📉 Дефицит памяти душит рынки смартфонов и ПК

Ситуация в секторе потребительской электроники перешла из стадии «тревожной» в «критическую». Свежий отчет IDC рисует крайне пессимистичную картину на 2026 год: глобальный дефицит чипов памяти (DRAM и NAND) оказался глубже и масштабнее всех предыдущих прогнозов.

Согласно прогнозу IDC, в 2026 году рынки персональных компьютеров и смартфонов ожидает глубокий кризис из-за нехватки памяти, что приведет к падению поставок на 11,3% и 12,9% соответственно. Несмотря на рост средних цен (ASP), спрос снизится, а проблемы с комплектующими затронут производителей ИИ-ПК и приведут к консолидации рынка в пользу крупных вендоров.

📊 Ключевые тезисы

1️⃣ Продажи падают, цены растут

Рынок ПК в 2026 году сократится на 11,3% в штуках, а рынок смартфонов — на 12,9%. При этом выручка в сегменте ПК может формально вырасти на 1,6%, но это «плохой» рост — он обусловлен исключительно резким скачком цен, а не спроса.

Уже в 1 кв 2026 ожидается падение рынка смартфонов на 6,8%.

2️⃣ Кризис комплектации

Чтобы удержать ценники в рамках разумного, производители пойдут на даунгрейд характеристик. Мы увидим «микс-даун»: те модели, что год назад выходили с 12 ГБ ОЗУ и 256 ГБ памяти, теперь будут выпускаться в конфигурациях 8/128 ГБ за те же деньги.

Похожий тренд ожидается и в ноутбуках. Это нанесет серьезный удар по категории ИИ-ПК, так как для работы нейросетей требуется большой объем памяти, который сейчас становится дефицитным и дорогим.

3️⃣ Искусственный интеллект против потребителя

Главная причина дефицита — взрывной рост спроса на инфраструктуру для ИИ. Серверные мощности буквально пылесосят рынок DRAM и NAND, забирая те же производственные линии, что используются для производства памяти для смартфонов и ноутбуков.

IDC не ожидает возврата к ценам 2025 года в обозримом будущем.

4️⃣ Передел рынка в пользу гигантов

Кризис приведет к жесткой консолидации. Выживут те, у кого есть:

▪️ Огромная покупательная способность (объемы заказа)

▪️ Прямые долгосрочные контракты с поставщиками чипов

▪️ Большой объем ликвидности для предоплаты

Мелкие и региональные бренды, работающие на низкой марже, будут вытеснены с рынка из-за невозможности закупить комплектующие.

5️⃣ Политика и тарифы

Масла в огонь подливает торговая неопределенность. Возможные новые 15% пошлины на готовую продукцию и компоненты могут наложиться на и без того гигантскую инфляцию стоимости памяти, что сделает гаджеты для конечного покупателя еще дороже.

💡 Итог

Восстановление рынков смартфонов и ПК, которое ожидали в ближайшее время, откладывается. IDC прогнозирует стагнацию в 2027-м и робкий отскок лишь к 2028 году.

Защищены только гиганты с большой ценовой властью как по отношению к потребителям, так и поставщикам (например, Apple).

Большинство компаний планируют снизить объемы производства, т.к. более высокие цены приведут к падению продаж. Эти же проблемы затрагивают и производителей чипов для гаджетов, например Skyworks и Qualcomm.

Оптимальная стратегия — обходить стороной производителей специализированных чипов, смартфонов и ПК.

​​🏦 BlackRock (BLK) — давление на рынок private credit усиливается

Крупнейший управляющий активами BlackRock столкнулся с ростом запросов на вывод средств из своего фонда прямого кредитования. Компания ограничила объем погашений в фонде HPS Corporate Lending Fund (HLEND) после того, как заявки инвесторов на выкуп долей превысили установленный лимит.

📊 Что произошло

В Q1 2026 инвесторы фонда HLEND запросили выкуп 9,3% акций фонда, тогда как стандартный лимит погашений составляет 5%. В результате BlackRock удовлетворит заявки только в рамках этого лимита — примерно 620 m$.

Это первый случай с момента запуска фонда, когда объем заявок на погашение превысил установленный лимит.

Акции BlackRock на этом фоне снижались примерно на 5% в моменте.

📉 Проблема затрагивает весь рынок

Ситуация у BlackRock — часть более широкой тенденции. На фоне высоких ставок и ухудшения кредитных условий инвесторы начинают активнее выводить деньги из private credit фондов.

Недавно:

▪️ Blackstone сообщил, что заявки на выкуп в его фонде на 82 b$ (тоже private credit) превысили стандартный лимит 5%, и компания была вынуждена увеличить его до 7% — максимального уровня без изменения условий фонда.

▪️ Blue Owl Capital в феврале навсегда ограничил вывод средств из одного из своих фондов на 1,6 b$, одновременно продав около 1,4 b$ кредитов пенсионным фондам и собственной страховой компании.

Интересно, что Blue Owl специализируется на альтернативных инвестициях, а недавно фонд столкнулся с трудностями организовать финансирование для Oracle и CoreWeave — деньги в отрасль ИИ-инфраструктуры, вероятно, текут уже не так активно.

На этом фоне усиливаются разговоры о потенциальных рисках для всего рынка private credit объемом около 1,8 t$.

⚖️ Позиция BlackRock

Компания подчеркивает, что ограничение погашений — стандартный механизм защиты инвесторов, позволяющий избежать вынужденных продаж активов. Чтобы вывести деньги для одних, придется с дисконтом продать активы, от чего пострадают другие инвесторы фонда.

Но широкой публике это не объяснить. Вероятно, BlackRock требовалось провести более качественную работу по разъяснению специфики фонда до того, как инвесторы заводили деньги.

📌 Итог

Рост заявок на вывод средств показывает, что инвесторы становятся осторожнее к private credit после нескольких лет быстрого роста этого сегмента рынка.

Ограничения на погашения — стандартный механизм управления ликвидностью, однако повторение таких ситуаций у нескольких крупных игроков усиливает опасения по поводу устойчивости всего рынка частного кредитования.

Сами проблемы могут быть и не острыми (макро указывает, что долговой рынок стабилен), а вот такие резкие выводы денег могут посеять панику. Самосбывающееся пророчество, когда инвесторы хотят избежать рисков и сами же их создают.

Теоретически это может ударить по поставщикам ИИ-инфраструктуры, которые растут за счёт крупных займов, по сути под залог будущего бэклога от гиперскейлеров.

Мы, в свою очередь, начинаем изучать отчеты Apollo, и в случае продолжения просадки это будет один из кандидатов в портфель.

​​🧾 Micron — цикл памяти может перейти в фазу сверхроста

Перед отчетом Micron за Q2 FY2026 (18 марта) аналитики ожидают дальнейшего усиления цикла на рынке памяти. По оценке GF Securities, рынок DRAM входит в фазу очень сильного роста цен.

Оценивается, что контрактные цены DRAM в среднем показали рост +100% кв/кв в Q1 2026. Далее ожидается увеличение >30% кв/кв в Q2 2026.

При этом текущие переговорные цены уже находятся в диапазоне +50–60% кв/кв, что указывает на дальнейший потенциал роста.

📈 Главный драйвер — спрос на ИИ-память

Ключевым фактором роста остается инфраструктура искусственного интеллекта.

Аналитики ожидают, что:

▪️ >75% спроса на DRAM к 2027 году будет связано с ИИ
▪️ дефицит памяти может сохраняться как минимум до 2п 2027

Особенно быстро растет сегмент HBM-памяти (используется в ИИ-ускорителях).

По данным GF Securities:

▪️ Micron уже получила первый заказ на HBM. Речь, вероятно, идет о версии с пропускной способностью ~10 Gbps. Первые поставки могут начаться в марте.

📦 Клиенты начинают активно накапливать запасы

Аналитики отмечают изменение поведения покупателей памяти.

Cloud-провайдеры

Ранее держали запас примерно 2 месяца.
Теперь пытаются обеспечить 4–6 месяцев вперед. То есть оборачиваемость выросла в 2–3 раза.

Производители смартфонов

Сейчас держат около 7 недель запасов
(против 4–5 недель в конце 2025 года). Хотя это все еще ниже исторической нормы 7–9 недель, тренд показывает восстановление спроса.

📉 Предложение памяти остается ограниченным

Пока производители продолжают сообщать об увеличении мощностей, включая:

▪️ новый завод Micron в Айдахо
▪️ расширение мощностей SK hynix
▪️ инвестиции Samsung

Но аналитики считают, что рынок останется дефицитным еще несколько лет. На этом фоне крупные клиенты начали обсуждать долгосрочные контракты на 3–5 лет, что раньше для рынка памяти было нетипично. Фактически это может говорить об устранении привычной для отрасли цикличности в перспективе.

📌 Итог

Аналитики считают, что рынок памяти может войти в один из самых сильных циклов за последние десятилетия. Рост цен на DRAM, дефицит HBM-памяти и структурный спрос со стороны ИИ-дата-центров резко улучшают видимость для производителей. Если прогнозы подтвердятся, Micron может стать одним из главных бенефициаров AI-бума в инфраструктуре памяти.

