Откуда берутся ястребы и голуби: опыт инфляции в FOMC (NBER, 2017)
Malmendier, Nagel, Yan (2018) применяют свою теорию о том, что инфляционные ожидания людей возникают из их опыта жизни при более высокой или низкой инфляции, к поведению членов Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС США, органа, отвечающего за проведение ДКП в США. Например, за взрослую жизнь президента ФРБ Филадельфии «ястреба» Чарльза Плоссера инфляция в США в среднем составляла 3,8%, а за взрослую жизнь президента ФРБ Миннеаполиса «голубя» Нараяны Кочерлакоты уже 2,5% (оба президента уже бывшие), и СМИ часто связывало с жизненным опытом Кочерлакоты поддержку последним стимулирования экономики. Но совсем не очевидно, что опыт инфляции будет влиять на высокобразованных технократов-членов FOMC.
Данные: Помимо данных об инфляции для оценки ИО на основе опыта, используются биографические данные обо всех членах FOMC с 1951 г. (пол, возраст, образование, должность, партийная принадлежность), а также результаты их голосования. Интересно, что один из членов FOMC – иммигрировавший из Германии Генри Валлич – пережил гиперинфляцию, для него введена отдельная дамми. Особенно важно то, соглашался ли данный член FOMC с мнением большинства, либо отклонялся от него (dissent), и если отклонялся, то в какую сторону – голубиную или ястребиную (всего голосов против мнения большинства около 3% от общего числа голосов). За 659 проанализированных встреч было 160 голубиных и 265 ястребиных голосов против. Также авторы строят индекс ястребиности в речах каждого из членов FOMC методами вычислительной лингвистики.
Модель: Отправной точкой служит правило Тейлора для номинальной процентной ставки, которая должна быть равна реальной нейтральной ставке плюс целевой уровень инфляции плюс с некоторыми положительными весами отклонение инфляции от цели и разрыв выпуска. Авторы предполагают, что у каждого члена FOMC есть своё правило Тейлора, с личными оценками нейтральной ставки, цели по инфляции, коэффициентов реакции. Кроме того, в инфляционных ожиданиях члены FOMC с некоторым весом учитываются их ИО на основе опыта с коэффициентом усиления θ, оцененным либо на выборке всех респондентов MSC, либо на выборке респондентом с высшим образованием. Для оценки поведения члена FOMC в зависимости от этих факторов (голубиный голос против, согласие с решением, ястребиный голос против) используется модель упорядоченный пробит.
Результаты: Управляющие федеральной резервной системы гораздо больше склонны подавать голубиные голоса против, чем ястребиные, для президентов региональных ФРБ ситуация обратная. В 1993 г. было принято решение публиковать транскрипты заседаний FOMC с пятилетним лагом: после этого голоса против в решениях совета управляющих практически исчезают, но сохраняются среди президентов региональных ФРБ. Из-за «смены режима» в 1993 г. авторы рассматривают возможность различных пороговых коэффициентов для пробита в двух режимах (для разных людей коэффициенты так же различны).
Ястребы дольше работают в FOMC, с большей вероятностью мужчины с экономическим образованием и были назначены президентом от партии, которая в момент подачи ястребиного голоса против находилась не у власти. Различия в ИО согласно опыту между ястребами и голубями незначимы. При этом различия между самым старым и самым молодым членами FOMC в ИО согласно опыту достигают до 1,5 п.п. (в конце 1970-х и начале 1980-х гг.). Рост ИО согласно опыту на одно стандартное отклонение (0,1 п.п.) увеличивает вероятность ястребиного голоса против примерно на 1/3 безусловной вероятности ястребиного голоса против, и снижает вероятность голубиного голоса против тоже на 1/3. Дамми Валлича (гиперинфляция) приводит к ещё большей вероятности ястребиного голоса против. Результат робастен к фиксированным эффектам встречи, к упорядоченному пробиту с фиксированным порогом на подвыборках. Индекс ястребиности речей тоже хорошо предсказывается ИО согласно опыту. ИО влияют на решения по ставке с весом всего в пять раз меньшим, чем прогнозы сотрудников ФРС.
Malmendier, Nagel, Yan (2018) применяют свою теорию о том, что инфляционные ожидания людей возникают из их опыта жизни при более высокой или низкой инфляции, к поведению членов Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС США, органа, отвечающего за проведение ДКП в США. Например, за взрослую жизнь президента ФРБ Филадельфии «ястреба» Чарльза Плоссера инфляция в США в среднем составляла 3,8%, а за взрослую жизнь президента ФРБ Миннеаполиса «голубя» Нараяны Кочерлакоты уже 2,5% (оба президента уже бывшие), и СМИ часто связывало с жизненным опытом Кочерлакоты поддержку последним стимулирования экономики. Но совсем не очевидно, что опыт инфляции будет влиять на высокобразованных технократов-членов FOMC.
Данные: Помимо данных об инфляции для оценки ИО на основе опыта, используются биографические данные обо всех членах FOMC с 1951 г. (пол, возраст, образование, должность, партийная принадлежность), а также результаты их голосования. Интересно, что один из членов FOMC – иммигрировавший из Германии Генри Валлич – пережил гиперинфляцию, для него введена отдельная дамми. Особенно важно то, соглашался ли данный член FOMC с мнением большинства, либо отклонялся от него (dissent), и если отклонялся, то в какую сторону – голубиную или ястребиную (всего голосов против мнения большинства около 3% от общего числа голосов). За 659 проанализированных встреч было 160 голубиных и 265 ястребиных голосов против. Также авторы строят индекс ястребиности в речах каждого из членов FOMC методами вычислительной лингвистики.
Модель: Отправной точкой служит правило Тейлора для номинальной процентной ставки, которая должна быть равна реальной нейтральной ставке плюс целевой уровень инфляции плюс с некоторыми положительными весами отклонение инфляции от цели и разрыв выпуска. Авторы предполагают, что у каждого члена FOMC есть своё правило Тейлора, с личными оценками нейтральной ставки, цели по инфляции, коэффициентов реакции. Кроме того, в инфляционных ожиданиях члены FOMC с некоторым весом учитываются их ИО на основе опыта с коэффициентом усиления θ, оцененным либо на выборке всех респондентов MSC, либо на выборке респондентом с высшим образованием. Для оценки поведения члена FOMC в зависимости от этих факторов (голубиный голос против, согласие с решением, ястребиный голос против) используется модель упорядоченный пробит.
Результаты: Управляющие федеральной резервной системы гораздо больше склонны подавать голубиные голоса против, чем ястребиные, для президентов региональных ФРБ ситуация обратная. В 1993 г. было принято решение публиковать транскрипты заседаний FOMC с пятилетним лагом: после этого голоса против в решениях совета управляющих практически исчезают, но сохраняются среди президентов региональных ФРБ. Из-за «смены режима» в 1993 г. авторы рассматривают возможность различных пороговых коэффициентов для пробита в двух режимах (для разных людей коэффициенты так же различны).
Ястребы дольше работают в FOMC, с большей вероятностью мужчины с экономическим образованием и были назначены президентом от партии, которая в момент подачи ястребиного голоса против находилась не у власти. Различия в ИО согласно опыту между ястребами и голубями незначимы. При этом различия между самым старым и самым молодым членами FOMC в ИО согласно опыту достигают до 1,5 п.п. (в конце 1970-х и начале 1980-х гг.). Рост ИО согласно опыту на одно стандартное отклонение (0,1 п.п.) увеличивает вероятность ястребиного голоса против примерно на 1/3 безусловной вероятности ястребиного голоса против, и снижает вероятность голубиного голоса против тоже на 1/3. Дамми Валлича (гиперинфляция) приводит к ещё большей вероятности ястребиного голоса против. Результат робастен к фиксированным эффектам встречи, к упорядоченному пробиту с фиксированным порогом на подвыборках. Индекс ястребиности речей тоже хорошо предсказывается ИО согласно опыту. ИО влияют на решения по ставке с весом всего в пять раз меньшим, чем прогнозы сотрудников ФРС.
