Завтра размещается ГК «Азот». Про блестящие показатели и сильную операционку вы и без меня найдёте где почитать, поэтому сразу к нюансам

Первое - Европа, на которую приходится треть выручки. Еврокомиссия утвердила поэтапное повышение пошлин на российские удобрения: с порядка 40–45 евро за тонну в 2025 году до 315-435 евро в 2028, что сделает поставки туда экономически бессмысленными. Прямо завтра катастрофы не будет, но ближе к дате оферты может стать неприятно

Второе - в середине 2025 основная часть долга вдруг стала краткосрочной, и была нарушена кредитная ковенанта (вроде урегулировали). Сам долг пока умеренный - около 2х EBITDA. Ставки по многим кредитам плавающие - при снижающейся КС это может сыграть в плюс. Рефинансировать, думаю, смогут. Но почему-то вспоминается Уральская сталь: там тоже всё начиналось с А+, короткого долга и ковенант

Третье - объём "от 5 млрд". То есть это не верхняя граница. Если спрос и аппетит позволят, могут увеличить размещение. С соответствующими последствиями для вторички

В целом я бы посмотрел на год-два. Но от права первой ночи пожалуй откажусь и подожду начала торгов. В стакане проще разглядеть соотношение рисков и доходности

🟢 Пользуясь случаем, хотел сказать, что наш канал остается в телеграме и других площадок не планирует

Если завтра дефолт, если завтра рестракт, будь сегодня к рестракту готов

Рейтинговые агентства сделали для рынка большую и полезную работу. Их отчеты сегодня наилучшим образом сочетают профессионализм, регулярность и широту покрытия. Буквенные рейтинги приучили рынок мыслить кредитным качеством. Это важно и это работает

Но пора делать следующий шаг

Я бы хотел видеть от рейтинговых агентств не только качественную оценку кредитоспособности. И не попытку оценить вероятность дефолта - для этого нужна мощная многолетняя статистика, которую они неведомо когда соберут (думаю, что никогда). Я хочу получить оценку recovery - то есть квалифицированное мнение на тему: если бы дефолт случился сегодня, какую сумму от номинала я, как держатель бондов, мог бы получить? Пусть не до процента, пусть диапазоном, например: от 50 до 75% или от 75 до 100%. Ну или, что вероятнее, 0-25% от нифига. Для этого потребуется более глубокий анализ структуры долга, залогов, активов и вообще бизнеса. Но в рейтинговых агентствах работают профессионалы, они справятся. Да и ничего нового в этом нет, мировые рейтингеры давно так делают (например, rating recovery от Fitch)

Особенно такой анализ важен в нижних рейтинговых категориях, где меньше интересна тонкость между BB и BB-, и больше - глубина возможных потерь. Потому что логика ВДО-вложений определяется не столько теоретической вероятностью дефолта, а скорее тем, что останется после него

Если бы такая оценка публиковалась, часть историй на рынке читалась бы иначе. Держатели облигаций Гарант-Инвеста заранее увидели бы, что активы заложены и позиция необеспеченного долга слабая. Покупатели бумаг Монополии раньше обратили бы внимание не только на долг, но и на операционные убытки и структуру требований. Ожидания от реструктуризации были бы трезвее

Агентство, которое первым начнёт делать такую работу, может получить от облигационного рынка больше респекта, чем от от перестановки буковок, плюсиков и черточек

В общем такое у меня скромное пожелание

Мне понятна логика эмитентов, особенно ВДО-сегмента, которые стараются занимать как можно длиннее. Но логика инвестора в таких размещениях мне понятна не всегда

Пример - завтрашнее размещение пятилетних бондов Мосгорломбарда с фиксированным купоном до 26% годовых (YTM до 29%) на 1 млрд. Ну, допустим, купил я их - что дальше?

