​​💿 Северсталь — производим много, зарабатываем мало, или как жить с эффектом “дешёвой стали”. Есть ли смысл после очередного отказа от дивидендов?


На прошлой неделе российские металлурги начали публиковать отчёты по МСФО за 2-й квартал 2025 года. А начать хотелось бы с "показательной" для отрасли компании — Северстали

⚙️ Компания столкнулась с непростыми рыночными условиями как внутри страны, так и за её пределами. Отказ от дивидендов, падение всех ключевых метрик, попытки инвестиций на тяжёлом рынке, санкции... Но при этом продолжает жить и даже развиваться

Что происходит с ведущей компанией в секторе? Какие есть перспективы и опасно ли сегодня делать выбор в сторону проблемных секторов? Давайте смотреть


Ключевые показатели за 2-й квартал 2025 года:

🔽 Выручка упала на 16%, до 185,5 млрд ₽. Связано это, конечно, с низкими ценами на сталь (51,8 тыс. ₽ за тонну в июне 2025 года, -10%) и укреплением рубля, которое ударило по экспортным доходам. Ситуация выравнивается, но имеем, что имеем.

🔽 скорр. EBITDA снизилась на 36%, до 39,3 млрд ₽. Также просела маржа до 21%. Слабый спрос внутри + слабый экспорт снаружи = проблемы с маржинальностью.

🔽скорр. Чистая прибыль снизилась аж на 60,4% и составляет  19,8 млрд ₽. Здесь также нет ничего сверхнового, на прибыль давят курсовые разницы (40% долга компании номинировано в долларах) и высокая налоговая нагрузка. 

И тут согласен, на первый взгляд результаты плохие... но вот по динамике Северсталь начинает разгоняться. Если сравнить с прошлым кварталом, сегодня компания показывает лучшие цифры, несмотря на укрепление рубля и слабый спрос.


🏭 Операционные показатели: рост производства, но спрос тянет вниз

Если по показателям ситуация немного удручающая, то на операционном уровне дела выглядят более стабильно:

✅ Производство стали за год выросло на 8%, до 2,5 млн тонн. Рост связан с низкой базой прошлого года из-за ремонта доменной печи №5 ("Северянка"), но вот по сравнению с 1-м кварталом производство упало на 12%.

✅ Продажи поднялись на 4%, но за счёт полуфабрикатов — слябов, чугуна. Это дёшево, не маржинально, и говорит лишь о попытке хоть как-то “пропихнуть” объёмы на фоне провала в ВДС (продукция с добавленной стоимостью — минус 3%).

Из этого всего ключевой проблемой я бы назвал слабый спрос. Снижай, не снижай ставку, а она всё равно пока высокая, что душит строительный сектор и машиностроение, а экспортные доходы страдают из-за укрепления рубля и санкций (особенно от ЕС)

🇺🇸 Ещё один важный фактор — геополитика. Около 18% российского производства стали идёт на экспорт, но санкции ЕС и США, а также укрепление рубля снижают конкурентоспособность продукции за границей. Это частично объясняет рост продаж менее маржинальных полуфабрикатов, так как готовую сталь брать не особо хотят.

Внешне пока так


🚫 Инвесторов в топку: FCF отрицательный, дивидендов нет, зато CAPEX — в космос

Для начала стоит упомянуть, наш любимый свободный денежный поток (FCF). За этот квартал FCF составил всего 3,6 млрд ₽ (-85%), а за первое полугодие и вовсе зафиксировали отрицательный FCF в размере -29,1 млрд ₽.

⚡️ По дивидендам все ещё плачевнее — они просто отказались от выплат за 2-й квартал 2025, а это третий квартал подряд.... С одной стороны, больно как инвестору, а с другой стороны, вроде и масштабную инвестиционную программу обещают. В общем, странно

Также интересная ситуация по капитальным затратам. Выросли за этот квартал на 102% (43 млрд ₽), а за весь 2025 год запланированы рекордные 169 млрд ₽. Основной фокус — модернизация ЧерМК и развитие производства металлоконструкций (до 180 тыс. тонн к 2028 году).


🤔 Как по мне — сектор сложен в прогнозировании. Компания интересная, учитывая минимальный долг и ± грамотное управление. А вот проблемы, а точнее их масштаб, может сильно пугать... Тут и слабый спрос, и низкие цены, и высокие CAPEX. Долгосрочно может быть интересно, но только если это будет действительно "долгосрочно" со всеми вытекающими.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🏠 Новая паника девелоперов. Почему «отмена повышенного возмещения банкам» может привести к падению выдачи льготной ипотеки и росту цен на квартиры?


Как всегда, девелоперам не дают спокойно жить. Будь это при ставке 21%, при 20% или при 18% соответственно. А всё дело в том, что очередная «угроза» пришла оттуда, откуда, казалось бы, должен исходить позитив для всего сектора — от государства и банков.

Но увы, и там прижали...

🗓 С 7 августа 2025 года, ожидается сокращение объема выдачи льготной ипотеки на 15–25% из-за отмены повышенного возмещения банкам по таким программам.

А вот что это значит для рынка недвижимости и перспектив акций застройщиков... Давайте разбираться


🌚 Больше невыгодно. Почему банки могут свернуть участие в господдержке?

Чтобы долго не вдаваться в подробности, суть:

🔺 Что было (с 7 февраля по 6 августа) — банки получали компенсацию в размере КС + 3–3,5% для покрытия разницы между рыночной и льготной ставкой (например, 6% по семейной ипотеке).

🔺 Что будет (с 7 августа) — возвращение базы, компенсация рассчитывается как КС + 1,5–2%. Это снижает маржинальность для банков, так как при высокой ключевой ставке компенсация может не покрывать их издержки.


И делается это все, потому что... бюджет немного не вывозит такие нагрузки. На секундочку, в 2025 году выделено на льготные программы 637 млрд ₽, что почти в ТРИ раза больше значений в 2024. Плюс незабываем про "политику охлаждения рынка недвижимости".

🧠 И да, программы господдержки останутся, но банкам станет менее выгодно активно в них участвовать. Ну и соответственно, придут ужесточения для заёмщиков, что в теории должно поднять цены на квартиры, чтобы компенсировать издержки бедненьких застройщиков. На практике считаю это маловероятным

По данным разных "экспертов" по недвижимости (Алексей Попов, Олег Абелев и другие), выдача льготной ипотеки сократится на 15–25% уже в августе по сравнению с июлем. К середине осени спрос на новостройки может упасть до 25–40% в регионах, где льготные программы составляли до 85% сделок

Вообще, лично для меня, все как-то нелогично выходит. Если я правильно понимаю, то банки и льготные программы = главный драйвер спроса (сейчас), а государство вроде бы обещало помогать...

Это уже помощь, или только начало?


💢 Влияние на рынки. Как события отразиться на недвижимости и акциях застройщиков?

Конечно, думаю, всем очевидно, что это плохая новость для инвесторов, которые рассчитывают на акции девелоперов. Особенно в краткосрочной перспективе.
 
