​​🏦 Мосбиржа и возвращение к «истокам». Почему падение процентных доходов — это не конец, а новая победа комиссий над прогнозами аналитиков


Немного запоздалый анализ, но, как говорится, поздно всегда лучше, чем никогда.

🥶 Выпустила наша любимая биржа отчёт за 2-й квартал 2025 года.. И, как часто бывает, ожидания многих не оправдались... результаты получились вполне нормальными, несмотря на то, что многие "аналитики" предрекали провал из-за падения процентных доходов

Потери в одном направлении частично компенсировались в другом. Рост комиссионных доходов открыл маленький путь к возвращению к классической бизнес-модели, где как раз-таки комиссии являются ключевым драйвером роста выручки.

Но насколько серьёзно падение процентных доходов подорвало перспективы компании и есть ли основания для покупки акций? Традиционно с отчёта...


Ключевые показатели за 2-й квартал:

🔽Чистый процентный доход упал на 32,8% до 14,3 млрд ₽. Здесь проблема вытекает из рыночных реалий, где активно идёт процесс смягчения ДКП. Это провоцирует снижение клиентских остатков на счетах и изменения процентной конъюнктуры. Люди стали меньше оставлять денег под тот процент, который может себе позволить компания. За полугодие это одно из самых слабых мест компании.

🔼Комиссионные доходы выросли на 15% до 17,8 млрд ₽, заняв рекордные 56% в структуре выручки. Главные драйверы — доходы от комиссий, от облигаций (+78% или 2,67 трлн ₽), фондов денежного рынка (+21%) и рынка акций (+12%). Показатель имеет уже хорошую долю в выручке, что ещё раз подтверждает хорошую диверсификацию бизнеса (меньше зависит от процентных доходов).

🔽EBITDA снизилась на 13% до 22,1 млрд ₽. Достаточно ожидаемый результат из-за слабости процентных доходов, но стоит отметить, что снижение операционных затрат на 2,1% помогло удержать рентабельность EBITDA на уровне ≈ 70%

🔽Чистая прибыль упала на 22,5% и составляет 15,1 млрд ₽. Все это следствие слабости процентного сегмента + обилие санкций. Конечно, рост комиссий и контроль затрат удержали результат выше прогнозов (≈ 14 млрд ₽), но это все равно ощутимый спад


В общем и целом, компания успешно проходит этап "прихода к реальности". Комиссионные доходы уже второй квартал подряд обгоняют процентные, возвращая биржу к её корням — заработку на торгах и клиринге.

А так отчёт можно назвать "сдержанно-позитивным", с явными ухудшениями в отдельных сегментах


🗿Расходы под контролем. Какие есть положительные факторы?


Итак, одним из важных положительных моментов отчёта стало сокращение операционных расходов — пусть и всего на 2,1% (до 12,2 млрд ₽), но всё равно уже неплохо. Добиться такого удалось в основном за счёт оптимизации затрат на персонал (-28%, без бонусов и мотивационных выплат).

🖥 При этом затраты на IT и софт выросли на 55,3%, а амортизация — на 45,2%. Это связано с модернизацией инфраструктуры и развитием платформы "Финуслуги". Кроме того, налоги (кроме прибыли) увеличились из-за НДС на маркетинг и услуги, что слегка давит на маржу.

В итоге получили соотношение расходов к доходам (CIR) — 38%, что говорит о неплохом улучшении эффективности

Также можно отметить несколько положительных драйверов:

✅ Клиентская база достигла рекордных 37,8 млн человек, из них 6,1 млн с ИИС. Активно торгуют 3,6 млн ежемесячно (+30%). Это, кстати, очень хороший драйвер для повышения  дохода с комиссий + потенциал для роста платформы

✅Объёмы торгов. Капитализация акций — 52,1 трлн ₽ (рекорд), облигации привлекли 2,67 трлн ₽. Срочный рынок растёт за счёт 102 новых фьючерсов и запуска выходных торгов (ETF и деривативы, +5–7% к объёмам)


🤔 В октябре прошлого года анализ Мосбиржи завершился словами: "Нет дальнейшего роста процентных доходов = нет роста акций Мосбиржи". Сегодня ситуация наконец-то начинает разворачиваться в другую сторону. Но нужно понимать, что процентные доходы всё ещё занимают внушительную долю в выручке, и компенсировать такое падение (-33%) будет непросто.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💬 №2 «Мысли вслух». Рынок ниже 2900. Паникуем и плачем или лучше начнём думать? Почему все говорят о геополитике, когда нефтегаз теряет 50% прибыли?


Эх, какие же разные старты месяцев мы с вами увидели в августе-сентябре... Причины резкого роста 6–11 августа во многом схожи с причинами трендового падения последних дней — только знак другой.

🌐 Геополитика, очевидно, снова на первом плане в обсуждениях "коррекции" и давления на рынок в целом. Встречи (Путин—Трамп, Путин—Зеленский), угроза 19-го пакета санкций ЕС, саммит ШОС с астрономическими заявлениями об увеличении экспорта газа. Все отражено в индексе

В итоге зацикливаемся на политике, проглатываем провальные отчёты компаний и удивляемся, откуда началась коррекция. В принципе, у инвесторов все как обычно, все на своих местах. Остаётся самое легкое, понять, что делать...


☀️ Геополитика — очень удобно. Почему инвесторы цепляются за «санкции», игнорируя фундамент?

Смотрите, никто не отрицает влияние геополитики — громкий шум действительно даёт краткосрочную волатильность. Заявления о встречах, слухи о санкциях или заявления на саммитах иногда мгновенно двигают цену. Видели это слишком часто, чтобы каждый раз делать из этого глубокое объяснение происходящего. Но геополитика работает как триггер, а не как первопричина: она усиливает волатильность, но не объясняет, почему рынок был слаб

Почему, например, мало кто говорит о недавних отчётах нашего "сильнейшего" и "важнейшего" сектора — нефтегаза?

Смотрим результаты на сегодняшний день:

❌ Роснефть: прибыль -68% (с 773 до 245 млрд ₽)
❌ ЛУКОЙЛ: -51% (с 590 до 287 млрд ₽)
❌ Газпром нефть: -54% (с 326 до 150 млрд ₽).
❌ Татнефть: -64% (с 150 до 54 млрд ₽).
❌ Сургутнефтегаз: убыток -452 млрд ₽. (против прибыли 140 млрд в 2024). И это первый убыток за годы

Весь сектор потерял ≈50% прибыли. Сечин говорит о слабых ценах на нефть, санкциях и переизбытке предложения (ОПЕК). Ну и к этому добавим бюджетный дефицит, вывод дивидендов нерезидентами и низкую ликвидность — и все становится немного понятнее.

🧠 Суть в том, что геополитика — это эмоциональный триггер, но фундамент (убытки, инфраструктура, отток капитала) объясняет, почему рынок не удержал 2900. И дело далеко не в том, что рынок отработает это падение за неделю (и то не факт), а в том, какое настроение движет рынком

Все как-то слишком увлечены "переговорами", игнорируя, что без сильного нефтегаза отскок слабый. Позитив есть: рынок недооценён (P/E ≈6-7), банки (Сбер +10% прибыли) и ритейл (X5, Магнит) держатся. Но без дорогой нефти или смягчения ставки рост ограничен.

💭 Лично не сильно волнуюсь из-за таких падений. Фундамент ясен, с эмоциональной реакцией рынка все понятно. Впереди нас ждёт ожидаемое заседание ЦБ — с высокой вероятностью снижение ставки (возможно даже на 2%) + возможное какое никакое улучшение внешнего фона + постепенный выход компаний из затяжного кризиса.

Единственное, что изменил — немного сместил фокус с нефтегаза. По крайней мере, до явных сигналов или интересных событий. Без продаж. В долгосрочном портфеле все позиции сохраняются. Склонен думать, что до конца года главным позитивом будут события вокруг ключевой ставки и ЦБ, а не геополитики. Пока слабо верится, что конфликт возможно завершить до конца 2025.

Нужно помнить: краткосрочная паника редко меняет суть вложений, важен именно правильный выбор активов, который перекрывает краткосрочные просадки и волатильность. И паниковать не придется


👍 — если было немного полезно + интересно увидеть продолжение серии

✈️«Fond&Flow»

​​🏠 Самолёт — компания «контраст». Отчётность, уголовка и спасение долгами. Инвесторы снова надевают розовые очки перед заседанием?


Скоро заседание ЦБ, а значит, самое время пройтись по главным кандидатам с высоким долгом. А кто у нас первые в списке? Конечно же, застройщики.

✈️ История, впрочем, повторяется. Перед прошлым заседанием я уже делал разбор сектора и Самолёта в частности. Тогда акции девелоперов достаточно хорошо росли на ожиданиях снижения ставки, но стоило ключу реально уйти вниз... котировки рухнули с ощутимыми потерями.

У нашего сегодняшнего героя с того времени проблем меньше не стало. Наоборот, добавились новые: от обысков и уголовных дел до свежего отчёта за первое полугодие, который только подчеркнул системные слабости. И вот их никак не решить одним лишь «снижением ключа». Давайте смотреть на показатели...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

🔼Выручка выросла на 0,1% до 171 млрд ₽. Нулевой рост, плохо ли это? Я бы так не сказал, это скорее отражение высокой базы 2024, когда все кинулись в "уходящую" льготную ипотеку. На фоне падения ипотечного спроса (около 47% в России с начала года) такой результат считаю даже позитивным

🔼скорр. EBITDA выросла на 7% до 57,5 млрд ₽, рентабельность 34%. Здесь стоит упомянуть контроль за расходами: коммерческие затраты упали на 12%, административные — на 8%. Это и помогло удержать операционную рентабельность на уровне 29%

🔽Чистая прибыль обвалилась на 61% до 1,84 млрд ₽. Виним, очевидно, рост процентных расходов (долги), которые выросли на 33% из-за высоких ставок (средняя по долгам — 24,1%). Но, отмечу, что помогли разовые доходы за прошлый год от продажи "дочек". Там около 2 млрд ₽. Думаю без них результат 1 квартала в этом году был бы очень скромный

Если оценивать по показателям, учитывая общие проблемы сектора — отчёт неплохой. Самое приятное было увидеть сохранение уровня выручки, несмотря на падение у конкурентов. Также отмечу, что почти 90% выручки формируется от Москвы и Подмосковья, что не есть хорошо.


