✅ Риск досрочного погашения облигаций в секьюритизации потребительских кредитов: почему одни транши живут дольше других?
______________________
 
В сделках секьюритизации существуют два основных риска, связанных с погашением кредитов, за счет которых генерируются платежи по облигациям:
 
🔵 заемщики могут погашать кредиты быстрее ожидаемого, тогда срок жизни облигаций сокращается (риск досрочного погашения);
 
🔵 заемщики могут погашать кредиты медленнее ожидаемого, тогда срок до погашения увеличивается (extension risk).
 
Эти риски не могут быть устранены, так как законодательство дает заемщикам-потребителям безусловное право досрочно гасить полученные кредиты.

За последние десятилетия рынок выработал несколько способов перераспределения рисков погашения (слишком быстрого или слишком медленного) между инвесторами в секьюритизации посредством «нарезания» всего объема долга на транши (классы) облигаций с разными условиями амортизации (частичного погашения основного долга по облигации). Для этого используются следующие типы структур транширования:
 
✅ Sequential Pay транши
 
Наиболее простое решение при работе с риском досрочного погашения кредита — установить последовательность полного погашения траншей (sequential – «последовательный»).
 
Все поступления по портфелю кредитов направляются сначала на погашение транша А. После его полного погашения начинает амортизироваться транш В, затем транш С и т. д. В результате старшие транши получают большую защиту от риска увеличения срока жизни сделки, тогда как последующие транши в большей степени принимают на себя риск ускоренного погашения.
 
При этом предсказуемость денежных потоков остается ограниченной, поскольку фактический срок жизни траншей по-прежнему зависит от поведения заемщиков по кредитам.
 
В отечественной практике примером такой структуры является секьюритизация потребительских кредитов Т-Банка (выпуск ООО «СФО ТБ-4» в 2025 году и выпуск ООО «СФО ТБ-8» в 2026 году).
 
✅ Транши PAC + Companion
 
Следующим этапом развития стали PAC-транши (Planned Amortization Class).

Для транша PAC заранее формируется график погашения, который определяется в эмиссионной документации и должен соблюдаться в определенном плановом диапазоне скоростей досрочного погашения.

Чтобы обеспечить такую предсказуемость, создается спутниковый (Companion или Support) транш, который берет на себя функцию обеспечения плановых показателей по траншу РАС.

Если заемщики погашают кредиты быстрее установленного диапазона, избыточные для транша РАС поступления получает спутниковый транш. Если медленнее диапазона — спутниковый транш «уступает» недостающие поступления PAC-траншу для соблюдения его плановой амортизации.

Именно поэтому PAC способен сохранять максимально предсказуемый («плановый») график амортизации даже при существенных колебаниях уровня досрочных погашений.

В России ярким представителем структуры с траншами РАС и Companion является секьюритизация потребительских кредитов ПАО Сбербанк (выпуски ООО «СФО СБ Секьюритизация 4» 2026 года). Структура сделки включает в себя три старших транша: А, AP (A PAC) и AC (A Companion). Амортизация этих траншей начинается одновременно (в отличие от структуры с последовательной амортизацией траншей). При этом в каждом периоде класс АС получает частичное погашение облигаций только после выплаты платежей по облигациям класса АР в пределах диапазона.
 
✅ TAC + Companion
 
TAC (Targeted Amortization Class) является более простой версией относительно PAC. TAC «таргетирует» предсказуемость за счет одного параметра – скорости досрочного погашения такого транша. В данной структуре вспомогательный транш берет на себя только риск избытка поступлений свыше «таргета» и не берет риск увеличения срока погашения, когда погашение кредитов в портфеле замедляется. В отечественной практике пока нет примеров с такой структурой.

Подчеркнем, что структуры с «плановыми» и «таргетированными» траншами остаются на одном уровне старшинства и имеют равные права на обращение взыскания на заложенные кредиты.

В заключение отметим, что риски досрочного погашения часто увеличиваются при снижении ставок, когда заемщики рефинансируют свои старые «более дорогие» кредиты. Поэтому условия транширования важно понимать инвесторам в нынешний период снижения ставок на российском рынке.
 