Дизайн центральных банков (JEP, 2013)
Reis (2013) размышляет о том, как должны быть устроены центральные банки. Три основных составляющих дизайна ЦБ – это цели, ресурсные ограничения и равновесные ограничения.
Цели: Исторически мандаты ЦБ были неопределенными и включали в себя большое пространство для маневра: например, согласно закону 1977 г. ФРС должно поддерживать «максимальную занятость, стабильные цены и умеренные долгосрочные процентные ставки», но руководство ФРС постоянно испытывало необходимость подчеркивать, что максимальная занятость не равна 100%, а стабильные цены не означают нулевую инфляцию. Однако прописывание четких целей в процентах не гарантирует выполнения мандата: возможно, некоторая свобода действий позволит ЦБ более гибко реагировать на различные шоки в экономике. Также ЦБ может таргетировать инфляцию, уровень цен или денежную массу. Денежная масса, однако, может изменяться из-за инноваций в финансовом секторе, и с теоретической точки зрения сама по себе (а не опосредованно, через уровень цен) не должна влиять на благосостояние. Таргетирование номинального дохода предполагает, что мы знаем, каким должен быть долгосрочный темп роста номинального выпуска, но уверены ли мы, что мы его знаем? Между таргетированием инфляции и уровня цен, на практике, возможно, не так много различий, но в принципе таргетировать уровень цен предпочтительнее. Реальный долгосрочный таргет лишен смысла из-за постулата Фридмана-Фелпса: в долгосрочном периоде ДКП не оказывает влияния на экономику. В краткосрочном периоде лучше реагировать не только на инфляцию, но и на динамику реальной активности. Со временем, когда лучше будут понятны эффекты рычага и спредов по ставке, двойной мандат можно будет заменить тройным, где третьей частью будет финансовая стабильность. Комитеты при принятии решений дают лучшие результаты, чем единоличные решения, и наличие в FOMC президентов региональных ФРБ помогает привнести в обсуждение различные перспективы и идеи (и против общих решений они голосуют чаще), но не помогает улучшить прогнозы.
Ресурсы и инструменты: При достаточно высоких уровнях инфляции доход от сеньоража может быть существенным, но такие методы наполнения бюджета подорвут долгосрочную ценовую стабильность. Поскольку современные ЦБ держат долгосрочные активы, их операции больше не являются безрисковыми и могут приносить отрицательный чистый доход – в этом случае полезно, чтобы Казначейство автоматически покрывало его, иначе есть риск разгона инфляционных ожиданий. В кризис покупки активов ЦБ могут помочь с ликвидностью в системе и скорректировать искаженные относительные цены активов, но здесь есть риски и ошибиться, и дать неверные стимулы на будущее, и подвергнуть риску ценовую стабильность. При этом ЦБ подвергнется одновременно политической критике и лоббизму со стороны частных интересов. Возможны различные формы «связывания рук»: например, требование покупать только ОФЗ, или запрет помогать отдельным организациям (как было с Bear Stearns и AIG). Поскольку выгоды наличия средств на резервных счетах равны ставке овернайт, по которой банки могут одалживать средства другим банкам, а издержки выпуска дополнительных резервов нулевые, правило Фридмана указывает на то, что ставку по резервам нужно сделать равной ставке по федеральным фондам овернайт (floor policy).
Reis (2013) размышляет о том, как должны быть устроены центральные банки. Три основных составляющих дизайна ЦБ – это цели, ресурсные ограничения и равновесные ограничения.
Цели: Исторически мандаты ЦБ были неопределенными и включали в себя большое пространство для маневра: например, согласно закону 1977 г. ФРС должно поддерживать «максимальную занятость, стабильные цены и умеренные долгосрочные процентные ставки», но руководство ФРС постоянно испытывало необходимость подчеркивать, что максимальная занятость не равна 100%, а стабильные цены не означают нулевую инфляцию. Однако прописывание четких целей в процентах не гарантирует выполнения мандата: возможно, некоторая свобода действий позволит ЦБ более гибко реагировать на различные шоки в экономике. Также ЦБ может таргетировать инфляцию, уровень цен или денежную массу. Денежная масса, однако, может изменяться из-за инноваций в финансовом секторе, и с теоретической точки зрения сама по себе (а не опосредованно, через уровень цен) не должна влиять на благосостояние. Таргетирование номинального дохода предполагает, что мы знаем, каким должен быть долгосрочный темп роста номинального выпуска, но уверены ли мы, что мы его знаем? Между таргетированием инфляции и уровня цен, на практике, возможно, не так много различий, но в принципе таргетировать уровень цен предпочтительнее. Реальный долгосрочный таргет лишен смысла из-за постулата Фридмана-Фелпса: в долгосрочном периоде ДКП не оказывает влияния на экономику. В краткосрочном периоде лучше реагировать не только на инфляцию, но и на динамику реальной активности. Со временем, когда лучше будут понятны эффекты рычага и спредов по ставке, двойной мандат можно будет заменить тройным, где третьей частью будет финансовая стабильность. Комитеты при принятии решений дают лучшие результаты, чем единоличные решения, и наличие в FOMC президентов региональных ФРБ помогает привнести в обсуждение различные перспективы и идеи (и против общих решений они голосуют чаще), но не помогает улучшить прогнозы.
Ресурсы и инструменты: При достаточно высоких уровнях инфляции доход от сеньоража может быть существенным, но такие методы наполнения бюджета подорвут долгосрочную ценовую стабильность. Поскольку современные ЦБ держат долгосрочные активы, их операции больше не являются безрисковыми и могут приносить отрицательный чистый доход – в этом случае полезно, чтобы Казначейство автоматически покрывало его, иначе есть риск разгона инфляционных ожиданий. В кризис покупки активов ЦБ могут помочь с ликвидностью в системе и скорректировать искаженные относительные цены активов, но здесь есть риски и ошибиться, и дать неверные стимулы на будущее, и подвергнуть риску ценовую стабильность. При этом ЦБ подвергнется одновременно политической критике и лоббизму со стороны частных интересов. Возможны различные формы «связывания рук»: например, требование покупать только ОФЗ, или запрет помогать отдельным организациям (как было с Bear Stearns и AIG). Поскольку выгоды наличия средств на резервных счетах равны ставке овернайт, по которой банки могут одалживать средства другим банкам, а издержки выпуска дополнительных резервов нулевые, правило Фридмана указывает на то, что ставку по резервам нужно сделать равной ставке по федеральным фондам овернайт (floor policy).
Прозрачность, обязательства и подотчетность: Результаты о динамической несостоятельности и неприятной монетарной арифметике говорят о том, что иногда полезно связывать ЦБ руки: с одной стороны, в форме независимости от желаний политиков, а с другой стороны, заставляя брать на себя публичные и прозрачные обязательства, нарушение которых сильно ударит по репутации банкира. Существуют теоретические аргументы против излишней прозрачности, которая может приводить к избытку сигналов («какофония»), а также к снижению стимулов для сбора агентами частной информации, что приведет к избыточной реакции на зашумленный публичный сигнал. Даже в этих моделях обычно лучше не давать меньше информации, а оптимизировать тайминг сигнала. Прозрачность сама по себе форма подотчетности, но члены совета управляющих ФРС выбираются президентом, одобряются сенатом и выступают перед конгрессом, а наличие региональных президентов даёт представительство различным частям страны. Автор завершает призывом обсуждать дизайн ЦБ не на основе популярных фраз, а модельно, применяя все возможности дизайна механизмов.