📰 Для начала, по традиции — повышенное внимание к сектору после публикации официального заявления в СМИ. В течение недели будут активно писать, что "всё пропало", "застройщики теряют поддержку", "рынок недвижимости умер". Соответственно, надо быть готовым к коррекции (возможно, небольшой)

Также думаю, увидим много неприятных цифр в отчётах застройщиков за 3–4 квартал, так как все ожидают хорошие показатели на фоне смягчения ДКП.


🤔 В итоге, по первой оценке, считаю новость необоснованно популяризованной в настолько негативном ключе. Да, спрос на новостройки упадёт, банки станут придираться к заёмщикам, но разве это сопоставимо с теми проблемами сектора, что мы уже частично прошли? Грамотные девелоперы давно нашли обходные пути к карманам людей (рассрочки, субсидирование ставки или программа "ипотека + рассрочка"). Жду краткосрочного негатива, который сменится на позитив при дальнейшем снижении ставки, что увеличит спрос на нельготные продукты.


Как думаете, приведёт ли сокращение льготной ипотеки к значительному росту цен на жильё в 2025 году?

👍 — Да, застройщики повысят цены, чтобы покрыть растущие издержки.
🔥 — Нет, низкий спрос заставит застройщиков сдерживать цены или предлагать скидки.

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️ ТОП-5 Замещающих облигаций 2025 года. Как заработать на девальвации рубля, пока он ещё притворяется сильным...


Возможно, кто-то помнит, неделю назад обещал обновленную статью по замещайкам на 2025 год. Держите

👀 Решение обновить топ пришло исходя из событий вокруг политики ЦБ по смягчению ДКП и реалий внешнего рынка. Особое внимание, конечно, уделяется пошлинам Трампа и решению ОПЕК+ с сентября увеличить количество добываемой нефти.

Все это в конечном итоге давит на национальную валюту, а вместе с ней и на рублевые активы. Сегодня доллар подскочил почти до 80₽ и, похоже, не собирается сбавлять обороты до визита посла из Вашингтона на переговоры с президентом. Что будут обсуждать — неизвестно, но в Белом Доме ситуацию нагнетают как и всегда.

Ну а там, где девальвация, там появляются замещающие облигации. Выбор на рынке большой, но вот качество и надёжность оставляют желать лучшего...


🤕 ТОП-5 ЗО, которые ещё не поздно купить в середине 2025 года

Сразу отмечу, что предпочтение отдавал в первую очередь надёжности, с сохранением хорошей доходности. Рынок сегодня и так не особо благоволит риску, поэтому лучше выбрать качество, минуя незапланированные потери

1️⃣Без оферты
2️⃣Без сомнительных эмитентов
3️⃣Рейтинг не ниже АА



⛽️ НОВАТЭК 001P-02

• ISIN: RU000A108G70
• Доходность: 6,3%
• Купон: 6,25% (4 раза в год)
• Дата погашения: 16.05.2029
• Рейтинг: AAA (Эксперт РА)
• Номинал: 100$

Хороший эмитент с хорошим рейтингом. В 2024 году показал отличный рост благодаря "Ямал СПГ" и новым контрактам с Китаем. Доходность относительно других в топе — небольшая, но компенсируется хорошей надёжностью и небольшим номиналом.


❇️ ОВОЗ РФ 12840111V (Минфин)

• ISIN: RU000A10A869
• Доходность: 4%
• Купон: 12,75% (2 раза в год)
• Дата погашения: 24.06.2028
• Рейтинг: AAA (ДОХОДЪ)
• Номинал: 1000$ (самый высокий)

Облигации от Министерства финансов уже говорят сами за себя. Главное тут, очевидно, отличная надёжность при высокой доходности (сравните с ОФЗ). Единственное, что смущает, — это количество выплат по купону, оно в топе самое "неудобное". Подойдёт для тех, кто не хочет сильно рисковать и предпочитает более консервативный подход к торговле


🥇 ЕвразХолдинг Финанс 003P-03

• ISIN: RU000A10B3Z3
• Доходность: 7%
• Купон: 9,5% (12 раз в год)
• Дата погашения: 08.03.2027
• Рейтинг: AA+ (АКРА) АА (ДОХОДЪ)
• Номинал: 100$

Лёгкий риск, но компенсируется высокой частотой выплат и амбициями компании — в том числе планами на IPO в 2025. В прошлом году нарастил экспорт на азиатские рынки (+15%), но долговая нагрузка оставляет желать лучшего (это также отмечали рейтинговые агентства). Доходность 7% и 12 выплат в год, считаю очень хорошим вариантом до 2027 года. Подойдёт для тех, кто верит в долгосрочную перспективу металлургии и не боится небольшого риска.


🛢 СИБУР Холдинг-001Р-03

• ISIN: RU000A10AXW4
• Доходность: 6%
• Купон: 9,6% (12 раз в год)
• Дата погашения: 02.08.2028
• Рейтинг: AAA (АКРА)
• Номинал: 100$

Бонд от нефтехимика. Компания научилась жить в условиях санкций, переориентировавшись на Азию. ЗО отличная, учитывая рейтинг, непопулярность сектора и выплаты 12 раз за год. Особое внимание хотел бы уделить сроку размещения, который выглядит очень выгодно на таких условиях. Хорошо подойдёт для долгосрочных инвесторов.


🇷🇺 ФосАгро БО-02-02

• ISIN: RU000A10AXK9
• Доходность: 5%
• Купон: 10,4% (12 раз в год)
• Дата погашения: 12-08-2026
• Рейтинг: AAA (АКРА)
• Номинал: 1000 CNY (¥)

Единственный юаневый бонд в топе. ФосАгро не нуждается в представлении, один из немногих российских экспортёров, кто нормально живёт в непростое для рынка время. Бонд в первую очередь привлекает своей доходностью (выше большинства аналогичных)  + к этому добавляем хороший рейтинг + оптимистичный прогноз ЦБ на юань до конца года (13,1₽).


🤔 Хотел бы также отметить, что топ нельзя назвать полноценной заменой прошлого списка. Используйте, как актуальное дополнение.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​☄️ Трамп, пошлины и переговоры на Аляске. Почему инвесторы продолжают ставить на мир, который ещё даже не начали обсуждать? Оправдана ли эйфория?


Не сильно хотел затрагивать тему политики, но кто ж виноват, что у нас настолько все взаимосвязано...

😀 Как все знают, 6 августа в Москву прилетел специальный посланник президента США Стив Уиткофф. На этом фоне рынок уже несколько дней находится в "необъяснимой" эйфории. Ещё несколько дней назад падали на новостях о санкциях Трампа и "дедлайне в 10 дней", как за три дня выросли примерно на 8%.


Что вообще происходит? Насколько оправдан такой всплеск эйфории и стоит ли бежать закупать акции? Давайте разбираться...


🇺🇸 «10 дней» от Трампа: ультиматум, который никто и не собирался выполнять

Вчера закончился "разрушительный" дедлайн Трампа, за который он требовал от России прекращения огня. Напомню: за неисполнение требований он обещал ввести пошлины в отношении индийских товаров и даже новые прямые санкции против РФ

Итог — нулевой. Объясню почему:

🤕 Провал давления на Индию. Итоговая ставка пошлин составляет 50%, которые начнут действовать через 21 день. Заставило ли это Индию отказаться от закупок российской нефти? Конечно, нет. Продолжают импортировать около 36,4% нефти из России, и весьма счастливы. В Нью-Дели четко дали понять, что мы ≠ Европа, нас не продавить пошлинами, которые являются "несправедливыми и необоснованными". Вместо этого Индия активизировала переговоры со странами БРИКС и рассматривает ответные экономические меры. Крутой ход, Трамп!

