📢🏭 Корпоративный дайджест

🌱 ФосАгро. Сегодня Совет директоров компании принял решение о размещении замещающих выпусков (ЗО25-Д и ЗО28-Д) для PHORRU 25 и PHORRU 28 - двух остающихся в обращении выпусков еврооблигаций эмитента. Важно, что к замещению принимаются только еврооблигации, которые учитываются в российских депозитариях.

По нашим данным, в НРД хранится порядка 25-30% еврооблигаций компании. Замещающие выпуски пока не зарегистрированы. Напомним, у компании внесены изменения в эмиссионную документацию, необходимые для корректного (в текущих условиях) завершения замещения.

🤼‍♂️ Борец. Компания приняла решение о втором раунде замещения BOINTE 26. Как и ранее, к замещению приглашаются все держатели (в том числе с правами в Евроклире - по механизму уступки). В ходе первого раунда было замещено 63% выпуска (что, по нашим данным, чуть выше объемов, которые хранились в НРД). Допвыпуск ЗО-2026 также пока не зарегистрирован.

💧 Газпром. Сегодня ЦБ зарегистрировал очередной допвыпуск, что дает старт дозамещению GAZPRU 28. Подробную очередность дозамещений у Газпрома мы публиковали здесь.

⚓ Совкомфлот. Сегодня завершается срок подачи оферт на дозамещение SCFRU 28. Напомним, компания продлевала сроки дозамещения уже дважды.

🙋‍♂️Голосования. Завтра (16 июня) завершается голосование у ПМХ, а 19 июня (понедельник) - у МКБ.

💰 Погашения. На сегодня запланировано погашение NLMKRU 23 ($434 млн), а на завтра - SCFRU 23 ($121 млн). Мы не ждем никаких сюрпризов от НЛМК. Совкомфлот, на наш взгляд, заплатит только по тем бумагам, которые не были замещены и хранятся в российской инфраструктуре. Во внешний мир компания не платит, прямых платежей внешним держателям (по крайней мере публично) не предлагает, хотя такая опция предусмотрена изменениями в эмиссионную документацию.

#corpbonds #phosagro #borets #sovcomflot #nlmk #koks #gazprom

@pro_bonds

🖥️🌊 Монитор первичного рынка: Балтийский лизинг

📨 20 июня ООО Балтийский лизинг соберет заявки на очередной выпуск облигаций (БО-ПО08). Предварительные параметры: объем от 5 млрд руб., оферта через 2 года, купонный период 30 дней, ориентир по ставке купона не выше 11.4% (12.02% YTP).

🚚 Балтийский лизинг - заметный игрок на рынке лизинга (#6 в 2022 г. по объемам нового бизнеса). Основной профиль – лизинг автотранспорта и строительной и прочей спецтехники.

💼 Компания находится в собственности Траста, перейдя к нему от Открытия в 2022 г.

🏷️ Балтийскому лизингу присвоен рейтинг А+/Стабильный от Эксперт РА.

📊 По итогам 2022 г. NIM 8%, ROE 26%, валютного риска нет, достаточность капитала 13.8%. Доля просрочки NPL 90+ 0.03%.

📝 Кредитное резюме: в силу ниши, в которой работает Балтийский лизинг, дефицит предметов лизинга в новой реальности обошел его стороной, что позволило компании продолжить наращивать масштабы своего бизнеса. Необходимостью финансировать этот рост и объясняется, вероятнее всего, текущий выход на первичный рынок. Кредитные метрики, на наш взгляд, сильные, позиция по ликвидности комфортная. Достаточность капитала ниже, чем у других топ-10 эмитентов из сектора лизинга (РЕСО, Европлан), но, тем не менее, остается адекватной. Обратим внимание на то, что доля просрочки NPL 90+ находится на минимальных для отрасли уровнях. Тем не менее, нельзя не отметить рост просрочки в категории NPL 30+, однако ухудшение платежной дисциплины наблюдается и по отрасли в целом.

💡 Не исключаем, что компания может увеличить объем размещения от обозначенных 5 млрд руб. Близкий по дюрации выпуск эмитента БалтЛизБП6 торгуется сейчас с доходностью немного ниже 11%, что делает обозначенный ориентир по доходности интересным.

🕵🏻‍♂️ Получше узнать про кредит Балтийского лизинга можно в нашей новой статье в телетайпе.

