텔레그램에 새로운 기능이 나왔네여

아용자들이 디스코드처럼 채널을 부스트 할 수 있습니다

230927 노트
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일단 결론부터 말하면 9월 21일에 SOFR 24.12 95.2650에 청산하면서 당일에 가진 다른 자산(주식)들도 전부 매도했습니다. 주식에 대해 매수포지션을 유지하고 금리상승에 대한 포지션을 크게 가져가자는게 전략이었고 제가 취한 포지션은 1.00:1.00에서 1.00:1.75로 확대한 덕에 SOFR이 대강 95.63쯤의 평단이 됐고 이번달은 이 전략 덕분에 크게 아웃퍼폼했습니다.

이게 단기물하고 장기물하고 온도차가 조금 있는게 금리가 올라온 원동력이 금리 동결을 오래하겠다는거고 지금 단기물 금리 자체가 분해하면 2년 내 기준금리 50bp 인하를 반영하고 있는 수준인데 시점에 따라 달라지겠지만 이제는 키가 24년이 아니라 25년으로 넘어간 상황인데 기존에 시장이 꽤나 보수적이면서도 공격적인 스탠스를 취했던걸 생각해보면 그것이 조금 많이 바뀌었다고 생각합니다. 특히 단기채 - SOFR - 장기채가 가격이 어떻게 결정되는지 자세하게 분해해서 이해하지 못하면 현재 금리시장 안에서도 자산에 따라 각기 다른 양상을 보이는 상황을 이해하기 어려운 상황이기에 그 내용 자체보다는 이펙트에 대해서 이야기하려고 합니다.
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이전에 비해 경기 하강에 대한 우려가 많이 감소했고, 이게 조금 지나친게 아닌가 하는 수준으로 금리가 많이 올라왔다고 느낄 수 있지만 실질적으로는 경기 하강에 대한 확률이 감소한 것 뿐이 아니라 경제가 계속 강세이면서 인플레를 확실히 잡는게 이득이 되며 이보다 더 고금리로 가는 것에 대한 가중치도 증가했다고 보는게 맞겠죠. 이번에 다이먼이 언급한 7.00%도 현재 시장에서는 가능한 시나리오로 보고 있다는거. 그러니 상대적으로 경기 하강 확률은 견조하다는 이야기죠.

그리고 과거 사례를 가지고 이번 긴축의 여파를 파악하려는 사람들이 있는데 당연한거지만 만능은 아닙니다. 무엇보다도 통화정책의 경로 자체가 많이 바뀐거도 있고 재정을 이만큼 뿌리고 통화를 긴축함과 동시에 바뀐 은행의 역할 등등 너무 많은 것들이 바뀌어서 당연히 참고 수준이지 들어맞을거라고 확신할 순 없습니다. 이번엔 다르다는 생각이 위험한 발상이지만서도 절대 무시할 수 없는거죠.

암튼 지금은 금리 경로가 현 수준보다 22년에 추정하던 시나리오들에 비해 크게 높아지거나 크게 낮아진다고 생각하긴 어렵습니다. 리세션이 오더라도 중립금리보다 훨씬 낮아지기는 어려울거고, 인플레가 오더라도 현 금리보다 200bp 이상 올라가기 힘들겁니다. 물론 그거에 대한 파급도 결코 무시할 순 없는거지만, 양 극단이 이전에 비해 줄어든 만큼 투자하기엔 상대적으로 편한 환경입니다.

최근에 경제 상황이 크게 변한게 없이 지속적으로 유럽 / 중국 / 미국 / 일본으로 나뉘어서 각각 다른 양상을 띄고 있고 미국은 지속적인 강세가 꺾일만한 어떠한 주요한 실질적 증거도 보지 못했기 때문에 이 경로가 유지될 가능성이 높다고만 예상할 뿐이고 소비 중심의 성장이 가처분소득의 하락으로 꺾이면서 경기팽창 사이클이 끊길거라는건 언젠가는 일어날 일이지만 그 때를 예측하기도 어렵기 때문에, 그리고 인플레이션 요인이 어떻게 될지 모르는 상황이라 당연하게도 금리 경로와 마찬가지로 양 극단이 좁아졌지만 여전히 베이스 시나리오가 하나가 있는게 아니라 여러 시나리오가 각자 확률을 가지고 상존하는 형태입니다.

10년물의 경우에는 지속적으로 금리 상승 트렌드를 이어가고 있기에 이보다 금리가 더 높아질 순 있겠지만 아무리 높아봐야 4.8%를 넘기긴 어렵다는 생각입니다. 물론 여기서 25bp가 더 오른다면 그거 나름대로 충격이겠지만 어쨌든 새로운 뉴스가 뜨지 않는 한 상단이 막혀있다는건 더이상 금리 상승배팅이 매력적이지 않게 느끼게 합니다. 현실적인 수준으로는 10년물이 4.65%를 장기간 넘긴 레벨에서 있긴 어렵다고 봅니다.

그럼 채권을 사야하냐고 묻는다면 현 상황에선 상방도 제한적이지만 하방도 제한적이기에 그것도 아니라고 생각하는지라 현금 100%를 MMF에 박아뒀습니다. 많은 사람들이 ERP 이야기를 하는게 추후에 다루겠지만 주식뿐이 아니라 대다수의 자산이 프리미엄이 많이 빠졌습니다. 애초에 리스크가 적어졌는데 리스크 프리미엄이 빠지는게 당연한거죠. 반대로 무위험수익률을 취하는 포지션의 매력도도 증가했습니다.


역설적이게도 FED가 금리를 동결하기로 한 결정이 장기금리를 더욱 밀어올렸습니다. 아마 빠르게 인상해서 인플레를 마저 잡자는 쪽의 이야기를 냈으면 장기금리가 이렇게까지 반응하진 않았을겁니다. 그렇기에 경기에 대한 기대가 장기금리에 대부분 녹아들었고 현재 4.55%라는 금리를 만들어냈습니다. 이 상황에서 제가 낼 수 있는 알파는 없어보입니다. 이번달은 충분히 리턴이 좋았기에, 당분간 현금 100%를 유지하며 새로운 기회가 오기까지 기다리는 것을 선호합니다.