Сценарий первый: рыночные ставки идут вниз. Казалось бы, я должен заработать: длинная дюрация, переоценка. Но это ВДО-эмитент, живущий на заемных деньгах. Если ставки упадут, он останется с дорогим фиксированным долгом на 5 лет, что вряд ли улучшит его кредитоспособность. Маржинальность микрокредитования видимо тоже будет сокращаться. В итоге переоценка может быть частично или полностью съедена ростом кредитной премии

Сценарий второй: ставки идут вверх. Тогда все проще: фиксированный купон 25% перестает быть привлекательным, бумага дешевеет. Тоже не срастается

Сценарий третий - самый тонкий. Ставки растут, но ломбард зарабатывает больше на кредитовании своих клиентов, наращивает прибыль, и кредитный риск снижается. И его кредитный рейтинг вырастает (ну вдруг) до А-. Тогда сжатие спреда может компенсировать рост доходностей. Теоретически возможно, но практически - это уже довольно смелое допущение

В итоге у меня не получается убедительно обосновать такого рода идеи. Но возможно я чего-то не замечаю - можете высказаться в комментариях

#мгкл #Мосгорломбард

Нет мудрее и прекрасней средства от тревог, чем USD

На эту картинку я буду медитировать, когда снова услышу, что доллар уже нет тот, все от него отказываются и кому он вообще нужен, а вы американский долг видели, печатный станок скоро всё обесценит - добавьте по вкусу

Это не отменяет постепенной деградации доллара как средства расчетов, резервирования и инвестирования. Но когда случается трындец, деньги по прежнему бегут не в золото, евро, юань или простигосподи биткойн (что-то давно о нем не слышно), а в зеленые бумажки дяди Сэма

В общем пока толстый сохнет, худой сдохнет, и на наш век, думаю, хватит

После взгляда на отчетность Вуш за 2025 год я еще больше укрепился во мнении, что главная задача его менеджмента и акционеров состоит в том, чтобы успеть продать свою историю стратегическим инвесторам, прежде чем проблема долга станет критической.
Картинка с Бразилией и Колумбией, которую они так красочно расписывают, тоже пойдет

И хотелось бы, чтобы они успели это сделать в ближайшие 2-3 месяца, потому что в июле нужно рефинансировать 4 млрд., а при таких операционных показателях убедить облигационный рынок дать новых денег по вменяемым ставкам будет непросто. А там еще три выпуска на 10 млрд висят

И вот еще любопытно. Насколько понимаю, Вуш финансирует свой бизнес, в том числе бразильский, преимущественно за счет рублевых облигаций - банковских кредитов у него почти нет. Средняя доходность по бондам в прошлом году была порядка 21%. Но рубль укрепился к бразильскому реалу на 17% за год. То есть в переводе на реалы российские деньги обходятся Вушу примерно в 41% годовых, что раза в полтора дороже средних ставок кредитования подобных бизнесов в Бразилии (pode corrigir-me, por favor). Выходит, что компания занимает в дорогой валюте, а инвестирует в дешевой, финансируя свой тамошний бизнес наиболее дорогим из возможных способов - такой обратный carry-trade
#whoosh #вуш

С любопытством наблюдаю за сражением двух почтенных домов - Евротранса и его заклятого контрагента Фьюэл Менеджмента

Захватывающий сюжет, знаете ли. Сначала один иск на 3 млрд, затем другой на 7 млрд, теперь вроде как уже больше 10 млрд. В ответ Евротранс заявляет о встречных исках. В общем, стороны явно решили не останавливаться на достигнутом

Я ради интереса прикинул геометрическую прогрессию. Если сумма исков к Евротрансу будет эскалироваться теми же темпами, то к концу года сумма она должна достигнуть 2,3 трлн руб, а к концу 2027 - примерно 527 трлн. Хотя по сравнению с 91,5 квинтиллионами требований к Гуглу это конечно фигня

Наблюдение за облигационным рынком имеет один неожиданный побочный эффект - оно позволяет экономить на походах в цирк. Но нефтетрейдеров я старательно обхожу стороной

#евротранс

"А мы пошли и десять литров взяли" - как пел Туриянский, правда по другому поводу

В общем ЮГК-1-5 я взял

UPD: моя логика очень проста - не для того они ее национализировали, чтобы дефолтить


#югк

... А как говорил другой классик на перегоне между платформами "Серп и Молот" и Карачарово: "И немедленно выпил". То бишь продал по 95%👆

Это был веселый вечер
#югк

В дисциплине гигантского слалома на облигационном рынке РФ однозначно вырывается вперед рейтинговое агенство Эксперт-РА, понизившее рейтинг Евротранса сразу на 12 (прописью - двенадцать) ступенек с А- до С. В терминах Эксперта это означает

Очень низкий уровень кредитоспособности/финансовой надежности/финансовой устойчивости по сравнению с другими объектами рейтинга в Российской Федерации. Существует очень высокая вероятность невыполнения объектом рейтинга своих финансовых обязательств уже в краткосрочной перспективе. Своевременное выполнение финансовых обязательств крайне маловероятно.

