기댓값 67.5%에 레인지는 US10Y 데일리 기준 +15bp / -20bp로 상당히 크게 보고

10.125:6.50으로 편차 감안해도 대강 0.35정도의 밸류는 나온다고 생각

이번달 경활률도 안내려왔는데 문제는 논팜이 진짜 말도안되게 떴네요

인구 215K, 경활 90K, 고용 86K로 떴는데 논팜 336K 중 민간도 민간이고 정부도 예상치보다 높았는데 정부는 뭐 별 의미없고

실업도 이직으로 인한 마찰이 높아져서 숫자가 높게 찍힌거지 짤려서, 혹은 일자리 구하는데 안뽑아줘서 생긴건 아예 없습니다

3.774%에서 3.787%로 큰 차이 없었는데 경활이 계속 높은게 아까 가정이랑 가장 큰 차이

적어뒀지만 경활 높으면 초단기 실업률 상승이지만 마찰적 실업이 해소되면서 3~6개월 뒤 논팜이 크게 찍힙니다

이 상황이면 6개월 내에 논팜 200K 중후반으로 평균 자체가 상향될 가능성이 높음

경활이 이정도로 일시적으로 2개월 연속으로 튀었다기엔 너무 극편차치입니다

합리적인 시나리오에서는 그냥 이상태로 공급도 늘고 생산도 늘고 소비도 늘고 사이클이 지속될 가능성이 높고, 불균형 문제만 해결하면 금리는 더 높게 갈 상황

단순히 경제가 좋아서 기대인플레가 올라서 금리인상을 하는 분위기가 아니라 여기서 CPI가 무난하게 뜨면 연말 1회 인상에 추가인상 가능성은 1회만 열여두고 장단기 자체가 역전될 가능성이 높습니다

웬만하면 코멘트를 안 쓰려고 했는데 지금 시점에서 솔직한 제 생각을 적으면 분명히 불편해할 사람들이 많아서 굳이 안적겠습니다.

결론을 말하자면 이번 사태가 발발하자마자 든 생각은 금융시장에 별로 영향이 없을 것이라는 거고, 지금도 생각은 동일합니다.

아시아 프리장에 CME가 개장하고 일시적으로 오일, 금리 등이 튈 순 있겠으나 이는 이틀도 못 갈거라고 생각합니다.

https://www.47news.jp/9969719.html

BOJ가 23년 인플레 전망을 7월 2.5%에서 이번달 말 미팅에서 3.0%로 상향조정 발표를 할거라는 기사

전망 자체는 중요하지 않고, YCC 폐기를 비롯하여 마이너스 금리 탈출, QQE 사이즈 축소 등의 완화정책 철폐를 위한 명분 세우기가 될 수 있음

저는 연내 YCC 폐기 및 1Q24에 마이너스 금리 폐지를 예상

정식으로 결정된게 아니라 내부적으로 ‘검토’하는 것이지만 사실상 3.0%로 상향하는 순간 연내 YCC 폐기가 공식화 될게 뻔함

이 경우 JP10Y는 현재보다 약 15~20bp가량 상승할 가능성이 높지만 이건 수급문제지 밸류문제는 아님

2.5％から3％近くに上方修正する検討に入ったことが10日、分かった。

이전부터 언급을 잘 안하는 주제였는데 이번에 한 번..

사실 이 부분은 깊게 들어가면 정말 끝도 없어요.

굳이 궁금하시면 맨 밑의 결론만 보시는걸 추천합니다.


타겟 인플레이션 2%에 대해
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이전에 이야기한 부분 중 하나가 ‘경제의 미래 경로에 실물 지표가 가지는 영향이 감소하고 전망 지표가 가지는 영향 커졌으며, 따라서 통화정책에서 기대인플레이션이 가지는 중요성도 커졌다'는거였죠.

이유는 정말 수도없이 많고 현재진행형인 연구대상이라 끝도 없어서 제가 나열해봐도 이유가 10개는 됩니다.

타겟 인플레이션이 1%도 아니고 3%도 아니고 왜 하필 2%냐 묻는다면 일반적으로 2%로 타겟을 설정했을 때가 성장과 안정이 극대화되는 균형점이라는게 경제학자들의 연구 중론이었기 때문입니다.

