Первое повышение ключевой ставки?
 
Пока аналитики сохраняют надежду, что Банк России продолжит снижение % ставки в этом году, незаметно прошло первое повышение.
❗️Сегодня индикатор RUSFAR, отражающий среднюю ставку по сделкам РЕПО с ЦК вырос до 14,82%!
Это на 0,57% выше, чем ключевая ставка ЦБ (14,25%)! На приведенном графике видно, что ставка РЕПО никогда с начала цикла снижения «ключа», т.е. с лета 2025 года, не превышала настолько ставку Банка России. Напротив, сделки РЕПО в основном заключались по более низким ставкам, в среднем в первом полугодии RUSFAR был на 0,39% ниже ключевой ставки ЦБ.

В отличие от чисто умозрительной ключевой ставки ЦБ, по которой сделок не заключается в принципе, среднедневной объем сделок РЕПО с Центральным контрагентом (ЦК) на Московской бирже превышает 4 трлн. рублей.

 
Почему выросли ставки?
Росту ставок РЕПО на этой неделе предшествовал рекордный рост объема привлечения фондирования на еженедельных аукционах РЕПО с Банком России. На аукционе 30 июня был установлен рекорд привлечения – 5,39 трлн. руб. (рост на 1,26 трлн. по сравнению с предыдущим аукционом). А уже 7 июля рекорд был перебит с объемом привлечения 6,21 трлн. рублей!
 
Что будет дальше?
Поскольку сильный рост RUSFAR произошел буквально за последние два дня, пока непонятно, отражает ли этот рост долгосрочное ужесточение монетарных условий, или просто кто-то из банков столкнулся с временной нехваткой ликвидности, которую сможет восполнить по более дешевой ставке на следующем аукционе РЕПО с ЦБ 14 июля. Также непонятно, будет ли ЦБ ограничивать объем предоставляемых средств (что приведет к дальнейшему росту процентных ставок) или удовлетворит любой спрос по ставке, близкой к своей ключевой (до последнего момента так и было. Несмотря на резкий рост объема РЕПО средневзвешенная ставка на двух последних аукционах составила 14,26% и 14,32% соответственно).
Ждем 14 июля!
 
Как повлияет рост RUSFAR на рынок облигаций?
В начале года многие аналитики называли снижение ставки ЦБ в качестве главного фактора привлекательности долгосрочных ОФЗ и в целом облигаций с фиксированной доходностью. Но ключевая ставка является информационным индикатором, в то время как реальным индикатором, определяющим стоимость фондирования является RUSFAR,  просто при нормальной ситуации с ликвидностью, разница между ними – минимальна.

❗️Если мы имеем дело со структурным дефицитом ликвидности, то стоимость привлечения овернайт под RUSFAR = 14,82% транслируется в эффективную годовую ставку = 16,0%.

☠️ ⚡️Это означает, что практически вся линейка ОФЗ и корпоративные облигации 1 эшелона, по-прежнему, не привлекательны в новых условиях неопределенности.

Реальные доходности 30-летних US Treasuries достигли нового максимума
 
Многие СМИ обратили внимание, что на этой неделе аукцион 30-летних номинальных US Treasuries прошел по самой высокой доходности с 2007 года (5,06%). Однако это касается только аукционов: на вторичном рынке доходности номинальных 30-летних бумаг заметно ниже уровней середины мая. Намного интереснее другое – обвал ожидаемой долгосрочной инфляции вслед за ценами на нефть привел к росту 30-летних реальных доходностей (т.е. за вычетом ожидаемой инфляции) до нового максимума. Инвесторы могут зафиксировать безрисковую реальную доходность в долларах на 30 лет на уровне 2,86% – не так давно подобные доходности казались очень высокими даже в номинальном выражении. Если не считать кратковременного и в значительной степени технического всплеска осенью 2008 года, то текущие цифры являются максимумом за последние десятилетия. Большинство провайдеров даже не предоставляют настолько длинный ряд данных, чтобы туда попали устойчиво более высокие реальные доходности. Первый TIPS был выпущен лишь в 1997 году, поэтому реальные доходности до этого времени будут оценочными, а не рыночными. Bloomberg показывает 30-летние реальные доходности с 2004 года, и поэтому в выборку не попадают высокие (оценочные) реальные доходности 1980-х.
 
