​​🤗⚖️ Инвесторы в локальные корпоративные перпы: "физики" welcome

Мы проанализировали актуальную нормативную базу, регулирующую каким инвесторам доступны бессрочные корпоративные облигации, и пришли к выводу, что данные инструменты доступны и для квалифицированных инвесторов - физлиц.

💡 В середине 2021 г. регулирование размещения корпоративных вечных облигаций претерпело важные изменения. В 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (ст. 27.5-7) была внесена правка, расширяющая круг потенциальных инвесторов в такие инструменты: с квалифицированных инвесторов - юридических лиц до квалифицированных инвесторов. [Правками также был установлен минимальный лот - 5 млн руб.] (192-ФЗ от 11 июня 2021 г.)

👀 Все бессрочные рублевые бонды РЖД были выпущены до марта 2021 г., поэтому размещения регулировались старой версией закона. Оба локальных перпа Газпрома были размещены уже после вступления закона в силу - 25 июня и 28 сентября 2021 г, но, тем не менее, круг инвесторов в них был также ограничен квалифицированными инвесторами - юрлицами. Дело в том, что программа, в рамках которой были размещены оба выпуска Газпрома, (4-36400-R-001P) была зарегистрирована до изменения регулирования (в 2020 г.), и, по указанию ЦБ, вечные выпуски были размещены в полном соответствии с программой, несмотря на поправки в ФЗ.

❗ Как у РЖД, так и у Газпрома лимиты программ бессрочных бондов почти исчерпаны (337 из 370 млрд руб. у РЖД и 120 из 150 млрд руб. у Газпрома). Важно, что в апреле 2022 г. ЦБ зарегистрировал вторую программу бессрочных бондов Газпрома (4-36400-R-002P) на 150 млрд руб.: на этот раз круг инвесторов также включает и квалифицированных инвесторов-физлиц (согласно новой версии ФЗ). Таким образом, с точки зрения регулирования, на текущий момент мы не видим препятствий для замещения вечных евробондов Газпрома локальными инструментами (РЖД же, с высокой вероятностью, потребуется зарегистрировать новую программу).

📌 Отметим, что 192-ФЗ расширил базу инвесторов для владения корпоративными перпами - т.е., насколько мы понимаем, формальных ограничений на покупку на вторичном рынке размещенных по старому регулированию выпусков для квалифицированных инвесторов - физлиц сейчас также нет. Тем не менее мы не можем подтвердить наличие таких инвесторов на локальном рынке на настоящий момент.

#corpbonds #gazprom #rzd

@pro_bonds

📃 Кредитное резюме: исторически, мы отмечаем ограниченную способность СТМ к генерированию денежных средств, однако видим улучшения с 2020 г. Долговая нагрузка высокая, но есть небольшой потенциал для ее снижения до 4х в 2023м (с текущих 5.2х). Среди основных рисков видим 1) высокую зависимость от инвестпрограммы РЖД, 2) неопределенность по будущим капрасходам самой СТМ, 3) отсутствие ясности по критичности импортных комплектующих для производства в краткосрочной перспективе, а также 4) выплата существенных дивидендов при высоком leverage.

🎯 Считаем предложенный ориентир справедливой оценкой премии за указанные риски (находится в верхнем диапазоне доходностей для своей рейтинговой группы).

🕵🏻‍♂️ Мы подробно разобрали этот кредит в новой статье в телетайпе.

#corpbonds #stm #первичка

@pro_bonds

​​🕵🏻‍♂️ 🇺🇿 Рубрика «от шефа»: куда пропала валюта в Узбекистане

🥕 Какое-то время назад мы рекомендовали бонды внутреннего госдолга Узбекистана в сумах как хорошую идею на соседних с нами рынках. В этом посте хотели бы ответить на замечание наших читателей, что с начала 2022 г. ЗВР Узбекистана заметно упали: на 1 января было 35.1 млрд, на 1 ноября стало 32.3 млрд. В этом посте объясняем, где деньги.

