[흥국 유통/상사/지주 박종렬] 5/19(월)

동원산업(006040) - 실적과 재평가, 순항 지속

■ 1Q Review: OP 1,248억원(+13.5% YoY), 전망치 상회
- 1분기 연결기준 매출액 2.3조원(+3.5% YoY), 영업이익 1,248억원(+13.5% YoY), 당초 예상치 소폭 상회
- 별도 부문 영업이익의 증가(어가 상승에 따른 마진 개선과 계열사 배당금 수익 증가)와 식품, 동원시스템즈, 동원건설산업 등 대부분 자회사들의 고른 실적 개선
- 2025년 연간 연결기준 매출액 9.5조원(+6.6% YoY), 영업이익 6,168억원(+19.9% YoY)으로 수정 전망

■ 진정한 밸류업 기업으로 발돋움, 주가 재평가로 연결
- 지난해 11월 27일 기업가치 제고 계획을 통해
1) Capa 증대 및 수익성 향상(수산: 신기술 및 신규 개척, 식품: 글로벌과 온라인, 소재: 기술력 및 M/S 확보, 물류: 스마트솔루션→ 중장기 ROE 15% 이상)
2) 적극적 주주환원 확대(반기 배당 및 배당 확대→ 중장기 TSR 40% Target)
3) 사업지주회사로서 기업가치 개선(중장기 PBR 1.0배 목표) 공시

■ 투자의견 BUY, 목표주가 60,000원 상향
- 자회사 중복상장 이슈 제거라는 차원에서 NAV 대비 할인율은 기존 41.0%를 유지
- 최근 주가 상승에도 불구하고, 12개월 Forward 기준 P/E, P/B는 각각 4.9배, 0.5배로 valuation 매력은 높음

참조: https://buly.kr/5q7HA3l

흥국증권 유통/상사/지주 박종렬 (02-6260-2466)

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[흥국 유통/상사/지주 박종렬] 5/19(월)

CJ(001040) - 실적 모멘텀 둔화

■ 1Q Review: OP 5,350억원(-7.1% YoY), 전망치 하회
- 1분기 연결기준 매출액 10.6조원(+1.6% YoY), 영업이익 5,350억원(-7.1% YoY), 당초 예상치를 하회
- 견조한 외형 성장이 가능했던 것은 해외식품 성장 및 대한통운 CL부문 수주 증가, 올리브영 외국인 관광객 매출 증가 때문
- 반면, 영업이익이 감소한 것은 내수 경기침체 영향 가운데 국내식품 계절성 요인, 택배 신사업 초기 투자에 따른 비용 발생 영향 때문

■ 소비경기 침체 영향, 연간 수익 예상 하향 조정 불가피
- 가계의 실질소득 정체와 부정적인 자산효과 등으로 국내 소비지출 증가율의 둔화가 불가피한 상황이 지속될 전망
- 2025년 연결 기준 매출액 45.4조원(+4.0% YoY), 영업이익 2.5원(+0.0% YoY)으로 수정 전망함. 영업이익률도 5.6%로 전년비 0.2%p 약화될 것
- 사업 자회사별로는 CJ올리브영이 영업이익 증가를 견인할 것이지만, CJ제일제당과 CJ프레시웨이, CJ ENM, CJ CGV 등 대부분의 자회사 들의 영업이익은 감소가 불가피할 전망

■ 투자의견 BUY, 목표주가 160,000원 하향
- 수익예상 하향과 자회사 투자자산 가치 하락과 반영해 목표주가를 하향 조정함. 12개월 Forward 기준 P/B는 0.7배 수준에 불과한 수준임

참조: https://buly.kr/4FsSKog

흥국증권 유통/상사/지주 박종렬 (02-6260-2466)

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[흥국 2차전지/철강 정진수] 5/19(월)

TCC스틸-신규 수요 효과 나타나기 시작

■ 1Q25 Review: 니켈도금강판 점진적 증가세
- 1Q25 연결 매출액은 1,557억 원(QoQ +14.0%, YoY +18.0%), 영업이익은 18억 원(QoQ -43.5%, YoY +4.6%)을 기록하며 시장 예상치에 부합
- 양호한 제품 판매량 및 우호적인 환율에도 불구하고 신규 공장 가동에 따른 고정비 인식이 이익률에 부담으로 작용
- 한편, 미국 자회사도 양호한 실적을 기록하며 연결 매출액 호조에 기여

■ 하반기 46시리즈향 출하 효과 본격화되기 시작
- 올해 니켈도금강판 수출량은 월별로 점진적 증가하는 중
-비록 핵심 수요처인 중국향 수출량은 기대에 못 미치는 중이나, 말련 및 내수향 출하량이 뒷받침되며 동사의 전체 니켈도금강판 판매량 증가세는 지속되는 중
- LGES의 양산이 본격화되는 하반기부터 유의미한 판매량 발생하며 연간 5,000톤 수준 매출 인식 추정

■ 투자의견 Buy 유지, 목표주가 25,000원 하향
- TCC스틸에 대한 투자의견 Buy를 유지하나, 목표주가는 25,000원으로 하향
- 고객사의 낙관적인 원통형 배터리 수요를 근거로 2026E EBITDA를 상향했으나, 최근 2차전지 시황 악화 및 업종 밸류에이션 하락을 감안하여 EV/EBITDA Target multiple을 최근 1년 하단인 18배를 적용하여 산정


참조: https://vo.la/GbilHf

흥국증권 2차전지/철강 담당 정진수 (02-6742-3577)

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[흥국증권 리서치센터]
Heungkuk Morning Comment 05/20 (화)

[전일 국내 주식 동향]

KOSPI 2603.42pt (-0.89%) / KOSDAQ 713.75pt (-1.56%)

