​⚡️ Дивидендная пенсия в 100 тысяч рублей. Очередной бред, который втюхивают СМИ людям? Как при нынешних зарплатах это реализовать?


Заметил, что за последние несколько дней СМИ (РБК, БанкиРу и прочие) дружно начали постить идеи "пенсии" из дивидендов российских компаний. Все как и всегда очень красиво показано. Без динамики инфляции, объективного уровня доходов россиян и честной статистики тех, кто вообще может себе такое позволить

😮‍💨 Вообще, звучит все очень красиво: "Хочешь 100 000₽ — отложи или инвестируй нужную сумму — и будет тебе счастье". На практике же речь идёт о десятках миллионов рублей, налогообложении, рисках сокращения дивидендов и постоянной эрозии покупательной способности из-за инфляции.

Решил немного посмотреть на это глазами частного инвестора — честно и без замалчивания чего-либо. Думаю, будет интересно


🗓 Реалии 2025. Сколько действительно нужно и что съедает доходность?

Для начала хочется поговорить про идеализирование доходности. Немного подушню, но абсурдность нужно прочувствовать!

🧮 Формула, которой оперируют в таких статьях, проста: Капитал = Желаемый годовой доход / Дивидендная доходность.

100 000₽ в месяц — это 1,2 млн ₽ в год. И к примеру возьмём классические варианты дивдоходностей — 5% / 10% / 13%. Получаем грубые номинальные требования к капиталу, чтобы "получать" такую месячную пенсию:

⛽️ 5% (Газпром нефть — минимум) — 24 млн ₽. Чтобы получить 1,2 млн "на руках" с учётом НДФЛ 13% потребуется ≈ 28 млн ₽

🏦 10% (Сбербанк — оптимально) — 12 млн ₽. После НДФЛ 13%, нужно ≈ 13,8 млн ₽;

⛽️ 13% (Транснефть — высокие) — 9,2 млн ₽. После НДФЛ 13%, нужно ≈ 10,6 млн ₽

Ну такие, хорошие суммы, думаю, где-то 90% населения как раз и располагают такими финансами. Ну ладно, суть в другом

Где расчеты реальной доходности учитывая инфляцию и реалии сегодняшнего дня ❓

Далеко ходить не нужно. Вот у нас есть текущая обстановка в России, где инфляция находится около 8,8% (про реальную я молчу).  Вы выпускаете статью в этот период, но отказываетесь от реальных расчетов. Хорошо, попробую я:

Доходность учитывая инфляцию:

💢5% × (1 − 0,13) − 8,8% = 4,35% − 8,8% = −4,45%. Получается, что даже с 24 млн ₽ ты теряешь покупательную способность. Если инфляция упадёт до 4,7% в 2026, то получаем −0,35% — почти ноль.

💢10% × (1 − 0,13) − 8,8% = 8,7% − 8,8% = −0,1%. Тут лучше, но реальная доходность почти нулевая. 12-13 млн — всё ещё большая сумма, а инфляция съедает весь "пассивный доход". При снижении инфляции ситуация улучшается, где-то к +2% годовой доходности, при отсутствии других факторов.

💢 13% × (1 − 0,13) − 8,8% = 11,31% − 8,8% = 2,51%. Вот тут уже есть положительная реальная доходность, но и требования к качеству компаний и диверсификации жесткие. Осталось только фрезеровщику из Челябинска найти 10 млн рублей. Ну это скорее мелочи


И это всё без учёта риска сокращения дивидендов, пересмотра политики компаний и возможного возвращения к росту инфляции (кто его знает, что может ещё произойти)


🗿Средняя зарплата ≠ средний инвестор. Где же взять каких-то жалких 9 млн рублей?

Начнём с простого — средняя зарплата ≠ реальная картина доходов

👀 По данным Росстата и сводкам весны-лета 2025 года номинальная средняя зарплата приближается к ≈ 99 тыс ₽, но медианная — порядка 66–74 тыс ₽ в зависимости от того, на каком индексе смотреть. + Регионы: за пределами Москвы и Санкт-Петербурга медиана может лежать в диапазоне 40–65 тыс ₽ — это уже совсем другая реальность по сравнению с картинкой "все зарабатывают по 100к"

Итог — крутая идея для заголовка, но… не для большинства людей

🤔 Я сам инвестирую и не отрицаю ценности дивидендных стратегий в портфеле. Но преподносить "дивидендную пенсию" как простой и доступный путь, как-то некорректно. У одних это может вызвать смех и разочарование, а у других набор неизученных рисков и мнимых надежд


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🔥17% — Центральный банк снизил ключевую ставку на 100 б.п.

Продолжаем следить за тем, что скажет Набиуллина. Обзор выйдет в ближайшее время.


Как вам решение? Судя по прогнозам все ждали 16%

​​🥇 Полюс: рост на цене золота, снижение производства и новые амбиции. Почему Сухой Лог — шанс удвоить объёмы и заткнуть «некуда расти» аналитиков?

Пока рынок пытается прийти в себя после заседания ЦБ и эффекта "завышенных ожиданий", мы продолжаем разбирать свежие отчёты компаний. На этот раз — сектор золотодобычи, который в неспокойные времена остается одной из важнейших альтернатив для инвесторов.

⚡️ Полюс, в отличие от рынка, полностью оправдывает ожидания. Почти год назад я уже делал хороший разбор, где указал, за счёт чего компания сможет выглядеть лучше рынка — и в итоге акции выросли на 85% только с того времени.

И в этом году компания продолжает радовать инвесторов своими результатами, показав рост прибыли и выручки на фоне рекордных цен на золото (которые с начала года выросли ≈30%, превысив $2 900 за унцию), но, к сожалению, производство всё-таки немного просело. О минусах позже, сначала показатели


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

🔼Выручка выросла на 35% до 296 млрд ₽. Конечно, все это на фоне средних цен на золото выше $2900 за унцию — это рекордный уровень, который пока играет ключевую роль в росте показателя, несмотря на снижение объёмов производства

🔼EBITDA выросла на 32% до 216 млрд ₽. Также важно, что маржа остаётся высокой (около 58%). Это показывает, что компания подтянула эффективность в контроле затрат, несмотря на инфляцию и логистические заморочки

🔼Чистая прибыль также показала рост на 20% и составила 112 млрд ₽. Это очень хороший результат, особенно на фоне тех отчетов, которые мы разбирали ранее. Еще раз повторю: основной вклад вносит именно высокая цена на золото — это компенсирует другие минусы, вроде спада производства и роста издержек.


Если говорить в целом, то отчёт мне понравился. Важно не забывать, что Полюс не отличается какой-то особой неприкосновенностью и также очень сильно страдал от санкций и сопутствующих проблем. Тем не менее быстрые решения (не всегда успешные) по переводу цепочек поставок в Азию сработали — и сработали достаточно хорошо


⛏ Падение производства и гигантский козырь Полюса

На данный момент главным активом компании является рудник "Олимпиада" (51% продаж), который недавно показал снижение по ряду показателей

Судя по прогнозам, из-за планового снижения содержания золота в руде производство в 2025 году упадёт до 2,5–2,6 млн унций (−13,4% за год), и, по оценке экспертов в 2026–2027 годах ничего не поменяется.

Но у компании есть ответ — Сухой Лог.

⛰️ "Сухой Лог" — крупнейшее месторождение в мире с ресурсами порядка 40 млн унций. В проект уже инвестировали большие деньги, запуск запланирован на 2027–2028 годы, и он способен давать 2,3–2,8 млн унций/год. К 2030 Полюс рассчитывает выйти на добычу ≈6 млн унций, обогнав всех, кроме американского Newmont

Лично считаю, что это один из главных драйверов роста, хотя многие аналитики упускают этот фактор, акцентируя внимание лишь на перспективах золота


💼 Помимо этого хотелось особо отметить успехи в снижении долговой нагрузки и вполне приятные дивиденды.

На сегодняшний день Полюс благополучно сократил чистый долг на 117,1 млрд ₽ до 507,6 млрд ₽. По соотношению ND/EBITDA также видим вполне комфортные 1,1x, что не вызывает беспокойства.. + Не так давно стало известно, что совет директоров рекомендовал дивиденды в размере 70,85 ₽ на акцию за 1-е полугодие 2025 года, что даёт выплату около 67,3 млрд ₽ (30% от EBITDA, как и обещали). Доходность небольшая, но приятная ≈3,5% по текущим значениям.

🤔 С прошлого года моё мнение о Полюсе не поменялось: это актив для долгосрочного портфеля. Я не сокращал позиции во время рыночной коррекции, даже немного докупал при удобных моментах. Пока не согласен с мнением некоторых аналитиков о том, что "расти уже некуда". У компании есть и крупные проекты (Сухой Лог), и крепкий баланс, и подтверждённые источники прибыли при высоких ценах на золото. Планирую держать долго


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🥺 Муниципальные бонды. Почему о них забыл рынок? Как заработать на инструменте, который надёжен как ОФЗ и доходен как корпоративные облигации


Заметил, что в разговорах о консервативных стратегиях и о зависимостях спокойствия на рынке в периоды высокой волатильности мы чаще всего вспоминаем лишь "популярный" набор инструментов. Это, как правило, ОФЗ, корпоративные облигации, вклады и депозиты + в определённое настроение рынка — замещайки и флоатеры

🥶 Однако многие забывают ещё один интересный сегмент, который незаслуженно обходят стороной — муниципальные (или субфедеральные) облигации, выпущенные регионами, краями и республиками, что в моменте предлагают доходность выше ОФЗ при всё ещё приемлемом уровне риска

Достойны ли они вашего внимания в середине 2025 года и какие уникальные риски дополнительно несут при инвестировании? Давайте разбираться...


❇️ «Муниципалка». Что это вообще такое и где ее главный плюс?

Чтобы сильно не растягивать объяснения, расскажу коротко своими словами:

🔺Муниципальные бонды — это обычные долговые бумаги, которые выпускают субъекты Российской Федерации: области, края, республики или крупные города. Делается это, чтобы дополнительно финансировать свои проекты — от строительства дорог до покрытия бюджетного дефицита

Из основных преимуществ я бы отметил доходность, которая, как правило, на 0,5–2% выше, чем у ОФЗ. При этом не сказал бы, что риск намного выше. Здесь они чем-то схожи с корпоратами — хочешь процент больше, будь готов к повышенному риску. Эмитентом выступают регионы, а не компании, поэтому банкротство в классическом смысле им не грозит, а если случается "казус", то федеральный центр часто помогает дотациями и реструктуризацией долгов


⚡️ Как отличить надёжный регион от банкрота с красивым рейтингом?