🕳️ Долговая нагрузка. Насколько критично для владельцев облигаций?

По итогам полугодия, чистый долг составил 129,1 млрд ₽. К сожалению, 78% долга — краткосрочные обязательства + неприятный эпизод с офертой по облигациям на 20 млрд ₽.   Соотношение Net Debt/EBITDA = 1,13x с учётом эскроу, около 4,5x без них.

❗️Тем не менее компания справилась и в принципе оферта прошла успешно, а программа выкупа облигаций на 10 млрд ₽ запущена.

Ну и плюс идут поиски нового финансирования: выпуск ЦФА на 500 млн ₽ под 22,5% и соглашение с Газпромбанком — яркое тому подтверждение. Если ЦБ продолжит снижать ставку, рефинансирование станет проще, а долговая нагрузка — легче.


🥊Репутационный удар: от «ключевого девелопера» к фигуранту уголовных дел

Ещё одна неприятная история — обыски в питерском офисе и уголовные дела по проектам "Новое Колпино" и "Курортный квартал". Повод — задержки ввода объектов, которые квалифицировали как "мошенничество" (ст. 159 УК РФ).

👀 Лично не хотел затрагивать эту тему, а тем более выделять на это блок, но раз дело прокуратура успешно замяла, то почему бы и нет

Вообще сам факт такой трактовки пугает... Как это логически работает? Если задержки строительства станут трактовать как уголовку — то под суд можно отправлять весь рынок. К чему это было, непонятно, но репутацию подпортили


🤔 Как говорил и раньше — компания мне не интересна. Здесь, очевидно, всё будет упираться в динамику снижения ключевой ставки и восстановление спроса + потенциальное IPO "Самолёт Плюс". Не думаю, что следующее заседание является ключевым краткосрочным драйвером, так как корреляция с ипотечной ставкой минимальная. По крайней мере, исходя из прошлых результатов.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​⚡️ Дивидендная пенсия в 100 тысяч рублей. Очередной бред, который втюхивают СМИ людям? Как при нынешних зарплатах это реализовать?


Заметил, что за последние несколько дней СМИ (РБК, БанкиРу и прочие) дружно начали постить идеи "пенсии" из дивидендов российских компаний. Все как и всегда очень красиво показано. Без динамики инфляции, объективного уровня доходов россиян и честной статистики тех, кто вообще может себе такое позволить

😮‍💨 Вообще, звучит все очень красиво: "Хочешь 100 000₽ — отложи или инвестируй нужную сумму — и будет тебе счастье". На практике же речь идёт о десятках миллионов рублей, налогообложении, рисках сокращения дивидендов и постоянной эрозии покупательной способности из-за инфляции.

Решил немного посмотреть на это глазами частного инвестора — честно и без замалчивания чего-либо. Думаю, будет интересно


🗓 Реалии 2025. Сколько действительно нужно и что съедает доходность?

Для начала хочется поговорить про идеализирование доходности. Немного подушню, но абсурдность нужно прочувствовать!

🧮 Формула, которой оперируют в таких статьях, проста: Капитал = Желаемый годовой доход / Дивидендная доходность.

100 000₽ в месяц — это 1,2 млн ₽ в год. И к примеру возьмём классические варианты дивдоходностей — 5% / 10% / 13%. Получаем грубые номинальные требования к капиталу, чтобы "получать" такую месячную пенсию:

⛽️ 5% (Газпром нефть — минимум) — 24 млн ₽. Чтобы получить 1,2 млн "на руках" с учётом НДФЛ 13% потребуется ≈ 28 млн ₽

🏦 10% (Сбербанк — оптимально) — 12 млн ₽. После НДФЛ 13%, нужно ≈ 13,8 млн ₽;

⛽️ 13% (Транснефть — высокие) — 9,2 млн ₽. После НДФЛ 13%, нужно ≈ 10,6 млн ₽

Ну такие, хорошие суммы, думаю, где-то 90% населения как раз и располагают такими финансами. Ну ладно, суть в другом

Где расчеты реальной доходности учитывая инфляцию и реалии сегодняшнего дня ❓

Далеко ходить не нужно. Вот у нас есть текущая обстановка в России, где инфляция находится около 8,8% (про реальную я молчу).  Вы выпускаете статью в этот период, но отказываетесь от реальных расчетов. Хорошо, попробую я:

Доходность учитывая инфляцию:

💢5% × (1 − 0,13) − 8,8% = 4,35% − 8,8% = −4,45%. Получается, что даже с 24 млн ₽ ты теряешь покупательную способность. Если инфляция упадёт до 4,7% в 2026, то получаем −0,35% — почти ноль.

💢10% × (1 − 0,13) − 8,8% = 8,7% − 8,8% = −0,1%. Тут лучше, но реальная доходность почти нулевая. 12-13 млн — всё ещё большая сумма, а инфляция съедает весь "пассивный доход". При снижении инфляции ситуация улучшается, где-то к +2% годовой доходности, при отсутствии других факторов.

💢 13% × (1 − 0,13) − 8,8% = 11,31% − 8,8% = 2,51%. Вот тут уже есть положительная реальная доходность, но и требования к качеству компаний и диверсификации жесткие. Осталось только фрезеровщику из Челябинска найти 10 млн рублей. Ну это скорее мелочи


И это всё без учёта риска сокращения дивидендов, пересмотра политики компаний и возможного возвращения к росту инфляции (кто его знает, что может ещё произойти)


🗿Средняя зарплата ≠ средний инвестор. Где же взять каких-то жалких 9 млн рублей?

Начнём с простого — средняя зарплата ≠ реальная картина доходов

👀 По данным Росстата и сводкам весны-лета 2025 года номинальная средняя зарплата приближается к ≈ 99 тыс ₽, но медианная — порядка 66–74 тыс ₽ в зависимости от того, на каком индексе смотреть. + Регионы: за пределами Москвы и Санкт-Петербурга медиана может лежать в диапазоне 40–65 тыс ₽ — это уже совсем другая реальность по сравнению с картинкой "все зарабатывают по 100к"

Итог — крутая идея для заголовка, но… не для большинства людей

🤔 Я сам инвестирую и не отрицаю ценности дивидендных стратегий в портфеле. Но преподносить "дивидендную пенсию" как простой и доступный путь, как-то некорректно. У одних это может вызвать смех и разочарование, а у других набор неизученных рисков и мнимых надежд


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🔥17% — Центральный банк снизил ключевую ставку на 100 б.п.

Продолжаем следить за тем, что скажет Набиуллина. Обзор выйдет в ближайшее время.


Как вам решение? Судя по прогнозам все ждали 16%

​​🥇 Полюс: рост на цене золота, снижение производства и новые амбиции. Почему Сухой Лог — шанс удвоить объёмы и заткнуть «некуда расти» аналитиков?

Пока рынок пытается прийти в себя после заседания ЦБ и эффекта "завышенных ожиданий", мы продолжаем разбирать свежие отчёты компаний. На этот раз — сектор золотодобычи, который в неспокойные времена остается одной из важнейших альтернатив для инвесторов.

⚡️ Полюс, в отличие от рынка, полностью оправдывает ожидания. Почти год назад я уже делал хороший разбор, где указал, за счёт чего компания сможет выглядеть лучше рынка — и в итоге акции выросли на 85% только с того времени.

И в этом году компания продолжает радовать инвесторов своими результатами, показав рост прибыли и выручки на фоне рекордных цен на золото (которые с начала года выросли ≈30%, превысив $2 900 за унцию), но, к сожалению, производство всё-таки немного просело. О минусах позже, сначала показатели


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

🔼Выручка выросла на 35% до 296 млрд ₽. Конечно, все это на фоне средних цен на золото выше $2900 за унцию — это рекордный уровень, который пока играет ключевую роль в росте показателя, несмотря на снижение объёмов производства

🔼EBITDA выросла на 32% до 216 млрд ₽. Также важно, что маржа остаётся высокой (около 58%). Это показывает, что компания подтянула эффективность в контроле затрат, несмотря на инфляцию и логистические заморочки

🔼Чистая прибыль также показала рост на 20% и составила 112 млрд ₽. Это очень хороший результат, особенно на фоне тех отчетов, которые мы разбирали ранее. Еще раз повторю: основной вклад вносит именно высокая цена на золото — это компенсирует другие минусы, вроде спада производства и роста издержек.


Если говорить в целом, то отчёт мне понравился. Важно не забывать, что Полюс не отличается какой-то особой неприкосновенностью и также очень сильно страдал от санкций и сопутствующих проблем. Тем не менее быстрые решения (не всегда успешные) по переводу цепочек поставок в Азию сработали — и сработали достаточно хорошо


⛏ Падение производства и гигантский козырь Полюса

На данный момент главным активом компании является рудник "Олимпиада" (51% продаж), который недавно показал снижение по ряду показателей

Судя по прогнозам, из-за планового снижения содержания золота в руде производство в 2025 году упадёт до 2,5–2,6 млн унций (−13,4% за год), и, по оценке экспертов в 2026–2027 годах ничего не поменяется.

Но у компании есть ответ — Сухой Лог.

⛰️ "Сухой Лог" — крупнейшее месторождение в мире с ресурсами порядка 40 млн унций. В проект уже инвестировали большие деньги, запуск запланирован на 2027–2028 годы, и он способен давать 2,3–2,8 млн унций/год. К 2030 Полюс рассчитывает выйти на добычу ≈6 млн унций, обогнав всех, кроме американского Newmont

Лично считаю, что это один из главных драйверов роста, хотя многие аналитики упускают этот фактор, акцентируя внимание лишь на перспективах золота


💼 Помимо этого хотелось особо отметить успехи в снижении долговой нагрузки и вполне приятные дивиденды.

На сегодняшний день Полюс благополучно сократил чистый долг на 117,1 млрд ₽ до 507,6 млрд ₽. По соотношению ND/EBITDA также видим вполне комфортные 1,1x, что не вызывает беспокойства.. + Не так давно стало известно, что совет директоров рекомендовал дивиденды в размере 70,85 ₽ на акцию за 1-е полугодие 2025 года, что даёт выплату около 67,3 млрд ₽ (30% от EBITDA, как и обещали). Доходность небольшая, но приятная ≈3,5% по текущим значениям.