Хотя цикличность рынка памяти может измениться, базовые фундаментальные рыночные законы никто не отменял. Периоды ажиотажного спроса и кратного роста цен каждый квартал не длятся долго. Рано или поздно рынок насытится. По многим признакам мы близко к пику (на графике прибыли и выручки хорошо видна цикличность MU).

​​Baidu (BIDU) — ИИ растет, основной бизнес стагнирует

Baidu — крупнейшая китайская интернет-компания и лидер поискового рынка Китая.

Отчет за Q4 2025 оказался смешанным: прибыль превзошла ожидания, однако выручка практически не растет, а основной бизнес продолжает постепенно снижаться.

📊 Q4 2025

Выручка: 4,68 b$ (+0,2% г/г) — ниже консенсуса на 1%
Non-GAAP EPADS: 1,52$ (-42% г/г), выше ожиданий на 9%

На прибыль повлияли:

▪️ рост расходов
▪️ слабая динамика выручки
▪️ валютный убыток около 1,05 b RMB

📊 Динамика сегментов

Основной бизнес Baidu Core продолжает колебаться по выручке около 25–26 b RMB в квартал.

За Q4 2025 выручка 26,1 b RMB (+5,9% к/к; −5,7% г/г). Это третий квартал подряд со снижением г/г, что подтверждает структурное давление на традиционный рекламный бизнес.

Сегмент iQIYI показал небольшое восстановление: 6,8 b RMB (+1,7% к/к; +2,7% г/г). Однако в целом стриминговый бизнес остается волатильным.

🤖 Рост ИИ-бизнеса

Главный драйвер компании сейчас — ИИ-направления. “AI-powered business” в Q4:

▪️ выручка >11 b RMB (+17% к/к)
▪️ 43% выручки Baidu Core против 39% кварталом ранее

Основной источник роста — AI Cloud (выручка AI Cloud Infra +38% к/к до 5,8 b RMB и +38% г/г до 19,8 b RMB по итогам всего года).

ERNIE:

▪️ представлена новая версия ERNIE 5.0
▪️ ERNIE Assistant MAU: 202 млн

Apollo Go (роботакси):

▪️ 3,4 млн поездок в Q4 (+200% г/г)
▪️ >20 млн поездок накоплено в сумме
▪️ присутствие уже в 26 городах

🧠 Спин-офф Kunlunxin

Компания готовит IPO подразделения ИИ-чипов Kunlunxin.

Kunlunxin — собственная архитектура ИИ-ускорителей Baidu, используемая в инфраструктуре облака и корпоративных ИИ-решениях.

Менеджмент рассматривает спин-офф как способ раскрыть стоимость ИИ-инфраструктуры и привлечь капитал для дальнейшего развития вычислительных мощностей.

📉 Реакция рынка

Несмотря на прибыль выше ожиданий, акции реагируют негативно.

За месяц потери более 20%. По мнению аналитиков, основные причины это:

▪️ слабый рост выручки
▪️ продолжающееся падение основного рекламного бизнеса
▪️ опасения по поводу монетизации ИИ

📌 Итог

Сначала о хорошем:

▪️ быстрый рост AI Cloud
▪️ масштабирование роботакси на базе Apollo Go
▪️ сильный баланс (42 b$ кэша)
▪️ щедрый байбэк

Все это омрачено стагнацией основного бизнеса, слабой динамикой рекламных доходов. Если раньше он просто рос медленно, то теперь уже снижается, что сильно отличается от финрезультатов того же Google. Если раньше медленные темпы роста компенсировались низкой оценкой, в 7–8 FWD P/E, то сейчас это 13–14.

При этом ИИ и роботакси дадут сильный буст не раньше чем через 1,5–3 года. А основной сегмент развернуть не получается. Поэтому для покупки BIDU хочется увидеть более низкие уровни: 80–90$.

​​🇺🇸 Макро США: давление на рынок труда усиливается

Ближе к концу 1 квартала картина по макро США всё ещё выглядит смешанной. С одной стороны, рынок труда уже не такой сильный, как во 2П 2025. С другой — инфляция всё ещё является риском (особенно на фоне ближневосточного конфликта), а деловая активность в экономике пока не деградирует. То есть экономика замедляется, но всё ещё далека от рецессии (хотя ситуация на рынке труда выглядит местами пугающе).

👷 Рынок труда — главный сигнал на охлаждение

Февральский отчёт по занятости был слабым. В феврале payrolls снизились на 92 тыс. после +126 тыс. в январе, безработица выросла с 4,3% до 4,4%. Вместе с этим в последний год месячные темпы прироста занятости в несельскохозяйственном секторе были на минимумах с 2019 года. Ранее также писали про самые масштабные в истории пересмотры по занятости. Хотя такие цифры могут наводить на мысль о неизбежной рецессии, которая уже вот-вот на носу, по факту статистика пока говорит о замедлении найма, а не о коллапсе рынка труда.

При этом зарплаты не тормозят так быстро, как хотелось бы ФРС: средняя почасовая оплата выросла на 0,4% м/м и на 3,8% г/г. Это важный нюанс: рынок труда уже слабее, но давление зарплат на инфляцию полностью не исчезло. Дополнительно JOLTS за январь показывает 6,9 млн открытых вакансий — это уже не перегретый рынок, но и не обвал.

🏭 PMI и производство

В производстве ситуация даже слегка улучшилась. ISM Manufacturing в феврале составил 52,4 против ожидаемых 51,7. Декомпозиция по составляющим: новые заказы — 55,8, бэклог (выполнение старых заказов) — 56,6, но компонент занятости в промышленности всё ещё слабый — 48,8.

По услугам фон ещё сильнее: ISM Services — 56,1. То есть экономика сейчас, как отмечают аналитики, скорее в режиме slowdown, but not stop: услуги тянут, производство в порядке.

💸 Инфляция

По CPI за февраль картинка на первый взгляд умеренная: общий индекс вырос на 0,3% м/м и на 2,4% г/г, core CPI — на 0,2% м/м и на 2,5% г/г. Стабильно и примерно на уровне ожиданий. Самое позитивное — жильё замедляется, аренда вообще показала минимальный рост цен м/м с января 2021 года. Но есть и неприятные детали в виде резкого роста цен на нефть и нарушения цепочек поставок после эскалации конфликта между Ираном и США с Израилем. Пока рано говорить об эффекте на ценах, тем более высокая вероятность того, что конфликт будет краткосрочным.

Куда важнее для ФРС индекс PCE, и здесь данные уже жёстче. В январе core PCE составил +0,4% м/м и +3,1% г/г. Это уже заметно выше цели ФРС и хуже ожидаемых 3%. PPI также растёт выше консенсуса — 2,9% по итогам января против ожидаемых 2,6%.

🛍 Потребитель уже не выглядит таким уверенным

Последние официальные данные по розничным продажам были за январь: −0,2% м/м и +3,2% г/г. Плюс предварительный индекс потребительских настроений Мичигана за март снизился до 55,5 против 56,6 в феврале. Потребительские настроения, исходя из исторических данных, находятся на рецессионных уровнях. Потребительская экономика всё больше становится формата K-shaped — термин, который начал часто встречаться в аналитических заметках инвестбанков (означает рост потребления у потребителей с высоким доходом и падение у потребителей с низким доходом).

📉 Рост экономики уже заметно слабее, чем выглядел раньше

BEA 13 марта пересмотрело рост ВВП США за Q4 2025 вниз до 0,7% saar против 1,4% в первой оценке и 4,4% в Q3. Отдельно BEA отмечает, что шатдаун федерального правительства отнял около 1,0 п.п. роста в квартале. При этом nowcast Нью-Йоркского ФРБ на Q1 2026 сейчас около 2,1%. То есть экономика растёт, но уже заметно слабее, чем во 2П 2025.

🧠 ФРС

🔎 Продолжение по ссылке

​​🌍 Что если конфликт на Ближнем Востоке затянется

По состоянию на середину марта ситуация на Ближнем Востоке вошла в критическую фазу: конфликт между США / Израилем и Ираном длится уже почти 3 недели. Хотя полномасштабная затяжная война не является базовым сценарием для большинства аналитиков, фактическая блокировка Ормузского пролива и удары по инфраструктуре уже повлияли на рыночные ожидания.

Кто может выиграть или проиграть при условии затягивания конфликта дольше чем на месяц.

🚀 Кто в выигрыше

Военно-промышленный комплекс (ВПК). На фоне активных боевых действий и истощения запасов высокоточного оружия акции оборонных гигантов демонстрируют рост, опережая индекс S&P 500. Основной эффект — долгосрочный рост заказов и бэклогов у оборонных подрядчиков.

Энергетические компании (вне Персидского залива). Цены на нефть превысили $100 за баррель из-за остановки транзита 20 млн баррелей в сутки через Ормузский пролив. Ставка на нефтедобытчиков в целом выглядит логично. Но наиболее интересны именно американские сланцевики с более высокой себестоимостью добычи, например Chevron (CVX). При этом в них нет регионального риска в виде значительного присутствия в Персидском заливе.

