700 лет падающих процентных ставок

Вряд ли есть на свете человек, более влюбленный в финансовую статистику, чем Пол Шмелзинг. Однажды Пол упоролся настолько, что составил базу данных процентных ставок по займам и облигациям, стартующую в 1311 году (!) – ну и написал по итогам этого упражнения научную статью на 110 страниц. Индекс процентных ставок, взвешенный по ВВП участвующих стран, он скомпилировал на основе займов в Италии, Великобритании, Германии, Франции, Испании, Нидерландах, США и Японии – у него вышло, что в среднем база данных покрывает почти 80% развитых экономик своего времени (если считать по ВВП).

Так вот, когда Шмелзинг всё досчитал, ему открылся любопытный факт: оказывается, процентные ставки планомерно падали последние 700 лет! Как так, почему?

Первое что приходит в голову: наверное, тут как-то замешана инфляция? Но на самом деле, устойчиво высокие темпы роста цен – это в основном тема, прочно вошедшая в моду ближе к 20 веку, когда придумали массовую печать бумажных денег. А до 1800-го года вообще чуть ли не в половине лет наблюдалось скорее снижение цен, да и в целом средние темпы инфляции болтались где-то чуть выше 1% годовых (так что реальные ставки в те времена в среднем не сильно отличались от номинальных).

Следующая мысль: это всё должно быть как-то связано с кредитным риском. Может, раньше практически все долги были тем, что нынче принято называть «мусорным долгом»? Ну и поэтому там сразу в процентную ставку зашивали повышенную вероятность дефолтов… Но и это объяснение не подходит: Шмелзинг составил отдельный числовой ряд ставок по долгам самых «козырно-сверхнадежных» заемщиков – типа итальянских средневековых городов, серьезные пацаны из которых когда-то вообще придумали саму идею банков (вместе с соответствующим словом). Так вот, у него там вышло, что реальные ставки по таким бездефолтным обязательствам тоже явно падали: от 9,1% в 15-м веке до 1,3% в 21-м.

Короче, если честно – похоже, ни у кого нет прямо хорошего, логичного и бесспорного объяснения этим снижающимся долгосрочным доходностям. Ну, разве что, может дело в том, что у людей просто постепенно всё больше отрастает терпелка, и они готовы чуть подольше ждать ради второй зефирки. А то в Средние века поди найди дурака 30 лет подряд откладывать гульдены себе на FIRE под 1%: сформируешь ты такой fixed income портфель – а через год к тебе по расписанию наведается либо чума, либо война, либо мор. Тут уж если откладывать на этот неясный «напотом» – то уж и правда минимум под 10% реальной доходности!

Ну окей, вот тут еще аргументируют, что постепенная институционализация всего финансового рынка заимствований приводит к тому, что всё большее количество держателей капитала готовы вписываться в эту авантюру. Права кредиторов защищают всё лучше, растет ликвидность (за счет увеличения возможностей переуступки долгов на вторичном рынке) => соответствующие премии к доходности снижаются, а объем предложения капитала на рынке, наоборот, растет.

P.S. Кстати, мы же тут с вами недавно обсуждали, что в России сейчас по ОФЗ-ИН можно зафиксировать на 5+ лет реальную доходность сверх инфляции в размере 9–10% годовых. Так вот, я считаю, что вы должны быть благодарны: хоть и ненадолго, но позволяет вам Эльвира Сахипзадовна сесть в машину времени и насладиться винтажной процентной доходностью образца Генуи 15-го века…

P.P.S. Для тех, кому интересно, что там на графике за заем Эдварду III под 35% – написал про это в отдельном посте.

Что общего между Эдуардом III и Илоном Маском

На графике со статистикой по процентным ставкам (из поста про 700 лет падения доходностей) в левом верхнем углу есть любопытная точка – «заем Эдуарду III от Симона ван Халена, 35% годовых». Эта история однозначно достойна отдельного поста!

Когда Эдуарду III было 14 лет, его мама – Изабелла Французская – вместе со своим любовником по имени Мортимер свергла с престола его батю (как ни странно, Эдуарда II). Номинально новым королем стал Эдуард III, но по факту Англией рулили Изабелла и Морти. Эдуарду такой расклад не очень понравился, поэтому три года спустя (в 1330 году – ему тогда стукнуло 17 лет) он устроил еще один переворот, повесил Мортимера, и стал уже полноценным королем Англии.