______________
 
🔔 В настоящий момент мы заканчиваем подготовку обширного исследования на тему транширования в проектах секьюритизации, следите за новыми постами.
 
📝 Авторы: Юрий Туктаров, партнер | Екатерина Патынская, старший юрист

🟣 LECAP Community

〰️ Фондовый рынок в 2026 году: расшифровка для инвесторов и компаний
____________

Инвесторам пора учиться управлять риском, а не доходностью, и в то же время владение публичной компанией должно стать комфортно и безопасно (это может быть и право на реструктуризацию долга эмитента вместо банкротств, и ограничение исков, влекущих смену контроля над активами торгуемых компаний, и право на специализированное судебное разбирательство) — такой подход должен существенно повысить ценность получения листинга и мотивацию для готовых к глубинному раскрытию компаний. Именно об этом 29 июня говорили во время закрытой дискуссии «Фондовый рынок в 2026 году. Расшифровка для инвесторов и компаний», организованной LECAP и сообществом Noôdome.

Встреча собрала вместе представителей Банка России, Московской биржи, ДОМ.РФ, LECAP и LCPIS, а также более 130 участников комьюнити и рынка, чтобы разобраться, как изменился фондовый рынок за четыре года и куда он движется дальше.

Поделимся некоторыми выводами дискуссии.

🔵 Наш рынок — самый недофинансированный акционерным капиталом рынок среди топ-20 мировых экономик: мы отстаем как по числу публичных компаний (200 компаний), так и по капитализации рынка к ВВП (30%).

🔵 Похожая картина и по IPO. По числу размещений за 2020-2025 годы Россия заметно отстает от других крупных экономик — всего 37 размещений (вместо сотен и тысяч в других странах — подробнее в материале ниже), а средний объем российского IPO (60 млн долл. США) один из самых низких в мире. При этом и российский, и мировой рынок последние годы смещаются в сторону midcap и smallcap размещений при рекордной концентрации крупнейших эмитентов в индексах, а также возникновения спроса на концентрирующие в себе разные продуктовые компетенции холдинги. По нашим оценкам, именно такие холдинги делают ставку на доминирование на так или иначе объединенном глобальном рынке.

🔵 Ретейлизация — это глобальный тренд, возникший на фоне двух ключевых постковидных эффектов: монетарного количественного смягчения и цифровизации в ковид.

🔵 Рынок США продемонстрировал коллапс рынка SPACов. Интересным также является процесс делистингов: в последние годы с биржи уходит больше компаний, чем происходит новых размещений.

🔵 Темпы роста доходности. Если считать с базы 2000 года, российские активы лидируют: ОФЗ давали IRR 7,82%, РТС — 7,37%, против 6,31% у S&P 500 и 5,16% у MSCI EM. Но с базой 2012 года картина меняется на противоположную: РТС терял в среднем 1,5%, ОФЗ давали IRR 2,53%, тогда как MSCI EM — 4,47%, а S&P 500 — 12,85%.

🔵 Рынок нужен для создания акционерной стоимости: публичный рынок должен быть доступен только эмитентам, готовым к ответственности и соблюдению высоких требований и стандартов.

🔵 Широко была затронута тема ставок: номинальных ставок, реальных, а также возможность регуляторного кепирования верхней планки депозитных ставок (как это применяется в Китае).

🔵 Готовность компаний к публичному статусу в части организации корпоративных процедур. Не все компании готовы обеспечить доступ к голосованиям на ОСА в удобном для миноритариев формате — а это одно из требований Программы создания акционерной стоимости.

Мы также провели опрос среди аудитории, чтобы выяснить ее мнение — почему ценные бумаги часто падают в первые дни их торгов. Большинство аудитории почти поровну распределило голоса между двумя вариантами:

1️⃣ В первый день идет монетизация комиссий участников сделки – они выйдут из бумаги по любой цене, для них это часть вознаграждения, и

2️⃣ В структуре российской экономики только формируется средний класс, который только учится принимать финансовые решения в отношении своих сбережений на основе доступной экономической информации и оценки политических решений — это цена такого образования.