Новый максимум 30-летних реальных доходностей проще всего объяснить сохраняющимися ожиданиями рынка по повышению ставки ФРС, несмотря на возврат цен на нефть почти к довоенному уровню. Впрочем, ожидаемая жесткость ФРС сама по себе выглядит довольно парадоксально: как честно признались аналитики ING, “the juxtaposition between the calming of inflation expectations versus the resilience to the rate hike narrative is tough to square”. На наш взгляд, настоящей причиной роста реальных ставок является бум инвестиций в искусственный интеллект (ИИ): огромные капиталовложения в инфраструктуру для ИИ перегревают экономику, резкое увеличение заимствований для этих целей технически давит на рынок облигаций, а нарратив вероятного будущего роста производительности труда дает фундаментальное объяснение повышенным долгосрочным реальным доходностям. Логично предположить, что при развороте рынка акций реальные доходности должны снизиться, однако торговать на основе этой идеи проблематично. Во-первых, даже текущие реальные доходности не кажутся настолько же завышенными, насколько перегрет рынок акций, поэтому вполне возможно, что производительность труда благодаря ИИ вырастет меньше ожиданий рынка акций, но больше ожиданий рынка облигаций. Во-вторых, начальные стадии сдувания пузыря на рынке акций (когда это начнется) вряд ли окажут сильное влияние на рынок US Treasuries: для дефляционного эффекта необходимо по-настоящему глубокое падение акций. Тем не менее, учитывая неплохой уровень длинных реальных доходностей в абсолютном выражении, долгосрочным real money инвесторам, возможно, стоит начинать очень постепенные покупки. Более спекулятивным инвесторам, по нашему мнению, лучше не пытаться ловить дно.

Каким будет новый прогноз показателей ЦБ - главная интрига предстоящего заседания

В отношении того, что процесс снижения ставки будет поставлен на паузу мы согласны с консенсусным мнением аналитиков.

Как написали месяц назад,

Риск уже не в паузе (что очевидно, про снижение ставки в этом году можно забыть), а в том, что Банк России может отреагировать на начавшийся бензиновый кризис резким ужесточением монетарной политики.

Благодаря переносу индексации коммунальных тарифов с июля на октябрь годовая инфляция пока выросла не драматично, что позволяет регулятору не торопиться.

Можно предположить, что новый прогноз среднесрочных показателей будет достаточно обтекаемым в отношении оставшейся части 2026 года, допуская как повышение, так и снижение ставки.

По тому, каким будет прогнозный диапазон ставки, можно будет уточнить риск повышения ставки.

Месяц назад мы оценивали этот риск в 50%:

Доходность по длинным выпускам ОФЗ может достичь 17% годовых, что будет означать 50% риск повышения ключевой ставки в район 20%.

Что делаем мы?
После сильного падения цен доходности по длинным выпускам ОФЗ почти достигли уровня в 17%, что дает шанс на восстановительную коррекцию в случае мягкого прогноза со стороны регулятора.
Можно сказать, что ОФЗ спекулятивно интересны, однако неопределённость будущей инфляции останавливает нас от их покупки.
В наших фондах продолжаем держать большую валютную позицию и в последние дни покупали акции.

⚡️Резкий разворот индекса Мосбиржи в понедельник позволяет предположить что минимум этого года был достигнут в пятницу 17 июля.

Обвал цен позволяет приобретать доли в компаниях, которые одновременно очень дешевые, растущие и фундаментально крепкие. Исторически такие инвестиции показывают феноменальные результаты на горизонте нескольких кварталов.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Инвестиционная идея №17 на глобальном рынке – акции Baidu
 
Baidu уже была в Топ-5, оказавшись одной из лучших инвест. идей c результатом +52% (19.02.2025 адр были включены в портфель по цене $88, 17.09.2025 исключены при цене $133,7).
 
Сейчас адр подешевели до $107,5, но к возобновлению идею побудило не столько цена, сколько качественная трансформация бизнеса Baidu.

Можно сказать, что это уже совершенно другая компания! Просто популярный поисковик (Baidu называли «китайский Google») - по сути, первая в мире крупная публичная ИИ-компания.
С этого года стремительно растущий ИИ-бизнес генерирует более 50% выручки Baidu.
 
В отличие от глубоко убыточных и требующих огромных инвестиций американских конкурентов, ИИ-бизнес Baidu развивается за счет внутренних ресурсов и, по оценкам аналитиков, уже приблизился к операционной безубыточности.

При капитализации $36,5 млрд., EV = $19,8 млрд. (у компании отрицательный чистый долг) Baidu торгуется с низкими мультипликаторами (P/E 2026 =14,8 и EV/EBITDA = 6), а ее ИИ-бизнес можно рассматривать фактически как бесплатное приложение к основному бизнесу по продаже онлайн рекламы.
 