Но этого ему показалось мало: у его матери ведь не зря была кликуха «Французская» – она была дочерью короля Франции Филиппа IV Красивого (была ли она сама красивой – тут история умалчивает). Получается, Эдуард III был филипповским внуком, и это позволяло ему предъявлять некие притязания на французский трон. Тогда как раз удачно помер предыдущий король Франции Карл IV, у которого своих сыновей не было – вот Эдуард и решил, что это неплохой повод начать маленькую победоносную войну с соседней страной (правда, в историю эта заварушка вошла под говорящим названием Столетняя война, но это уже отдельная история)…

Чтобы воевать было весело, нужны союзники, а повысить мотивацию к союзничеству с молодым, красивым и перспективным английским монархом Эдуард III решил самым простым способом – раздачей денег нужным европейским герцогствам, разбросанным по территории нынешних Нидерландов и Германии. Секретная технология «бешеный принтер» была тогда еще неизвестна, так что эти бабки пришлось занимать у самых обеспеченных ребят того времени – у итальянских торгово-финансовых семей.

Мощнее всех в эту «уникальную инвестиционную возможность» вписались семьи Барди и Перуцци, которые одолжили Эдуарду в совокупности полтора миллиона золотых флоринов – это, на минуточку, примерно полмиллиарда баксов в современных ценах! В какой-то момент продолжать наращивать свой «госдолг» Эдуарду III стало сложновато, и ему пришлось передать в качестве залога серьезным итальянским пацанам свою корону. Ну то есть, это примерно как Илон Маск под залог акций Теслы брал у банков деньги на покупку Твиттера – только тут король Англии под залог короны занимал на захват Франции…

Тем не менее, с возвратом долгов у Эдуарда всё-таки наблюдались определенные проблемы – и итальянцы начали потихоньку намекать, что уже вот-вот разберут корону на запчасти (а это уже попахивало международным геополитическим скандалом). Чтобы избежать такого исхода, Эдуард III и пошел к фландрийскому банкиру Симону ван Халену (также известен как Симон де Мирабелло).

Симон происходил из рода купцов из Ломбардии – это те ребята, которые, собственно, и придумали концепцию современных ломбардов. Так что он ответил Эдуарду «без проблем, корону твою выкуплю, но пока подержу у себя – а ты встаешь на счетчик под 35%». В общем, спустя 15 месяцев английский король полностью расплатился с ван Халеном.

Чего нельзя сказать о семьях Барди и Перуцци – там с возвратом долгов как-то не сложилось (да и с захватом Франции у Эдуарда тоже не очень задалось, если честно), так что в итоге обеим уважаемым банковским династиям пришлось объявить банкротство в 1345 году.

Мораль этой истории простая: никогда не путайте обеспеченные и необеспеченные займы. Ну и конечно, классика от Пола Гетти: «Если ты должен банку 100 долларов, то это твои проблемы. Если ты должен банку 100 миллионов долларов, то это проблемы банка!». Всё-таки, не так уж и много поменялось за прошедшие 700 лет…

Я как-то писал о том, что периодически раздумываю над запуском мерча RationalAnswer – с большими плюшевыми надиванными улитками, маленькими кошельковыми улитками для привлечения денежного потока, футболками «Да пребудет с вами разум!», и так далее. Но обычно дальше фантазий у меня дело не заходит, потому что мне очень лень возиться с организацией всего процесса. =)

Так вот, мой любимый банк для предпринимателей Точка только что запустил новый сервис «Точка Стор», который позволяет буквально в несколько кликов запустить свой интернет-магазин. Можно справиться с задачей за 5 минут (бесплатно!) и сразу начать принимать заказы – в общем, похоже, у меня теперь одной отговоркой для запуска своей линейки мерча меньше.

Внутри сервиса Точки находится мини-конструктор, который позволяет создать сайт без дизайнера и программиста (как сейчас модно говорить – «завайбкодить»!). Вы просто добавляете товары или импортируете их из маркетплейса, а на выходе получаете удобный сайт. В начале мая сервис еще научится добавлять не только товары, но и услуги. Пара слов о фичах сервиса:

🐌 Приём платежей прямо на сайте – не нужно заключать договор и настраивать интеграцию с банком, всё сразу готово к работе (чеки покупателям по 54-ФЗ сервис тоже будет выдавать сам, не надо возиться и тратить деньги на отдельную онлайн-кассу).

