масштабного падения всех рискованных активов и, скорее всего, глубокой рецессии в большинстве стран мира.

Тем немногим россиянам, которые имеют счета в глобальных банках, имеет смысл озаботиться по поводу юридической структуры их счетов. В стрессовом сценарии средства клиентов в оффшорных структурах глобальных банков могут по факту превратиться в субординированные обязательства, так как регуляторы могут ограничить помощь зарубежным компаниям внутри одной банковской группы.

https://www.swissinfo.ch/eng/credit-suisse-market-turmoil-deepens-after-ceo-memo-backfires/47949642

https://www.forexlive.com/news/there-are-some-serious-rumours-doing-the-rounds-about-a-major-bank-failure-20221002/

Итоги вчерашних торгов в США: индекс S&P 500 +2,6%; акции Tesla -8,6% подтверждают факт – даже после падения на четверть с начала года, в цене акций еще не заложены текущие реалии.

Как мы отмечали, снижение в течение этого года в основном происходило за счет мультипликаторов. Например, по одному из важнейших показателей оцененности P/E (Price to Earnings, отражающий за сколько лет прибыль компании окупит её стоимость) акции Tesla подешевели со 100 до 46, но аналитики сохраняют прогнозы бурного роста выручки производителя электрокаров: на 58% в этом году, 42% в 2023 и 21% - в 2024.
Для сравнения, по остальным автопроизводителям прогнозы роста в 2023-2024 годах просто на уровне инфляции 3-4%.

19 октября Tesla будет одной из первых отчитываться за 3 квартал. А самой важной будет неделя с 24 по 28 октября, за которую выйдут отчеты 6 из 10 крупнейших технологических компаний. Особенно бросаются в глаза радужные прогнозы роста выручки и прибыли у Microsoft и Amazon! Ну что же, будет интересно сравнить с фактическими цифрами!😊

Почему на этой неделе растут глобальные рынки

Вчера и сегодня глобальные финансовые рынки сильно выросли на новостях, воспринимаемых как сигналы будущего разворота монетарной политики – в первую очередь в США – в сторону смягчения (Fed pivot). Вчера слабые данные индекса промышленной активности (ISM Manufacturing) привели к ралли американских акций и облигаций, так как рынок начал сомневаться в способности ФРС повышать ставки планируемыми темпами на фоне замедления экономики. Сегодня центральный банк Австралии увеличил ставку всего на 25 б.п., что ниже ожиданий аналитиков. Резервный банк Австралии был предельно честным: он сказал, что инфляция остается важнейшей проблемой, однако ситуация в глобальной экономике ухудшается, а местные домохозяйства сокращают потребление из-за высокой инфляции и выросших процентных ставок (которые из-за популярности ипотечных кредитов с плавающей ставкой ведут к рост платежей по ипотеке). Аналитики TD Securities отметили, что резервный банк Австралии первым из центральных банков крупнейших развитых стран был вынужден скорректировать планы по ужесточению денежной политики.

Рост глобальных акций и облигаций с начала недели, на наш взгляд, объясняется тем, что рынок начинает закладывать в цены подобный разворот в политике и других центральных банков – в первую очередь, ФРС. Соответственно, перспективы продолжения этого мини-тренда на рынке зависят от того, последует ли ФРС вслед за резервным банком Австралии. Краткосрочно наиболее важными индикаторами, показывающими перспективы политики ФРС, будут завтрашние данные по активности в сфере услуг (ISM Non-Manufacturing) и пятничный отчет по рынку труда.

Стратегически мы не очень склонны верить в быстрый разворот политики ФРС: американская экономика сейчас сильнее практически всех остальных крупнейших экономик, поэтому ФРС, скорее всего, будет держаться курса на ужесточение дольше других центральных банков. Например, в отличие от Австралии, в США не так популярны плавающие ставки по ипотеке, а экономика меньше зависит от Китая (который исключительно важен для австралийского экспорта).

https://www.marketwatch.com/story/what-does-a-pivot-look-like-heres-how-australias-central-bank-framed-a-dovish-surprise-11664883753

Реструктуризация еврооблигаций Озона – важные моменты

До 14 октября держатели еврооблигаций OZON 1 ⅞ 02/24/2026 должны определиться с участием в реструктуризации. Мы также являемся держателями, общаемся с эмитентом и планируем участвовать. Хотели бы обратить внимание частных инвесторов на то, что условия реструктуризации распространяются только на её участников. Для пассивных держателей небольших позиций, надеющихся, что всё пройдет автоматически, есть риск остаться и без денег, и без бумаг.
Для инвесторов в другие корпоративные еврооблигации российских эмитентов кейс Озона это напоминание о том, что инвестировать в зарубежные ценные бумаги в нынешних условиях действительно стоит только квалифицированным инвесторам. Обязательно знание английского права и готовность тратить собственное время. К сожалению, ни в обязанности брокера, ни депозитария не входит поддержка в случае подобных реструктуризаций, где эмитент взаимодействует напрямую с держателями.

Вкратце об условиях реструктуризации: Озон предлагает держателям выпуска OZON 1 ⅞ 02/24/2026 погасить его досрочно по цене 83% с выплатой в рублях по курсу ЦБ на 23 сентября (59,8318 руб. за 1 долл.) внутри РФ, либо по цене 65% с выплатой в долларах для иностранных инвесторов. Также эмитент выплатит пропущенный купон (порядка 1%) и держателям, подписавшим соглашение «Russian lock-up agreement» дополнительную комиссию 1,0625%.