Химическая промышленность и материалы. В первую очередь это производные добычи газа и производства СПГ, а именно гелий и азотные удобрения, где газ — это основной компонент себестоимости. Индекс цен на азотные удобрения подскочил примерно на 60% с начала года. Основные бенефициары — компании, имеющие доступ к дешёвому газу в других регионах (вроде Henry Hub, где цены почти не колебались) и не имеющие значительных производственных мощностей в EMEA. Как пример — крупнейший в США производитель азотных удобрений CF Industries. Что касается гелия, то один из ключевых глобальных поставщиков — это APD, но доля гелия в выручке небольшая и исчисляется низкими однозначными процентами.

📉 Кто в проигрыше

▪️ Полупроводниковая индустрия. Это актуально для TSMC, Samsung, SK Hynix и Micron. Длительный конфликт угрожает поставкам гелия, необходимого для производства чипов, значительная часть которого идёт через Ормузский пролив. Доля Катара в глобальном производстве гелия составляет около 1/3. Это может спровоцировать новый дефицит микросхем. Micron в меньшей опасности, т.к. имеет высокую ценовую власть в моменте и доступ к гелию на американском рынке, плюс стратегическую важность для США. Доля США в глобальном предложении гелия также около 1/3. Но затягивание острой фазы конфликта в любом случае нарушит производственные планы. Как всегда при любой заварушке отдельно стоит Intel — малоэффективная компания, но локализация производства в США даёт ей защиту от геополитических шоков.

▪️ Потребительский сектор и туризм. Экономика Израиля уже сократилась на 1% в прошлом квартале. В случае затягивания конфликта прогнозируется падение ВВП региональных игроков и резкое снижение турпотока в ОАЭ и Египет.

📌 Вывод

Не ожидаем длительной войны, но если конфликт затянется более чем на 4–5 недель, то цена нефти закрепится выше $100, а цепочки поставок в ряде отраслей нарушатся, плюс будет расти инфляция. Это может запустить новый сырьевой цикл, где бенефициарами будут удобрения, энергоносители и оборонка.

​​🧾 ФРС: самое скучное заседание

На фоне конфликта на Ближнем Востоке заседание ФРС прошло практически мимо рынка. Мартовское заседание подтвердило, что цикл смягчения будет ещё более медленным, чем ожидалось, а фактор геополитики выходит на первый план.

📊 Решение и текущие параметры

Ставка: 3,50–3,75% (без изменений)
Голосование: 11–1 (один голос был за снижение на 25 б.п.)

Основные моменты:

▪️ экономика растёт «устойчивыми темпами»
▪️ рынок труда стабилен
▪️ инфляция остаётся «несколько повышенной»
▪️ неопределённость высокая, в том числе из-за Ближнего Востока

👉 Ключевой сигнал — опять wait & see: регулятор не уверен ни в инфляции, ни в траектории роста.

📉 Прогнозы ФРС

На 2026 год:

▪️ ВВП: 2,4% (было 2,3%)
▪️ PCE-инфляция: 2,7% (было 2,4%)
▪️ Core PCE: 2,7% (было 2,5%)
▪️ Безработица: 4,4% (без изменений)

👉 Рост чуть лучше, но инфляция хуже ожиданий.

📍 Dot plot: сдвиг к более жёсткой траектории

Формально медиана почти не изменилась, но структура чуть трансформировалась:

▪️ исчезли «сильно голубиные» сценарии, со ставкой вплоть до ~2% в 2026 году
▪️ диапазон на 2027 сдвинулся к 3,0–3,25%
▪️ на 2027 появились точки с ожиданиями до ~4%

Базовый сценарий сейчас — всего одно снижение ставки в этом году, инвестбанки ждут его ближе к концу 3 квартала.

⚠️ Новый фактор — геополитика

Основные тезисы в этом направлении:

▪️ влияние конфликта на Ближнем Востоке — неопределённо
▪️ риски для инфляции через энергетику
▪️ дополнительно обсуждался даже сценарий повышения ставки, но не базовый

🏦 Скрытое смягчение: RMP (аналог QE)

▪️ покупки: ~40 b$/мес. (в сумме ~120 b$ за 3 месяца)
▪️ рефинансирование MBS: ~15,4 b$/мес.

То есть ставка не снижается, но ликвидность частично поддерживается через баланс.

👤 Фактор Пауэлла

Пауэлл вносит дополнительную неопределённость. Вообще ему осталось быть у руля, грубо говоря, два понедельника, его роль как главы стала чисто номинальной, и его влияние сильно сократилось. Уйдёт ли он из ФРС в целом, не только с должности главы, в этом году — пока загадка. Рынки прогнозов дают следующие оценки:

▪️ ~43% вероятность ухода до июня
▪️ ~59% до августа
▪️ ~73% до 2027

Сам Пауэлл отмечает, что решение не принято и он может остаться временно. В остальном рынок уже закладывает смену руководства ФРС.

📌 Что всё это значит для рынков

1️⃣ Ставки будут снижаться, но медленно — 1, максимум 2 снижения в 2026, отчасти на это повлиял конфликт на Ближнем Востоке. Чем дольше он продлится, тем ниже шанс хотя бы на 1 снижение в этом году.

2️⃣ Инфляция — главный риск. Напав на Иран, Трамп открыл ящик Пандоры. Базово мы не ждём длительной острой фазы конфликта, но если он действительно затянется, последствия будут печальными для макро.

3️⃣ Длинные облигации и так на очень низких уровнях и заложили негативный эффект от войны с Ираном в первые дни после её начала.

📊 Итоги

ФРС сохраняет выжидательную позицию: экономика остаётся устойчивой, но инфляционные и геополитические риски не позволяют начать полноценный цикл смягчения. Конфликт на Ближнем Востоке не позволяет рассчитывать на снижение ставки в апреле, а затем придёт новый глава ФРС, после чего нас могут ждать изменения. Рынок сейчас сфокусирован на риторике Трампа, Нетаньяху и нефти, от Пауэлла никто не ждёт сюрпризов. С ФРС «всё понятно», по крайней мере до июня.

​​🧾 Wedbush: риск для софта из-за AI сильно преувеличен

После презентации Anthropic с фокусом на корпоративных ИИ-агентах рынок снова заговорил о «замене» традиционного enterprise-ПО. Однако аналитики Wedbush во главе с Дэном Айвзом считают, что страхи инвесторов разогнаны сильнее, чем реальные риски для выручки софтверных компаний.

Anthropic на мероприятии Enterprise Agents показала обновления Claude для корпоративного сегмента и живые кейсы внедрения:

▪️ Spotify — сокращение времени на сложные миграции кода
▪️ Novo Nordisk — ускорение подготовки документации клинических исследований
▪️ Salesforce — оптимизация процессов в Slack

Демо выглядели впечатляюще. Но, по мнению Wedbush, это не означает «rip and replace» существующих экосистем.

1️⃣ Foundation models ≠ enterprise-платформы

Главный тезис аналитиков: рынок путает возможности фундаментальных моделей с полноценной заменой enterprise-ПО.

Демонстрации Anthropic и OpenAI показывают «интеллект модели», но не:

▪️ оркестрацию сложных рабочих процессов
▪️ соответствие требованиям комплаенса
▪️ SLA корпоративного уровня
▪️ биллинг-инфраструктуру
▪️ интеграцию с legacy-системами

Компании вроде Microsoft, ServiceNow, Pegasystems глубоко встроены в операционные процессы клиентов. Их замена — это не просто установка LLM, а демонтаж почти всей критической инфраструктуры.

Wedbush считает, что сценарий «генеративный ИИ перепишет legacy за ночь» игнорирует реальность корпоративного IT.

2️⃣ ИИ повышает сложность — а значит и киберрасходы

Отдельный важный вывод: ИИ-агенты увеличивают поверхность атаки, то есть уязвимость.

Больше API, больше машинных идентичностей, больше cloud-нагрузки. Это не сокращает бюджет на безопасность, а масштабирует его.

По мнению Wedbush, бенефициарами ИИ-волны остаются:

▪️ CrowdStrike
▪️ Palo Alto Networks
▪️ Zscaler

Чем больше автономных рабочих процессов, тем выше потребность в мониторинге, zero-trust-архитектуре и runtime-контроле.

3️⃣ В enterprise побеждает дистрибуция, а не модель

Anthropic и OpenAI не имеют 20-летней сети корпоративных продаж, CIO-отношений и встроенных отраслевых процессов.

Платформы уровня Microsoft, Salesforce и ServiceNow находятся на уровне приложения — там, где живёт бизнес-логика. ИИ-инструменты ускоряют модернизацию и автоматизацию, но не заменяют уже работающие приложения. Wedbush считает, что хайп вокруг ИИ даже ускоряет циклы сделок.

4️⃣ Сжатие мультипликаторов не подтверждается данными

По мнению аналитиков, текущая коррекция в софте подразумевает структурный удар по выручке. Однако по факту нет ускорения оттока клиентов, нет заморозки бюджетов, нет заметных случаев вытеснения из-за ИИ, исходя из отчётностей и прогнозов. Wedbush отдельно отмечает, что опасения вокруг Microsoft чрезмерны, и видит в этом возможность.

📌 Итог

LLM не устраняют необходимость в платформах, безопасности и инфраструктуре. Рынок, по мнению аналитиков, закладывает сценарий структурного обвала, тогда как фактические данные пока этого не подтверждают. Wedbush видит большую возможность в текущей коррекции в software.