Шесть доводов в пользу таргетирования уровня цен (Reis, 2013):
1️⃣ Если основные издержки от нестабильности цен связаны с тем, что она нарушает планы людей, то нежелательно продлевать однократный шок в инфляции навечно, делая его частью перманентно более высокого уровня цен.
2️⃣ Если фирмы действуют в условиях жестких цен, то при таргетировании уровня цен вслед за положительным инфляционным шоком вперед-смотрящие фирмы в меньшей степени повысят свои цены, так как знают, что в будущем шок обязательно будет нейтрализован.
3️⃣ Таргетирование уровня цен сильнее сдерживает ЦБ от искушения внезапно для экономических агентов увеличить инфляцию (проблема межвременной несостоятельности Кидланда-Прескотта), поскольку это увеличение потом придется отыграть назад.
4️⃣ При таргетировании уровня цен меньше стимулы индексировать контракты на прошлую инфляцию, и больше – на целевое значение. Если рабочие и фирмы знают, что краткосрочный инфляционный шок будет нейтрализован так, чтобы уровень цен остался на цели, то они могут прописать в контрактах целевое значение изменения уровня цен и с большей гибкостью реагировать в контрактах на прочие шоки.
5️⃣ Таргетирование уровня цен снижает стоимость капитала для экономики. При таргетировании инфляции уровень цен следует случайному блужданию: любой шок инфляции остается в уровне цен навсегда, а ожидаемая дисперсия становится бесконечной, что увеличивает риски для реальной доходности номинальных активов, что поднимает их премию за риск, что увеличивает стоимость капитала.
6️⃣ Таргетирование уровня цен служит достоверным обязательством для того, что ЦБ повысит инфляцию в будущих периодах в случае шока, который настолько сильно снижает инфляцию, что становится активным ZLB.
1️⃣ Если основные издержки от нестабильности цен связаны с тем, что она нарушает планы людей, то нежелательно продлевать однократный шок в инфляции навечно, делая его частью перманентно более высокого уровня цен.
2️⃣ Если фирмы действуют в условиях жестких цен, то при таргетировании уровня цен вслед за положительным инфляционным шоком вперед-смотрящие фирмы в меньшей степени повысят свои цены, так как знают, что в будущем шок обязательно будет нейтрализован.
3️⃣ Таргетирование уровня цен сильнее сдерживает ЦБ от искушения внезапно для экономических агентов увеличить инфляцию (проблема межвременной несостоятельности Кидланда-Прескотта), поскольку это увеличение потом придется отыграть назад.
4️⃣ При таргетировании уровня цен меньше стимулы индексировать контракты на прошлую инфляцию, и больше – на целевое значение. Если рабочие и фирмы знают, что краткосрочный инфляционный шок будет нейтрализован так, чтобы уровень цен остался на цели, то они могут прописать в контрактах целевое значение изменения уровня цен и с большей гибкостью реагировать в контрактах на прочие шоки.
5️⃣ Таргетирование уровня цен снижает стоимость капитала для экономики. При таргетировании инфляции уровень цен следует случайному блужданию: любой шок инфляции остается в уровне цен навсегда, а ожидаемая дисперсия становится бесконечной, что увеличивает риски для реальной доходности номинальных активов, что поднимает их премию за риск, что увеличивает стоимость капитала.
6️⃣ Таргетирование уровня цен служит достоверным обязательством для того, что ЦБ повысит инфляцию в будущих периодах в случае шока, который настолько сильно снижает инфляцию, что становится активным ZLB.
Насколько информативны протоколы заседаний ЦБ? (Review of Economics, 2014)
Apel and Grimaldi (2014) разбираются, стоит ли центральным банкам публиковать протоколы своих обсуждений непосредственно после принятия решения по ставке. С помощью вычислительной лингвистики – анализа тональности текста – они строят меру ястребиности тона высказываний в протоколах обсуждений решения по ставке Банка Швеции.
У ученых нет консенсуса по поводу того, стоит ли публиковать протоколы обсуждений, и лишь немногие центральные банки делают это. С одной стороны, публикация протоколов делает членов комитета более ответственными за свои позиции и голоса и дает внешним наблюдателям более глубокое понимание целей ДКП и баланса рисков. С другой стороны, публикация может создать какофонию голосов, а внимание прессы переключится от решений к личностям голосующих, которые при этом станут больше говорить «по шаблону» и предлагать меньше «сырых», но ценных идей. Реальное принятие решений вообще может сместиться от заседаний к проводимым заранее неформальным совещаниям.
При этом большинство исследований сходится в том, что коммуникация в пресс-релизах повышает предсказуемость будущих решений. Также о будущих решениях сигнализируют голоса: если в комитете есть голубиное меньшинство, но ставка не была понижена в этом периоде, в следующем периоде она будет понижена. Но пресс-релизы и голоса – это явная коммуникация, а в протоколах разногласия могут быть интерпретированы экономическими агентами по-разному. Например, можно высказать соображения в пользу понижения ставки, но проголосовать за решение большинства – либо потому, что эти опасения кажутся недостаточным основанием для голоса против, либо потому, что даже минимальное понижение ставки 0,25 п.п. кажется слишком большим.
Банк Швеции проводит заседания шесть раз в году: шесть членов комитета высказываются и голосуют за варианты ДКП, в случае равенства голосов у председателя есть решающий голос. С 1999 г. публикуются результаты голосования, с мая 2007 г. спустя две недели после решения выходят протоколы обсуждений, с мая 2009 г. в пресс-релиз включены результаты голосования и причины того, почему кто-то подал голос против решения.
Данные: Протоколы 82 заседаний комитета по ДКП Банка Швеции с января 2000 г. по февраль 2011 года. Авторы создают собственный список слов (процесс они сравнивают с отбором переменных в регрессии): «инфляция», «фаза цикла», «рост», «цены», «зарплаты», «цена на нефть» и «развитие» плюс прилагательные, часто стоящие рядом с этими словами. Этот метод был усовершенствован в работе Malmendier, Nagel and Yan (2017), которые используют n-граммы слов. Пары «прилагательное-существительное» классифицируются на ястребиные и голубиные. В каждом тексте находятся все голубиные и ястребиные пары, после чего строится чистый индекс ястребиности.
Результаты: В упорядоченном пробите (повысить на 0,25 или более, оставить неизменной, понизить на 0,25 или более) чистый индекс ястребиности предсказывает будущее решение по ставке. Одно стандартное отклонение индекса вверх увеличивает на 33% вероятность повышения ставки на следующем заседании. Результат робастен к построению индекса (можно включить дополнительные ключевые слова), к включению в регрессию инфляции и роста ВВП (по типу правила Тейлора), наклона временной структуры ставок денежного рынка и цены форварда на ставку. Другой полезной для прогнозирования мерой оказывается мера скоса: среднее решение по ставке всех членов комитета минус фактическое решение.
