🎯 Рублификация субордов ВТБ – в цель с третьей попытки

Банк ВТБ инициировал новый раунд «рублификации» своих валютных субординированных облигаций. После двух неудачных попыток внесения изменений в эмиссионную документацию из-за недостаточного количества голосов, Банк решил дать всем облигационерам свободу выбора – те, кто проголосуют за рублификацию, обменяют свои бумаги на новые выпуски, номинированные в рублях; остальные – останутся в старых валютных выпусках.
Это гарантирует успешную «рублификацию» с третьей попытки заинтересованным инвесторам. Мы рекомендуем участвовать.

 Почему это интересно?
Как и ранее, наше мнение по поводу предложенных условий (вместо текущих купонов по ставкам от 3,75% до 9,5% в долларах и евро инвесторы будут получать ключевую ставку ЦБ + 5%, на текущий момент = 19,5% в рублях) - 100% положительное!
 
Разберем, что выигрывают держатели самого доходного валютного выпуска ВТБ ЗО-Т1 с долларовой купонной доходностью 9,5% годовых. Выпуск сейчас торгуется по цене = 83,5% от номинала. После обмена текущая рублевая доходность будет равна 19,5% / 83,5% = 23,35% или КС + 9%.
 
На наш взгляд, субординированность 1 уровня «стоит» ~-5 ступеней, т.е. «вечные» облигации ВТБ, собственный кредитный рейтинг которого = ААА, по кредитному риску сопоставимы с обычными облигациями эмитентов с рейтингом А.
В данный момент, средняя премия по флоутерам качественных (без девелоперских, финансовых и холдинговых компаний) А-эмитентов (ВсеИнструменты.ру, Гидромашсервис, Камаз, Промомед, Село Зеленое, Синара – Транспортные машины, Эконива, ЯТЭК) составляет 3%.
 
Теоретически, после «рублификации» ВТБ ЗО-Т1 должен вырасти до 100% от номинала.
Но есть одно «но». Банковские субординированные выпуски доступны только для квалифицированных инвесторов, в то время как относительно высокодоходные обычные облигации эмитентов с рейтингом «А» популярны среди розничных инвесторов.
Находящиеся в обращении рублевые «перпетуалы» ВТБ (например, ВТБСУБТ1-6 и ВТБСУБТ1-12) с купонной доходностью = КС + 3,75% давно торгуются по цене 75-80%, т.е. обеспечивают ту же текущую доходность >23% годовых или КС +9%, не демонстрируя заметного роста.

Но и тут есть нюанс. «Исторические» рублевые суборды ВТБ выпускал с номиналом 10 млн. рублей. У рублифицированного ВТБ ЗО-Т1 номинал будет равен рублевому эквиваленту 1000 долл., т.е. ~75 тыс. рублей.  Доступность более широкому кругу инвесторов должна поднять стоимость и сократить премию по нему. Насколько? Остается проверить эмпирическим путем.
 
Что делаем мы?
С 2024 года (после возобновления выплат) мы считаем субординированные облигации ВТБ топ-идеей на российском облигационном рынке. За последний год долларовый выпуск ВТБ ЗО-Т1 принес совокупный доход около 15% в долларах, а рублевый суборд второго уровня ВТБСУБТ2-1 – почти 60%.

Мы по-прежнему держим суборды ВТБ в портфелях фондов и считаем, что они способны принести доходность выше среднерыночной. В фондах валютных облигаций планируем участвовать в рублификации ВТБ ЗО-Т1, после роста стоимости вернуться в валютные суборды ВТБ или других крупнейших банков.

Инвестиции в искусственный интеллект превысят триллион долларов в год

На прошлой неделе отчитались сразу 5 топовых технологических компаний: Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft и Meta. Рынок достаточно слабо отреагировал на опубликованные цифры, однако главное, на наш взгляд, совсем не в квартальной прибыли или прогнозах на будущее, а в масштабе вложений этих компаний в искусственный интеллект (ИИ). Каждая из 4 компаний – Alphabet, Amazon, Microsoft и Meta – планирует капитальные затраты на уровне $130-200 млрд в год. Если учесть другие крупнейшие компании, то суммарный капекс в ИИ, по оценке Bank of America и Evercore, составит $800-900 млрд в этом году и превысит триллион долларов в следующем году. Реальные цифры могут быть даже выше, так как эти оценки не учитывают и менее крупные компании, и неамериканских игроков (например, Китай).

Масштаб инвестиций в ИИ впечатляет. Для сравнения, это примерно соответствует ВВП Польши или Тайваня и превышает ВВП большинства стран мира (кроме 22 крупнейших). Это почти в 2 раза больше, чем расходы бюджета РФ по текущему курсу рубля.

На наш взгляд, рынок недооценивает макроэкономический эффект этих цифр. Это дополнительные расходы порядка 2,5% ВВП США в год, которые на практике похожи на квазифискальное стимулирование экономики. Топовые технологические компании из-за очень высоких кредитных рейтингов, сравнимых с рейтингом США, могут занимать почти на тех же условиях, которые обычно предлагают государственным институтам развития и поддержки экономики. Переход топовых технологических компаний от консервативной финансовой политики к активным заимствованиям на рынке для финансирования огромной инвестпрограммы в макроэкономическом плане похож на создание нового квазигосударственного института развития.

В практическом плане все это означает вероятное продолжение тренда на рост доходностей гособлигаций развитых стран. Следующим шагом ФРС может стать повышение, а не снижение ставки. Кроме того, это позитивно для акций компаний, зависимых от экономического цикла, а многие промышленные компании могут непосредственно выиграть от роста заказов, так или иначе связанных с капитальными затратами для ИИ.

https://www.cnbc.com/2026/04/30/ai-boom-big-tech-capital-expenditures-now-seen-topping-1-trillion-in-2027-.html

Валютные интервенции Минфина не спасают рубль от дальнейшего укрепления.
 
Минфин с сегодняшнего дня приступает к покупке валюты в рамках бюджетного правила. Хотя Минфин впервые с июня 2025 года будет покупателем, а не продавцом валюты, объем объявленных интервенций (110 млрд. руб. в течение ближайшего месяца) оказался шокирующе маленьким и, конечно, не поможет рублю избежать дальнейшего переукрепления.
 