👀 А о готовящихся сделках от других лизинговых компаний можно почитать здесь.

#corpbonds #первичка

@pro_bonds

🚂 CHF перп РЖД: проследует без остановки?

📢 В пятницу, 23 июня, состоится очередной купонный платеж по вечному RURAIL 3.125 CHF Perp, а на прошлой неделе на ПМЭФ-23 Олег Белозеров сообщил, что РЖД не будет платить дивиденды по обыкновенным акциям за 2022 год и несколько лет вперед.

Поскольку в условиях вечного евробонда РЖД содержится условие о "dividend stopper", то, на наш взгляд, эта новость могла несколько насторожить его держателей. Мы решили разобраться, должно ли высказывание главы РЖД вызывать беспокойство.

1️⃣ Во-первых, отметим, что вшитый в документацию RURAIL 3.125 CHF Perp "dividend stopper" распространяется на весь круг младших (обыкновенные акции) и паритетных бумаг (префы и локальные перпы).

2️⃣ Во-вторых [и это самое главное], РЖД не платит дивиденды по обыкновенным акциям уже несколько лет подряд (выплат не было уже по итогам 2019 г.), и постановление Правительства (в текущей редакции) разрешает компании это не делать вплоть до 2025 г. То есть заявление г-на Белозерова по сути не меняет правила игры. В это же время, по привилегированным акциям дивиденды платятся исправно.

3️⃣ В-третьих, напомним, что в случае отказа РЖД от выплаты купона по локальным перпам (а у эмитента есть одностороннее право на это), у держателей есть гарантия от Минтранса. На сегодняшний день РЖД своим правом еще ни разу не пользовалась. На сегодняшний день у компании в обращении 8 локальных бессрочных выпусков на 337 млрд руб. (купоны платятся раз в полгода).

💡 Наш вывод: невыплата дивидендов по обычке – не повод для беспокойства. В нашем понимании, пока компания платит по префам и по локальным перпам (или хотя бы по одному из этих инструментов), она не имеет права отложить купон по RURAIL 3.125 CHF Perp.

P.S. еще раз напомним, в отличие от локальных перпов, по вечному евробонду РЖД не имеет права отказаться от выплаты купона, но может его в одностороннем порядке отложить (т.е. купон будет накапливаться, как и у евробондовых и замещающих перпов Газпрома).

#corpbonds #rzd

@pro_bonds

🛣 Трасса: время сбавить обороты

💡 Среди эмитентов рейтинговой категории выше А- бонды ЕвроТранс продемонстрировали наиболее сильную динамику за последние 3 месяца. На сегодняшний день они предлагают доходность к погашению 11.4-12.6% (против 13.6-14.5% на середину апреля). С учетом ухудшающихся перспектив по кредиту и возможного роста предложения облигаций от эмитента, мы считаем разумной стратегией зафиксировать прибыль и переложиться в более высокодоходные бумаги, показавшие менее выраженный рост (например, свежие выпуски МВидео, Делимобиль и Эталон).

👀 На прошлой неделе ЕвроТранс представил две формы отчетности по МСФО за 1к23. Наши основные наблюдения:

📊 Выручка снизилась к/к (-25-30%), а EBITDA, по нашим предварительным оценкам, осталась на прежнем уровне (благодаря ранее осуществленным инвестициям в запасы по низким ценам). Основываясь на отчете о финансовом положении, мы предполагаем, что в 1к23 операционный денежный поток оставался отрицательным. Привлеченные в рамках размещения ЕвроТранс1 и ЕвроТранс2 денежные средства были скорее всего потрачены на финансирование оборотного капитала и рост капзатрат, а также досрочное погашение по кредитной линии (1.3 млрд руб.). Таким образом, за 1к23 финансовый долг вырос на 3.9 млрд руб.

🔌 2к23 прибавит 5 млрд руб. облигационного долга (ЕвроТранс3). Не исключаем, что денежные средства будут в том числе использованы на финансирование инвестпрограммы. На текущий год запланированы инвестиции в размере 4.2 млрд руб., в основном – это старт инвестиций в электрозарядные станции. На 2024 г. инвестпрограмма еще амбициознее (8.7 млрд руб.).

🔻 С учетом роста оптовых цен на топливо на российском рынке (хотя Трасса и инвестировала в запасы, их нужно, тем не менее, пополнять), мы не ожидаем повторения рекордных финансовых результатов 2022 г. для ЕвроТранса в обозримой перспективе.