그리고 모든 중앙은행이 2%를 타겟팅하는건 아닙니다. 대표적으로 메이저 커런시 중에선 RBA는 타겟 인플레이션이 2%가 아닌 2~3%로 통화정책을 운용 중입니다.

인플레이션 타겟팅이 시행되고 나서 목표를 꽤 잘 달성했지만, 문제는 QE를 포함한 전통적 거시경제 하의 대안적 정책이 시행되고 경제 상황이 급변하면서 부작용도 동시에 급격히 드러나기 시작했습니다.

근데 인플레이션 타겟팅은 절대적인게 아닙니다. 애초에 인플레이션을 2.0%로 딱 맞춘다는게 계획경제체제가 아니고서야 불가능한 발상이니까요. 그리고 이것을 어떻게, 어느 수준으로 달성하느냐에 대해서도 너무나 큰 이견이 존재할 수 있기 때문에 애매한 감이 있습니다.

이걸 명확히 정하자니 학문적으로 명확한 답이 안나오기도 하고, 그걸 명확히 정하는 순간 약점공략을 당할 수도 있습니다. 이걸 막는다고 하더라도 또 다른 약점이 생기죠. 이건 현재 통화정책 체제에서도 마찬가지입니다. 다만 실이 발생하더라도 익을 더 키우는게 방법론인거고요.

아무튼 거시경제학 차제도 지속적으로 변화하고, 시대에 따라 목표하는 바가 항상 달라졌습니다. 반대로 말하자면 지금 우리가 생각하는게 정답일거란 보장도 없는거죠.
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이런 만큼 논쟁의 여지도 많고 답도 안나오는 분야라 굳이 언급을 안하고자 합니다. 한평생 이것만 파도 답이 안나오는 분야같아서요.


그럼 그런 내용을 다 떠나서 제 생각을 간략하게 요약하자면

2% 타겟팅에 대한 회의론이 주요하게 나오는 이유는 타겟팅을 하는 이유 자체가 성장과 안정을 극대화하는 균형점이라고 생각하기 때문인데, 현 경제 상황에서는 Core PCE를 2%대 중반에 놔두는게 경기침체를 불러 일으키면서까지 2%로 가라앉히는거보다 단기적으로는 이득이라는 주장에는 아마 저를 포함해서 대다수가 동의할거기에 타겟 자체를 상향하거나 폐지하자는 의견이 나옵니다.

근데 문제는 이게 인플레이션이 Stable한 상황에서 변화시키는게 아니라 문제가 있을 때 바꾸는거라 좀 비약이지만 ‘중앙은행이 항복했다’와 같은 이야기가 되어버리면서 통화정책의 영향력 자체가 장기적으로 감소하여 궁극적으로 장기적인 성장, 안정에는 오히려 손해일 수 있다는게 저를 비롯한 반대하는 사람들의 주요 입장입니다.

결과적으로 연준은 2% 타겟팅 자체를 변화하기보다는 유연하게 관리할 것으로 봅니다.

RBA의 인플레이션 타겟팅에 대한 페이퍼

231016 노트
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SPX의 ERP에 대한 이야기입니다.

한 달 전부터 글을 쓰려고 했던 주제인데 좀 미뤄진 것도 있고, 지난번에 쓰던 글들은 설명을 세세히 하려다보니 산식도 너무 많이 나오고 길어지기도 해서 최대한 짧게 줄여서 핵심적인 내용만 쓰려고 합니다.


인덱스의 밸류에이션

S&P 500은 바스켓으로 약 500개의 최상위 기업의 시가총액 변동을 반영하는 인덱스다보니 바스켓 자체를 분석하는 것이 제일 정확하지만, 바스켓이 계속 변하기도 하고 워낙 수도 많기 때문에 바텀업 방식이 아닌 탑다운 방식으로 S&P 500을 분석하려는 시도가 늘 있어왔습니다.

대표적으로 2가지 방법이 있는데
1. 멀티플
2. DCF

코스피에선 주로 P/B를 씁니다. 가장 큰 이유는 몇몇 시총 상위 기업들의 바텀업 밸류 방식이 P/B로 진행되기 때문이고 제조업의 비중이 매우 높은데다가 이게 제일 단순하기 때문입니다.