​​🇺🇸 Micron #MU — пик цикла всё ближе, несмотря на рекордный отчёт

Micron — один из крупнейших производителей памяти (DRAM и NAND), ключевой бенефициар роста ИИ-инфраструктуры.

📊 Q2 2026

▪️ Выручка: 23,86 b$ (+196% г/г), на 22% выше ожиданий

▪️ EPS non-GAAP: 12,20$ (почти х8 г/г), на 36% выше ожиданий

Основная причина роста показателей — эффект резкого скачка цен на память на фоне дефицита. Компания указывает на:

▪️ высокий спрос со стороны ИИ-отрасли и дата-центров

▪️ ограниченное предложение в отрасли

▪️ сильный рост цен на DRAM и NAND вследствие этого

По сегментам:

▪️ Cloud Memory х2,6 г/г до 7,7 b$

▪️ Core Data Center х3,1 г/г до 5,7 b$

▪️ Mobile & Client х3,4 г/г до 7,7 b$

▪️ Automotive & Embedded х2,7 г/г до 2,7 b$

📈 Гайденс: рынок до сих пор не догоняет реальность

По Q3 компания даёт практически экстремальный прогноз:

▪️ Выручка: ~33,5 b$ (±750 m$) vs консенсус ~23 b$

▪️ Валовая маржа: ~81%

▪️ EPS: ~19,15$ vs консенсус ~10,8$

Это один из самых сильных гэпов между ожиданиями рынка и фактическим гайденсом за многие годы наблюдений по рынку в целом. По словам руководства, спрос сильно превышает предложение, и это сохранится минимум до 2027–2028.

Рост сейчас — это в первую очередь ценовой цикл. Объёмы растут умеренно, но цены взрывные. TrendForce постоянно пересматривает ожидания по рынку памяти. Например, если в конце 2025 ожидания по Q1 2026 для цен на DRAM были +55–60% кв/кв, то теперь +90–95% кв/кв. То есть цена буквально удваивается каждый квартал. Такие феномены не длятся долго: несмотря на объёмные капексы, ёмкость рынка не бесконечна.

🧠 Что происходит в индустрии

Сейчас формируется классический сильный цикл памяти, но с ИИ-надстройкой. Спрос на память растёт из-за ИИ (HBM, дата-центры), предложение ограничено, новые фабрики ожидаются только к 2028 году, компании не успевают закрывать спрос.

При этом ряд факторов указывает на то, что фаза пика цикла может задержаться. Например, 5-летние контракты MU (SCA), которые в целом повышают предсказуемость бизнеса. А также CapEx компании, который в 2026 вырастет более чем в 1,5 раза, до >25 b$, что можно трактовать как ставку на долгосрочный спрос.

👉 Консенсус аналитиков

Инвестбанки отмечают, что цикл структурно сильнее, чем раньше. Аналитики ожидают высокий прайсинг минимум до 2027. Несмотря на идеальные цифры, акции падают после отчёта: рынок начинает закладывать пик цикла.

Основные риски:

▪️ Цикличность памяти никуда не делась, и текущий дефицит не вечен

▪️ Цены — главный драйвер прибыли, при стабилизации ASP прибыль резко нормализуется

▪️ Слабость non-AI сегментов: смартфоны и ПК могут снижаться (до -10–15%)

▪️ Рост CapEx = риск перегрева и будущего перепроизводства

📌 Итоги

Часть аналитиков уже говорит о возможном замедлении во 2П26. Рынок живёт не текущим кварталом, а несколькими кварталами вперёд, что объясняет беспокойство насчёт устойчивости цикла и низкие мультипликаторы Micron. До сих пор остаётся дисконт к среднеисторическим форвардным мультипликаторам: FWD EV/EBITDA 5–6х, на 50% ниже среднего за 5 лет — смешно для таких темпов на первый взгляд.

По прогнозам в этом финансовом году, который заканчивается в августе:

▪️ Выручка вырастет на 200%

▪️ Прибыль — на 600%

Весь вопрос кроется в том, сколько ещё кварталов будет сохраняться высокий спрос. Мы полагаем, что до конца года и котировки могут протащить ещё выше. Оптимистичный сценарий — до лета 2027 года, пессимистичный — до лета 2026.

Как только появятся признаки замедления спроса, котировки резко посыпятся. Например, с пиков 2021 года котировки сложились вдвое. И это вопрос не если, а когда. Пик цикла точно пройдёт, и запас хода у MU небольшой, может быть 500$, максимум 600$.

И чем ближе покупка к концу 2026 года, тем выше риск. Мы в спекулятивном портфеле закрыли Micron ещё в феврале с доходностью почти в 100% и вряд ли вернёмся: риск-доходность становится всё хуже для инвестора.

​​🇪🇺 Европейские фонды сокращают долю трежерис

Некоторые европейские институциональные инвесторы постепенно снижают долю трежерис США в портфелях. Речь пока не о масштабном исходе из американского долга — рынок составляет около 30 t$. Однако стоит зафиксировать, что даже в ЕС начинают менее позитивно относиться к американскому долгу.

Последний пример — бельгийская управляющая компания Degroof Petercam Asset Management (DPAM) с активами около 60 b$. В компании заявили, что сокращают долю американских гособлигаций в ряде портфелей, включая стратегии вне ESG-фондов.

📊 Контекст: Treasuries остаются огромным рынком

Размер рынка US Treasuries: ~30 t$.

При этом продажи отдельных инвесторов пока небольшие:

▪️ датский пенсионный фонд AkademikerPension продал около 100 m$ облигаций

▪️ крупнейший европейский пенсионный фонд ABP сократил позиции примерно на 10 b€, до 19 b€

Параллельно данные Morningstar показывают, что фонды европейской регистрации, инвестирующие в долларовые госбумаги, фиксировали чистые оттоки в 2024 и 2025 годах — впервые с 2013 года.

То есть речь пока не о панике, а о медленной диверсификации портфелей.

📉 Почему инвесторы продают Treasuries

По словам управляющих активами, причин несколько.

▪️ Оценка. Доходности выросли за последние годы, но инвесторы считают, что риски бюджета США растут, а долг увеличивается слишком быстро. Поэтому требуемая премия за риск может быть выше.

▪️ Фискальная политика США. Инвесторы все чаще обращают внимание на рост бюджетного дефицита, увеличение госдолга и увеличение расходов. Фискальная траектория США выглядит менее устойчивой, чем раньше.

▪️ Политические риски. Часть европейских инвесторов прямо связывает опасения с политикой администрации Трампа:

▪️ тарифная политика

▪️ геополитическая напряженность

▪️ нестабильность политических решений

Некоторые фонды отмечают, что это повышает governance-риски для американских активов.

▪️ Диверсификация в Европу. Некоторые инвесторы хотят увеличить долю европейских акций и облигаций, а также долю стратегических отраслей: энергетики, обороны, цифровой инфраструктуры. То есть происходит ребалансировка портфелей.

📌 Итоги

Ожидаем, что трежерис могут дать последнюю сильную фазу роста на цикле снижения ставок, после чего долгосрочные перспективы выглядят уже менее привлекательными. Сейчас есть большой разрыв между ставкой ФРС и доходностью длинных трежерис. После снижения ставки ФРС американский долг выглядит куда менее привлекательно, чем год назад.

Тарифная политика Трампа, его постоянные угрозы союзным странам, разговоры про Гренландию привели к ускорению оттока из трежерис. И вряд ли ситуация изменится до конца его президентского срока.

​​💻 Kyndryl (KD): обвал на 50%, кризис или редкая возможность?

Поделимся одной из идей с наших платных каналов.

Kyndryl — крупнейший в мире провайдер услуг ИТ-инфраструктуры, выделенный из IBM. Компания управляет критической IT-инфраструктурой для корпоративных клиентов более чем в 60 странах и постепенно трансформируется из «старого аутсорсинга» в консалтинг + cloud + ИИ-сервисы.

После отчетности акции в моменте упали почти на 50% — рынок испугался проблем с отчетностью и смены топ-менеджмента.

📊 Q3 FY2026: цифры

▪️ Выручка: 3,86 b$ (+3% г/г, ~0% без FX, ниже ожиданий на 4%)

▪️ EPS non-GAAP: 0,52$ (+2% г/г, выше прогноза на 6%)

Маржинальность продолжает расти:

▪️ EBITDA: 696 m$ (+15% г/г), маржа 18% (+1 п.п.)

▪️ Валовая маржа: 22% (+2 п.п.)

▪️ Операционная маржа: 6% (+3 п.п.)

Денежные потоки:

▪️ FCF: 217 m$ (+30% г/г)

▪️ OCF: 427 m$ (+64% г/г)

👉 Формально это неплохой квартал: рост маржи, сильный FCF + контроль над долгом.

📉 Гайденс — ключевой негатив

▪️ Выручка FY2026: -2–3% г/г (без FX)

▪️ FCF: ~350 m$ (против ~550 m$ ранее, -27%)

Именно снижение ожиданий по cash flow стало одним из триггеров распродажи.

🧠 Суть бизнеса: что происходит с Kyndryl

Kyndryl — это инфраструктурный бизнес с длинными контрактами, который сейчас проходит болезненную трансформацию.

Главные драйверы:

▪️ Смена старых контрактов. Компания унаследовала от IBM около 4 b$ низкомаржинальных контрактов. Сейчас ~50% базы — все еще старые контракты, а к FY2026 ожидается ~60% новых с валовой маржой 24–26% и доналоговой маржой на уровне высоких однозначных процентов.