Отмечу, что рейтинги регионов считаются и интерпретируются чуть иначе, чем корпоративные, — важно учитывать специфику бюджетной системы

На что я бы обратил внимание в первую очередь❓

1️⃣ Долг субъекта и его доходы. Как и везде, это один из важнейших показателей. Долг выше 80–100% годового бюджета (как, например, в Мордовии, где он превышает доходы в 2,5 раза) увеличивает риск. У надёжных регионов, таких как Санкт-Петербург, долг обычно ниже 30%.

2️⃣ Дотации из федерального бюджета. Регионы, зависящие от дотаций более чем на 40% бюджета (например, Хакасия или Мордовия), считаются менее устойчивыми. Они имеют низкие собственные доходы (налоги, сборы), что делает их уязвимыми к сокращению федеральных трансфертов, — это может спровоцировать дефицит бюджета и рост долга

3️⃣ Темпы роста экономики региона. Суть в основном в диверсифицированной экономике. Есть хороший пример — Новосибирская область: промышленность, наука, торговля, минимальная зависимость от одного сектора, и не очень хороший — Кемеровская область: сильная зависимость от угля и добычи

По личному опыту отмечу, что долг и доходы субъекта — первое, на что нужно обращать внимание. Были прецеденты, когда попадал в ситуации задержки выплат по купону в связи со "сложностями" в регионе. К слову, рейтинг у региона был АА+


Также я бы выделил "уникальные" для муниципальных облигаций проблемы:

❌Низкая ликвидность. Объём торгов по муниципалкам в 10-30 раз ниже, чем у ОФЗ. Это приводит к широким спредам и риску "застрять" в бумаге

❌Региональные риски. В отличие от ОФЗ, муниципалки зависят от финансов региона: долг >80% бюджета или зависимость от дотаций (>40%) повышают риск дефолта или реструктуризации.

Но опять-таки, проблемы есть в каждом сегменте. При грамотном подходе и качественном анализе риски легко минимизировать


🤔 Как по мне, при определённых стратегиях такие бонды заслуживают места в портфеле. Они имеют чуть больше доходности, чем ОФЗ, и меньше риска, чем у корпоративных облигаций.В перспективе, с учётом ожидаемого снижения КС и роста числа выпусков, они могут стать отличным выбором для тех, кто готов потратить время на анализ


👍 — если было бы интересно увидеть ТОП лучших муниципальных бондов на 2025 год

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️ ТОП-5 Муниципальных облигаций. Как заработать до 23% на регионах, обойдя по доходности лучшие ОФЗ при почти тех же рисках?


Обещал — публикую

Вчера я уже писал о том, что рынок почти полностью забыл о муниципальных бондах, хотя, в принципе, они способны дать то, чего не дают ни ОФЗ, ни корпоративные облигации — баланс хоть какой-то доходности и устойчивости.

🧠 При анализе каждого выпуска старался делать основной акцент на балансе — чтобы можно было объективно сравнивать их с ОФЗ и корпоративными облигациями. К привычным параметрам добавил важный пункт "ликвидность", потому что именно она часто решает, насколько привлекателен субфед для обычного инвестора.


Выделил субъективно интересные истории. Разные регионы, разные рейтинги и разные риски — но в каждом случае есть своя логика и причина, почему эти бумаги достойны внимания.


🌕 ТОП-5 «муниципалок» на 2025 год:


❇️ Республика Саха (Якутия) — Якут-35016

• ISIN: RU000A109L72
• Доходность: 20.6%
• Купон: 19.5% (ежемесячный)
• Дата погашения: 28.10.2029
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: средняя (спред ≈ 0,5-0,8%)

💬 Неплохой выпуск с регионом, зависящим от добычи полезных ископаемых (>50% ВРП). Диверсификация плохая, но отрасль ведущая. Регион хорошо стабилизировался за последний год, особенно после снижения рейтинга с АА+ до А+. Намерены его вернуть. Здесь высокая доходность компенсирует риски, а дюрация 3,8 года поможет телу облигации вырасти при снижении ключевой ставки.


Ⓜ️ Новосибирская область — Новосиб 26

• ISIN: RU000A10ABC2
• Доходность: 18.8%
• Купон: 22.5% (ежемесячный)
• Дата погашения: 28.11.2027
• Рейтинг: AА (АКРА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: высокая (спред ≈ 0,2-0,6%)

💬 Также хороший бонд, но уже с прекрасно диверсифицированным регионом. Здесь и промышленность, и наука, и торговля, при минимальной зависимости от дотаций (<15%). Рейтинг недавно повысили до AA благодаря бюджетной дисциплине. Высокий купон + короткая дюрация делают выпуск конкурентоспособным даже по сравнению с хорошими корпоративными облигациями.


Ⓜ️ Амурская область — Амур 24001

• ISIN: RU000A10AAU6
• Доходность: 17,8%
• Купон: 23% (ежемесячный)
• Дата погашения: 12.12.2026
• Рейтинг: A (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: низкая (спред ≈ 0,7-1,3%)

💬 Здесь в регионе мы также видим хорошо диверсифицируемую экономику (обрабатывающие производства, строительство) + вклад от газовых проектов и космодрома "Восточный". Минусом выпуска, конечно, является ликвидность, но за счёт низкого долга (≈50% бюджета) и дотаций (<30%) риск стабилизируется. Лично не советую заходить на большие суммы — будет достаточно тяжело выйти


🛑 Республика Башкортостан — Башкорт25

• ISIN: RU000A10BV22
• Доходность: 14,7%
• Купон: 16.25% (ежемесячный)
• Дата погашения: 22.06.2027
• Рейтинг: AА+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: ниже среднего (спред ≈ 0,5-1%)

💬 Этот выпуск можно по праву считать максимально сбалансированным. Регион имеет отличную диверсифицированную экономику (обрабатывающая производство, торговля) и низкий долг (≈30% бюджета). Также отмечу рейтинг — он выше среднего, а купон, хоть и ниже, чем у предыдущих, всё же выше, чем у лучших ОФЗ на рынке.


💯 Республика Якутия (Саха) — Якут-34005

• ISIN: RU000A10BP38
• Доходность: 19,3%
• Купон: 20% (ежемесячный)
• Дата погашения: 11.05.2028
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: средняя (спред ≈ 0,5-0,8%)

💬 Тот же регион, что и первый выпуск в топе, но не мог его не упомянуть из-за прекрасных характеристик. Отличается более коротким сроком и высоким купоном. Подойдёт, наверное, тем, кто больше заинтересован в меньшей дюрации и готов к сырьевым рискам.


По итогу хочу ещё раз подчеркнуть, что муниципальные облигации — это не замена ОФЗ или корпоратам, и бежать с головой менять одно на другое точно не стоит. Это отдельный инструмент со своими уникальными проблемами. Но при грамотном анализе и понимании того, зачем ты их берёшь, они могут стать хорошей добавкой в портфель


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​🏭 Селигдар — 175 тонн золота в земле и 100 миллиардов долгов на балансе. Сможет ли компания вырваться из тени Полюса и побороться за инвесторов?


Возвращаемся к разбору отчётов за первое полугодие 2025 года. После анализа Полюса — переходим к более проблемному игроку сектора

🌕 Как и конкурент, Селигдар демонстрирует сильные результаты на фоне рекордного роста цены золота. Однако в отличие от Полюса, у компании все ещё остались большие проблемы, с которыми многие инвесторы не согласны мириться — убытки и долги.

Может ли компания составить хоть какую-то конкуренцию Полюсу и что она сможет предложить в перспективе на 2025-2026 год? Давай разбираться...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года

🔼 Выручка выросла на 36% до 28,4 млрд ₽. Как уже написал выше, практически все благодаря росту цены золота и его продажи (+6%). Плюс заметен вклад диверсификации: оловянный сегмент прибавил 37% по выручке и 41% по объёмам. Доля пока скромная (около 15%), но тренд очевиден.

🔼 EBITDA также выросла на 42% до 11,6 млрд ₽, а маржинальность составила 41%. Несмотря на санкции и инфляцию, компания продолжает оптимизировать затраты, что в будущем должно положительно сказаться на показателях

🔼 Чистый убыток составил 2,2 млрд ₽, но сократился в 2,4 раза. Если оценивать по дивизионам, то на сегодняшний день золотой в плюсе (+723 млн ₽), а вот оловянный тянет вниз (-2,9 млрд ₽), всё из-за CAPEX и переоценки лицензий


В итоге по показателям мы видим некий паритет с Полюсом — они хорошие. Отличие, наверное, в том, что помимо роста показателей на основе роста цен на золото, Селигдар добавляет диверсификацию через олово и медь. Но самые важные отличительные особенности ожидают нас дальше...


💢 Убытки, долги и агентские схемы: слабые места, о которых предпочитают молчать

Чем сегодня объясняется минус по прибыли:

1️⃣ Рост затрат. При проверке данных, я немного шокирован тем, какие деньги были потрачены при проведении проходческих работ и переоценке лицензий в Кючусе. Рост зарплат при инфляции, лицензии, ТЭО, CAPEX... — в общем, тьма. Плюс, оловянный дивизион убыточен (-2,9 млрд ₽) из-за инвестиций в новые проекты (Правоурмийский, Амурский меткомбинат). Затраты очень высоки, но они направлены на перспективу.

2️⃣ Агентские выплаты. Они составляют около 2,8 млрд ₽ (часть коммерческих расходов, +21% до 3,5 млрд ₽). Это сильно бьёт по операционной рентабельности, особенно в оловянном дивизионе. Конечно, прямые продажи могли бы помочь, но, увы, компания зависит от агентов. Пока зависит.

3️⃣ Долг и проценты. Долг составляет 107,3 млрд ₽ (+90%), чистый долг — 101,6 млрд ₽, ND/EBITDA — 3,26x. При этом 60% долга привязано к цене золота, и его переоценка съедает часть прибыли. Компания пытается рефинансировать долг, как это было, например, в августе (облигации + ЦФА), но давление снижается не так сильно, как хотелось бы.


Лично меня убыток не смущает. В целом, да, на общем фоне это выглядит тревожно и не совсем презентабельно, особенно для инвесторов, но, по сути это всё инвестиции в будущие FCF


И этому есть объяснение.