S&P 500은 P/E를 많이 쓰는데 결국 모든 자산은 DCF를 기반으로 하기에 P/E도 그것의 연장선상이지만 단순화한만큼 간단하고 비교하기 쉽다는 장점이 있지만 반대로 엄밀함은 떨어집니다.

EPS Growth의 편차가 상대적으로 적고, 업종 분포도 다양하고, 대다수의 기업들이 P/E로 밸류되기 때문에 인덱스에서도 P/E를 많이 씁니다.


SPX ERP의 유도

P/E = Price / EPS
니까

Price(SPX) = EPS x P/E
로 표현이 가능한거고

EPS를 나열해서 DCF를 하면 좋겠지만 애초에 이건 매크로한 부분을 다루는 모형이라 생략된게 많은거죠.

그래서 P/E 안에는 많은 것들이 함축되어 있지만 결과적으로 쓰는 툴은 채권이나, 주식이나 디테일만 다르다 뿐이지 미래가치를 할인해서 현재가치를 산출하는건 동일합니다.


영구가치 = [ Cashflow X ( 1 + 성장률 ) ] / ( 할인율 - 성장률 )
로 나타낼 수 있는거고

이걸 현재가치, 미래가치로 바꿔 말하면
현재가치 = 미래가치 / ( 1 + 할인율 )^t
가 됩니다

개별주는 시장의 효율성이 낮고, 분석이 상대적으로 쉽기 때문에 가능하면 P/E보다는 직접 테이블을 펼쳐서 DCF를 엄밀히 해주는게 좋은데 매크로한 모형에서는 그 편차도 감소하고 엄밀함을 따지다보면 끝도 없어서 오히려 아예 심플한 방향으로 합니다.

이 때 P/E에서 생략된 부분, 그러니까 Grwoth에 대한 구체적인 궤적과 할인 요소가 등장하게 되는데 그게 주식에서는 WACC가 됩니다.

WACC = Weight of Equity x Cost of Equity (%) + Wegith of Debt x Cost of Debt (%) x ( 1 - Tax Rate )
로 계산되는데

Cost of Equity = RFR + ERP x Equity Beta
이고

RFR은 회계에서 현금성자산으로 취급되는, 즉 만기가 3개월 이내인 금리를 씁니다.

한국은 3개월 CD금리를 쓰는 경우도 많고, 미국의 경우 EFFR을 써도 됩니다.

어쨌든 기준금리에 연동되어 변동된다고 보시면 됩니다.


결국 인덱스는 Beta가 1.00일테니

SPX Cost of Equity = EFFR + ERP
로 계산됩니다.

결론

ERP의 계산식이 이렇다보니

(1) SPX의 정확한 WACC를 산출하려면 500개의 기업들의 WACC로 계산해야 하기에 이는 비현실적, 비효율적이며

(2) EPS의 경우에는 애널리스트들이 컨센을 내면서 데이터베이스에 집계가 되지만 WACC라는거 자체가 DCF에 쓰는거다보니 커버리지가 DCF로 되지 않으면 알 수 없고

(3) 커버리지가 DCF로 되는 종목이라도 이걸 데이터베이스에 정리하지도 않을 뿐더러

(4) 하더라도 리포트에 WACC 산출 과정을 적어놓지 않으면 ERP를 얼마로 가정했는지 알 수 없고

(5) 제일 큰 문제는 바텀업에서는 ERP 값 자체를 시장값으로 넣기 때문에 이걸 토대로 인덱스 밸류에이션을 하면 순환참조가 되어버립니다
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그래서 ERP만 가지고 거래하는 파생상품이 있으면 시장값이라도 그걸 써도 되겠지만 애초에 바스켓을 구성할 수 없기 때문에 LP가 불가능해서 상품 자체도 성립될 수가 없기 때문에 애초에 말이 안되는 내용들입니다.

그래서 히스토리컬 데이터에서도 대략적인 트렌드를 알 순 있겠지만 이걸 엄밀히 쓴다는건 불가능합니다.

쓰더라도 바텀업에서는 할인이 WACC로 작동하지 ERP가 끼치는 영향은 제한적이고, 지금처럼 고금리인 상황에서는 ERP가 50bp 움직이는거보다 RFR이 50bp 움직이는 상황이 더 빠릅니다. WACC 내의 ERP 비중이 매우 낮습니다.