🤔 С прошлого года моё мнение о Полюсе не поменялось: это актив для долгосрочного портфеля. Я не сокращал позиции во время рыночной коррекции, даже немного докупал при удобных моментах. Пока не согласен с мнением некоторых аналитиков о том, что "расти уже некуда". У компании есть и крупные проекты (Сухой Лог), и крепкий баланс, и подтверждённые источники прибыли при высоких ценах на золото. Планирую держать долго


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🥺 Муниципальные бонды. Почему о них забыл рынок? Как заработать на инструменте, который надёжен как ОФЗ и доходен как корпоративные облигации


Заметил, что в разговорах о консервативных стратегиях и о зависимостях спокойствия на рынке в периоды высокой волатильности мы чаще всего вспоминаем лишь "популярный" набор инструментов. Это, как правило, ОФЗ, корпоративные облигации, вклады и депозиты + в определённое настроение рынка — замещайки и флоатеры

🥶 Однако многие забывают ещё один интересный сегмент, который незаслуженно обходят стороной — муниципальные (или субфедеральные) облигации, выпущенные регионами, краями и республиками, что в моменте предлагают доходность выше ОФЗ при всё ещё приемлемом уровне риска

Достойны ли они вашего внимания в середине 2025 года и какие уникальные риски дополнительно несут при инвестировании? Давайте разбираться...


❇️ «Муниципалка». Что это вообще такое и где ее главный плюс?

Чтобы сильно не растягивать объяснения, расскажу коротко своими словами:

🔺Муниципальные бонды — это обычные долговые бумаги, которые выпускают субъекты Российской Федерации: области, края, республики или крупные города. Делается это, чтобы дополнительно финансировать свои проекты — от строительства дорог до покрытия бюджетного дефицита

Из основных преимуществ я бы отметил доходность, которая, как правило, на 0,5–2% выше, чем у ОФЗ. При этом не сказал бы, что риск намного выше. Здесь они чем-то схожи с корпоратами — хочешь процент больше, будь готов к повышенному риску. Эмитентом выступают регионы, а не компании, поэтому банкротство в классическом смысле им не грозит, а если случается "казус", то федеральный центр часто помогает дотациями и реструктуризацией долгов


⚡️ Как отличить надёжный регион от банкрота с красивым рейтингом?

Отмечу, что рейтинги регионов считаются и интерпретируются чуть иначе, чем корпоративные, — важно учитывать специфику бюджетной системы

На что я бы обратил внимание в первую очередь❓

1️⃣ Долг субъекта и его доходы. Как и везде, это один из важнейших показателей. Долг выше 80–100% годового бюджета (как, например, в Мордовии, где он превышает доходы в 2,5 раза) увеличивает риск. У надёжных регионов, таких как Санкт-Петербург, долг обычно ниже 30%.

2️⃣ Дотации из федерального бюджета. Регионы, зависящие от дотаций более чем на 40% бюджета (например, Хакасия или Мордовия), считаются менее устойчивыми. Они имеют низкие собственные доходы (налоги, сборы), что делает их уязвимыми к сокращению федеральных трансфертов, — это может спровоцировать дефицит бюджета и рост долга

3️⃣ Темпы роста экономики региона. Суть в основном в диверсифицированной экономике. Есть хороший пример — Новосибирская область: промышленность, наука, торговля, минимальная зависимость от одного сектора, и не очень хороший — Кемеровская область: сильная зависимость от угля и добычи

По личному опыту отмечу, что долг и доходы субъекта — первое, на что нужно обращать внимание. Были прецеденты, когда попадал в ситуации задержки выплат по купону в связи со "сложностями" в регионе. К слову, рейтинг у региона был АА+


Также я бы выделил "уникальные" для муниципальных облигаций проблемы:

❌Низкая ликвидность. Объём торгов по муниципалкам в 10-30 раз ниже, чем у ОФЗ. Это приводит к широким спредам и риску "застрять" в бумаге

❌Региональные риски. В отличие от ОФЗ, муниципалки зависят от финансов региона: долг >80% бюджета или зависимость от дотаций (>40%) повышают риск дефолта или реструктуризации.

Но опять-таки, проблемы есть в каждом сегменте. При грамотном подходе и качественном анализе риски легко минимизировать


🤔 Как по мне, при определённых стратегиях такие бонды заслуживают места в портфеле. Они имеют чуть больше доходности, чем ОФЗ, и меньше риска, чем у корпоративных облигаций.В перспективе, с учётом ожидаемого снижения КС и роста числа выпусков, они могут стать отличным выбором для тех, кто готов потратить время на анализ


👍 — если было бы интересно увидеть ТОП лучших муниципальных бондов на 2025 год

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️ ТОП-5 Муниципальных облигаций. Как заработать до 23% на регионах, обойдя по доходности лучшие ОФЗ при почти тех же рисках?


Обещал — публикую

Вчера я уже писал о том, что рынок почти полностью забыл о муниципальных бондах, хотя, в принципе, они способны дать то, чего не дают ни ОФЗ, ни корпоративные облигации — баланс хоть какой-то доходности и устойчивости.

🧠 При анализе каждого выпуска старался делать основной акцент на балансе — чтобы можно было объективно сравнивать их с ОФЗ и корпоративными облигациями. К привычным параметрам добавил важный пункт "ликвидность", потому что именно она часто решает, насколько привлекателен субфед для обычного инвестора.


Выделил субъективно интересные истории. Разные регионы, разные рейтинги и разные риски — но в каждом случае есть своя логика и причина, почему эти бумаги достойны внимания.


🌕 ТОП-5 «муниципалок» на 2025 год:


❇️ Республика Саха (Якутия) — Якут-35016

• ISIN: RU000A109L72
• Доходность: 20.6%
• Купон: 19.5% (ежемесячный)
• Дата погашения: 28.10.2029
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: средняя (спред ≈ 0,5-0,8%)

💬 Неплохой выпуск с регионом, зависящим от добычи полезных ископаемых (>50% ВРП). Диверсификация плохая, но отрасль ведущая. Регион хорошо стабилизировался за последний год, особенно после снижения рейтинга с АА+ до А+. Намерены его вернуть. Здесь высокая доходность компенсирует риски, а дюрация 3,8 года поможет телу облигации вырасти при снижении ключевой ставки.


Ⓜ️ Новосибирская область — Новосиб 26

• ISIN: RU000A10ABC2
• Доходность: 18.8%
• Купон: 22.5% (ежемесячный)
• Дата погашения: 28.11.2027
• Рейтинг: AА (АКРА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: высокая (спред ≈ 0,2-0,6%)

💬 Также хороший бонд, но уже с прекрасно диверсифицированным регионом. Здесь и промышленность, и наука, и торговля, при минимальной зависимости от дотаций (<15%). Рейтинг недавно повысили до AA благодаря бюджетной дисциплине. Высокий купон + короткая дюрация делают выпуск конкурентоспособным даже по сравнению с хорошими корпоративными облигациями.


Ⓜ️ Амурская область — Амур 24001

• ISIN: RU000A10AAU6
• Доходность: 17,8%
• Купон: 23% (ежемесячный)
• Дата погашения: 12.12.2026
• Рейтинг: A (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: низкая (спред ≈ 0,7-1,3%)

💬 Здесь в регионе мы также видим хорошо диверсифицируемую экономику (обрабатывающие производства, строительство) + вклад от газовых проектов и космодрома "Восточный". Минусом выпуска, конечно, является ликвидность, но за счёт низкого долга (≈50% бюджета) и дотаций (<30%) риск стабилизируется. Лично не советую заходить на большие суммы — будет достаточно тяжело выйти


🛑 Республика Башкортостан — Башкорт25

• ISIN: RU000A10BV22
• Доходность: 14,7%
• Купон: 16.25% (ежемесячный)
• Дата погашения: 22.06.2027
• Рейтинг: AА+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: ниже среднего (спред ≈ 0,5-1%)

💬 Этот выпуск можно по праву считать максимально сбалансированным. Регион имеет отличную диверсифицированную экономику (обрабатывающая производство, торговля) и низкий долг (≈30% бюджета). Также отмечу рейтинг — он выше среднего, а купон, хоть и ниже, чем у предыдущих, всё же выше, чем у лучших ОФЗ на рынке.


💯 Республика Якутия (Саха) — Якут-34005

• ISIN: RU000A10BP38
• Доходность: 19,3%
• Купон: 20% (ежемесячный)
• Дата погашения: 11.05.2028
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: средняя (спред ≈ 0,5-0,8%)

💬 Тот же регион, что и первый выпуск в топе, но не мог его не упомянуть из-за прекрасных характеристик. Отличается более коротким сроком и высоким купоном. Подойдёт, наверное, тем, кто больше заинтересован в меньшей дюрации и готов к сырьевым рискам.


По итогу хочу ещё раз подчеркнуть, что муниципальные облигации — это не замена ОФЗ или корпоратам, и бежать с головой менять одно на другое точно не стоит. Это отдельный инструмент со своими уникальными проблемами. Но при грамотном анализе и понимании того, зачем ты их берёшь, они могут стать хорошей добавкой в портфель


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​🏭 Селигдар — 175 тонн золота в земле и 100 миллиардов долгов на балансе. Сможет ли компания вырваться из тени Полюса и побороться за инвесторов?


Возвращаемся к разбору отчётов за первое полугодие 2025 года. После анализа Полюса — переходим к более проблемному игроку сектора

🌕 Как и конкурент, Селигдар демонстрирует сильные результаты на фоне рекордного роста цены золота. Однако в отличие от Полюса, у компании все ещё остались большие проблемы, с которыми многие инвесторы не согласны мириться — убытки и долги.

Может ли компания составить хоть какую-то конкуренцию Полюсу и что она сможет предложить в перспективе на 2025-2026 год? Давай разбираться...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года

🔼 Выручка выросла на 36% до 28,4 млрд ₽. Как уже написал выше, практически все благодаря росту цены золота и его продажи (+6%). Плюс заметен вклад диверсификации: оловянный сегмент прибавил 37% по выручке и 41% по объёмам. Доля пока скромная (около 15%), но тренд очевиден.