- 국내 증시는 미국 신용등급 강등에 하락 마감, 최근 상승세를 보인
반도체, 자동차 업종 약세, IRA 수정법안 하원 부결 소식에 2차전지 반등
- 개인이 2,988억원 순매수
- 기관과 외국인이 각각 1,948억원, 1,135억원 순매도
- 보험(+1.65%) 업종이 수익률 상위
- 디스플레이(-2.94%) 업종이 수익률 하위


[전일 미국 주식 동향]

DOW 42792.07pt (+0.32%) / S&P500 5963.6pt (+0.09%)
나스닥 19215.46pt (+0.02%) / 러셀2000 2098.9pt (-0.68%)

- 미국 증시는 무디스의 미국 신용등급 강등 여파로 초반 하락하였으나
MS, 연례 컨퍼런스에서 AI 산업확장 언급으로 대형기술주 중심 상승 전환
- 헬스케어(+0.96%) 업종이 수익률 상위
- 에너지(-1.55%) 업종이 수익률 하위
- 유나이티드헬스그룹(+8.2%), 마이크로소프트(+1.0%) 종목이 수익률 상위
- 테슬라(-2.3%), 엑슨모빌(-1.6%) 종목이 수익률 하위


[전일 주요 경제 지표]

- 미국 4월 경기선행지수 전월대비 -1.0% 하락, 예상치(-1.0%) 부합
- 중국 4월 소매판매 전년대비 5.1% 증가, 예상치(5.8%) 하회
- 중국 4월 산업생산 전년대비 6.1% 증가, 예상치(5.7%) 상회


[전일 FX 동향]

- 달러인덱스는 100.4pt에 마감 (전일대비 -0.7pt 하락)
- 원/달러 환율은 1389.8원에 마감 (전일대비 -10.3원 하락)
- 엔/달러 환율은 144.9엔에 마감 (전일대비 -0.8엔 하락)




참조 : https://www.heungkuksec.co.kr/download.do?type=Board&key=27240

흥국증권 리서치센터(02-6742-3642)

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[거시경제/글로벌 전략 김진성] 5/20(화)

2025년 하반기 경제전망-격동의 시대, 두 가지 시나리오

■ 전망의 전제: 무역정책 불확실성에 대한 두 가지 시나리오
- 미국 트럼프 행정부의 관세정책이 글로벌 경제의 최대 불확실성으로 자리한 가운데 경기 하방 가능성에 주목
- 기본 시나리오: 소폭의 관세인상(평균 10%+α, 대중국 30%), 무역협상의 연내 타결 등 불확실성이 점진적으로 완화
- 악화 시나리오: 관세인상폭 확대(평균 20% 이상, 대중국 45%), 무역협상 장기화, 무역정책 불확실성 지속/증폭

■ 2026년 미국 GDP성장률 1.5%, 중국 4.4%로 둔화 예상
- 무역불확실성이 지속·확산될수록 기업투자-고용-소비 증가세는 약화될 것으로 전망
- 미국 경제는 기본 시나리오에서 제한적인 소비둔화와 투자 회복 등 성장률 둔화에도 견조한 최종수요 증가가 예상
- 악화 시나리오에서는 GDP성장률 1.2% 내외로 둔화되고, Core 수요 위축으로 경기부진 양상이 실질적으로 심화될 가능성
- 중국 경제는 수출의 성장기여 축소로 성장둔화 불가피하나 충격흡수를 위한 내수부양조치로 4.4% 내외 성장 예상
- 악화 시나리오에서는 수출여건 악화로 과잉공급 부담이 증폭되어 4% 성장이 위협받을 가능성

■ 한국 경제 GDP성장률은 25년 1.0%로 둔화, 26년 1.6%로 제한적 반등
- 국내 경제는 내수와 수출의 동반 부진이 진행 중이 가운데 대외무역여건의 악화가 겹쳐지는 형국
- 기본 시나리오에서는 수출둔화 속 강도높은 내수부양 정책의 효과가 부분적으로 나타날 것으로 예상
- 악화 시나리오에서는 수출경쟁력 약세 속에 경기 하방 압력이 증대되어 26년 성장률이 0.8%로 하락

■ 하반기 통화완화 지속되는 가운데 장기금리와 원달러 동반 하락 예상
- 고용 등 실물경기 둔화에 대응하여 미 연준은 금리인하 사이클을 재개할 것으로 예상(기준금리 26년말 4.0%)
- 한국은행도 확장적 재정정책을 보완화는 통화완화기조를 내년까지 이어갈 전망(한은기준금리 26년말 2.25%)
- 국고채 10년물 하반기 중 2.3~2.7%, 3년물 2.0~2.4% 내외 등락, 원달러는 연말 1,370원까지 하락할 것으로 예측


참조: https://www.heungkuksec.co.kr/download.do?type=Board&key=27244

흥국증권 리서치센터(02-6742-3642)

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[흥국증권 스몰캡/IPO 최종경] 5/20(화)

LX하우시스-국내 건설 경기 악화 반영 중

■ 1Q25 Review: 매출액 -8%, 영업이익 -78% YoY
- '25년 1분기(1~3월) 매출액 7,814억원(-8.0% YoY, -12.3% QoQ), 영업이익 71억원(-78.2% YoY, +43.8% QoQ, opm 0.9%)을 기록
- 국내 건설 경기 악화(B2B 신축 물량 감소)의 영향이 건축자재 부문에 그대로 반영 중
- 시장 둔화 및 B2C 매출의 판관비 증가, 고수익 제품의 매출 감소 등 수익성을 지켜내야 하는 상황