🟣 LECAP Community

➡️ Презентация с аналитикой по рынку акционерного капитала, подготовленная для дискуссии «Фондовый рынок в 2026 году. Расшифровка для инвесторов и компаний», организованной LECAP и сообществом Noôdome.

🟣 LECAP Community

✅ В «Вестнике НАУФОР» вышла статья Егора Зеленова, Егора Логинова и Николая Павлова. Авторы обращают внимание на некоторые предоставляемые законодательством о рынке ценных бумаг возможности, которые не используются на практике.
 
Мы считаем, что коллеги подняли одну из важнейших тем: многие проблемы связаны не с нехваткой регулирования, а с необходимостью обновления стандартной документации.
 
➡️ Некоторые моменты, на которые стоит обратить внимание:
 
🔵 Документация требует актуализации.
Значительная часть шаблонов, которые сегодня используют при подготовке выпусков «классических», то есть неструктурных и несекьюритизационных облигаций, была разработана до 2021 года. При этом в основе продолжают лежать формулировки, разработанные в 2008–2014 годах и с тех пор практически не менявшиеся. В результате современные инструменты пытаются «вписать» в формы, изначально не рассчитанные на их специфику. Это характерно как для эмиссионных документов, так и для раскрытия информации и обеспечивающих обязательства сделок.
 
🔵 Снижение роли юридического сопровождения.
Тренд на сокращение расходов на выпуск привёл к тому, что знающие как работает рынок юристы всё реже участвуют в проработке сделок размещения «классических» облигаций. На практике это выливается в копирование старых шаблонов. Это касается не только эмиссионных документов, но и проверки эмитентов и связанных со сделками рисков.
 
🔵 Рынок продуктов опережает базу шаблонов.
Линейка облигационных инструментов активно расширяется: сложные структуры обеспечения, структурные облигации, бумаги со встроенными опционами – конструкции становятся всё более востребованными и вариативными. При этом старые формы не учитывают нюансы новых структур и не обеспечивают нужную степень прозрачности.

🔵 При этом вне обсуждения с инвесторами остаются многие положения, традиционные для зарубежной документации по облигациям.
Так, российские «классические» облигации продолжают размещаться без ковенантов и дополнительных по отношению к законодательству событий дефолта. В условиях облигаций не предусматриваются штрафные проценты за просрочку и нарушение ковенантов. Обязанности представителя владельцев облигаций не конкретизированы по сравнению с законодательством, а компетенция общего собрания владельцев облигаций (ОСВО) не включает в себя дополнительные вопросы, такие как возможность классических «вейверов» (отказов от права).
 
🔵 Недостатки документации проявляются в случае изменения условий долга и дефолта.
Если эмитент исполняет обязательства по облигациям, то недостатки могут быть незаметны. Однако если эмитент захочет поменять условия долга или рефинансировать задолженность, то ему может помешать это сделать, например, ограниченная компетенция ОСВО. В случае дефолта эмитента недостатки документации могут ухудшать положение владельцев облигаций перед другими кредиторами.
 
🔵 Есть пространство для системной доработки.
Облигации представляют собой институт договорных отношений, в отношении которых допустимо исходить из принципа свободы. Практически каждый раздел решения о выпуске можно переосмыслить с учётом текущих реалий. Обновление позволит сделать рынок более предсказуемым и удобным для эмитентов и инвесторов.
 
Благодарим коллег за то, что поднимают эту важную тему и предоставляют возможность ее открытого обсуждения участниками рынка.

🟣 LECAP Community

➡️ Секьюритизация лизинга: как сохранить налоговую устойчивость?
__________
 
В рамках секьюритизации лизинга денежные потоки по лизинговым договорам обособляются от других потоков лизинговой компании на специальном лице — SPV. SPV выпускает облигации, обеспеченные правами по лизинговым договорам, и выплачивает лизинговой компании вознаграждение за приобретение прав. В российском праве функцию SPV обычно выполняет специализированное финансовое общество (СФО). Конструкция СФО позволяет юридически изолировать денежные потоки и защитить интересы владельцев облигаций.
 