Что произошло с нефтегазовыми доходами?
В конце апреля мы писали

При цене российской нефти = $90 за баррель, объем покупки валюты может составить порядка 500 млрд. руб.

 
Почему несмотря на то, что налоговая цена нефти в апреле оказалась выше ($94,87), интервенции оказались столь малозначительными?
 
Для начала, почему расчеты говорят, что ежемесячные интервенции должны составить 500 млрд. руб.?

🧷 Экспорт нефти и нефтепродуктов из России составляет чуть больше 7 млн. баррелей в день или 210-220 млн. баррелей в месяц.
Система налогообложения так устроена, что при росте мировых цен на нефть государство забирает через нефтяные налоги (НДПИ, НДД) ~75% дополнительной выручки.
В апреле при цене $77 за баррель дополнительные нефтегазовые доходы должны были перекрыть недополученные в марте с плюсом на ~40 млрд. руб.

🧷Дополнительные нефтяные налоги в мае:
220 млн. барр. * ($90 – цена отсечения по бюджетному правилу = $59) * 75% = $5,1 млрд. * 76,9, курс USD/RUB = 392 млрд. рублей.
 
Дополнительные газовые доходы мы оценили в 50 млрд. руб.
 
В действительности оказалось, что рост цен на нефть транслируется в гораздо меньший рост налогов.
В апреле дополнительные НГД составили всего 21 млрд. руб., не компенсировав «недостачу» марта в 234 млрд. руб.
Исходя из объема объявленных интервенций в мае Минфин рассчитывает получить уже 323 млрд. руб. допдоходов, что приведет к значительному увеличению валютных интервенций, но все равно в существенно меньшем объеме, чем мы рассчитывали.
 
Основная причина недополучения доходов – резкий рост компенсаций нефтяникам. Нефтяной демпфер, формула которого учитывает разницу между стоимостью нефтепродуктов на мировом и внутреннем рынке, в апреле вырос до 207 млрд. руб., рекорда с декабря 2023 года.
 
 
Выводы
В июне валютные интервенции Минфина увеличатся, как минимум, втрое - с 110 до 330 млрд. руб.
Не исключено, что он решит пересмотреть и формулу демпфера, чтобы уменьшить компенсации нефтяным компаниям.

С июля прекратятся продажи валюты ЦБ, сезонный рост спроса на валюту от населения вырастет до максимума.

Эти факторы должны ослабить рубль во втором полугодии, но, по крайней мере, в ближайшем месяце на валютном рынке будет навес предложения, который может привести к дальнейшему переукреплению рубля.

Anthropic представил искусственный интеллект для инвестбанков
 
На прошлой неделе Anthropic предложил 10 новых ИИ-агентов, специализирующихся на выполнении задач в сфере финансовых услуг: подготовке презентаций для клиентов, анализе финансовой отчетности, создании финансовых моделей, оценке компаний, поиске отраслевой информации, комплаенсе (включая задачи KYC) и т.д. Например, Anthropic показал, как его ИИ строит EBITDA bridge за квартал (т.е. разбивку изменения EBITDA по факторам) на основе финансовой отчетности компании. Также Anthropic указал, что новый ИИ лучше интегрирован с Excel, PowerPoint и некоторыми специализированными провайдерами финансовых данных.
 
Акции компаний, предоставляющих услуги финансовой аналитики (S&P Global и др.), немного снизились на этих новостях, но в целом остаются примерно на тех же уровнях, что и после февральского падения (тоже на новостях от Anthropic). По-видимому, рынок уже ожидал появления специализированных на финансах ИИ-агентов после того, как были представлены ИИ-ассистенты в других сферах.
 
На наш взгляд, предложенные инструменты, скорее всего, сократят спрос на специалистов начального уровня, а также позволят сильно оптимизировать более технические направления вроде комплаенса и бэк-офиса. Сотрудникам среднего уровня и выше во фронт-офисных подразделениях пока вряд ли что-то угрожает: в инвестбанках нужно поддерживать взаимоотношения с клиентами, а работа ИИ в обозримом будущем все равно будет нуждаться хотя бы в общей проверке человеком.
 
С точки зрения инвесторов, по нашему мнению, все это очень позитивно для банков, которые выигрывают от экономии на персонале и в целом все еще торгуются с не очень высокими мультипликаторами (особенно за пределами США). Компании, предоставляющие услуги финансовой аналитики, скорее всего, сохранят бизнес, однако вряд ли смогут восстановить прежнюю премиальную оценку.
 
https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-05-05/anthropic-unveils-ai-agents-to-field-financial-services-tasks

04/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Холодная апрельская погода сказалась и на российском рынке: доллар обвалился почти на 8%, рынок акций снизился на 4%, долгосрочные ОФЗ остались на месте, в плюсе только денежный рынок и краткосрочные облигации. Жесткая риторика мегарегулятора добавила пессимизма.

Мы активно управляли валютной экспозицией, постаравшись минимизировать ее влияние на доходность рублевых фондов и увеличив доходность валютных фондов.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

апрель -4,2%
с начала года -2,3%
за год +1,8%

Пай фонда снизился за месяц на -4,2%, индекс Мосбиржи припал слабее, на -3,9%. Опережение индекса с начала года сменилось небольшим отставанием в -0,3%.

Источник результата фонда апреле:

Основной минус пришелся на валютную позицию, отнявшую примерно -0,7% от динамики фонда на сильном укреплении рубля в апреле. Выбор акций оказался чуть лучше индекса, но не смог полностью компенсировать эффект укрепления рубля.

Глобально портфель не очень сильно изменился по сравнению с предыдущим месяцем, в топ вышли акции Сбербанка (с учетом фьючерсов), за которым идет ВТБ и набор нефтегазовых компаний В расчете на крупные покупки Минфином валюты по бюджетному правилу (чего не случилось) закрыли короткие позиции по валютным фьючерсам и довели долю валютных активов до 14% от размера фонда.

Топ позиции на конец месяца:
1. Сбербанк – 9,6% - дивиденды, рост;
2. ВТБ – 9,2% - ставка на дешевизну и будущие крупные дивиденды;
3. Новатэк – 7,9% - ставка на увеличение производства на Арктик-СПГ 2;
4. Лукойл – 7,2% - индексная бумага.
5. Газпром – 6,6% - индексная бумага.