🤕 Френдли-файр, или как ударить по самому себе. Как сказал один известный американский политик Лишфилд, угроза 100% пошлин на Индию или Китай выглядит "смешной и нелепой", так как она рушит торговые связи без достижения целей. Мало того, что они дестабилизируют энергетический рынок (рост нефти), так ещё и отталкивают стратегического партнера в противовес Китаю, что ослабляет позиции США в Индо-Тихоокеанском регионе.

🤕 Отсутствие эффекта "возмездия". Новые и новые угрозы звучат сильно бесполезными... Сколько на наш танкерный флот наложено санкций? Миллион? А сколько в этом смысла? Как возили, так и возим. "Обходные пути" найдутся, и находятся органическим путём, так как невозможно выключить Россию из мировой экономики. Всем выгодно — каждая сторона заинтересована. Главное не спалиться))


В итоге политика "кнута" без "пряника" показала свою некую неэффективность, а мир продолжает искать баланс вне Вашингтона. Ну, конечно же, кроме "независимой" Европы


📰 Эйфория против логики: кого-то похоронит "перегретый" рынок?

С визита посла индекс вырос почти на 8%, а особенно сильно показали себя акции экспортеров и банков.

❗️Но для меня более важно было посмотреть, как на все это отреагируют юрлица, фонды и аналитические ресурсы. И как ни странно — они усилили позитив, заявляя о начале "деэскалации" и "разворота рынка"

И лично меня это пугает. Сколько раз мы с вами попадались на удочку под названием "спекулятивная эйфория"? Особенно в контексте политико-экономических факторов.

⚠️ Важно сейчас понять — нет никаких договоренностей, нет никаких гарантий и нет никаких основательных позитивных факторов. Есть дата, два президента, три противоположных мнения, сложные компромиссы.

И посмотрите внимательно на новостной фон ВНЕ вакуумного пространства. Украина недовольна, Европа недовольна, в США каждый день меняют мнения. Тогда о каком СВЕРХпозитивном исходе может идти речь?


🤔 И, конечно, не мне об этом анализировать и что-то тем более прогнозировать, но вот за инвесторов мне действительно порой становится страшно. Все ждут позитива, набирая позиции, но риск того, что что-то пойдёт не так, достаточно высок, и это нужно закладывать в свои ожидания. Лично не жду огромного успеха и продолжаю придерживаться основной стратегии без эмоциональных покупок


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🇷🇺 АЛРОСА — разовая прибыль, вечные проблемы. Как продать с дисконтом активы в Африку и выдать это за рост бизнеса? Здесь научат...


В преддверии важнейших переговоров, разбавлю пятницу небольшим анализом свежего отчёта за 1-е полугодие главного алмазодобытчика страны.

💢 По сути у компании не было хороших моментов на протяжении длительного времени в этом году, так как многое заложено именно на экспорте. Помимо этого, стоит признать частичную потерю внутреннего рынка в пользу синтетики, а конкуренцию она проигрывает уже не слабыми темпами

На всем этом багаже компания демонстрирует рост чистой прибыли и достаточно хороший рост акций, которые за лето выросли почти на 15%, не уступая более популярным акциям роста

Что сейчас происходит с компанией? Есть ли хоть какие-то положительные факторы для роста интереса к акциям? Традиционно начинаем с отчёта...


Ключевые показатели за 1-й квартал 2025 года:

🔽 Выручка упала почти на 25% и составляет 134,2 млрд ₽. Основные проблемы доставили наши любимые санкции. Только от G7 и ЕС нам прилетел запрет на импорт алмазов от 0,5 карата с марта 2025 + добивается все это слабым спросом на ювелирку в США и Китае. Компания что-то пыталась сделать со спросом скинув цены на 10%, но — эффекта ноль

🔽 EBITDA также упала на 42%, до 37,1 млрд ₽. Маржа сжалась из-за роста операционных затрат и падения добычи (глобал прогноз на 2025: 85–90 млн карат, -20% к уровню пятилетки)

🔼 Чистая прибыль выросла на 11% и составила 41 млрд ₽. Неплохо, скажу я вам, смотря на общие проблемы, но рост объясняется разовыми факторами и небольшой оптимизацией затрат.

Сам по себе отчёт слабый, но радует, что выручка немного восстанавливается. Думаю, скорее всего, за счёт продаж премиальных алмазов по более высоким ценам и роста экспорта в Азию (Индия, ОАЭ) после отмены плавающих экспортных пошлин с января 2025. Но снова — разовый фактор

Больше волнует конкуренция с синтетикой. LGD, $300–500 за карат против $1500+ за натуральные... В итоге массовый покупатель берет первое


🐘 Африканское спасение прибыли. Продать прошлое, чтобы приукрасить настоящее. Умеем, практикуем

Как уже все поняли, рост прибыли = разовый фактор. Но вот какой? Тут будет интересная история

❗️Ключевой драйвер прибыли — продажа африканских активов. Алроса вышла из 41% в ангольском руднике Катока, получив 15,9 млрд ₽, и продала 55% в Hydroshicapa (ГЭС для Катоки) за 6,7 млрд ₽, плюс отразила 19 млрд ₽ как прочий доход от переуступки дивидендной задолженности Катоки.

Ничего непонятно, а оно и не нужно.

😮‍💨 А суть тут такая — компания "надула" себе чистую прибыль во 2-м квартале в ТРИ РАЗА, до 24,8 млрд ₽, что уже значительно увеличивает ту сумму, которую мы получили в конце полугодия. И конечно, если вычесть эффект сделки и курсовую прибыль (5,2 млрд ₽ от переоценки валютного долга), чистая прибыль составила бы всего 7,7 млрд ₽ (+5%).

Итого, где была бы ваша прибыль без такого фактора? Где-то очень далеко.


🩸Отказ от дивидендов, долги и сжатие маржи — реальность, с которой нужно считаться

В мае этого года прошло очередное собрание акционеров, где косвенно решались вопросы относительно дивидендов. Закончилось оно весьма ожидаемо — отменой выплат за 2024 год. Объяснили это "классическим" инвестированием в будущее, созданием подушки безопасности и все в таком духе.

Что изменилось на сегодняшний день❓ Ни-че-го

Почти все аналитики сошлись в едином мнении, что промежуточных дивидендов в 2025 году ждать не стоит.

Также если говорить об оценке... Алроса очень дорогая (FWD P/E 24). Сравните с 💿 Норникелем (P/E 10–12) или 💿 Русалом, который может стать интереснее при снижении ставок ФРС.


🤔 Лично мне компания не интересна по сегодняшним ценам. Кэш от продажи Катоки не решил проблему низкого FCF, и без восстановления спроса Алроса либо продолжит накапливать долг, либо будет вынуждена экономить на дивидендах...