⛰️ Сейчас много ресурсов отдаётся именно в новый проект (месторождение в Кючусе), который, по сути, является тем самым "Сухим Логом" для Полюса, но с большим горизонтом. Запас золота в месторождении является одним из самых больших в мире — 175 т золота (5,6 млн унций). Обещают закончить ТЭО в этом году, стройка — с 2026 года, запуск — в 2029 году (10 т/год), к 2030–2031 годам — 20 т/год.

Проблема как уже писал, в затратах (CAPEX ≈ 200 млрд ₽), но аналитики верят в окупаемость за счёт масштаба.


🤔 Как по мне, Селигдар точно нельзя назвать "плохой компанией", основываясь на её долгосрочных перспективах. Думаю, что в ближайшее время компания так и останется с отрицательным значением в графе прибыли, что сразу отсекает интерес среднесрочных инвесторов. По моему мнению, Полюс всё же — лучший вариант в секторе: он имеет и хорошие долгосрочные драйверы, и адекватную долговую нагрузку (ND/EBITDA 1,1x).


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🏥 Fond&Flow & friends

Представляю вашему вниманию каналы моих друзей про инвестиции, на которые стоит подписаться.

igotosochi — лучший канал для котлетеров и туземунщиков про инвестиции в дивидендные акции, облигации и ЗПИФы недвижимости.

🐾 Кот.Финанс - всё, что нужно знать про инвестиции! Обзоры компаний и готовые решения. Котики шарят в финансах😽Подписывайся!

👍 Бункер облигаций станет для вас полезным источником информации по всем российским компаниям на долговом рынке.

Инвестиции с умом – аналитика фондового рынка, первичные размещения облигаций, отчетность компаний, обучающие посты, личный опыт инвестирования 🧠 Просто о сложном.

dividends, yeah! – лучший канал про дивиденды. Богатеем без фанатизма.💰

Philippovich bonds – Простыми словами про облигации и то, как на них зарабатывать выше рынка.

Daniel_London живет с облигациями в обнимку 24/7. Самые свежие новости, самые горячие новинки, и самые лучшие подписчики! Будь в их числе :)

Мозг Ящер Инвест 🐙 – Полезнейший канал с честным авторским мнением по рынку облигаций. Обязательные разборы всех новых выпусков. Бонусом – быстрые и не очень быстрые идеи по акциям РФ.

ПростоPROжизнь – Твой проводник в мир финансовой независимости и тузэмуна. От долгов к 6 Миллионам за 3 года. 🔥

Fond&Flow — Хочешь, чтобы тебе говорили прямо? Чтобы анализ не прятался за «в целом позитивной динамикой»? Тогда заходи. Здесь говорят о рынке так, как не решаются говорить другие.

🙃 Подписаться на всех сразу!

​​☀️ «Увеличить капитализацию фондового рынка — вдвое!» Как выполнить невыполнимый приказ? Набиуллина и Минфин знают... как нести бред?


Как вы, возможно, знаете, пару недель назад состоялся Московский финансовый форум с участием глав ЦБ и Минфина. Они, по традиции, ответили на множество вопросов

⚡Один из интереснейших вопросов для частных инвесторов был о том, как же выполнить указание президента — увеличить капитализацию фондового рынка до 66% ВВП к 2030 году. Ответ не только удивил опытных специалистов, но и породил небольшую "конфронтацию мнений"  между Эльвирой Набиуллиной и Антоном Силуановым, что ещё больше добавило интереса

Так что же произошло на форуме? Что, по мнению Набиуллиной, нужно сделать, чтобы решить данную задачу, и насколько всё это реально? Давайте смотреть...


🥶 Условия Набиуллиной: красивая теория вместо реального механизма

Казалось бы, вопрос простой. И ответ на него тоже очевиден: никак. Но вместо конкретики услышали набор почти не очевидных условий:


Условие №1: Низкая инфляция.

🗣️ «Долгосрочные ставки, они зависят не только и не столько от ключевой ставки, сколько от ожиданий по будущей инфляции. Поэтому мы всегда говорим об инфляционных ожиданиях, в том числе и участников финансового рынка. Поэтому для повышения рыночной оценки акций необходима именно низкая инфляция»


Условие №2: Высокая доходность вложений

🗣️ «Наверное, еще более важным фактором для устойчивого роста капитализации фондового рынка, для выполнения тех задач, которые поставил президент, является устойчивый рост прибыли и дивидендов, высокая эффективность реинвестирования компаниями нераспределенной прибыли»

В завершение добавила: необходимо обеспечить защиту прав акционеров, чтобы инвесторы были уверены — покупая акции сегодня, они сохранят все права и смогут рассчитывать на дивиденды в будущем.


Ну и все! Условия, бесспорно, шикарные, но что-то уж много вызывают вопросов. Даже не затрагивая реалистичность выполнения этих условий, могут ли это решить данную задачу?

❗️Напомню: за последние 10 лет капитализация фондового рынка увеличилась всего на 1 трлн рублей. Причём здесь также охватывается период без санкций, без ухода иностранного капитала, без экспортных ограничений и пошлин.

Теперь же исходя из этой задачи, нам необходимо ежегодно наращивать капитализацию на 2,6 трлн рублей. То есть почти в 15 раз быстрее, чем за предыдущие десятилетия... Фантастика

Силуанов, кстати, в свою очередь просто уклонился даже от косвенного ответа на этот вопрос. По риторике было сразу видно, что он акцентирует внимание именно на макроэкономических рычагах, а не на деталях фондового рынка, нежели Набиуллина. Его позиция сводилась к тому, что более низкие ставки создадут условия для роста инвестиций, включая фондовый рынок. Но опять же — без конкретики.



🤔 Честно, лично мне показалось, что Эльвира Сахипзадовна своим ответом аккуратно ушла от прямого признания очевидного: задача крайне сложная. И вряд ли речь идёт только об экономике. Гораздо важнее здесь демонстрация "устойчивости" перед внешним давлением. Но без реальных IPO крупных компаний, налоговых стимулов и доверия инвесторов (как внутренних, так и, возможно, из дружественных стран) достичь ТАКОГО роста  очень маловероятно.

И, конечно, Набиуллина прекрасно это понимает. Но как глава ЦБ она не может открыто сказать: "Эй ребята, это почти нереально". Вот и выходит ситуация, когда все видят проблему, но никто не готов назвать её своими словами и предложить реальное решение.


Как думаете, сможет ли правительство удвоить капитализацию фондового рынка к 2030 году?

👍 — Возможно, если массовые IPO и налоговые стимулы привлекут новых игроков на рынок.
🔥 — Маловероятно, учитывая геополитику, высокий ключ, и доверие инвесторов

✈️«Fond&Flow»

​​🏠 ЛСР: застройщик с миллиардами убытков и «золотым портфелем». Способна ли компания оправдать ожидания инвесторов?


После последнего заседания ЦБ я долго не возвращался к отчётам застройщиков. Видимо, пора.

По данным ДОМрф, рынок недвижимости потихоньку оживает на фоне прогнозов по снижению ключевой ставки, обещающих "дешёвую" ипотеку и рост спроса. Уже увидели на примере свежих результатов Самолёта, что дела у девелоперов в принципе налаживаются, хоть и с множественными проблемами.

🔩 ЛСР,  в свою очередь, не отстаёт от лидеров. Компания также как и большинство в секторе показала хороший рост выручки + выделяется портфелем в 7,7 млн кв. м и сильными позициями в Москве и Питере. А вот там, где нужно было выделиться, не получилось.


Что сейчас происходит с компанией, и смогут ли мощный портфель и надежды на смягчение ставок вытянуть компанию в лидеры? Давай разбираться...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года

🔼 Выручка выросла на 13,2% до 96,4 млрд ₽. Для сектора скачок очевидный. Основным здесь является сама недвижимость (88,3 млрд ₽) + немного добавляют продажи стройматериалов (8,1 млрд ₽), но маржинальность там просела.

🔼EBITDA выросла на 8,4% до 22 млрд ₽ при маржинальности 22,8%.  Основную прибыль принесли продажи в ключевых городах — в Москве и Питере (13,4 млрд ₽ и 8,6 млрд ₽ соответственно). А вот стройматериалы дали лишь 0,6 млрд ₽

🔼Чистый убыток составил 2,5 млрд ₽ против прошлогодней прибыли в 4,4 млрд ₽. Здесь, как и подобает любому застройщику, все грехи скидываем на ключевую ставку, из-за которой выросли финансовые расходы в 1,6 раза до 22,6 млрд ₽. Ну и учитываем курсовые разницы, которые добавили −8,7 млрд ₽ к совокупному убытку. Многие связывают их с валютными контрактами или активами.

В целом по показателям вопросов нет,  все не так плохо, как можно было ожидать: убыток сократили, выручку подтянули. Однако отличие ЛСР от ПИК и Самолёта — в том, что ЛСР добавляет небольшую диверсификацию через стройматериалы, но иногда от этого даже больше проблем, чем пользы.


💣 Долг, дебиторка и валютные риски. Чем застройщик отталкивает инвесторов?

Как и в ситуации с Селигдаром, хочется рассмотреть убыток компании, особенно когда это является "уникальным случаем" в секторе.

По цифрам уже видно, как внешние факторы (высокие ставки) давят на ЛСР и сектор в целом, но, что важно, компания продолжает сокращать этот разрыв, опираясь на сильные регионы. Убыток сокращается за счёт операционной прибыли (18,3 млрд ₽), но затраты растут.

Из чего сегодня состоит "убыток"❓

1️⃣ Финансовые расходы и курсовые разницы. Как уже писал выше, затраты увеличились на 60% из-за ключевой ставки. Плюс к этому –8,7 млрд ₽ по OCI от валютных колебаний. Субсидированные кредиты немного смягчают удар, и при снижении ставок картина может измениться в лучшую сторону.

2️⃣ Дебиторка и рассрочки. Новые контракты упали на 31% (в квадратных метрах), а дебиторка взлетела до 159,2 млрд ₽ за счёт рассрочек. Резерв под возможные просрочки минимальный — всего 894 млн ₽, что создаёт явный риск

3️⃣ Долг и структура. Общий долг — 288,8 млрд ₽, ND/EBITDA — 3,6x (1,3x с эскроу). Краткосрочный — всего 11%, ковенанты соблюдены, соотношение заёмного капитала к собственному (D/E) ≈ 191%. Компания рефинансирует (привлекла 123 млрд ₽), но давление всё ещё остаётся. Лучше, чем у Самолёта, но не идеально.