Секьюритизация позволяет лизинговым компаниям привлечь новую ликвидность и снизить давление лизинговых портфелей на нормативы банковских групп, в которые такие компании входят.
 
Один из последних примеров такого рода секьюритизаций в России — сделка ЛК «Уралсиб» 2015 года. Компания секьюритизировала требования по пулу более 3 тысяч лизинговых договоров с клиентами сегмента малого и среднего бизнеса. Объем размещенных облигаций составил 2,2 млрд рублей.
 
В этом году на фоне бума на рынке неипотечной секьюритизации мы видим возрождение интереса к сделкам секьюритизации лизинга.
 
📌Одной из ключевых проблем в таких сделках является налогообложение налогом на добавленную стоимость (НДС).
 
Как известно, компания обязана включать НДС как наценку (обычно — 22%) в цену реализуемых ей товаров, работ или услуг. Это так называемый «исходящий НДС» компании. У компании также есть «входящий НДС» — это сумма НДС, включенная в цены товаров, работ или услуг, которые компания оплатила своим контрагентам. Если по итогам года у компании исходящий НДС превышает входящий, то она должна заплатить разницу в бюджет. Если у компании входящий НДС превышает исходящий, то она имеет право перенести остаток входящего НДС на следующий год или потребовать возмещения разницы из бюджета.
 
Поскольку деятельность СФО ограничена сделкой секьюритизации, источниками входящего и исходящего НДС являются только финансовые потоки по сделке. Лишний исходящий НДС не получится уменьшить на входящий НДС от других операций. Лишний входящий НДС для экономики сделки критически важно возместить из бюджета, что может быть непросто в связи с формальным подходом ФНС к таким операциям, в особенности в условиях бюджетного дефицита. В обоих случаях дисбаланс входящего и исходящего НДС рискует разрушить экономику сделки секьюритизации.
 
Обсуждая возможные сделки секьюритизации лизинга с клиентами, мы сталкивались с мнением, что текущее регулирование НДС делает такие секьюритизации невозможными. На наш взгляд, это не так, и Налоговый кодекс позволяет выстроить сбалансированную с точки зрения НДС модель сделки. В то же время для успешной секьюритизации лизинга требуется тонкая настройка ее условий для исключения налоговых рисков.
 
Можно выделить две базовых модели секьюритизации лизинга, в которых проблема НДС решается по-разному:
 
1️⃣ СФО получает только права требования по договору лизинга, а собственность на предмет лизинга остается у лизинговой компании. В этом случае исходящий НДС продолжает формировать лизинговая компания. У СФО формируется дополнительная нагрузка в виде исходящего НДС на сумму дисконта в цене уступки. Этот исходящий НДС СФО обычно не может зачесть. Однако нам известны проверенные на практике способы решения данной проблемы;
 
2️⃣ СФО получает как права требования по договору лизинга, так и собственность на предмет лизинга. В этом случае СФО формирует исходящий НДС по лизинговым платежам, но СФО может зачитывать против них входящий НДС от покупки предмета лизинга в течение 3 лет с даты покупки. Если входящий НДС не получится зачесть в срок, его придется возмещать. Однако и здесь мы можем предложить варианты структурирования сделки, которые позволят сбалансировать модель по НДС.
_____________
 
📩 Мы подготовили материал, в котором подробно разобрали вопросы НДС в обеих из указанных моделей. Полную версию исследования можно получить по запросу на lecap@lecap.ru

💙 Авторы: Надежда Гришаненко, руководитель направления бухгалтерского сопровождения FOCUS | Иван Махалин, партнер LECAP

➡️ Банк России предложил ряд изменений в действующее Положение Банка России от 24.02.2016 № 534-П «О допуске ценных бумаг к организованным торгам» («Положение»). О влиянии некоторых из нововведений регулятора на рынок и деятельность эмитентов партнер LECAP Иван Махалин и старший юрист LECAP Екатерина Зобова дали комментарий Коммерсанту.