여러가지 내용으로 글을 쓰려고 준비 중입니다만 어제의 글에 담지 못한 이야기를 하려고 합니다.

오늘 시장의 특징적인 부분은

1. 오일 가격이 크게 상승
2. 그러나 단기금리는 미지근한 반응, 장기금리만 상승

1-2를 요약하면 지금 시장은 강력한 경제를, 특히 높은 장기성장률을 반영하는 중입니다.

만약 오일 가격이 문제라, 그러니까 인플레가 무서운거면 단기금리가 올랐어야 하는게 맞고요, SOFR 24.12 기준 금리는 95.300으로 전일대비 5bp 올랐습니다. 데일리 평균 변동폭보다 한 20% 정도 더 큰 수준이고 그냥 일상적인 수준입니다.

인플레이션은 PCE YoY로 판단하는거라 오일이 90에서 앞으로 10년 내내 머무른다해도 내년부터는 인플레이션에 기여를 못합니다. 기대인플레를 들어올릴 순 있어도 평균적으로 많이 쓰는 5년짜리에 끼치는 영향은 제한적입니다.

오늘 크루드 오일 재고발표가 조금 더 불을 지핀 건 있지만 이건 대충 2%pt 내외의 영향력이고 나머지 1.5%pt정도는 위에 언급했듯 장기성장에 대한 낙관 때문입니다.

결국 중요한건 코어랑 소비입니다. 경제는 순환하기 때문에 역량보다 높은 소비가 이어지더라도 사이클이 끊기지만 많으면 됩니다. 끊긴다고 보더라도 그게 언제인질 몰라서 소용이 없습니다.

또 서플라이 부분은 US 쪽에서 24년 말 기준 22년 대비 대강 20~30%로 편차는 있지만 아마 23%정도의 생산 증가를 보일 것이며, 이게 지금에 비해서 전세계 생산량의 1% 초반대정도의 상승기여를 합니다. OPEC+ 감산의 35% 이상은 상쇄된단 뜻. 문제는 밸런스인데 90 후반쯤 가면 수요파괴가 심해집니다. 마진이 늘어도 Q가 안받쳐줘서 장기적으로 산유국에 손해입니다. 이건 중국이랑 유럽이 드러누워서 아직까진 어쩔 방법이 없음.


다시 코어로 돌아오면 이전에 언급했듯이 추가긴축방법을 택했으면 대강 75bp는 더 올려야 2% 이하로 내려옵니다. 근데 연준이 동결해버리면서 장기성장전망이 개선되며 수급이 투기로 확 쏠리는 바람에 장기금리가 튀어서 긴축효과가 오히려 더 세질 수 있습니다. 근데 결국 장기금리가 튀었다는건 Base Rate 추정치 자체가 증가하였을 가능성이 압도적으로 높기에 시장이 반영하고 있는 긴축효과는 일부구축효과에 불과하고 나중에 장기물이 금리하락 사이클로 돌아오면 이 구축효과의 계수를 명분삼아서 내려올겁니다. 제 추정은 최상단 4.80%, 베이스에선 4.65% 이하에서 탑 형성.

거듭 이야기하지만 미국에게 오일은 이전만큼 안중요합니다. 끊이지 않는 소비와 가계소득의 개선이 더 중요합니다.

최근에 중립금리 이야기도 다시 나오던데 냉정하게 말하면 중립금리가 3.00% 이상으로 올라온건 상당히 오래전의 이야기입니다. 이걸 지금와서 이야기하는건 할 말이 없는 수준입니다.

연준 관계자들에서 이야기가 나오는 건 중립금리라는거 자체가 단기적인 통화정책 운용에서 그다지 중요한 부분이 아니고 통화정책의 신뢰도를 훼손하지 않기 위해서 신중하게 접근하는거지 채권 가격처럼 실시간으로 이걸 가지고 거래된다고 가정하면 아마.. 3.00% 돌파는 반년도 더 넘었을겁니다.

전 3.50%쯤이 아닐까 추정합니다. 현재까지 3.75%가 제가 본 가장 높은 추정치고, 아무리 낮아도 3.00%입니다.

요즘 사람들이 점도표상의 Longer Run을 중립금리로 표현하던데 둘이 동일한 개념은 아닙니다. 애초에 Longer Run = 중립금리였으면 연준 인사들은 쿼터마다의 발표를 안했을겁니다. 굳이 스피치에서 간헐적으로 언급할 이유도 없을거고요.

231002 노트
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오늘은 다른 이야기는 지난번과 바뀐게 하나도 없는데 SPX 밸류에이션 이야기랑 일본 이야기는 제가 아직 글로 쓰질 않아서 오늘은 일본 이야기를 할까 합니다. 근데 이게 너무 많은게 엮여있다보니 조금 길겁니다..


BOJ의 긴축?

기본적으로 일본은 현재 마이너스 금리를 유지 중이고, 단기금리에 -0.10%를 적용하며 장기금리는 JGB를 통해 시장금리 자체를 조작하는 YCC 정책을 시행 중이며, ETF(TOPIX)와 리츠를 매수 중입니다. 아직도요.

일반적으로 다른 국가가 긴축정책을 한다고 하면 기준금리를 올린다던가, QE로 매수해뒀던 국채와 MBS를 매각하는 등의 정책을 펼치는데, 다르게 말하면 민간통화량 자체를 감소시키는걸 보통 이야기한다는거죠.

BOJ가 지금 목표하는건 크게 2가지인데, 1번이 끊임없는 완화와 마이너스 금리라는 통화정책을 다른 국가들처럼 정상화시키는거고, 나머지 하나가 USDJPY를 정상화시키는겁니다.

여기서 제일 중요한건 안정적으로 타겟 인플레인 2%를 유지하면서 최대한이 성장을 이끌어낸다는 중앙은행의 목표에 있어서 USDJPY가 너무 높은 레벨에 있으면 불리하기 때문에 이를 신경쓰는거지 FX 레벨 자체는 중앙은행의 소관이 아닙니다. 그건 시장에서 결정하는거고, 개입한다고 될거였으면 모든 중앙은행이 상시 YCC를 했을겁니다.