■ B2B 시장 바닥 확인 후 기업가치 제고
- 동사에 대해 투자의견 BUY(매수)를 유지하고, 실적전망 조정을 반영해 목표주는 37,000원으로 하향
- 자동차소재&산업용필름의 견조한 실적은 긍정적이지만, 건설 경기와 건축자재 부문의 반등이 필요한 시점
- '25년 하반기 시장 바닥 확인 후 프리미엄 건자재로 대표되는 브랜드 위상에 기반한 기업가치 제고를 전망


참조: https://vo.la/mqZYVQt

흥국스몰캡 최종경(02-739-5936)


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[흥국 유통/상사/지주 박종렬] 5/20(화)

BGF리테일(282330) - 실적 개선을 통한 재평가

■ 1Q Review: OP 226억원(-30.7% YoY), 전망치 하회
- 1분기 연결기준 매출액 2.0조원(+3.2% YoY), 영업이익 226억원(-30.7% YoY)으로 당초 예상치를 크게 하회
- 신규 출점 효과에도 불구하고, 기상 등 비우호적인 영업환경으로 동일점 성장률의 역성장. 외형 성장률은 전분기 대비 큰 폭 둔화됨- 점포 확대에 따른 임차료(본부임차형 증가)와 인건비 등 고정비 부담 증대 등으로 영업이익률은 1.1%로 전년동기비 0.6%p 둔화됨.

■ 2025년 연간 수익예상 하향 조정 불가피
- 2025년 연간 연결기준 매출액 9.1조원(+4.1% YoY), 영업이익 2,504억원(-0.5% YoY)으로 수정 전망
- 가계 실질소득 둔화와 소비심리 악화 등 전반적인 소비 환경 악화에도 불구, 경기방어적 성격이 짙은 편의점 채널은 올해에도 비교적 견조한 업황 흐름이 지속 가능할 것

■ 투자의견 BUY, 목표주가 125,000원 하향
- 목표주가는 가치합산방식으로 산출, 사업가치 산정시 EV/EBITDA Multiple 2.1배(최근 5년간 평균치 대비 56% 할인) 적용함
- 향후 점진적 실적 개선을 통한 주가 재평가를 기대할 수 있을 것

참조: https://buly.kr/G3DEPii

흥국증권 유통/상사/지주 박종렬 (02-6260-2466)

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[흥국증권 스몰캡/IPO 최종경] 5/20(화)

KT밀리의서재-AI, 스토리, 그리고 밀리 플레이스

■ 1Q25 Review: 매출액 +19%, 영업이익 +30% YoY
- '25년 1분기(1~3월) 매출액 200억원(+18.9% YoY, +2.7% QoQ), 영업이익 37억원(+29.6% YoY, +187.3% QoQ, opm 18.6%)을 기록
- 매출액과 영업이익 창립이래 최대 분기 실적 기록이며, 아울러 '23년 9월 신규상장 이후 꾸준히 20~30% 전후의 외형과 이익 성장(YoY)을 지속
- 주요 채널 비중을 살펴보면, B2C(자사판매)는 '24년 52%에서 '25년 1분기 48%로, B2B(기업고객)는 11%에서 9.3%로 감소하였고, B2BC(제휴고객)는 KT 5G 요금제 출시의 긍정적인 영향으로 같은 기간 35%에서 41%로 증가

■ AI, 스토리, 그리고 밀리 플레이스
- '24년 독서에 대한 다양한 수요를 충족하기 위해 책을 기반으로 콘텐츠를 다각화함과 동시에 인공지능(AI)을 활용한 독서 기능을 확장
- '25년 하반기부터 스토리(웹소설, 웹쿤) 콘텐츠 영역까지 포트폴리오를 확대할 계획이며 ‘밀리 플레이스’를 공개해 오프라인 확장에도 본격 나서고 있음
- 동사는 향후 3년동안 매년 200억원 규모의 전략적 투자 계획과 함께, '27년 1,500억원으로 매출 성장을 이루겠다는 도전적인 목표를 발표했음
- 다양하고 적극적인 투자를 통해 온/오프라인에서 지경을 확장하는 매우 중요한 변화의 시점으로 현재 매우 좋은 투자 시점이라고 판단


참조: https://vo.la/qTlYng

흥국스몰캡 최종경(02-739-5936)


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[흥국증권 인터넷/게임/엔터 김지현] 5/20 (화)

현대오토에버(307950) - 외부 리스크 반영

■ 1Q Review: 미주 IT예산 집행으로 인한 계약지연
- 1분기 매출액 8,330억원(+13.9% YoY, -28.2% QoQ), 영업이익 267억원(-13.1% YoY, -63.2% QoQ, opm 3.2%)을 기록
- SI부문은 현대차 차세대 ERP시스템 구축 매출과 기아 차세대 고객센터 시스템 구축 개발 등이 반영되며 26.7% YoY, GPM은 5%의 고성장 지속
- ITO부문은 현대차 그룹내 IT운영역할이 확대되고 계약이 증가하며 +5.8% YoY, GPM은 8%로 성장세를 이어감 - 차량SW 부문은 프로젝트 중 마진이 높은 사업이 2분기로 지연되며 11.6% YoY 성장에도 GPM은 14%수준을 보이며 전년동기의 GPM 19% 대비 5%p 감소

■ 해외 시장의 대외 요인 리스크
- 자동차 업종의 관세 우려에 현대차 그룹의 미국 수출 차량 수의 감소 및 전략의 방향성 변화 우려 존재
- 현대차그룹은 전 차종에 SDV를 2025년부터 적용하기로 예정이었으나 그룹사의 대응이 관세에 집중되어있어 일부 지연될 것으로 판단
- 다만 현대차그룹의 SDV 전환은 큰 흐름이며 해당 변화에서 동사의 중요성은 지속적으로 증가할 수 밖에 없음