SPX의 P/E가 10 후반대라서 식에서 t가 10은 가뿐히 넘기 때문에 보통 RFR을 대체하여 US10Y를 집어넣는데, 당장 YTD로 보더라도 US10Y는 120bp가 움직였습니다.


암튼 그렇게 산출된 히스토리컬 데이터를 가지고 보더라도 최근 5년의 트렌드를 보면 지금이 최저점이겠지만, 이 시계열을 25년 이상으로 땅겨놓으면 최근의 ERP는 중간값이거나 오히려 중간값보다 높습니다.

그래서 ERP가 상대적인 관점에서는 절대 낮다고 말할 수 없고, 절대밸류를 했을 때만 평가할 수 있는데 이건 결국 사람들의 Equity 선호에 따른 것이라 절대밸류를 하더라도 시장이 안들어주면 의미가 없습니다.


3줄 요약

1. 현실적으로 엄밀하게 SPX ERP 계산은 못한다

2. US10Y가 너무 높고 변동성이 심해서 ERP가 움직여도 크게 영향이 없어서 분석도 별 의미가 없다

3. ERP 자체가 역사적으로 낮은 수준도 아니다

231019 노트
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채권금리 이야기를 하려고 합니다. 주식에 대해서는 깊게 안다뤘습니다. 시장의 추정치 베이스로는 딱히 비싸지도, 싸지도 않습니다. 이 추정치에 대해선 이견이 있을 수 있습니다만 주식 자체적인 움직임보다는 매크로한 변동에 기반할 가능성이 높습니다.


오일

오일에 대한 건 지난번에 이미 다 다뤘지만 좀 업데이트할 내용이 있었습니다

10월 리포트들이 뜨면서 내용을 좀 보니까 전반적으로 약세를 나타내는 숫자들이 많이 보였습니다

이전에 $90대까지 약 $15정도 올라갔던건 지정학적 문제가 아니라 감산 연장이 한 $3정도 되고 나머지 $10 이상은 전부 수요 반등에서 나왔습니다.

그리고 이번엔 수요반등보다는 지정학적 이유, 그 중에서 공급 차질에 대한 우려가 컸던건데, 확전에 대해서는 이라크, 이란이 직접적으로 참전하지 않으면 직접적인 문제는 없지만 일단 불확실성 리스크가 생겼다는 점에서 상승반영을 한거고, 이대로 아무일도 없이 흘러가면 다시 $80 초중반으로 내려올 가능성이 높습니다.

일단은 미국이 이란을 제재하고 베네수엘라 제재를 완화하는 방향으로 갈텐데, 이번에 베네수엘라 제재를 완화했지만 이전에 비슷한 사례가 몇 번 있었을 때도 유의미한 공급의 상승을 부르긴 어려웠습니다. 이건 OPEC 코멘트도 마찬가지였습니다. 다만 이란도 마찬가지로 공급이 늘어난게 얼마 안된 상황인데다가 서로 타이트하게 갈 이유는 잘 모르겠어서 수요단이 더 중요하다고 생각합니다.

어쨌든 OPEC+ 쿼터 타겟이 이대로 이어지면 1~월쯤에 Balance가 다시 흑자로 돌아서면서 오일은 현물에 강한 하방압력이 오게 되는데 여기서 사우디가 자발적 감산을 1Q24까지 연장하게 되면 여전히 적자지만 그래도 지금보다는 Balance가 높아집니다.

이게 상쇄되려면 유럽, 중국이 살아나야 하는데 제 시나리오 상에선 유럽은 바닥을 찍었고, 중국이 조금 애매한데 9월 지표가 잘 나오긴 했지만 이전보다 신뢰성도 낮고, PBOC가 미온적 태도를 보이는게 제일 큰 문제입니다. 그래서 오일 수요가 얼만큼 올라올진 잘 모르겠어요.

어쨌든 전 현상유지되는 시나리오라면 $60 후반에서 $70 중반까지 오일이 떨어지는걸 보고 있습니다.

채권
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단기적으로는 기준금리 전망치 자체가 많이 밀렸는데 24.12 기준 대강 18bp정도 올랐습니다.