Итого, российский инвестор сможет получить в рамках реструктуризации 85% от номинальной стоимости еврооблигаций. Это выглядит адекватным, учитывая то, что в начале года еще до военной операции на Украине выпуск торговался по ценам не выше 80% от номинала.

Процесс участия в реструктуризации следующий:
1. инвестор зарегистрируется на сайте юридического консультанта Озон https://i2capmark.com/signup
2. предоставляет выписку, подтверждающую владение еврооблигациям Озон на 26 сентября
3. скачивает с сайта, заполняет, подписывает и загружает на сайт следующие документы «Russian lock-up agreement» и «Elegibility Instruction» (оба документа на английском языке). Это необходимо сделать до 14 октября включительно
4. После получения одобрения от квалифицированного большинства держателей, эмитент получает одобрение от регуляторов США, ЕС и Великобритании и проводит выплаты держателям напрямую, минуя депозитарии, по предоставленным платежным реквизитам
5. Остается не совсем понятный момент, что происходит с бумагами? Пока компания не может точно сказать, спишутся ли они со счета автоматически, или держателям придется подавать инструкцию на их перевод эмитенту либо назначенному эмитентом агенту.

Для инвесторов, не успевших принять участие в реструктуризации предусматривается, что будет создан так называемый «Deed Poll» и еще в течение года они смогут доподать документы, но останется доступна только опция получить выплату в долларах в размере 65% от номинала. Также не ясно, будет ли эта опция рабочей внутри России.
Мы рекомендуем инвесторам внимательно изучить условия реструктуризации на сайте https://ir.ozon.com/convertible_bonds/

Массовая эмиграция приведет к обвалу цен на квартиры и ослаблению рубля

На этой неделе появились оценки количества уехавших из РФ в результате известных событий: по-видимому, это от 600 тысяч до миллиона человек. Очевидно, это крайне негативно для экономики и в целом перспектив страны, однако мало кто обратил внимание на прямой эффект от массовой эмиграции на рынки. Большая часть уехавших не готовилась к этому и вряд ли имеет крупные сбережения, тем более за рубежом, а работать удаленно смогут не все. Соответственно, эмигрантам новой волны придется как-то финансировать свои расходы и, вероятно, продавать свои активы в РФ и выводить деньги в другие страны. Основной актив у подавляющего большинства российских домохозяйств – жилая недвижимость, поэтому она, скорее всего, в итоге пострадает от недавних событий даже сильнее, чем акции. В отличие от акций, упавших с начала года почти в 2 раза (по индексу Московской биржи), рублевые цены на жилую недвижимость даже в плюсе с начала года. В предыдущие кризисы жилая недвижимость обычно не испытывала настолько сильных продаж как акции, так как в этом сегменте практически нет иностранных фондов, которые бы выводили деньги из страны, а частные инвесторы достаточно инертны и редко понимают, что российские квартиры переоценены по сравнению с международными активами.

Сейчас ситуация изменилась. В отличие от кризисов 1998, 2008 и 2014-15 годов, в этом году на российском рынке отток не только иностранных инвесторов, но и обычных граждан, которые будут продавать свои квартиры, а не только акции и облигации (занимающие относительно небольшую долю богатства большинства домохозяйств в РФ). Можно провести аналогию с тем, как иностранные компании продавали свои российские активы с дисконтом в несколько раз, но с квартирами все может быть еще хуже, так как их владельцы – в отличие от иностранных компаний, уходивших из РФ, – нуждаются в деньгах.

Кроме того, продажа российских активов и перевод полученных средств за рубеж означают отток капитала, что создаст давление на рубль. Например, если 50% от минимальной оценки числа эмигрировавших продадут активы в РФ в среднем на эквивалент $100 000, это отток капитала на 30 млрд долларов!

https://www.forbes.ru/society/478827-rossiu-posle-21-sentabra-pokinuli-okolo-700-000-grazdan

Могут ли проблемы Credit Suisse привести к полномасштабному банковскому кризису в Европе?

Сегодня подробно обсудили с Константином Бочкаревым, финансовым обозревателем РБК ТВ.

Думаю, что один из столпов европейского банковского сектора, безусловно, спасут. Вопрос в выборе пути:
1. Продажа иностранному фин. институту (репутационно неприятно для Швейцарии)
2. Объединение с UBS (создаст слишком большого монстра с активами, более чем вдвое превышающими ВВП Швейцарии)
3. Национализация (с последующим разделением на части)
4. Привлечение портфельных инвесторов (учитывая какие убытки в последние годы акционеры европейских банков понесли, вряд ли найдутся желающие).

Также вероятно списание субординированных облигаций CS, их объём в обращении - $17 млрд. достаточен для текущего решения проблем. О такой вероятности красноречиво говорят их цены (50-70% от номинала) и доходность (до 50% годовых).

Что касается обычных несубординированных еврооблигаций Credit Suisse, на мой взгляд, под текущую доходность 8-9% годовых в долларах США это интересная инвестиционная возможность!


https://tv.rbc.ru/archive/rynki/633e99922ae5967d10fa3d64

Белоруссия превращается в Венесуэлу?