Ожидания на май 2026 год:

Пессимизм марта перетек в апрель, рынок обновил годовые минимумы. И здесь кроется шанс на «дно» за счет снижения акций до такого низкого уровня, что денежный поток от дивидендов начинает превосходить и ставки денежного рынка, и депозиты, и относительно надежные облигации. Значительная часть таких бумаг либо прекратило падать, либо легло на «дно», в случае продолжения падения рынка подобных акций будет все больше и больше. Это послужит естественным ограничителем для снижения индекса Мосбиржи: странно продавать акции надежных компаний, приносящих больше или сильно больше чем облигации. Продолжаем считать что крупный банковский сектор (Сбербанк, ВТБ и Т-техно) являются бенефициаром снижения ставок.

Возобновление бюджетного правила способно ограничить укрепление рубля, основной эффект увидим только в июне, а в мае мы можем увидеть продолжение его укрепления на сильном притоке валюты и небольших покупках Минфина.

Крепкий рубль может снова привести к очень низкой майской инфляции. Квартальные показатели по инфляции могут в очередной раз быть значительно ниже чем апрельский прогноз ЦБ. Видимо, ЦБ РФ сознательно дает более осторожные прогнозы по инфляции как способ объяснить свою сверх жесткую политику, что ограничивает потенциал роста длинных ОФЗ до июньского заседания ЦБ.

Продолжение в следующем посте

В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Апрель -4,6%
с начала года +2,4%
за год +7,3%

$ Апрель +3,6%
$ с начала года +5,9%
$ за год +16,8%

В апреле снижение рубля сменилось ралли, официальный курс USD/RUB упал на 7,8% с 81,20 до 74,88. Резкое укрепление национальной валюты привело к рублевым убыткам, но в целевой валюте - долларах месяц получился одним из самых сильных за последнее время - прирост пая составил +3,6%. За год долларовая доходность пайщиков достигла +16,8%.

Внутри месяца мы держали спекулятивную рублевую позицию ~20%, которую закрыли перед майскими праздниками, вернувшись полностью в валютную позицию. (После объявления Минфином 5 мая валютных интервенций, размер которых сильно разочаровал, вновь открыли рублевую позицию).

В облигационной части портфеля на фоне снижения валютных ставок на межбанковском рынке хорошую динамику показали облигации с длинной дюрацией. Например, АльфаЗО350 (доля 7,4% от активов) подорожал на 2,7%.
«Вечный» выпуск ВТБ ЗО Т1 взлетел на 8,8% после объявления о новом раунде рублификации.

Мы нарастили позиции в долгосрочных выпусках, отставших от общерыночного роста.
Крупнейшей позицией Фонда с долей 14,4% стал суверенный выпуск замещающих облигаций РФ ЗО 35 Д.
На 7% от портфеля купили «вечные» выпуски Газпрома в € и $.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия»

Апрель -2,1%
с начала года +2,5%
за год +11,0%

Рост рубля ударил и по показателям фонда - снижение на -2,1% было больше чем у бенчмарка с его -1,3% (индекс акций снизился на -3,9%, индекс корп. облигаций вырос на +1,7%).

Начав месяц с валютной позицией ~45%, мы быстро сократили её до <10%. Это
позволило ограничить потери на росте рубля, но не отказаться от этого полностью. В целом (облигации + фьючерсы) валютные активы отняли от цены пая ~1% вместо дохода, который бы принесли рублевые облигации.
Перед майскими праздниками мы увеличили валютную позицию до 30% (как и в других фондах она была закрыта после анонса Минфина по валютным интервенциям).

Рублевая часть облигационного портфеля показала хорошую доходность, компенсировав убытки по валюте. Выпуск ВТБСУБТ2-1 после изменения ставки купона с 7,6% до 16,66% вырос в цене на 6,4%. Новая ставка зафиксирована на весь оставшийся срок до погашения 02.04.2031. Даже после роста с доходностью к погашению = 18,7% годовых выпуск остаётся интересным.

По акциям в конце месяца мы немного увеличили позиции до примерно 51% от активов. Основной рост пришелся на акции Сбербанка и Яндекса. Также довели позицию по Х5 до уровня выше бенчмарка в ожидании объявления итоговых дивидендов за 2025 год.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Alphabet сделал крупнейший в истории выпуск еврооблигаций в японских иенах.
 
Alphabet Inc. (холдинговая компания Google) закрыл крупнейшую в истории сделку привлечения средств на японском рынке иностранным эмитентом. Компания привлекла 576,5 млрд. иен ($3,6 млрд.), выпустив 7 выпусков еврооблигаций со сроками погашения от 3 до 40 лет с купонной доходностью от 1,965% до 4,599%.
 
❗️Для понимания, насколько сделка необычна – она больше, чем весь объем выпусков иеновых еврооблигаций за 2025 год!
 
Несмотря на привлекательность низких ставок, японский рынок – не так прост! Японские инвесторы очень консервативны, для привлечения средств от них требуются либо годы работы, либо супер-известный брэнд и кредитный рейтинг (у Alphabet – AA+, на одном уровне с суверенным рейтингом США).
 
Помимо плюсов в виде низкой стоимости фондирования есть и минус – валютный риск японской иены. Курс иены – чуть ниже 160 за доллар США сейчас на 30-летнем минимуме, а еще несколько лет назад он был около 100. Чтобы избежать потерь от укрепления иены зарубежные эмитенты обычно хеджируют риски через производные инструменты, что сводит на нет экономию и доступно только на короткие сроки.
 
В итоге в мире всего 20 эмитентов – смельчаков, выпускающих долгосрочные еврооблигации в иенах со сроком погашения более 10 лет. До недавнего время в мире был только один серийный зарубежный эмитент в иенах - Berkshire Hathaway, выпускающий подобные инструменты с 2019 года.
 
Размещение в иенах Alphabet можно отнести к эпохальным событиям на финансовом рынке.
 
Оно символизирует крайнюю степень потребности технологических компаний в финансировании дата-центров ИИ. Даже крупнейшие сверхприбыльные корпорации вроде Alphabet как пылесосы заглатывают всё, что готовы одолжить инвесторы на самых экзотических рынках. С начала года Alphabet привлек почти $60 млрд., помимо домашнего американского рынка также сделав крупные заимствования в евро, канадских долларах, фунтах стерлингов и швейцарских франках.
Такое наращивание долга неизбежно аукнется через какое-то время.
 