그리고 이것보다도 다들 아시겠지만 장기금리가 문제인데 장기금리 내재 요소 중 CDS를 제외한 모든게 다 올랐습니다.

그래서 이전에 10년물을 제가 이론적으로 시장의 시나리오로 추정한 값이 5.038%였습니다. 이 중 Base Rate는 4.138%로 나머지는 CDS랑 텀 프리미엄에서 왔습니다.

텀 프리미엄도 요소가 한두가지가 아닌데 2가지로 나누어서 보면 하나는 만기 자체의 텀 프리미엄이고 나머지 하나는 불확실성에서 오는 텀 프리미엄입니다. 그리고 이 둘은 이론값이 절대 마이너스가 될 수가 없어요. ERP가 마이너스가 된다는거랑 똑같은 이야기입니다. 마이너스를 가면, 갈 일도 거의 없지만 편차 혹은 그냥 Base Rate 추정이 잘못되어 있는겁니다.

이전에 텀 프리미엄이 마이너스였다고 종종 표현하는 경우가 좀 있었는데, 그건 그냥 시장가격이 제도적 이유, 투기적 포지션 등 수급에 의해서 역산했을 때 마이너스로 뜨는거지 텀 프리미엄을 마이너스로 얻자고 매수한게 아니겠죠. 이 둘은 큰 차이가 있습니다.


그래서 사실 이번에는 텀프도 텀프지만 Base Rate 자체가 올라간 것도 큽니다. 그걸 견인한게 미국 경제의 강세 전망 덕분이었고 제가 이전에 현상유지시 4.8%를 제시한 이후로 메이저 지표 서프라이즈가 3번이 터져서 이 상단값을 계속 높여나갔는데 이게 일드커브가 조금 애매한 부분이 있습니다.

일단 시장의 기댓값이 많이 높습니다. 이것도 산출방식이 사람마다 생각이 다를 순 있는데 이 장기의 기댓값이 많이 높아진게 금리 자체가 높다기보단 아마 채권 가격이 변동하면서 비효율의 영역인 장기금리 전망치가 역으로 맞춰준 것일 가능성이 높습니다. 애초에 여긴 이론적으로도 효율성을 띄기 어려운 종목이라서요.

그래서 저는 이게 정상화 될 가능성을 보고 있는데 EFFR 커브를 기준금리로 역산하면 3.75%까지 떨어지고 그 이후로는 기간 경과에 따른 중립금리 상승이 5.04%까지 된다고 보는데 이 커브 자체가 조금 비현실적인거라 연착륙하면 4.85% 정도를 보는게 일반적인거 같습니다.

문제는 리세션 시나리오인데 현재 시장의 안중에 아예 없는 상황이라 이게 언제 반영되느냐가 장기채 반등에서 제일 중요한 요소인거 같은데 그게 언제냐를 떠나서 연착륙해도 지금보다는 낮은 것도 맞고, 무엇보다도 지금보다 높아지면 자체적인 요소보다는 투기적 포지션에 의한 슈팅, 혹은 지정학적 요소의 변화일겁니다.


이번 장기금리 상승을 촉발한건 연준의 Stop이 정말 큰 역할을 했는데 스탑 이후로 장단기 금리차가 -80bp에서 -20bp까지 대폭 축소됐습니다. 그래도 이게 플러스로 돌아설거라고 보진 않습니다.

그래도 지표에 의한 상대값 변화가 있을 수 있는데다가 추정치가 여전히 견조하고, 트렌트가 끝났다고 보긴 어려워서 무언가가 부러지기 전까진 너무 공격적으로 움직이지 않고 디펜시브하게 포트 변동성을 관리하는 쪽을 선호합니다.

주식에 대해서도 거의 중립에 가깝고 Forex도 배팅할 이유를 잘 모르겠고 그냥 채권을 적당한 비중으로 사는게 제일 무난하다고 봅니다.


결론
채권 사고 주식 놔두고 현금도 적당히 유지하자

231031 노트
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일본 이야기입니다. 나스닥 이야기도 하고 싶은데 이건 오늘 다루긴 어려울거 같습니다. 어쨌든 결론은 이제는 채권보다 주식을 더 매력적으로 봅니다.


YCC

YCC를 폐지하는 것의 함의에 대해 사람들이 잘 모르는거 같습니다.