🔼 EBITDA также выросла на 42% до 11,6 млрд ₽, а маржинальность составила 41%. Несмотря на санкции и инфляцию, компания продолжает оптимизировать затраты, что в будущем должно положительно сказаться на показателях

🔼 Чистый убыток составил 2,2 млрд ₽, но сократился в 2,4 раза. Если оценивать по дивизионам, то на сегодняшний день золотой в плюсе (+723 млн ₽), а вот оловянный тянет вниз (-2,9 млрд ₽), всё из-за CAPEX и переоценки лицензий


В итоге по показателям мы видим некий паритет с Полюсом — они хорошие. Отличие, наверное, в том, что помимо роста показателей на основе роста цен на золото, Селигдар добавляет диверсификацию через олово и медь. Но самые важные отличительные особенности ожидают нас дальше...


💢 Убытки, долги и агентские схемы: слабые места, о которых предпочитают молчать

Чем сегодня объясняется минус по прибыли:

1️⃣ Рост затрат. При проверке данных, я немного шокирован тем, какие деньги были потрачены при проведении проходческих работ и переоценке лицензий в Кючусе. Рост зарплат при инфляции, лицензии, ТЭО, CAPEX... — в общем, тьма. Плюс, оловянный дивизион убыточен (-2,9 млрд ₽) из-за инвестиций в новые проекты (Правоурмийский, Амурский меткомбинат). Затраты очень высоки, но они направлены на перспективу.

2️⃣ Агентские выплаты. Они составляют около 2,8 млрд ₽ (часть коммерческих расходов, +21% до 3,5 млрд ₽). Это сильно бьёт по операционной рентабельности, особенно в оловянном дивизионе. Конечно, прямые продажи могли бы помочь, но, увы, компания зависит от агентов. Пока зависит.

3️⃣ Долг и проценты. Долг составляет 107,3 млрд ₽ (+90%), чистый долг — 101,6 млрд ₽, ND/EBITDA — 3,26x. При этом 60% долга привязано к цене золота, и его переоценка съедает часть прибыли. Компания пытается рефинансировать долг, как это было, например, в августе (облигации + ЦФА), но давление снижается не так сильно, как хотелось бы.


Лично меня убыток не смущает. В целом, да, на общем фоне это выглядит тревожно и не совсем презентабельно, особенно для инвесторов, но, по сути это всё инвестиции в будущие FCF


И этому есть объяснение.

⛰️ Сейчас много ресурсов отдаётся именно в новый проект (месторождение в Кючусе), который, по сути, является тем самым "Сухим Логом" для Полюса, но с большим горизонтом. Запас золота в месторождении является одним из самых больших в мире — 175 т золота (5,6 млн унций). Обещают закончить ТЭО в этом году, стройка — с 2026 года, запуск — в 2029 году (10 т/год), к 2030–2031 годам — 20 т/год.

Проблема как уже писал, в затратах (CAPEX ≈ 200 млрд ₽), но аналитики верят в окупаемость за счёт масштаба.


🤔 Как по мне, Селигдар точно нельзя назвать "плохой компанией", основываясь на её долгосрочных перспективах. Думаю, что в ближайшее время компания так и останется с отрицательным значением в графе прибыли, что сразу отсекает интерес среднесрочных инвесторов. По моему мнению, Полюс всё же — лучший вариант в секторе: он имеет и хорошие долгосрочные драйверы, и адекватную долговую нагрузку (ND/EBITDA 1,1x).


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🏥 Fond&Flow & friends

Представляю вашему вниманию каналы моих друзей про инвестиции, на которые стоит подписаться.

igotosochi — лучший канал для котлетеров и туземунщиков про инвестиции в дивидендные акции, облигации и ЗПИФы недвижимости.

🐾 Кот.Финанс - всё, что нужно знать про инвестиции! Обзоры компаний и готовые решения. Котики шарят в финансах😽Подписывайся!

👍 Бункер облигаций станет для вас полезным источником информации по всем российским компаниям на долговом рынке.

Инвестиции с умом – аналитика фондового рынка, первичные размещения облигаций, отчетность компаний, обучающие посты, личный опыт инвестирования 🧠 Просто о сложном.

dividends, yeah! – лучший канал про дивиденды. Богатеем без фанатизма.💰

Philippovich bonds – Простыми словами про облигации и то, как на них зарабатывать выше рынка.

Daniel_London живет с облигациями в обнимку 24/7. Самые свежие новости, самые горячие новинки, и самые лучшие подписчики! Будь в их числе :)

Мозг Ящер Инвест 🐙 – Полезнейший канал с честным авторским мнением по рынку облигаций. Обязательные разборы всех новых выпусков. Бонусом – быстрые и не очень быстрые идеи по акциям РФ.

ПростоPROжизнь – Твой проводник в мир финансовой независимости и тузэмуна. От долгов к 6 Миллионам за 3 года. 🔥

Fond&Flow — Хочешь, чтобы тебе говорили прямо? Чтобы анализ не прятался за «в целом позитивной динамикой»? Тогда заходи. Здесь говорят о рынке так, как не решаются говорить другие.

🙃 Подписаться на всех сразу!

​​☀️ «Увеличить капитализацию фондового рынка — вдвое!» Как выполнить невыполнимый приказ? Набиуллина и Минфин знают... как нести бред?


Как вы, возможно, знаете, пару недель назад состоялся Московский финансовый форум с участием глав ЦБ и Минфина. Они, по традиции, ответили на множество вопросов

⚡Один из интереснейших вопросов для частных инвесторов был о том, как же выполнить указание президента — увеличить капитализацию фондового рынка до 66% ВВП к 2030 году. Ответ не только удивил опытных специалистов, но и породил небольшую "конфронтацию мнений"  между Эльвирой Набиуллиной и Антоном Силуановым, что ещё больше добавило интереса

Так что же произошло на форуме? Что, по мнению Набиуллиной, нужно сделать, чтобы решить данную задачу, и насколько всё это реально? Давайте смотреть...


🥶 Условия Набиуллиной: красивая теория вместо реального механизма

Казалось бы, вопрос простой. И ответ на него тоже очевиден: никак. Но вместо конкретики услышали набор почти не очевидных условий:


Условие №1: Низкая инфляция.

🗣️ «Долгосрочные ставки, они зависят не только и не столько от ключевой ставки, сколько от ожиданий по будущей инфляции. Поэтому мы всегда говорим об инфляционных ожиданиях, в том числе и участников финансового рынка. Поэтому для повышения рыночной оценки акций необходима именно низкая инфляция»


Условие №2: Высокая доходность вложений

🗣️ «Наверное, еще более важным фактором для устойчивого роста капитализации фондового рынка, для выполнения тех задач, которые поставил президент, является устойчивый рост прибыли и дивидендов, высокая эффективность реинвестирования компаниями нераспределенной прибыли»

В завершение добавила: необходимо обеспечить защиту прав акционеров, чтобы инвесторы были уверены — покупая акции сегодня, они сохранят все права и смогут рассчитывать на дивиденды в будущем.


Ну и все! Условия, бесспорно, шикарные, но что-то уж много вызывают вопросов. Даже не затрагивая реалистичность выполнения этих условий, могут ли это решить данную задачу?

❗️Напомню: за последние 10 лет капитализация фондового рынка увеличилась всего на 1 трлн рублей. Причём здесь также охватывается период без санкций, без ухода иностранного капитала, без экспортных ограничений и пошлин.

Теперь же исходя из этой задачи, нам необходимо ежегодно наращивать капитализацию на 2,6 трлн рублей. То есть почти в 15 раз быстрее, чем за предыдущие десятилетия... Фантастика

Силуанов, кстати, в свою очередь просто уклонился даже от косвенного ответа на этот вопрос. По риторике было сразу видно, что он акцентирует внимание именно на макроэкономических рычагах, а не на деталях фондового рынка, нежели Набиуллина. Его позиция сводилась к тому, что более низкие ставки создадут условия для роста инвестиций, включая фондовый рынок. Но опять же — без конкретики.



🤔 Честно, лично мне показалось, что Эльвира Сахипзадовна своим ответом аккуратно ушла от прямого признания очевидного: задача крайне сложная. И вряд ли речь идёт только об экономике. Гораздо важнее здесь демонстрация "устойчивости" перед внешним давлением. Но без реальных IPO крупных компаний, налоговых стимулов и доверия инвесторов (как внутренних, так и, возможно, из дружественных стран) достичь ТАКОГО роста  очень маловероятно.

И, конечно, Набиуллина прекрасно это понимает. Но как глава ЦБ она не может открыто сказать: "Эй ребята, это почти нереально". Вот и выходит ситуация, когда все видят проблему, но никто не готов назвать её своими словами и предложить реальное решение.


Как думаете, сможет ли правительство удвоить капитализацию фондового рынка к 2030 году?

👍 — Возможно, если массовые IPO и налоговые стимулы привлекут новых игроков на рынок.
🔥 — Маловероятно, учитывая геополитику, высокий ключ, и доверие инвесторов

✈️«Fond&Flow»

​​🏠 ЛСР: застройщик с миллиардами убытков и «золотым портфелем». Способна ли компания оправдать ожидания инвесторов?


После последнего заседания ЦБ я долго не возвращался к отчётам застройщиков. Видимо, пора.

По данным ДОМрф, рынок недвижимости потихоньку оживает на фоне прогнозов по снижению ключевой ставки, обещающих "дешёвую" ипотеку и рост спроса. Уже увидели на примере свежих результатов Самолёта, что дела у девелоперов в принципе налаживаются, хоть и с множественными проблемами.

🔩 ЛСР,  в свою очередь, не отстаёт от лидеров. Компания также как и большинство в секторе показала хороший рост выручки + выделяется портфелем в 7,7 млн кв. м и сильными позициями в Москве и Питере. А вот там, где нужно было выделиться, не получилось.


Что сейчас происходит с компанией, и смогут ли мощный портфель и надежды на смягчение ставок вытянуть компанию в лидеры? Давай разбираться...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года

🔼 Выручка выросла на 13,2% до 96,4 млрд ₽. Для сектора скачок очевидный. Основным здесь является сама недвижимость (88,3 млрд ₽) + немного добавляют продажи стройматериалов (8,1 млрд ₽), но маржинальность там просела.

🔼EBITDA выросла на 8,4% до 22 млрд ₽ при маржинальности 22,8%.  Основную прибыль принесли продажи в ключевых городах — в Москве и Питере (13,4 млрд ₽ и 8,6 млрд ₽ соответственно). А вот стройматериалы дали лишь 0,6 млрд ₽

🔼Чистый убыток составил 2,5 млрд ₽ против прошлогодней прибыли в 4,4 млрд ₽. Здесь, как и подобает любому застройщику, все грехи скидываем на ключевую ставку, из-за которой выросли финансовые расходы в 1,6 раза до 22,6 млрд ₽. Ну и учитываем курсовые разницы, которые добавили −8,7 млрд ₽ к совокупному убытку. Многие связывают их с валютными контрактами или активами.