🐌 Доставка тоже включена – покупатель в вашем интернет-магазине просто выбирает удобный пункт выдачи заказов, а Точка Стор берёт всю логистику на себя.

🐌 Очень легко сделать красивый визуал – вы можете просто загрузить фото товара прямо со смартфона, а ИИ-помощник обрежет его в формате 3:4 и подставит стильный однотонный фон.

🐌 Нет комиссий и штрафов – вы создаете сайт бесплатно и сами управляете прибылью, без комиссий маркетплейсов.

Выглядит очень круто и удобно. Если вы раздумывали над созданием своего первого магазина, и что-то вас останавливало – то можете считать это тем самым «знаком свыше» к действию: просто оставьте заявку по вот этой ссылке.

#честная_реклама | о рекламе

Великая депрессия против Лихих девяностых

Слыхали о Великой депрессии в Америке? За 4 года с 1929 по 1933 реальные располагаемые доходы на душу населения в США сократились аж на четверть. Окончательно превысить уровень 1929 года получилось только через 10 лет, к 1939 году (а 30 лет спустя, к 1959 году, уровень реальных доходов был уже выше на 70%). Всё это оказало настолько сильное влияние на американцев, что они до сих пор вспоминают тот период с содроганием, как пример абсолютного экономического пипца.

Так вот, россияне могут смело ответить на это «подержите наше пиво!». В России в 90-е реальные располагаемые доходы падали 8 лет (c 1991 по 1999), и в итоге сократились более чем в два раза (я здесь беру график Demigogue с Wiki Commons – по некоторым другим оценкам, среднемесячная реальная зарплата сократилась на этом периоде даже сильнее).

Полное восстановление к уровню 1991 года произошло только к 2006 году – это заняло 15 лет. При этом, в 2020-м реальные доходы по-прежнему превышали уровень 1991 года всего лишь на 20%! То есть, доходы 30 лет подряд росли со скоростью всего 0,6% в год – это очень мало. Получается, так называемые «Лихие девяностые» по масштабу апокалиптичности просто едят американскую Великую депрессию на завтрак – кажется, в сравнении ее можно было бы назвать «Ну, средняя такая депрессия, могло бы быть и хуже, если честно…»

На графике довольно наглядно видны два периода существенного падения: в самом начале 90-х, как последствие резкого слома экономической модели об колено, и кризис 1998 года. Следом идут почти 15 лет бодрого роста с начала нулевых, ну а в 2014 году «что-то случилось» – и рост сменился медленным сползанием вниз. 🤔

P.S. На втором канале выложил еще в дополнение долгосрочный график ВВП России на душу населения с 19 века, там тоже интересно.

Кто зарабатывает на ребалансировках индексов

Каждый раз, когда кто-то заводит разговор про «страшнейшие рыночные искажения, которые возникают из-за расцвета индексного инвестирования», среди ребят вроде меня принято закатывать глаза. Ну то есть, там есть набор стандартных (разумных) аргументов про то, что взвешенные по капитализации пассивные индексные фонды сами по себе не привносят на рынок никаких особых устойчивых искажений в относительные цены акций.

Но тут, конечно, есть нюанс. Красивые теоретические аргументы обычно рассматривают «классические строго пассивные индексы в вакууме» – то есть такие, которые покрывают весь доступный рынок целиком, и идеально повторяют его структуру по капитализации (если быть точнее – обычно по фри-флоату).

Подавляющее же большинство реальных индексов выглядят не совсем так. Например, горячо любимый всеми индекс S&P500 – это не просто «500 акций с самой большой капитализацией на американском рынке». Там на самом деле регулярно заседает комитет специальных дедов, которые решают на основании кучи разных критериев: какие акции добавить, а какие выкинуть. В частности, мало быть компанией с нажористой капитализацией – нужно еще и показывать «устойчивую финансовую прибыльность».