Авторы приходят к выводу о том, что публикация протоколов обсуждений внутри комитета должна быть частью коммуникационной стратегии, чтобы люди лучше понимали и предсказывали ДКП. Тот факт, что изменения тональности текста помогают людям предсказывать решения по ставке, указывает на потенциал тональности в части «тонкой настройки» управления ожиданиями по ставке. Число исследований такого рода будет расти, учитывая достаточно простую реализацию в пакетах R (tm для майнинга, wordcloud для визуализации и т. д.).
Apel and Grimaldi (2014) разбираются, стоит ли центральным банкам публиковать протоколы своих обсуждений непосредственно после принятия решения по ставке. С помощью вычислительной лингвистики – анализа тональности текста – они строят меру ястребиности тона высказываний в протоколах обсуждений решения по ставке Банка Швеции.
У ученых нет консенсуса по поводу того, стоит ли публиковать протоколы обсуждений, и лишь немногие центральные банки делают это. С одной стороны, публикация протоколов делает членов комитета более ответственными за свои позиции и голоса и дает внешним наблюдателям более глубокое понимание целей ДКП и баланса рисков. С другой стороны, публикация может создать какофонию голосов, а внимание прессы переключится от решений к личностям голосующих, которые при этом станут больше говорить «по шаблону» и предлагать меньше «сырых», но ценных идей. Реальное принятие решений вообще может сместиться от заседаний к проводимым заранее неформальным совещаниям.
При этом большинство исследований сходится в том, что коммуникация в пресс-релизах повышает предсказуемость будущих решений. Также о будущих решениях сигнализируют голоса: если в комитете есть голубиное меньшинство, но ставка не была понижена в этом периоде, в следующем периоде она будет понижена. Но пресс-релизы и голоса – это явная коммуникация, а в протоколах разногласия могут быть интерпретированы экономическими агентами по-разному. Например, можно высказать соображения в пользу понижения ставки, но проголосовать за решение большинства – либо потому, что эти опасения кажутся недостаточным основанием для голоса против, либо потому, что даже минимальное понижение ставки 0,25 п.п. кажется слишком большим.
Банк Швеции проводит заседания шесть раз в году: шесть членов комитета высказываются и голосуют за варианты ДКП, в случае равенства голосов у председателя есть решающий голос. С 1999 г. публикуются результаты голосования, с мая 2007 г. спустя две недели после решения выходят протоколы обсуждений, с мая 2009 г. в пресс-релиз включены результаты голосования и причины того, почему кто-то подал голос против решения.
Данные: Протоколы 82 заседаний комитета по ДКП Банка Швеции с января 2000 г. по февраль 2011 года. Авторы создают собственный список слов (процесс они сравнивают с отбором переменных в регрессии): «инфляция», «фаза цикла», «рост», «цены», «зарплаты», «цена на нефть» и «развитие» плюс прилагательные, часто стоящие рядом с этими словами. Этот метод был усовершенствован в работе Malmendier, Nagel and Yan (2017), которые используют n-граммы слов. Пары «прилагательное-существительное» классифицируются на ястребиные и голубиные. В каждом тексте находятся все голубиные и ястребиные пары, после чего строится чистый индекс ястребиности.
Результаты: В упорядоченном пробите (повысить на 0,25 или более, оставить неизменной, понизить на 0,25 или более) чистый индекс ястребиности предсказывает будущее решение по ставке. Одно стандартное отклонение индекса вверх увеличивает на 33% вероятность повышения ставки на следующем заседании. Результат робастен к построению индекса (можно включить дополнительные ключевые слова), к включению в регрессию инфляции и роста ВВП (по типу правила Тейлора), наклона временной структуры ставок денежного рынка и цены форварда на ставку. Другой полезной для прогнозирования мерой оказывается мера скоса: среднее решение по ставке всех членов комитета минус фактическое решение.
Авторы приходят к выводу о том, что публикация протоколов обсуждений внутри комитета должна быть частью коммуникационной стратегии, чтобы люди лучше понимали и предсказывали ДКП. Тот факт, что изменения тональности текста помогают людям предсказывать решения по ставке, указывает на потенциал тональности в части «тонкой настройки» управления ожиданиями по ставке. Число исследований такого рода будет расти, учитывая достаточно простую реализацию в пакетах R (tm для майнинга, wordcloud для визуализации и т. д.).
Измерение коммуникации центрального банка: автоматический подход для заявлений FOMC (NBER, 2009)
Lucca and Trebbi (2009, но я читаю более позднюю версию 2011 года) пытаются понять, как тон в заявлениях FOMC влияет на долгосрочные ставки по казначейским облигациям, для чего строят меры тона на основе выдачи Google и новостей деловых изданий из базы Factiva. Для долгосрочных ставок коммуникация оказывается более важным фактором, чем текущие решения по ставке.
Данные: Без описания самого решения и результатов голосования заявления FOMC короткие, примерно шесть предложений по 25 слов. Рассматривается 82 заявления FOMC, 1999-2008 годы. Авторы также имеют высокочастотные данные о процентных ставках на фьючерсы по федеральным фондам, евродолларовые фьючерсы, а также прогнозы реального времени для макроэкономических переменных.
Методы: Авторы пишут, что латентное размещение Дирихле, которое делит текст на темы, будет лучше работать на больших текстах, но хуже – на коротких, таких как заявления FOMC (интересно, что с этим методом Hansen and McMahon 2016 не находят значимого эффекта), и предлагают альтернативу – меры семантической ориентации.
Рассматривается три индекса. Наивный эвристический индекс: про каждое предложение три независимых оценщика говорят, свидетельствует ли оно о повышении инфляции (1), спаде экономической активности (-1) или нейтрально (0), для всего заявления затем считается среднее. Наивный индекс собирается вручную и служит бенчмарком для индексов, рассчитываемых автоматически. Семантическая ориентация в Google (GSO): для каждого предложения x показывает логарифм отношения количества страниц, выданных Google по запросу x и «ястребиный» (для России можно было бы взять слово «сдерживающий»), к такому же количеству страниц по запросу x и «голубиный». Для выделения кусков текста x есть отдельный алгоритм. Помимо пар «ястребиный-голубиный» авторы рассматривают расширенный набор антонимов. Для всего предложения индекс усредняется, после чего берется его первая разность: неожиданное изменение в семантической ориентации в заявлении в период t по сравнению с периодом t-1. По аналогичной схеме строится индекс семантической ориентации в Factiva (база данных деловых новостей) FSO, в которой авторы могут отбирать новости в свой корпус текстов из определенного временного окна, до и после принятия решения. Меры семантической ориентации не скоррелированы с сюрпризами ДКП, что указывает на их отношение к будущим, а не к текущим действиям.
Результаты: Авторы начинают с анализа высокочастотных данных и рассматривают влияние мер семантической ориентаций на изменение доходностей казначейских облигаций между периодами за 10 минут до объявления решения и через 20 минут после объявления решения. Для казначейских облигаций со сроком погашения выше двух лет GSO и FSO оказывают статистически значимое влияние. При этом сюрпризы ДКП оказывают влияние только на короткий конец кривой доходности. Результаты робастны к источнику индекса (Google или Factiva) и набору используемых пар антонимов. В низкочастотных данных изменения в индексе FSO оказывают значимое влияние на ставки по фьючерсам федеральных фондов и евродолларовым фьючерсам на горизонте до двух лет с пиком в период через полгода после шока. Номинальная ставка, согласующаяся с оцененным правилом Тейлора, скоррелирована с индексом FSO, но интересно, что ошибка в правиле Тейлора тоже скоррелирована с индексом FSO, и индекс опережает ошибку на 1-2 квартала. Авторы также строят VAR для ставки, FSO, инфляции, занятости и доходности казначейских облигаций различных сроков погашения. Одно стандартное отклонение в степени ястребиности FSO оказывает значимое влияние на ставку по федеральным фондам США с пиком импульсного отклика на уровне 30 базисных пунктов примерно через год. Доходности казначейских облигаций с коротким и средним сроками погашения также значимо реагируют на шоки FSO. Таким образом, коммуникация ЦБ оказывается более важным фактором для номинальных ставок, чем решения по ключевой ставке.