■ 투자의견 BUY, 목표주가 180,000원
- 현대차그룹이 전 차종에 SDV를 적용하기로 한 전략의 변화가 없다는 점에서 Target Valuation은 유지
- 현대차의 미주, 유럽 향 채용 등 고정비에 의한 EPS하향이 주가 하향의 이유
- 유럽 법인은 1분기 운영 청구 단가가 인상되었으며 2분기에는 타 법인의 ITO부문의 단가 협상으로 인한 소급분이 적용될 것. 2분기 이후 차량 SW의 이연 매출이 인식되면서 수익성의 강화를 예상


보고서: https://vo.la/bdEFGoA

흥국 인터넷/게임/엔터 김지현(02-739-5938)


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[흥국증권 IT하드웨어/IT인프라 박희철] 5/20(화)

티엘비(356860) - 턴어라운드 기대감 확인

■1Q25 Review: 매출액 530억원, 영업이익 19억원
- 티엘비의 1분기 실적은 연결 기준 매출액 530억원(YoY +19.8%), 영업이익 19억원(YoY 흑자전환)을 기록
- BVH공법이 적용된 서버용 R-DIMM 제품의 호조세가 이어지며 전년 동기 대비 완연한 턴어라운드 성공
- BVH 공법이 적용된 제품은 기존 일반 DRAM 제품 대비 약 2배의 CAPA를 차지하는 것으로 알려져 현 분기의 약 66%의 가동률은 실질적으로 Full-CAPA 수준
- 즉, 서버용 DRAM 필두의 강한 수요를 확인할 수 있던 분기
- 제품군별 매출 비중은 DDR5 제품군 약 52%, SSD 제품군 약 39%, 기타 9% 수준

■강한 턴어라운드를 위한 남은 한 조각
- 동사의 실적이 개선되기 위해서는 크게 1) 긍정적인 업황, 2) 신제품 기반의 사업 포트폴리오 구축, 3) 우호적인 원재료비 환경이 필요
- 동사는 이에 입각해 올해부터 실적 턴어라운드가 기대되는 기업
- 먼저, 동사에게는 연초부터 긍정적인 업황이 전개. 강한 서버용 DDR5 신제품 수요와 함께 현재 Full-Capa 수준의 오더를 확보
- 특히, 신제품 DDR5 제품군 중심의 수요 호조세가 감지
- 이에 따라 동사는 성장의 핵심인 고부가의 신제품을 통한 ASP 상승 및 수요 확대를 달성
- 추가적으로 향후 고전송속도 제품군, LPCAMM, SOCAMM 등 고부가 신제품군까지 개발이 완료된 상황으로 고객사의 수요에 맞춰 즉각적인 대응이 기대
- 다만, 원재료비 환경이 비우호적인 시점
- 특히, 주요 원재료인 금의 가격이 과거 대비 매우 높은 수준을 형성하고 있어 이익 개선의 상방을 제한
- 향후 판가 조정 노력 및 원재료비 부담 완화 시 호황 시절의 두 자릿수 이익률 달성도 머지 않았다고 판단

■투자의견 BUY, 목표주가 22,000원 하향
- 동사에 대한 투자의견을 BUY, 목표주가를 22,000원으로 하향
- 2025년 매출액은 2,113억원(YoY +17.4%), 영업이익 143억원(YoY +326.3%)으로 추정
- 서버향을 기반으로 한 강한 수요는 확인
- 원재료비 절감 여부가 강한 턴어라운드를 결정할 요인으로 동사 단의 지속적인 노력이 필요
- 동사는 해외 공장 증설과 판가 협상 등을 통해 문제를 해결해 나갈 전망
- 완연한 턴어라운드가 기대됨과 동시에 서버향 수요에 대응 가능한 기업으로 현재 SET 업종 내에서 투자 매력이 높은 편이라고 판단


보고서: https://buly.kr/4QnDgUt

흥국 IT하드웨어/IT인프라 박희철 (02-6742-3697)

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[흥국증권 IT하드웨어/IT인프라 박희철] 5/20(화)

삼화전기(009470) - 하반기를 바라보며

■1Q25 Review: 매출액 617억원, 영업이익 57억원
- 삼화전기의 1분기 실적은 연결 기준 매출액 617억원(YoY +5.8%), 영업이익 57억원(YoY -25.4%)을 기록
- 국내 고객사의 가전제품에 탑재되는 범용품 제품군이 관세 불확실성에 대비하기 위한 Pull-In 수요로 인해 전년 대비 매출 호조세에 기여
- 다만, 핵심 고부가품인 S-CAP, 하이브리드 캡의 수요가 예상 대비 아쉬운 성과를 보이며, 전년 동기 대비 감익 발생
- 품목별 매출액은 전해콘덴서 제품군 약 316억원, 그린캡 약 13억원, 콘덴서 상품 약 286억원, 기타 약 20억원을 기록

■하반기 주가 상승 요인 체크
- 동사의 성장 동력은 업계 최고 수준의 업력을 바탕으로 하는 고부가품 생산 역량
- 하반기부터는 고부가품 위주의 실적 개선을 기대해볼 시점
- S-CAP은 개발 단계부터 삼성전자와 함께 개발한 제품군
- 동 고객사와 차세대 S-CAP을 개발하고 있는 것으로 파악돼 하반기부터는 초도 매출이 발생할 것으로 예상
- 차세대 S-CAP의 수요를 예단할 수 없으나, 기존 S-CAP 대비 고부가가 예상되는 제품으로 수요 확보 여부에 따라 실적 램프업 가능성도 존재
- Hybrid Cap도 전기차 시장의 성장 속도 둔화에 따라 수요가 부진하고 있으나, 시장 턴어라운드에 따라 글로벌 고객사와 협의된 약 5,600만 달러 수준의 수주가 매출로 인식될 가능성 존재
- 회사 차원에서도 향후 수요 확장을 기대해 점진적으로 설비를 투자하는 단계로 파악
- 수요를 기다리며 고부가품 위주의 사업 준비는 착실히 진행 중인 상황
- 상반기 기대했던 고객사 확장의 부재로 인해 다소 아쉬운 실적을 보여주고 있으나, 고부가품 기반의 수요처 다변화 가능성은 하반기로 시선을 옮겨 기다려야 할 시점으로 판단