Что из себя представляет ИИ-бизнес Baidu?
Baidu предоставляет полный спектр услуг от сдачи в аренду вычислительных мощностей до готовых решений в виде цифровых ИИ-аваторов, которые могут вести стримы на маркетплейсах вроде Taobao или JD.
 
С точки зрения инвестора можно выделить два ключевых конкурентных преимущества:

✔️ Baidu со своей флагманской моделью ERNIE (Wenxin Yiyan) прочно удерживает позиции в высшей лиге, входя в топ-15 лучших решений на глобальном рынке, а в материковом Китае стабильно борется за лидерство, занимая место в Топ-3 лучших национальных нейросетей.

Уступая по глубине, по стоимости Ernie в десятки раз дешевле западных аналогов (ChatGPT/Anthropic/Gemini), что делает его использование гораздо более эффективным при обработке несложных запросов.
Ролик об особенностях ИИ- модели Ernie.
 
✔️Второе уникальное преимущество - наличие собственных чипов искусственного интеллекта.
Baidu уже активно производит и продает собственные ИИ-чипы через дочернюю компанию Kunlunxin. Недавно было представлено 4-е поколение чипов - Kunlun M100. Это полностью отечественный (китайский) 7-нм чип, оптимизированный под сверхэффективный и недорогой инференс.

Он примерно втрое уступает по производительности передовым чипам Nvidia на базе TSMC (4 нм), но сравним с лучшими западными чипами, разрешенными американскими властями для поставок в Китай.

Недавно Baidu перешла от обеспечения чипами собственных дата-центров к масштабным коммерческим продажам сторонним клиентам (крупные заказы уже разместили China Mobile, Tencent).

В начале 2026 года подразделение Kunlunxin подало конфиденциальную заявку на IPO на Гонконгской фондовой бирже с целевой оценкой около 50 миллиардов долларов. Если IPO состоится, только пакет акций Kunlunxin будет стоить больше, чем текущая оценка всей Baidu.
 
Риски - Геополитика и ещё раз геополитика.
США, скорее всего, будут вводить все новые ограничения для китайских разработчиков ИИ, что будет мешать международной экспансии Baidu, в то время как на материковом рынке возможности для заработка будет сдерживать ценовая конкуренция с DeepSeek, Alibaba и другими.

АДР Baidu торгуются на биржах США, но нужно готовиться к тому, что американские власти вынудят делистинговаться.
Однако с учетом разницы в оценке, Baidu выглядит значительно дешевле даже DeepSeek, который на этапе пред-IPO оценивается уже в $74 млрд.
 
Выводы
Парадоксальная недооценка Baidu даже по сравнению с DeepSeek (не говоря о безумных оценках OpenAI и Anthropic) — это классическая иллюстрация «усталости от старого партнера» на фондовом рынке.
Инвесторы привыкли к Baidu и критически воспринимают замедление темпов роста прибыли и в то же время готовы поверить любым голословным прогнозам новых ИИ-стартапов авансом, без доступа к отчетности и фундаментального анализа.

В портфеле топ-5 акции Baidu заменяют американского производителя лекарств-дженериков Viatris (+34% с момента включения)

🕊️ Итоги заседания ЦБ превзошли самый оптимистичный прогноз самого большого оптимиста в нашей команде.
 
На фоне бензинового кризиса и разгона инфляции мы были практически уверены в то, что регулятор возьмет паузу в снижении ставки и скорректирует свои среднесрочные прогнозы макропоказателей, допуская как возобновление цикла снижения, так и повышение ставки в последующем.

В лучшем случае прогнозировали снижение ставки на 0,25% с жестким комментарием.
 
Самой большой неожиданностью стал обновленный Среднесрочный прогноз Банка России.
Несмотря на повышение прогноза инфляции в 2026 году с 4,5-5,5% до 6-7% (❗️т.е. нижняя граница нового прогноза превышает верхнюю границу старого), ЦБ практически не изменил прогноз по ставке (средняя ставка в 2026 году составит 14,5-14,6% вместо 14,0-14,5%).

С учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%.

 
⚡️⚡️Иными словами, вопреки всем предыдущим предупреждениям, ЦБ не планирует повышение ставки в этом году и допускает продолжение снижения по 0,25% на каждом из оставшихся трех заседаний (в таком случае, средняя ставка с 27 июля до конца 2026 года составит ровно 13,7%).
 
Последний раз столь неожиданный сюрприз от Банка России был в декабре 2024 года! Ранее мы писали о том, что вполне возможно, индекс акций Мосбиржи прошел свой минимум в начале недели. С новыми вводными российский фондовый рынок должен продолжить восстановление!