📃 Вот здесь интересный (хотя и староватый) отчет, который мы нашли на просторах интернета, с хорошим объяснением того, как работает узбекский FX рынок. Вкратце: ЦБУ покупает золото у местных компаний (за сумы) ➡️ отправляет слитки на экспорт (в стране монополия на вывоз драгметаллов) ➡️ после этого проводит интервенции на внутреннем валютном рынке (используя ту валюту, которую он заработал от продажи золота за рубеж).

📢 Начнем с ноябрьского интервью зампреда ЦБУ Б. Хамраева Блумбергу. В нем говорится, что с начала года ЦБ купил 86.5т золота, а продал 50т. Эта разница (36.5т=1.3 млн унций) показана в данных ЦБУ по резервам в тоннаже. Таможенная статистика Швейцарии (см. здесь; код для золота - 7108) подтверждает это – заметных продаж слитков от ЦБУ после 1 квартала не было.

⚡ Валютный шок, пришедший из РФ, в Узбекистане развернулся так же быстро, как и у нас. В апреле-мае ЦБУ стал чистым покупателем валюты (что для него не характерно), но с июня ситуация нормализовалась – как обычно, ЦБУ стал продавать валюту на рынке, порядка 400 млн в месяц (см. график 2.4.3 вот тут).

💸 Итак, с начала лета интервенции шли как обычно, а продаж золота на экспорт не было – это полностью объясняет сокращение валютной части ЗВР за июль-октябрь на 1.8 млрд.

💪 В отношении золотой части ЗВР негативная переоценка (на протяжении апреля-ноября цены упали с 2000 долл. до 1620 долл. за унцию) была компенсирована увеличением запасов с 10.9 до 12.5 млн унций, так что стоимость всего золотого портфеля осталась неизменной.

🏆 Фактически ЦБУ «удвоил» свой золотой лонг: отказавшись от равномерной продажи на экспорт, к своей естественной длинной позиции по золоту (берущей начало от запасов Мурунтау) он добавил взгляд на цены. Может ли ЦБУ позволить себе такую роскошь? В этих пределах – нам кажется, вполне.

💥📞 VEON: еще одно упражнение для чтения между строк

📌 В пятницу VEON объявил об изменении условий консента, увеличив премию за участие в реструктуризации до 2пп (с 0.75пп) и обозначив возможность выкупа VIP 23 и VIP 23 7.25 на сумму до $600 млн (пут-опцион).

📝 Выкуп будет произведен 1) при соблюдении санкционного режима и 2) при наличии на балансе холдинговых структур (HQ) не менее $1 млрд кэша (за вычетом средств, выбранных по кредитной линии) на наиболее позднюю из двух дат: 2 мая 2023 г. или дату вступления изменений в эмиссионку в силу (ориентировочно 30 января 2023 г.). На конец сентября баланс денежных средств на HQ (по требуемой метрике) составлял $1.6 млрд. Выкуп состоится в течение 10 дней после наступления одной из двух дат выше, по цене 101% + НКД.

‼️ По нашим оценкам сумма $600 млн близка к объему еврооблигаций VIP 23 и VIP 23 7.25, которые находятся во внешнем периметре. Тем не менее компания допускает, что к выкупу могут быть предъявлены бонды и на большую сумму, что позволяет нам допустить, что в выкупе могут участвовать все держатели (в т.ч. и из локального периметра). VEON также упоминает, что компании группы (за исключением Вымпелкома) обязуются не участвовать в тендере, из чего мы делаем вывод, что технически выкуп в локальном периметре будет произведен через Вымпелком.

💡 Мы обращали внимание, что изначальные условия выкупа, предложенные Вымпелкомом локальным держателям, нельзя назвать привлекательными (особенно для коротких выпусков). Предполагаем, что таким улучшением предложения для держателей VIP 23 и VIP 23 7.25 компания вероятно отреагировала на фидбек, полученный от инвесторов.