После такого выступления и недавнего ухода АКРА окончательно разваливается полный иконостас рейтингов, столь любовно созданный Евротрансом - осталось дождаться атлетов из НКР и НРА, они видимо где-то разминаются красненьким

Ну и риторический вопрос - когда же главное событие? Давешняя заминка по ЦФА "народным облигациям" пока не в счет

#евротранс

Денег на купон у ЮГК нет - так я понял. Поэтому приходится колхозить

Насколько я понимаю ситуация такая: деньги на счетах ЮГК арестованы. Купон не прошёл через НРД - деньги вернули платежному агенту. Чтобы не было дефолта ЮГК запускает ручную выплату через свою структуру (Соврудник). Купон формально платится, дефолта по факту выплаты пока быть не должно. Выплата будет вне стандартной инфраструктуры и без удержания налогов, поэтому инвесторам придется озадачиться этим самостоятельно

Если я что-то неправильно понял, пишите в комментах

#югк

Посвящается 1 апреля - якобы дате полного и окончательного решения телеграмного вопроса

Вижу, что доходность облигаций Telegram Group за месяц выросла примерно с 7% до 8.2%. Треть этого движения можно объяснить общим ростом доходностей на фоне Ирана. Остальное отнесем на реакцию держателей бондов на запрет мессенджера в РФ

На панику явно пока не тянет. Почему?

Первое объяснение - циничное. Рынок может закладывать, что Дуров в итоге как-то договорится с РФ. Не обязательно радикально - достаточно символических уступок и демонстративного конструктива: удалить сотню-другую белоэмигрантских каналов, чуть подкрутить модерацию, ну и возможно поделиться долей малой (с кем - подскажут) в знак вечной дружбы. Этого может хватить, чтобы снять остроту конфликта, хотя бы на время

Но мне более вероятной кажется другая версия: Россия перестала быть важнейшим рынком для Telegram и риски его утраты уже полностью или частично заложены в ожидания. При этом я имею в виду именно организованный рынок страны, а не глобальный русскоязычный сегмент

Почему я так думаю

Первое. Доля РФ в доходах компании значительная, но видимо не критичная. Telegram не раскрывает выручку по странам, но по косвенным признакам я бы очень грубо оценил российский сегмент в 10-15% выручки. При обороте порядка $2 млрд в год это $200-300 млн. Потерять их это конечно ужас. Но не ужас-ужас с учётом следующих пунктов

Второе. У Telegram есть другие огромные и, в отличие от РФ, растущие рынки - Индия, Бразилия, Латинская Америка, Азия. При общей базе около 1 млрд пользователей Россия - это меньше 10% аудитории. Большой объем, но давно уже не основа всей истории

Третье. Telegram уже зарабатывает не только на классической рекламе и подписке. Значимая часть доходов идёт через TON-related agreements, т.е. через доходы от использования TON как инфраструктуры внутри Telegram: миниаппы, цифровые активы, платежи, экосистема. В 1П2025 на них пришлось 34% выручки. То есть бизнес хотя бы частично отвязан от географии пользователей

Четвёртое. Компромисс с РФ может спасти ограниченную часть выручки - и то непонятно, надолго ли, - но обойтись гораздо дороже в другом месте. У Telegram и без того непростая репутация, маневры с регуляторами в ЕС и США сложны, а инвесторов еще предстоит убедить в перспективах IPO. Сделка с РФ может оказаться токсичной для капитализации

Поэтому я не вижу смысла для Telegram жечь ресурсы на проламывание блокировок или, наоборот, зашквариваться компромиссами. Мне кажется, им важнее сохранить себя как глобальную историю, даже ценой потери российского рынка. Да и эта потеря может оказаться временной

Добавим светлого, доброго, вечного на глобальный рынок бондов

С коллегами из Bondfish запилили видео с экспресс-анализом нескольких ярких джанк-эмитентов. В первой части: Xerox, Avis и Kohl's - правда пока шел пострпродакшен, самая сладкая бумага Kohl's 2030 успела подорожать, но ничего страшного: одни ворота закрываются, другие открываются

В широких инвесторских кругах бытует мнение о том, что высокая ключевая ставка определяет высокую стоимость денег и, соответственно, является главным препятствием для оживления экономики. Мол, достаточно просто начать ее снижать - и дальше все заработает само