Некоторые изменения в Положение, на наш взгляд, могут повлиять на работу совета директоров в публичных обществах:

1️⃣ Изменение требований к количественному составу независимых членов в совете директоров для листинга акций эмитента в первом уровне
 
В обновленной редакции Положения количество независимых директоров для включения акций эмитента в список первого уровня должно составлять не менее 1/3 состава совета (ранее – не менее 1/5 состава) и по-прежнему не может быть меньше трех. При этом, на наш взгляд, данное изменение не должно затронуть деятельность большинства компаний, так как на практике публичные компании формируют совет директоров из 9 директоров, поэтому до соответствующих нововведений и так должны были включать в совет трех независимых директоров.
 
Присутствие независимых директоров в составе совета – хороший сигнал для инвесторов, так как роль независимых директоров заключается в защите интересов эмитента, а не интересов отдельных мажоритарных акционеров, зачастую номинирующих исполнительных членов совета. Независимые директора должны голосовать на заседаниях, следуя раскрытой инвесторам стратегии развития эмитента, с учетом которой инвесторы принимают инвестиционные решения.
 
Присутствие в составе совета директоров независимых членов ограничивает дискрецию исполнительных директоров, входящих в совет, при принятии решений, способных привести к размытию долей участия акционеров в уставном капитале эмитента и к выводу из общества существенных активов / существенного объема ликвидности (решения об увеличении уставного капитала, о размещении ценных бумаг, конвертируемых в акции, о согласии на совершение или о последующем одобрении сделки в отношении имущества, стоимость которого составляет от 25 до 50% балансовой стоимости активов общества, могут приниматься советом директоров только единогласно).
 
Независимые члены могут воспрепятствовать также принятию решений, способных повлиять на модель и характер управления обществом (решения о приостановлении полномочий ЕИО, об избрании лица, временно исполняющего обязанности ЕИО, принимаются большинством в три четверти голосов членов совета).
 
Кроме того, по общему правилу, решения советом директоров принимаются простым большинством. Необходимость бόльшего количества голосов для принятия решений может быть предусмотрена уставом эмитента. Повышение кворума для принятия важных для каждой конкретной компании решений дополнительно повышает значимость независимых членов в составе совета.
 
При этом стоит отметить, что многие компании сталкиваются с трудностями в подборе независимых директоров. Сложности возникают из-за того, что на рынке не так много кандидатов, одновременно обладающих необходимыми эмитенту компетенциями и отвечающих критериям независимости.

2️⃣ Введение требований к раскрытию в материалах к собранию акционеров позиции совета директоров по каждому вопросу повестки

Ранее требование о включении в материалы к каждому собранию позиции совета директоров по вопросам повестки отсутствовало. В материалы подлежали включению только рекомендации совета по дивидендам и заключения по крупным сделкам. На наш взгляд, внесённые изменения позволят повысить вовлечённость совета директоров в процесс управления даже в тех компаниях, в которых реальные бизнес-решения принимаются мажоритарным акционером.

🟣 LECAP Community

📊 Какой ущерб для бизнеса и репутации аудитора несет недостоверный отчет по эмитенту

Начало серии постов о важности рейтингов и аудита в финансовой отрасли: пост №1, пост №2.

🔚Комментарий Екатерины Зобовой, юриста Лекап:

Ключевые требования к содержанию аудиторского заключения закреплены в стандартах аудиторской деятельности.

Если аудитор делает вывод о том, что финансовая отчетность содержит существенные искажения – он должен выразить мнение с оговоркой, отрицательное мнение или отказаться от аудита в зависимости от конкретных обстоятельств и недостатков отчетности.