🤔 Вчера компания объявила цену размещения допвыпуска акций: при размещении всего объема ЕвроТранс потенциально может привлечь 26.5 млрд руб. Акционеры ранее озвучивали, что средства от IPO планируют потратить на выкуп имущества в лизинге (активы в форме права пользования 25 млрд руб. на конец 1к23), а также на развитие сети электрозарядок (60% инвестпрограммы на ближайшие годы). Учитывая довольно низкий уровень участия текущих акционеров в IPO (в рамках преимущественного права на приобретение акционеры подали заявки на 4.5% объема размещения) и текущий уровень доходностей облигаций эмитента, мы видим риск того, что компания может прибегнуть к долговому финансированию своих планов по развитию.

💪 Отметим, что компания провела повторный аудит отчетности за 2022 г. с помощью Б1 (как и было обещано при дебюте на рынке облигаций). Финансы претерпели незначительные изменения, в то время как качество примечаний к отчетности за 2022 г. заметно улучшилось.

📌 Наши предыдущие обзоры по Трассе можно прочесть здесь [полный обзор] и здесь [комментарий к отчетности за 2022].

#corpbonds #eurotrans

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: продление голосования у МКБ, положительный исход голосования у ПМХ и новый срок приема оферт на дозамещение у Совкомфлота

🏦 МКБ. Вчера состоялись собрания среди держателей старших долларовых евробондов банка (CRBKMO 24, CRBKMO 25 и CRBKMO 26). МКБ сообщает, что ни на одном собрании не был достигнут кворум (держатели ¾ выпуска), в связи с чем собрания переносятся на 6 июля (тем держателям, кто еще не поучаствовал, можно проголосовать до 4 июля). Напомним, что на перенесенном собрании требования к кворуму значительно мягче (держатели ¼ выпуска), поэтому, на наш взгляд, шансы на успех голосования довольно высокие.

⚓️ Совкомфлот. Компания в третий раз продлила срок дозамещения SCFRU 28 – теперь оферты принимаются до 28 июля включительно. По последним данным, компания заместила 78% оригинального выпуска SCFRU 28.

⛑️ ПМХ. Компания заручилась согласием держателей еврооблигаций IMHRUS 25. Напомним, ПМХ запрашивал у держателей разрешение на продажу 100% акций дочерней компании ООО Шахта им. С.Д.Тихова и вывод ее из списка поручителей по евробондам. Компания упоминала, что собирается направить вырученные от продажи средства (~22 млрд руб.) на снижение долга. Недавно Интерфакс сообщил, что ПМХ стал основным претендентом на уральские активы НЛМК.

#corpbonds #cbom #sovcomflot #koks

@pro_bonds

​​📜 ЦБ опубликовал подробные разъяснения по главным характеристикам основного (ОМ) и дополнительного (ДМ) механизмов предоставления ликвидности, о которых мы писали ранее. Изменения вступят в силу с 16 октября 2023 года. Напомним, что ключевым отличием от предыдущего механизма является разделение обеспечения на две части.

🥇 Обеспечением по ОМ будут облигации и кредиты с двумя рейтингами не ниже АА- по национальной шкале. Круг операций ОМ – аукционы и операции постоянного действия со сроком до 30 дней. Ставки по ним будут соответствовать текущим правилам. По аукционным операциям на месяц и год будут принимать только ОФЗ, субфедеральные и муниципальные облигации.

🥈 Залоговая база по ДМ будет состоять из активов с рейтингом не ниже А-, а также ИЦБ с поручительством ДОМ.РФ и бумаг с госгарантиями. Ставка по кредитам овернайт по ДМ составит КС+1 пп, а по иным операциям постоянного действия на срок до 180 дней – по КС+1,75 пп.

🌊 ЦБ оценил объем залогов на балансе банков (включая нерыночные), доступных для ОМ операций по состоянию на 01.01.23, в 12 трлн руб., а по ДМ – 9 трлн руб. Объем операций банков с ЦБ и ФедКазной в настоящий момент составляет 8,4 трлн руб. или ~6,5% от обязательств. Наивысшие значения показателя в предыдущие кризисные периоды: 9,8% в марте 2022 г., 12% в декабре 2014 г. и 12,5% в феврале 2009 г. По нашим расчетам, пиковому значению 2009 г. сейчас соответствовал бы объем операций ~16 трлн руб. Т.е. возможности банков по ОМ покрывают такой сценарий на 76%.