Получается, периодически комитет S&P объявляет рынку «парни, мы тут подумали и решили: вот эти акции выкидываем из индекса, и заменяем их на вот те». Управляющие всеми индексными фондами в этот момент должны взять под козырек и метнуться кабанчиком перетряхивать состав своих портфелей. Но не в хаотичном порядке!

Дело в том, что у каждого изменения в составе индекса есть дата – заранее известно, что в расчетном индексе смена структуры произойдет по ценам закрытия (или открытия) конкретной торговой сессии. Так как все индексные фонды стараются минимизировать свою ошибку слежения, им хотелось бы провести свои ребалансировочные сделки как можно ближе к этим ценам.

Потому что если ты, к примеру, решил схитрить и закупился нужными акциями на пару дней раньше официальной даты изменения индекса, и за это время цена этих бумаг резко пошла в ту или в другую сторону – то всё инвесторское сообщество будет над тобой больно смеяться. Скажут: «братан, у тебя была буквально одна задача – тупо следовать за индексом – да ты и это сделать оказался неспособен, рукожоп ты необучаемый!».

В общем, для индексного фонда гораздо безопаснее не выкобениваться, а просто провести ребалансировку именно на итоговом аукционе закрытия в конкретный день изменения индекса. Да, вероятно, цены сделок получатся менее выгодными – просто потому, что все здоровенные фонды одновременно навалятся на покупку «новоприбывших» в индекс акций в один конкретный момент времени. Но это и не страшно! Ведь в индексе тоже изменения пройдут по этим же ценам – так что никакого отставания от бенчмарка заведомо не возникнет. =)

Здравый смысл подсказывает: если заранее известно, что в какой-то конкретный момент куча народа с большими деньгами будут пытаться что-то одновременно купить – то на этом можно подзаработать. Вот про это мы как раз и поговорим в следующем посте.

[Продолжение здесь]

Кто зарабатывает на ребалансировках индексов, часть 2 [начало здесь]

Если после прошлого поста про «не такие уж и пассивные индексы» у вас в голове засела мысль о том, что на этих ребалансировках популярных индексов можно как-нибудь заработать – то вы не один такой. В конце концов, за теми или иными индексами в одной только Америке сейчас следует более 15 триллионов долларов (!) капитала – так что, если значительная часть этой оравы одновременно метнется в одну сторону, то на цены активов это должно-таки повлиять не самым несущественным образом.

Издание Insider в 2022 году выпустило интересную статью с обзором подразделений топовых хедж-фондов, которые как раз реализуют именно эту стратегию индексного арбитража. Причем, там ребята пошли даже дальше: они не ждут, когда комитет «дедов-индексистов» выпустит свое официальное решение о включении новых акций в индекс – они предсказывают его заранее! В конце концов, общие критерии для формирования индексов являются публичными – так что, из них можно примерно прикинуть, как, скорее всего, будет работать логика комитета (и получить особенно жирную прибыль, закупившись нужными именами раньше всех).

Самым веселым временем для таких фондов, конечно же, был 2020 год: тогда в S&P500 решили, наконец, добавить акции Масковской Теслы. Дело в том, что компания была долгое время убыточной (хоть ее выручка и росла быстрыми темпами) – а деды из S&P это дело, как вы помните, очень не любят. Только вот к тому моменту, когда Tesla начала устойчиво получать прибыль, она уже была неимоверным гигантом с капитализацией в $400 млрд – больше, чем у 475 компаний, уже входивших в индекс S&P500!

Таким образом, в момент включения в индекс Тесла должна была занять в его структуре сразу 1% (это для «новоприбывшей» компании настоящий рекорд). А индексным фондам, соответственно, необходимо было при плановой ребалансировке влить в одну эту акцию в совокупности примерно $50 млрд… Чуете, к чему дело идет? Только за пару дней вслед за объявлением о решении комитета S&P по добавлению Теслы в индекс котировки ее акций сразу же скакнули вверх на 20%. Всего же рост акций TSLA за месяц с момента публикации решения (16.11.2020) до непосредственно ребалансировки индекса (18.12.2020) составил +70% – при том, что сам S&P500 вырос на этом промежутке на жалкие 2%.

Соответственно, хедж-фонды могли закупиться заранее в лонг Теслой, захеджироваться шорт-позицией по всему индексу S&P500 или NASDAQ (на случай, если вдруг весь рынок начнет резко падать) – и всего лишь через месяц разгрузить всю эту конструкцию в широкий карман индексных фондов с огромной прибылью.