Lucca and Trebbi (2009, но я читаю более позднюю версию 2011 года) пытаются понять, как тон в заявлениях FOMC влияет на долгосрочные ставки по казначейским облигациям, для чего строят меры тона на основе выдачи Google и новостей деловых изданий из базы Factiva. Для долгосрочных ставок коммуникация оказывается более важным фактором, чем текущие решения по ставке.
Данные: Без описания самого решения и результатов голосования заявления FOMC короткие, примерно шесть предложений по 25 слов. Рассматривается 82 заявления FOMC, 1999-2008 годы. Авторы также имеют высокочастотные данные о процентных ставках на фьючерсы по федеральным фондам, евродолларовые фьючерсы, а также прогнозы реального времени для макроэкономических переменных.
Методы: Авторы пишут, что латентное размещение Дирихле, которое делит текст на темы, будет лучше работать на больших текстах, но хуже – на коротких, таких как заявления FOMC (интересно, что с этим методом Hansen and McMahon 2016 не находят значимого эффекта), и предлагают альтернативу – меры семантической ориентации.
Рассматривается три индекса. Наивный эвристический индекс: про каждое предложение три независимых оценщика говорят, свидетельствует ли оно о повышении инфляции (1), спаде экономической активности (-1) или нейтрально (0), для всего заявления затем считается среднее. Наивный индекс собирается вручную и служит бенчмарком для индексов, рассчитываемых автоматически. Семантическая ориентация в Google (GSO): для каждого предложения x показывает логарифм отношения количества страниц, выданных Google по запросу x и «ястребиный» (для России можно было бы взять слово «сдерживающий»), к такому же количеству страниц по запросу x и «голубиный». Для выделения кусков текста x есть отдельный алгоритм. Помимо пар «ястребиный-голубиный» авторы рассматривают расширенный набор антонимов. Для всего предложения индекс усредняется, после чего берется его первая разность: неожиданное изменение в семантической ориентации в заявлении в период t по сравнению с периодом t-1. По аналогичной схеме строится индекс семантической ориентации в Factiva (база данных деловых новостей) FSO, в которой авторы могут отбирать новости в свой корпус текстов из определенного временного окна, до и после принятия решения. Меры семантической ориентации не скоррелированы с сюрпризами ДКП, что указывает на их отношение к будущим, а не к текущим действиям.
Результаты: Авторы начинают с анализа высокочастотных данных и рассматривают влияние мер семантической ориентаций на изменение доходностей казначейских облигаций между периодами за 10 минут до объявления решения и через 20 минут после объявления решения. Для казначейских облигаций со сроком погашения выше двух лет GSO и FSO оказывают статистически значимое влияние. При этом сюрпризы ДКП оказывают влияние только на короткий конец кривой доходности. Результаты робастны к источнику индекса (Google или Factiva) и набору используемых пар антонимов. В низкочастотных данных изменения в индексе FSO оказывают значимое влияние на ставки по фьючерсам федеральных фондов и евродолларовым фьючерсам на горизонте до двух лет с пиком в период через полгода после шока. Номинальная ставка, согласующаяся с оцененным правилом Тейлора, скоррелирована с индексом FSO, но интересно, что ошибка в правиле Тейлора тоже скоррелирована с индексом FSO, и индекс опережает ошибку на 1-2 квартала. Авторы также строят VAR для ставки, FSO, инфляции, занятости и доходности казначейских облигаций различных сроков погашения. Одно стандартное отклонение в степени ястребиности FSO оказывает значимое влияние на ставку по федеральным фондам США с пиком импульсного отклика на уровне 30 базисных пунктов примерно через год. Доходности казначейских облигаций с коротким и средним сроками погашения также значимо реагируют на шоки FSO. Таким образом, коммуникация ЦБ оказывается более важным фактором для номинальных ставок, чем решения по ключевой ставке.
Всего лишь слова? Количественный анализ коммуникации ЦБ Бразилии (Central Bank of Brazil Discussion Papers No. 617/Revista Brasiliera de Economia)
Carvalho, Cordeiro and Vargas (2013) применяют подход Lucca and Trebbi (2009) для количественного анализа тональности коммуникации ЦБ Бразилии: на основе запросов Google они измеряют, в какой степени каждое из заявлений ЦБ Бразилии связано с более ястребиным или голубиным языком, и строят индекс ястребиности, который позволяет объяснить изменения во временной структуре процентных ставок непосредственно после объявления решения по ДКП.
Данные: У авторов нет доступа к аналогу Factiva на португальском, поэтому они ограничиваются индексом на основе запросов в Google. Анализируется 46 решений по ставке с октября 2007 г. по май 2013 года (это меньше, чем есть сейчас накопилось у Банка России, например). В отличие от оригинальной работы, решения разбиваются на фрагменты для поиска не автоматически, а вручную. С января 2011 г. у ЦБ Бразилии сменился президент, и авторы создают дамми на период руководства нового президента Александре Томбини. Кривая доходности строится на основе ставок из процентных свопов с различными сроками. Изменение доходности к погашению в день после решения по сравнению с днём решения является зависимой переменной для авторов. Также из процентных свопов авторы получают меру сюрприза ДКП.
Метод: Авторы строят аналог индекса семантической ориентации из поиска в Google, GSO. Индекс сравнивает количество выдач для данного фрагмента текста вместе с некоторым словом, с количеством выдач для того же самого фрагмента текста вместе с антонимом слова (например, используются антонимы «ястребиный»-«голубиный»). В португальском языке (как и в русском) по поводу решений ЦБ Бразилии никто не употребляет слова «голубиный» и «ястребиный», поэтому авторы строят свои пары антонимов для изучения их ассоциаций с фрагментами из заявлений. Все антонимы имеют вид «повышение ставки» / «снижение ставки» с различными изменениями (снижение, понижение и т.п.). Затем каждого заявления индекс усредняется по всем анализируемым фрагментам, чтобы получить индекс GSO. Изменение этого индекса является несовершенным прокси для сюрприза коммуникации.
Результаты: Мера семантической ориентации является причиной по Грейнджеру для ключевой ставки. Доходности реагируют на сюрпризы ДКП, но до президента Томбини их влияние на доходность снижалось от короткого конца кривой доходности к длинному. С приходом президента Томбини длинный конец кривой доходности стал гораздо сильнее реагировать на сюрпризы ДКП, часто сильнее, чем один-к-одному. До Томбини семантическая ориентация влияла на доходности до одного-двух лет, но при Томбини это влияние полностью исчезает. При Томбини одно стандартное отклонение в ястребиности GSO повышало доходности от 4 месяцев до 2 лет на 2-5 базисных пункта, а до Томбини короткие доходности росли до 12 базисных пунктов. Поскольку выдачи Google могут изменяться со временем, авторы подчеркивают важность сохранения скриншотов запросов для целей воспроизводимости исследования. Подозреваю, что появление аналогичного исследования по России с Yandex Semantic Orientation score и Integrum Semantic Orientation score – лишь вопрос времени.