왜 일본은행의 현 정책을 폐기해야 하느냐고 묻는다면 2010년대에 들면서 메이저 중앙은행 7곳 중 ECB, SNB, RBA, BOJ가 이 정책을 하다가 다 피를 보고서야 탈출했습니다. 이거에 대해서 이야기하면 너무 길어지는데다가 텔레에서 이야기할 수준도 아니라 스킵하는데 BOJ 빼고 다 탈출한덴 이유가 있죠.

FED는 기준금리 제로 + QE
ECB는 예금금리 마이너스 + ReFi 제로 + QE
SNB는 기준금리 마이너스 + QE
RBA는 기준금리 0.10% + YCC
BOJ는 기준금리 마이너스 + YCC + QQE
입니다.

심지어 SNB는 2015년부터 -0.75%까지 내려놨었는데 2018년에 도저히 안되는걸 깨닫고 출구전략을 세웠습니다. 이것도 장장 4년이 걸렸고요.



Forex의 역학
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근데 일본의 상황은 팬데믹 때 20.3부터 20.12까지 9개월간 평시의 2년치가 풀린거 빼고는 실질적으로 통화량이 많이 풀리지도 않았고, 엔이라는 통화 자체가 통화량, 그러니까 거시적인 움직임에서 가치가 결정되는게 아니라 Trade Balance라는 실수요와 금리차라는 미래가치로 결정되는 성향이 강한데, 이는 일본이 통화 자체도 안풀리는데, 풀려도 인플레에 영향을 못 주는 성격이 수십년간 누적되면서 이런게 좀 굳어졌기 때문이라고 봅니다.

여기서 말하는 미래가치는 구매력 차이입니다. JP 실질금리와 US 실질금리의 차이인거죠.

웃긴건 일본의 대독스프레드는 22.09부터 1.9~2.2라는 밴드를 유지 중인데 EURJPY는 147에서 158까지 올랐습니다. 여긴 또 통화량 영향을 세게 받는거죠. 근데 EURUSD는 금리차 영향을 받아요.

지금까지 적용된 역학은
USDJPY -> 금리차 (21.10~)
EURUSD -> 금리차 (계속 변동)
EURJPY -> 통화량차 (22.09~)

문제는 US 금리고 USD 가치가 변동하면서 페어가 움직인거지 정작 마이너페어는 금리차가 중요한게 아니라 US 페어에서 움직이는거랑 실수요의 영향을 그대로 받았다는.. 이야기가 되는거죠. 암튼 유로가 문제였습니다.

특히 유로는 중기 헷징이 안됩니다. 역학이 1년을 못가고 언제는 장기차에 페어되었다가 언제는 중기차에 페어되었다가 올해 6월엔 아예 금리차와 Forex의 델타값 자체가 크게 벌어졌습니다. 이 때 제가 유로를 활발히 트레이딩 하고 있던 때라 저도 그렇고 시장 참여자들이 적잖게 당황했던 기억이 납니다. 올해 8월에도 비슷한 일이 있었고 이런게 누적되면서 유로는.. 제일 어려운 커런시가 되었습니다.

AUD, NZD 이런건 좀 정직하게 움직이는데 메이저 커런시들 중에선 CHF 다음으로 지랄맞은 통화가 EUR이었을겁니다.

딴소리지만 KRW도 비슷하게 역학이 자주 바뀌어서 공식처럼 달달 외워서 투자하려는 사람들이 다른 페어였으면 1년 안에 망할걸 EUR, CHF, KRW를 트레이딩하면 3개월도 못가고 망합니다.

이게 작용하는 원리를 파악하고 이해해야지 있지도 않은 공식을 만들어서 외워가지고 투자하면 망하는건 똑같지만 유독 이런 통화는 그 공식이 자주 바뀌기땜에 더 얼마 못버팁니다. 이런 케이스는 서울에서 땅파놓고 석유 안나온다고 찡찡대는거랑 똑같음.


USD/JPY

작년에 제일 핫했던 키워드가 인플레이션이었고 이때문에 경쟁적 긴축이 벌어지면서 통화정책이 스테이블한 BOJ의 JPY가 Forex에서 투기포지션에 의해 변동성이 커지기 시작했고, 이 각도가 너무 가파르다보니 일본이 무역적자에 시달리며 JPY의 밸런스가 깨지면서 악화가 악화를 부르는 사이클이 벌어지자 구로다와 스즈키 등이 9월부터 구두개입을 2개월간 치면서 스무딩을 했고, BOJ와 재무부가 합동으로 칼을 빼들었던게 22.10.21이었습니다.

이 타이밍 자체가 극비에 부쳐져 있었던데다가 시장 참여자들이 예상했던 개입점은 145, 혹은 150이었는데 151.5에서 모두가 방심하던 사이에 급락을 만들며 아예 미국 금리가 하향추세로 가자 그제서야 JPY가 안정되었습니다. 재밌는건 이 때 미국 금리가 연말을 기점으로 다시 튀어올랐음에도 당시에 BOJ가 YCC를 +-0.25%에서 +-0.50%로 확대하며 금리차를 좁혀놓은 덕분에 한 때 USDJPY는 127.5까지 하락하기도 했습니다.
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그 이후엔 SVB 사태를 맞으며 쭉 금리차를 따라가다가 우에다가 취임한 후 계속 간을 보다가 YCC를 장기에선 캡은 0.50%로 유지하지만 유동적으로 운영하되, 1.00%는 안봐준다는 정책을 펴면서 실질적으로 초장기물이 1% 초반임을 감안하면 아예 YCC는 풀고 QQE만 유지하는 것과 비슷한 상황인데다가 이전에 0.50%캡에 착 붙어있던 때에 1주에 많게는 3~4번씩 들리던 비정기 오퍼레이션 뉴스를 생각하면 많이 변했습니다. 애초에 캡에 안붙었으니 정기만 진행하면 되고, 그마저도 볼이 큰 날에 몰아서 과제하듯 싸그리 해버리고 조용한 날엔 요리조리 피해가면서 일드 스무딩 외엔 안하는 중.

