Решение ФРС откровенно мягкое, доллар по давлением.

* В 2018 г. все еще ожидается лишь три повышения ставки (т.е. осталось два). Еще три — Фед ждет в 2019 г.

* Те, кто ждал сегодня повышения на 0.5%, уж точно разочарованы, а таких на рынке было примерно четверть.

* Риторика по экономике чуть ухудшена, но главное, не ожидается длительных эффектов от налоговой реформы (really?)

Послушаем теперь первую пресс-конференцию нового главы ФРС.

Завтра решение Банка России. Задача регулятора, с точки зрения рынка, ясна: резать ставки по-садистски медленно, чтобы не спровоцировать массовой фиксации прибыли нерезидентами в ОФЗ. Иначе все три года бдительной монетарной политики можно будет выбросить в окно.

Так что с решением все более-менее понятно. Ждут -25 б.п., до 7.25%, причем разброс прогнозов минимальный. Свопы на RUONIA прайсят -11 б.п., ОФЗ — явно агрессивнее, не меньше четверти процентного пункта. Разница связана с тем, что межбанк и так стоит уверенно ниже ключевой ставки.

Реакция рубля на -25 б.п., очевидно, будет ничтожно малой. Про короткий конец кривой вопросов больше, но даже доходность в 6.01% (а именно там уже котируется выпуск 26208) пока не противоречит фундаменталу.

😏 Все, конечно, именно так и обстоит, Аркадий Владимирович.)

Ставку видимо снизят до 6.75% в два шага на ближайших заседаниях, межбанк окажется ровно в середине коридора 6-7%. Далее смягчение придется возобновить уже ближе к концу года, когда станет очевидно, что цель по инфляции в 4% где-то очень далеко.

Из сегодня:
1. ЦБ видит, что рыночные ставки ниже ключевой, и будет изменять политику, учитывая этот факт. При прочих равных, здесь намек на более высокую терминальную ставку. И это сигнал о том, что доходности по коротким ОФЗ, возможно, опередили события.
2. ЦБ нашел структурные изменения на рынке продовольственных товаров. ?🤔 На наш взгляд, регулятор плохо понимает источники нынешней дезинфляции и пытается выбрать цифры, дающие какое-то объяснение. Пока выходит так себе.
3. ЦБ тоже затрудняется в интерпретации данных по доходам, но на всякий случай сразу видит в них потенциальный источник инфляции.
4. Интересно, что ни слова не сказано про потенциальные изменения налогов. С учетом того, как бурно разворачивается дискуссия по НДФЛ, об этом можно было бы вспомнить, опять же, охлаждая пыл бондовых инвесторов.

Три открытых вопроса:
1. Американский бюджет и доллар
2. Торговые войны
3. Что происходит с $ LIBOR

Про второй и третий пункт еще напишем.

А пока Трамп подписал бюджет, (чтобы спокойно уехать играть в гольф — иначе выходные бы сорвались). Расходы казначейства профинансированы до 30-го сентября.

Вспоминается отличная картинка от Goldman Sachs, которая иллюстрирует происходящее. Практически никогда госдолг не увеличивался при растущей экономике. Ну а с учетом природы «двойного дефицита», доллар обязан быть слабым, чтобы платежный баланс сошелся.

S&P сегодня пишет о том, что кредитный рынок пострадает от любой дальнейшей эскалации торговой войны между США и Китаем (а значит пострадают и все остальные рынки).

На каком этапе находится эта война? Вообще-то основные сражения уже сыграны. США вели разбирательства по трем направлениям (статьи 201, 232 и 301), и по всем трем решения приняты. Самым страшным было последнее, интеллектуальная собственность. Там Трамп мог нарисовать любой ценник, но почему-то ограничился 60 млрд долл (~12% от импорта США из Китая). Пекин уже ответил, и достаточно спокойно — изменит режим импорта по товарам на 3 млрд долларов. Это вообще крохи. Пекин явно воевать не хочет.

Можно было бы облегченно вздохнуть (и начать выкупать все просадки на рынках), если бы не политический цикл. 6-го ноября в США выборы в Конгресс, и риторика будет только агрессивнее. Теоретически, администрация может придумать какие-то новые идеи или расширить объем уже существующих санкций.

Важно понимать сигналы Китая. Любой ответ по импорту будет только предупреждением, даже отмена заказов у Боинга. Это все пыль в глаза. Две действительно болезненные вещи, которые может сделать КНР в ответ, — девальвация юаня или сокращение инвестиций в американские облигации. Ведь это на фоне гигантского бюджетного дефицита в США, и кто-то должен профинансировать расходы. Если Пекин откажется, вот тогда можно покупать гречку, соль и спички.

Нормальный инвестор Роснефть не купит.

Облигации Tesla грохнули на предупреждении о том, что компании нужно привлечь еще 2 млрд долларов, чтоб работать дальше (а это что, сюрприз)? Теперь бонд с погашением в 2025 г. стоит 90% от номинала.

Это примерно там же, где были бонды АФК Система, когда Игорь Иванович с ними судился. То есть точно повод задуматься.

Акции Теслы тоже тонут, хотя на текущих уровнях еще можно шортить. И Apple заодно. Коррекция всего сильнее всего в тех бумагах, которые больше других разогнали.

Цены на российские евробонды пока не реагируют на угрозы Терезы Мэй. Рынок четко следует за американскими казначейскими облигациями и несколько поддерживается нефтью. Остальное пока так, шум.