Вчера Лукашенко распорядился о прямом запрете на повышение цен практически на все товары и услуги. «С 6 числа запрещается всякий рост цен. За-пре-ща-ет-ся! С сегодняшнего дня. Не с завтрашнего дня, а с сегодняшнего. Чтобы за сутки не накрутили цены. Поэтому с сегодняшнего дня рост цен запрещается. И не дай бог кто-то по бухгалтерии проведет задним числом что-то, какие-то расчеты, перерасчеты» – цитирует Лукашенко белорусское издание Белта. Напомним, именно ограничение на рост цен – самый быстрый и эффективный способ уничтожить экономику, что было отлично продемонстрировано президентом Мадуро в Венесуэле. Пришедший к власти в 2013 году Мадуро решил бороться с инфляцией не меньшим печатанием денег, а установлением твердых цен на социально значимые товары. В условиях инфляции в 69%-181% в 2014-2015 годах, которая затем ускорилась до запредельных 2 295 981% к февралю 2019 года, это привело к отсутствию товаров для обычных покупателей и повсеместной коррупции, когда близкие к власти люди покупали товары за бесценок и перепродавали их в соседние страны или на черном рынке. На наш взгляд, контроль над ценами был намного важнее инфляции для целей разрушения экономики по крайней мере в 2014-15 годах: например, сегодняшняя Турция живет почти с такой же инфляцией, однако это не приводит к коллапсу экономики. Интересно, что сейчас Мадуро, по-видимому, осознал ошибочность предыдущей политики и стал использовать намного более ортодоксальные меры.

Неясно, пойдет ли РФ вслед за Белоруссией по пути Венесуэлы, однако исторически в воюющих странах самым плохим активом оказывались долгосрочные гособлигации, которые обесценивались в реальном выражении из-за взлета инфляции. Мы считаем, что текущая умеренная инфляция в РФ является временной и инвесторам нужно делать ставку на то, что она сильно вырастет в ближайшие несколько кварталов. Как минимум, нужно полностью выходить из средне- и долгосрочных ОФЗ и в целом рублевых облигаций.

https://www.forbes.ru/finansy/479121-lukasenko-zapretil-povysat-ceny-v-belorussii
https://www.belta.by/president/view/lukashenko-rasporjadilsja-s-6-oktjabrja-vvesti-zapret-na-povyshenie-tsen-v-belarusi-527678-2022/

Американские акции без учета нефтяных бумаг уже в рецессии

Перед новым сезоном отчетности (за 3 квартал), который начинается на следующей неделе, MarketWatch на основе данных FactSet рассчитал, что без учета нефтяных акций суммарная прибыль компаний, входящих в S&P 500, сокращается уже 2 квартала подряд. Ралли цен на нефть и рекордная прибыль нефтегазовых компаний на уровне индекса S&P 500 маскируют ухудшение финансовых показателей: без этих бумаг суммарная прибыль S&P 500 во втором квартале уменьшилась на 4% и в соответствии с консенсус-прогнозами – которые многие эксперты считают завышенными – снизится еще на 4% в третьем квартале. Таким образом, без учета нефтяных акций суммарная прибыль компаний, входящих в S&P 500, вероятно, сокращается уже 2 квартала подряд, что по аналогии с рецессией в экономике называют «рецессией прибыли» (earnings recession). «Рецессия прибыли» не обязательно сопровождается рецессией всей экономики: например, в 2015 году прибыли немного сокращались, однако экономика США продолжала расти.

То, что прибыль S&P 500 держится только за счет одного сектора с небольшим весом в индексе, ясно указывает на уязвимость текущего состояния рынка. Более того, нефтяные бумаги достаточно скоро перестанут демонстрировать рост прибыли из-за эффекта высокой базы: начиная с 1 квартала 2023 года, изменение прибыли нефтяных компаний к соответствующему периоду прошлого года будет рассчитываться на базе рекордных прибылей этого года. Ухудшение в экономике также не обошло стороной энергетические компании: высокие цены на нефть позволяют сохранять рекордные прибыли в сегменте добычи, однако переработка и особенно химия страдают от слабого спроса. На этой неделе Shell предупредила о снижении квартальной прибыли из-за уменьшения маржинальности сегментов переработки и нефтехимии, и с учетом огромного размера Shell это является скорее общим трендом в отрасли, а не спецификой одной компании.

https://www.marketwatch.com/story/s-p-500-would-be-in-an-earnings-recession-if-not-for-this-one-booming-sector-but-that-may-not-last-long-11665172068

Доллар на Московской бирже впервые с 7 июля торгуется выше 63 рублей. Что дальше?

Американская валюта начала уверенный рост сразу после того, как многие в конце сентября вышли из валютных позиций, опасаясь санкций против НКЦ. Примечательно, что никаких существенных новостей за последнее время не выходило. И судя по динамике открытых позиций физических лиц в валютных фьючерсах, спекулянты больше (или пока) не пытаются играть на ослаблении рубля.
Это означает, что курсом двигают факторы реального спроса и предложения.

На наш взгляд, их два:
- снижение рублевой цены нефти российской марки Urals до минимума с 2020 года (средняя цена барреля в сентябре составила 4139 руб., на 7% ниже августа - недавний пост про это)
- и отток капитала спасающимися от мобилизации. Как недавно мы писали, если приведенная Форбс оценка уехавших – 700 тыс. человек, верна, то это дать дополнительный отток до $30 млрд., причем вывести деньги из России в Казахстан или Армению значительно легче, чем в западные страны.

Что будет дальше? В октябре, скорее всего, давление на рубль сохранится. Обычный лаг между изменением цен на нефть и объемом экспортной выручки – около месяца. Это означает, что экспорт в октябре может оказаться минимальным, прежде чем в ноябре снова увеличится благодаря недавнему росту цен на нефть после заседания ОПЕК+. Отток капитала будет усиливаться по мере того, как уехавшие из России обзаведутся счетами в местных банках и начнут обустраиваться на новых местах.
С учетом того, что ослабление рубля полностью устраивает российские власти, противодействие оттоку капиталу вряд ли начнется раньше, чем рубль ослабеет до 75-80 за доллар. Так что 70+ сможем увидеть уже в этом месяце, а дальше будет зависеть от большого количества неопределённых переменных.