В целом по показателям вопросов нет,  все не так плохо, как можно было ожидать: убыток сократили, выручку подтянули. Однако отличие ЛСР от ПИК и Самолёта — в том, что ЛСР добавляет небольшую диверсификацию через стройматериалы, но иногда от этого даже больше проблем, чем пользы.


💣 Долг, дебиторка и валютные риски. Чем застройщик отталкивает инвесторов?

Как и в ситуации с Селигдаром, хочется рассмотреть убыток компании, особенно когда это является "уникальным случаем" в секторе.

По цифрам уже видно, как внешние факторы (высокие ставки) давят на ЛСР и сектор в целом, но, что важно, компания продолжает сокращать этот разрыв, опираясь на сильные регионы. Убыток сокращается за счёт операционной прибыли (18,3 млрд ₽), но затраты растут.

Из чего сегодня состоит "убыток"❓

1️⃣ Финансовые расходы и курсовые разницы. Как уже писал выше, затраты увеличились на 60% из-за ключевой ставки. Плюс к этому –8,7 млрд ₽ по OCI от валютных колебаний. Субсидированные кредиты немного смягчают удар, и при снижении ставок картина может измениться в лучшую сторону.

2️⃣ Дебиторка и рассрочки. Новые контракты упали на 31% (в квадратных метрах), а дебиторка взлетела до 159,2 млрд ₽ за счёт рассрочек. Резерв под возможные просрочки минимальный — всего 894 млн ₽, что создаёт явный риск

3️⃣ Долг и структура. Общий долг — 288,8 млрд ₽, ND/EBITDA — 3,6x (1,3x с эскроу). Краткосрочный — всего 11%, ковенанты соблюдены, соотношение заёмного капитала к собственному (D/E) ≈ 191%. Компания рефинансирует (привлекла 123 млрд ₽), но давление всё ещё остаётся. Лучше, чем у Самолёта, но не идеально.


🤔 Как вы могли понять по прошлым обзорам девелоперов, мне не совсем нравится, что сейчас происходит в секторе. Особенно это касается ЛСР, которая, помимо общих проблем сектора, связана с не очень хорошими историями с байбэками, когда деньги вместо погашения или M&A шли на мотивацию топ-менеджеров (административные расходы — 5,6 млрд ₽, включая бонусы). На фоне этого ПИК и Самолёт сегодня кажутся более устойчивыми и понятными. Но для тех, кто готов ждать 2–3 года, ЛСР остаётся потенциально интересным вариантом


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💬 №3 «Мысли вслух» — Трамп, иссохший бюджет и повышение НДС. Что вообще происходит в экономике России? Как это повлияет на фондовый рынок?


Вот и прошел пик яростных обсуждений ситуации вокруг экономики и фондового рынка России. Мы успели и упасть, и отскочить, и послушать Трампа на полях ООН, и бюджет раскритиковать. В общем и целом, всё это слишком интересно, чтобы обойти стороной.

Для начала хочется сказать — я не удивлён. Не только реакции рынка, но и всей ситуации с НДС и бюджетом.

💤 По поводу рынка можно в миллионный раз написать о том, какие же все глупые, что снова попались в чудесную сказку под названием "мир после Аляски", ведь главным бенефициаром коррекции стал именно политический фактор. Писал об этом тут и тут. Уже как-то наскучило.

Мы пришли ровно к тому же месту, где и находились буквально несколько месяцев назад, когда никто не ждал переговоров — ни двухсторонних, ни тем более трёхсторонних. Поэтому переживать в очередной раз из-за смены мнения Трампа, на мой взгляд, не имеет смысла.

Главная же тема, как по мне, заключается в дефиците бюджета и попытках всё исправить в бюджете, планируемом на 2026 год. Поэтому давайте начнём именно отсюда.


🚨 «Пустой бюджет»: деньги кончились ещё в августе. Что придумали для 2026?

Итак, на сегодняшний день главной головной болью является дефицит бюджета.

За январь–июль этого года уже накопилось 4,9 трлн ₽, что на 129% превышает план на весь год. Напомню, что прогноз на 2025 год звучал как 5,7 трлн ₽, или 2,6% ВВП, самый высокий с начала конфликта. И судя по опубликованному, на 2026 год прогнозируется снижение дефицита до 4,6 трлн, или 1,6% ВВП, с расходами в 44 трлн против доходов в 40,3 трлн.

Сейчас же правительство задаётся лишь единственным вопросом: а как заткнуть такие дыры, чтобы добиться такого результата❓

И они придумали просто гениальное решение — повышение НДС до 22%. К этому добавляется реформа УСН: порог для компаний, которые могут работать без НДС, хотят снизить с 60 млн до 10 млн ₽ в год. То есть практически любой малый бизнес автоматически попадёт под НДС. Сюда же — ужесточение режима для ИП и микробизнеса.

Что это значит на практике?

🩸 Рост цен для потребителей, потому что бизнес переложит налоги на покупателей

🩸 Новый виток инфляции, которая и без того разгонится до 6–7% в 2026 году

🩸 Отсрочка таргета по ключевой ставке — дальнейшее снижение будет замедлено почти гарантировано.

Ну и для полноты картины, наложите сюда ещё эффект высокой ставки. Эх, как же "вкусно" будет бизнесу в 2026 году, особенно малому и среднему. К дорогим займам, про которые плакал весь бизнес в 2025 году, добавляется ещё и давление от налогов...


Что всё это значит для фондового рынка?

Во-первых, Минфин собирается выйти на рынок с рекордным объёмом заимствований. Только в 2025 году планируется разместить ОФЗ на 4,8 трлн ₽. А в 2026-м расходы на обслуживание госдолга вырастут на 22,5% и составят 8,8% бюджета.

В итоге:

🔺 ОФЗ станут ещё более привлекательными: доходность выше, риски ниже

🔺 Очередной переток средств из высокорискованных активов в более консервативные, особенно в ОФЗ. Это уже сейчас заметно по динамике объёмов за сентябрь

🔺 Давление на акции тех компаний, чья прибыль напрямую зависит от потребительского спроса.

Во-вторых, продолжаем держать в голове ситуацию с негативным политическим фоном. После переговоров на Аляске инвесторы надеялись на разворот — но позитив закончился, а новых драйверов нет.


🤔 Всё это и накладывает на рынок тот негатив, что отражается в котировках. Сейчас есть такое ощущение, что "спрос" на вопрос вроде "А что докупать, чтобы подстроиться под ситуацию" — не актуален. Думаю, все понимают, что в основе коррекции лежит политический контекст, и всё решится именно там. Поэтому лично я не меняю стратегию в долгосрочном портфеле и тем более не бегу сбрасывать позиции ради повышения доли ОФЗ


👍 — если было немного полезно + интересно увидеть продолжение серии

✈️«Fond&Flow»

​​🏦 ВТБ: обещание, обещание и ещё раз обещание. Почему доверие инвесторов тает быстрее, чем обещанные дивиденды? Люди начали что-то понимать...


Где-то мы это уже слышали, не так ли?

Гуляя по разным медиа-ресурсам, "почти" случайно наткнулся на вновь вспыхнувшее обсуждение вокруг дивидендов ВТБ. Обсуждают практически везде, даже менеджмент не успевает оправдываться

👥 В общем и целом началось все с того, что несколько дяденек в костюмах, а точнее топ-менеджмент ВТБ, включая первого зампреда правления Дмитрия Пьянова и вице-президента Леонида Вакеева — в своём выступлении на недавнем форуме заявили, что выплата дивидендов будет "огромной", около 50% от чистой прибыли по МСФО

Ну и, по классике жанра, чуткие и ранимые инвесторы, склонные к дивидендным историям, устроили дикий ажиотаж и толкнули акции вверх на несколько процентов. Была правда одна проблема — точный размер выплат ещё никто не объявлял. Да и вообще: в прошлый раз выплаты уже были рекордными. С чего бы им сейчас вдруг раздать ещё больше, если капитал низкий, доходы нестабильны и регулярно идут допэмиссии? Вопросы возникают сами собой...

Что же происходит с компанией? Какие факторы выступают против выплат, и будут ли они вообще? Давай смотреть...


Результаты за август 2025 года:

🔽 Чистые процентные доходы упали на 24,1% до 35,3 млрд ₽. Причиной послужила высокая стоимость привлечения клиентских средств в конце 2024 года, из-за чего чистая процентная маржа снизилась до 1,3%

🔼 Чистые комиссионные доходы выросли на 2,4% до 26 млрд ₽. Спасибо транзакционным комиссиям. Но подчеркну, что рост немного замедлился, так как эффект от трансграничных платежей, начавшийся в 2024 году, постепенно угасает

🔽 Чистая прибыль обвалилась на 41% до 23,9 млрд рублей за август. Но это только за месяц. По сути, за 8 месяцев падение по сравнению с прошлым годом составило 3,2, что  в принципе не так много


Август у компании прошёл не лучшим образом. И важно понимать: итоговую прибыль по процентным и комиссионным доходам прогнозировать бессмысленно, пока почти половина чистых операционных доходов (≈43%) — это разовые статьи. Как проводить расчеты и что-то прогнозировать при такой "стабильности"... Только пальцем в небо


💼 Дивиденды. Откуда берется недоверие ?

Как уже написал выше, — менеджмент публично утвердил большую выплату дивидендов в размере 50% чистой прибыли по МСФО, как того требует дивидендная политика.

Также чуть раньше первый зампред правления подтвердил прогноз чистой прибыли на 2025 год в 500 млрд ₽ (на 9% ниже 2024) и 650 млрд ₽ на 2026 год. В итоге получаем выплату 17,5–20₽ на акцию, или до 28% доходности при текущей цене акций.


Что заставляет инвесторов усомниться в будущей выплате❓

1️⃣ Допэмиссии, как болезнь хроническая. В 2025 году ВТБ уже провёл дополнительный выпуск акций ради прошлых дивидендов. В 2026 году грядёт новая допэмиссия — конвертация префов в обычку. Всё это размоет долю акционеров и сократит выплаты на акцию.