Carvalho, Cordeiro and Vargas (2013) применяют подход Lucca and Trebbi (2009) для количественного анализа тональности коммуникации ЦБ Бразилии: на основе запросов Google они измеряют, в какой степени каждое из заявлений ЦБ Бразилии связано с более ястребиным или голубиным языком, и строят индекс ястребиности, который позволяет объяснить изменения во временной структуре процентных ставок непосредственно после объявления решения по ДКП.
Данные: У авторов нет доступа к аналогу Factiva на португальском, поэтому они ограничиваются индексом на основе запросов в Google. Анализируется 46 решений по ставке с октября 2007 г. по май 2013 года (это меньше, чем есть сейчас накопилось у Банка России, например). В отличие от оригинальной работы, решения разбиваются на фрагменты для поиска не автоматически, а вручную. С января 2011 г. у ЦБ Бразилии сменился президент, и авторы создают дамми на период руководства нового президента Александре Томбини. Кривая доходности строится на основе ставок из процентных свопов с различными сроками. Изменение доходности к погашению в день после решения по сравнению с днём решения является зависимой переменной для авторов. Также из процентных свопов авторы получают меру сюрприза ДКП.
Метод: Авторы строят аналог индекса семантической ориентации из поиска в Google, GSO. Индекс сравнивает количество выдач для данного фрагмента текста вместе с некоторым словом, с количеством выдач для того же самого фрагмента текста вместе с антонимом слова (например, используются антонимы «ястребиный»-«голубиный»). В португальском языке (как и в русском) по поводу решений ЦБ Бразилии никто не употребляет слова «голубиный» и «ястребиный», поэтому авторы строят свои пары антонимов для изучения их ассоциаций с фрагментами из заявлений. Все антонимы имеют вид «повышение ставки» / «снижение ставки» с различными изменениями (снижение, понижение и т.п.). Затем каждого заявления индекс усредняется по всем анализируемым фрагментам, чтобы получить индекс GSO. Изменение этого индекса является несовершенным прокси для сюрприза коммуникации.
Результаты: Мера семантической ориентации является причиной по Грейнджеру для ключевой ставки. Доходности реагируют на сюрпризы ДКП, но до президента Томбини их влияние на доходность снижалось от короткого конца кривой доходности к длинному. С приходом президента Томбини длинный конец кривой доходности стал гораздо сильнее реагировать на сюрпризы ДКП, часто сильнее, чем один-к-одному. До Томбини семантическая ориентация влияла на доходности до одного-двух лет, но при Томбини это влияние полностью исчезает. При Томбини одно стандартное отклонение в ястребиности GSO повышало доходности от 4 месяцев до 2 лет на 2-5 базисных пункта, а до Томбини короткие доходности росли до 12 базисных пунктов. Поскольку выдачи Google могут изменяться со временем, авторы подчеркивают важность сохранения скриншотов запросов для целей воспроизводимости исследования. Подозреваю, что появление аналогичного исследования по России с Yandex Semantic Orientation score и Integrum Semantic Orientation score – лишь вопрос времени.
Среднесрочные деловые циклы (AER, 2006)
Comin and Gertler (2006) задаются вопросом о том, как мы должны интерпретировать среднечастотные колебания в данных. В широком смысле макроэкономика разделяется на теорию экономического роста, изучающую долгосрочные тенденции, и теорию делового цикла, изучающую краткосрочные колебания экономической активности вокруг долгосрочных трендов. Традиционно деловым циклом считаются колебания в данных с периодом от 2 до 32 кварталов, и во временном ряде они могут быть отделены с помощью полосно-пропускных фильтров. Но в остающемся после такого фильтра «тренде» всё ещё достаточно волатильности. Например, экономика США в среднем быстро росла в 1960-е гг., но замедлилась в 1970-е годы. При этом продолжительный рост в 1960-е гг. не включал в себя периодов спада, а стагнация 1970-х и начала 1980-х гг. сопровождалась несколькими рецессиями. Таким образом, возможна связь между высокочастотным деловым циклом и циклами средней частоты, которые в стандартном анализе считаются частью тренда. Среднесрочным циклом авторы называют колебания в данных с частотой от 2 до 200 кварталов, а колебания с частотой от 32 до 200 кварталов – среднесрочной составляющей делового цикла. Верхняя граница в 200 кварталов не означает, что период среднесрочных циклов составляет 50 лет, реально среднесрочная составляющая имеет гораздо более короткий период.
Данные: Авторы анализируют квартальные данные, 1948q1-2001q2, ряды выпуска, потребления, инвестиций, рабочих часов и производительности труда. Кроме того, анализируются годовые ряды: TFP, относительная цена капитала, частные расходы на НИОКР, маркапы и загрузка мощностей. Предполагается, что более низкая относительная цена капитала свидетельствует о воплощенном техническом прогрессе (то есть о таком прогрессе, для запуска которого нужно проинвестировать в новое оборудование). В данных фильтр применяется к лог-разностям, после чего строится кумулятивный тренд.
Модель: Рассматривается версия модели Ромера с расширением разнообразия товаров: два типа композитных товаров (потребительские и капитальные), маркапы в секторах конечных товаров зависят от числа фирм, которое определяется из условия свободного входа, что позволяет получить в модели контрциклические маркапы. У домохозяйств есть рыночная сила на рынке труда, чтобы возникли маркапы зарплат. Технологический прогресс представлен в виде сектора инновации, и отдельного сектора адаптации, который с издержками позволяет превратить инновацию в реальное улучшение для производственного процесса. Вероятность инноваций положительно связана с расходами на НИОКР, как в стандартной модели Ромера. Остаток Солоу положительно связан с загрузкой мощностей, маркапами и числом фирм на рынке в высоких частотах, и с относительной ценой промежуточных товаров в модели – на средних частотах. Относительная цена капитала в модели также колеблется проциклично на средних частотах. Параметры модели калибруются.
Результаты: Стандартное отклонение среднесрочного цикла почти для всех рядов выше стандартного отклонения высокочастотной компоненты (например, для выпуска – в два раза). Хотя персистентность в высокочастотных рядах достаточно низка, в среднечастотных она уже на уровне 0,65 и выше. Потребление, инвестиции, производительность труда и рабочие часы процикличны. TFP проциклична, а относительная цена капитала контрциклична: значит и невоплощенный, и воплощенный технологический прогресс процикличен. Расходы на НИОКР процикличны. Авторы строят шок маркапов зарплат и сравнивают моменты симулированных данных с моментами наблюдаемых рядов, а также сравнивают кросс-корреляции с выпуском для различных переменных с различными лагами и опережениями. Авторы сравнивают результаты с простой RBC моделью и показывают, что модель с эндогенной производительностью лучше объясняет волатильность переменных и их персистентность. Модель позволяет изучить канал, через который нетехнологические высокочастотные колебания (например, шоки в маркапе зарплат) могут оказывать персистентное влияние в среднесрочной перспективе.