Для заказчика немодифицированное мнение в заключении (без оговорок / без выражения отрицательного мнения) является подтверждением отсутствия в отчетности существенных искажений и ошибок. Выявление факта недостоверности такого аудиторского заключения может приводить к убыткам инвесторов от принятия неверных инвестиционных решений, основанных на недостоверной информации, к репутационным потерям аудируемой компании и аудиторской организации, сформировавшей такое заключение. Все это – потенциальные основания для судебных исков к аудиторской организации / аудируемой компании.

Если говорить о негативном эффекте от выдачи недостоверного заключения непосредственно для аудитора, то такой эффект может однозначно выражаться в репутационных потерях.

Так, для членства в саморегулируемой организации аудиторов (СРО) аудиторская организация должна обладать безупречной деловой репутацией, а признание аудиторского заключения заведомо ложным в соответствии с разъяснениями Минфина России – фатальный удар по имиджу аудитора.

Помимо репутационных потерь аудитор может нести иные риски – риски привлечения к гражданско-правовой, дисциплинарной и, в некоторых случаях, уголовной ответственности.

📍Мы также есть в Max, Дзен и Пульс

📊 Может ли регулятор или инвестор обратиться в суд с иском к эмитенту, предоставившему ненадлежащий аудит?

Начало серии постов о важности рейтингов и аудита в финансовой отрасли: пост №1, пост №2, пост №3, пост №4.

🔚Комментарий Екатерины Зобовой, юриста Лекап:

В действующем законодательстве закреплено несколько способов судебной защиты прав инвесторов на случай недостоверного заключения аудитора:

1) предъявление иска к аудиторской организации о признании заключения заведомо ложным (истцом может выступать как Банк России, так и участники (акционеры) аудируемых обществ - подтверждение возможности обращения участников (акционеров) с таким иском можно встретить в разъяснениях Минфина России и в судебной практике);

2) предъявление иска к аудиторской организации или эмитенту о взыскании убытков, причиненных инвестору и владельцу ценных бумаг вследствие раскрытия недостоверной, неполной или вводящей в заблуждение информации.

В первом случае иск может быть предъявлен только к аудиторской организации, в то время как во втором случае ответчиком может выступать непосредственно аудируемая компания – эмитент.

Заключение можно признать заведомо ложным только если оно составлено без фактической проверки отчетности компании аудитором либо явно противоречит документам, которые аудитор изучал в ходе проверки. Судебная практика по делам о признании заключений заведомо ложными складывается зачастую не в пользу истцов. Так, в деле № А40-78937/2021 суд оставил в силе отказ в иске акционера к аудиторской компании, указав, что проверка реально проводилась, а выявленные искажения в отчетности не дают оснований считать документ заведомо ложным. В споре миноритариев «Газпрома» с аудитором в деле № А40-157358/2016 суд отказал в признании заключения заведомо ложным со ссылкой на непредоставления истцами достаточных доказательств того факта, что оспариваемое аудиторское заключение составлено без проведения аудита либо противоречит каким-либо документам, представленным аудитору и проанализированным в ходе аудита. При этом наличие бесспорных доказательств того факта, что заключение явно противоречит содержанию документов, представленных аудиторской организации и рассмотренных в ходе аудита, исходя из анализа судебной практики, позволяет истцу добиться разрешения дела в свою пользу.

Практика же по взысканию убытков, причиненных инвестору и владельцу ценных бумаг вследствие раскрытия недостоверной, неполной или вводящей в заблуждение информации, в целом немногочисленна. Большинство дел разрешается на текущем этапе не в пользу истцов.

При оспаривании заключения по данному основанию истцы могут столкнуться со стандартными для дел о взыскании убытков трудностями в доказывании совокупности элементов, образующий состав соответствующего правонарушения (факт возникновения убытков, противоправность поведения причинителей вреда (аудитора, эмитента), причинно-следственная связь между этими элементами и размер убытков).

 
📍Мы также есть в Max, Дзен и Пульс

📊Какие административные, уголовные, дисциплинарные последствия могут быть для руководства аудиторской компании

Начало серии постов о важности рейтингов и аудита в финансовой отрасли: пост №1, пост №2, пост №3.