Возможно, это первое в истории первичное размещение облигаций, в котором широко поучаствовали не только японские, но и международные инвесторы.
Доходность - 4,6% годовых в иенах выглядит сверхпривлекательно по сравнению с тем, что еще несколько лет назад ставки по надежным эмитентам не превышали 1%. На текущий момент ключевая процентная ставка Банка Японии - 0,75% годовых. Аналитики прогнозируют её повышение, но в очень ограниченном масштабе – до 1,1% к концу 2026 года и 1,4% к концу 2027 года. Ни в одной другой резервной валюте нет возможности получить такую разницу между доходностью и стоимостью фондирования.
Размещение Alphabet открывает дорогу как более широкому кругу эмитентов, так и заставляет инвесторов обратить внимание на новый для многих из них сегмент долгового рынка.  
 
В то же время оно отражает резкий рост доходностей на японском рынке произошедший за очень короткий период, что создает крайне нестабильную ситуацию.
Гос. долг Японии составляет около 250% от ВВП. Благодаря ранее выпущенным облигациям по низкие ставки пока Минфин тратит всего около 12% от налоговых доходов на обслуживание долга. Полное перекредитование под 4% (сейчас это максимальный уровень доходности - по 30-летним японским гос. облигациям) приведет к критическим изменениям: новый объем процентных выплат составит ~10% от ВВП.  Увеличение более чем в 5 раз поглотит около 64% текущих налоговых поступлений. Как следствие, финансовая система столкнется с неизбежным дефолтом или гиперинфляцией.

Ford – новый бенефициар инвестиций в искусственный интеллект?
 
В среду и четверг акции Ford взлетели примерно на 20% после того, как Morgan Stanley написал, что его бизнес по хранению электроэнергии (energy storage) будет участвовать в строительстве дата-центров и, таким образом, станет бенефициаром огромных инвестиций, направляемых сейчас в искусственный интеллект (ИИ).
 

The company had announced Ford Energy earlier this week – a wholly-owned subsidiary that looks to offer battery energy storage systems assembled in the U.S. “for utilities, data centers and large industrial and commercial customers” in the country… In a note dated Tuesday, Morgan Stanley called the subsidiary an “underappreciated driver” of a path to profitability for its Model e electric vehicles. Now, with Ford’s entrance into the energy storage market and its licensing tech from CATL, the firm said there is a “fairly high likelihood” that the automaker will strike energy storage supply agreements with large commercial customers and possibly hyperscalers over the “next few months.”

 
На первый взгляд, трудно придумать менее очевидного бенефициара инвестиций в ИИ, чем автомобильная компания с вековой историей, однако на самом деле это не так уж странно. Сочетание проблем в основном бизнесе и огромных денежных вливаний в другие сегменты промышленности (ИИ и оборону) дает автомобильным корпорациям новые возможности для роста. Ранее BorgWarner, крупный производитель автокомпонентов, переориентировал небольшую часть бизнеса на инфраструктуру для ИИ, что было очень позитивно для его акций, а в Европе автомобильные компании рассматривают переориентацию на оборонные заказы. В долгосрочном плане новой точкой роста может стать робототехника.
 
Трудно сказать, насколько это game changer конкретно для Ford, однако в целом огромные капитальные затраты на ИИ меняют ландшафт мировой экономики и могут стать позитивным драйвером для большого количества промышленных компаний «старой экономики», акции которых – в отличие от наиболее очевидных бенефициаров строительства дата-центров – особо не выросли и торгуются с умеренными мультипликаторами.
 
https://www.cnbc.com/2026/05/14/ford-surges-20percent-in-two-days-it-might-be-an-ai-meme-stock-after-energy-pivot.html

Рост цен на нефть распространяется на продовольствие
 
Прогнозы экспертов о распространении инфляции из-за высоких цен на нефть, начинают сбываться. В апреле продовольственный индекс ООН вырос сразу на 1,6%. Благодаря подавленной ценовой динамике 2025 года, изменение индекса за год пока небольшое  +2%. Но биржевые котировки говорят о том, что продовольственная инфляция начинает ускоряться.

В среднем четыре наиболее значимых биржевых товара: пшеница, кукуруза, соя и сахар с начала года подорожали на 15%.  Лидирует пшеница, подорожавшая на 32%.
 
До этого три года подряд цены на биржевые c/х commodities снижались или стагнировали. В 2025 году как российские, так и мировые производители столкнулись с феноменом, когда высокий физический объем урожая и продаж не конвертировался в рост прибыли из-за глобального перенасыщения рынков и роста себестоимости.
Прошедший с начала года рост продовольственных цен не поправил ситуацию, так как он даже не компенсировал скачок стоимости минеральных удобрений и дизельного топлива. По данным Bloomberg, в данный момент соотношение между стоимостью удобрений и с/х сырья – худшее за последние пять лет. Из-за дороговизны удобрений бразильские фермеры сокращают их закупку, что угрожает снижением урожайности.
 
Как повлияет рост продовольственных цен на общую инфляцию?

Google AI отвечает на вопрос: «15%-й рост цен на пшеницу, сахар, кукурузу и сою увеличит общую инфляцию (CPI) в развитых странах на 0,4% – 0,6%, а в развивающихся и беднейших государствах — на 2,0% – 3,5%. Основной причиной такого сильного разрыва является разный вес продуктов питания в потребительской корзине населения и глубина переработки сырья.»

Таким образом, для России только уже фактически случившееся повышение цен на с/х сырьевые товары добавляет к инфляции более 1% пункта. Понятно, что текущее укрепление рубля пока нивелирует этот фактор, но он проявится в случае возврата USD/RUB к исходному уровню 78-80 и выше, что остается нашим базовым сценарием на второе полугодие 2026 года.

❗️ Скорее всего, ЦБ во втором полугодии перейдет на более медленный темп снижения ставки, вместо 0,5% по 0,25% на каждом заседании.
Вариант продолжения смягчения по 0,5% возможен, но для этого нужно сохранение тренда в рубле и прекращение роста цен на с/х commodities. Но также становится возможным и более жесткий сценарий паузы при ослаблении рубля в условиях дальнейшего удорожания продовольствия.