В наших фондах мы сохраняем существенную часть валютных активов, не планируя ее сокращать в ближайшее время. Кстати, один из наших работающих фондов - "Мировые рынки" изменил текущую инвестиционную специализацию на валютные активы российских эмитентов. Инвестируя в него, вы получаете диверсифицированный активно управляемый портфель валютных облигаций, по которым идут выплаты внутри НРД. Если у вас есть учетная запись на госуслугах, открыть счет можно дистанционно через личный кабинет

За что бывший глава ФРС получил Нобелевскую премию по экономике

Вчера были объявлены лауреаты Нобелевской премии по экономике: американские экономисты Ben Bernanke, Douglas Diamond и Philip Dybvig. Наиболее известен из них Ben Bernanke, который занимал пост главы ФРС США в 2006-2014 годах и играл ключевую роль в спасении экономики во время кризиса 2008 года. В рамках академической карьеры он занимался исследованием Великой Депрессии и пришел к выводу, что основными причинами очень глубокого падения экономики в 1930-х стали банкротства банков и радикальное сокращение кредитования. Douglas Diamond и Philip Dybvig показали, что банки уязвимы к слухам об их проблемах и связанному с этим оттоку клиентов. «The laureates have provided a foundation for our modern understanding of why banks are needed, why they are vulnerable and what to do about it » – сказал представитель Нобелевского комитета.

В отличие от подавляющего большинства других ученых, удостоенных Нобелевской премии по экономике, Ben Bernanke активно применял на практике свои знания о Великой Депрессии и успешно избежал ее повторения. Хотя Нобелевский комитет не стал прямо называть это причиной премии, основная заслуга Ben Bernanke состоит в успешном применении программ стимулирования экономики за счет покупки активов (quantitative easing, QE). Ben Bernanke не был автором идеи QE – к 2008 году ЦБ Японии делал это уже несколько лет – однако именно он превратил экзотическую и противоречивую идею в мейнстрим, ставший популярным инструментом монетарной политики в большинстве развитых стран. В начале использования QE были очень популярны апокалиптические прогнозы о том, что печатание денег приведет к гиперинфляции и обвалу доллару, однако в реальности инфляция много лет оставалась низкой, а доллар вырос к большинству валют. Результат применения QE в США был настолько впечатляющим, что центральные банки других развитых стран стали копировать этот подход с целью поддержки рынков и экономики при кризисах.

Хотя сам Ben Bernanke всегда подчеркивал, что QE является временной мерой поддержки экономики во время кризиса и не может заменить структурные реформы, с течением времени центральные банки и правительства развитых стран все больше полагались на QE для решения практически всех проблем. Зачем нужны политически сложные реформы, когда можно просто напечатать деньги? По нашему мнению, обезболивающее средство – QE – оказалось настолько хорошим, что все больше стран стали полагаться только на него вместо лечения болезней – устранения структурных проблем экономики. Монетарная политика много лет маскировала уязвимости в экономике, однако сейчас из-за выросшей инфляции центральные банки отказались от стимулирования, и эти проблемы постепенно выходят наружу. В практическом плане это выглядит очень негативно для рынков.

https://www.cnbc.com/2022/10/10/nobel-economics-prize-awarded-to-ben-bernanke-and-2-others-for-work-on-financial-crises.html

Торговый баланс РФ сокращается – рубль продолжит падать

Опубликованная вчера оценка счета текущих операций РФ (основным компонентом которого является торговый баланс) показала сокращение профицита в 3 квартале до 51,9 млрд долларов по сравнению с рекордными 76,7 млрд долларов во 2 квартале и консенсус-прогнозом на 3 квартал 61,3 млрд долларов. Цифра за 3 квартал – самый низкий квартальный профицит в этом году. Таким образом, приток валюты в страну хотя и остается высоким, но достаточно быстро сокращается. Импорт при текущем курсе рубля быстро восстанавливается, а экспорт сокращается из-за радикального уменьшения поставок газа в Европу.

Уменьшение притока валюты в страну в сочетании с резко выросшим оттоком капитала из-за известных событий создает печальную картину для перспектив рубля. С учетом того, что ослабление рубля полностью устраивает российские власти, противодействие оттоку капиталу вряд ли начнется раньше, чем рубль ослабеет до 75-80 за доллар. Так что 70+ сможем увидеть уже в этом месяце, а дальше будет зависеть от большого количества неопределённых переменных.

Важно отметить, что сейчас на рынке стало очень мало спекулянтов, которые в нормальной ситуации сглаживают движения и вверх, и вниз, поэтому волатильность рубля, скорее всего, будет радикально выше, чем раньше. Если в предыдущие годы рубль мог несколько кварталов торговаться, например, в диапазоне 70-80, то сейчас нужно мыслить в намного более широких диапазонах курса – скорее 50-150, чем 60-70. Экстремально сильное укрепление рубля может смениться еще более экстремальным обвалом.

В течение лета и в сентябре мы уже рекомендовали пользоваться крепким курсом рубля для покупки валютных активов. Скачок биржевого курса доллара с 60 до 63-64 немного уменьшает потенциал идеи, но на срочном рынке ещё существует возможность через фьючерсы открыть позицию в долларах или евро по курсу в пределах 60 рублей.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-11/record-russian-current-account-surplus-grows-less-than-forecast

Санкции против Русала – прообраз будущего сырьевых рынков

Вчера Bloomberg написал об обсуждении администрацией Байдена полного запрета на российский алюминий. Это может быть в форме просто запрета поставок, радикального повышения тарифов или санкций против Русала. Таким образом, сложная многолетняя работа Русала по изменению корпоративной структуры с целью ухода от предыдущих санкций может оказаться бесполезной.