👍 — если немного было полезно

✈️«Fond&Flow»

​​📱 ВКонтакте — прибыль в отчётности, убыток в реальности и сказка про «92,5 млн активных»: MAX, допэмиссия и новые приключения для миноритариев


Пока все удивляются "радужным" новостям после переговоров на Аляске, о рисках которых я писал 10 августа, продолжаем и дальше анализировать свежие отчёты компаний за 1-е полугодие 2025 года.

💬 В этот раз решил обсудить отчёт по МСФО от компании ВК. Выдался он достаточно неплохим, особенно с учётом того, что впервые за долгое время компания показала положительную EBITDA и снижение долга. Однако сохраняющиеся убыточность и снижение темпов роста ключевых сегментов заставляют подумать о множестве вопросов.

Что же сегодня происходит с компанией? Какие перспективы есть на ближайший год и стоит ли присматриваться к её акциям? Давайте разбираться...


Ключевые показатели за 1-е полугодие:

🔼 Выручка выросла на 13% до 72,6 млрд ₽. Хороший результат, если не смотреть на темпы роста, которые нормально так замедлились. Особенно это заметно в ключевом сегменте "Социальные платформы и медиаконтент" — рост всего +8% (50,5 млрд ₽). Для сравнения, сегмент технологий для бизнеса (VK Tech) прибавил +48%, а образовательные технологии +24%. Что это? Диверсификация?

🔼 скорр. EBITDA выросла до 10,4 млрд ₽ против убытка в 545 млн ₽ годом ранее. Больше всего радует рентабельность по EBITDA (14%), а в сегменте социальных платформ практически 20%. Компания понемногу учится контролировать расходы и монетизировать аудиторию.

🔼 Чистый убыток сократился на 48% до 12,7 млрд ₽. Динамика радует, но убыточность остаётся ключевой проблемой. Высокая амортизация (из-за инвестиций в серверы, ИИ и новые проекты) и финансовые расходы продолжают тянуть компанию вниз.


Кроме того, интересно было посмотреть на статистику роста "аудитории" по ключевым сегментам. А там... сказка.

На сегодняшний день ежедневная аудитория сервисов ОФИЦИАЛЬНО достигла 78 млн пользователей (+18% по времени, проведённому в сервисах). Удивительно, насколько отличаются мнение самих авторов контента и официальные данные. Так, к примеру, мессенджер ВКонтакте нарастил месячную аудиторию до 92,5 млн (+5%), где авторы каждый день жалуются на "мёртвую аудиторию"

А вот кому верить, каждый сам для себя поймет)


🌚 Ситуация изнутри. Какие сегодня существуют риски?

Ну, для начала стоит поздравить компанию с тем, что впервые с 2023 года она вышла на положительную операционную прибыль (EBITDA). Это хорошее достижение, учитывая, что ещё год назад она была в минусе.

Теперь по поводу проблем и рисков. Есть две основные:

1️⃣ Убыточность. Несмотря на позитив, компания остаётся убыточной. Чистый убыток в 12,7 млрд ₽ — это лучше, чем 24,6 млрд ₽ год назад, но высокая амортизация и финансовые расходы (8,2% по долгам) мешают выйти в прибыль. Свободный денежный поток (FCF) остаётся отрицательным из-за капитальных затрат на новые проекты (хвалебный MAX, VK Play, RuStore). Сложно представить позитивный FCF в ближайшие 2–3 года.

2️⃣ Замедление основного сегмента. Как писал выше, рост выручки в "Социальных платформах" (+8%) отстаёт от других сегментов. Это может быть связано с насыщением рекламного рынка или конкуренцией, что бьёт по общей картине э


Также отдельно хотел бы упомянуть ситуацию с допэмиссией на 112 млрд ₽. В итоге с помощью неё получилось сократить чистый долг до 77 млрд ₽ и как-никак укрепить баланс. Но опять-таки это в свою очередь увеличило количество акций в 2,5 раза, что размыло доли миноритариев.

🤔 Мнение касательно привлекательности компании — не поменял. С текущим мультипликатором 13 FWD EV/EBITDA она выглядит менее интересно, чем, например, Яндекс (6–7 FWD EV/EBITDA), который растёт быстрее и имеет более устойчивую бизнес-модель.


Как считаете, сможет ли компания в этом году выйти на чистую прибыль, учитывая сокращение убытков и рост EBITDA?

👍 — Да, оптимизация расходов и новые проекты, такие как MAX и VK Tech, помогут выйти в плюс
🔥 — Нет, высокая амортизация и конкуренция продолжат давить на финансовые результаты. Точно не в 2025

✈️«Fond&Flow»

​​🍷«Алкоголь мёртв, россияне не пьют». Как падение продаж алкоголя повлияет на экономику? Три компании, которые могут налить инвесторам прибыли


Совсем недавно наткнулся на обилие новостей со статистикой в различных СМИ о падении продаж алкоголя и бессмысленности инвестирования в компании сектора. Мол, если главный драйвер роста упал, то не следует ждать хорошей перспективы от таких акций... Да, но не совсем так

🍻 По статистике видно, что алкогольный рынок в первом полугодии достаточно сильно просел и это заметно не только по просадке продаж на 14,7%, но и по сокращению производства на 26% до 46,58 млн декалитров. Водка потеряла 4,2%, коньяк — 9,8%, тихие вина — 12%, а слабоалкогольные напитки рухнули на рекордные 88,9%.

Действительно ли в секторе всё настолько плохо? Как это повлияет на экономику и какие компании могут не только выдержать, но и оказаться в плюсе? Давайте смотреть...


💢 Падение продаж. Почему это происходит?

В конце прошлого года производители и дистрибьюторы достаточно быстро начали формировать товарные запасы. А способствовало этому — двойное повышение акцизов (в мае 2024 и январе 2025). Акциз на спирт вырос на 15%, до 740 рублей за литр, что привело к резкому сокращению производства в первом квартале 2025 года и снижению продаж, так как склады уже были заполнены.

❗️Но... Многие не упоминают того, что по статистике ЦБ, во втором квартале они все же начали распродавать по более оптимальным ценам, дабы смягчить спад к концу года.

Кроме того, не забываем про уже "устаревшую" проблему с инфляцией и высокой ключевой ставкой. Импортные вина из недружественных стран подорожали на 40% из-за повышения пошлин до 25%, а это сократило их долю на рынке. Потребители, особенно в регионах с низкой покупательной способностью, переходят на более дешёвые напитки, такие как пиво, или даже на нелегальную продукцию, что усиливает теневой рынок.


Несмотря на общий спад, некоторые сегменты показывают рост:

✅ Ликеро-водочные изделия (ЛВИ): +14,9%, до 6,8 млн декалитров, благодаря интересу к новым продуктам (джин, ром, ликёры) и меньшей крепости

✅ Игристые вина: +18,5%, до 7,2 млн декалитров, за счёт популярности российских брендов (вынужденной из-за сокращения импорта).


🥶 Рынок: на кого ставить, чтобы заработать на "алкогольном похмелье"

Теперь о главном — об акциях. Для инвесторов здесь могут появиться очень интересные точки входа. Выделю трёх кандидатов:

🍷 НоваБев ($BELU). Занимает второе место на рынке ЛВИ с долей 11%, уступая только "Татспиртпрому". Основной акцент — на крепкий алкоголь (водка, виски) и вина, но компания активно развивает ЛВИ и слабоалкогольные напитки.