Citigroup остается оптимистом по нефти на ближайшее будущее, но затем ждет снижения до $80-90
 
Аналитики Citigroup, по нашей оценке, являются лучшими прогнозистами по нефти среди крупнейших инвестбанков в последние годы. Они правильно сочли, что увеличение предложения со стороны ОПЕК+ приведет к снижению цен после ралли 2022 года, а в этом году более или менее успели «перевернуться» и повысить краткосрочные прогнозы немного выше соответствующих фьючерсов из-за рисков войны на Ближнем Востоке.
 
В обзоре, датированном 19 мая (до последних новостей о близости мирного соглашения), они написали, что ждут роста Brent до $120 в ближайшие недели и не исключают взлета до $150, если конфликт расширится и приведет к разрушение нефтяной инфраструктуры в странах Персидского Залива, однако в базовом сценарии предполагают сохранение текущей ситуации до июля и постепенное восстановление потоков через Ормузский пролив в течение 3 квартала, но не до 100% довоенного уровня (индикативная вероятность этого оценивается в 50%). Базовый сценарий предполагает нефть около $98 в этом году и снижение до $80 в 2027 году. По их мнению, Иран сохранит некоторый контроль над Ормузским проливом, несколько ограничивая перевозки через него даже в следующем году (чтобы не допустить избытка нефти на мировом рынке и падения цен).
 

Central case scenario (50% indicative probability): Bullish oil on a rolling near term basis, with status quo persisting through July, when we assume some form of MOU occurs between the US and Iran. We do not expect a comprehensive agreement, rather an MOU sufficient for the Strait of Hormuz (SoH) to reopen gradually during Q3 2026, albeit not fully by year-end 2026. Our key assumption here is that the regime eventually allows flows to resume, and that US removes blockade by the summer…

 
В медвежьем сценарии, который стал выглядеть более вероятным на фоне последних новостей о возможном мирном соглашении, Citigroup ждет нефть по $85 в этом году и $70 в следующем. Этот прогноз предполагает предварительный мирный договор уже в мае и полное восстановление потоков через Ормузский пролив во 2 половине году. Кроме того, для этого нужно, чтобы Китай, накопивший большие запасы нефти, сократил их и не стал затем восстанавливать.
 
По нашему мнению, это очень адекватный и взвешенный анализ ситуации. Мы можем добавить, что, возможно, многие страны захотят увеличить запасы нефти при нормализации ситуации, особенно если достигнутое мирное соглашение будет выглядеть непрочным (что очень вероятно). Сильного нефтяного шока удалось избежать, однако рынок нефти, скорее всего, перешел в новое состояние повышенных цен на достаточно продолжительное время (несколько кварталов или даже лет).
 
Интересно, что Citigroup отмечает еще один глобальный инфляционный фактор – ожидаемый сильный El Nino, который приведет к росту цен на продовольственные товары. Рост глобальной инфляции может оказаться намного более устойчивым и долгосрочным, чем ждет рынок.
 
https://www.investing.com/news/commodities-news/citi-forecasts-brent-crude-to-reach-120-per-barrel-in-near-term-93CH-4699477

Доллар по 70 пора покупать?

⚡️⚡️⚡️Друзья!
Сегодня в эфире Finversia обсудим злободневную тему - как проинвестировать в, пожалуй, самую интересную тему на российском финансовом рынке и при этом не разориться :)

✔️Взгляд на валютный курс

✔️Драйверы изменений на валютном рынке

✔️Инвест. идеи на внутреннем рынке валютных облигаций.

Присоединяйтесь в 19-00 мск!
https://www.finversia.ru/live-calendar/dollar-po-70-pora-pokupat-3364

В чем секрет $2 трлн. оценки SpaceX?
 
Несмотря на то, что предстоящее IPO SpaceX – пожалуй, самая обсуждаемая тема в финансовом мире, мало кто глубоко разбирает вопрос, почему оно может стать действительно успешным?
 
На первый взгляд, попытка продать исходя из оценки в $2 трлн. конгломерат прожирающих капитал миллиардерских хобби, выглядит настолько же утопичной, как провести IPO благотворительному Фонду Билла и Мелинды Гейтс. Неужели, всё рассчитано на «чайников», верящих в колонизацию Марса и добычу бриллиантов на астероидах?
 
Вовсе нет!
На самом деле, сказочные перспективы покорения Вселенной – это туман, за которым реализуется один из наиболее хитроумных проектов финансовой инженерии в истории фондового рынка. Илон Маск уже проявил себя как гениальный финансовый алхимик, продолжая наращивать рыночную капитализацию Tesla (сейчас $1,6 трлн.) вопреки стагнирующим продажам и падающей прибыли, но всё это меркнет по сравнению с проектом SpaceX.

Итак,
 
⚡️⚡️⚡️3 ЭТАПА ПИРАМИДЫ ВСЕХ ПИРАМИД ⚡️⚡️⚡️
 
Этап 1
Накачка капитализации для того, чтобы оценка $2 трлн. в ходе IPO выглядела правдоподобно.
За всю свою историю в качестве частной компании SpaceX провела более чем 30 официальных инвестиционных раундов, но привлекла именно первичного капитала всего лишь $11,9 млрд.
Причем последний раунд привлечения капитала с рынка прошел в январе 2023 года исходя из оценки в $140 млрд.

Все последующие раунды перераспределяли доли между действующими акционерами.
🧷 В декабре 2025 года SpaceX провела рекордный вторичный тендерный выкуп. Оценка компании составила $800 млрд., удвоившись всего за 5 месяцев (в июле 2025 года она составляла $400 млрд). Сделка была структурирована так, чтобы внешние инвесторы выкупали доли напрямую у действующих акционеров – сотрудников и ранних инвесторов. В рамках этого раунда финансовый директор SpaceX Брет Джонсен уведомил инвесторов, что начинает подготовку к историческому выходу на Nasdaq.

🧷А в феврале 2026 года произошла крупнейшая в истории M&A-сделка (слияние и поглощение) в технологическом секторе: SpaceX поглотила ИИ-стартап xAI Илона Маска в рамках чистого безденежного обмена акциями. Вся SpaceX была оценена в $1 трлн, а xAI — в $250 млрд. Общая стоимость объединенной корпорации SpaceXAI составила $1,25 трлн.
 