기본적으로 YCC + QQE는 정기 오퍼레이션과 비정기 오퍼레이션으로 나뉘는데, 정기 오퍼레이션은 날짜와 금액을 정해놓고 지속적으로 채권을 매수하는겁니다. 채권시장에서 이걸 통해 수요단을 어느정도 받아주고 있기 때문에 통화량이 계속 풀리는 요인이 됩니다만 사람들이 제일 중요한 부분을 놓치고 있습니다.

BOJ가 원하는건 통화정책의 정상화지 긴축이 아니라는 점입니다. 그래서 일반적으로 긴축을 원할 때 긴축정책을 펼치는 통화정책자들의 셈법으로는 당연히 헛발질에 가까운 정책인데, BOJ는 특수한 케이스입니다. 긴축이 목적이라면 정기 오퍼레이션 금액을 크게 낮추거나 YCC를 진작에 폐기했어야 합니다.

YCC 캡 조정 이후에도 비정기 오퍼레이션은 지속됐습니다. 조정 이후 8월에도 진행했고, 그 이후에 0.65%부터 5bp 간격으로 오퍼레이션을 진행했으며 이번에 0.80%와 0.85%에서도 마찬가지로 오퍼레이션을 진행했습니다. 이는 스무딩에 가깝지만 YCC가 존재함으로서 실제 예상되는 것보다 금리를 조금 억제하는 효과가 있습니다. 캡 대상인 10년물과 캡 대상이 아닌 초장기물의 스프레드가 벌어지는 것도 그 이유입니다.

그래서 OIS와 JGB는 조금 다르게 움직이고, YCC를 전면 폐기하면서 QQE도 현 레벨을 유지하면서 더이상 채권시장에서의 어떠한 액션도 취하지 않게 되면 10년 기준 약 20bp 중반대의 금리 상승을 기대할 수 있습니다.

채권시장에서의 이런 움직임과는 다르게 은행을 중심으로 크레딧 등 시중금리는 이미 이를 반영하고 있습니다. 스왑에서 레벨이 다르기 때문이고, 유럽에서 마이너스 금리가 어떻게 유지되었는가를 생각해보면 결이 비슷합니다.

따라서 일본의 장기금리가 이 이펙트로 같이 오른다고 하더라도 큰 변화는 없습니다. 이미 예상되는 바이고, 초장기물도 10년물과 연동되는 부분은 스프레드 감소로 상쇄되어 결과는 10bp 내외로 제한적일 것입니다.


BOJ의 선택

이번 Tokyo CPI가 보여주듯 인플레이션이 실질적으로 높게 나타나고 있고 이것이 지속 가능한 인플레이션이라면 Core와 임금이 올라야 한다고 강조했는데 이 부분에 대해서는 확신할 수 없지만 무엇이 되었건 BOJ는 이미 물러설 수 없는 상황이 되었기 때문에 QQE, 마이너스 금리, YCC를 셋 다 철회할 것이고, 이는 미국이 인하 사이클에 접어든다고 하더라도 마찬가지입니다.

종착지 레벨이 달라지는거지 시작점을 벗어날 것이라는 사실은 달라지지 않습니다. 극단적으로 말하면 블랙 스완 수준의 문제가 아니라면 미국 경기가 고꾸라지면서 인하 배팅이 증가하고 10년물이 3% 초반대로 회귀하면서 24년에 100bp 이상의 인하를 시장이 반영하더라도 BOJ는 -0.10%의 단기금리를 0.00%로 올려야만 합니다. 여기서 더 올릴지 동결할지를 선택하는거지 앞의 건 선택사항이 아닙니다.

여기서 선택하는건 이걸 언제, 어떻게 시행하느냐이고 이전에는 조금이라도 더 데이터를 보는게 의미가 있었기에 폐기가 아닌 조정을 선택했지만 이번에는 이야기가 좀 많이 다릅니다. 조정을 선택하던 폐기를 하던 결과적으로 JGB 트레이더를 제외한 Forex, 주식, 그리고 해외 등 기타 시장은 더이상 YCC를 의식하지 않을겁니다.

그 다음은 단기금리를 어디까지 올리느냐의 문제이고, 이는 텀을 가지고 인상을 진행하겠지만 멀리 가기 어렵다는게 일반적인 셈법에 따른 결과입니다.