Главный плюс — низкий P/E (9), также не забываем про IPO сети "ВинЛаб", которая может стать мощным драйвером роста капитализации. Как по мне, может стать интересной за счёт IPO и низкой оценки


🍷 КЛВЗ Кристалл ($KLVZ). Активно замещает водку ЛВИ, которые составляют уже 40% отгрузок. Это позволило увеличить операционную прибыль на 50%.

Главным плюсом является более быстрая адаптация к новым трендам (рост спроса на джин, ром, ликёры), чем у большинства. А вот по минусам особенно выделил бы высокий P/E (29), что говорит о переоценке. По текущим ценам брать бы не стал, а вот при коррекции — очень интересно.


🥂 Абрау-Дюрсо ($ABRD). Много слов не нужно. Главный бенефициар замещения импортных вин российскими. Продажи игристых вин выросли на 18,5%, что компенсирует спад в тихих винах.

По плюсам я бы отметил то, что компания выигрывает от роста пошлин на импортное вино и популярности российских брендов. Стабильный рост продаж в премиальном сегменте. Но снова видим переоценку (P/E 14) + проблемы с долгами. На краткосрочный рост я бы не рассчитывал, но в долгосрочной перспективе может хорошо себя показать.


🤔 В целом, ожидаю к концу 2025 года восстановление рынка особенно в премиальных категориях перед новогодними праздниками. Также не забываем, про перспективы снятия санкций, что также может поспособствовать росту продаж. Маловероятно до конца года, но драйвер долгосрочный.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🛍 «Льготной ипотекой — мы спасли рынок!». Что снова несёт Хуснуллин? Как внезапно схлопнувшаяся рыночная ипотека удивила депутатов... Вы серьёзно?


Ну что, вот и долгожданное возвращение к нашему уважаемому и весьма частому гостю статей — Марату Шакирзяновичу

📰 Очень заинтересовало меня его свежее интервью порталу "Ведомости", где он заявил, что рыночная ипотека в России "почти перестала существовать как класс", указав, что доля рыночной ипотеки сократилась до 20%, тогда как льготные программы занимают 80% рынка. Ранее соотношение было немножечко другим... 70% — рыночная, 30% — льготная

Но главный тезис заключался в том, что в принципе без поддержки льготных программ рынок недвижимости мог бы "схлопнуться", да и вообще вы все не цените то, что делается для народа. Только критикуете.

По итогу на 2025 год получаем полумертвый рынок недвижимости, бедных девелоперов, которых нужно постоянно жалеть, и депутатов, не знающих как это все исправить

Действительно ли льготные программы спасли рынок недвижимости? И что нас ждёт в перспективе? Давайте разбираться...


🛍 Льготная ипотека или как "спасли" рынок недвижимости

Для начала хочется сказать, что как чиновника его понять в принципе можно, и даже частично с некоторыми вещами согласиться

Льготные программы, запущенные в 2020 году как антикризисная мера, действительно как-то стимулировали спрос на жилье. Тогда в период пандемии без льготной ипотеки справиться было бы намного тяжелее + не забываем, что у нас совсем недавно ставки доходили до 30%, и брать без льгот... Мало кто стал бы

Но... Давайте вспомним и обратную сторону медали:

🤕 Перегрев цен. Спрос, подогретый низкими ставками, позволил застройщикам поднимать цены, что сделало жилье менее доступным для тех, кто не мог воспользоваться льготной ипотекой или не имел значительных сбережений. Особенно это было видно в период с 2020–2022 года, когда средний первоначальный взнос по ипотеке составлял 25-27% (данные РБК). Тогда многие покупали новое жилье за счет продажи старого, а цены на первичном рынке росли быстрее инфляции.

🤕 Зависимость от господдержки. Хуснуллин сам признает, что без льготных программ рынок бы "схлопнулся". Это говорит о том, что рынок недвижимости стал искусственно зависим от государственных субсидий. Когда льготную ипотеку начали сворачивать (например, массовую программу под 8% с июля 2024 года), продажи новостроек в некоторых регионах упали на 50–70%... Застройщики привыкли к высокому спросу и высоким ценам, а покупатели — к низким ставкам. Теперь рынок не может функционировать без постоянных вливаний из бюджета.

🤕 Псевдодоступность жилья. Льготные программы не решили проблемы с доступностью жилья В ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ. По данным "ДомРФ" за 2025 год, доступность ипотеки упала до исторического минимума из-за роста цен на жилье и высоких рыночных ставок (24,45%).


К чему приходим по итогу?

Ещё раз повторю, что как чиновника, ответственного за строительную отрасль, его понять можно. Он пытается балансировать между поддержкой застройщиков, сохранением доступности жилья и выполнением указов президента

Но его прогноз, что основные трудности для застройщиков начнутся в 2027–2028 году, когда эффект от сворачивания льготных программ станет очевидным... не говорит ли нам о том, что проблемы просто отложены, и все эти льготки решают лишь краткосрочные цели❓

Конечно, всем легче сказать "во всем виновата ипотека", не решая структурных проблем. Но ведь сама вот эта "проблема" далеко не в самих программах, а в том, как они были реализованы: без достаточного контроля за ценами и без постепенного сворачивания.


🤔 Лично я отношусь к таким заявлениям немного скептично. Без реформ в строительной отрасли и смягчения политики ЦБ текущая зависимость от льготных программ лишь откладывает кризис. В конечном итоге все будет зависеть от ключевой ставки, которая если не снизится значительно, рынок недвижимости будет стагнировать, а риски для застройщиков вырастут к 2027–2028 годам, как он сам и прогнозирует


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🏦 Банк Санкт-Петербург: от любимца к разочарованию. Почему «лучший банк 2024» вдруг корректирует дивиденды? Оправдана ли критика аналитиков?


Итак, дошли руки до результатов самого лучшего банка России за 2024 год. Если вспомнить, что говорили о нём после публикации МСФО за прошлый год, то сегодня всё сильно изменилось.

🗿Несколько дней назад БСПБ опубликовал отчет за 2-й квартал 2025 года. Результаты вызвали массу негатива не только в сторону банка, но и всего сектора в целом. Несмотря на рост доходов, увеличение резервов, снижение рентабельности и какие-никакие дивиденды привели к падению акций на 6% в день публикации, а сам отчёт назвали "неожиданным разочарованием".

Что пошло не так у одного из лучших банков прошлого года? Действительно ли отчёт оказался таким плохим и как теперь реагировать на это инвесторам? Давайте смотреть...


Ключевые показатели за 2-й квартал 2025 года:

🔼Чистый процентный доход вырос на 17%, до 19,5 млрд ₽. А все благодаря впечатляющему расширению кредитного портфеля (+18,3% г/г). Корпоративный портфель прибавил 16% с начала года, а розничный — 7,8% (до 174,7 млрд ₽).

🔼Чистый комиссионный доход увеличился лишь на 5%, до 2,8 млрд ₽, за счёт роста транзакционной активности. Но из-за малой доли в общей выручке (24,4 млрд ₽) он не стал основным драйвером.

🔼Доход от операций на финансовых рынках подрос на 9%, до 2,8 млрд ₽, но, увы, как и комиссии, не смог спасти общую картину.