▪️ Рост через Kyndryl Consult и гиперскейлеров.

Kyndryl Consult: +24% г/г, >3,6 b$ run-rate.

Выручка с гиперскейлерами — 500 m$ за квартал (+58% г/г). Цель на FY2026 — ~2 b$ (+67% г/г). Компания постепенно уходит от legacy-инфраструктуры к облаку + консалтингу + AI.

📌 Подписания и pipeline

▪️ Подписания по итогам квартала: 3,9 b$ (-5% г/г)

▪️ LTM bookings: 15,4 b$ (~102% выручки)

25% контрактов уже содержат AI-компонент. Также было закрыто 11 контрактов >50 m$ за квартал. Pipeline остается устойчивым, но замедляется скорость новых заказов.

ИИ — это долгосрочный драйвер, но краткосрочно он замедляет сделки.

Менеджмент указывает, что удлинились циклы продаж, и клиенты требуют больше proof-of-concepts, а ERP-миграции в облако откладываются. Это полностью совпадает с тем, что сейчас видно по всему IT-сектору.

⚠️ Главная проблема — отчетность

Это ключевой фактор падения. Компания отложила подачу 10-Q и заявила о material weaknesses в контроле. В результате сменила CFO, контролера и юрдиректора. Под вопросом показатели за FY2025 и первые 3 квартала FY2026.

Есть 2 сценария:

▪️ Технические ошибки, учет, амортизация и т.д., что влечет минимальные последствия

▪️ Серьезные искажения, что влечет большой риск со стороны SEC, штрафов, вплоть до делистинга, хотя это маловероятно

На текущий момент рынок закладывает высокую неопределенность, а не конкретный негатив. Это отражено в оценке: EV/EBITDA ~4x и FWD EV/EBITDA всего 2x. Дисконт к сектору — более 80%.

Даже с учетом отрицательного роста выручки это аномально дешево для IT-компании.

🧾 Итого

Если убрать фактор отчетности, то картина выглядит так: бизнес постепенно становится более маржинальным, растут cloud / AI / consult-направления, и денежный поток остается положительным.

Сейчас рынок оценивает Kyndryl как проблемный актив, и в краткосрочной перспективе это оправдано из-за неопределенности с отчетностью. Но мы уже видели похожие кейсы в SMCI и ADM. В обоих случаях просадка, связанная с качеством отчетности, быстро выкупалась.

Но если проблемы окажутся техническими, то компания остается классическим кейсом трансформации с крайне низкой оценкой: замена убыточных контрактов, рост консалтинга и гиперскейлеров постепенно повышают маржинальность бизнеса. Сейчас котировки испытывают на себе двойной негатив: падение в IT и падение на фоне качества отчетности. Ставим на то, что часть этого аномального дисконта уйдет до конца года.

​​🚕 Роботакси: кто станет лидером

Сейчас рынок часто сводит дискуссию к выбору одного победителя. Основные действующие и потенциальные игроки на рынке США — Waymo, Uber и Tesla. Но реальность, похоже, сложнее: в роботакси формируются два разных уровня лидерства.

Первый — технологический и операционный: кто уже умеет возить людей без водителя, безопасно и в масштабе.

Второй — платформенный и коммерческий: кто сможет собрать на своей сети максимальный объем поездок, даже не владея лучшей автономной технологией.

На этом фоне картина на сегодня выглядит так: Waymo уже лидер по реальной эксплуатации, Uber — главный претендент на лидерство в дистрибуции и агрегации, а Tesla — самый большой опцион на будущее, но и с самым высоким execution risk.

🚖 Waymo: лидер здесь и сейчас

Если смотреть не на обещания, а на фактическую эксплуатацию, у Waymo сейчас самое сильное положение. Компания уже выполняет более 250 тыс. платных поездок в неделю в Фениксе, Сан-Франциско, Лос-Анджелесе и Остине, а также готовит запуск в Атланте, Майами и других локациях в 2026 году. Waymo пишет, что ее система опирается уже более чем на 200 млн полностью автономных миль и 20+ млн совершенных поездок.

Ключевой аргумент в пользу Waymo — операционная доказанность. Компания недавно обновила safety-данные: на базе 170+ млн полностью автономных миль Waymo утверждает, что ее автомобили участвовали в на 92% меньшем числе аварий с серьезными или фатальными травмами, чем человек-водитель в сопоставимых условиях. Также фиксировалось на 82% меньше аварий с травмами и на 83% меньше аварий со срабатыванием подушек безопасности.

Отдельно надо отметить, что Waymo уже инвестирует в масштабирование: компания строит производство в Аризоне вместе с Magna, имеет свыше 1 500 машин в действующем флоте и собирается выпустить еще более 2 000 автономных Jaguar I-PACE через год. Рынок это видит. В феврале Waymo привлекла 16 b$ при оценке 126 b$, а co-CEO компании публично обозначила цель выйти на 1 млн платных поездок в неделю к концу 2026 года. То есть инвесторы уже оценивают Waymo как явного текущего лидера сегмента.

🛣 Uber: все дороги ведут в Рим

Роботакси — это не только авто с «мозгами» и приложение с возможностью вызова. Ставка Uber в том, что победителем роботакси может стать не только тот, у кого лучший «мозг» автомобиля, а тот, кто контролирует спрос, маршрут к клиенту, ценообразование, диспетчеризацию, поддержку и флит-операции. Именно под это Uber в феврале запустил Uber Autonomous Solutions — отдельную платформу, которая должна помогать AV-партнерам коммерциализироваться быстрее и дешевле. То есть партнеры могут сфокусироваться на автономном вождении, а Uber возьмет на себя маркетплейс, user experience, поддержку и операционную инфраструктуру.

Именно поэтому Citi сейчас делает ставку на Uber как на потенциально крупнейшего фасилитатора AV-поездок в мире к 2029 году. Аргумент Citi не в том, что Uber сам сделает лучшую автономную систему, а в том, что он строит самую широкую экосистему партнерств и за счет своей платформы может стать «операционной оболочкой» для множества AV-игроков. В последние месяцы Uber действительно резко нарастил активность:

▪️ в Остине Waymo доступен только через приложение Uber

🔎 Продолжение по ссылке

​​💳 Global Payments (GPN): трансформация через Worldpay и гигантский байбэк

Global Payments — глобальный процессинг и платежная инфраструктура: обработка транзакций, POS, софт и решения для бизнеса.

После сделки с Worldpay компания фактически перешла к модели чистого merchant-acquiring-бизнеса с глобальным охватом.

📊 Q4 2025: слабый рост, но сильная прибыль

Выручка: 2,32 b$ (+1% г/г, на уровне прогноза).
EPS non-GAAP: 3,18$ (+12% г/г, на 1% выше ожиданий).
Чистая прибыль non-GAAP: 755 m$ (+5% г/г).

По сегментам:

▪️ Merchant Solutions: 1,89 b$ (~0% г/г).
▪️ Issuer Solutions: 0,56 b$ (+5% г/г).

📉 Маржа и денежные потоки

▪️ Валовая маржа: 70% (-13 п.п. г/г).
▪️ Операционная маржа: 11% (-27 п.п.).
▪️ FCF: 347 m$ (-26%).

👉 Давление на денежные потоки есть, но это во многом эффект трансформации и сделок. Базовая рентабельность остается одной из лучших в секторе.

🔄 Суть трансформации

Компания завершила покупку Worldpay и продажу Issuer Solutions. В итоге у нее остается фокус на merchant solutions, также ожидаются упрощение структуры и усиление глобального масштаба.

Теперь GPN будет обслуживать >6 млн торговых точек, 175+ стран и >1 трлн $ объема платежей. Это создает уникальную глобальную дистрибуцию, которой нет у большинства конкурентов.

🚀 Драйвер роста: Genius

Платформа Genius — центр новой стратегии:

▪️ POS-установки: +25% г/г.
▪️ Корпоративные рестораны: +50% г/г.
▪️ Объем платежей почти удвоился г/г.

👉 Ключ — переход от «просто процессинга» к модели ПО + платежи. Это означает больше кросс-продаж и рост LTV.

📈 Синергии от Worldpay: ожидается около 600 m$ синергий за 3 года, в т.ч. 70–80 m$ уже в 2026 году.

📮 Гайденс 2026

▪️ Выручка: +5% г/г (без FX).
▪️ EPS: 13,8–14,0$ (+13–18%).
▪️ Capex: ~1 b$ (+62%).

Рост прибыли будет значительно быстрее выручки.

💰 Байбек: главный катализатор

▪️ Ожидается возврат капитала: 7,5 b$ до 2027 года.
▪️ Байбэк: 2,5 b$ (~12% капитализации в текущем году).
▪️ Ускоренный выкуп: 550 m$.

👉 В сумме компания вернет акционерам до ~25% капитализации за 2 года.

Важно отметить, что сначала компенсируют размытие от сделки, а затем начнется чистое сокращение акций и рост EPS.

⚖️ Баланс

Долг: 21,8 b$.
Леверидж ~2,9x EBITDA.
Ликвидность: ~5 b$.

Баланс тяжелый, но контролируемый и инвестиционного уровня.