그니까 실질적으로 일본은 이미 긴축 중이고, 초장기물 자체는 애초에 YCC 대상이 아니라 T+10까진 영향을 주지만 T+10~T+50까진 관할 밖이라 이전에 0.50% 캡이 씌워져있던 상황에서도 실질적으로 시장이 T+10 뒤에서 기대하던 단기금리는 1.50~2.00% 사이였습니다. 요즘은 JGB 가격이 나날이 하락하며 2.00~2.25%쯤으로 올라왔고요.


인플레이션

일본의 인플레이션 궤적은 그 어느나라와 비교할 수 없을 만큼 독자적인 노선을 그리는데다가, 이번 미국의 인플레이션 사이클을 쭉 지켜본 이콘이라면 다 느끼셨듯 100년 전마냥 실질적으로 수요-공급이 충돌하면서 균형점을 형성하는게 중요한게 아니라 정보의 효율화가 이루어진 현 시점에서는 가이던스와 서베이 등으로 인한 기대인플레이션이 실질적인 통화량(AD)보다 더 중요해졌습니다. 저는 동일한 이유로 재정/통화정책을 적극적으로 펴게 되었다고 생각합니다.

어쨌든 일본의 기대인플레이션은 정확히 아직 닻을 내리지 않은 상황이고, 그나마 가장 비교할만한 국가가 스위스일텐데 경제 구조 자체가 다르다는 점, SNB는 긴축 사이클에 같이 인상해서 상대적으로 소프트하게 마무리 지었다는 점을 고려하면 이것만으로는 많이 부족하지만, SNB의 경우 내재적인 스파이럴이 많이 올라왔고, 이들의 출구전략이 치밀하게 오랜 기간 준비된 상태에서 시행된거라 가능했던데다가 노동시장이 세계 그 어느 곳만큼이나 효율적으로 수요/공급된다는 점을 생각해보면 일본에서도 스파이럴이 성립하려면 단순히 인플레이션을 옥죄는걸 떠나서 노동시장의 구조적 변화를 이루어내야 한다는 것도 중요합니다.

일본은 스위스랑은 조금 다르게 스위스는 정부가 보조금 등으로 민간에 지원을 하고 민간 안에서는 자유로이 움직이는 형태인데 일본은 아예 국가적으로 임금을 인상시키려는 압력을 넣고 있기 때문에 조금 다른 경로라서 뭐라고 말은 못하겠지만 개인적으로는 긍정적으로 봅니다.

단순히 노미널한 숫자만 봐도 일본이 Spending이나 Wage Growth가 스위스보다 나으면 나았지 부족하다고 보진 않습니다. 아예 스위스는 소매판매 자체가 마이너스고, 그 와중에 향후 2년간 인플레이션은 2% 전후로 왔다갔다 할 전망이라 PPP는 계속 깎일 수밖에 없습니다. 아마 일본도 비슷한 전철을 밟지 않을까 싶습니다. 향후 몇 년은 힘들겁니다.
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스위스와의 제일 큰 차이는 스위스는 준비를 오래 하다가 긴축은 짧고 굵게 진행했는데, 일본은 이미 10년물을 비롯한 민간에서의 금리는 BOJ가 손을 놓은지 오래이기 때문에 이미 긴축은 상당부분 진행되었을 가능성이 높습니다.

그래서 스위스는 긴축을 하고도 기대인플레 2%가 유지되는데, 일본은 공식적으로는 긴축을 시작도 안했는데 2% 언더로 가려는 모습을 보이죠.

특히 US와 다르게 JP는 대출에서의 변동금리 비중이 높은데, 똑같이 변동금리 대출의 비중이 높고, 즉 단기금리의 영향이 세고 YCC를 하다가 해제한 AU를 생각해보면 가계 재정의 플로우가 급격하게 악화될 것은 안봐도 뻔한 경로죠. AU와 마찬가지로 노동시장이 받쳐주더라도 소비도 줄고 투자도 감소할거란건 꽤 명확해보입니다.

이럴 때 제일 좋은 방법은 정부지출을 늘리는 클래식한 방법인데 일본정부가 그걸 감당할 수 있을진 의문입니다. 물론 장기적으로는 지출하는게 무조건 이득입니다. 부채가 증가해서 이자비용 감당이 늘어나는거보다 인플레로 세입 늘려서 기존 부채를 녹이는게 훨씬 더 큽니다. 인플레가 0에서 2를 가도 그만큼 Growth가 받쳐주며 실질금리가 플러스면 일드도 문제 없습니다. 노동시장을 지원하는건 정치적 압력으로 하고, 실질 지출은 아예 직접적으로 총수요에 관여하는게 훨씬 나을겁니다.


결론

1. 어자피 언젠간 해야하는데 미룰수록 더 치뤄야 하는 대가는 커지고, 지금 긴축하면 Trade Balance도 잡는건 보너스

2. 이미 민간에서 긴축은 어느정도 진행되었으며 2% 가시권은 기다린다고 형성되는 것도 아니며 오일에 의한 인플레는 지속적이지도 않기에 기대 Core 인플레 자체를 끌어올려야 한다

3. 유동성 함정은 아니지만 비슷한 상황이라 통화긴축과 재정지출 확대의 조합을 써야하고, 재정지출은 간접이 아닌 직접적인 총수요의 요인이 되어야 한다

4. 그 과정에서 기업과 가계는 중단기적으로 큰 구매력 타격을 얻을 것이며 소비도 둔화되고 재정도 악화될 것이며 기대인플레를 올리기 위해선 근본적인 민간의 체질 개선이 필요

5. 설령 2%가 안되더라도 돌아가기엔 너무 먼 길이라 긴축은 필연적, 그러나 엔의 가치는 금리차에 의해 결정되므로 미국의 경제가 이보다 더 강세를 띄면서 더 긴축하면 엔의 절상에 대한 기대가 한 순간에 꺼질 수도 있음


사람들이 제일 궁금해하는건 긴축을 언제 하느냐, 재무성과 BOJ가 Forex에 언제 개입하느냐인데

결론부터 말하자면 BOJ에서 투표권을 쥔 본인들도 모를 가능성이 높고, 이론적으로도 언제라고 딱 찝어서 추측할 방법은 없다고 생각.
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이보다 미룬다고 얻는 게 없기에 1Q24 안에는 할거라고 생각하지만, USDJPY가 150이 넘는다고 직접적으로 크게 개입할 가능성은 사람들 생각보다 낮다고 생각. 굳이 한다면 156.5 이상에서 진행할 가능성이 더 높으며, USDJPY가 163을 돌파하는 건 아예 시나리오에 없음. 반대로 127 이하로 하락하는 것도 시나리오에 없음.