2️⃣ Низкая достаточность капитала. На 1 сентября норматив Н20.0 составляет 9,6% при минимально допустимом значении 9,25%. ЦБ ужесточает требования: 9,75% в 2026 году и 10,75% в 2027 году. Если капитал просядет ниже — регулятор просто запретит дивиденды.

И в конечном итоге риски либо приведут к существенному урезанию дивидендов, либо к их отмене вовсе


🤔 В июле уже высказывался о сомнительной идее с долгосрочным инвестированием в компанию, но в выплату, к удивлению, я всё же верю. Многие не учитывают, что в этом вопросе также есть нотка политической силы. Президент распорядил направлять дивиденды ВТБ за 2024–2028 годы на финансирование ОСК, находящейся в доверительном управлении банка. Думаю, это точно повысит шансы на выплату, как-никак связано со стратегическими интересами государства. А так, в целом, история всё так же не интересна, даже учитывая такие выплаты


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🤕 Повышение НДС — налог, который никто не заметит... кроме нас. Какие секторы переживут повышение без особых потерь? На что обратить внимание?


Ну что, рынок продолжает жить в атмосфере негатива, созданной серией весьма резонансных законопроектов, внесённых недавно в Госдуму на рассмотрение, на фоне геополитики

Как уже обсуждали несколько дней назад, одним из главных вопросов является — увеличение ставки НДС до 22%. Особенно повышенный интерес у инвесторов вызывает вопрос о последствиях таких изменений для фондового рынка.

🥕 Но дело не только в потребительском секторе — ему, конечно, достанется первым. Есть ещё как минимум две зоны риска: строительство и телекоммуникации. Здесь все в такой специфической комбинации: рост издержек + эластичность спроса + сложность с перекладыванием налоговой нагрузки.

И если с секторами "повышенной опасности" относительно всё понятно, то какие же секторы получат минимум урона? Это мы и попробуем разобрать сегодня.



⚡️ТОП-5 секторов, которых почти не заденет повышение


📌 Страховые компании — застрахованы от НДС

Услуги страхования не облагаются НДС. Спрос на страховку неэластичный. Спрос почти не упадет, так как это услуги первой необходимости, а альтернатив нет. К сожалению, люди не могут отказаться от неё просто потому, что она подорожала на 5–10%. По статистике, эластичность спроса на страхование часто ниже 0,5 — то есть рост цены на 10% снижает спрос всего на 5% или меньше. В итоге, даже если цены на полисы вырастут, объём продаж у страховщиков падает слабо.


📌 Банковский сектор — всегда вне игры

Основные финансовые услуги (кредиты, депозиты, расчёты) также освобождены от НДС. Это, в свою очередь, делает компании достаточно устойчивыми даже при росте инфляции на 1–2 п.п. после повышения налога. Единственный негативный момент — замедление темпов снижения ключевой ставки, что плохо скажется на марже, но лишь в среднесрочной перспективе. Тем не менее, сектор выглядит неплохо.


📌 Фармацевтика — льготы и привычка потребителя

По объективным причинам в секторе существует льготная программа, при которой на большинство лекарств ставка НДС — 10%, и она остаётся без изменений в любом случае. Проблема может заключаться только в спросе на премиум-препараты из-за негативного фона, созданного повышением инфляции. Как показывает практика, люди склонны переходить на дешёвые аналоги, чтобы сэкономить, даже если цены вырастут не сильно. Промомед, кстати, хороший вариант по результатам за 1-е полугодия


📌 Международный транспорт и логистика — экспорт спасибо

Главный друг сектора — экспорт. Авиа и Ж/Д перевозки за рубеж — 0% НДС; это все задокументировано законом. Это и делает сектор устойчивым, особенно в условиях санкций, когда страна переориентируется на экспорт в Азию и Ближний Восток. Компании вроде Аэрофлота и ж/д операторов зависят больше от глобальных цен на топливо и от спроса, чем от внутреннего НДС. Но косвенно инфляция может "укусить" через издержки (топливо, запчасти) и через спрос (импорт и число заказов) — это нужно помнить.


📌 Сельское хозяйство — еда вне налога

Здесь также действует льготная программа из-за значимости сектора для социального и экономического развития России. Поэтому НДС 10% на базовые продукты (молоко, мясо, зерно) и на минеральные удобрения (азотные, фосфорные, калийные) остаётся без изменений. Сектор устойчив, особенно у экспортёров с 0% НДС на вывоз товара. Спрос неэластичный — еда и урожайность не то, на чём экономят; + субсидии из бюджета (500 млрд ₽ в 2025 г) компенсируют косвенные расходы вроде топлива. ФосАгро с хорошими результатами + приличными дивами— отличный вариант.


🤔 По сути, думаю многие и так понимают, что для крупных компаний повышение НДС не сыграет большой роли. Всё аккуратно переложат на потребителей, а на результатах это отразится несущественно. Очевидно, что рынок и так скорректируется по факту принятия закона, но знать, на кого нужно обратить внимание в данном случае, лишним точно не будет


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​⛏ ЮГК — жизнь после ареста и национализации. Почему государству надоело играть с компанией? Будет ли интересна после продажи в руки УГМК?


Как, возможно, кто-то ещё помнит, недавно мы разбирали интересную ситуацию с компанией "Южуралзолото" и её национализацией.

🗓 Тогда, в июле, суд удовлетворил иск Генпрокуратуры и изъял активы Струкова (67,8% акций ПАО "Южуралзолото") в пользу государства, компания перешла под управление Росимущества. Общая стоимость изъятых активов оценивалась в 500 млрд ₽, и это стало одной из крупнейших национализаций в золотодобывающей отрасли за последние годы.

На сегодняшний день главной новостью в этой истории стало нежелание государства больше держаться за актив. Минфин очень даже не против продать госпакет первому "достойному" покупателю — ну или хоть кому-нибудь.

👀 И покупатель найден — Уральская горно-металлургическая компания (УГМК), связанная с семьей олигарха Искандера Махмудова. Вот только переговоры идут что-то уж с очень хорошим дисконтом, что не может не напрягать миноритариев.

Что же происходит сейчас в компании и стоит ли теперь ввязываться в эту историю с нынешними рисками? Давайте разбираться...


⚡️ Жизнь «после». Что имеем в сухом остатке?

Начнём, конечно же, с переговоров о продаже госпакета компании УГМК, а точнее, её дочке "Атлас Майнинг"

Как я понял из риторики замминистра Моисеева, Минфин "очень хочет" закрыть сделку до конца 2025 года, а переговоры идут по сей день. Ну и самым важным моментом торговой дискуссии, очевидно, стала цена.

💼 Все сводится к тому, что вот за такой нескромный пакет: 67,8% акций ЮГК (рыночная стоимость ≈86,8 млрд при капитализации 127,9 млрд), угольная "МелТЭК" и недвижимость — рассчитывают получить от 50-100 млрд ₽.

Соответственно, УГМК настоятельно продавливает цену к минимуму, что в итоге может обвалить акции почти на 10/20/30%. Росимущество в свою очередь хочет по верхней планке (100 млрд ₽), это где-то выйдет 0,5₽ за акцию (близко к текущей рыночной цене). Компромисс ищут в диапазоне 75–85 млрд, что, все равно будет считаться продажей с дисконтом


💭 Лично мне не сильно нравится перспектива перехода под крыло УГМК. Я бы даже сказал, что сильно против, так как она явно не славится своей "историей". Компания с репутацией "захватчика" (привет Искандеру Махмудову и его псевдоимперии) не раз показывала, как относится к мелким акционерам

Что мы можем увидеть после сделки:

💢 Вывод прибыли через "материнку" вместо дивидендов. УГМК славится тем, что предпочитает внутренние займы и консолидацию. Дивиденды в ЮГК и так не платили с 2024 из-за убытков, но под новым хозяином это может стать нормой навсегда — прибыль уйдёт на развитие "большой семьи" УГМК, а миноры останутся с носом. У нас так часто дивиденды "оптимизируют" в пользу мажоритария.

💢 История с Petropavlovsk. В 2022 УГМК купила обанкротившийся Petropavlovsk (PPK) за копейки, а миноритарии до сих пор судятся за компенсации — акции обесценились на 90%, выплаты минимальные, и никто не вернул деньги. Прецедент есть? Значит, риск существует.

💢 Риск реструктуризации долга. Облигационный долг ЮГК (25,7 млрд по 1P3 и 1P4) уже достаточно напрягает, а под УГМК это может перерасти в реструктуризацию — особенно если холдинг решит "оптимизировать" баланс. + не забываем про санкции, из-за которых экспорт золота ограничен, и УГМК, с её историей, может не снять это давление быстро


В общем и целом, я слегка скептически смотрю на долгосрочные перспективы компании. Конечно, она не перестает быть интересным активом, особенно на фоне хороших результатов за первое полугодие и цен на золото. Но все же сильно напрягают риски от УГМК (вывод прибыли, реструктуризация долгов). Для спекулянтов тут есть "пища для размышления" и шанс заработать на сделке... А так не понимаю зачем, когда есть более стабильные конкуренты


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💣 Свежак недели — эмитенты снова просят денег: какие новые облигации вышли на рынок и кто из них реально заслуживает хоть капли доверия?


Чтобы не спугнуть позитивную ауру, что в кои-то веки воцарилась на российском рынке, решил немного разобрать свежие размещения облигаций на этой неделе

🗿 Выделить кого-то достойного было настолько сложно, что пришлось выбирать по принципу "не дефолтнится — и слава богу". И особое внимание привлекли юаневые облигации, которые, как и замещайки, все больше и больше заманивают инвесторов из-за прогноза ЦБ относительно уровня рубля на конец года

Какие бонды выпустили на рынок на этой неделе и есть ли что-то достойное вашего внимания? Давай смотреть...


⛏ Селигдар — просто «ещё один выпуск ради выпуска»

Параметры выпуска «Селигдар-001P-06»:

• Купон: до 17,5%, ежемесячный 
• Номинал: 1000₽ 
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА) 
• Сбор заявок: 9 октября 
• Размещение: 14 октября 
• Дата погашения: 01.04.2028 

Всем нам известный эмитент, результаты которого мы разбирали две недели назад. Компания частый гость на долговом рынке, и штампует облигации без особого энтузиазма, особенно смотря на 4-й выпуск с почти той же дюрацией, но с лучшими условиями

Исходя из недавнего анализа, результаты за 1-е полугодие оказались предсказуемо хорошими. Здесь особую роль сыграла цена золота, которая находится на рекордном уровне. Выручка выросла на 36%, EBITDA на 42%, а чистый убыток сократился в 2,4 раза.