🧠 Итого

Финтехи никогда не стоили так дешево, как сейчас. Это связано с сильным ростом конкуренции, замедлением темпов роста и откатом рынка в последние недели. GPN на фоне остальных выделяется одной из самых низких оценок: FWD P/E 5.

Основной рост EPS будет обеспечен:

▪️ синергией после сделки;
▪️ байбэком;
▪️ органическим ростом.

Рынок пока видит сложный баланс, низкий рост и интеграционные риски. Но игнорирует масштаб трансформации и рост EPS. На наш взгляд, это самая сильная история в отрасли.

⚔️ В чем отличие от PYPL

▪️ GPN дешевле.
▪️ Ожидают роста EPS, и понятно, за счет чего он будет происходить в ближайшие 3 года.
▪️ У PYPL не ожидается рост прибыли в этом году, нет стратегии, запущена трансформация, нет уверенности в росте EPS в ближайшие 2–3 года.

​​🧠 Google #GOOG — оптимизация памяти в AI меняет экономику дата-центров

Google представила набор новых алгоритмов — TurboQuant, PolarQuant, Quantized Johnson-Lindenstrauss, — направленных на снижение потребления памяти при работе LLM и векторного поиска.

Рынок отреагировал сливом производителей чипов памяти. За неделю:

▪️ Micron Technology −15%.

▪️ Western Digital −6%.

▪️ Seagate Technology −7%.

▪️ SanDisk −13%.

Инвесторы увидели потенциальный риск для спроса на память и хранение.

📌 Что именно сделала Google

Google сфокусировалась на векторной компрессии и уменьшении memory overhead — памяти, которая используется на служебные нужды, а не для прямого решения задач:

▪️ TurboQuant оптимизирует хранение embedding’ов (ключевая нагрузка в LLM и search).

▪️ Алгоритм Johnson-Lindenstrauss transform уменьшает размер данных, сохраняя расстояния между точками.

▪️ PolarQuant снижает overhead за счет другой геометрии представления данных.

Меньше памяти => меньше требований к DRAM / SSD => ниже стоимость инференса.

Но сегодняшний ИИ-бум держится на обратной логике: больше моделей => больше параметров => больше памяти (HBM, DRAM, SSD).

Именно поэтому Micron Technology — один из главных бенефициаров ИИ-цикла, цены на память резко выросли и возник структурный дефицит DRAM / NAND.

Теперь Google показывает альтернативный вектор: оптимизация вместо масштабирования.

📊 Что говорят аналитики по теме

▪️ Память — одно из главных бутылочных горлышек в ИИ. Инфраструктура всё больше упирается не в вычислительные мощности, а в пропускную способность и стоимость хранения данных.

▪️ Исследования Google Research и академические публикации, включая ICLR, показывают, что embedding и retrieval-системы занимают огромные объемы памяти, особенно при масштабировании.

▪️ Оптимизация памяти — ключевой тренд. По данным NVIDIA и отраслевых материалов, эффективность ИИ всё чаще измеряется не в мощности как таковой, а в cost per token / cost per inference, где память — критический фактор.

То есть Google двигается в абсолютно логичном направлении рынка.

⚖️ Насколько сильная угроза для Micron и других

❌ Короткий ответ — не сейчас.
⚠️ Но стратегически да, это риск.

📌 Почему краткосрочно это не ломает тезис по памяти

Спрос всё еще сильно больше предложения. Даже сами компании, включая Micron, говорят, что дефицит памяти может сохраняться до 2027–2028 годов.

ИИ продолжает расти быстрее этих оптимизаций. Даже если объем памяти на модель падает, количество моделей и данных растет быстрее. А HBM, например, как категория памяти, остается критичной. Оптимизации касаются больше storage и embedding, но не убирают потребность в высокопропускной памяти.

Однако в целом снижение объема необходимой памяти как тренд — это тезис за нормализацию цены в будущем и скорое прохождение пика цикла. Рынок начинает оптимизировать, а не просто масштабировать системы. Это сигнал о возможной потере производителями ценовой власти уже совсем скоро.

🎯 Итог

Новость не про «революцию сегодня», а про сдвиг парадигмы. Сейчас цикл остается сильным, и память всё еще в дефиците. Но крупные игроки уже ищут способы снизить зависимость от цикла.

Нормализация цен и окончание цикла роста в памяти после появления новой технологии произойдут раньше. Также не стоит забывать, что рынок отыгрывает будущее, что может давить на котировки MU и ко и не даст им обновить свои максимумы.

​​🕊 Деэскалация США–Иран: лучшие «миркойны»

В каком-то смысле американский рынок стал похож на российский. Их объединяет постепенное формирование категории «миркойнов» — акций, которые выиграют при окончании конфликта. Разберем, какие отрасли являются главными бенефициарами окончания войны на Ближнем Востоке.

✈️ Авиалинии

Для авиакомпаний топливо — это 30–40% всех операционных расходов, поэтому любое снижение геополитической премии в цене нефти мгновенно улучшает маржу.

Кроме того, в периоды напряженности авиакомпании обходят проблемные воздушные пространства (в данный момент — Ближнего Востока). Длиннее маршруты = выше расход топлива, страховые и операционные расходы растут, часть международного трафика, особенно Азия–Европа / США, падает.

👉 Деэскалация дает сразу двойной эффект:

▪️ снижение цен на топливо;

▪️ нормализация маршрутов и восстановление трафика.

Кому это особенно важно:

▪️ Delta Air Lines #DAL — высокая доля международных и премиальных маршрутов.

▪️ Southwest Airlines #LUV — чувствительна к топливу из-за относительно слабой маржи и недавней работы над ее увеличением через изменения в бизнес-модели.

🚢 Круизы

Круизные компании еще более чувствительны к топливу и геополитике, чем авиалинии.

Топливо, как правило, составляет более половины всех расходов. Также при напряженности меняются маршруты: избегают Ближнего Востока, Восточного Средиземноморья, и падает спрос на международные круизы.

Основные игроки:

▪️ Carnival Corporation #CCL — крупнейший игрок, максимально чувствителен к затратам (низкий хедж цен на топливо), плюс есть маршруты, затрагивающие Ближний Восток через дочерние компании.

▪️ Norwegian Cruise Line Holdings — более высокая операционная волатильность.

🪙 Золото

На первый взгляд деэскалация — негатив для золота (снижение safe haven-спроса). Но здесь есть более тонкая грань.

Вещь в том, что если конфликт заканчивается без инфляционного шока, а ФРС не повышает ставки, т.е. реальные ставки остаются стабильными, то это работает как поддержка золота.

Дополнительно центробанки (Китай, страны EMEA вроде Турции, другие развивающиеся страны) активно покупают золото последние годы, они же, как отмечается, могли продавать его для поддержания стабильности нацвалют. При стабилизации валют они могут снизить продажи / продолжить накопление.

Ключевые компании:

▪️ Newmont Corporation #NEM — крупнейший публичный золотодобытчик.

▪️ Barrick Gold #B — повышенная чувствительность к цене золота из-за более высокого AISC (если считать AISC у Newmont по методу by-product).

⚡️ Электромобили — долгосрочный структурный бенефициар

Это менее очевидная, но стратегическая история. Конфликт с Ираном в очередной раз напоминает рынку о рисках нефтяной зависимости. Даже при деэскалации страны фиксируют этот риск.

Это может означать в ближайшем будущем дополнительные инвестиции в ВИЭ и EV. То есть эффект не мгновенный, а политический и долгосрочный. Дополнительные льготы для стимулирования EV-направления. Китай уже давно делает на это ставку, и другие страны, которые раньше не ставили это направление в приоритет, будут размышлять об изменении политики.

Бенефициары:

▪️ Tesla — лидер EV, чувствителен к глобальной политике.

▪️ Ford Motor — наращивает EV-линейку.

▪️ В меньшей степени выигрывают Stellantis и GM, которые уже списали большие объемы EV-активов.

По данным International Energy Agency инвестиции в чистую энергетику уже превышают инвестиции в нефтедобычу, и геополитика это только ускоряет.

🎯 Итог

Транспорт (авиа, круизы) — это быстрый и прямой выигрыш через топливо и спрос.

Золото — более сложная и неочевидная логика, но есть потенциал сохранения роста.

EV и энергия — долгосрочный структурный бенефициар.

​​📉 Топ-4 просевших IT-акции

С начала года рынок укатывает даже качественные истории, под раздачу попали и платежи, и софт, и инфраструктура, и чипмейкеры. При этом в ряде случаев падение связано не с ухудшением бизнеса, а со сменой нарратива: «ИИ уничтожит software-компании» — теперь главная страшилка. Сейчас самое сильное падение в IT с 2022 года, и можно поставить на то, что software-компании выживут.

Ниже 4 компании, где дисбаланс между ценой и фундаменталом выглядит наиболее интересным. Варианты от крайне агрессивных (Concentrix, где выживание не очевидно, но премия за риск огромна) до Microsoft (выживание очевидно, премия за риск намного ниже).

💳 Shift4 Payments (FOUR)

Компания попала под давление из-за резкого замедления роста EPS и переходного 2026 года. После активного M&A, включая Global Blue, вырос долг и процентные расходы, что временно «съедает» прибыль при сохранении сильного роста выручки и платежных объемов. Важно, что бизнес остаётся структурно растущим: +20%+ по EBITDA и двузначный рост TPV, а синергии от сделок ещё не реализованы.