🤔 Как вы могли понять по прошлым обзорам девелоперов, мне не совсем нравится, что сейчас происходит в секторе. Особенно это касается ЛСР, которая, помимо общих проблем сектора, связана с не очень хорошими историями с байбэками, когда деньги вместо погашения или M&A шли на мотивацию топ-менеджеров (административные расходы — 5,6 млрд ₽, включая бонусы). На фоне этого ПИК и Самолёт сегодня кажутся более устойчивыми и понятными. Но для тех, кто готов ждать 2–3 года, ЛСР остаётся потенциально интересным вариантом


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💬 №3 «Мысли вслух» — Трамп, иссохший бюджет и повышение НДС. Что вообще происходит в экономике России? Как это повлияет на фондовый рынок?


Вот и прошел пик яростных обсуждений ситуации вокруг экономики и фондового рынка России. Мы успели и упасть, и отскочить, и послушать Трампа на полях ООН, и бюджет раскритиковать. В общем и целом, всё это слишком интересно, чтобы обойти стороной.

Для начала хочется сказать — я не удивлён. Не только реакции рынка, но и всей ситуации с НДС и бюджетом.

💤 По поводу рынка можно в миллионный раз написать о том, какие же все глупые, что снова попались в чудесную сказку под названием "мир после Аляски", ведь главным бенефициаром коррекции стал именно политический фактор. Писал об этом тут и тут. Уже как-то наскучило.

Мы пришли ровно к тому же месту, где и находились буквально несколько месяцев назад, когда никто не ждал переговоров — ни двухсторонних, ни тем более трёхсторонних. Поэтому переживать в очередной раз из-за смены мнения Трампа, на мой взгляд, не имеет смысла.

Главная же тема, как по мне, заключается в дефиците бюджета и попытках всё исправить в бюджете, планируемом на 2026 год. Поэтому давайте начнём именно отсюда.


🚨 «Пустой бюджет»: деньги кончились ещё в августе. Что придумали для 2026?

Итак, на сегодняшний день главной головной болью является дефицит бюджета.

За январь–июль этого года уже накопилось 4,9 трлн ₽, что на 129% превышает план на весь год. Напомню, что прогноз на 2025 год звучал как 5,7 трлн ₽, или 2,6% ВВП, самый высокий с начала конфликта. И судя по опубликованному, на 2026 год прогнозируется снижение дефицита до 4,6 трлн, или 1,6% ВВП, с расходами в 44 трлн против доходов в 40,3 трлн.

Сейчас же правительство задаётся лишь единственным вопросом: а как заткнуть такие дыры, чтобы добиться такого результата❓

И они придумали просто гениальное решение — повышение НДС до 22%. К этому добавляется реформа УСН: порог для компаний, которые могут работать без НДС, хотят снизить с 60 млн до 10 млн ₽ в год. То есть практически любой малый бизнес автоматически попадёт под НДС. Сюда же — ужесточение режима для ИП и микробизнеса.

Что это значит на практике?

🩸 Рост цен для потребителей, потому что бизнес переложит налоги на покупателей

🩸 Новый виток инфляции, которая и без того разгонится до 6–7% в 2026 году

🩸 Отсрочка таргета по ключевой ставке — дальнейшее снижение будет замедлено почти гарантировано.

Ну и для полноты картины, наложите сюда ещё эффект высокой ставки. Эх, как же "вкусно" будет бизнесу в 2026 году, особенно малому и среднему. К дорогим займам, про которые плакал весь бизнес в 2025 году, добавляется ещё и давление от налогов...


Что всё это значит для фондового рынка?

Во-первых, Минфин собирается выйти на рынок с рекордным объёмом заимствований. Только в 2025 году планируется разместить ОФЗ на 4,8 трлн ₽. А в 2026-м расходы на обслуживание госдолга вырастут на 22,5% и составят 8,8% бюджета.

В итоге:

🔺 ОФЗ станут ещё более привлекательными: доходность выше, риски ниже

🔺 Очередной переток средств из высокорискованных активов в более консервативные, особенно в ОФЗ. Это уже сейчас заметно по динамике объёмов за сентябрь

🔺 Давление на акции тех компаний, чья прибыль напрямую зависит от потребительского спроса.

Во-вторых, продолжаем держать в голове ситуацию с негативным политическим фоном. После переговоров на Аляске инвесторы надеялись на разворот — но позитив закончился, а новых драйверов нет.


🤔 Всё это и накладывает на рынок тот негатив, что отражается в котировках. Сейчас есть такое ощущение, что "спрос" на вопрос вроде "А что докупать, чтобы подстроиться под ситуацию" — не актуален. Думаю, все понимают, что в основе коррекции лежит политический контекст, и всё решится именно там. Поэтому лично я не меняю стратегию в долгосрочном портфеле и тем более не бегу сбрасывать позиции ради повышения доли ОФЗ


👍 — если было немного полезно + интересно увидеть продолжение серии

✈️«Fond&Flow»

​​🏦 ВТБ: обещание, обещание и ещё раз обещание. Почему доверие инвесторов тает быстрее, чем обещанные дивиденды? Люди начали что-то понимать...


Где-то мы это уже слышали, не так ли?

Гуляя по разным медиа-ресурсам, "почти" случайно наткнулся на вновь вспыхнувшее обсуждение вокруг дивидендов ВТБ. Обсуждают практически везде, даже менеджмент не успевает оправдываться

👥 В общем и целом началось все с того, что несколько дяденек в костюмах, а точнее топ-менеджмент ВТБ, включая первого зампреда правления Дмитрия Пьянова и вице-президента Леонида Вакеева — в своём выступлении на недавнем форуме заявили, что выплата дивидендов будет "огромной", около 50% от чистой прибыли по МСФО

Ну и, по классике жанра, чуткие и ранимые инвесторы, склонные к дивидендным историям, устроили дикий ажиотаж и толкнули акции вверх на несколько процентов. Была правда одна проблема — точный размер выплат ещё никто не объявлял. Да и вообще: в прошлый раз выплаты уже были рекордными. С чего бы им сейчас вдруг раздать ещё больше, если капитал низкий, доходы нестабильны и регулярно идут допэмиссии? Вопросы возникают сами собой...

Что же происходит с компанией? Какие факторы выступают против выплат, и будут ли они вообще? Давай смотреть...


Результаты за август 2025 года:

🔽 Чистые процентные доходы упали на 24,1% до 35,3 млрд ₽. Причиной послужила высокая стоимость привлечения клиентских средств в конце 2024 года, из-за чего чистая процентная маржа снизилась до 1,3%

🔼 Чистые комиссионные доходы выросли на 2,4% до 26 млрд ₽. Спасибо транзакционным комиссиям. Но подчеркну, что рост немного замедлился, так как эффект от трансграничных платежей, начавшийся в 2024 году, постепенно угасает

🔽 Чистая прибыль обвалилась на 41% до 23,9 млрд рублей за август. Но это только за месяц. По сути, за 8 месяцев падение по сравнению с прошлым годом составило 3,2, что  в принципе не так много


Август у компании прошёл не лучшим образом. И важно понимать: итоговую прибыль по процентным и комиссионным доходам прогнозировать бессмысленно, пока почти половина чистых операционных доходов (≈43%) — это разовые статьи. Как проводить расчеты и что-то прогнозировать при такой "стабильности"... Только пальцем в небо


💼 Дивиденды. Откуда берется недоверие ?

Как уже написал выше, — менеджмент публично утвердил большую выплату дивидендов в размере 50% чистой прибыли по МСФО, как того требует дивидендная политика.

Также чуть раньше первый зампред правления подтвердил прогноз чистой прибыли на 2025 год в 500 млрд ₽ (на 9% ниже 2024) и 650 млрд ₽ на 2026 год. В итоге получаем выплату 17,5–20₽ на акцию, или до 28% доходности при текущей цене акций.


Что заставляет инвесторов усомниться в будущей выплате❓

1️⃣ Допэмиссии, как болезнь хроническая. В 2025 году ВТБ уже провёл дополнительный выпуск акций ради прошлых дивидендов. В 2026 году грядёт новая допэмиссия — конвертация префов в обычку. Всё это размоет долю акционеров и сократит выплаты на акцию.

2️⃣ Низкая достаточность капитала. На 1 сентября норматив Н20.0 составляет 9,6% при минимально допустимом значении 9,25%. ЦБ ужесточает требования: 9,75% в 2026 году и 10,75% в 2027 году. Если капитал просядет ниже — регулятор просто запретит дивиденды.

И в конечном итоге риски либо приведут к существенному урезанию дивидендов, либо к их отмене вовсе


🤔 В июле уже высказывался о сомнительной идее с долгосрочным инвестированием в компанию, но в выплату, к удивлению, я всё же верю. Многие не учитывают, что в этом вопросе также есть нотка политической силы. Президент распорядил направлять дивиденды ВТБ за 2024–2028 годы на финансирование ОСК, находящейся в доверительном управлении банка. Думаю, это точно повысит шансы на выплату, как-никак связано со стратегическими интересами государства. А так, в целом, история всё так же не интересна, даже учитывая такие выплаты


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🤕 Повышение НДС — налог, который никто не заметит... кроме нас. Какие секторы переживут повышение без особых потерь? На что обратить внимание?


Ну что, рынок продолжает жить в атмосфере негатива, созданной серией весьма резонансных законопроектов, внесённых недавно в Госдуму на рассмотрение, на фоне геополитики

Как уже обсуждали несколько дней назад, одним из главных вопросов является — увеличение ставки НДС до 22%. Особенно повышенный интерес у инвесторов вызывает вопрос о последствиях таких изменений для фондового рынка.

🥕 Но дело не только в потребительском секторе — ему, конечно, достанется первым. Есть ещё как минимум две зоны риска: строительство и телекоммуникации. Здесь все в такой специфической комбинации: рост издержек + эластичность спроса + сложность с перекладыванием налоговой нагрузки.

И если с секторами "повышенной опасности" относительно всё понятно, то какие же секторы получат минимум урона? Это мы и попробуем разобрать сегодня.