🔚Комментарий Екатерины Зобовой, юриста Лекап:

Основной вид ответственности, к которому может быть привлечена аудиторская организация– дисциплинарная. К ней аудитора может привлечь СРО, если аудитор является ее членом и допустил нарушение обязательных требований.

СРО может вынести предписание, обязывающее аудитора устранить нарушения, вынести предупреждение, наложить штраф, а также принять решение о приостановлении членства аудитора в СРО – но не более 180 календарных дней со дня, следующего за днем принятия решения о приостановлении. В последнем случае аудитор не вправе участвовать в осуществлении аудиторской деятельности, заключать договоры оказания услуг – в общем, не может вести обычный бизнес.

Если же аудиторская организация оказывает услуги общественно значимым организациям или организациям на финрынке, то к ответственности ее может привлечь также Федеральное казначейство и Банк России. В исключительных случаях регуляторы могут принять решение об исключении аудиторской организации из реестра компаний, оказывающих аудиторские услуги общественно значимым организациям, реестра аудиторских организаций на финансовом рынке.

Возможность привлечения к административной ответственности за предоставление недостоверного заключения не предусмотрена, но в ряде случаев аудитор может быть привлечен к уголовной ответственности – например в рамках статьи 202 УК РФ.

🔜 Продолжение в следующем посте

📍Мы также есть в Max, Дзен и Пульс

🔵 В новой рубрике журнала «Вестник НАУФОР» — «Библиотека инвестора», вышла статья партнера LECAP Юрия Туктарова и старшего юриста LECAP Екатерины Патынской «Элемент тонкой настройки: транширование в проектах секьюритизации на примерах российской практики».

Авторы проанализировали 39 проектов секьюритизации — от двухтраншевых сделок до первой пятитраншевой секьюритизации Сбербанка в 2026 году — и показали, как и почему за 10 лет транширование прошло путь от простого инструмента распределения кредитного риска до механизма инжиниринга всей финансовой структуры сделки.

Причины транширования авторы делят на две группы.

1️⃣ Кредитные причины: транши позволяют распределить между инвесторами разный уровень кредитных рисков по портфелю активов (дефолты, просрочки и прочие потери). С этой логикой тесно связаны и регулятивные причины: требования об удержании риска за оригинатором и ограничения для отдельных категорий инвесторов (например, НПФ и страховщиков) по минимальному кредитному качеству бумаг. В результате транширование становится инструментом не только распределения риска, но и механизмом достижения того уровня кредитного качества, который является допустимым для целевой категории инвесторов.

2️⃣ Некредитные причины связаны с управлением сроком погашения облигаций и учетом других ожиданий инвесторов, сегментация которых на рынке ценных бумаг неизбежно увеличивается. Рынок выработал несколько способов перераспределения рисков слишком быстрого или слишком медленного погашения в секьюритизации: Sequential Pay, PAC + Companion, TAC + Companion — каждый позволяет формировать транши с различной предсказуемостью денежных потоков. Играет роль и рост доли розничных инвесторов: если раньше рынок секьюритизации был больше институциональным, то в последние годы частные лица сформировали устойчивый спрос на понятные и стабильные старшие транши.

Таким образом, транширование перестало быть исключительно инструментом распределения кредитного риска и приобрело более функциональный, многофакторный характер. Помимо очередности выплат, оно всё активнее используется для управления сроком погашения облигаций и подстройки структуры сделки под требования регулирования, характеристики базовых активов и неоднородный инвестиционный спрос. Дальнейшее развитие рынка, вероятно, будет сопровождаться усложнением структур траншей и расширением практики их использования как средства балансировки интересов всех участников секьюритизации.

Материал направлен на популяризацию секьюритизации и будет полезен как эмитентам, так и  инвесторам.

➡️ Читать статью полностью: https://naufor.ru/tree.asp?n=32397.