При текущей оценке ниже 10 P/E рынок уже заложил слабый сценарий, хотя компания сохраняет одну из самых широких экспозиций на «экономику впечатлений» и международный рынок. Больше похоже, что это временная просадка качества прибыли, а не деградация бизнеса. Здесь был бы Global Payments, но мы отмечали компанию в отдельном посте.

🎨 Adobe (ADBE)

Рынок продолжает «наказывать» софт-компании, игнорируя фундаментал: у Adobe двузначный рост выручки, ~45% операционная маржа и сильный FCF. Ключевой момент — компания не проигрывает ИИ, а, наоборот, монетизирует его через экосистему (Firefly, Acrobat AI, GenStudio).

При этом оценка упала к ~10 P/E — исторические минимумы для такого качества бизнеса. Даже при умеренном росте это выглядит как явная недооценка. Рынок боится ИИ-дизрапшена, но до сих пор метрики показывают обратное — ИИ работает на Adobe.

🧾 Concentrix (CNXC)

Рынок фактически закладывает банкротство из-за ИИ. При этом фактическая динамика иная: выручка растёт, клиенты продолжают покупать решения, а AI-направление уже масштабируется (ARR удвоился).

Да, есть давление на маржу и сложный баланс после сделок, но компания генерирует стабильный FCF на годовой базе и ожидает улучшение во 2П 2026. Прибыль при этом продолжает расти каждый год, пусть и темпы невысокие (около 5% в среднем).

Оценка около 2,2 P/E. Если компания не начнет терять прибыль в ближайший год, то такая оценка закончится шорт-сквизом и выносом вверх. А любой разворот по марже или небольшое ускорение темпов роста приведет к взлету котировок. Заложен настолько негативный сценарий, что не требуется многого, чтобы реальность оказалась лучше ожиданий. Но стоит признать, что, в отличие от MSFT и ADBE, ИИ действительно может уничтожить бизнес компании. Но пока мы не увидим этого в отчетах, ставка на CNXC для нас будет выглядеть привлекательно.

☁️ Microsoft (MSFT)

Один из самых сильных бизнесов в мире упал на фоне опасений по капексу и зависимости от ИИ. При этом фундаментал остаётся крайне сильным: Azure растёт ~40%, RPO +110%, двузначный рост прибыли.

Главный страх рынка — инвестиции в инфраструктуру и партнёрство с OpenAI. Высокая оценка доли в OpenAI может пересматриваться при проблемах последней, а сама OpenAI сейчас генерирует убытки, которые частично отражаются через участие Microsoft.

Тем не менее, даже без OpenAI бизнес показывает устойчивый рост заказов и спроса. Также примечательно, что пока из топ-4 гиперскейлеров только у MSFT ожидается положительный FCF (ожидаемый OCF больше ожидаемого капекса). Оценка уже снизилась до ~20–21 P/E — дисконт 35% к среднеисторическим значениям.

📌 Итог

Во всех четырёх кейсах рынок сейчас «штрафует» за одно и то же: неопределённость вокруг ИИ. При этом фундаментально это разные ситуации — от deep value (CNXC) до quality compounder (MSFT, ADBE). Общий паттерн простой: страх > факты. И именно в такие моменты появляются лучшие точки входа.

​​🤖 Anthropic — IPO близко

Anthropic, разработчик Claude, по данным Bloomberg и The Information, обсуждает IPO уже в октябре 2026 года. Речь пока о ранней стадии: компания ведёт предварительные переговоры с банками, среди возможных организаторов называют Goldman Sachs, JPMorgan и Morgan Stanley, а финального решения о размещении ещё нет.

Anthropic — это один из главных частных бенефициаров ИИ-бума последних 18 месяцев. В феврале компания закрыла раунд на 30 b$ при оценке 380 b$ post-money, а менеджмент тогда сообщил, что текущая run-rate выручка составляет 14 b$. Отдельно Claude Code уже превысил 2,5 b$ run-rate выручки, причём подписки бизнеса с начала 2026 года выросли в 4 раза, а enterprise теперь даёт больше половины выручки Claude Code.

При этом вокруг Anthropic сейчас идёт политико-правовой шум. В июле 2025 года DoD выдал Anthropic двухлетнее соглашение с потолком 200 m$, а позже Пентагон попытался признать компанию как “supply-chain risk”. 26 марта 2026 года федеральный суд временно заблокировал это решение.

📊 Недооценена ли Anthropic относительно OpenAI?

Если смотреть грубо через частные оценки и выручку, то да, Anthropic выглядит дешевле. У Anthropic 380 b$ оценки и 14 b$ run-rate выручки на момент февральского раунда. У OpenAI последняя большая сделка оценивала компанию в 840 b$, а Reuters со ссылкой на The Information писал, что аннуализированная выручка OpenAI на конец февраля превысила 25 b$. В таком сравнении у Anthropic получается мультипликатор порядка 27x выручки, у OpenAI около 34x. Даже если брать для OpenAI более консервативную pre-money оценку 730 b$, это всё равно около 29x.

Но тут есть важная оговорка: сами метрики у обеих компаний не идеально сопоставимы. Reuters отдельно отмечал, что у Anthropic run-rate может быть очень чувствителен к consumption-based выручке крупных клиентов, поэтому сравнение “оценка / run-rate revenue” для ИИ-компаний пока остаётся грубым приближением.

⚔️ Где у кого реальное преимущество

У OpenAI сегодня сильнее масштаб платформы и потребительская дистрибуция. Компания сама пишет о 900+ млн еженедельно активных пользователей ChatGPT и 50+ млн платных подписчиков. Кроме того, OpenAI сообщала о 20+ b$ ARR в 2025 году, а продукт Codex — о 1,6 млн еженедельных пользователей, что более чем втрое выше начала года.

У Anthropic сильнее выглядит enterprise/coding-позиционирование. Компания ещё осенью сообщала о 300 тыс.+ корпоративных клиентов, а в феврале подчёркивала ускорение именно в Claude Code и enterprise-направлении. По сути, OpenAI — это больше ориентир на потребителей и бизнес, а Anthropic сейчас воспринимается рынком скорее как более чистая ставка на enterprise AI и кодинг.

Если смотреть на качество моделей, картина тоже не односторонняя. По независимому leaderboard Artificial Analysis на конец марта верхние места занимают модели Google и OpenAI, а Claude Opus 4.6 идёт сразу за ними. Зато в Arena.ai по итогам голосований пользователей на 26 марта именно Anthropic Claude Opus 4.6 занимал первые позиции в текстовом рейтинге. Иначе говоря, Anthropic уже не выглядит «вторым эшелоном»: по ряду сценариев он на уровне лидеров или впереди, особенно в кодинге.

📌 Итог

Тезис про то, что Anthropic недооценён относительно OpenAI, в целом имеет под собой основу. Но только в относительном смысле. Фактически же обе компании фантасмагорически дорогие относительно своих масштабов по доходам. Пока видим, что OpenAI продолжает уступать позиции Google, а Anthropic тоже наступает на пятки.

​​🛳 Carnival (CCL): бенефициар деэскалации на Ближнем Востоке

Carnival — крупнейший круизный оператор, работающий в массовом и премиальном сегментах отдыха.

Компания окончательно завершила восстановление после ковида и сейчас показывает сильную операционную динамику, но столкнулась с ростом цен на нефть, что может стать критичной проблемой.

📊 Q1 2026

▪️ Выручка: 6,17 b$ (+6,2% г/г), незначительно выше ожиданий

▪️ Non-GAAP EPS: 0,20$ (x1,5 г/г), на 11% выше ожиданий

▪️ Чистая прибыль: 275 m$ (+55% г/г)

Компания отмечает рост цен, yield +2,7% г/г, увеличение расходов клиентов на борту и устойчивый спрос даже на «последние даты». Бронирования на 2026 год уже превышают прошлогодние уровни и идут по исторически высоким ценам, при этом около 85% мощностей уже продано.

Рекордные депозиты клиентов — почти 8 b$, что подтверждает высокий уровень предоплаченного спроса.

📈 Что происходит в бизнесе

Carnival сейчас в лучшей операционной форме за последние годы. Компания стабильно повышает эффективность:

▪️ клиенты покупают больше дополнительных услуг ещё до поездки

▪️ растут расходы на борту

▪️ удлиняется горизонт бронирований

То есть бизнес становится более предсказуемым и маржинальным. При этом менеджмент подчёркивает, что спрос остаётся сильным даже на фоне нестабильной макро- и геополитической ситуации.

📉 Главная проблема — топливо

Несмотря на сильную операционную динамику, рынок сосредоточился на другом — росте стоимости топлива, который меняет картину по прибыли.

▪️ Цена топлива: 718$/т (против 524$ ранее)

▪️ Потенциальные расходы: 2,15 b$ (против 1,63 b$)

Это даёт более 500 m$ негативного эффекта на прибыль и около -0,38$ на акцию за год.

Причем компания не хеджирует топливо, это усиливает волатильность прибыли.