⚡️ТОП-5 секторов, которых почти не заденет повышение


📌 Страховые компании — застрахованы от НДС

Услуги страхования не облагаются НДС. Спрос на страховку неэластичный. Спрос почти не упадет, так как это услуги первой необходимости, а альтернатив нет. К сожалению, люди не могут отказаться от неё просто потому, что она подорожала на 5–10%. По статистике, эластичность спроса на страхование часто ниже 0,5 — то есть рост цены на 10% снижает спрос всего на 5% или меньше. В итоге, даже если цены на полисы вырастут, объём продаж у страховщиков падает слабо.


📌 Банковский сектор — всегда вне игры

Основные финансовые услуги (кредиты, депозиты, расчёты) также освобождены от НДС. Это, в свою очередь, делает компании достаточно устойчивыми даже при росте инфляции на 1–2 п.п. после повышения налога. Единственный негативный момент — замедление темпов снижения ключевой ставки, что плохо скажется на марже, но лишь в среднесрочной перспективе. Тем не менее, сектор выглядит неплохо.


📌 Фармацевтика — льготы и привычка потребителя

По объективным причинам в секторе существует льготная программа, при которой на большинство лекарств ставка НДС — 10%, и она остаётся без изменений в любом случае. Проблема может заключаться только в спросе на премиум-препараты из-за негативного фона, созданного повышением инфляции. Как показывает практика, люди склонны переходить на дешёвые аналоги, чтобы сэкономить, даже если цены вырастут не сильно. Промомед, кстати, хороший вариант по результатам за 1-е полугодия


📌 Международный транспорт и логистика — экспорт спасибо

Главный друг сектора — экспорт. Авиа и Ж/Д перевозки за рубеж — 0% НДС; это все задокументировано законом. Это и делает сектор устойчивым, особенно в условиях санкций, когда страна переориентируется на экспорт в Азию и Ближний Восток. Компании вроде Аэрофлота и ж/д операторов зависят больше от глобальных цен на топливо и от спроса, чем от внутреннего НДС. Но косвенно инфляция может "укусить" через издержки (топливо, запчасти) и через спрос (импорт и число заказов) — это нужно помнить.


📌 Сельское хозяйство — еда вне налога

Здесь также действует льготная программа из-за значимости сектора для социального и экономического развития России. Поэтому НДС 10% на базовые продукты (молоко, мясо, зерно) и на минеральные удобрения (азотные, фосфорные, калийные) остаётся без изменений. Сектор устойчив, особенно у экспортёров с 0% НДС на вывоз товара. Спрос неэластичный — еда и урожайность не то, на чём экономят; + субсидии из бюджета (500 млрд ₽ в 2025 г) компенсируют косвенные расходы вроде топлива. ФосАгро с хорошими результатами + приличными дивами— отличный вариант.


🤔 По сути, думаю многие и так понимают, что для крупных компаний повышение НДС не сыграет большой роли. Всё аккуратно переложат на потребителей, а на результатах это отразится несущественно. Очевидно, что рынок и так скорректируется по факту принятия закона, но знать, на кого нужно обратить внимание в данном случае, лишним точно не будет


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​⛏ ЮГК — жизнь после ареста и национализации. Почему государству надоело играть с компанией? Будет ли интересна после продажи в руки УГМК?


Как, возможно, кто-то ещё помнит, недавно мы разбирали интересную ситуацию с компанией "Южуралзолото" и её национализацией.

🗓 Тогда, в июле, суд удовлетворил иск Генпрокуратуры и изъял активы Струкова (67,8% акций ПАО "Южуралзолото") в пользу государства, компания перешла под управление Росимущества. Общая стоимость изъятых активов оценивалась в 500 млрд ₽, и это стало одной из крупнейших национализаций в золотодобывающей отрасли за последние годы.

На сегодняшний день главной новостью в этой истории стало нежелание государства больше держаться за актив. Минфин очень даже не против продать госпакет первому "достойному" покупателю — ну или хоть кому-нибудь.

👀 И покупатель найден — Уральская горно-металлургическая компания (УГМК), связанная с семьей олигарха Искандера Махмудова. Вот только переговоры идут что-то уж с очень хорошим дисконтом, что не может не напрягать миноритариев.

Что же происходит сейчас в компании и стоит ли теперь ввязываться в эту историю с нынешними рисками? Давайте разбираться...


⚡️ Жизнь «после». Что имеем в сухом остатке?

Начнём, конечно же, с переговоров о продаже госпакета компании УГМК, а точнее, её дочке "Атлас Майнинг"

Как я понял из риторики замминистра Моисеева, Минфин "очень хочет" закрыть сделку до конца 2025 года, а переговоры идут по сей день. Ну и самым важным моментом торговой дискуссии, очевидно, стала цена.

💼 Все сводится к тому, что вот за такой нескромный пакет: 67,8% акций ЮГК (рыночная стоимость ≈86,8 млрд при капитализации 127,9 млрд), угольная "МелТЭК" и недвижимость — рассчитывают получить от 50-100 млрд ₽.

Соответственно, УГМК настоятельно продавливает цену к минимуму, что в итоге может обвалить акции почти на 10/20/30%. Росимущество в свою очередь хочет по верхней планке (100 млрд ₽), это где-то выйдет 0,5₽ за акцию (близко к текущей рыночной цене). Компромисс ищут в диапазоне 75–85 млрд, что, все равно будет считаться продажей с дисконтом


💭 Лично мне не сильно нравится перспектива перехода под крыло УГМК. Я бы даже сказал, что сильно против, так как она явно не славится своей "историей". Компания с репутацией "захватчика" (привет Искандеру Махмудову и его псевдоимперии) не раз показывала, как относится к мелким акционерам

Что мы можем увидеть после сделки:

💢 Вывод прибыли через "материнку" вместо дивидендов. УГМК славится тем, что предпочитает внутренние займы и консолидацию. Дивиденды в ЮГК и так не платили с 2024 из-за убытков, но под новым хозяином это может стать нормой навсегда — прибыль уйдёт на развитие "большой семьи" УГМК, а миноры останутся с носом. У нас так часто дивиденды "оптимизируют" в пользу мажоритария.

💢 История с Petropavlovsk. В 2022 УГМК купила обанкротившийся Petropavlovsk (PPK) за копейки, а миноритарии до сих пор судятся за компенсации — акции обесценились на 90%, выплаты минимальные, и никто не вернул деньги. Прецедент есть? Значит, риск существует.

💢 Риск реструктуризации долга. Облигационный долг ЮГК (25,7 млрд по 1P3 и 1P4) уже достаточно напрягает, а под УГМК это может перерасти в реструктуризацию — особенно если холдинг решит "оптимизировать" баланс. + не забываем про санкции, из-за которых экспорт золота ограничен, и УГМК, с её историей, может не снять это давление быстро


В общем и целом, я слегка скептически смотрю на долгосрочные перспективы компании. Конечно, она не перестает быть интересным активом, особенно на фоне хороших результатов за первое полугодие и цен на золото. Но все же сильно напрягают риски от УГМК (вывод прибыли, реструктуризация долгов). Для спекулянтов тут есть "пища для размышления" и шанс заработать на сделке... А так не понимаю зачем, когда есть более стабильные конкуренты


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💣 Свежак недели — эмитенты снова просят денег: какие новые облигации вышли на рынок и кто из них реально заслуживает хоть капли доверия?


Чтобы не спугнуть позитивную ауру, что в кои-то веки воцарилась на российском рынке, решил немного разобрать свежие размещения облигаций на этой неделе

🗿 Выделить кого-то достойного было настолько сложно, что пришлось выбирать по принципу "не дефолтнится — и слава богу". И особое внимание привлекли юаневые облигации, которые, как и замещайки, все больше и больше заманивают инвесторов из-за прогноза ЦБ относительно уровня рубля на конец года

Какие бонды выпустили на рынок на этой неделе и есть ли что-то достойное вашего внимания? Давай смотреть...


⛏ Селигдар — просто «ещё один выпуск ради выпуска»

Параметры выпуска «Селигдар-001P-06»:

• Купон: до 17,5%, ежемесячный 
• Номинал: 1000₽ 
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА) 
• Сбор заявок: 9 октября 
• Размещение: 14 октября 
• Дата погашения: 01.04.2028 

Всем нам известный эмитент, результаты которого мы разбирали две недели назад. Компания частый гость на долговом рынке, и штампует облигации без особого энтузиазма, особенно смотря на 4-й выпуск с почти той же дюрацией, но с лучшими условиями

Исходя из недавнего анализа, результаты за 1-е полугодие оказались предсказуемо хорошими. Здесь особую роль сыграла цена золота, которая находится на рекордном уровне. Выручка выросла на 36%, EBITDA на 42%, а чистый убыток сократился в 2,4 раза.

🤔 Как по мне — ничего особенного. Выпуск с адекватным рейтингом и нормальной доходностью — неплохо, но зачем он нужен, если старые с почти той же дюрацией дают 19%? Непонятно. А брать исключительно из-за "свежести" не имеет ни смысла, ни желания


🪨 Уральская кузница — зависимость от Мечела с дырой в балансе

Параметры выпуска «УралКуз 001P-02»

• Купон: до 13%, ежемесячный 
• Номинал: 100 ¥ 
• Рейтинг: A- (АКРА) от Мечела
• Сбор заявок: 8 октября 
• Размещение: 13 октября 
• Дата погашения: 27.09.2028 

Незнакомый, к сожалению, для меня эмитент, но в ходе анализа понял, что является сильно зависимым от Мечела, что уже заставляет задуматься. Сама компания занимается производством ковки, штамповки и прочего металла для машин и промышленности. Совет директоров недавно подчеркнул важность размещения именно в юанях, вероятно, из-за опасений санкций

На финансовые результаты 1-го полугодия смотреть немного страшно. Выручка упала -18,5%, финансовые расходы выросли на 85,3%, а чистый убыток вырос аж на 242%. А вот по поводу долга обращаемся к "старшему брату". У Мечела долгов почти на 200 млрд ₽, а про реструктуризацию я промолчу...