아마 인상하더라도 0.50% 정도에서 멈출 가능성이 높습니다. 그 이상으로 올린다고 경제가 못버티냐고 묻는다면 2가지 사례가 있습니다.

1번으로는 SNB가 -0.75%에서 +1.75%까지 급격하게 올라왔을 때의 사례인데 이 경우는 일본과 스위스 경제구조가 다른 것도 크지만 SNB는 인상 사이클에 올라탔다는거고 BOJ는 그 꼭대기에서 시행하는 중이라는 점입니다.

FED가 여기서 25bp 인상을 더 하던 말던 이미 시스템에서 작동하는 EFFR이 아닌 비금융 민간에서 작동하는 시중금리는 경제의 낙관, 수급적 요인, 인플레 우려 등 여러가지를 이유로 오를대로 오른 상황이라 장기금리를 단기적으로는 움직일 수 있겠지만 장기적으로 경제에 끼치는 영향은 제한적일 것으로 봅니다. 애초에 이번 금리 급등은 FED의 Stop이 장단기 금리차를 축소시키며 비롯되었습니다.

2번으로는 RBA의 사례인데 여기도 YCC 해제는 매우 스무스하게 해냈지만 문제는 모기지의 규모가 매우 크고, 이것이 민간에서 80% 이상 변동으로 설정된 탓에 수도권 집값이 30% 이상 하락하면서 가계의 가처분소득, 그리고 이것이 소비를 압박하며 성장 자체를 매우 크게 끌어내렸습니다.

일본의 사례가 딱 그 문제와 들어맞는데, 경제 구조도 구조지만 워낙 저금리인 탓에 조금만 가산이 붙어도 금리차를 bp가 아닌 배수로 보게되면 너무 큰 차이가 발생하다보니 여기도 70% 이상이 변동으로 설정되어 있습니다. 온전한 고정은 10% 내외입니다.

대기업 회사채의 리파이낸싱 문제도 미국이랑 이야기가 좀 다릅니다. 중소기업은 여전히 어렵습니다. 이건 미국도 마찬가지이기에 민간의 재정이 중소기업의 임금 지출에 크게 노출되어 있는 일본 경제의 특성상 디플레이션을 탈출하려면 정부가 가계 대신 신용을 제공하는, 다르게 말하면 가계의 재정을 돕는 정부의 지출을 크게 확대하거나 상대적으로 신용이 견조하고 이번에 타격을 덜 입는 내수기업으로부터 낙수효과를 만드는 방법밖에 없는데 산토리의 7%대 임금인상이 이를 대표하는 움직입니다.


단기금리 인상

YCC는 이미 시중금리가 그 너머를 반영하고 있기 때문에 큰 차이가 없습니다. 그러나 단기금리는 좀 다른 문제입니다.

10년물의 10bp 변동보다 Overnight 10bp 변동이 더 이펙트가 큽니다. 이건 캐리 트레이드랑 연관이 있습니다. 대출이 주로 단기로 시행되고 이것을 리파이낸싱하는 식으로 진행하기 때문에 장기금리가 움직이더라도 이는 Forex에서만 작동하지 Forex 그 이상을 반영하진 않습니다.

따라서 단기금리가 인상되면 회수될 캐리 자금은 여전히 많으나, 이 또한 시장에서 어느정도 생각되는 부분임과 동시에 다국적에 OTC까지 엮여있기 때문에 구체적인 규모가 파악이 어려워서 이펙트가 어느 정도일지 가늠하긴 어렵습니다. 이펙트가 크지도, 작지도 않을 것이라는게 제 결론입니다.

이 이펙트는 일본 내에서는 매우 강할 것이고, USDJPY와 미국 장기채 정도에서는 작동하겠지만 이것이 장기적으로 미국 장기금리 레벨을 흔들 것이냐고 하면 이 또한 10bp도 안되는 수준이라고 생각합니다.