US10Y가 4.65%에서 단기적으로는 한계에 다다랐다고 생각하기 때문에 현 레벨을 유지하거나 BOJ가 직접적으로 단기금리를 조정하기 시작하면서 JPY가 절상될 가능성은 있겠지만, 1Q24까지 US10Y가 4.65%가 탑일 가능성은 낮기 때문에 장기적인 관점에서 언젠간 오르겠지라는 마인드로 투자하는건 매우 권장하지 않음.

여기서 YCC 해제, 마이너스 금리 정상화, QQE 점진적 축소를 진행한다고 해서 JP10Y가 긴축하자마자 현 레벨인 0.77%에서 1.30%를 초과해서 오를 가능성은 매우 낮음. 이는 지금 10Y가 1.00%에 붙어있지 않은걸 보면 당연한 이야기.

미-일 금리차가 현재 3.8%쯤인데, BOJ가 긴축해도 3.4% 이하로 하락하긴 어려움. USDJPY로 직비교하면 138정도고, 추가적으로 장단기 금리차 효과까지 생각하면 대강 134정도로 추정하며 이는 일본 기업들이 제일 선호하는 환율 레벨임(내수기업 128~131, 수출기업 131~134).

일본의 긴축만으로는 128은커녕 134정도가 최선이고, JPY가 절상되려면 일본의 인플레가 지속되면서 긴축으로 오르는거보다 미국 경제가 꺾이면서 US10Y가 4.00%로 복귀하는게 더 빠르고 가능성이 그나마 더 높음.


그리고 모든걸 다 떠나서, 엔에 롱이든 숏이든 엔 헷지 미국채든 관련된 금융자산에 베팅하는 사람들이 이를 제대로 이해하고 하는지 스스로 돌이켜보길 바람.

JAPAN'S FORMER TOP CURRENCY DIPLOMAT WATANABE: WHEN YEN MOVEMENTS ARE GRADUAL, AS THEY ARE NOW, INTERVENTION WILL HAVE LITTLE EFFECT IN TURNING THE TIDE


개입한다고 바뀌는거 없음

231005 노트

요즘 코멘트 빈도가 좀 높죠

이전에 비해서 템포도 높고 생각할게 많아졌습니다


Yield

가장 큰 이슈는 아무래도 금리일겁니다. 이전에 현재 지표 레벨 그대로면 4.80이 탑일거고 4.65를 넘긴 힘들거 같다고 했었는데 그 이후로 지표 2개가 서프뜨면서 추정 금리 레벨 자체가 쭉 올라갔습니다.

ISM 제조업 PMI부터 시작하면 솔직히 세부적으로 뭐라고 말할 게 없을 정도로 어느 한 값이 튄게 아니라 전반적으로 1pt 이상 상회해서 강력한 모습을 보이는게 현 사이클이 소비단에서 끊기는게 아니라 민간 전체로 돌고 있다는걸 보여주는 지표라 유독 리액션이 셌습니다.


JOLTs

그 이후 JOLTs는 솔직히 별 생각 없어요. 뭐 JOLTs 세부데이터 가져와서 이거 약세지표라고 채권이 올라야 좋은 사람들이 약파는데 JOLTs 세부데이터는 가치가 없어요. 그냥 공석 자체가 더 중요함. 애초에 실물데이터로서는 후행지표이기 때문에 세부데이터가 궁금하면 논팜을 보면 됩니다.

근데 JOLTs는 좀 애매한게 애초에 데이터 자체가 그다지 중요한 데이터가 아니었는데 Wage가 오르기 시작하면서 예측에 도움을 주기에 선행지표로서의 가치가 있었던거지 공석 자체보다는 실질적 수요가 더 중요합니다. 그래서 논팜을 봐야한다는 뜻이고 심지어 논팜이 더 빠름. JOLTs 자체거 보조적으로 사용되는 경우가 대다수.

암튼 이번에 상회한거도 지난달 하회한걸 그대로 돌려낸거거든요. 이게 보통 계절적 요인을 ARIMA로 없애는 SA 작업을 하면 이게 절대적인게 아니거든요. 그래서 차라리 세부데이터를 보기보다는 메인데이터의 디테일을 보는게 더 낫죠.

이번 데이터는 NSA로 보면 Rate 자체가 빠르게 줄고있고, 특히 소형에서 엄청 빠르게 줄고있어요. 아무래도 스타트업, 자영업 등이 여기에 해당하겠죠. 이런 사업장은 금리 익스포저에 인플레로 마진 스퀴즈를 직빵으로 맞았고 가격저항도 심하니 원래 상태 메롱이라는거 누구나 다 아는 사실이었고 이 불균형을 어떻게 해결하느냐는 고금리 시대라고 할 땐 제일 큰 숙제입니다. 이건 통화정책만으로는 해결 안된다는게 제 의견이고 결국 유동성 함정 시대랑 달라진게 없음.

그러나 지난달에 쇼크뜬게 0829였고 그 때 반응이 약하진 않았는데 3거래일만에 끝나서 4.1%에서 4.8%까지 갔던건데 그 이후에 다른 지표들도 좋았던 영향도 있고 워낙 요인이 다양하죠. 가장 큰 이유는 후술.

결론적으로 이번달에 JOLTs가 지난달이 단순 편차였다는걸 증명한게 됐고, 원래 JOLTs 자체가 편차가 상당히 심한 지표라 트렌드를 봐야지 CPI나 논팜처럼 하나하나 까본다고 답이 나오질 않아서요. 그래서 이번달 결과는 경제에 낙관적인 성향이 더 크지만 지표 자체가 지금은 다른게 더 중요해서 이펙트는 제한적이라는게 제 의견입니다.