🤔 Единственное, что меня подтолкнуло засунуть этот выпуск в "топ", это достаточно высокая доходность среди юаневых бондов. Участвовать или не участвовать будет зависеть от вашего отношения к Мечелу и его проблем с долговой нагрузкой. Я бы засомневался


💿 Эн+ Гидро — стабильность на экспорт, но не для всех

Параметры выпуска «ЭнГидро-001PС-08»

• Купон: до 8%, ежемесячный 
• Номинал: 1000 ¥ 
• Рейтинг: A+ (АКРА) 
• Сбор заявок: 8 октября 
• Размещение: 13 октября 
• Дата погашения: 06.04.2027 

Еще один известный, для долгового рынка, эмитент, который занимается гидроэнергетикой и алюминием, с сильным фокусом на экспорт. Компания является одним из лидеров в секторе, который наиболее подвержен воздействию санкций. Недавно, кстати, председатель опроверг спекуляции по поводу новых санкций, подчеркнув добросовестное соблюдение требований OFAC. США продолжают закупать, без особых проблем.

В 1-м полугодие увидели рост почти по всем показателям. Здесь и выручка выросла на 26%, и EBITDA на 14%, и чистая прибыль на 16%, все это благодаря экспорту.

🤔 Мне относительно "остального" этот понравился больше всех. Для консервативных портфелей с коротким сроком, с нормальным рейтингом и обычной доходностью — выбор нормальный. Однако от участия в размещении я бы воздержался, так как что-то уж слишком высокая мин. заявка (1,4 млн ₽). А вот в будущем... возможно тоже воздержусь


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​☄️ ОФЗ против инвесторов: как Минфин выкачивает ликвидность с фондового рынка, прикрываясь борьбой с дефицитом бюджета? Налогов недостаточно?


На фоне откровенно тяжелого состояния рынка, продолжаем говорить о "новых" решениях правительства, которые должны хоть как-то залатать дыры в бюджете.

💨 Мы уже успели затронуть самые обсуждаемые меры — повышение НДС и корректировки УСН, но обошли стороной, пожалуй, одну из самых интересных и опасных для нас тем: истощение ФНБ и резкий рост заимствований через ОФЗ, особенно в контексте последних двух недель.

Именно это сочетание сегодня формирует мощный "навес" на рынке облигаций, вынуждая банки и фонды перераспределять ликвидность в ущерб акциям. В результате растёт давление и на долговой, и на фондовый рынок. Как раз эти темы попробуем сегодня разобрать подробнее


🚨 Истощение ФНБ. Насколько критична ситуация?

Исходя из данных Минфина, на сегодняшний день объем ФНБ составляет 13,163 трлн ₽, это где-то около 5,9% от прогнозируемого ВВП на 2025 год.

Объём неплохой, соглашусь. Особенно учитывая, что за год он вырос примерно на 375 млрд ₽. Этому способствовали два ключевых фактора:

1️⃣ Сверхдоходы от нефти и газа (Зачисление 61 млрд юаней и 74 тыс. кг золота, приобретённых за счёт этих средств)

2️⃣ Размещение части средств в ОФЗ. В этом году объем размещения ОФЗ увеличен с изначально запланированных 4,781 трлн ₽ до 6,981 трлн ₽


😀Но вся проблема заключается в его так называемой "ликвидной части", которую можно быстро потратить. Она составляет всего-навсего 4,2 трлн ₽, и это один из минимальных показателей за последние годы. + По динамике с начала 2025 года она уже потеряла от переоценки валюты и золота 103 млрд ₽

И что интересно, планы по изъятию из ФНБ пересматривались — и весьма существенно. В мае, чтобы сократить дефицит бюджета, Силуанов озвучивал цифру почти в 400 млрд ₽, а на прошлой неделе на сайте Минфина появилась оценка в 0,6 млрд ₽.

Не слишком ли быстро сократили траты? Они снова нашли решение


🗿Новый источник покрытия дефицита — рынок ОФЗ

Согласно обновлённой стратегии, главными источниками пополнения бюджета теперь станут повышение налогов и увеличение государственных заимствований. На 2025 год обсуждается дополнительное привлечение 2,2 трлн ₽, что увеличит чистое заимствование на 65% — до 5,6 трлн ₽ (валовые — до 6,981 трлн ₽ с учётом погашений).

💣  Ну и конечно же, главный акцент ставится на 4-й квартал 2025 года. За это время Минфин должен разместить 2,4 трлн ₽ (0,2 трлн — остаток и 2,2 трлн — доп объём). Это означает, что еженедельные аукционы по размещению ОФЗ должны вырасти почти втрое — с нынешних 70–80 млрд ₽ до 200 млрд ₽

Сейчас аналитики почти всех крупных инвестдомов пришли к выводу, что без поддержки банков справиться с таким объёмом невозможно. Последние аукционы уже подтвердили эту тенденцию:

🗓 1 октября — размещено рекордные 231,67 млрд ₽ по двум выпускам (ОФЗ-ПД 26250 и 26224) при спросе 273 млрд ₽

🗓 8 октября — ситуация ухудшилась: по выпуску ОФЗ 26247 (погашение 2037) удалось привлечь лишь 25,8 млрд ₽ (68,6% от объёма), и пришлось повышать премии.


Думаю, все понимают, к чему приведут такие "нововведения". Масштабный рост заимствований создаёт серьёзное давление на финансовый сектор. Новые ОФЗ выходят с более высокими ставками, из-за чего интерес инвесторов к вторичному рынку постепенно снижается — индекс RGBI падает.

Банки, чтобы выкупать новые выпуски, вынуждены высасывать ликвидность с фондового рынка: часть средств идёт из резервов, остальное — за счёт продажи акций и других облигаций. И получается какой-то замкнутый круг, где Минфин закрывает дыру в бюджете, но тем самым вытягивает капитал из рынка, лишая инвесторов возможностей для роста


Как думаете, выдержит ли рынок акций такой навес от ОФЗ в ближайшие месяцы❓

👍 — Да, ликвидность банков окажется достаточной, и давление быстро спадёт
🔥 — Нет, продажи активов банками приведут к дальнейшему падению индекса МосБиржи

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️Энергетики и дивиденды — всё! Как так получилось, что правительство вносит законы, уничтожающие дивидендную политику сектора?


Новый пост — новый закон. Не перестаем удивляться революционным решениям, созданным правительством (теперь Минэнерго), ради "поддержки" экономики в долгосрочной перспективе

В чем, в общем-то, суть❓

Да, все в том же. Экономика страны страдает, энергетика не справляется, а дефицит бюджета продолжает расти. Ну и, чтобы хоть как-то решить данную проблему, хотят изменить Федеральный закон "Об акционерных обществах". Мало нам НДС, УСН, роста заимствований — теперь ещё и минус дивиденды

🥶 В основном упор хотят сделать на изменение условий по дивидендам ключевых энергетиков + обязать отдавать приоритет капитальным проектам (CAPEX). Как итог = сектор потерял 5–8% без учёта общей коррекции

Как именно хотят изменить этот закон и как это повлияет на дивидендную стратегию инвесторов в долгосрочной перспективе? Давайте разбираться...


🤕  Закон, убивающий мотивацию: как Минэнерго хочет узаконить «отмену дивидендов»

Чтобы понять масштаб происходящего, достаточно заглянуть в суть поправок к ФЗ-208 (статья 42)

Сейчас компании платят дивиденды из чистой прибыли — решение утверждается собранием акционеров, и точка. Но Минэнерго решило ввести "особые условия", которые касаются только "субъектов электроэнергетики":


🛑 Приоритет капитальным проектам (CAPEX). Компании в энергетике должны направлять средства в первую очередь на инвестиции в инфраструктуру, строительство и модернизацию, а не на дивиденды. Это мотивировано тем, мол, чтобы сектор развивался, а не просто раздавал прибыль акционерам.

🛑 Опциональность дивидендов. Если годовые капитальные затраты (CAPEX) равны или превышают чистую прибыль по МСФО, компания может вообще не платить дивиденды. Это не запрет, а "разрешение" не платить — решение принимает совет директоров или регулятор. Например, если прибыль 50 млрд ₽, а CAPEX 100 млрд, то дивиденды можно заморозить без последствий. Удобно и законно, молодцы!

Когда впервые увидел такие поправки, первое, что пришло в голову, — "а почему именно энергетика?". У нас и нефтегазовые компании, и банки неплохо платят

А ответ оказался совсем простым... немножечко с политическим подтекстом

🏭 Энергетика всё-таки крайне важная отрасль в России. И, как минимум, она монопольна и госконтролируема, что облегчает внедрение таких правил. + Наблюдается кризис. Почти 80% оборудования изношено, спрос на энергию растёт из-за промышленного подъёма и " временной экономики", а санкции блокируют импорт техники.

Сам же министр Минэнерго Цивилёв поясняет, что, увы, если не появится несколько триллионов рублей инвестиций (по плану до 2042 года), возникнет дефицит мощностей и блэкауты.

В общем и целом, нет денег — нет света


💼 Давление на рынок. Как это отразится на наших портфелях?


Мы уже знаем, что закон бьёт именно по компаниям с высоким CAPEX

Какие сегменты наиболее чувствительны:

1️⃣ Генерация (производство энергии). 🔌 Интер РАО (CAPEX 206 млрд ₽ на 2026, прибыль ≈145–160 млрд за 2025 — риск отмены дивов), 🔌 РусГидро (CAPEX 150–200 млрд, дела "ужасные", дивы отменили ), ЭН+, Юнипро, ОГК-2, ТГК-2, Мосэнерго. Эти компании участвуют в программах КОМмод (модернизация станций) и новых стройках — их инвестиции часто "съедают" всю прибыль

2️⃣ Распределение (сети). 🔌 ФСК Россети, дочки Россетей (Центр, Урал, Ленэнерго). У них CAPEX 30–50 млрд в год на "дочку", часто выше прибыли.


🤔Что тут можно сказать? Все печально. Энергетика всегда привлекала высокой дивдоходностью, но при принятии поправок риск отмены огромен. Конечно, для инвесторов такие поправки ничего хорошего не приносят, но, с другой стороны, это может стать катализатором для долгосрочного роста сектора. Вопрос лишь в реализации перенаправленных денег на "модернизацию". А с этим у нас, как бы, небольшие проблемы...


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​ 🍃 Свежак недели — запах новых облигаций и старых проблем: кто на этот раз решил удивить рынок своей «доходностью»?


Продолжаем разбирать очередные выпуски облигаций, выходящие на рынок каждую неделю

💬 В этот раз, к счастью, вышли достаточно интересные эмитенты с неплохими бондами. И конечно же, на фоне разговоров об укреплении рубля, интерес привлекли именно валютные облигации, только теперь долларовые + дебютант с флоатером от сектора сельского хозяйства

Но традиционно, все по порядку...