🤔 Как по мне — ничего особенного. Выпуск с адекватным рейтингом и нормальной доходностью — неплохо, но зачем он нужен, если старые с почти той же дюрацией дают 19%? Непонятно. А брать исключительно из-за "свежести" не имеет ни смысла, ни желания


🪨 Уральская кузница — зависимость от Мечела с дырой в балансе

Параметры выпуска «УралКуз 001P-02»

• Купон: до 13%, ежемесячный 
• Номинал: 100 ¥ 
• Рейтинг: A- (АКРА) от Мечела
• Сбор заявок: 8 октября 
• Размещение: 13 октября 
• Дата погашения: 27.09.2028 

Незнакомый, к сожалению, для меня эмитент, но в ходе анализа понял, что является сильно зависимым от Мечела, что уже заставляет задуматься. Сама компания занимается производством ковки, штамповки и прочего металла для машин и промышленности. Совет директоров недавно подчеркнул важность размещения именно в юанях, вероятно, из-за опасений санкций

На финансовые результаты 1-го полугодия смотреть немного страшно. Выручка упала -18,5%, финансовые расходы выросли на 85,3%, а чистый убыток вырос аж на 242%. А вот по поводу долга обращаемся к "старшему брату". У Мечела долгов почти на 200 млрд ₽, а про реструктуризацию я промолчу...


🤔 Единственное, что меня подтолкнуло засунуть этот выпуск в "топ", это достаточно высокая доходность среди юаневых бондов. Участвовать или не участвовать будет зависеть от вашего отношения к Мечелу и его проблем с долговой нагрузкой. Я бы засомневался


💿 Эн+ Гидро — стабильность на экспорт, но не для всех

Параметры выпуска «ЭнГидро-001PС-08»

• Купон: до 8%, ежемесячный 
• Номинал: 1000 ¥ 
• Рейтинг: A+ (АКРА) 
• Сбор заявок: 8 октября 
• Размещение: 13 октября 
• Дата погашения: 06.04.2027 

Еще один известный, для долгового рынка, эмитент, который занимается гидроэнергетикой и алюминием, с сильным фокусом на экспорт. Компания является одним из лидеров в секторе, который наиболее подвержен воздействию санкций. Недавно, кстати, председатель опроверг спекуляции по поводу новых санкций, подчеркнув добросовестное соблюдение требований OFAC. США продолжают закупать, без особых проблем.

В 1-м полугодие увидели рост почти по всем показателям. Здесь и выручка выросла на 26%, и EBITDA на 14%, и чистая прибыль на 16%, все это благодаря экспорту.

🤔 Мне относительно "остального" этот понравился больше всех. Для консервативных портфелей с коротким сроком, с нормальным рейтингом и обычной доходностью — выбор нормальный. Однако от участия в размещении я бы воздержался, так как что-то уж слишком высокая мин. заявка (1,4 млн ₽). А вот в будущем... возможно тоже воздержусь


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​☄️ ОФЗ против инвесторов: как Минфин выкачивает ликвидность с фондового рынка, прикрываясь борьбой с дефицитом бюджета? Налогов недостаточно?


На фоне откровенно тяжелого состояния рынка, продолжаем говорить о "новых" решениях правительства, которые должны хоть как-то залатать дыры в бюджете.

💨 Мы уже успели затронуть самые обсуждаемые меры — повышение НДС и корректировки УСН, но обошли стороной, пожалуй, одну из самых интересных и опасных для нас тем: истощение ФНБ и резкий рост заимствований через ОФЗ, особенно в контексте последних двух недель.

Именно это сочетание сегодня формирует мощный "навес" на рынке облигаций, вынуждая банки и фонды перераспределять ликвидность в ущерб акциям. В результате растёт давление и на долговой, и на фондовый рынок. Как раз эти темы попробуем сегодня разобрать подробнее


🚨 Истощение ФНБ. Насколько критична ситуация?

Исходя из данных Минфина, на сегодняшний день объем ФНБ составляет 13,163 трлн ₽, это где-то около 5,9% от прогнозируемого ВВП на 2025 год.

Объём неплохой, соглашусь. Особенно учитывая, что за год он вырос примерно на 375 млрд ₽. Этому способствовали два ключевых фактора:

1️⃣ Сверхдоходы от нефти и газа (Зачисление 61 млрд юаней и 74 тыс. кг золота, приобретённых за счёт этих средств)

2️⃣ Размещение части средств в ОФЗ. В этом году объем размещения ОФЗ увеличен с изначально запланированных 4,781 трлн ₽ до 6,981 трлн ₽


😀Но вся проблема заключается в его так называемой "ликвидной части", которую можно быстро потратить. Она составляет всего-навсего 4,2 трлн ₽, и это один из минимальных показателей за последние годы. + По динамике с начала 2025 года она уже потеряла от переоценки валюты и золота 103 млрд ₽

И что интересно, планы по изъятию из ФНБ пересматривались — и весьма существенно. В мае, чтобы сократить дефицит бюджета, Силуанов озвучивал цифру почти в 400 млрд ₽, а на прошлой неделе на сайте Минфина появилась оценка в 0,6 млрд ₽.

Не слишком ли быстро сократили траты? Они снова нашли решение


🗿Новый источник покрытия дефицита — рынок ОФЗ

Согласно обновлённой стратегии, главными источниками пополнения бюджета теперь станут повышение налогов и увеличение государственных заимствований. На 2025 год обсуждается дополнительное привлечение 2,2 трлн ₽, что увеличит чистое заимствование на 65% — до 5,6 трлн ₽ (валовые — до 6,981 трлн ₽ с учётом погашений).

💣  Ну и конечно же, главный акцент ставится на 4-й квартал 2025 года. За это время Минфин должен разместить 2,4 трлн ₽ (0,2 трлн — остаток и 2,2 трлн — доп объём). Это означает, что еженедельные аукционы по размещению ОФЗ должны вырасти почти втрое — с нынешних 70–80 млрд ₽ до 200 млрд ₽

Сейчас аналитики почти всех крупных инвестдомов пришли к выводу, что без поддержки банков справиться с таким объёмом невозможно. Последние аукционы уже подтвердили эту тенденцию:

🗓 1 октября — размещено рекордные 231,67 млрд ₽ по двум выпускам (ОФЗ-ПД 26250 и 26224) при спросе 273 млрд ₽

🗓 8 октября — ситуация ухудшилась: по выпуску ОФЗ 26247 (погашение 2037) удалось привлечь лишь 25,8 млрд ₽ (68,6% от объёма), и пришлось повышать премии.


Думаю, все понимают, к чему приведут такие "нововведения". Масштабный рост заимствований создаёт серьёзное давление на финансовый сектор. Новые ОФЗ выходят с более высокими ставками, из-за чего интерес инвесторов к вторичному рынку постепенно снижается — индекс RGBI падает.

Банки, чтобы выкупать новые выпуски, вынуждены высасывать ликвидность с фондового рынка: часть средств идёт из резервов, остальное — за счёт продажи акций и других облигаций. И получается какой-то замкнутый круг, где Минфин закрывает дыру в бюджете, но тем самым вытягивает капитал из рынка, лишая инвесторов возможностей для роста


Как думаете, выдержит ли рынок акций такой навес от ОФЗ в ближайшие месяцы❓

👍 — Да, ликвидность банков окажется достаточной, и давление быстро спадёт
🔥 — Нет, продажи активов банками приведут к дальнейшему падению индекса МосБиржи

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️Энергетики и дивиденды — всё! Как так получилось, что правительство вносит законы, уничтожающие дивидендную политику сектора?


Новый пост — новый закон. Не перестаем удивляться революционным решениям, созданным правительством (теперь Минэнерго), ради "поддержки" экономики в долгосрочной перспективе

В чем, в общем-то, суть❓

Да, все в том же. Экономика страны страдает, энергетика не справляется, а дефицит бюджета продолжает расти. Ну и, чтобы хоть как-то решить данную проблему, хотят изменить Федеральный закон "Об акционерных обществах". Мало нам НДС, УСН, роста заимствований — теперь ещё и минус дивиденды

🥶 В основном упор хотят сделать на изменение условий по дивидендам ключевых энергетиков + обязать отдавать приоритет капитальным проектам (CAPEX). Как итог = сектор потерял 5–8% без учёта общей коррекции

Как именно хотят изменить этот закон и как это повлияет на дивидендную стратегию инвесторов в долгосрочной перспективе? Давайте разбираться...


🤕  Закон, убивающий мотивацию: как Минэнерго хочет узаконить «отмену дивидендов»

Чтобы понять масштаб происходящего, достаточно заглянуть в суть поправок к ФЗ-208 (статья 42)

Сейчас компании платят дивиденды из чистой прибыли — решение утверждается собранием акционеров, и точка. Но Минэнерго решило ввести "особые условия", которые касаются только "субъектов электроэнергетики":


🛑 Приоритет капитальным проектам (CAPEX). Компании в энергетике должны направлять средства в первую очередь на инвестиции в инфраструктуру, строительство и модернизацию, а не на дивиденды. Это мотивировано тем, мол, чтобы сектор развивался, а не просто раздавал прибыль акционерам.

🛑 Опциональность дивидендов. Если годовые капитальные затраты (CAPEX) равны или превышают чистую прибыль по МСФО, компания может вообще не платить дивиденды. Это не запрет, а "разрешение" не платить — решение принимает совет директоров или регулятор. Например, если прибыль 50 млрд ₽, а CAPEX 100 млрд, то дивиденды можно заморозить без последствий. Удобно и законно, молодцы!

Когда впервые увидел такие поправки, первое, что пришло в голову, — "а почему именно энергетика?". У нас и нефтегазовые компании, и банки неплохо платят

А ответ оказался совсем простым... немножечко с политическим подтекстом

🏭 Энергетика всё-таки крайне важная отрасль в России. И, как минимум, она монопольна и госконтролируема, что облегчает внедрение таких правил. + Наблюдается кризис. Почти 80% оборудования изношено, спрос на энергию растёт из-за промышленного подъёма и " временной экономики", а санкции блокируют импорт техники.