#corpbonds #veon #vimpelcom

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: консент ПМХ, итоги замещения у ММК, Борца и Совкомфлота, новые замещающие бонды от Газпрома, итоги консента Евраза, завершение buyback Лукойла

⛑️ ПМХ (Кокс) вчера анонсировал новый консент (второй по счету), где просит держателей IMHRUS 25 еще сильнее продлить grace-период (с 50 до 90 календарных дней), упростить канселяцию выкупленных бумаг (ранее не запрашивалось) и расширить альтернативный платежный метод, включив в него опцию прямых платежей в валюте желающим инвесторам (с правами в Евроклире). Последнее, насколько мы понимаем, будет возможно через несанкционное третье лицо (эту опцию ПМХ также вводит к утверждению). ПМХ - первая компания, которая рассматривает внедрение такой опции платежа в Евроклир, еще сильнее разрушая структуру евробонда. Голосование будет письменным (требуется 75% голосов для успешного завершения), продлится до 20 декабря. Запрос на упрощение канселяции в текущих условиях можно трактовать как подготовку компании к потенциальному "принудительному" замещению (которое активно обсуждается для всех российских эмитентов евробондов).

⛓️ ММК завершил замещение (заместив 62% MAGNRM 24). Объем размещенных бумаг в разы выше тех объемов, которые учитывались в НРД: по нашим оценкам, такое превышение является рекордом среди состоявшихся замещений. Напомним, что компания предлагала поучаствовать в обмене всем держателям (в т.ч. с правами в Евроклире по механизму уступки прав), но мы полагаем, что в силу SDN-статуса ММК в замещении участвовали "дружественные" лица / связанные стороны компании, которые (пока действовала лицензия) выкупали бумаги в Евроклире. Первый платеж по ЗО ММК состоится сегодня.

🤼‍♂️ Борец и Совкомфлот также завершили размещение ЗО, заместив 63% и 76% BOINTE 26 и SCFRU 23, соответственно, что согласуется с объемами, которые учитывались в НРД (при этом, как у ММК, обмен предлагался всем держателям). По новому выпуску Борец также выплатил "пропущенный" (от 17 сентября) купон по BOINTE 26.

💧 Газпром подтвердил свои планы о "втором раунде" замещения для держателей в локальной инфраструктуре, кто в первом раунде не поучаствовал.

🧷 НорНикель также не отрицает опцию размещения замещающих бондов (логично на фоне разговоров о потенциальном "принудительном" замещении). Компания также сообщила, что сентябрьские-октябрьские "урезанные" платежи по всем выпускам компании дошли (хотя бы выборочно) до держателей с правами в Евроклире.

🛤️ Евраз сообщил, что заручился поддержкой необходимого количества держателей EVRAZ 23. По EVRAZ 24 кворум не был достигнут, собрание перенесено на 22 декабря (сбор голосов до 20 декабря). Напомним, компания, в частности, просила освободить эмитента (холдинг EVRAZ plc) от всех ковенант и внедрить новую процедуру замены эмитента. Последнее, насколько мы понимаем, направлено на то, чтобы продолжать платить держателям в валюте.

🛢️ На этой неделе (в пятницу) завершается процедура выкупа еврооблигаций Лукойла в локальном периметре. После снижения до 73-92% в конце ноября, Лукойл больше не менял цены выкупа.

#corpbonds #koks #mmk #borets #sovcomflot #gazprom #nornickel #evraz #lukoil

@pro_bonds

​​🏦 QT: страшен ли черт?

🤓 Мы решили взглянуть на происходящее сейчас "количественное сжатие" (QT) под своим профессиональным углом – через призму влияния на балансы и ликвидность. Наш главный вывод: QT неизбежно приведет к изменениям в балансах банков, и ликвидности у них станет меньше. При этом кризис (по образцу сентября 2019 года), на данный момент, маловероятен. А вот кредитование напрямую не связано с QT и пока что мы не видим влияния сжатия баланса ФРС на темпы роста кредитов.

💡 Подробно нашу работу можно изучить в телетайпе. Помимо динамики баланса ФРС, мы показали на схемах, как количественное сжатие будет влиять на ФРС, банки и других участников финансового рынка. На наш взгляд, чтобы оценить потенциальное влияние QT, нужно в первую очередь правильно понимать его механику – и надеемся, что наш пост вам в этом поможет.

🤔 Конечно, нынешние события на глобальных рынках имеют лишь опосредованное влияние на валютные бонды российских компаний, но считаем не лишним посматривать и на мировые тренды, учитывая растущее количество замещающих выпусков.


@pro_bonds