⛽️ Газпром нефть — стабильность под зонтиком господдержки

Параметры выпуска «ГазпрНф-005Р-01R»:

• Купон: до 7,75%, ежемесячный 
• Номинал: 1000$ 
• Рейтинг: AAA (Эксперт РА) 
• Сбор заявок: 14 октября 
• Размещение: 16 октября 
• Дата погашения: 29.03.2029 

Думаю, в представлении компания не нуждается. На сегодняшний день почти 95,7% контролируется "Газпромом", это даёт небольшую стабильность, исходя из господдержки. Отмечу, что компания имеет хороший операционный денежный поток, что позволяет платить купоны из операционных денег, минуя распространенные "сложности".

Результаты за 1-е полугодие оказались слабыми. Выручка снизилась на 12%, EBITDA на 27,6%, а чистая прибыль упала на 54%. Всё это в условиях повышенных налогов, пошлин и ослабления рубля. По долговой нагрузки сказать плохого нечего — Debt/EBITDA ≈1,2x), что является комфортном уровнем


🤔 Лично для меня приятный выпуск. Особенно радует небольшой срок + высокий купон, который делает его одним из самых доходных в высоком грейде для аллокации на валюту. Премия, конечно, не сильно выше, чем у других, но все же


⛏ Южуралзолото — неопределенность, национализация и «хороший рейтинг» от крупнейших агентств

Параметры выпуска «ЮГК-001P-05»:

• Купон: до 8,75%, ежемесячный 
• Номинал: 100$ 
• Рейтинг: AA (Эксперт РА) 
• Сбор заявок: 16 октября 
• Размещение: 20 октября 
• Дата погашения: 10.10.2027 

Наверное, одна из самых обсуждаемых компаний этого лета и весны. Связанно это с задержанием владельца Струкова, блокировкой акций и национализацией. Публиковал несколько статей на эту тему (тут и тут). Помимо всего этого, рейтинговые агентства продолжают ей доверять, а возможная скорая продажа создаёт ещё больше позитива.

За 1-е полугодие ЮГК показала вполне ожидаемый результат для золотодобывающих компаний. Выручка выросла на 29,6%, EBITDA на 8,5%, а чистая прибыль на 35,2%. Долговая нагрузка умеренная (Debt/EBITDA ≈ 2,2х)

🤔 Мне не сильно нравится выпуск, по причине его слабой премии к более короткому с 10,6% на вторичном рынке. Конечно, можно поучаствовать, если нет схожих бондов ради диверсификации, но я бы смотрел больше в сторону бонда на вторичном рынке


🍞 Село Зелёное Холдинг  — дебютант с флоатером и господдержкой

Параметры выпуска «СелоЗел-001Р-01»:

• Купон: КС +3 п.п, ежемесячный 
• Номинал: 1000₽ 
• Рейтинг: A (НКР) 
• Сбор заявок: 16 октября 
• Размещение: 20 октября 
• Дата погашения: 10.10.2027
• Для квалов 

Пополняем ряды новых для рынка эмитентов — Село Зелёное Холдинг. Для начала стоит понимать, это про агробизнес, от полей до переработки, с фокусом на зерно и животноводство. Является одним из крупнейших игроков сектора, который на минуточку получил в этом месяце грант от Минсельхоза на 500 млн ₽ для модернизации ферм, подчёркивая их роль в импортозамещении на фоне санкций

К сожалению, компания пока не выпустила результаты за 1-е полугодие, но если смотреть по 2024 году (не знаю, насколько объективно сейчас), то там все было не так гладко. Выручка выросла, а EBITDA с чистой прибылью (-46,8%) падала. Но если вспомнить отчёт ФосАгро за 2024 год, то немного успокаивает. Долговая нагрузка умеренная (Debt/EBITDA ≈2x).

🤔 Дебютировать решили с флоатера, с неплохим спредом и ежемесячными выплатами. Достаточно распространено у новых эмитентов. Напрягает лишь оценка только от НКР, остальные почему-то пока не публиковали. Если нравится сектор, нет чего-то похожего в портфеле и верите в КС 17% до конца года — вариант неплохой


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​😮‍💨 Смягчение ДКП — отменяется. Почему аналитики «неожиданно» поменяли мнение по ключевой ставке? Возвращаемся к «реальной» инфляции в 10%?


Как вы уже могли заметить, риторика вокруг идеи смягчения ДКП и снижения ключевой ставки за последние месяцы немного изменилась.

👀 Если раньше на заседаниях нам говорили что-то про 14% к концу года, то новые вводные — дефицит бюджета, предложения по повышению НДС, рост заимствований и корректировка УСН — заставили многих аналитиков поменять мнение...

Теперь в разговорах всё чаще звучит нехватка ≈5,7 трлн ₽ в бюджете, и постановка вопросов о новых налогах и повышении цен на продукты, что в итоге вернёт инфляцию к уровням начала года. Ну или что-то очень близкое

Но насколько быстро менялись мнения ЦБ и аналитиков — и что они думают сейчас? Давайте смотреть...


💬 Смена мнений. Почему настолько быстро?

Чтобы было нагляднее, я решил составить небольшую хронологию риторики ЦБ и противопоставить реакцию аналитиков. Получилось интересно


🗓 Заседание 6 июня. Это так называемое "начало цикла смягчения ДКП". ЦБ снизил ключевую ставку на 100 б.п. Риторика по сравнению с предыдущими заседаниями сильно изменилась. Прогноз ЦБ: средняя ключевая ставка на 2025 год — 18,8–19,6%, инфляция 5,5–6,5%. Бюджетные риски упоминались минимально, фокус — на росте ВВП (ожидания 2–3%). Аналитики, выдохнув от постоянных повышений и негативных высказываний, прогнозировали долгосрочный тренд на снижение вплоть до 15–16% к концу года

🗓 Заседание 25 июля. Уже более устойчивое мнение относительно смягчения ДКП. Центробанк снизил ставку аж на 200 б.п. — до 18%. Риторика также остаётся достаточно позитивной, поскольку наблюдается снижение инфляционных ожиданий населения. Пошли первые пересмотры прогнозов на конец года, и в целом стало больше позитивных высказываний. Прогноз ЦБ: инфляция 5,5–6% на 2025 год, средняя КС ≈18–19% с перспективой дальнейшего снижения до 14–15% к декабрю. Дефицит бюджета (≈1,9 трлн ₽) — ЦБ признаёт его как "управляемый", без акцента на налоги. Аналитики же, исходя из первого такого достаточно серьёзного позитивного фактора, признают, что цикл ужесточения пройдёт, а экономика стабилизируется.

🗓 Заседание 12 сентября. ЦБ снизил ключевую ставку на 100 б.п., не оправдав надежд рынка. Риторика по сравнению с прошлым заседанием неожиданно для большинства ужесточилась. Всё из-за высоких инфляционных ожиданий (13% у населения) и бюджетных факторов (дефицит ≈3–4 трлн ₽ за 8 месяцев). Прогноз скорректирован: инфляция 6–7% на 2025 год, средняя КС 16,3–18%. Здесь начались первые звоночки о поиске решения проблемы дефицита бюджета (повышение НДС и корректировка УСН). Аналитики постепенно понимают, что смягчение откладывается, и прогнозируют 17% до конца года (SberCIB и Interfax).


Также по промежуточным комментариям Набиуллиной становится понятно, что такого снижения, как было всё лето, больше не будет

На Международном банковском форуме она опровергла рецессию, назвав ситуацию "замедлением и охлаждением" экономики, но при этом предупредила, что чем выше дефицит бюджета, тем выше будет ключевая ставка. Хотя, напомню, при снижении КС тему про дефицит бюджета либо не затрагивали, либо затрагивали незначительно.


🤔 Я уже как-то высказывался после анализа прошлых заседаний, что совсем не ожидал такого быстрого снижения, особенно после сообщений о значительном сокращении доходов от нефтегазового сектора. Сейчас же все сводится к тому, что на заседании 24 октября мы увидим сохранение ключевой ставки (17%), иначе, в противном случае, в дальнейшем придется вновь повышать.


Как думаете, что скажет Набиуллина о дефиците бюджета на октябрьском заседании?

👍 — Усилит акцент на рисках, связывая его напрямую с ключевой ставкой
🔥 — Сгладит углы, отметив "управляемость" ситуации для успокоения рынка

✈️«Fond&Flow»

​​🗽 «Мнение не меняю» — сказал Трамп два года назад... Что же изменилось? Инвесторы снова поверили в позицию, которая поменяется через 3..2..1


В очередной раз не могу обойти стороной «новую» политическую тему с почти неизменным мнением одного влиятельного человека, прямо влияющего на настроение нашего рынка.

💣 На этот раз события развивались настолько быстро, что инвесторы, особенно с долгосрочной стратегией, толком даже не успели запаниковать. Абсурдность ситуации, где риторика от "я поставлю им томагавки" до "они нам самим нужны" продержалась всего 12 дней.

И, по классике, за это время индекс успел опуститься к 2500 пунктам, а затем, после новостей о предстоящей встрече лидеров в Будапеште, вернулся к 2700 и задал новый восходящий тренд — вновь вдохновившись надеждами на скорый мир.

Что же произошло за эти две недели? Как инвесторам реагировать на такие события и чего ожидать от переговоров? Давайте разбираться...


🩸 Рыночная эскалация. Как жил рынок в условиях «новостной паники»? Что вообще случилось?

Чтобы не углубляться в "неудобные" вопросы и не лезть слишком далеко в политическую трясину, коротко, что же произошло:

📰 Около двух недель назад несколько западных СМИ начали активно публиковать сообщения о том, что США рассматривают возможность поставки ракет Tomahawk Украине. Позже это подтвердили чиновники, а затем и сам Трамп. Ну и это, естественно, подняло риск эскалации (больше ударов по инфраструктуре, НПЗ, санкции, разрыв дипломатических отношений с США и т.д.)

Не нарушая традиций, наш рынок отреагировал оперативно, упав за сутки почти на 4% (по индексу IMOEX). Плюс, не стоит забывать, что с начала сентября мы уже потеряли дополнительно около 5% — на факте разворота риторики США и безрезультатных переговоров на Аляске.

🧠 Но... не успели инвесторы решить, что первым продавать из портфеля, как несколько дней назад стало известно о телефонном разговоре лидеров России и США. Этот звонок в итоге привёл к решению о новой встрече в Будапеште в ближайшие "несколько недель", плюс одно из самых цитируемых заявлений Трампа — "Нам самим нужны Tomahawk".