그 이후에 서비스 PMI가 무난하게 지나가면서 어느정도 수급 쏠림이 해결된 감이 있지만 마땅히 리드할게 없어서 지금 레벨인 4.71%에서는 고민이 커집니다. 그리고 이 고민은 내일 논팜이 결정할 가능성이 높습니다.

목요일 CPI 전까지, 그러니까 금, 월, 화는 논팜에 의한 트렌드 형성이 될 가능성이 높습니다.


Nonfarm

근데 이제 문제가 논팜이랑 실업률에 대한 의견이 좀 갈리는데

1. 논팜 하회, 실업률 하락
2. 논팜 상회, 실업률 상승

만약에 두 가지 상황이 펼쳐지면 이게 좀 딜레마죠

명목상의 산출은 무조건 2번이 유리합니다. 애초에 고용량이 늘고 생산성이 향상되는거니까요. 근데 저 배경에는 경활률 상승이 있다는거고 아마 가계 재정 압박이 크겠죠. 그게 은퇴자, Home Worker처럼 빠져있던 사람들이 복귀하는 것도 있겠지만 단순히 금융 불균형에서 비롯된 거일 수도 있고 경활률 상승 유인은 많습니다.

그러나 Wage는 Balance에 의해 결정되는거라 인플레이션이라는 측면에서는 노동시장의 Supply가 1% 증가하는게 Total Wage에선 오히려 불리할 수 있습니다. 경제의 안정성은 증가하고 그게 Production도 증가하기에 올바른 방향이겠지만 사실 지금 GDP의 과반이 C에서 나오기 때문에 단기적으로는 불리할 수 있어요. 그리고 애초에 롱텀의 그런 요소는 시장이 반영하지 않으니까 논팜보다는 실업률에 좀 더 예민하게 반응하지 않을까 싶습니다.

연착륙의 이상적인 방향은 논팜이 견조한데 경활률이 계속 늘어서 실업률이 4% 전후로 상승해가지고 장기적으로 균형을 찾는건데 개인적으로 이 가능성은 장기금리가 오르면서 가능성이 많이 낮아졌다고 생각합니다. 근데 이걸 시장이 반영할거냐랑은 다른 이야기고 이 부분은 위에 써놓은 전략대로 진짜 초단기적인 부분만이 추측 가능하다고 봅니다.


그리고 장기금리의 움직임에 대한 이야기, 그리고 절대적인 밸류에이션을 해봐야하는데 이건 제가 아직 밸류를 하는 중이라 다 끝나면 모아서 쓰겠습니다..

이전에 비해 논팜 레벨 자체가 낮아졌습니다. 지금이 160K대로 컨센이 되어있는데 150K를 하회할 가능성은 매우 낮다고 시장이 추정 중이라 진짜 혹시 싶긴 한데 그런다면 NSA까지 봐야할거고 SA 수준이 노멀한데도 그냥 마찰이 길어지는거면 실질적으로는 큰 문제가 아니더라도 시장에선 낙관론의 불에 물뿌리는 효과가 날 수 있어서 이 경우 10Y 4.4% 하회도 봅니다. 물론 이건 상대밸류 관점에서의 이야기라 절대밸류도 좀 해보고 결론을 내려고 합니다.

오늘 대충 모델링 해보면

Jul 62.584%에 187K (SA +1,058K)
Aug 62.810%에 268K (SA -81K)

이번달은 훈풍이고 요즘 계절적으로 SA 레벨이 높아서 Nonfarm Payrolls은 150K 하회 가능성은 매우 낮아보이고
밴드는 대강 150~230K로 추정하나 아래로는 110, 위로는 270까지 열어둠

경활률도 지난달에 워낙 튄 것도 있는데, 이게 SA로 튄게 아니라 NSA로 튄거라 트렌디하지만 이번달은 워낙 지난달이 셌던 만큼 중기평균을 맞출 가능성이 높음

Population MoM 200K 유입을 감안해도 Rate는 62.74~62.78로 추정

둘이 크로스하면 Avg/Med 3.44%에 편차로 반올림되더라도 3.5%

최저가 3.39%, 최고가 3.50%고 밴드 밖에서도 3.70%은 없고 3.62%가 최고

편차에 편차를 거듭해야 컨센 3.70% 부합이고 경활률이 더 상승해야 하며 컨센 170K에 3.7%가 찍히려면 경활률이 0.08% 더 올라야되며 이건 근 1년 트렌드보다 대강 2.5배는 되는 증가폭이고 이 경우 Payrolls가 4개월 내에 200K 중반대로 복귀할 가능성이 높음

오늘은 금리가 오를 가능성이 좀 높지 않나 생각합니다

기댓값 67.5%에 레인지는 US10Y 데일리 기준 +15bp / -20bp로 상당히 크게 보고

10.125:6.50으로 편차 감안해도 대강 0.35정도의 밸류는 나온다고 생각

이번달 경활률도 안내려왔는데 문제는 논팜이 진짜 말도안되게 떴네요

인구 215K, 경활 90K, 고용 86K로 떴는데 논팜 336K 중 민간도 민간이고 정부도 예상치보다 높았는데 정부는 뭐 별 의미없고

실업도 이직으로 인한 마찰이 높아져서 숫자가 높게 찍힌거지 짤려서, 혹은 일자리 구하는데 안뽑아줘서 생긴건 아예 없습니다

3.774%에서 3.787%로 큰 차이 없었는데 경활이 계속 높은게 아까 가정이랑 가장 큰 차이

적어뒀지만 경활 높으면 초단기 실업률 상승이지만 마찰적 실업이 해소되면서 3~6개월 뒤 논팜이 크게 찍힙니다

이 상황이면 6개월 내에 논팜 200K 중후반으로 평균 자체가 상향될 가능성이 높음

경활이 이정도로 일시적으로 2개월 연속으로 튀었다기엔 너무 극편차치입니다

합리적인 시나리오에서는 그냥 이상태로 공급도 늘고 생산도 늘고 소비도 늘고 사이클이 지속될 가능성이 높고, 불균형 문제만 해결하면 금리는 더 높게 갈 상황

단순히 경제가 좋아서 기대인플레가 올라서 금리인상을 하는 분위기가 아니라 여기서 CPI가 무난하게 뜨면 연말 1회 인상에 추가인상 가능성은 1회만 열여두고 장단기 자체가 역전될 가능성이 높습니다

웬만하면 코멘트를 안 쓰려고 했는데 지금 시점에서 솔직한 제 생각을 적으면 분명히 불편해할 사람들이 많아서 굳이 안적겠습니다.