■투자의견 BUY, 목표주가 36,000원 하향
- 삼화전기에 대한 투자의견을 BUY, 목표주가를 36,000원으로 하향
- 2025년 매출액은 2,434원(YoY +4.4%), 영업이익 263억원(YoY +6.3%)으로 추정
- 고부가품 콘덴서 제품 기반의 성장 가능성은 여전히 존재하나, 실질적인 성과가 지연
- 전방 수요 변화에 따른 동사 단의 준비는 완료되어 하반기로 기대감을 옮겨야 할 때라고 판단


보고서: https://buly.kr/9BVgAZH

흥국 IT하드웨어/IT인프라 박희철 (02-6742-3697)

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[흥국증권 IT하드웨어/IT인프라 박희철] 5/20(화)

아이티엠반도체(084850) - 눈여겨볼 관전 포인트

■1Q25 Review: 매출액 1,382억원, 영업적자 57억원
- 아이티엠반도체의 2025년 1분기 실적은 연결 기준 매출액 1,382억원(YoY -0.3%), 영업적자 57억원(YoY 적자지속)을 기록
- 주로 구형 제품에 대응되는 저부가 보호회로 감소가 매출 감소의 요인
- 이에 따라 가동률 저조로 인해 적자 지속
- 보호회로 제품군은 1분기 관세 불확실성 대응을 위한 Pull-In 수요가 감지되지 않았다는 점이 특징
- 사업부별로 PMP 매출액 약 922억원(YoY -2.0%), POC 매출액 약 29억원(YoY -28.0%), 전자담배 약 270억원(YoY +5.6%), 기타 약 160억원(YoY +8.1%)를 기록

■주목해야할 3가지 관전 포인트
- 2025년 동사의 관전 포인트는 크게 3가지로 판단
- 1) 관세에 따른 북미 고객사향 수혜 여부, 2) 신규 국내 고객사향 채택 모델 확대 속도, 3) 전자담배 사업부 본격 확장 여부
- 미중 간의 관세 협상 가능성이 고조되고 있어 지난 트럼프 임기와 유사한 추이가 예상
- 지난 임기에도 중국과 경쟁하는 벤더사들의 경우 일정 부분 수혜를 입었던 이력이 존재
- 동사의 북미 고객사향 보호회로 제품은 중국 업체들과 경쟁하는 제품군으로 인도향으로 많이 공급돼, 고객사의 인도 생산 비중 증가에 따른 수혜 가능성이 존재
- 다만, 현재 시점이 아닌 신규 모델을 협상하는 하반기를 기대
- 국내 고객사향 모델 탑재 속도는 빠른 것으로 파악
- 올해 엔트리 모델에 동사의 제품이 탑재되기 시작하며 국내 고객사향 매출 비중이 빠르게 증가하는 추세
- 향후 플래그십 모델에도 탑재가 예상돼, 2026년에는 유의미한 국내 고객사향 매출 비중과 함께 가동률 개선이 기대
- 전자담배 사업부의 경우 대규모 수주는 하반기로 지연되고 있으나, 디바이스 수주 확대에 따른 방향성은 유지
- 하반기 대형 수주 여부에 따라 내년 두드러진 성장세 기대

■투자의견 BUY, 목표주가 16,000원 상향
- 동사에 대한 투자의견을 BUY, 목표주가를 16,000원으로 상향
- 2025년 매출액 6,946억원(YoY +7.2%), 영업이익 57억원(YoY +136.2%)로 추정
- 기존 추정치 대비 하향 조정했으나, 국내 고객사향 보호회로 채택 증가와 함께 턴어라운드를 보여줄 2026년 기준으로 평가할 필요가 있다고 판단
- 제시한 관전 포인트에 따라 주가 상승 모멘텀을 기대해볼 시점


보고서: https://buly.kr/44xhiv3

흥국 IT하드웨어/IT인프라 박희철 (02-6742-3697)

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[흥국증권 IT하드웨어/IT인프라 박희철] 5/20(화)

세경하이테크(148150) - 부진한 실적 속 모멘텀 확인

■1Q25 Review: 매출액 539억원, 영업손실 31억원
- 세경하이테크의 1분기 실적은 연결 기준 매출액 539억원(YoY -25.6%), 영업손실 31억원(YoY 적자전환)을 기록
- 업황 부진에 따른 계절적 비수기 영향이 부각되었으며, 글라스틱 제품군의 부진 등으로 인해 영업손실 발생
- 글라스틱 제품군은 당 분기 채택 제품군 축소에 따른 영향을 크게 받은 상황
- 제품별 매출액은 데코필름 약 194억원(YoY -47.0%), 광학필름 약 157억원(YoY -19.8%), 사출필름 약 180억원(YoY +17.9%)을 기록