🔽Чистая прибыль упала аж на 19,2% за год и на 38% по кварталу, составив 9,1 млрд ₽. И ключевой причиной стал резкий рост отчислений в резервы (6,9 млрд ₽, почти вдвое больше, чем годом ранее) + увеличение операционных расходов на 20,6%, до 6,6 млрд ₽.

И казалось бы, неплохо...  Да, просели где-то по доходу от комиссий, где-то снижение ставки сыграло против, но рост в целом положительный. В чем же проблема?

Основная претензия именно к показателям была основана на контрасте между первым кварталом и вторым. Если в первом мы видели продолжение той хорошей базы с 2024 года, где чистая прибыль прибавила чуть ли не 20%, то во втором она снизилась на те же 20%. Здесь и возникают вопросы.


🚨 Качество активов: звоночки, которые уже не просто звоночки

Сначала хочется отметить, что с качеством кредитного портфеля всё нормально. На первый взгляд. Просрочка (NPL) выросла лишь на 0,2 п.п. с начала года, до 4,9%, а покрытие резервами осталось на комфортном уровне 86%.

Но, как это часто бывает, главное скрыто в деталях...

⚠️ Самое тревожное, что я увидел — это рост стоимости риска (COR), который взлетел с -0,02% до 3,4%, что для консервативного БСПБ с исторически низкорисковым портфелем — мягко говоря, не очень. Это и указывает, что у банка явные проблемы с качеством активов. Отчисления в резервы составили 6,9 млрд ₽, что и стало ключевой причиной падения прибыли.

Кроме того, менеджмент пересмотрел прогноз COR на 2025 год с "менее 1%" до "менее 2%", ожидая дальнейшего ухудшения финансового состояния заёмщиков, особенно в корпоративном сегменте.


💼 Дивиденды или подачка? Чего на самом деле ждать инвесторам

Ну и подходим к самому главному фактору критики аналитиков — дивидендам

Менеджмент решил перестраховаться из-за роста резервов и снизил коэффициент выплаты дивидендов до 30%, что соответствует нижней границе дивидендной политики...

❗️По итогу выплаты за 1-е полугодие составят 7,4 млрд ₽, или 16,61₽ на акцию. При цене акций 350–370₽ это всего 4–5% див.доходности. И это на фоне прогнозов аналитиков в начале года о выплатах до 30₽ за полугодие и доходности до 16,6% за год. Сейчас, с учётом слабого 2-го квартала, она составит 8–9%. Это всё ещё конкурентно, но ниже, чем у большинства в секторе.


🤔 Как по мне, после отчёта нельзя назвать БСПБ какой-то плохой компанией, в которую категорически нельзя инвестировать. Да, согласен, это не лучший выбор для тех, кто ищет высокую див.доходность или быстрый рост акций. Однако благодаря сильной капитализации, росту депозитов и перспективам стабилизации качества портфеля акции легко могут вернуться к 400₽


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️ EBT vs EBIT vs EBITDA. Почему Уоррен Баффет считает EBITDA бесполезным показателем? В чем их разница и как их использовать на российском рынке?


Пока на рынке все стабильно... ничего не понятно, решил отвлечься и написать что-то познавательное и не менее интересное

👥 Как все знают, при анализе отчетов компаний многие обращают внимание на такую метрику, как EBITDA, которая показывает прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации. В России эта метрика, пожалуй, одна из основных для большинства инвесторов, но есть и те, кто предпочитает альтернативные метрики для своего анализа — EBT и EBIT.

Особенно интересно было читать, как Уоррен Баффет открыто критикует одну из них — EBITDA, называя её "бесполезной" и неоднократно выражая недоверие к показателю. А к другим — нет...

Так в чем же разница между этими метриками? Почему Баффет так скептичен, и как можно применять их для анализа российских акций? Давай смотреть...


💬 Баффет против метрики. Почему он так предвзят?

Как я понял, нелюбовь Уоррена к этой метрике стала публичной после того, как в письме акционерам Berkshire Hathaway в 2000 году он назвал её "изобретением бухгалтеров", скрывающим реальное финансовое положение компании

⚠️ Основная претензия — в том, что EBITDA игнорирует важные расходы, вроде CAPEX и износа активов + он также отмечал, что этим показателем компании часто "приукрашивают" ради собственной выгоды.

А на российском рынке эта критика ещё более актуальна.

🇷🇺 Самые популярные компании работают в капиталоемких отраслях (Газпром, Роснефть), где инвестиции в инфраструктуру (газопроводы, месторождения) и амортизация оборудования составляют значительную часть затрат. EBITDA может показывать завышенную прибыльность, не отражая реальных денежных потоков, что особенно опасно в условиях санкций, когда доступ к капиталу ограничен, а рубль волатилен

Альтернативой он предлагает ориентироваться на чистую прибыль или операционный денежный поток, который мы совсем недавно также разбирали


🧠 EBT — EBIT — EBITDA. В чем отличие и что лучше подходит для анализа в России?

Для наглядного примера, взял две всеми известные компании важного для нашей страны сектора, а именно — Газпром и Роснефть.

Все данные взяты из отчёта компаний по МСФО за 2024 год.


📌 EBIT (Прибыль до вычета процентов и налогов)

• Формула: EBIT = Выручка - Себестоимость - Операционные расходы - Другие расходы + Другие доходы

🛢 Газпром —  EBIT = 10,715 трлн - 6,5 трлн - 1,5 трлн - 0,2 трлн + 0,015 трлн = 2,53 трлн ₽

🛢 Роснефть — EBIT = 10,139 трлн - 6,27 трлн - 0,895 трлн - 0,236 трлн + 0,010 трлн = 2,13 трлн ₽


Что это нам показывает ❓ EBIT Газпрома немного выше, чем у Роснефти, несмотря на схожую выручку, из-за более низкой себестоимости. Это полезно для сравнения операционной эффективности в нефтегазовом секторе, игнорируя влияние долгов, что актуально для российских компаний с разной структурой капитала


📌 EBITDA (Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации)

• Формула: EBITDA = EBIT + Амортизация и износ

🛢 Газпром — EBITDA = 2,532 трлн + 0,60 трлн = 3,13 трлн ₽

🛢 Роснефть — EBITDA = 2,129 трлн + 0,85 трлн = 2,98 трлн ₽


Что это нам показывает❓ EBITDA Газпрома выше из-за меньших амортизационных расходов, тогда как у "Роснефти" они выше из-за более интенсивной добычи и переработки. Это полезно для оценки потенциального денежного потока, но, как предупреждал Баффет, не отражает реальные капзатраты, особенно для Роснефти с ее крупными инвестициями в проекты


📌 EBT (Прибыль до налогов)

• Формула: EBT = EBIT - Проценты по долгам

🛢 Газпром — EBT = 2,532 трлн - 0,72 трлн = 1,81 трлн ₽

🛢 Роснефть — EBT = 2,129 трлн - 0,24 трлн = 1,89 трлн ₽


Что это нам показывает❓ EBT Роснефти немного выше Газпрома, но разница в процентах по долгам отражает большую долговую нагрузку "Газпрома" из-за валютных обязательств. EBT помогает анализировать налоговую нагрузку и влияние финансирования, что важно для обеих компаний с учетом санкций и рублевых рисков.