📊 Гайденс FY2026

Компания улучшила операционные ожидания, но снизила итоговый прогноз прибыли:

▪️ EPS: 2,21$ (было 2,48$, консенсус ~2,36$)

▪️ Adj. EBITDA: 7,2 b$ (было 7,6 b$)

При этом внутри всё выглядит позитивно:

▪️ рост выручки на единицу вместимости, yield, ~+2,75%

▪️ контроль затрат, ex-fuel, лучше ожиданий, операционное улучшение ~150 m$

Но всё это полностью перекрывается топливом.

🚀 Долгосрочный план: ставка на рост доходности, а не флота

Carnival представила стратегию PROPEL до 2029 года, где основной акцент не на росте мощностей, а на повышении эффективности и возврате капитала:

▪️ рост EPS >50% к 2025

▪️ ROIC >16%

▪️ >40% cash flow возвращать акционерам (~14 b$)

Компания также запустила байбек на 2,5 b$ и планирует умеренное расширение флота, примерно 1 корабль в год.

📌 Итог

Классический пример циклической истории. Операционно бизнес выглядит очень сильным: рост цен, загрузки, расходов клиентов и рекордные бронирования.

Но рынок оценивает не это, а маржу, и здесь всё зависит от топлива. Рост цен на энергию полностью нивелирует улучшение бизнеса и давит на прибыль. Carnival — один из основных «мир-койнов» на рынке США, ставка на окончание или деэскалацию конфликта между США / Израилем и Ираном. Если конфликт скоро завершится, то котировки в течение нескольких месяцев вернутся к локальным максимумам около 32$. Если затянется — продолжат падение вслед за ростом цен на нефть.

​​👟 Nike (NKE) упал уже на 75% от максимумов — идея или ловушка?

Nike — крупнейший в мире производитель спортивной одежды и обуви. Котировки падают с 2021 года, результаты ухудшаются. Когда ждать разворот и что будет драйвером роста?

📊 За Q3 FY2026:

▪️ Выручка: 11,28 b$ (+0,1% г/г), незначительно выше ожиданий

▪️ GAAP EPS: 0,35$ (-35% г/г), на 25% выше ожиданий

▪️ Чистая прибыль: ~0,5 b$ (-35% г/г)

Выручка по категориям:

▪️ Обувь: 7,4 b$ (+2% г/г) — основной драйвер

▪️ Одежда: 3,2 b$ (≈0% г/г)

▪️ Оборудование: 468 m$ (-2% г/г)

Выручка по каналам продаж:

▪️ Wholesale: 6,5 b$ (+5% г/г)

▪️ Nike Direct: 4,5 b$ (−4% г/г)

Компания фактически отказывается от прежней стратегии Direct-first и возвращается к более сбалансированной модели продаж.

📉 Маржа и прибыль под давлением

Несмотря на рост выручки, прибыль падает, рентабельность снижается. Валовая маржа: 40,2% (-1,3 п.п. г/г).

Основные причины:

▪️ тарифы в Северной Америке, ~300 б.п. давления

▪️ распродажа старых моделей

▪️ реструктуризация, включая расходы на увольнения ~230 m$

Менеджмент отмечает, что специально «чистит» рынок от избыточных запасов, что дало около -5 п.п. к результатам в квартале.

📊 Что пытается предпринять менеджмент:

▪️ снижение избыточных запасов

▪️ стабилизация классических моделей, Air Force 1, Jordan 1

▪️ рост в performance-сегментах, running +20% г/г

▪️ запуск новых продуктов, Nike Mind — высокий спрос, говорят о полном sold-out

При этом динамика неоднородная:

▪️ Северная Америка — восстановление

▪️ Европа — слабая реализация складских запасов

▪️ Китай — ключевая проблема, двузначное падение

📉 Гайденс: хуже ожиданий, рынок разочарован

Компания дала слабый прогноз на следующий квартал:

▪️ Выручка Q4: −2% до −4% г/г

▪️ Китай: около −20% г/г

Это сильно хуже, на 4–6 п.п., ожиданий рынка и стало главной причиной падения акций более чем на 10%.

📌 Итог

Компания делает правильные шаги: чистит запасы, возвращает баланс каналов, усиливает продукт. Но за это приходится платить снижением маржи и прибыли в краткосрочной перспективе.

Основная проблема в том, что эти правильные шаги идут не первый год, а результаты не просто стоят на месте, а ухудшаются все эти годы. И это не только проблема Nike, вся отрасль в плохой форме. Adidas, Puma, Lululemon — везде проблемы и сильный откат котировок от максимумов 2021 года.

Кейс Nike усугубляется тем, что P/E 2027 — 22x. Это дорого для компании с кучей проблем. Большинство конкурентов оцениваются дешевле 10 FWD P/E. Мы не видим причин давать такую премию Nike за бренд, а откат котировок полностью обоснован ухудшением финпоказателей. Никакого дисконта тут нет.

В отрасли одежды, не только спортивной, есть куда более привлекательные компании с низкой оценкой. Например, PVH и Crox.

​​🌍 Трампу удалось добиться перемирия

Полагаем, что с высокой вероятностью это перемирие перерастет в полноценную сделку. Иран отдал свой главный козырь — Ормузский пролив и высокие цены на нефть, которые теперь удастся сбить. Вряд ли бы иранцы просто «подарили» Трампу 2 недели снижения цен без серьезного прогресса в сделке. В желании Трампа ее заключить уже давно нет сомнений. Все возможно, но вероятность сделки куда выше, чем продолжения конфликта.

Про бенефициаров окончания конфликта рассказывали тут. Большинство из них уже скакнули на премаркете, но остаточный потенциал для роста там еще есть.

📉 После перемирия:

▪️ Нефть вниз

▪️ S&P 500 фьючерс +2,5%

▪️ Золото вверх

▪️ Трежерис вверх

▪️ Риски инфляции вниз

Нужно учитывать, что нефти потребуется время на стабилизацию, и WTI по 60$ мы увидим еще нескоро, вероятно, осенью-зимой. Но цены на нефть будут только снижаться, пусть и небыстро, а нефтегазовые компании уже прошли свой пик.

Инфляция постепенно стабилизируется, но другие проблемы рынка никуда не исчезли: рост безработицы, высокая оценка. Тем не менее ближе к официальной сделке между странами ждем возврата индекса к максимумам 6900–7000. Начинается сезон отчетов, и рынок снова переключит внимание на риски ИИ-капексов и результаты компаний.

​​🏥 Повышение ставок по медстрахованию меняет расклады по UnitedHealth?

Администрация США резко изменила тон в регулировании Medicare Advantage. Вместо символического повышения, предложенного в январе, CMS утвердила увеличение выплат на +2,48% в 2027 году, что эквивалентно более 13 b$ дополнительного финансирования для страховщиков.

Рынок отреагировал позитивно: акции UnitedHealth Group, Humana, Elevance Health, CVS Health и Centene выросли на 4–11% по факту анонса.

📊 Что изменилось

Ещё в январе регулятор предлагал почти нулевое повышение — около +0,09%, что вызвало резкую распродажу сектора. Тогда мы писали, что решение ещё может быть пересмотрено — так и произошло.

🧠 Почему это важно для бизнеса

Medicare Advantage — это не просто один из сегментов, а ядро экономики страховщиков в США. Логика простая: государство платит фиксированную сумму за пациента, страховщик управляет медицинскими расходами, а разница — прибыль.

Поэтому даже изменение ставки на 1–2 п.п. напрямую влияет на прибыль и конкурентоспособность тарифов.

📉 Проблемы медстрахования

Последние 1–2 года сектор находился под давлением из-за нескольких факторов:

▪️ рост медицинских расходов, планомерное увеличение MBR ratio

▪️ давление со стороны регулятора

▪️ слабые прогнозы по ставкам

Особенно пострадали:

▪️ Humana — высокая концентрация на Medicare Advantage

▪️ UnitedHealth Group — крупнейший игрок с системным влиянием

Январский прогноз фактически подтверждал негативный сценарий, поэтому акции тогда резко упали.

📈 Сильно ли решение улучшает перспективы

Относительно того, что мы видели в январе, — да, чувствительно. Новое решение CMS не просто «чуть лучше», оно меняет ожидания: частично компенсирует рост медицинских расходов и снижает риск дальнейшего ухудшения маржи. Многое зависит от работы над MBR, по сути эффективности страховщиков, но хотя бы одна из двух главных проблем решилась куда лучше, чем рынок закладывал.

⚖️ Но это не превращение страховщиков в «супер-бычий» кейс

Несмотря на позитив, не стоит переоценивать потенциал роста отрасли. Почему:

▪️ рост медицинских расходов остаётся высоким

▪️ регулятор продолжает ужесточать правила кодирования

▪️ конкуренция за клиентов усиливается

👥 Кто выигрывает больше всего

Наибольший эффект у компаний с высокой долей Medicare Advantage:

▪️ Humana — максимальная чувствительность к ставкам

▪️ UnitedHealth Group — крупнейший игрок с масштабом

Менее выраженный эффект у диверсифицированных игроков, но он всё равно позитивный.

📌 Итог

Повышение ставок Medicare Advantage — это ключевой позитив для сектора после длительного давления. Постепенно наступает оттепель. Это снимает часть рисков по прибыли. Ожидаем постепенного роста UNH в сторону 350–370$, продолжаем удерживать позицию.