■부진한 실적을 소화한 후 기회 요인 체크 필요
- 이번 1분기는 다소 부진한 실적
- 데코필름이 글라스틱 제품군 수요 축소 영향으로 크게 감소했으며, 고부가인 광학필름 마저도 부진함에 따라 믹스가 악화된 영향이 크게 작용
- 다만, 데코필름의 경우 핸드셋 외에도 미국 대형 PC 업체 등으로 공급처를 다변화하고 있어 중장기적으로 수요 회복을 전망
- 가장 중요한 제품군인 광학필름의 경우 계절적 비수기를 지나, 주요 고객사의 신제품 출시 일정에 발맞춰 2분기부터 회복세를 이어갈 전망
- 특히, PL 필름에 집중할 필요 존재
- 올해는 End-User의 폴더블 라인업이 다변화됨에 따라 PL필름 수요 증가가 예상
- 추가되는 신제품 라인업이 많은 추가 물량을 야기하는 라인업은 아닐지라도 신규 제품 채택 확대 등으로 광학필름 이익률은 전년 수준을 유지할 것으로 추정
- 추가적으로 또 다른 글로벌 고객사 역시 폴더블 라인업을 준비하고 있는 시점으로 동사는 베트남 공장 내 선투자를 통해 수요 대응 목표
- 글로벌 고객사 밸류체인 확정 시 큰 폭의 추정치 상향 조정이 필요할 전망

■투자의견 BUY, 목표주가 8,800원 하향
- 동사에 대한 투자의견을 BUY, 목표주가를 8,800원으로 하향
- 2025년 매출액은 2,956억원(YoY -7.7%), 영업이익 156억원(YoY -50.6%)으로 추정
- 예상보다 약했던 이구환신 영향과 미비했던 관세 Pull-In 수요
- 데코필름 제품군 일부에 대한 큰 폭의 수요 조정이 불가피함을 감안해서 추정
- 작년 대비 아쉬운 한 해가 예상, 하지만 광학필름 제품군과 자회사를 필두로 한 성장 논리는 지연됐으나, 여전히 유효
- 기회 요인 체크를 통해 트레이딩 관점에서 접근 필요


보고서: https://buly.kr/5fCWYHD

흥국 IT하드웨어/IT인프라 박희철 (02-6742-3697)

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[흥국증권 리서치센터]
Heungkuk Morning Comment 05/21 (수)

[전일 국내 주식 동향]

KOSPI 2601.8pt (-0.06%) / KOSDAQ 715.55pt (+0.25%)

- 국내 증시는 종목별 차별화 전개하며 혼조 마감, 2차전지 및 태양광은
IRA 세액공제 조기 폐지 우려에 약세, 수주 기대감에 전력기기는 강세
- 개인과 기관이 각각 205억원, 611억원 순매수
- 외국인이 1,145억원 순매도
- 유통(+3.38%) 업종이 수익률 상위
- 하드웨어(-3.14%) 업종이 수익률 하위


[전일 미국 주식 동향]

DOW 42677.24pt (-0.27%) / S&P500 5940.46pt (-0.39%)
나스닥 19142.71pt (-0.38%) / 러셀2000 2105.58pt (+0.05%)

- 미국 증시는 연준인사들의 관세에 따른 불확실성 언급 등에
국채금리 상승하며 대형기술주 중심의 약세에 하락 마감
- 유틸리티(+0.29%) 업종이 수익률 상위
- 에너지(-0.99%) 업종이 수익률 하위
- 유나이티드헬스그룹(+1.8%), 존슨앤드존슨(+0.8%) 종목이 수익률 상위
- 알파벳(-1.5%), 엑슨모빌(-1.4%) 종목이 수익률 하위


[전일 주요 경제 지표]

- 유로존 5월 소비심리 -15.2 기록, 예상치(-16.0) 상회
- 중국 1년 만기 LPR 금리 3.00% 기록, 예상치(3.00%) 부합
- 독일 4월 PPI 전년대비 -0.9% 하락, 예상치(-0.6%) 하회


[전일 FX 동향]

- 달러인덱스는 100.0pt에 마감 (전일대비 -0.4pt 하락)
- 원/달러 환율은 1393.6원에 마감 (전일대비 +3.8원 상승)
- 엔/달러 환율은 144.5엔에 마감 (전일대비 -0.4엔 하락)




참조 : https://www.heungkuksec.co.kr/download.do?type=Board&key=27267

흥국증권 리서치센터(02-6742-3642)

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[흥국증권 스몰캡/IPO 최종경] 5/21(수)

한국석유-비수기에 쉬어갈 때도

■ 1Q25 Review: 매출액 -4%, 영업이익 -72% YoY
- '25년 1분기(1~3월) 매출액 1,587억원(-4.3% YoY, -15.9% QoQ), 영업이익 6억원(-71.5% YoY, -81.6% QoQ, opm 0.4%)을 기록
- 영업이익률이 지난 3~4년간 2.x%대 전후를 유지했는데, 이번 분기의 0.4%는 탄탄한 실적 안정성이 강점인 동사에게 어울리지 않는 아쉬운 수익성임
- 합성수지와 케미칼 부문의 실적 기여에도 주력 사업인 아스팔트 부문의 수익성 둔화가 지속됨

■ 비수기 쉬어가지만, 60여년의 저력은 유효
- 동사에 대해 투자의견 BUY(매수)를 유지하고, 목표주가는 실적 전망 조정을 반영해 16,000원으로 하향
- 동사의 강점이었던 ‘흔들려도 복원되는 실적 안정성’을 되찾아야 하는 상황
- '4~5월 평균 국제유가(62.1 USD/bbl)는 전년동기 대비 -23%, 전분기 대비 -13%의 감소세를 보이고 있어, 수익성 회복은 하반기를 기점으로 예상함
- 단기적인 분기 실적 약세에도 하반기 실적 회복과 신사업/신제품 사업 확장, 특히 60여년을 지켜온 저력을 투자시 참고해야할 시점


참조: https://vo.la/jLcDxiI

흥국스몰캡 최종경(02-739-5936)


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[흥국 유통/상사/지주 박종렬] 5/21(수)