Очень много мусора пишут по поводу потенциальных ограничений на операции с российским долгом, которые изучает Тереза Мэй. Хотя все предельно просто.

Рассматривается два вопроса. Первый: ликвидация дыры в законодательстве Великобритании и ЕС, используя которую российские банки (в частности, ВТБ) смогли выступить букраннерами в размещениях российских бондов, игнорируя все санкции. Последний раз Россия плюнула в финансовое лицо запада буквально на прошлой неделе. Было привлечено $4 млрд долларов, причем почти половину объема купили британские резиденты. Чтобы такого не повторялось, парламентарии хотят подредактировать законы, и российским компаниям станет сложнее ставить заявки в книгу через контрагентов в лондонском Сити.

Второй вопрос: запрет на операции с российскими бумагами через Euroclear и Clearstream. Это уже относится ко вторичному рынку, то есть к обращающимся бумагам, а не собственно их выпуску. Нормальный вторичный оборот бумаг РФ стал возможен пять лет назад, в 2013 г. И это, конечно, помогло существенно снизить премии в доходности и сделать рынок намного более глубоким.

Их этих двух опций первая, конечно, возможна. Только она совершенно некритична. Максимум что произойдет из-за устранения неточностей в законодательстве — краткосрочные продажи евробондов из-за испуга. Понятно, что такой хитрый и подкованный сектор как банки быстро найдут новые лазейки в законодательстве. В худшем случае просто сменят юрисдикцию. А что касается рынка, то в итоге это наоборот может даже поднять цены на бонды из-за дефицита бумаги.

А вторая идея — это вообще мечты Терезы Мэй. На мой взгляд, сейчас нереализуемые. Euroclear базируется в Бельгии, Clearstream — в Люксембурге. А у Терезы Мэй с ними Brexit. Британия потеряла право поднимать такие вопросы на европейском уровне, и вряд ли кто-то из континентальных политиков решится публично попадать под влияние Лондона.

Конечно, если предположить, что такое решение все же удастся "протолкнуть", то перспективы российских бондов сильно ухудшаются. Невозможность клиринга в момента спровоцирует мощные продажи институциональными инвесторами, которые просто не имеют права держать такие бумаги. Доходность в моменте легко может вырасти на 0.5-1 п.п., и только после этого можно будет пытаться нащупывать дно. Повторюсь, этот сценарий пока выглядит фантастическим. Но кто знает, что еще политики решат выдавить из истории со Скрипалем.

Простите, субботнее. Теханализ в криптовалюте.

1-й квартал стал для долгового рынка худшим началом года за последние 20 лет, аж с 1997-го. Бонды инвестиционного уровня дали доходность в -2.8% (это total return, то есть убыток от переоценки даже больше). Кто (кроме ФРС) виноват и куда бежать?

Под очевидным стрессом находятся именно краткосрочные бумаги. Здесь есть как бы и технические, но при этом достаточно устойчивые факторы. Налоговая реформа Трампа включает в себя т.н. провизию о “предполагаемой репатриации”. По ней кэш и прибыль американских корпораций, не возвращенные в страну, подпадают под налог в 15.5% (и это шаг на пути к новой территориальной системе).

Мы не бухгалтеры и не консалтеры, и в их песочницу глубоко не полезем. Но последствия касаются рынков напрямую. Уже в 1-м квартале этого года многие корпорации (в первую очередь, IT и фарма) объявили о планах изменить стратегию управления денежными остатками. Варианты заявляются самые разные: больше М&A, больше инвестиций, больше байбэков и дивидендов. Главное – не накапливать кэш.

Этим частично объясняется рывок краткосрочных ставок. Кто-то готовится к большой ликвидации корпоративных портфелей именно в короткой части кривой, и спешит продать первым. Плохо, что есть очень нехорошее совпадение по времени с встряской на межбанковском рынке (речь, конечно, о резком росте долларовых ставок LIBOR). Смесь может оказаться гремучей.

Средние почасовые доходы все занятых в частном секторе экономики США, % г/г.

"Да, мы слишком многого хотели", — пелось в одной песне. Это про сегодняшние payrolls. Данные по занятости в США как бы разочаровали. Но не стоит забывать, что в последние три года рынок труда был исключительно сильным по любым меркам. А деревья не растут до небес, и раньше или позже слабые цифры должны были появиться. Я бы в первую очередь смотрел на данные по заработным платам. "Слабым" этот рынок труда никак не назовешь, и Федрезерв в первую очередь будет искать признаки инфляционного давления. И кое-что найдет.

Для настроений сегодняшняя статистика в целом негативна. Надеяться на смягчение настроения ФРС не приходится, общий информационный фон остается крайне напряженным. Рынок и далее будет крайне чувствительно реагировать на все заголовки по поводу торговой войны США и Китая, и будет особенно склонен продавать риск. Российские активы и рубль уже от всего этого страдают и могут еще пострадать.

Красная линия — вероятность начала рецессии в США в следующие 18 месяцев. Черные столбы — фактические рецессии.

Насколько торговые войны, бюджетные дефициты и прочее действительно ухудшают экономические перспективы? Ответ дает старая и надежная модель прогнозирования рецессии в США (это авторский вариант, основанный на наклоне кривой доходности трежерис). Текущая вероятность падения ВВП практически нулевая.

Интерпретация предельно проста: на горизонте полутора лет рынок серьезных экономических проблем в Штатах не видит.

Текущую волатильность тогда следует воспринимать как коррекцию, а не начало больших потрясений. Или как их небольшую репетицию.