_______________
 
🔵 Авторы статьи выражают огромную благодарность Игорю Викторовичу Зелезецкому, Андрею Витальевичу Литвинцеву, Павлу Игоревичу Васильеву, Павлу Александровичу Кашицыну, Дмитрию Львовичу Дорофееву, Виктору Владимировичу Киселеву, Андрею Юрьевичу Королеву за ценные комментарии, рекомендации, уточнения и пожелания.

🟣 LECAP Community

Михаил Малиновский принял участие в дискуссии по pre-IPO на Московском стартап-саммите

🔵 Михаил обратил внимание участников саммита, рассматривающих для своих стартапов pre-IPO как следующий этап развития, на важность детальной и, если это требуется в каждом конкретном кейсе, длительной подготовки компаний к выходу на pre-IPO сделки. Сроки подготовки определяются в зависимости от степени готовности персонала компании, ее юридической, финансовой структуры и документации к появлению миноритариев, некоторой доле публичности.

Процесс подготовки к сделке, due diligence позволяют компаниям рефлексировать, обращать внимание на проблемы внутри и устранять их перед появлением в капитале новых инвесторов.

18 из 20 компаний, которые LECAP оценивал для выхода на pre-IPO, не были готовыми к такому раунду без определенных улучшений. Необходимость таких улучшений привела к пересмотру планов компаний в отношении выхода на pre-IPO сделки. Комплексная проверка компаний перед pre-IPO чрезвычайно важна в этом контексте.

🔵 Михаил дал также рекомендации и инвесторам: отходить от позиции, что pre-IPO истории должны быть шаблонными, соответствовать каким-то определенным критериям и параметрам. Вместо поиска типовых подходов нужно вникать в суть сделки, инвестиционного продукта и бизнеса таргета.

🔵 Еще один важный тезис: не стоит путать pre-IPO и частные инвестиции в акционерный капитал — у таких сделок разная природа, путаница может привести к ошибкам в дистрибуции (misselling).

Благодарим коллег из BITL за приглашение поучаствовать в дискуссии и модерацию, а остальных участников — за интересный диалог.


🟣 LECAP Community

Clean up call в сделках секьюритизации потребительских кредитов: практика применения на российском рынке и механизм реализации.

➡️С 15 октября 2026 года Банк России вводит макропруденциальные надбавки 250% для сделок секьюритизации потребительских кредитов, что стимулирует оригинаторов активнее использовать механизмы снижения требований по расчету величины кредитного риска. Один из таких механизмов — clean up call: право эмитента-СФО досрочно погасить обязательства по сделке в случае, когда непогашенная стоимость пула кредитов, являющегося базовым активом, или облигаций СФО достигает значения 10% и менее.

📄 Регулятивная часть реализации clean up call в законодательстве Российской Федерации представлена абзацем 7 пункта 1 Приложения № 1 к Положению № 647-П, а практическая часть происходит посредством досрочного погашения облигаций по усмотрению эмитента-СФО (пункт 5.6.2 решения о выпуске).

Мы проанализировали 16 выпусков облигаций СФО с clean up call в эмиссионной документации и разобрали:
◽️как определяется пороговое значение, установленное требованиями Положения Банка России № 647-П;
◽️ порядок распределения средств при досрочном погашении: сначала на инфраструктуру сделки или на обязательства перед владельцами облигаций (11 из 14 выпусков в пользу инфраструктуры);
◽️ раскрытие информации, необходимое для соблюдения требований Положения № 714-П;
◽️ пошаговый алгоритм практической реализации механизма clean up call.

➡️Таким образом, наличие clean up call в структуре сделки позволяет снизить требования по риску к оригинатору, митигировать риски убыточности СФО и в целом положительно влияет на экономику сделки. Для владельцев облигаций внедрение механизма clean up call также является плюсом: досрочное исполнение обязательств эмитента-СФО позволяет реинвестировать полученные денежные средства на более выгодных условиях.

Полную версию материала можно получить по запросу на lecap@lecap.ru.

💬 Авторы: Даниил Басин, юрист FOCUS Management, Павел Зорин, младший юрист FOCUS Management.

🟣 LECAP Community