롯데지주(004990)- 자사주 이익소각 검토, 긍정적 평가

■ 1Q Review: OP 180억원(-74.0% YoY)로 전망치 하회
- 1분기 연결기준 매출액 3.6조원(-4.1% YoY), 영업이익 180억원(-74.0% YoY), 당초 전망치 크게 하회
- 매출액이 감소한 것은 롯데웰푸드와 롯데이노베이트/롯데GRS의 매출 성장에도 불구, 매출 기여도가 큰 코리아세븐(저수익 점포의 전략적 구조조정)의 외형이 큰 폭 감소했기 때문
- 외형 감소에 비해 영업이익의 감익 폭이 컸던 이유는 별도 부문의 감익을 비롯해 롯데GRS를 제외한 연결 자회사 대부분 실적이 부진했기 때문

■ 영업이익은 개선되나 지분법손실로 세전이익 개선은 제한적
- 올해 연간 연결기준 매출액 16.4조원(+2.2% YoY), 영업이익 3,882억원(+14.0% YoY)
- 별도 영업이익의 감익(자회사 배당수익 감소)과 연결 자회사들의 전반적인 실적 부진에도 불구하고, 기타 부문의 영업손실 폭 축소가 가능할 것이기 때문임
- 영업이익의 증익에도 불구하고, 세전이익은 여전히 부진할 전망임

■ 기존 BUY 의견과 목표주가 30,000원 상향
- 지난해 11월 밸류업 공시를 통해 1) 투자주식 가치 Up: 상장 및 비상장사 밸류업, 2) 주주환원 강화: 주주환원율 35% 이상 지향, 중간배당 검토 등을 제시함
- 자사주 활용(15% 내외 매각과 일부 소각 방안 검토) 계획발표

참조: https://buly.kr/9BVgWek

흥국증권 유통/상사/지주 박종렬 (02-6260-2466)

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[흥국 유통/상사/지주 박종렬] 5/21(수)

GS(078930) - 역발상이 필요한 시점

■ 1Q Review: OP 8,002억원(-21.3% YoY), 전망치 하회
- 1분기 연결기준 매출액 6.2조원(-0.8% YoY), 영업이익 8,002억원(-21.3% YoY), 당초 예상치 크게 하회
- GS에너지의 영업이익 감소(GS칼텍스 감익) 때문. 그 외에도 GS EPS/GS E&R의 경우 SMP 평균가격 하락에 따라 영업이익이 감소
- GS리테일(편의점과 슈퍼마켓 운영비 증가와 홈쇼핑 부진), GS글로벌(무역 부문 시황 악화로 마진 약세) 등 대부분의 자회사들이 부진한 실적을 기록함

■ 2025년 연간 EBIT는 전년 수준에 그칠 전망
- 2025년 연결기준 매출액 24.4조원(-3.4% YoY), 영업이익 3.0조원(-0.1% YoY)으로 당초 전망치 대비 하향 조정함
- GS에너지는 정제마진 제고로 전년비 다소 개선된 영업이익을 창출할 전망임
- GS리테일의 경우 상반기까지는 부진하나, 하반기 개선되며 연간 견조한 실적 달성할 것임

■ 중장기 배당투자자에게는 여전히 매력적인 투자 대상
- 자회사 지분가치(9.8조원), 밸류에이션 매력(12개월 Forward 기준 P/E, P/B는 각각 5.1배, 0.3배), 배당 매력(25E 배당수익률 6.9%)이 안전마진임
- 우수한 배당 매력에도 불구하고, 주가 재평가가 이뤄지지 못하고 있음

참조: https://buly.kr/5UHlveY

흥국증권 유통/상사/지주 박종렬 (02-6260-2466)

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[흥국 유통/상사/지주 박종렬] 5/21(수)

GS리테일(007070) - 실적 개선이 우선돼야

■ 1Q Review: OP 386억원(-22.5% YoY), 전망치 하회
- 1분기 연결기준 매출액 2.8조원(+2.2% YoY), 영업이익 386억원(-22.5% YoY)으로 당초 예상치를 크게 하회
- 개발(매각자문용역 수수료 인식), 공통 및 기타(자회사 어바웃펫 이익 개선)의 적자 축소에도 불구,
주력사업인 편의점(사업환경 변화에 따른 운영 비용 증가)과 슈퍼마켓(점포 운영 비용 증가), 홈쇼핑(취급액 감소에 따른 영업이익 감소) 부진이 그 원인

■ 2025년 연간 수익 예상 하향 조정 불가피
- 2025년 연간 연결기준 매출액 11.9조원(+2.8% YoY), 영업이익 2,477억원(+3.6% YoY)으로 기존 전망치 대비 하향 조정함
- 연간 실적으로 보면 편의점과 홈쇼핑의 감익과 슈퍼마켓은 전년 수준의 영업이익을 기록할 것
- 다만, 기타부문(개발, 공통 및 기타부문)의 영업손실 폭 축소가 연결 영업이익 증익에 기여할 것으로 판단함

■ 중장기 배당투자자에게는 여전히 매력적인 투자 대상
- . 이른 시일 내에 밸류업 공시를 통해 보다 구체적으로 기업의 향후 성장성과 주주환원 등 다양한 주주가치 제고 노력을 주식시장과 소통할 필요가 있다고 판단함

참조: https://buly.kr/H6hmfYM

흥국증권 유통/상사/지주 박종렬 (02-6260-2466)

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[흥국 제약·바이오/화장품 이지원] 5/21(수)

