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네이버 유럽 투자 6년…유니콘 7개 키웠다
https://www.mk.co.kr/news/it/view/2022/04/321701/

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Forwarded from ▩발간자료PDF.저장

🛳 백로그 너머
부제: PCER Valuation 제언
- 다올투자증권 최광식

▶️ http://bit.ly/SBisPCER

▶️ Summary
▷ 수주가 주는 것은 중요하지 않다, 잔고가 올해도 는다
2021년을 사상최대 컨테이너선과 LNG선 발주의 호황 때문에 목표를 44% 초과 달성한 440억달러로 마치고, 2022년에 한국 조선 5개사의 수주목표는 작년보다 20% 작은 354억달러였다.
수주가 준다고 걱정한다. 그러나 이 수주목표를 달성한다면 매출목표 30조원보다 많아 백로그는 증가한다.
올해 1분기에 벌써 목표의 45%를 달성해 수주목표 달성은 무난하다. 조선은 백로그만 늘면 아무 문제 없다. 신조선가는 계속 오를 것이다.

▷ 지금 수주마진은 감히 하이 싱글 ~ 미들 싱글 중 후반 OPM
2021년 하반기에 후판 가격 급등 이상을 반영하며 퀀텀 점프한 신조선가는 이후 계속 오르기만 하고 있다.
현재의 수주마진에 논쟁이 있다. 당사는 영업이익률 기준으로 조선사별로 높은 한 자릿수에서 높은 두 자릿수로 판단한다.
그리고 2021년 하반기부터 수주한 고마진 선박은 2023년 하반기부터 스틸 커팅되기 시작하고 2024년에는 중심이 된다.
따라서 조선사들의 2024년과 백로그 너머인 2025년에 실적은 아주 좋을 것이다. 드디어 백로그 너머에서 조선업종 주가는 PER로 설명이 가능해진다.

▷ 수주기대이익과 PCER Valuation 제안
2024~2025년 EPS에 PER을 적용하는데 낯선 투자자들을 위해 ‘수주기대이익’과 ‘PCER(Price Contract Earning Ratio)’의 개념을 제안한다.
당해 수주에서 확보한 기대영업이익에 타겟 멀티플(PCER)을 적용하는 방법론이며, 수주와 실적의 시차가 긴 수주잔고 산업, 조선을 위한 Valuation이다.
2024~2025년의 이익과 올해의 ‘수주기대이익’은 유사한 개념이기도 하다. 조선사들의 과거 PCER을 역산해보니 7~10배였다. 이번 조선산업 커버리지 개시에서는 PCER Valuation으로 목표주가를 산출하고, PER과 PBR로써 교차 검증했다.

▷ 결국 PCER도 지금의 선가와 마진이 중요: 신조선가는 계속 오를 것이다
수주기대이익에서도 역시 현재 수주마진이 가장 중요하다. 신조선가는 2019~2020년 평균 대비 컨테이너선이 35~40% 올랐고, 후판 영향이 작고 원래 흑자였던 LNG선도 20% 올랐다.
후판 영향과 기타 원가 상승요인을 감안해도 이 선박들은 현대중공업 그룹에게는 두 자릿수 이상이며, 조선업종 전체에도 하이 싱글이 가능하다.
그런데 한국뿐 아니라 중국의 슬롯도 2024년이 모두 팔려나갔다. LNG선은 2026년도 희박해져 가고 있다. 신조선가는 계속 오를 것이다.

▷ 심지어 올해 한국의 컨테이너 수주는 Flat할 수도 있다
수요를 걱정한다. 2021년에 430만-TEU를 발주하고도 2022년 1분기에만 100만-TEU 가까이 발주되었다. 작년 컨테이너선 발주에서 D/F는 23%였지만 올해는 54%나 되어 늘었다. 이 때문에 기술력 우위의 한국 조선의 M/S가 56%로 더 높다. 2023년에 CO2 규제가 시작되기 때문에 신조 시장을 걱정하지 않는다.

▷ 셀러스 마켓과 갑조선은 CAPA를 못 늘린다
인력이 없고, LNG선 수요가 많아서 조선의 CAPA 확대는 어렵다. 조선사들의 도크 쇼티지는 계속된다. 후판 가격만 급등하지 않으면 2020년대 중후반에 한국 조선업은 다시 의미 있게 이익잉여금을 쌓아갈 것으로 기대된다.

▷ 현대미포조선, HSD엔진, 한국카본 선호주
비중확대 의견을 제시하며 실적이 먼저 좋아지는 현대미포조선과 HSD엔진, 그리고 LNG 슈퍼 사이클과 대우조선해양의 보냉재 기술 변화에 엄청난 수혜를 볼 수 있는 한국카본을 선호주로 추천한다.

▶️ 기업분석
> 현대미포조선 TP 110,000원(선호주)
- 먼저 보여드릴게요 형님들
- PCER 10배, 백로그 너머(2024~2025년) PER 14배
> 현대중공업 TP 160,000
- 나는 대장 현대중공업이다
- PCER 9배, 백로그 너머 PER 20배
> 한국조선해양 TP 100,000원
- 57% 할인 거래 중
- NAV 할인율 60% 적용
> 삼성중공업 TP 7,000원
- 리스크 오프 단계로 접어듦
- PCER 10배, 백로그 너머 PER 23배
> 대우조선해양 TP 32,000원
- 나에게 오라, 단납기 슬롯 많다
- PCER 10배, 백로그 너머 PER 19배
> HSD엔진 TP 14,000원(강력매수)
- D/F가 절반이라니, 내 세상이다
- 백로그 너머(2023년) PER 15배
> 한국카본 TP 17,000원(강력매수)
- 대우조선해양이 고객님이 된다면
- 2022~2023년에 PER 20배
> 세진중공업 TP 8,700원
- 조선기자재 대장: 3개 회사를 동시 매수
- 2022~2023년에 PER 25배

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