결론을 말하자면 이번 사태가 발발하자마자 든 생각은 금융시장에 별로 영향이 없을 것이라는 거고, 지금도 생각은 동일합니다.

아시아 프리장에 CME가 개장하고 일시적으로 오일, 금리 등이 튈 순 있겠으나 이는 이틀도 못 갈거라고 생각합니다.

https://www.47news.jp/9969719.html

BOJ가 23년 인플레 전망을 7월 2.5%에서 이번달 말 미팅에서 3.0%로 상향조정 발표를 할거라는 기사

전망 자체는 중요하지 않고, YCC 폐기를 비롯하여 마이너스 금리 탈출, QQE 사이즈 축소 등의 완화정책 철폐를 위한 명분 세우기가 될 수 있음

저는 연내 YCC 폐기 및 1Q24에 마이너스 금리 폐지를 예상

정식으로 결정된게 아니라 내부적으로 ‘검토’하는 것이지만 사실상 3.0%로 상향하는 순간 연내 YCC 폐기가 공식화 될게 뻔함

이 경우 JP10Y는 현재보다 약 15~20bp가량 상승할 가능성이 높지만 이건 수급문제지 밸류문제는 아님

2.5％から3％近くに上方修正する検討に入ったことが10日、分かった。

이전부터 언급을 잘 안하는 주제였는데 이번에 한 번..

사실 이 부분은 깊게 들어가면 정말 끝도 없어요.

굳이 궁금하시면 맨 밑의 결론만 보시는걸 추천합니다.


타겟 인플레이션 2%에 대해
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이전에 이야기한 부분 중 하나가 ‘경제의 미래 경로에 실물 지표가 가지는 영향이 감소하고 전망 지표가 가지는 영향 커졌으며, 따라서 통화정책에서 기대인플레이션이 가지는 중요성도 커졌다'는거였죠.

이유는 정말 수도없이 많고 현재진행형인 연구대상이라 끝도 없어서 제가 나열해봐도 이유가 10개는 됩니다.

타겟 인플레이션이 1%도 아니고 3%도 아니고 왜 하필 2%냐 묻는다면 일반적으로 2%로 타겟을 설정했을 때가 성장과 안정이 극대화되는 균형점이라는게 경제학자들의 연구 중론이었기 때문입니다.

그리고 모든 중앙은행이 2%를 타겟팅하는건 아닙니다. 대표적으로 메이저 커런시 중에선 RBA는 타겟 인플레이션이 2%가 아닌 2~3%로 통화정책을 운용 중입니다.

인플레이션 타겟팅이 시행되고 나서 목표를 꽤 잘 달성했지만, 문제는 QE를 포함한 전통적 거시경제 하의 대안적 정책이 시행되고 경제 상황이 급변하면서 부작용도 동시에 급격히 드러나기 시작했습니다.

근데 인플레이션 타겟팅은 절대적인게 아닙니다. 애초에 인플레이션을 2.0%로 딱 맞춘다는게 계획경제체제가 아니고서야 불가능한 발상이니까요. 그리고 이것을 어떻게, 어느 수준으로 달성하느냐에 대해서도 너무나 큰 이견이 존재할 수 있기 때문에 애매한 감이 있습니다.

이걸 명확히 정하자니 학문적으로 명확한 답이 안나오기도 하고, 그걸 명확히 정하는 순간 약점공략을 당할 수도 있습니다. 이걸 막는다고 하더라도 또 다른 약점이 생기죠. 이건 현재 통화정책 체제에서도 마찬가지입니다. 다만 실이 발생하더라도 익을 더 키우는게 방법론인거고요.

아무튼 거시경제학 차제도 지속적으로 변화하고, 시대에 따라 목표하는 바가 항상 달라졌습니다. 반대로 말하자면 지금 우리가 생각하는게 정답일거란 보장도 없는거죠.
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이런 만큼 논쟁의 여지도 많고 답도 안나오는 분야라 굳이 언급을 안하고자 합니다. 한평생 이것만 파도 답이 안나오는 분야같아서요.


그럼 그런 내용을 다 떠나서 제 생각을 간략하게 요약하자면

2% 타겟팅에 대한 회의론이 주요하게 나오는 이유는 타겟팅을 하는 이유 자체가 성장과 안정을 극대화하는 균형점이라고 생각하기 때문인데, 현 경제 상황에서는 Core PCE를 2%대 중반에 놔두는게 경기침체를 불러 일으키면서까지 2%로 가라앉히는거보다 단기적으로는 이득이라는 주장에는 아마 저를 포함해서 대다수가 동의할거기에 타겟 자체를 상향하거나 폐지하자는 의견이 나옵니다.

근데 문제는 이게 인플레이션이 Stable한 상황에서 변화시키는게 아니라 문제가 있을 때 바꾸는거라 좀 비약이지만 ‘중앙은행이 항복했다’와 같은 이야기가 되어버리면서 통화정책의 영향력 자체가 장기적으로 감소하여 궁극적으로 장기적인 성장, 안정에는 오히려 손해일 수 있다는게 저를 비롯한 반대하는 사람들의 주요 입장입니다.

결과적으로 연준은 2% 타겟팅 자체를 변화하기보다는 유연하게 관리할 것으로 봅니다.

RBA의 인플레이션 타겟팅에 대한 페이퍼

231016 노트
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SPX의 ERP에 대한 이야기입니다.

한 달 전부터 글을 쓰려고 했던 주제인데 좀 미뤄진 것도 있고, 지난번에 쓰던 글들은 설명을 세세히 하려다보니 산식도 너무 많이 나오고 길어지기도 해서 최대한 짧게 줄여서 핵심적인 내용만 쓰려고 합니다.