Дополнительный материал в комментариях!


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🥺 Потеря интереса к облигациям. Как объяснить провальную динамику ОФЗ и корпоратов в августе? Все ещё поздно или...


На протяжении всей этой недели рынок облигаций чувствовал себя чуть ли не в два раза хуже рынка акций. Это мы могли наблюдать по динамике индекса RGBI (-2% за неделю) и заметному снижению объёма торгов.

🗿 Кроме того, немного расстраивает тот факт, что весь август выдался сложным для облигаций, несмотря на хорошие предпосылки в начале месяца. Причин накопилось достаточно много, и главное — они сильно отличаются друг от друга

Так что же происходит на рынке облигаций? Почему они так просели за последнюю неделю и есть ли смысл сейчас набирать бонды? Давайте разбираться...


🤕 Внутренние раны: инфляция, ЦБ и «народные ожидания»

Буквально несколько дней назад ЦБ выкатил свежие данные по инфляционным ожиданиям населения, где в очередной раз люди усомнились в "официальной" статистике. Ожидания подскочили до 13,5% (с 13% в июле), а годовая инфляция держится на 9,05%.

👤 Ну и естественно, рынку это не нравится, так как если народ не ощущает снижение инфляции, или ещё хуже ожидает ее повышение... то это может повлиять на динамику снижения ключевой ставки. На этом фоне длинные ОФЗ, которые составляют основу RGBI, просели, а их доходности подскочили. По нашему списку лучших ОФЗ уже можно получить минимум 14–14,2%

Но, к счастью... инфляция — не единственный виновник.

🇺🇸 Весь август мы ощущали давление со стороны Запада, которое в основном сводилось к экспорту/импорту и пошлинам на третьи страны, имеющие торговые соглашения с РФ. Администрация Трампа ввела новые тарифы (25% на импорт из Китая, Индии и ЕС), из-за чего нефть рухнула на 10% (с $74 до $65 за баррель).

А там, где падают экспортные доходы, неизбежно растёт бюджетный дефицит. Минфину приходится больше заимствовать через ОФЗ. По сути, внешние шоки (типа падения нефти) ухудшают настроения инвесторов, которые начинают требовать более высокой доходности (покупают ОФЗ дешевле, что толкает цены вниз и индекс RGBI в минус).

На этой неделе спрос оставался достаточно слабым: покрытие аукционов ≈1,4 раза (нормально, но ниже, чем в июле, когда было 1,5–2 раза), а премия к вторичному рынку выросла до 8–10 б.п., чтобы привлечь покупателей. В итоге Минфин разместил объём (размещение свежих ОФЗ 20 и 27 августа), но под более высокие ставки (13,66–14,03%), что усилило давление на вторичный рынок — инвесторы, видя это, начали фиксировать прибыли по старым ОФЗ, и RGBI просел с 121 до 119 пунктов.


🧠 Перспектива. Что делать инвесторам?

Сначала стоит вспомнить, что рынок облигаций уже отыграл 25% с дна 2024 года, и потенциал роста тела ограничен, но...

Сложно не согласиться с тем, что для сохранения части капитала (или для консервативных инвесторов) вкусные 14% годовых — это неплохой вариант. Особенно это касается долгосрочных инвесторов, которые планируют держать бумаги хотя бы до конца 2026 года, когда по прогнозам ЦБ ставка упадёт до 12–13%, что позволит получить дополнительно 5–8% на росте тела


🤔 Как по мне, заходить сейчас имеет смысл, но только с мыслями о том, что нужно будет держать минимум до конца 2026 года. Краткосрочно они мне не особо нравятся, так как доходность от переоценки не компенсирует риски, которые могут быть вызваны либо геополитикой, либо замедлением темпов снижения ключевой ставки. И вот судя по тому, что мы видим сегодня: мирные соглашения снова провалились + свежие заявления ЦБ о возможных "паузах" в этапах смягчения ДКП — риск сохраняется


Как считаете, оправданы ли краткосрочные спекуляции на росте ОФЗ в сентябре?

👍 — Да, снижение ставки на 1–2% в сентябре подтолкнет RGBI к 122–123 пунктам, можно заработать 2–3%
🔥 —  Нет, риски геополитики и паузы в снижении ставки слишком высоки — лучше выбрать, что-то другое

✈️«Fond&Flow»

​​🏦 Мосбиржа и возвращение к «истокам». Почему падение процентных доходов — это не конец, а новая победа комиссий над прогнозами аналитиков


Немного запоздалый анализ, но, как говорится, поздно всегда лучше, чем никогда.

🥶 Выпустила наша любимая биржа отчёт за 2-й квартал 2025 года.. И, как часто бывает, ожидания многих не оправдались... результаты получились вполне нормальными, несмотря на то, что многие "аналитики" предрекали провал из-за падения процентных доходов

Потери в одном направлении частично компенсировались в другом. Рост комиссионных доходов открыл маленький путь к возвращению к классической бизнес-модели, где как раз-таки комиссии являются ключевым драйвером роста выручки.

Но насколько серьёзно падение процентных доходов подорвало перспективы компании и есть ли основания для покупки акций? Традиционно с отчёта...


Ключевые показатели за 2-й квартал:

🔽Чистый процентный доход упал на 32,8% до 14,3 млрд ₽. Здесь проблема вытекает из рыночных реалий, где активно идёт процесс смягчения ДКП. Это провоцирует снижение клиентских остатков на счетах и изменения процентной конъюнктуры. Люди стали меньше оставлять денег под тот процент, который может себе позволить компания. За полугодие это одно из самых слабых мест компании.

🔼Комиссионные доходы выросли на 15% до 17,8 млрд ₽, заняв рекордные 56% в структуре выручки. Главные драйверы — доходы от комиссий, от облигаций (+78% или 2,67 трлн ₽), фондов денежного рынка (+21%) и рынка акций (+12%). Показатель имеет уже хорошую долю в выручке, что ещё раз подтверждает хорошую диверсификацию бизнеса (меньше зависит от процентных доходов).

🔽EBITDA снизилась на 13% до 22,1 млрд ₽. Достаточно ожидаемый результат из-за слабости процентных доходов, но стоит отметить, что снижение операционных затрат на 2,1% помогло удержать рентабельность EBITDA на уровне ≈ 70%

🔽Чистая прибыль упала на 22,5% и составляет 15,1 млрд ₽. Все это следствие слабости процентного сегмента + обилие санкций. Конечно, рост комиссий и контроль затрат удержали результат выше прогнозов (≈ 14 млрд ₽), но это все равно ощутимый спад


В общем и целом, компания успешно проходит этап "прихода к реальности". Комиссионные доходы уже второй квартал подряд обгоняют процентные, возвращая биржу к её корням — заработку на торгах и клиринге.

А так отчёт можно назвать "сдержанно-позитивным", с явными ухудшениями в отдельных сегментах


🗿Расходы под контролем. Какие есть положительные факторы?


Итак, одним из важных положительных моментов отчёта стало сокращение операционных расходов — пусть и всего на 2,1% (до 12,2 млрд ₽), но всё равно уже неплохо. Добиться такого удалось в основном за счёт оптимизации затрат на персонал (-28%, без бонусов и мотивационных выплат).