Самое интересное в этой новости – вероятная причина возобновления санкционного режима. В прошлом месяце глава Rio Tinto, владеющей одним из крупнейших производителей алюминия в Северной Америке, сказал, что поток российского алюминия в США делает местных производителей менее конкурентоспособными. Alcoa, крупнейший в США производитель алюминия, предлагала Лондонской бирже металлов (LME) запретить алюминий из РФ. В конце сентября цены на алюминий упали ниже $2200 по сравнению с $2600 на начало года, и западные алюминиевые компании с относительно высокой себестоимостью производства забили тревогу, предлагая ограничить дешевый российский алюминий для поддержки своего бизнеса. Напомним, санкции против Русала в 2018 году фактически не были в полной мере введены (из-за постоянного продления лицензий на работу с Русалом) только потому, что это привело бы к глобальному дефициту алюминия. Сейчас на фоне снижения спроса на алюминий санкции против Русала начинают выглядеть более реалистичными.

По нашему мнению, новость про Русал может быть прообразом того, как в будущем будут функционировать рынки многих сырьевых товаров. Обычно при снижении цен с рынка уходят производители с наиболее высокой себестоимостью производства, однако сейчас это может быть заменено политическими факторами. Когда нужно много сырья, на рынок пустят даже компании из РФ и других подобных стран. Когда спрос снижается, первыми с рынка будут убирать не наиболее неэффективных игроков, а компании из РФ. Таким образом, производители из РФ будут в наибольшей степени зависимы от глобальной конъюнктуры.

Для инвесторов можно сделать 2 практических вывода. Во-первых, поток экспортный выручки в РФ станет намного более чувствительным к состоянию глобальной экономики, что сделает все российские активы экстремально волатильными. Инвесторам пора привыкать, что акции и рубль будут и расти, и падать в разы в течение года. Во-вторых, западные сырьевые компании, наоборот, могут стать намного менее рискованными. Обычно западные сырьевые компании, фокусирующиеся на одном-двух продуктах без широкой диверсификации, являются очень волатильными, так как их прибыль сильно колеблется в зависимости от конъюнктуры рынка. Яркий пример – Alcoa, которая полностью зависит от цен на алюминий и к тому же имеет относительно высокую себестоимость производства. При новом режиме регулирования цен (за счет разрешения или запрета алюминия из РФ) Alcoa будет намного менее рискованной, так как при существенном ухудшении конъюнктуры ее маржа будет поддержана за счет ограничения поставок из РФ.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-12/white-house-weighs-ban-on-russian-aluminum-in-retaliatory-move

В Китае госкомпании и местные власти будут выкупать квартиры для поддержки цен

В последние 20 лет центральные банки и правительства изобретают все больше новых способов поддержать экономику: ФРС выкупала в больших объемах гособлигации США и высококачественные ипотечные бумаги, ЕЦБ – облигации Италии и других стран с далеко не безупречным кредитным качеством, ЦБ Японии дошел даже до покупки акций. Как мы уже писали в июле, китайские власти могут сделать еще более смелый шаг и начать выкупать квартиры.

Сейчас эта идея становится фактом. Вчера появились новости, что госкомпании и местные органы власти (правительства провинций) будут покупать квартиры для того, чтобы удержать их цены от снижения. По-видимому, руководство Китая осознало, что ключевая проблема текущего кризиса на рынке недвижимости – не просто проблемы с ликвидностью у девелоперов, а дешевеющие квартиры, стимулирующие население не инвестировать в них и в целом способствующие ухудшению ситуации на потребительском рынке за счет эффекта уменьшения богатства (квартиры являются основным способом сбережений в Китае для большинства домохозяйств). Интересно, понимают ли китайские власти, что никакая монетарная магия не способна долгосрочно поддерживать цены активов на настолько завышенном уровне: например, цены на квартиры в Шанхае сравнимы с Нью-Йорком, а доходы населения примерно в 4 раза ниже.

Одновременно китайский ЦБ стимулирует инвестиции в облигации, выпущенные местными органами власти (правительствами провинций). Масштаб этого стимулирования настолько существенен, что он даже отразился в опубликованной на этой неделе ежемесячной статистике по кредитованию и монетарной политике: несмотря на стагнацию частного кредитования, вновь выпущенные облигации провинций обеспечили сильный рост новых кредитов на уровне всей экономики. Такая политика китайского ЦБ похожа на целевую эмиссию под залог малоликвидных и экстремально переоцененных активов. Это можно назвать китайским вариантом QE (quantitative easing): госбанки инвестируют напечатанные деньги в облигации провинций, которые затем выкупают квартиры, чтобы избежать падения их цен.