Insider пишет, что ребята из хедж-фонда Millennium только на одном этом трейде подняли в 2020 году много миллиардов долларов. Неудивительно, что в 2021 году все остальные топовые фонды (Citadel, Point72, ExodusPoint, Balyasny, etc.) принялись яростно нанимать спецов с опытом в арбитраже индексных ребалансировок – грести деньги лопатой хотелось всем!

[Продолжение здесь]

Посчитал: за первые несколько дней мая на моем втором канале @RationalShitposting вышло 13 прикольных и интересных постов про инвестиции и не только. Например:

🐌 Табличка с лучшими пассивными ETF для разных индексов на американский рынок акций

🐌 Статья со сравнением просадок экономики России по четырем кризисам XX века (от Первой мировой до 90-х)

🐌 Пост про безумные способности ChatGPT o3 по геолокации любой фотки со случайными камушками или куском воды (+ссылка на промпт для экспертного геогессинга)

🐌 Ссылка на налоговый гайд чуть ли не по всем странам мира

🐌 Интересная статистика по кровяным экспортно-импортным взаимоотношениям США и Евросоюза

🐌 Рассказ о том, как американцы написали для японцев конституцию за неделю Ctrl-C + Ctrl-V по источникам из токийской библиотеки

В общем, если вы еще не подписаны на мой второй щитпостинг-канал, то что-то с вами точно не так и вообще позорище – рекомендую это исправить прямо сейчас! (Кстати, там в чате нет пятиминутного временного лимита на постинг, удобнее обсуждать всякое.)

Кто зарабатывает на ребалансировках индексов, часть 3 [начало здесь]

В прошлом посте мы выяснили, что существует не так уж мало желающих подзаработать на ребалансировках популярных индексов (в основном – из числа крупных хедж-фондов). Конкуренция между этими желающими приводит к тому, что самый жирный куш смогут сорвать только те ребята, кто раньше всех остальных закупился акциями, которые вскоре добавят в индекс (и зашортил выбывающие бумаги). А это значит, что в идеале эти решения индексных комитетов хедж-фондам надо предугадывать заранее, а не читать о них в официальных пресс-релизах.

Но иногда эти попытки «предугадывания индексных веяний» приводят к курьезным случаям. Именно этой теме и посвящен вот этот подкаст с Питером Хэйнисом. Расскажу о некоторых из них ниже.

🐌 В июне 2022 года все топовые хедж-фонды потирали руки в ожидании ежегодной ребалансировки популярных индексов FTSE Russell. Но что-то в их плане пошло не так: 300 новых молодых-перспективных акций, которые должны были добавить в индекс, за первую половину июня внезапно уполовинились в цене – и управляющих стратегиями по ребалансировочному арбитражу (которые ставили на их рост) в процессе немножко размотало по кочкам.

🐌 Вообще, такие штуки происходят не так уж и редко – чаще всего, когда на рынке акций царит какая-то непривычная турбулентность (как было в 2022 году). Вот и в феврале 2025-го бодрый трампорост американских акций внезапно сменился падением – и в прессе сразу замелькали новости о том, что у подразделения «индексных ребалансёров» из знаменитого хедж-фонда Millennium образовались проблемки на 900 млн долларов.

🐌 В марте 2024 года S&P выпустили список акций, которые должны были быть добавлены в индекс Dow Jones US Dividend 100. Фонды, которые занимаются фронт-раннингом изменений структуры индексов, посмотрели на этот список – и написали в S&P: «парни, вы что-то напутали, мы тут только что прикинули свою версию этого списка, и уже успели основательно по нему закупиться!». S&P им ответили «индекс вообще-то мы составляем – так что, поди, нам виднее, нет?». Но потом ушли думать и через 5 дней вернулись с исправленным списком акций – примерно таким же, как у фондов. Тем временем, акции «ошибочно попавших» в список на добавление в индекс компаний за эти несколько дней успели сначала вырасти, а потом упасть на новостях об исправлении ошибки. Мораль: как ни странно, мнение дедушек из индексных комитетов о том, как должен выглядеть их собственный индекс, иногда оказывается менее важным, чем мнение головастых ребят из хедж-фондов.