🔀 ЦБ также отмечает пространство для маневра в случае формирования значительного уровня дефицита ликвидности в системе – в этом случае возможно расширение списка ОМ за счет бумаг из ДМ. В целом же мы оцениваем суммарный объем рыночного обеспечения по ОМ в 20 трлн руб. (без учета суверенных еврооблигаций) и около 6 трлн руб. по ДМ.

⚖ У банков основным залогом для рефинансирования остаются ОФЗ. Согласно обзору финансовой стабильности ЦБ за IV кв. 2022 – I кв. 2023 года, доля ОФЗ в активах банков на начало мая составляла ~8% (из них чуть менее половины – ОФЗ-ПД). По нашим расчетам, банкам принадлежит ~12 трлн руб. ОФЗ или 2/3 от всего нынешнего объема.

🛴 Whoosh: поездка по рынку облигаций продолжается

📩 4 июля ООО ВУШ (основная операционная единица группы, балансодержатель ее имущества) соберет заявки на второй выпуск облигаций (001P-02). Предварительные параметры выпуска: объем от 3 млрд руб., срок 3 года, ориентир по купону 11.9-12.2% (12.4-12.8% YTM). Ожидается включение выпуска в перечень бумаг высокотехнологичного сектора. Обращающийся выпуск (с погашением в 2025 г.) iВУШ 1P1 в настоящий момент торгуется с доходностью вблизи 11.8%. На наш взгляд, участие в новом размещении интересно при ставке купона не ниже 12%.

🎯 Цель выпуска – финансирование капзатрат.

⭐ Whoosh – ведущий игрок на рынке кикшеринга в России (рыночная доля 51% по объему поездок), демонстрирующий высокие темпы роста бизнеса (выручка 7 млрд руб. в 2022 г., +69% г/г) в силу по-прежнему низкого проникновения услуг сервиса в стране.

💼 По данным Интерфакса, основателям компании принадлежит порядка 70% акций. В свободном обращении находится чуть более 10% акций (IPO в декабре 2022 г.).

🏷️ Эмитенту присвоен рейтинг А-/Стабильный (АКРА).

👀 Мы смотрим на Whoosh как на компанию роста, которая продолжит увеличивать свои масштабы вплоть до момента насыщения рынка. Соответственно, на обозримом горизонте капзатраты останутся высокими, а FCF не выйдет в положительную зону, при этом компания также намеревается платить дивиденды. Это говорит о том, что леверидж компании скорее продолжит расти. На конец 2022 г. ЧД/EBITDA составил 1.1х, при комфортных для компании 2-2.5х (определяются параметрами дивидендной политики: выше 2.5х дивиденды не платятся). В перспективе мы ожидаем рост предложения облигаций от эмитента. Ликвидную позицию эмитента считаем адекватной: компания сообщила, что на конец 2022 г. ей было доступно 2.2 млрд руб. в рамках кредитных линий (однако, в нашем понимании, они являются неподтвержденными).

🎢 Риски: главным риском для Whoosh в текущих условиях является ослабление рубля, поскольку самокаты – основная статья инвестпрограммы – приобретаются за валюту. Отметим, что компания старается захеджироваться от этого риска с помощью поддержания существенной части денежной позиции в валюте (45% на конец 2022 г.), а также повышением локализации производства самокатов. На сегодняшний день компания использует "расходные материалы" (коврики, накладки и др.) российского производства, дальнейший уровень локализации будет определяться соображениями коммерческой рациональности.

#corpbonds #первичка

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: новое голосование от МКБ, ЗО Газпрома

🏦 МКБ. МКБ запустил голосование среди держателей старших выпусков банка, номинированных в евро, - CRBKMO 24E и CRBKMO 26E.

Record date 11 июля, голосование продлится до 18 июля, а собрание (по видеоконференции) состоится 20 июля. На собрании должен быть обеспечен кворум (держатели ¾ выпуска на первичном, ¼ - на перенесенном), при этом за изменения должны проголосовать ¾ от собравшихся.

Основные положения к утверждению аналогичны тем, что выносились на голосование среди держателей старших долларовых выпусков. Таким образом, банк создает почву для будущего замещения данных евробондов, а также узаконивает текущее положение вещей (платежи локальным держателям).