인덱스의 밸류에이션

S&P 500은 바스켓으로 약 500개의 최상위 기업의 시가총액 변동을 반영하는 인덱스다보니 바스켓 자체를 분석하는 것이 제일 정확하지만, 바스켓이 계속 변하기도 하고 워낙 수도 많기 때문에 바텀업 방식이 아닌 탑다운 방식으로 S&P 500을 분석하려는 시도가 늘 있어왔습니다.

대표적으로 2가지 방법이 있는데
1. 멀티플
2. DCF

코스피에선 주로 P/B를 씁니다. 가장 큰 이유는 몇몇 시총 상위 기업들의 바텀업 밸류 방식이 P/B로 진행되기 때문이고 제조업의 비중이 매우 높은데다가 이게 제일 단순하기 때문입니다.

S&P 500은 P/E를 많이 쓰는데 결국 모든 자산은 DCF를 기반으로 하기에 P/E도 그것의 연장선상이지만 단순화한만큼 간단하고 비교하기 쉽다는 장점이 있지만 반대로 엄밀함은 떨어집니다.

EPS Growth의 편차가 상대적으로 적고, 업종 분포도 다양하고, 대다수의 기업들이 P/E로 밸류되기 때문에 인덱스에서도 P/E를 많이 씁니다.


SPX ERP의 유도

P/E = Price / EPS
니까

Price(SPX) = EPS x P/E
로 표현이 가능한거고

EPS를 나열해서 DCF를 하면 좋겠지만 애초에 이건 매크로한 부분을 다루는 모형이라 생략된게 많은거죠.

그래서 P/E 안에는 많은 것들이 함축되어 있지만 결과적으로 쓰는 툴은 채권이나, 주식이나 디테일만 다르다 뿐이지 미래가치를 할인해서 현재가치를 산출하는건 동일합니다.


영구가치 = [ Cashflow X ( 1 + 성장률 ) ] / ( 할인율 - 성장률 )
로 나타낼 수 있는거고

이걸 현재가치, 미래가치로 바꿔 말하면
현재가치 = 미래가치 / ( 1 + 할인율 )^t
가 됩니다

개별주는 시장의 효율성이 낮고, 분석이 상대적으로 쉽기 때문에 가능하면 P/E보다는 직접 테이블을 펼쳐서 DCF를 엄밀히 해주는게 좋은데 매크로한 모형에서는 그 편차도 감소하고 엄밀함을 따지다보면 끝도 없어서 오히려 아예 심플한 방향으로 합니다.

이 때 P/E에서 생략된 부분, 그러니까 Grwoth에 대한 구체적인 궤적과 할인 요소가 등장하게 되는데 그게 주식에서는 WACC가 됩니다.

WACC = Weight of Equity x Cost of Equity (%) + Wegith of Debt x Cost of Debt (%) x ( 1 - Tax Rate )
로 계산되는데

Cost of Equity = RFR + ERP x Equity Beta
이고

RFR은 회계에서 현금성자산으로 취급되는, 즉 만기가 3개월 이내인 금리를 씁니다.

한국은 3개월 CD금리를 쓰는 경우도 많고, 미국의 경우 EFFR을 써도 됩니다.

어쨌든 기준금리에 연동되어 변동된다고 보시면 됩니다.


결국 인덱스는 Beta가 1.00일테니

SPX Cost of Equity = EFFR + ERP
로 계산됩니다.

결론

ERP의 계산식이 이렇다보니

(1) SPX의 정확한 WACC를 산출하려면 500개의 기업들의 WACC로 계산해야 하기에 이는 비현실적, 비효율적이며

(2) EPS의 경우에는 애널리스트들이 컨센을 내면서 데이터베이스에 집계가 되지만 WACC라는거 자체가 DCF에 쓰는거다보니 커버리지가 DCF로 되지 않으면 알 수 없고

(3) 커버리지가 DCF로 되는 종목이라도 이걸 데이터베이스에 정리하지도 않을 뿐더러

(4) 하더라도 리포트에 WACC 산출 과정을 적어놓지 않으면 ERP를 얼마로 가정했는지 알 수 없고

(5) 제일 큰 문제는 바텀업에서는 ERP 값 자체를 시장값으로 넣기 때문에 이걸 토대로 인덱스 밸류에이션을 하면 순환참조가 되어버립니다
https://t.me/kikimacro


그래서 ERP만 가지고 거래하는 파생상품이 있으면 시장값이라도 그걸 써도 되겠지만 애초에 바스켓을 구성할 수 없기 때문에 LP가 불가능해서 상품 자체도 성립될 수가 없기 때문에 애초에 말이 안되는 내용들입니다.

그래서 히스토리컬 데이터에서도 대략적인 트렌드를 알 순 있겠지만 이걸 엄밀히 쓴다는건 불가능합니다.

쓰더라도 바텀업에서는 할인이 WACC로 작동하지 ERP가 끼치는 영향은 제한적이고, 지금처럼 고금리인 상황에서는 ERP가 50bp 움직이는거보다 RFR이 50bp 움직이는 상황이 더 빠릅니다. WACC 내의 ERP 비중이 매우 낮습니다.

SPX의 P/E가 10 후반대라서 식에서 t가 10은 가뿐히 넘기 때문에 보통 RFR을 대체하여 US10Y를 집어넣는데, 당장 YTD로 보더라도 US10Y는 120bp가 움직였습니다.


암튼 그렇게 산출된 히스토리컬 데이터를 가지고 보더라도 최근 5년의 트렌드를 보면 지금이 최저점이겠지만, 이 시계열을 25년 이상으로 땅겨놓으면 최근의 ERP는 중간값이거나 오히려 중간값보다 높습니다.

그래서 ERP가 상대적인 관점에서는 절대 낮다고 말할 수 없고, 절대밸류를 했을 때만 평가할 수 있는데 이건 결국 사람들의 Equity 선호에 따른 것이라 절대밸류를 하더라도 시장이 안들어주면 의미가 없습니다.


3줄 요약

1. 현실적으로 엄밀하게 SPX ERP 계산은 못한다

2. US10Y가 너무 높고 변동성이 심해서 ERP가 움직여도 크게 영향이 없어서 분석도 별 의미가 없다

3. ERP 자체가 역사적으로 낮은 수준도 아니다