Сам же министр Минэнерго Цивилёв поясняет, что, увы, если не появится несколько триллионов рублей инвестиций (по плану до 2042 года), возникнет дефицит мощностей и блэкауты.

В общем и целом, нет денег — нет света


💼 Давление на рынок. Как это отразится на наших портфелях?


Мы уже знаем, что закон бьёт именно по компаниям с высоким CAPEX

Какие сегменты наиболее чувствительны:

1️⃣ Генерация (производство энергии). 🔌 Интер РАО (CAPEX 206 млрд ₽ на 2026, прибыль ≈145–160 млрд за 2025 — риск отмены дивов), 🔌 РусГидро (CAPEX 150–200 млрд, дела "ужасные", дивы отменили ), ЭН+, Юнипро, ОГК-2, ТГК-2, Мосэнерго. Эти компании участвуют в программах КОМмод (модернизация станций) и новых стройках — их инвестиции часто "съедают" всю прибыль

2️⃣ Распределение (сети). 🔌 ФСК Россети, дочки Россетей (Центр, Урал, Ленэнерго). У них CAPEX 30–50 млрд в год на "дочку", часто выше прибыли.


🤔Что тут можно сказать? Все печально. Энергетика всегда привлекала высокой дивдоходностью, но при принятии поправок риск отмены огромен. Конечно, для инвесторов такие поправки ничего хорошего не приносят, но, с другой стороны, это может стать катализатором для долгосрочного роста сектора. Вопрос лишь в реализации перенаправленных денег на "модернизацию". А с этим у нас, как бы, небольшие проблемы...


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​ 🍃 Свежак недели — запах новых облигаций и старых проблем: кто на этот раз решил удивить рынок своей «доходностью»?


Продолжаем разбирать очередные выпуски облигаций, выходящие на рынок каждую неделю

💬 В этот раз, к счастью, вышли достаточно интересные эмитенты с неплохими бондами. И конечно же, на фоне разговоров об укреплении рубля, интерес привлекли именно валютные облигации, только теперь долларовые + дебютант с флоатером от сектора сельского хозяйства

Но традиционно, все по порядку...


⛽️ Газпром нефть — стабильность под зонтиком господдержки

Параметры выпуска «ГазпрНф-005Р-01R»:

• Купон: до 7,75%, ежемесячный 
• Номинал: 1000$ 
• Рейтинг: AAA (Эксперт РА) 
• Сбор заявок: 14 октября 
• Размещение: 16 октября 
• Дата погашения: 29.03.2029 

Думаю, в представлении компания не нуждается. На сегодняшний день почти 95,7% контролируется "Газпромом", это даёт небольшую стабильность, исходя из господдержки. Отмечу, что компания имеет хороший операционный денежный поток, что позволяет платить купоны из операционных денег, минуя распространенные "сложности".

Результаты за 1-е полугодие оказались слабыми. Выручка снизилась на 12%, EBITDA на 27,6%, а чистая прибыль упала на 54%. Всё это в условиях повышенных налогов, пошлин и ослабления рубля. По долговой нагрузки сказать плохого нечего — Debt/EBITDA ≈1,2x), что является комфортном уровнем


🤔 Лично для меня приятный выпуск. Особенно радует небольшой срок + высокий купон, который делает его одним из самых доходных в высоком грейде для аллокации на валюту. Премия, конечно, не сильно выше, чем у других, но все же


⛏ Южуралзолото — неопределенность, национализация и «хороший рейтинг» от крупнейших агентств

Параметры выпуска «ЮГК-001P-05»:

• Купон: до 8,75%, ежемесячный 
• Номинал: 100$ 
• Рейтинг: AA (Эксперт РА) 
• Сбор заявок: 16 октября 
• Размещение: 20 октября 
• Дата погашения: 10.10.2027 

Наверное, одна из самых обсуждаемых компаний этого лета и весны. Связанно это с задержанием владельца Струкова, блокировкой акций и национализацией. Публиковал несколько статей на эту тему (тут и тут). Помимо всего этого, рейтинговые агентства продолжают ей доверять, а возможная скорая продажа создаёт ещё больше позитива.

За 1-е полугодие ЮГК показала вполне ожидаемый результат для золотодобывающих компаний. Выручка выросла на 29,6%, EBITDA на 8,5%, а чистая прибыль на 35,2%. Долговая нагрузка умеренная (Debt/EBITDA ≈ 2,2х)

🤔 Мне не сильно нравится выпуск, по причине его слабой премии к более короткому с 10,6% на вторичном рынке. Конечно, можно поучаствовать, если нет схожих бондов ради диверсификации, но я бы смотрел больше в сторону бонда на вторичном рынке


🍞 Село Зелёное Холдинг  — дебютант с флоатером и господдержкой

Параметры выпуска «СелоЗел-001Р-01»:

• Купон: КС +3 п.п, ежемесячный 
• Номинал: 1000₽ 
• Рейтинг: A (НКР) 
• Сбор заявок: 16 октября 
• Размещение: 20 октября 
• Дата погашения: 10.10.2027
• Для квалов 

Пополняем ряды новых для рынка эмитентов — Село Зелёное Холдинг. Для начала стоит понимать, это про агробизнес, от полей до переработки, с фокусом на зерно и животноводство. Является одним из крупнейших игроков сектора, который на минуточку получил в этом месяце грант от Минсельхоза на 500 млн ₽ для модернизации ферм, подчёркивая их роль в импортозамещении на фоне санкций

К сожалению, компания пока не выпустила результаты за 1-е полугодие, но если смотреть по 2024 году (не знаю, насколько объективно сейчас), то там все было не так гладко. Выручка выросла, а EBITDA с чистой прибылью (-46,8%) падала. Но если вспомнить отчёт ФосАгро за 2024 год, то немного успокаивает. Долговая нагрузка умеренная (Debt/EBITDA ≈2x).

🤔 Дебютировать решили с флоатера, с неплохим спредом и ежемесячными выплатами. Достаточно распространено у новых эмитентов. Напрягает лишь оценка только от НКР, остальные почему-то пока не публиковали. Если нравится сектор, нет чего-то похожего в портфеле и верите в КС 17% до конца года — вариант неплохой


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​😮‍💨 Смягчение ДКП — отменяется. Почему аналитики «неожиданно» поменяли мнение по ключевой ставке? Возвращаемся к «реальной» инфляции в 10%?


Как вы уже могли заметить, риторика вокруг идеи смягчения ДКП и снижения ключевой ставки за последние месяцы немного изменилась.

👀 Если раньше на заседаниях нам говорили что-то про 14% к концу года, то новые вводные — дефицит бюджета, предложения по повышению НДС, рост заимствований и корректировка УСН — заставили многих аналитиков поменять мнение...

Теперь в разговорах всё чаще звучит нехватка ≈5,7 трлн ₽ в бюджете, и постановка вопросов о новых налогах и повышении цен на продукты, что в итоге вернёт инфляцию к уровням начала года. Ну или что-то очень близкое

Но насколько быстро менялись мнения ЦБ и аналитиков — и что они думают сейчас? Давайте смотреть...


💬 Смена мнений. Почему настолько быстро?

Чтобы было нагляднее, я решил составить небольшую хронологию риторики ЦБ и противопоставить реакцию аналитиков. Получилось интересно


🗓 Заседание 6 июня. Это так называемое "начало цикла смягчения ДКП". ЦБ снизил ключевую ставку на 100 б.п. Риторика по сравнению с предыдущими заседаниями сильно изменилась. Прогноз ЦБ: средняя ключевая ставка на 2025 год — 18,8–19,6%, инфляция 5,5–6,5%. Бюджетные риски упоминались минимально, фокус — на росте ВВП (ожидания 2–3%). Аналитики, выдохнув от постоянных повышений и негативных высказываний, прогнозировали долгосрочный тренд на снижение вплоть до 15–16% к концу года

🗓 Заседание 25 июля. Уже более устойчивое мнение относительно смягчения ДКП. Центробанк снизил ставку аж на 200 б.п. — до 18%. Риторика также остаётся достаточно позитивной, поскольку наблюдается снижение инфляционных ожиданий населения. Пошли первые пересмотры прогнозов на конец года, и в целом стало больше позитивных высказываний. Прогноз ЦБ: инфляция 5,5–6% на 2025 год, средняя КС ≈18–19% с перспективой дальнейшего снижения до 14–15% к декабрю. Дефицит бюджета (≈1,9 трлн ₽) — ЦБ признаёт его как "управляемый", без акцента на налоги. Аналитики же, исходя из первого такого достаточно серьёзного позитивного фактора, признают, что цикл ужесточения пройдёт, а экономика стабилизируется.

🗓 Заседание 12 сентября. ЦБ снизил ключевую ставку на 100 б.п., не оправдав надежд рынка. Риторика по сравнению с прошлым заседанием неожиданно для большинства ужесточилась. Всё из-за высоких инфляционных ожиданий (13% у населения) и бюджетных факторов (дефицит ≈3–4 трлн ₽ за 8 месяцев). Прогноз скорректирован: инфляция 6–7% на 2025 год, средняя КС 16,3–18%. Здесь начались первые звоночки о поиске решения проблемы дефицита бюджета (повышение НДС и корректировка УСН). Аналитики постепенно понимают, что смягчение откладывается, и прогнозируют 17% до конца года (SberCIB и Interfax).


Также по промежуточным комментариям Набиуллиной становится понятно, что такого снижения, как было всё лето, больше не будет

На Международном банковском форуме она опровергла рецессию, назвав ситуацию "замедлением и охлаждением" экономики, но при этом предупредила, что чем выше дефицит бюджета, тем выше будет ключевая ставка. Хотя, напомню, при снижении КС тему про дефицит бюджета либо не затрагивали, либо затрагивали незначительно.


🤔 Я уже как-то высказывался после анализа прошлых заседаний, что совсем не ожидал такого быстрого снижения, особенно после сообщений о значительном сокращении доходов от нефтегазового сектора. Сейчас же все сводится к тому, что на заседании 24 октября мы увидим сохранение ключевой ставки (17%), иначе, в противном случае, в дальнейшем придется вновь повышать.


Как думаете, что скажет Набиуллина о дефиците бюджета на октябрьском заседании?

👍 — Усилит акцент на рисках, связывая его напрямую с ключевой ставкой
🔥 — Сгладит углы, отметив "управляемость" ситуации для успокоения рынка

✈️«Fond&Flow»