(Кстати, любой желающий может использовать эту сделку как инструкцию по превращению в миллиардера. Совершенно на законных основаниях вы можете продать своему другу имеющийся у вас дачный участок 6 соток за миллиард долларов, приняв у него в качестве оплаты какой-нибудь уникальный патент наподобии внесеннего недавно в уставный капитал эмитентом облигаций Ойл Ресурс. Важно только, чтобы участок тоже имел какие-либо уникальные характеристики, например, его ценность подкреплялась историческим исследованием о возможности обнаружения под ним остатков древней цивилизации.)
 
 ❗️Итак, последовательно осуществив 7 раундов перераспределения долей, в ходе которых оценка планомерно росла темпами выше 100% годовых, SpaceX выходит на IPO со «стандартным» увеличением цены на 40% относительно предыдущего раунда.
Иными словами, цифра в $2 трлн. никак не обоснована фундаментально, но она не взята с неба, а отражает среднюю доходность (>100% годовых), на которую рассчитывают ранние инвесторы Маска.
 
Этап 2 – собственно IPO с привлечением «живого» капитала на $70 млрд.  Именно это – самая сложная часть проекта! Команда организаторов IPO провела большую подготовительную работу, убедив разработчиков фондовых индексов поменять методологию таким образом, чтобы акции SpaceX могли сразу войти в индексы.

Чтобы привлечь SpaceX на свою площадку, биржа Nasdaq внедрила новые правила ускоренного включения крупных компаний, сократив исторический срок ожидания с одного года до 15 дней. Еще одной проблемой для SpaceX был критически низкий free-float - около 3%. По старым правилам ее вес в индексах был бы ничтожным. Nasdaq ввела специальный коэффициент для мега-капиталов: при расчете веса компании показатель ее free-float умножается в 3–5 раз.

Продолжение

В начало поста

Самый большой трофей – попадание в индекс S&P 500 также становится реальной перспективой. Провайдер индекса, S&P Global Dow Jones Indices, начал консультации по беспрецедентному изменению правил расчета, а именно:
✔️отмена требований по прибыльности
✔️отмена минимального уровня free-float (сейчас 10%)
✔️сокращение минимальной истории биржевых торгов с 12 до 6 месяцев.

Таким образом, только пассивные ETF фонды будут обязаны выкупить порядка 20-25% всего free-float, причем не сразу, а в течение нескольких месяцев, давая возможность хорошо заработать участникам IPO.

Финальный этап чуда финансовой инженерии заключается в структуре разморозки акций. Вместо стандартного правила 180 дней SpaceX в проспекте прописала уникальную структуру CNBC: инсайдерам и ранним инвесторам разрешено начать продавать порции акций уже через несколько недель после IPO. Но акции будут разблокироваться частями и в зависимости от наступления различных событий.

Календарные триггеры для ранних инвесторов и сотрудников:
• Через 70 дней после IPO: разблокируется первые 7% акций.
• Через 90 дней: еще 7 акций.
• Через 105 дней: еще 7% акций.
• Через 120 дней: еще 7% акций.
• Через 135 дней: еще 7% акций.
2. Триггеры, привязанные к отчетности и цене акций
• После отчета за Q2 2026 (ориентировочно август/сентябрь): автоматически разблокируется 20% акций. Бонус за рост цены: инвесторы получат право продать еще 10% акций (суммарно 30%, если в течение 10 торговых дней после публикации отчета за Q2 цена акций будет держаться минимум на 30% выше цены IPO хотя бы в течение 5 дней.
• После отчета за Q3 2026 (ориентировочно октябрь/ноябрь): разблокируется крупный пакет в размере 28% акций.
Сам Илон Маск подписал соглашение о жестком lock-up на 366 дней (1 год и 1 день) с момента начала торгов. Ему запрещено продавать любые объемы акций в течение всего первого года.

Такая многоступенчатая система разблокировки акций обеспечит постепенное наращивание ликвидности и рост капитализации, предоставит инсайдерам возможность зафиксировать прибыль, гарантируя при этом институциональным инвесторам отсутствие навеса продавцов.
 
Рост объема торгуемых на бирже акций означает автоматическое увеличение веса SpaceX в фондовых индексах и дополнительный спрос со стороны ETF.
Настоящее воплощение космических технологий в финансах! Акции, которые инсайдеры будут выпускать в открытый космос биржевых торгов точно пристыковываются к открывающимся лимитам гигантских пассивных фондов ETF:)
Тщательная проработка баланса спроса и предложения защищают котировки акций SpaceX от фундаментальных слабых показателей и колебаний рынка, делая их покупку столь привлекательной, а вовсе не обещания Илона Маска построить город на Марсе.
 
Выводы
Весь проект SpaceX, начиная с последних раундов, в ходе которых искусственно вздувалась рыночная капитализация до включения во все основные фондовые индексы представляет из себя «Perpetum mobile» по зарабатыванию сверхприбыли для всех инвесторов, кто вошел в него на любом этапе, включая момент IPO.

В более широком плане это показательный пример моральной дилеммы, с которой все больше сталкиваются портфельные инвесторы во всем мире – «играй в казино, не задавая глупых вопросов, и становись богатым или покупай фундаментально недооцененные, но обреченные на дальнейший спад интереса акции реальной экономики!»

Акции BP упали из-за корпоративного скандала
 
На прошлой неделе BP – нефтяной мейджор и одна из крупнейших европейских энергетических компаний – неожиданно оказалась в центре корпоративного конфликта. Совет директоров внезапно уволил председателя Albert Manifold, назначенного всего лишь 8 месяцев назад, с неясной формулировкой о “serious concerns raised to the Board related to important governance standards, oversight and conduct”. Albert Manifold отверг эти заявления и пообещал пойти в суд. В свою очередь, он обвинил совет директоров в том, что реальной причиной его увольнения стало резкое сокращение расходов в интересах акционеров.
 

I sought to accelerate cost reduction, simplify the portfolio and strengthen the balance sheet. Where I saw unnecessary or excessive expenditure, I called it out... I made my own coffee, bought my lunch in the local café. I sat in a small office, eschewing the grand corner-office privilege of previous Chairmen.
 
I did these things because I wanted to set an example. Like every company, bp needs to ensure shareholder interests are at the core of everything that it does. In promoting a culture of cost consciousness and driving necessary cost reductions, whilst at the same time laying off thousands of people, setting the right example and leadership is required.