그리고 일본의 금융 쪽에서도 단기금리가 인상되었을 때 어떤 이펙트가 발생할지에 대해서는 미지수이기 때문에 단기금리에 대해서는 빠르게 움직이기보다는 점진적으로 두들겨보며 정상화는 장기금리 위주로 경제에 적용시켜놓고 시스템에서 안정성이 확보되면 1.00%까지도 인상 가능, 베이스 시나리오로는 우선 0.00%로 올린 후 QQE를 폐기함과 동시에 0.50% 정도에서 멈출 것으로 예상합니다.

QT 진행은 너무 시기상조의 논의이고 이 경우 일본의 인플레이션이 3% 너머까지 가야하는데 그 경우에는 굳이 금리를 건들기보다는 지금까지 인플레이션을 유도하기 위해 임금인상 압력을 가하는 등 힘을 줬던 부분의 힘을 빼는게 먼저여야 합니다.

정책정상화에 따라 일본 가계의 재정상태는 매우 안좋아질 가능성이 매우 높지만 어떠한 형태로든 소비가 지속되면 안정성은 위협을 받더라도 실질 지표상으로는 크게 문제될 부분은 없고 시간이 지날수록 이 부분도 자연스레 해결될 것으로 봅니다.

결론

1. 이번 금정위에서 YCC 관련 터치 여부는 있을 확률이 압도적으로 높다고 생각

2. 그 방법이 조정이던 폐기던 큰 차이는 없으나 정책의 안정성을 생각하면 조정을, Forex에 큰 이펙트를 주고자 한다면 폐기를 할 것으로 생각

3. BOJ의 목표는 정책 정상화지 긴축이 아니며, 통화량이 풀리던 말던 상관하지 않고 오히려 풀리는 쪽이 인플레 지속에 약간이라도 더 도움을 줄 수 있어서 정책 정상화에 도움됨

4. 큰 차이가 없기 때문에 즉각 폐기보다는 좀 더 유연한 대처가 가능한 조정의 가능성이 더 높다고 판단하는데, 이 경우에도 오퍼레이션 진행에 대해 축소를 결정 혹은 예고할 것이라 생각하며, 구체적으로는 1.50%까지 확대할 가능성이 높음

5. QQE + YCC + 마이너스 금리 조합은 이번 금정위에서 사실상 종점을 찍을 것

6. 단기적으로는 미국 장기금리를 비롯한 글로벌 금융시장의 변동성 증폭 요소이나 장기적으로는 큰 차이가 없을 것

YCC 조정을 결정하였으나 기존 YCC도 1.0%내에서 유연한 관리였기 때문에 실질적으로 확대하지 않은 것과 같음

오퍼레이션에 관한 사항은 우에다 기자회견까지 기다려야 함

경제전망치는 전반적으로 예상된 바와 같이 전부 상향되었으며 특히 24년 CPI는 큰 폭으로 변동

이 외엔 다른 내용이 없으며 긴축을 바라보던 쪽은 좀 심하게 실망스러운 수준

따라서 장기금리가 1.0%에 온다고 BOJ가 의무적으로 이 선을 방어할 의무는 사라졌기에 1.0% 이상으로 갈 순 있으나 이미 현재 미국 장기금리가 높은 수준으로 올라온 상황에서 일본 10년물이 1.0%를 초과하려면 자체적인 통화정책의 영향이 필요함

시장은
상한 1.0%, 타겟 1.0%의 이전 정책에서
상한 1.5%, 타겟 1.5%로의 변화를 기대했으나
상한 폐지, 타겟 1.0%로 유지된 것

미국 장기금리 상승에도 꾸준히 엔은 150선에서 버티며 EUR에 대해 버텨왔기 때문에 이번에 BOJ가 약한 모습을 보여버린 이상 억눌려있던 JPY 약세가 가속될 수 있음

JGB가 변동하며 대미금리차가 이전에 비해 상승폭이 축소되었고 이것이 JPY 강세의 이유라면 EUR도 동일한 이유로 버텼어야 함 근데 아래 차트를 보면 알겠지만 그건 최근의 역학이고 5~7월과 8~10월의 역학은 완전히 달랐음

이번에도 그 역학이 바뀔 것으로 보고 JPY에 대해 쌓여있던 것들이 해소되는 과정에서 USDJPY 기준 155까지 급격한 엔 약세가 진행될 수 있음

일본 재무성 데이터 발표에 따르면 10월에 통화개입 한 적 없음

헤지펀드가 장난질 쳤던거 맞음