Из евробондов, по которым банк еще не запустил голосования, остаются субординированные выпуски - CRBKMO 25 R, CRBKMO 27 T2, CRBKMO 8.875 Perp 23 и CRBKMO 7.625 Perp 27. Мы думаем, что не исключено, что банк примет решение о замещении и этих выпусков.

💧 Газпром. Сегодня стартовало дозамещение GAZPRU 37: оферты принимаются до 7 июля (замещающий выпуск 37-1-Д). В ходе первого раунда было замещено 62% оригинальных объемов.

На сегодняшний день в процессе дозамещения также находится GAZPRU 26 (оферты принимаются до 3 июля). Ждем запуска второго раунда замещений у GAZPRU 30. Также ждем результатов второго раунда замещений GAZPRU 4.6 Perp 25 и GAZPRU 29.

#corpbonds #cbom #gazprom

@pro_bonds

🆕🤼‍♂️ Ждем на первичном рынке нового Борца

💰 В начале недели Борец опубликовал предварительные результаты тендера на денежный выкуп BOINTE 26: из $104 млн, которые остались в обращении после замещения и выкупов, ранее осуществленных компанией, держатели подали заявки на $53 млн. Для осуществления выкупа компания ожидает разрешения Правкомиссии (по Указу № 138 от 3 марта), что может потребовать до 2 месяцев.

👣 Следующий шаг, который компания предпримет в отношении BOINTE 26, - это второй раунд замещения выпуска (допвыпуск пока не зарегистрирован), в результате чего, насколько мы понимаем, его остаток может уменьшиться до $10-20 млн.

🆕 В необходимости профинансировать денежный выкуп BOINTE 26, мы ожидаем новый рублевый выпуск от компании (объемом до 5 млрд руб.). Дебютный 3-летний рублевый выпуск компании БорецК1Р01 на сегодняшний день предлагает доходность к погашению 11.9%, что ближе к верхней границе доходностей для своей рейтинговой группы.

🇷🇺 Таким образом, в нашем понимании, к концу 2023 г. почти весь долг группы будет на уровне российской структуры (эмитент Борец Капитал с поручительством от ПК Борец), которая генерирует около половины выручки группы и 64% внеоборотных активов на конец 2022 г. Стоит отметить, что поручительство Tangent (в форме безотзывной оферты), обеспечивающее применимость присвоенных на уровне холдинга кредитных рейтингов, является структурно субординированным по отношению к обязательствам ПК Борец или Levare International, которая в качестве поручителя рублевых облигаций не фигурирует. Таким образом, мы считаем допустимым рассматривать локальные рублевые и замещающие облигации компании в настоящий момент как pari passu. В то же время, концентрация долга на российской структуре создает риски для ее кредитного качества в случае разрыва связей между российским и международным бизнесом.

🧐 По результатам общения с компанией, наша гипотеза о целях реорганизации структуры группы и смены названия международного бизнеса подтвердилась. Поскольку российский бизнес компании по большей части производственный, а международный – сборочный (неполного цикла), в случае ограничения поставок комплектующих из России (стресс-сценарий для компании), Борец наладит поставки из других стран. В этом сценарии мы видим риск того, что наличие конкурентов на российском рынке и динамика добычи нефти в стране могут ограничить потенциал сбыта "выпавших" международных объемов.

💡 Мы просмотрели МСФО отчетность группы за 2022 г. 2П22 было для Борца явно сильнее, чем 1П22, что позволило по итогам года нарастить выручку на 31% г/г, EBITDA (скорр. на валютные переоценки) увеличилась на 40% г/г. Свободный денежный поток, по нашим оценкам, был слабоположительным на фоне продолжающихся активных инвестиций в развитие арендного бизнеса. Тем не менее, главным образом благодаря динамике EBITDA, долговая нагрузка компании снизилась (до 1.8х с 3.3х на конец 2021 г.), что соответствует прогнозам, озвученным менеджментом при рублевом дебюте. Мы не видим среднесрочных перспектив для уменьшения долга компании в абсолютном выражении, однако с учетом растущей книги заказов кредитное плечо вполне имеет предпосылки к дальнейшему снижению.

👍 Отметим, что недавно рейтинговое агентство НКР присвоило холдинговой компании группы Tangent Pump Company Holdings Ltd рейтинг АА-/Стабильный, что на ступень выше уже имевшегося у компании рейтинга от АКРА (А+/Стабильный).

#corpbonds #borets

@pro_bonds