 
Акции BP резко упали на этих новостях, в моменте потеряв около 6%. В прошлом году компания развернулась в сторону основного – нефтегазового – бизнеса вместо альтернативной энергетики, и инвесторы, вероятно, опасаются, что изменения в руководстве могут поставить это под угрозу (в 2020 году менеджмент компании решил радикально увеличить инвестиции в возобновляемую энергетику в ущерб нефтегазовому бизнесу, что в итоге привело к отставанию акций от большинства аналогов). Кроме того, Albert Manifold, по-видимому, обращал особенно много внимания на рекомендации фонда-активиста Elliott Investment Management, что было позитивно для акций, однако могло не нравиться многим внутри компании.
 
На наш взгляд, очередной разворот в сторону альтернативной энергетики при текущей маржинальности нефтяного бизнеса маловероятен, а корпоративный конфликт может быть как негативом для акций (если Elliott решит продать свой пакет на рынке), так и позитивом (если на этом фоне снова возникнет тема поглощения BP другой компанией). BP торгуется с низкими мультипликаторами (даже по меркам большинства нефтяных компаний) и выгодно отличается от других мейджоров как возможностью органического роста за счет недавнего открытия большого шельфового месторождения в Бразилии (Bumerangue), так и наличием «опциона» на огромный актив (пакет акций Роснефти), который не учитывается в текущей оценке. Акции BP могут быть одной из лучших инвестиционных идей на ближайшие несколько лет.
 
 
https://www.reuters.com/legal/legalindustry/ousted-bp-chair-manifold-says-not-everyone-shared-his-cost-cutting-portfolio-2026-05-28/

Минфин вдвое увеличит покупки валюты в июне. Поможет ли это рублю выйти из переукрепления?
 
Согласно опубликованным данным, в мае бюджет получил 678,9 млрд. руб. нефтегазовых доходов. С 5 июня Минфин увеличит покупки иностранной валюты в рамках бюджетного правила с 5,8 до 9,9 млрд. руб. в день. В целом за месяц планируется купить валюты/золота на 208,2 млрд. руб.
 
Рубль отреагировал на новость умеренным ослаблением ~1%.

Что дальше ожидать валютным инвесторам?
 
Несмотря на увеличение, второй месяц подряд валютные интервенции оказались ниже ожиданий аналитиков. Мы также ожидали, что объем валютных интервенций составит, как минимум, 300 млрд. рублей.
 
Бюджет продолжает недополучать налоги из-за рекордных за последние три года демпферов. В то время как по НДПИ нефтяники в мае должны были перечислить в бюджет 1,014 трлн. руб., общие нефтегазовые доходы составили на 335 млрд. рублей меньше.
Это означает, что существенную часть экспортной выручки нефтегазовые компании  будут вынуждены продавать в рынок.
С одной стороны, сейчас увеличивается сезонный спрос на валюту, связанный с туристическими поездками. С другой стороны, перед анонсом Минфина длинные позиции в валютных фьючерсах достигли нового исторического максимума, увеличившись за последние две недели на 800 млн. долл. Насколько готовы валютные спекулянты и дальше увеличивать позиции, и что будет с общим балансом спроса/предложения на валюту, непонятно.
 
Что делаем мы?
Хотя мы сохраняем долгосрочный прогноз по ослаблению рубля (в диапазон 91-100 при цене российской нефти = $60), нельзя не признать, что факторы, способствующие его «переукреплению» остаются в силе.
Для ослабления нужны более существенные изменения (значительное снижение ключевой ставки ЦБ, снижение цены отсечения нефти в рамках бюджетного правила).

Все это произойдет, но пока мы сокращаем валюту в рублевых фондах (т.е. там, где спекуляции валютой могут привести к отставанию от бенчмарков) и переходим в более нейтральную позицию.

ГТЛК – из гадкого утенка в лебедя российского облигационного рынка?
 
Завершившаяся на этой неделе передача ГТЛК под контроль ВЭБа может открыть новую звезду на российском облигационном рынке. Давно тянувшийся процесс (ВЭБ ещё в 2022 году передал портфель ВЭБ Лизинга в ГТЛК, фактически расформировав свою кэптивную компанию) наконец то завершился! Юридическое завершение должно исправить «беспризорный» статус ГТЛК, подняв её на один уровень с гос.банковскими лизинговыми корпорациями.
 
В чем проблема ГТЛК?
Несмотря на то, что ГТЛК является крупнейшей в стране лизинговой компанией (размер лизингового портфеля = 2,8 трлн. руб.), у нее не было опорного банка. Вся пятерка следующих по размеру лизинговых компаний: Газпромбанк-Лизинг (2,1 трлн. руб.), Сбербанк-Лизинг (2,0 трлн. руб.), ВТБ-Лизинг (0,9 трлн. руб.), Альфа-Лизинг (660 млрд. руб.), ПСБ-Лизинг (600 млрд. руб.) – дочерние общества крупнейших банков, опирающиеся на фондирование от материнских структур.
 
Вынужденная самостоятельно привлекать с облигационного рынка средства, причем в огромных объемах, ГТЛК сильно переплачивает. Избыточная премия составляет 1,5-2,5%. Например, в декабре был размещен флоутер sГТЛК2P-11 со ставкой купона = Ключевая ставка ЦБ +2,9% (по сравнению с 1,3-1,5% по ААА гос.компаниям).
Переплата процентных расходов ухудшает финансовые показатели ГТЛК. В 2025 году чистый убыток по МСФО составил -22,7 млрд. руб. Из-за слабых фин. показателей и отсутствия банковской поддержки, ГТЛК имеет самый низкий среди Топ-7 лизинговых компаний кредитный рейтинг – АА-.

❗️При этом рынок еще больше дисконтирует кредитный профиль гос. корпорации.
Ее последнее первичное размещение 4-летнего выпуска ГТЛК 2P-13 прошло с фикс. доходностью к погашению = 17,2% годовых, что соответствует премии к кривой ОФЗ >360 базисных пунктов, выше, чем у многих single-A облигаций.
 
Переход к ВЭБу должен помочь повышению кредитного рейтинга ГТЛК с АА- на 1-2 ступени до АА-АА+ и сократить кредитный спрэд с текущих 350-400 б.п. до <=200 б.п.
Снижение процентных расходов на 2% пункта вернет ГТЛК к прибыльности, закрепив повышение рейтинговой оценки.
 