Comin and Gertler (2006) задаются вопросом о том, как мы должны интерпретировать среднечастотные колебания в данных. В широком смысле макроэкономика разделяется на теорию экономического роста, изучающую долгосрочные тенденции, и теорию делового цикла, изучающую краткосрочные колебания экономической активности вокруг долгосрочных трендов. Традиционно деловым циклом считаются колебания в данных с периодом от 2 до 32 кварталов, и во временном ряде они могут быть отделены с помощью полосно-пропускных фильтров. Но в остающемся после такого фильтра «тренде» всё ещё достаточно волатильности. Например, экономика США в среднем быстро росла в 1960-е гг., но замедлилась в 1970-е годы. При этом продолжительный рост в 1960-е гг. не включал в себя периодов спада, а стагнация 1970-х и начала 1980-х гг. сопровождалась несколькими рецессиями. Таким образом, возможна связь между высокочастотным деловым циклом и циклами средней частоты, которые в стандартном анализе считаются частью тренда. Среднесрочным циклом авторы называют колебания в данных с частотой от 2 до 200 кварталов, а колебания с частотой от 32 до 200 кварталов – среднесрочной составляющей делового цикла. Верхняя граница в 200 кварталов не означает, что период среднесрочных циклов составляет 50 лет, реально среднесрочная составляющая имеет гораздо более короткий период.
Данные: Авторы анализируют квартальные данные, 1948q1-2001q2, ряды выпуска, потребления, инвестиций, рабочих часов и производительности труда. Кроме того, анализируются годовые ряды: TFP, относительная цена капитала, частные расходы на НИОКР, маркапы и загрузка мощностей. Предполагается, что более низкая относительная цена капитала свидетельствует о воплощенном техническом прогрессе (то есть о таком прогрессе, для запуска которого нужно проинвестировать в новое оборудование). В данных фильтр применяется к лог-разностям, после чего строится кумулятивный тренд.
Модель: Рассматривается версия модели Ромера с расширением разнообразия товаров: два типа композитных товаров (потребительские и капитальные), маркапы в секторах конечных товаров зависят от числа фирм, которое определяется из условия свободного входа, что позволяет получить в модели контрциклические маркапы. У домохозяйств есть рыночная сила на рынке труда, чтобы возникли маркапы зарплат. Технологический прогресс представлен в виде сектора инновации, и отдельного сектора адаптации, который с издержками позволяет превратить инновацию в реальное улучшение для производственного процесса. Вероятность инноваций положительно связана с расходами на НИОКР, как в стандартной модели Ромера. Остаток Солоу положительно связан с загрузкой мощностей, маркапами и числом фирм на рынке в высоких частотах, и с относительной ценой промежуточных товаров в модели – на средних частотах. Относительная цена капитала в модели также колеблется проциклично на средних частотах. Параметры модели калибруются.
Результаты: Стандартное отклонение среднесрочного цикла почти для всех рядов выше стандартного отклонения высокочастотной компоненты (например, для выпуска – в два раза). Хотя персистентность в высокочастотных рядах достаточно низка, в среднечастотных она уже на уровне 0,65 и выше. Потребление, инвестиции, производительность труда и рабочие часы процикличны. TFP проциклична, а относительная цена капитала контрциклична: значит и невоплощенный, и воплощенный технологический прогресс процикличен. Расходы на НИОКР процикличны. Авторы строят шок маркапов зарплат и сравнивают моменты симулированных данных с моментами наблюдаемых рядов, а также сравнивают кросс-корреляции с выпуском для различных переменных с различными лагами и опережениями. Авторы сравнивают результаты с простой RBC моделью и показывают, что модель с эндогенной производительностью лучше объясняет волатильность переменных и их персистентность. Модель позволяет изучить канал, через который нетехнологические высокочастотные колебания (например, шоки в маркапе зарплат) могут оказывать персистентное влияние в среднесрочной перспективе.
Коммуникация центральных банков: секция в AEA Papers and Proceedings 2018
Сегодня в этом блоге необычная запись: будем читать сразу три статьи по коммуникации центральных банков, которые складываются в мини-симпозиум.
Blinder дает шесть предсказаний о будущем коммуникации ДКП. Предсказание 1️⃣: прозрачность проведения ДКП будет расти со временем. Ни в одном ЦБ ещё не наблюдалось перехода от большей прозрачности к меньшей. В опросе 72% руководителей ЦБ различных стран считают, что политика forward guidance, которая изначально принималась как крайняя мера в кризис, должна сохраниться в той или иной форме в нормальных условиях. Предсказание 2️⃣: в ближайшие n лет проблема ELB (effective lower bound) будет возникать чаще, чем в прошлые n лет. В частности, это приведет к росту значимости неконвенциональных инструментов ДКП. Предсказание 3️⃣: политика forward guidance стала полноценным инструментом ДКП. В условиях ELB короткий конец кривой доходности застрял на нуле, но коммуникация может подвинуть дальний конец кривой доходности вниз, что особенно верно в условиях не полностью рациональных ожиданий. Предсказание 4️⃣: ЦБ будут продолжать направлять коммуникацию населению, что необходимо делать, но ЦБ в этом не преуспеют. Как показывает работы Коибиона и Городниченко, население и фирмы не слушают коммуникацию ЦБ. Предсказание 5️⃣: Forward guidance останется в форме предсказания (дельфийским), а не обязательства (одиссеевским). Хотя соблазнительно рассматривать forward guidance как commitment device, на практике ЦБ предоставляет крайне условные прогнозы, описывая план действий для некоторого сценария развития экономики, все параметры которого прописать в коммуникации невозможно и, наверное, не нужно: участники рынка зацепятся за отдельные параметры сценария и получат неверный сигнал. Предсказание 6️⃣: сохранится проблема какофонии в комитетах, принимающих решения по ДКП. Решить её нельзя, но можно смягчить: Блайндер предлагает прямым текстом писать в пресс-релизах «меньшинство считало Х по таким-то причинам, но большинство приняло решение Y по таким-то причинам». Предполагается, что такая стратегия максимизирует отношение сигнала к шуму.
Morris and Shin описывают «проблему отражения»: ДКП влияет на рыночные цены, но в то же время рыночные цены определяют оценку ЦБ текущей ситуации и, следовательно, направление ДКП. Например, рыночные ожидания об инфляции можно получить из инфляционных свопов, которые позволяют обменять поток фиксированных платежей на поток платежей, зависящих от фактической инфляции. После 2014 г. доходность инфляционных свопов стала следовать за номинальной доходностью облигаций: возможно, потому, что при снижении доходности инфляционных свопов участники рынка знают, что это снижение видит и ФРС, ожидают более мягкую ДКП и их действия приводят к снижению номинальных доходностей. Проблема отражения носит более широкий характер: как только какой-то индикатор получает слишком большой вес в функции решения по ДКП, этот индикатор из-за действий экономических агентов может быстро стать неинформативным. Моррис и Шин воспроизводят версию своей модели, в которой ЦБ минимизирует отклонение ставки r от цели θ, а участники рынка хотят минимизировать отклонения своих действий от ставки, при этом и у рынка, и у ЦБ есть частные сигналы, плюс есть общий сигнал. Средние действия участников рынка служат «рыночным сигналом» для ЦБ. Когда ЦБ ориентируется только на рыночный сигнал, наилучшим ответом участников рынка оказывается не обращать внимания на свой сигнал вообще, что неоптимально, особенно если частные сигналы точнее сигнала ЦБ. Случай, когда истинная цель θ имеет априорное распределение, не сильно меняет ситуацию, а вот если ЦБ может учесть в своем правиле таргетирования публичный сигнал – возможно достижение первого наилучшего. Экономисты продолжают спорить о том, насколько велики потери от «информационного вытеснения» на практике.
Сегодня в этом блоге необычная запись: будем читать сразу три статьи по коммуникации центральных банков, которые складываются в мини-симпозиум.