В практическом плане пока не ясно, приведет ли это к завершению кризиса на рынке китайской недвижимости или, наоборот, является жестом отчаяния со стороны властей. Мы рекомендуем осторожность по отношению к китайским активам как минимум до конца года.

https://www.globaltimes.cn/page/202210/1277094.shtml

Профсоюзы и ужесточение регулирования рынка труда – новые угрозы для американских технологических компаний

На этой неделе было сразу несколько новостей, которые указывают на изменения на рынке труда для американских технологических компаний. Во вторник акции Uber, Lyft и DoorDash упали на новостях о новом законе, который может заставить их переквалифицировать своих «независимых подрядчиков» в обычных сотрудников. Бизнес-модель этих компаний – также как скопировавших ее российских Яндекс Такси и Delivery Club – основана на том, что исполнители заказов являются формально независимыми от компании подрядчиками и не входят в штат. Это дает возможность гибкой подработки для водителей и курьеров параллельно с учебой или основной работой (что получило название “gig economy”), а компания сильно экономит из-за отсутствия социального пакета: подрядчикам в отличие от сотрудников не нужно оплачивать больничные, отпуска и т.д. Этот подход был существенным фактором успеха Uber, Lyft и DoorDash, позволив им быть конкурентоспособнее, чем традиционные компании с крупными социальными расходами. Новое регулирование, конечно, не уничтожит бизнес Uber, Lyft и DoorDash, однако сделает его намного менее маржинальным.

В пятницу сотрудники магазина Apple проголосовали за создание профсоюза, это произошло во второй раз в истории компании – и становится похоже на новый тренд, а работники Amazon в грузовом аэропорту в южной Калифорнии объявили забастовку с требованием повышения зарплаты до уровня, «который позволяет жить». «The workers, carrying red signs that said “Beware Amazon Air” and chanting “living wages now,” marched in front of the facility in San Bernardino, California» – пишет Bloomberg. Если для Apple расходы на оплату труда продавцов в магазинах не очень существенны, то бизнес-модель Amazon в значительной степени зависит от наличия дешевой рабочей силы (для складов, перевозок и т.д.).

Многие американские технологические компании появились или сильно выросли в последние 10 лет, когда американский рынок труда фактически был рынком покупателя – т.е. работодателя. Они привыкли к изобилию относительно дешевого труда и строили на этом свои бизнес-модели. Сейчас ситуация изменилась: безработица низкая, что увеличивает переговорные возможности работников, а инфляция выросла настолько, что на старые зарплаты трудно прожить. Кроме того, регуляторы, наконец, обратили внимание на то, что “gig economy” может лишать рабочих соцпакета. На наш взгляд, инвесторам стоит закладывать в средне- и долгосрочные прогнозы сильное снижение маржинальности американских технологических компаний из-за изменения ситуации на рынке труда.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-15/apple-oklahoma-store-is-second-to-unionize-after-election-win

https://www.cnbc.com/2022/10/11/uber-doordash-plunge-as-labor-dept-proposes-gig-worker-change.html

https://finance.yahoo.com/news/amazon-workers-southern-california-strike-235516028.html

Российские суверенные еврооблигации падают в цене. Что происходит на рынке?

Снижение цен по суверенным российским еврооблигациям, торгующимся на ММВБ, за последнюю неделю составило до 5%. Например, выпуск Russia 2030 снизился с 107% до 102% от номинала, что означает рост доходности к погашению с 3,9% до 5,6% годовых. В некоторых выпусках, например, RUSSIA 2.65 05/27/2036 EUR или RUSSIA 1.85 11/20/32 появляются предложения на продажу по ценам ниже 80% от номинала.

Что происходит с рынком? По-видимому, главной причиной снижения цен становится увеличение предложения валютных облигаций. Недавно на ММВБ начались торги замещающих облигаций Газпрома. Два выпуска: с выплатами в рублях по курсу доллара, погашением в 2027 году и выплатами в рублях по курсу фунта стерлингов, погашением в 2024 году, начали торговаться примерно по 90% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8-11% годовых.
В ближайшее время начнутся торги еще несколькими выпусками замещающих облигаций Газпрома и Лукойла. Самое интересное то, что инвесторы могут получить замещающие облигации не только в обмен на еврооблигации, находящиеся на счете в НРД, но также и в Euroclear. Это дает возможность арбитража. Например, Газпром объявил 11-19 октября сбор заявок по обмену выпуска GAZPRU 8 ⅝ 04/28/2034, который торгуется на глобальном рынке на уровне ~50% от номинала (доходность к погашению - 20% годовых в долл. США), на выпуск локальных облигаций с такими же параметрами. Объем в обращении GAZPRU 8 ⅝ 04/28/2034 – 1,2 млрд. долл., возможно, приведет к появлению на российском рынке самого большого выпуска внутренних валютных облигаций.

Что инвесторам делать в этой связи? Мы неоднократно обращали внимание на то, что российские суверенные еврооблигации на ММВБ, а также новые выпуски юаневых облигаций предлагались с заниженными доходностями. Текущая коррекция довела стоимость российских еврооблигаций до минимально приемлемого справедливого уровня 5-6% по суверенным выпускам. По валютным облигациям корпоративных эмитентов 1 эшелона, например, Газпрома, на наш взгляд, доходность должна быть, как минимум, на 2% пункта выше, т.е., начиная от 8% годовых.
В процессе выпуска замещающих облигаций на рынок может вывалиться предложение, которое первоначально может привести к снижению цен, но в дальнейшем, вряд ли, российские компании будут заинтересованы в валютных заимствованиях по таким ставкам, поэтому у инвесторов могут появиться интересные инвестиционные возможности. Особенно, если сравнивать с альтернативными вариантами валютных вкладов или рублевых облигаций аналогичных эмитентов.