Что делаем мы?
Мы участвовали в размещении и докупали на вторичном рынке выпуск ГТЛК 2P-13, который стал и самым большим выпуском эмитента (35 млрд. руб.), и наиболее длинным с фиксированной купонной доходностью (до погашения 05.05.2030), что позволяет одновременно реализовывать идею общего снижения доходностей по рублевым облигациям с индивидуальным сокращением кредитного спреда индивидуально для ГТЛК.

⚡️Вместе с Почтой РФ, субординированными выпусками ВТБ и Сбера, ГТЛК вошел в число наших топ-идей в облигационных фондах.

Технологические компании начинают продавать в рынок свои акции
 
На прошлой неделе Alphabet Inc., материнская компания Google, удивила инвесторов неожиданным объявлением о продаже акций. Объем размещения сначала был определен в $80 млрд и позднее увеличен до $85 млрд, что немного по сравнению с текущей капитализацией Alphabet – всего около 2%, однако является очень солидной суммой для рынка. Рыночные оценки топовых технологический компаний в триллионы доллары раньше были достаточно виртуальными, так как эти компании никогда не продавали свои акции, а только выкупали их с рынка независимо от цены (вместо сильного увеличения дивидендов многие компании, особенно в технологическом секторе, предпочитают buyback акций). Необходимость финансирования огромных капиталовложений в искусственный интеллект (ИИ) все изменила: потребности настолько велики, что требуют продаж не только облигаций, но и акций (по подсчетам Bank of America, топовые технологические компании с начала года уже разместили облигации на $159 млрд). Интересно, насколько долго смогут продержаться эти триллионные оценки, если компании начнут активно ими пользоваться для привлечения средств.
 
Сначала рынок достаточно спокойно перенес размещение Alphabet: акции компании на этой новости снизились примерно на 3%. Проблемы начались дальше: успешный пример Alphabet, по-видимому, заставил другие компании задуматься об использовании этого способа финансирования капитальных вложений. В пятницу американский рынок упал после статьи Financial Times о том, что другие топовые технологические компании тоже рассматривают продажу акций. В практическом плане размещения акций – вторичные со стороны Alphabet и т.д. и ожидаемые крупные IPO SpaceX, OpenAI, Anthropic – означают отток денег с рынка. Участникам рынка так или иначе придется продавать текущие бумаги, что негативно для американских индексов и их
крупнейших составляющих.
 
https://www.marketwatch.com/story/first-google-then-meta-big-tech-may-increasingly-sell-stock-to-bankroll-820-billion-ai-boom-83c69030

05/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Опасения более крепкого рубля в мае полностью оправдались. Низкие покупки Минфином в мае привели к новому максимуму национальной валюты до значения в 70,79 рубля за доллар по курсу ЦБ (рост рубля на 5+%). При этом фондовый индекс снизился еще более чем на 2%, индекс гособлигаций полного дохода подрос всего на 0,4% при продолжении сползания вниз долгосрочных ОФЗ. Блестящие данные по текущей и апрельской инфляции были проигнорированы рынком.

Мы продолжили активно управлять валютной экспозицией, резко сократив ее до нуля или даже в шорт сразу после объявления данных о покупках Минфина и частично восстановили ее в конце месяца.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

май -5,0%
с начала года -7,4%
за год -0,1%

Пай фонда снизился за месяц на -5,0%, индекс Мосбиржи припал значительно ниже, на -2,4%. Отставание от индекса увеличилось до -3,1%.

Источник результата фонда мае:

Два основных разочарования месяца – акции ВТБ и ЮГК, каждая из которых принесла примерно -1,1% портфелю. Также небольшой минус принесла валютная позиция: мы закрыли ее полностью после объявления Минфином минимальных интервенций в мае с минимальными потеряли.

В ожидании объявления крупных дивидендов мы увеличили позицию в Х5 до максимума, что оказалось правильным решением. Также немного нарастили позиции в компаниях внутреннего сектора с крупными потоками для акционеров – Мосбирже и Хедхантере. Для финансирования продали половину позиции в Лукойле, а также сильно страдающем от крепкого рубля Русале.

Падение акций привело к тому, что в топ-5 активов фонда попала облигация!

Топ позиции на конец месяца:
1. Сбербанк – 9,9% - дивиденды, рост;
2. Икс5 - 9,2% - ставка на дешевизну и крупные дивиденды;
3. Новатэк – 7,9% - ставка на увеличение производства на Арктик-СПГ 2;
4. Газпром – 7,8% - индексная бумага, выигрывающая от длительно высоких цен на нефть.
5. РЖД 1Р-51R - 6,7% - валютная облигация с высокой доходностью и наивысшим рейтингом.

Ожидания на июнь 2026 год:

Сильное майское укрепление рубля и продолжение жестких комментариев представителей ЦБ («мы не видим устойчивого замедления инфляции») продолжает давить и на акции, и на длинные ОФЗ. Общие настроения продолжают ухудшаться. Покупки валюты Минфина в очередной раз оказались ниже ожиданий, что транслируется в более крепкий рубль и новые сложности для акций.

В такой ситуации фундментальная дешевизна даже с хорошими новостями (выкуп не только Хэдхантера, но еще и Ренессанс-Страхование) позволяют лишь не падать, и для роста требуется какой-то триггер, способный изменить настроения инвесторов.

Единственное ожидаемое событие июня, который может все изменить – это снижение ставки на июньском заседании как минимум на 0,5%. Это вообще не гарантировано, так как комментарии Заботкина на ПМЭФ показывают что с точки зрения ЦБ первична не инфляция, а рост М2. Даже отличные данные по инфляции могут привести к паузе в цикле снижения ставки, если ЦБ продолжит любую неопределенность трактовать в пользу более жесткой политики.

Поэтому мы тактически сокращаем позиции в акциях и планируем использовать фьючерсы на индекс как способ быстро нарастить позиции в случае срабатывания позитивного сценария 19 июня. С точки зрения длинных ОФЗ их коррекция скорее делает покупку долгосрочных бумаг более привлекательной: любое снижение ставки будет позитивом, тогда как даже при паузе их доходность вряд ли сильно вырастет, так как пока инфляция снижается, рынок не будет закладывать рост ключевой ставки в ближайшем будущем.

Продолжение в следующем посте