Blinder дает шесть предсказаний о будущем коммуникации ДКП. Предсказание 1️⃣: прозрачность проведения ДКП будет расти со временем. Ни в одном ЦБ ещё не наблюдалось перехода от большей прозрачности к меньшей. В опросе 72% руководителей ЦБ различных стран считают, что политика forward guidance, которая изначально принималась как крайняя мера в кризис, должна сохраниться в той или иной форме в нормальных условиях. Предсказание 2️⃣: в ближайшие n лет проблема ELB (effective lower bound) будет возникать чаще, чем в прошлые n лет. В частности, это приведет к росту значимости неконвенциональных инструментов ДКП. Предсказание 3️⃣: политика forward guidance стала полноценным инструментом ДКП. В условиях ELB короткий конец кривой доходности застрял на нуле, но коммуникация может подвинуть дальний конец кривой доходности вниз, что особенно верно в условиях не полностью рациональных ожиданий. Предсказание 4️⃣: ЦБ будут продолжать направлять коммуникацию населению, что необходимо делать, но ЦБ в этом не преуспеют. Как показывает работы Коибиона и Городниченко, население и фирмы не слушают коммуникацию ЦБ. Предсказание 5️⃣: Forward guidance останется в форме предсказания (дельфийским), а не обязательства (одиссеевским). Хотя соблазнительно рассматривать forward guidance как commitment device, на практике ЦБ предоставляет крайне условные прогнозы, описывая план действий для некоторого сценария развития экономики, все параметры которого прописать в коммуникации невозможно и, наверное, не нужно: участники рынка зацепятся за отдельные параметры сценария и получат неверный сигнал. Предсказание 6️⃣: сохранится проблема какофонии в комитетах, принимающих решения по ДКП. Решить её нельзя, но можно смягчить: Блайндер предлагает прямым текстом писать в пресс-релизах «меньшинство считало Х по таким-то причинам, но большинство приняло решение Y по таким-то причинам». Предполагается, что такая стратегия максимизирует отношение сигнала к шуму.
Morris and Shin описывают «проблему отражения»: ДКП влияет на рыночные цены, но в то же время рыночные цены определяют оценку ЦБ текущей ситуации и, следовательно, направление ДКП. Например, рыночные ожидания об инфляции можно получить из инфляционных свопов, которые позволяют обменять поток фиксированных платежей на поток платежей, зависящих от фактической инфляции. После 2014 г. доходность инфляционных свопов стала следовать за номинальной доходностью облигаций: возможно, потому, что при снижении доходности инфляционных свопов участники рынка знают, что это снижение видит и ФРС, ожидают более мягкую ДКП и их действия приводят к снижению номинальных доходностей. Проблема отражения носит более широкий характер: как только какой-то индикатор получает слишком большой вес в функции решения по ДКП, этот индикатор из-за действий экономических агентов может быстро стать неинформативным. Моррис и Шин воспроизводят версию своей модели, в которой ЦБ минимизирует отклонение ставки r от цели θ, а участники рынка хотят минимизировать отклонения своих действий от ставки, при этом и у рынка, и у ЦБ есть частные сигналы, плюс есть общий сигнал. Средние действия участников рынка служат «рыночным сигналом» для ЦБ. Когда ЦБ ориентируется только на рыночный сигнал, наилучшим ответом участников рынка оказывается не обращать внимания на свой сигнал вообще, что неоптимально, особенно если частные сигналы точнее сигнала ЦБ. Случай, когда истинная цель θ имеет априорное распределение, не сильно меняет ситуацию, а вот если ЦБ может учесть в своем правиле таргетирования публичный сигнал – возможно достижение первого наилучшего. Экономисты продолжают спорить о том, насколько велики потери от «информационного вытеснения» на практике.
Коммуникация центральных банков: секция в AEA Papers and Proceedings 2018 (окончание)
Haldane and McMahon сообщают о результатах ещё одного эксперимента по упрощению коммуникации с целью достучаться до широкой публики. Согласно индексу Флеша-Кинкейда пресс-релизы типичного ЦБ способны воспринять лишь 10% населения (для политических речей этот показатель около 50%). Авторы строят «индекс знания» ДКП среди широких слоёв населения на основе трёх вопросов из проводящегося с 2001 г. Банком Англии Inflation Attitudes Survey: этот индекс не изменяется на протяжении 17 лет, зато есть большая кросс-секционная вариация – бедные, малообразованные и молодые показывают худшие знания ДКП. Зато все демографические группы стали меньше доверять Банку Англии после кризиса, и к докризисному уровню доверие пока не вернулось. Респонденты с большим баллом знаний и удовлетворенности ожидают инфляцию ближе к целевому значению. В качестве эксперимента Банк Англии добавил к стандартному Докладу о ДКП дополнительную «популярную» версию с индексом Флеша-Кинкейда на уровне восьмого класса: количество посещений сайта удвоилось и опрошенные представители бизнеса подтвердили, что политика Банка Англии кажется им намного понятнее с новым контентом.
В специальном эксперименте обычных англичан и студентов Оксфорда спрашивали об их ожиданиях об инфляции, безработице и процентных ставках, затем давали почитать отрывок из Доклада о ДКП либо упрощенный контент, а после этого спрашивали, насколько они поняли прочитанное, пересмотрели ли они свои прогнозы в сторону того, что прочитали, и как изменилось их восприятие Банка Англии. Упрощенный контент значимо способствует пониманию прочитанного, улучшению восприятия Банка Англии, а в случае с простыми англичанами – приводит к значимому пересмотру оценок (что согласуется с литературой о сигналах и байесовском пересмотре инфляционных ожиданий). Авторы делают вывод, что успехом для ЦБ будет достучаться не до каждого, но хоть до кого-то помимо узкого круга технических специалистов и профессионалов.
Haldane and McMahon сообщают о результатах ещё одного эксперимента по упрощению коммуникации с целью достучаться до широкой публики. Согласно индексу Флеша-Кинкейда пресс-релизы типичного ЦБ способны воспринять лишь 10% населения (для политических речей этот показатель около 50%). Авторы строят «индекс знания» ДКП среди широких слоёв населения на основе трёх вопросов из проводящегося с 2001 г. Банком Англии Inflation Attitudes Survey: этот индекс не изменяется на протяжении 17 лет, зато есть большая кросс-секционная вариация – бедные, малообразованные и молодые показывают худшие знания ДКП. Зато все демографические группы стали меньше доверять Банку Англии после кризиса, и к докризисному уровню доверие пока не вернулось. Респонденты с большим баллом знаний и удовлетворенности ожидают инфляцию ближе к целевому значению. В качестве эксперимента Банк Англии добавил к стандартному Докладу о ДКП дополнительную «популярную» версию с индексом Флеша-Кинкейда на уровне восьмого класса: количество посещений сайта удвоилось и опрошенные представители бизнеса подтвердили, что политика Банка Англии кажется им намного понятнее с новым контентом.
В специальном эксперименте обычных англичан и студентов Оксфорда спрашивали об их ожиданиях об инфляции, безработице и процентных ставках, затем давали почитать отрывок из Доклада о ДКП либо упрощенный контент, а после этого спрашивали, насколько они поняли прочитанное, пересмотрели ли они свои прогнозы в сторону того, что прочитали, и как изменилось их восприятие Банка Англии. Упрощенный контент значимо способствует пониманию прочитанного, улучшению восприятия Банка Англии, а в случае с простыми англичанами – приводит к значимому пересмотру оценок (что согласуется с литературой о сигналах и байесовском пересмотре инфляционных ожиданий). Авторы делают вывод, что успехом для ЦБ будет достучаться не до каждого, но хоть до кого-то помимо узкого круга технических специалистов и профессионалов.