Правительства против центральных банков – 0:1

Десятилетие после кризиса 2008 года и до пандемии коронавируса характеризовалось относительно строгой бюджетной дисциплиной в большинстве развитых стран и сверхмягкой монетарной политикой, т.е. правительства скорее сдерживали экономический рост, который пытались стимулировать центральные банки. Во время пандемии правительства и центральные банки развитых стран стали вмести поддерживать рост, что смягчило эффект от локдаунов и привело к ралли на рынках. Сейчас из-за взлета инфляции режим снова изменился: теперь центральные банки хотят охладить экономику, повысив безработицу и уменьшив зарплаты, а правительства (особенно в Европе), наоборот, пытаются поддержать бизнес и домохозяйства, столкнувшиеся с резким снижением уровня жизни. Это приводит к ситуации, когда правительство может хотеть увеличить заимствования на рынке облигаций, а центральный банк – чтобы все, включая правительство, не наращивали или даже сокращали долг. По сути, это конфликт между правительствами и центральными банками. Bloomberg в выходные написал обзорную статью на эту тему с говорящим названием: «Tug of War That Markets Fear Is Central Banks Versus Governments».

Как и в случае с коронавирусом, первой на Западе с новой проблемой столкнулась Великобритания. Недавно пришедшее к власти правительство решило радикально увеличить расходы без соответствующего повышения доходов, т.е. фактически запустить масштабную программу стимулирования экономики за счет роста дефицита бюджета, однако Банк Англии, наоборот, повышал ставки и уменьшал баланс для охлаждения экономики и сокращения инфляции. Это привело к обвалу британских гособлигаций и фунта, который многие эксперты даже сравнивали с долговыми кризисами на emerging markets. В итоге правительство Великобритании, по-видимому, капитулировало: министр финансов отправлен в отставку, а большая часть планировавшегося увеличения госрасходов вряд ли будет реализована. Можно сказать, что центральные банки выиграли у правительств.

Однако Великобритания – высокоразвитая страна с очень качественными институтами. В других странах правительства могут обладать большей властью, включая возможность формальной смены руководства центрального банка или неформального приказа держать низкие ставки. Напомним, даже в США до 1980-х ФРС иногда слушалась администрации Президента в плане монетарной политики. В текущих условиях большинство развитых стран, скорее всего, останется приверженным принципу независимости центрального банка, но на emerging markets все нет так очевидно. Можно отметить, что скоро с подобными проблемами (но в гораздо более жесткой форме) столкнется и РФ, так как госрасходы растут, а экономика начинает разрушаться. Мы сомневаемся, что при продолжении текущих трендов ЦБ РФ сможет долгосрочно оставаться независимым: в какой-то момент вероятен переход от таргетирования инфляции к простому финансированию госрасходов, что приведет к масштабному обесценению рубля.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-16/tug-of-war-that-markets-fear-is-central-banks-versus-governments

Citigroup рассказал, как политика ФРС может снижать эффективность рынков

В опубликованном на прошлой неделе обзоре по стратегии на американском рынке акций аналитики Citigroup, одного из крупнейших банков в мире, обратили внимание на то, что текущая монетарная политика в качестве побочного эффекта может способствовать снижению эффективности рынка акций. Аналитический отчет даже получил необычно провокационное название: «Are Inefficient Markets an Unintended Consequence of Fed Policy?». Авторы считают, что рынки в целом справедливо оценивают стоимость компаний, однако в текущей ситуации неопределенность по поводу этой правильной оценки стала слишком большой. По сути (в нашей интерпретации), диапазон справедливой оценки стоимости акций расширился настолько сильно, что он начал терять информационную ценность, делая рыночные оценки немногим лучше случайных. В этой ситуации рынок перестает быть эффективным инструментом определения цен – бросать монетки он умеет ничем не лучше других.

Стратеги Citigroup обратили внимание, что в текущей ситуации традиционная оценка компаний через денежные потоки и их последующее дисконтирование стала давать особенно широкий диапазон значений, так как к обычной для рынка акций неопределенности по поводу будущих финансовых показателей добавилась необычно высокая неопределенность насчет того, по каким процентным ставкам их дисконтировать. «Not only are fundamentals in question, but also the discount rate to apply to increasingly uncertain fundamentals adds to stock price uncertainty», – пишут авторы обзора. Дело в том, что риск изменения будущих процентных ставок стал экстремально высоким: волатильность безрисковых ставок (доходностей US Treasuries), включенная (implied) в цены опционов, превысила уровни пандемии марта 2020 года и достигла максимума с 2009 года. Рынок облигаций буквально мечется между текущей высокой инфляцией, которая заставляет ФРС повышать ставку, и будущей рецессией, которая приведет к снижению инфляции и ставки ФРС. Эти факторы делают неопределенность по поводу будущих процентных ставок особенно высокой.

На наш взгляд, авторы обзора – возможно, чтобы не давать слишком негативную оценку – не сделали наиболее очевидный вывод: текущее спокойное сползание вниз рынка акций должно в какой-то момент перейти в стадию панических продаж и соответствующего взлета волатильности. Если цены акций стали настолько неопределенными, что это угрожает эффективности рынка, то их риск и волатильность должны устремиться в космос, а не оставаться на текущих – достаточно умеренных – уровнях.

Минфин РФ ждет роста ставок?

В среду после длительного перерыва возобновились аукционы по размещению ОФЗ. Минфин РФ разместил флоутер ОФЗ 29021 и номинальную ОФЗ 26239. Флоутеры традиционно пользуются спросом у банков, особенно в текущей неопределенной ситуации (хотя мы считаем интереснее инфляционные ОФЗ), однако выбор 9-летней бумаги с погашением в 2031 году (ОФЗ 26239) для первого размещения после паузы в аукционах выглядит необычно. В итоге ОФЗ 26239 была размещена на 25 млрд рублей при спросе 31,4 млрд рублей, доходность по цене отсечения составила 10% годовых. Вместо того, чтобы занимать дешевле, хотя и на более короткий срок, Минфин решил переплатить за возможность взять средства на 9 лет.