У меня есть сомнения по этому поводу

Потому что ключевая ставка - это только одна часть рыночной ставки. Дальше в ней сидит инфляционная премия, кредитный риск, срок и общая неопределенность. В экономике с еле сдерживаемой (в основном благодаря жесткой ДКП) инфляцией ускоренное снижение базовой ставки легко способно разогнать цены. Дальше кредиторы потребуют бóльшую компенсацию за риск обесценения денег. В итоге такое снижение ставки может привести не к удешевлению, а к подорожанию рыночного кредита. Параллельно - к бегству от рублей, особенно длинных, и к сокращению сроков кредитования. Деньги для всех станут не только дорогими, но и короткими. То есть ситуация может оказаться даже хуже, чем сейчас

Поэтому наиболее вероятным в сложившейся системе сценарием мне видится административный: расширение субсидирования процентов, специальные кредитные линии для государственных, стратегических и социально-близких компаний, моратории на выплату долга и ручная поддержка отдельных отраслей. То есть дешевые деньги будут - но не для всех, а по списку. Скорее всего для этого понадобится подпечатать денег, но сгорел сарай - гори и хата

В такую логику покупка хоть сколько-нибудь длинных бондов укладывается разве что для быстрого снятия спекулятивных сливок. И бонды закредитованных частных компаний тоже непонятны - условные вуш или делимобиль вряд ли кто будет спасать. Да и много чего еще. Зато логичнее выглядят фонды денежного рынка и - с большими оговорками - квазивалютные бонды от совсем крепких эмитентов

Большое видится на расстоянии

По мотивам недавнего поста сравнил доходность двух крупнейших фондов денежного рынка с индексом широкого облигационного рынка. За последние три с лишним года они его заметно опережают - разве что за исключением 2025, да и там выигрыш бондов был несильный. Причем даже за последний месяц, с еще раз пониженной ключевой ставкой, доходность фондов и бондов одинакова

Слышал, что мастера облигационного кунг-фу в своих портфелях легко укладывают этот индекс на лопатки, и еще столько-же припечатывают сверху, поэтому дескать на него ориентироваться нельзя. Вполне допускаю, но только этот инвестиционный Шаолинь не для всех. Для среднего же розничного инвестора вопрос стоит так: стоит ли бегать по рынку в поисках доходностей, периодически претерпевая просадки, пугаясь плохих новостей, а в худшем случае напарываясь на рестракты и дефолты? Или спокойно спать в суперликвидном и несравненно более качественном (в кредитном смысле) инструменте, просыпаясь разве что для нового взноса. Да, апсайда на денежном рынке не дождешься, но что-то его и в других сегментах особо не видно

Высокие процентные ставки - это прекрасно

Сегежа выпустила отчетность, которая выглядит скорее как байки из склепа, чем как финансовый документ. Если смотреть на компанию изолированно, решение давно напрашивается: уже признать проблему, сделать жесткий рестракт и перестать наконец закачивать деньги. Но этого не происходит, даже несмотря на ухудшающиеся показатели корпоративного центра самой АФК

Такое упорство можно объяснять нежеланием АФК портить репутацию, или что это типа стратегический актив, или что отрасль циклическая, вот-вот стройка в Китае воспрянет, а рубль девальвируется. И вон кстати фанера в Корею поехала, значит не все потеряно. И прочие дежурные IR-сюжеты

У меня есть еще гипотеза в копилку. Возможно, для АФК Сегежа давно уже не просто проблемный актив, а такое почетное обязательство. Чемодан без ручки, который, может быть, и хотелось бы бросить, но никак нельзя. Не потому, что очень хочется спасать, а потому, что последствия отказа от спасения могут оказаться драматичными. Опыт Башнефти когда-то обошелся АФК слишком дорого, а если историю с Сегежей кто-то начнет раскручивать агрессивно, то группе есть что терять. Например, МТС - хоть и порядком измотанный дивидендами, но все равно один из крупнейших телекомов. Или долю в Ozon - который наконец выбирается из убытков и начинает зарабатывать деньги. И в котором АФК вроде бы уже утратила статус ключевого акционера

Возможно это всё мои фантазии, но при оценке кредитного риска Сегежи я бы не упирался исключительно в мелкие цифирки в бухгалтерских бумажках, а допускал бы более глубокую, не видную нам, картину

Последние облигации Сегежи продал две недели назад