🐌 А еще иногда индекс может просто тупо поменять свой подход к расчету. Есть такой ETF с тикером CALF на small-cap дивидендные акции (ну вы поняли юмор – типа, «фонд с телятами»). Он следует за индексом Pacer US Small Cap Cash Cows Index, где всегда было 100 акций. А в феврале 2025-го S&P внезапно заявили «знаете что, мы тут подумываем расширить индекс до двухсот акций – так что его состав обновится примерно на 50%...». В общем, если это изменение действительно пройдет – то придется «телячьим пастухам» из CALF продавать половину поголовья своего стада и закупать новеньких. А там, на минуточку, больше 4-х миллиардов баксов под управлением! Тоже, поди, кто-нибудь заработает на соответствующей ребалансировке…

Скрытые неэффективности индексных фондов

На прошлой неделе мы с вами обсуждали проблему добавления и исключения компаний из индексов: так как пассивные фонды вынуждены следовать за этими изменениям структуры индекса одновременно и заранее предсказуемым образом – это приводит к тому, что они покупают новоприбывшие акции «слишком дорого», и продают выбывающие «слишком дешево». По прикидкам, популярные индексы отстают из-за этого от своих альтернативных версий (которые ребалансировались бы в другие даты – условно, на год позже) примерно на 0,2–0,3% годовых.

Решение для этой проблемы очевидное: надо двигаться от более узких индексов (типа S&P500, который покрывает только около 80% американского рынка акций) к более широким – см. условный фонд VTI, который следует за CRSP US Total Market Index и покрывает почти весь рынок США. Правда, последние 10 лет VTI отставал от SPY примерно на 0,6% годовых – но это просто следствие того, что американские Large Cap акции (все эти Эпплы, Нвидии и т.д.) в последнее время разрывали своих менее крупных конкурентов, тут уж заранее не угадаешь.

Однако, предыдущий шаг не решает проблему всех прочих ребалансировок взвешенных по капитализации индексов: как мы обсуждали вот здесь, при байбэках или допэмиссиях акций индексным фондам тоже приходится продавать/докупать соответствующие бумаги в портфель – и это тоже в среднем делается по чуть менее выгодным ценам, что ведет к дополнительному снижению доходности индекса на 0,25% годовых.

Бен Феликс вот в этом видео предлагает решение и для этой проблемы тоже: использовать вместо VTI другой фонд – DFUS. Дескать, у DFUS комиссии чуть повыше (0,09% против 0,03% у VTI), но даже с учетом этого за последние почти четыре года (с момента запуска в июне 2021) DFUS обгоняет своего более именитого коллегу на 0,56% годовых – что весьма немало.

DFUS – это ETF от Dimensional Fund Advisors. У него любопытный подход: формально это не пассивный, а активный фонд. Но при этом его «активность» носит довольно ограниченный характер: ребята в целом стараются обеспечить экспозицию на те же факторы, что и у бенчмарк-индекса (в данном случае – Russell 3000), но не обещают «идеальное следование» за ним. Это позволяет им, в том числе, проводить ребалансировки по своему собственному графику, не привязанному к общему графику изменения структуры индекса – и не нести соответствующие «скрытые издержки».

Идея мне кажется, исходя из первых принципов, довольно интересной и достойной более глубокого изучения (в том числе – потенциально с целью включения в собственный портфель). Чуть позже опубликую на втором канале @RationalShitposting разбор того, какие могут быть альтернативные объяснения для этого расхождения в доходностях, и что там может теоретически «пойти не так» – подписывайтесь, если не хотите пропустить. [UPD: Пост вышел]

Американские ETF от Dimensional на акции всего мира в формате «индексы широкого рынка минус их неэффективности»

Оформил длинную версию вчерашнего поста (вместе со всеми продолжениями к нему на втором канале) в отдельный лонгрид.

TLDR там такой. Если вы покупаете американские фонды акций в свой портфель – то вам имеет смысл рассмотреть:
🐌 Для рынка акций США: DFUS вместо более классического VTI
🐌 Для развитых рынков без США: DFAI вместо VEA
🐌 Для развивающихся рынков: DFAE вместо VWO

Читать статью: https://habr.com/ru/articles/909696/