SK바이오바이오사이언스(302440) - PCV 블록버스터를 기대하며

■ 1Q25 Review: IDT Biologika의 빠른 턴어라운드
- 1분기 연결 매출액은 1,546억원(+594% YoY, -1% QoQ), 영업이익은 -151억원(적자지속 YoY) 시현
- 눈에 띄는 긍정적인 점은 독일 CDMO 자회사 IDT Biologika의 예상보다 빠른 턴어라운드
- 1분기 IDT Biologika의 매출액은 1,183억원, 영업이익은 112억원(OPM: 9.5%), 기존 고객의 추가 발주에 따른 매출 증가와 공장 운용 효율화 성과가 예상보다 빨리 가시화되며 흑전
- IDT Biologika의 빠른 턴어라운드와 SK바이오사이언스 기존 사업 영업흑자에도 불구, 백신 포트폴리오 확장/인프라 투자 및 태국 JV 설립 추진 등 추가 사업 확장으로 인해 1분기 연결 영업적자 기록

■ PCV21가 상업화까지 적자 지속 예상
- 2030년까지 120억달러 규모가 예상되는 PCV(폐렴구균 단백결합 백신) 시장에서 소아용 PCV가 70~80% 정도를 차지. SK바이오사이언스의 PCV21가는 이 시장에서 First-in-class로 평가
- PCV21가의 2028~30년 매출액은 400억~2,200억원으로 추정
- PCV21가 상업화 시점까지 임상 비용 및 인프라 투자 비용 집행이 계속되어 SK바이오사이언스의 연결 적자는 당분간 지속될 것으로 예상(2025/26년 SK바이오사이언스 연결 영업이익 추정치: -1,100억/-877억원)

■ SK바이오사이언스 목표주가 50,000원으로 하향
- DCF 밸류에이션을 적용한 SK바이오사이언스의 적정 사업가치를 3.9조원으로 추정, PCV21가의 사업성을 높게 평가하나 당분간 영업적자 지속은 불가피

참조: https://buly.kr/BeKIGGi

흥국증권 제약·바이오/화장품 담당 이지원(02-6742-3584)

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[흥국증권 리서치센터]
Heungkuk Morning Comment 05/22 (목)

[전일 국내 주식 동향]

KOSPI 2625.58pt (+0.91%) / KOSDAQ 723.62pt (+1.13%)

- 국내 증시는 원화 강세와 함께 외국인 순매수 유입에 상승 마감
한미 실무통상협의를 통해 미국과 협력 가능성에 조선업 강세
- 기관과 외국인이 각각 1,046억원, 1,920억원 순매수
- 개인이 3,315억원 순매도
- 상업서비스(+3.47%) 업종이 수익률 상위
- 기타소재(-1.53%) 업종이 수익률 하위


[전일 미국 주식 동향]

DOW 41860.44pt (-1.91%) / S&P500 5844.61pt (-1.61%)
나스닥 18872.64pt (-1.41%) / 러셀2000 2046.67pt (-2.80%)

- 미국 증시는 물가 불안 및 재정적자 우려 지속에 금리 변동성 확대
부진한 미국채 20년물 입찰 이후 금리 상승과 함께 하락 마감
- 통신서비스(+0.67%) 업종이 수익률 상위
- 부동산(-2.63%) 업종이 수익률 하위
- 알파벳(+2.8%), P&G(-0.1%) 종목이 수익률 상위
- 유나이티드헬스그룹(-5.8%), BofA(-3.2%) 종목이 수익률 하위


[전일 주요 경제 지표]

- 영국 4월 CPI 전년대비 3.5% 상승, 예상치(3.3%) 상회
- 영국 4월 소매물가지수 402.2 기록, 예상치(401.2) 상회
- 일본 4월 수출 전년대비 2.0% 증가, 예상치(2.5%) 하회


[전일 FX 동향]

- 달러인덱스는 99.6pt에 마감 (전일대비 -0.5pt 하락)
- 원/달러 환율은 1371.2원에 마감 (전일대비 -22.4원 하락)
- 엔/달러 환율은 143.7엔에 마감 (전일대비 -0.8엔 하락)




참조 : https://www.heungkuksec.co.kr/download.do?type=Board&key=27280

흥국증권 리서치센터(02-6742-3642)

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[흥국증권 스몰캡/IPO 최종경] 5/22(목)

제노코-하반기부터 Phase III 개막

■ 1Q25 Review: 매출액 -19%, 영업이익 적축 % YoY
- '25년 1분기(1~3월) 매출액 105억원(-19.4% YoY, -24.1% QoQ), 영업이익 -9억원(적축 YoY, 적전 QoQ, opm -8.3%)을 기록
- 이번 1분기는 계절적 비수기와 위성사업들의 일정 변화에 따른 매출 인식 지연이 겹치며 외형감소와 영업적자를 이어감
- 게다가 하반기 최대주주 변경을 앞두고 ‘프로젝트손실충당부채’ 설정 등 영업외적인 회계 정리와 조정의 영향도 전년부터 반영되는 상황임
- 수주잔고 추이는 '24년말 기준 932억원에서 '25년 3월말 937억원으로 견조한 흐름을 이어가고 있고, 특히 하반기 한국항공우주 편입을 기점으로 위성과 항공 분야의 비중 있는 신규수주가 본격화될 것으로 예상

■ Genohco Phase III 개막
- 동사에 대해 투자의견 BUY(매수)와 목표주가 24,000원을 유지
- 방위산업 부품(1단계)에서 항공우주 산업 국산화 핵심 기업(2단계)으로 그리고 한국항공우주 편입(3단계)까지 비상하는 성장을 높게 평가
- '25년 실적 회복과 항공 관련 사업의 확대, 본격적인 시설투자 개시 등 또 다시 새로운 “Genohco Phase III”를 보여줄 것으로 예상


참조: https://vo.la/KhobXBz

흥국스몰캡 최종경(02-739-5936)


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