Как результат, рынок вырос аж на 6%: часть подъема пришлась на неожиданные итоги звонка, а часть — на явный вынос шортистов


🌐 В ожидании переговоров. Почему в этот раз может получиться?

Прежде чем прийти к какому-то логическому выводу, стоит вспомнить, что предыдущие попытки переговоров закончились практически ничем, что негативно сказалось на фондовом рынке осенью

Почему же в этот раз есть шансы на положительный результат? И главное — как это отразится на рынке в перспективе❓

1️⃣ Состояние экономики РФ как стимул к деэскалации. Можно часами рассуждать о четвертой экономике мира и о том, какие мы молодцы, обогнав Японию, но реальность ощущается на практике. Повышение НДС, инфляция, корректировка УСН, преобладание военных расходов над социальными, падение роста ВВП до минимума — всё это создаёт практический стимул хотя бы к тактическому снижению напряжения, чтобы стабилизировать финансирование и рубль.

2️⃣ Изменение стимулов у ключевых игроков (особенно у США). Дядя Дональд публично отказался от безусловной передачи ракет — это сигнал об ограниченности ресурсов и политической воле избежать эскалации. Для рынка это уменьшает шанс немедленной массовой поставки, то есть снижает экстремальный хвост риска


🤔 Когда-то я уже имел возможность предупредить людей о чрезмерном позитиве перед прошлыми переговорами на Аляске. Здесь же планирую занять ту же позицию. Лично я склонен снова предполагать, что эта встреча нужна лишь для оттягивания каких-либо рисков — будь то ракеты или давление на третьи страны, покупающие у нас нефть. Но очень хочу ошибиться. Думаю, краткосрочно можем неплохо отрасти, но, как показывает практика, без реальных гарантий и действий рынок, увы, остаётся в режиме "купил на слухах — продал на фактах"


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​🏭 Газпром и переориентация на Азию: насколько новые контракты с Китаем и другими регионами компенсируют потери Европы? Настолько всё плохо?


Буквально на днях заметил, что почти все СМИ начали публиковать новость про установленный рекорд компании по экспорту газа в Китай и общее увеличение поставок в страны Азии при сохраняющемся давлении и проблемах на европейском рынке

Решил немного покопаться и разобрать, насколько внутренний рынок + новые проекты в Китае и других странах Азии успели компенсировать уход Европы от российских поставок газа. Статистика интересная, а прогнозы по перспективам ещё лучше… Давайте смотреть.


🇨🇳 "Дешевый газ" для Пекина: Китай продолжает диктовать условия

Если внимательно посмотреть на нюансы в проекте бюджета РФ, то можно увидеть прогнозы цен на газ для разных рынков.

💨 По этим прогнозам в 2025 году цена для Китая может упасть примерно на 14% по сравнению с 2024 годом — с $288 за тыс. куб. м до примерно $248,7 за тыс. куб. м. Если, к примеру, сравнить те же поставки в Турцию или Европу, газ продаётся по $401,9 за тыс. куб. м — на 60% дороже!

Китай, прекрасно понимая слабую переговорную позицию Газпрома (основные покупатели — он и Турция), как и любой другой участник рынка, пытается выбить скидку — и чем больше, тем лучше. Если бы 38 млрд куб. м, поставляемые в Китай в 2025 году, продавались по европейским ценам, Газпром получил бы примерно на $5,8 млрд в год больше. Думаю говорить о том, что это большая потеря, нет смысла

Теперь основной вопрос — компенсируют ли азиатские поставки упавшие европейские объёмы❓

Конечно — нет. В 2025 экспорт в ЕС рухнул до 50-летнего минимума — около 16 млрд куб. м в год против 150–200 млрд куб. м до санкций. Поставки в Китай по "Силе Сибири-1" выросли (на 29% в 2025 году — до 38 млрд куб. м), но это лишь часть былых объёмов, и цены при этом существенно ниже.

Сейчас главным аргументом в пользу дальнейших перспектив остаётся амбициозный проект "Сила Сибири-2". Маршрут вроде бы даже уже согласован (через Монголию), с планами завершить переговоры к 2026 году и начать строительство в 2027 году. Это теоретически может довести экспорт до 150 млрд куб. м к 2030+, но пока это далекая перспектива.


💢 Скрытые козыри и риски: СПГ, санкции и соседи на Востоке

На этой неделе в Европарламенте объявили, что к концу 2027 года ЕС планирует полный запрет импорта газа из России. Это доп. риск в среднесрочной перспективе. Меры начнут действовать с декабря, а основной удар будет нацелен на азиатских покупателей, что снизит спрос и цены в Китае и Индии на 10–20%.

❗️Но, возвращаясь к вопросу «компенсации», стоит добавить ещё несколько важных векторов


Во-первых, растёт экспорт СПГ. За первые 8 месяцев этого года поставки СПГ в Китай увеличились на 28,3% и составили примерно половину от 18,8 млн тонн российского экспорта СПГ. Это даёт доп. объём и добавляет к азиатской выручке порядка 10–15%, хотя цены на СПГ традиционно ниже европейских.

Во-вторых, есть малозаметный, но полезный вектор — Центральная Азия. Поставки в Казахстан, Узбекистан и Туркменистан выросли ≈ 15% в 2025 году (примерно 10–15 млрд куб. м в год), что приносит дополнительную выручку в районе $1–2 млрд. Это снижает зависимость от одного покупателя и укрепляет позиции в Евразии.


Ну и чтобы хоть как-то диверсифицировать риски, Газпром продолжает работать на внутреннем рынке. Непонятно только, нужно радоваться или плакать, но цены на газ в России выросли на 10,3% с июля. Это увеличивает выручку, но в то же время создаёт социальное давление — рост цен бьёт по потребителям

🤔 В итоге, несмотря на все внешние проблемы, компания не выглядит так ужасно, как, возможно, прогнозировали год или два назад. Производство газа остаётся стабильным, экспорт в Китай и Центральную Азию растёт, а нефть особо не подводит. Лично я компанию ни в одном портфеле не держу, хотя считаю, что у неё есть неплохой потенциал роста. Единственный интерес — спекулятивный, но тоже под большими сомнениями


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💿 Северсталь — снова без дивидендов. Кто виноват: рынок, ставка или менеджмент, прячущийся за «кризисом отрасли»? Как теперь восстановить доверие?


Вот и дождались первых результатов за третий квартал 2025 года от наших металлургов. Первой решила отстреляться Северсталь, к сожалению, в очередной раз расстроив инвесторов отменой дивидендов и достаточно плохими результатами

Однако, справедливости ради, стоит отметить: для многих это вполне себе ожидаемые результаты, учитывая весь набор проблем, который давно давит на металлургический сектор

🤕 В первую очередь речь идёт о падении цен на сталь, которое, по сути, ударило не только по Северстали + неутихающие санкции, закрывшие европейские рынки и усилившие зависимость от внутреннего спроса. А здесь, как все прекрасно понимают, есть "небольшие трудности"

Какая же истинная причина отмены дивидендов? И насколько обвал цен на сталь снизил привлекательность компании? Давайте разбираться...


Ключевые показатели за 3-й квартал 2025 года:

🔽 Выручка снизилась на 18% до 179,1 млрд ₽. Печально, что такой результат получился несмотря на рост продаж (+3% до 2,86 млн тонн). Причиной можно назвать резкое снижение средних цен реализации (на 14–20%) и уменьшение доли продукции с высокой добавленной стоимостью в сегментах строительства и машиностроения на фоне слабого спроса.

🔽 EBITDA упала на 45% до 35,5 млрд ₽. Маржа снизилась до 19,8%, что объясняется ценовым давлением и ростом операционных расходов из-за инфляции

🔽 Чистая прибыль упала аж на 62% до 13 млрд ₽. Здесь, помимо операционных проблем, сказываются валютные колебания + отсутствие экспортной поддержки


Результаты закономерно плохие. Повлияло на это снижение цен на сталь (около 10–15%) и постепенно ослабевающий спрос (на 15% за 9 месяцев), достигший минимума за последние 10 лет

❗️Но здесь все взаимосвязано. Высокая ставка, инфляция и общая стагнация экономики давят на ключевой сегмент для металлургов — строительство. Только за последнее время ввод жилья сократился на 6%... И это ещё ДО заявлений о замедлении смягчения ДКП на фоне дефицита бюджета

Единственным, пожалуй, позитивом я бы назвал отличную денежную позицию. У Северстали нет долгов, на балансе приличная подушка свободных средств (≈72 млрд ₽) и низкая себестоимость производства (≈$300–350/т) — почти в полтора раза ниже текущих рыночных цен (≈$500–550/т).


🗿 Дивидендов нет и не будет. И не потому что «кризис»

Тема дивидендов обсуждается особенно активно после слов гендиректора Александра Шепелёва о том, что кризис в металлургии углубляется, а 4-й квартал может оказаться ещё хуже

В чём же истинная причина отменённых дивидендов❓

Для начала, давайте вспомним, что компания вообще не платила дивиденды с 2024 года, хотя исторически выплаты всегда радовали инвесторов (в 2023 — 191 ₽/акцию; в 2022 — 151 ₽/акцию)

👥  Менеджмент объясняет решение просто: Совет директоров решил сохранить ликвидность для инвестпрограммы. CAPEX в 2025 году составит 170 млрд ₽ и, по словам компании, в 2026 году останется примерно на том же уровне

Кроме того, дивидендная политика Северстали всегда зависела от свободного денежного потока. В лучшие свои времена компания выплачивала 100% FCF, сейчас же свободный поток ушёл в минус, и, исходя из текущих условий, выплаты становятся практически невозможными. Максимум на что можно рассчитывать — 5% от прибыли, и то лишь в том случае, если магическим способом рынок начнёт оживать в следующем квартале.


🤔 На мой взгляд, сейчас пытаться искать "точку входа" в акции Северстали бессмысленно. Здесь всё просто. Нужно ждать снижения ставки и оживления строительного и промышленного секторов, после чего вырастут и цены на сталь. Считаю, что сейчас, без дивидендов, с высоким CAPEX и мультипликаторами, акции выглядят переоценёнными (P/E 9,9x, EV/EBITDA 4,98x), но за счёт низкой себестоимости и нулевого долга компания пройдет кризис на достойном уровне


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»