Вероятной причиной размещения долгосрочной бумаги выглядит то, что Минфин опасается роста ставок. Инфляция пока остается низкой, и большинство аналитиков не очень верит в разворот цикла смягчения монетарной политики РФ. На этом фоне цены длинных ОФЗ достаточно устойчивы, особенно по сравнению с акциями, чем и решил воспользоваться Минфин. Мы считаем, что выбор Минфина является еще одним аргументов в пользу завершения цикла снижения ставок в РФ.

С фундаментальной точки зрения номинальные ОФЗ являются экстремально дорогими. Во-первых, на глобальном рынке на тот же срок, что и размещенная в среду бумага, легко найти доходность около 6,5% в долларах от качественных эмитентов с рейтингом уровня BBB (вроде AT&T). Во-вторых, исторически в воюющих странах наиболее опасным активом обычно были долгосрочные облигации, которые радикально обесценивались в реальном выражении из-за взлета инфляции. Мы не исключаем ситуацию, когда на 10 лет в рублях окажется выгодно занимать практически по любой ставке, так как инфляция в итоге будет выше, чем можно сейчас представить. На таком фоне с учетом рисков РФ 10% в рублях, мягко говоря, неинтересно. Инвесторам, которые не могут вывести средства из РФ, можно посоветовать наличную валюту и/или инфляционные ОФЗ.

https://t.me/cbonds/12979

Акции Tesla упали после публикации отчетности с рекордной выручкой и прибылью

Несмотря на то, что в 3 квартале продажи выросли на 56% до $21,5 млрд., а чистая прибыль (+$3,3 млрд) почти удвоилась по сравнению с прошлым годом, акции Tesla упали на 5% в район минимума этого года. Квартальная выручка вышла на 2,3% меньше прогнозной. Также инвесторов насторожил комментарий Илона Маска о том, что со спросом в 4 квартале могут быть сложности.

На наш взгляд, самым важным в отчетности Tesla стало подтверждение тренда на замедление темпов роста, а также сокращение рентабельности. Маржинальность по валовой прибыли с рекордного максимума 29,1%, достигнутого в 1 квартале 2022 года сократилась до 25,1%, что все еще является необычно высоким уровнем не только для производителя электрокаров, но и для всей автомобильной отрасли в целом. Для сравнения, у Toyota, одного из самых эффективных автоконцернов мира, рекорд маржинальности по валовой прибыли - 24,3% был показан в 2002 году, текущий уровень – 18%.
Сразу после публикации отчета аналитики начали снижать целевую цену акций и прогнозы финансовых показателей. Но на текущий момент, консенсус-прогноз предполагает рост выручки на 40% и увеличение маржинальности в 2023 году до нового рекорда – 28,3%.
Примечательно, что мало кто обращает внимание на продолжающиеся задержки с развитием аккумуляторного проекта Tesla. После «Battery Day» прошло уже 2 года, а вместо обещанного удвоения емкости батарей, прошли лишь небольшие усовершенствования. По такому важному показателю как пробег на одной зарядке за 5 лет Tesla из безусловного лидера превращается в середнячка.

Недавно мы писали о сохраняющихся нереалистичных ожиданиях аналитиков от ведущих технологических компаний.

На следующей неделе с 25 по 28 октября выйдут квартальные результаты 5 из 10 крупнейших технологических компаний (Google, Microsoft, Meta, Apple и Amazon), что судя по отчету Tesla, может привести к заметному падению фондовых индексов.

Население забирает деньги из банков

Вчера ЦБ РФ опубликовал статистику по банковской системе за сентябрь. «Средства населения снизились по итогам сентября на 458 млрд руб. (-1,4%), отток пришелся на вторую половину месяца, когда увеличилось количество уехавших из страны людей, которые брали с собой наличные деньги» – пишет ЦБ, уточняя, что «сократились в большей степени валютные счета (-7,1 млрд долл. США, или -427 млрд руб., – 10,4%), тогда как рублевые снизились незначительно (-31 млрд руб., или -0,1%)». Уменьшение средств физлиц в сентябре стало крупнейшим с марта, а отток 10% валютных средств физлиц всего за месяц может быть одной из причин недавнего падения цен внутренних валютных облигаций. Если эти тренды: сильное снижение валютных средств клиентов и рост доходности внутренних валютных инструментов – продолжатся, то через несколько месяцев банки вполне могут начать активнее привлекать депозиты в валюте.

То, что сокращение рублевых счетов в сентябре было в 14 раз меньше, чем валютных, выглядит временной аномалией. В структуре депозитов населения валютные счета по данным на лето этого года составляли всего лишь около 11%. Маловероятно, что уехавшие из РФ имели структуру депозитов, которая настолько радикально отличалась от общей по стране. Скорее всего, люди сначала забирали самое удобное – валюту – а затем будут постепенно конвертировать и переводить за рубеж рубли. Соответственно, в ближайшие месяцы можно ожидать сокращение рублевой ликвидности и снижение курса рубля.

В целом уменьшение средств клиентов у банков, на наш взгляд, является ключевым фактором в пользу роста рублевых ставок: ликвидности меньше, поэтому она должна стать дороже. Мы ждем завершения текущего цикла смягчения монетарной политики в РФ.

https://www.rbc.ru/finances/20/10/2022/635146799a79477fe631e108

https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/43415/razv_bs_22_09.pdf