🖥 При этом затраты на IT и софт выросли на 55,3%, а амортизация — на 45,2%. Это связано с модернизацией инфраструктуры и развитием платформы "Финуслуги". Кроме того, налоги (кроме прибыли) увеличились из-за НДС на маркетинг и услуги, что слегка давит на маржу.

В итоге получили соотношение расходов к доходам (CIR) — 38%, что говорит о неплохом улучшении эффективности

Также можно отметить несколько положительных драйверов:

✅ Клиентская база достигла рекордных 37,8 млн человек, из них 6,1 млн с ИИС. Активно торгуют 3,6 млн ежемесячно (+30%). Это, кстати, очень хороший драйвер для повышения  дохода с комиссий + потенциал для роста платформы

✅Объёмы торгов. Капитализация акций — 52,1 трлн ₽ (рекорд), облигации привлекли 2,67 трлн ₽. Срочный рынок растёт за счёт 102 новых фьючерсов и запуска выходных торгов (ETF и деривативы, +5–7% к объёмам)


🤔 В октябре прошлого года анализ Мосбиржи завершился словами: "Нет дальнейшего роста процентных доходов = нет роста акций Мосбиржи". Сегодня ситуация наконец-то начинает разворачиваться в другую сторону. Но нужно понимать, что процентные доходы всё ещё занимают внушительную долю в выручке, и компенсировать такое падение (-33%) будет непросто.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💬 №2 «Мысли вслух». Рынок ниже 2900. Паникуем и плачем или лучше начнём думать? Почему все говорят о геополитике, когда нефтегаз теряет 50% прибыли?


Эх, какие же разные старты месяцев мы с вами увидели в августе-сентябре... Причины резкого роста 6–11 августа во многом схожи с причинами трендового падения последних дней — только знак другой.

🌐 Геополитика, очевидно, снова на первом плане в обсуждениях "коррекции" и давления на рынок в целом. Встречи (Путин—Трамп, Путин—Зеленский), угроза 19-го пакета санкций ЕС, саммит ШОС с астрономическими заявлениями об увеличении экспорта газа. Все отражено в индексе

В итоге зацикливаемся на политике, проглатываем провальные отчёты компаний и удивляемся, откуда началась коррекция. В принципе, у инвесторов все как обычно, все на своих местах. Остаётся самое легкое, понять, что делать...


☀️ Геополитика — очень удобно. Почему инвесторы цепляются за «санкции», игнорируя фундамент?

Смотрите, никто не отрицает влияние геополитики — громкий шум действительно даёт краткосрочную волатильность. Заявления о встречах, слухи о санкциях или заявления на саммитах иногда мгновенно двигают цену. Видели это слишком часто, чтобы каждый раз делать из этого глубокое объяснение происходящего. Но геополитика работает как триггер, а не как первопричина: она усиливает волатильность, но не объясняет, почему рынок был слаб

Почему, например, мало кто говорит о недавних отчётах нашего "сильнейшего" и "важнейшего" сектора — нефтегаза?

Смотрим результаты на сегодняшний день:

❌ Роснефть: прибыль -68% (с 773 до 245 млрд ₽)
❌ ЛУКОЙЛ: -51% (с 590 до 287 млрд ₽)
❌ Газпром нефть: -54% (с 326 до 150 млрд ₽).
❌ Татнефть: -64% (с 150 до 54 млрд ₽).
❌ Сургутнефтегаз: убыток -452 млрд ₽. (против прибыли 140 млрд в 2024). И это первый убыток за годы

Весь сектор потерял ≈50% прибыли. Сечин говорит о слабых ценах на нефть, санкциях и переизбытке предложения (ОПЕК). Ну и к этому добавим бюджетный дефицит, вывод дивидендов нерезидентами и низкую ликвидность — и все становится немного понятнее.

🧠 Суть в том, что геополитика — это эмоциональный триггер, но фундамент (убытки, инфраструктура, отток капитала) объясняет, почему рынок не удержал 2900. И дело далеко не в том, что рынок отработает это падение за неделю (и то не факт), а в том, какое настроение движет рынком

Все как-то слишком увлечены "переговорами", игнорируя, что без сильного нефтегаза отскок слабый. Позитив есть: рынок недооценён (P/E ≈6-7), банки (Сбер +10% прибыли) и ритейл (X5, Магнит) держатся. Но без дорогой нефти или смягчения ставки рост ограничен.

💭 Лично не сильно волнуюсь из-за таких падений. Фундамент ясен, с эмоциональной реакцией рынка все понятно. Впереди нас ждёт ожидаемое заседание ЦБ — с высокой вероятностью снижение ставки (возможно даже на 2%) + возможное какое никакое улучшение внешнего фона + постепенный выход компаний из затяжного кризиса.

Единственное, что изменил — немного сместил фокус с нефтегаза. По крайней мере, до явных сигналов или интересных событий. Без продаж. В долгосрочном портфеле все позиции сохраняются. Склонен думать, что до конца года главным позитивом будут события вокруг ключевой ставки и ЦБ, а не геополитики. Пока слабо верится, что конфликт возможно завершить до конца 2025.

Нужно помнить: краткосрочная паника редко меняет суть вложений, важен именно правильный выбор активов, который перекрывает краткосрочные просадки и волатильность. И паниковать не придется


👍 — если было немного полезно + интересно увидеть продолжение серии

✈️«Fond&Flow»

​​🏠 Самолёт — компания «контраст». Отчётность, уголовка и спасение долгами. Инвесторы снова надевают розовые очки перед заседанием?


Скоро заседание ЦБ, а значит, самое время пройтись по главным кандидатам с высоким долгом. А кто у нас первые в списке? Конечно же, застройщики.

✈️ История, впрочем, повторяется. Перед прошлым заседанием я уже делал разбор сектора и Самолёта в частности. Тогда акции девелоперов достаточно хорошо росли на ожиданиях снижения ставки, но стоило ключу реально уйти вниз... котировки рухнули с ощутимыми потерями.

У нашего сегодняшнего героя с того времени проблем меньше не стало. Наоборот, добавились новые: от обысков и уголовных дел до свежего отчёта за первое полугодие, который только подчеркнул системные слабости. И вот их никак не решить одним лишь «снижением ключа». Давайте смотреть на показатели...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

🔼Выручка выросла на 0,1% до 171 млрд ₽. Нулевой рост, плохо ли это? Я бы так не сказал, это скорее отражение высокой базы 2024, когда все кинулись в "уходящую" льготную ипотеку. На фоне падения ипотечного спроса (около 47% в России с начала года) такой результат считаю даже позитивным

🔼скорр. EBITDA выросла на 7% до 57,5 млрд ₽, рентабельность 34%. Здесь стоит упомянуть контроль за расходами: коммерческие затраты упали на 12%, административные — на 8%. Это и помогло удержать операционную рентабельность на уровне 29%

🔽Чистая прибыль обвалилась на 61% до 1,84 млрд ₽. Виним, очевидно, рост процентных расходов (долги), которые выросли на 33% из-за высоких ставок (средняя по долгам — 24,1%). Но, отмечу, что помогли разовые доходы за прошлый год от продажи "дочек". Там около 2 млрд ₽. Думаю без них результат 1 квартала в этом году был бы очень скромный

Если оценивать по показателям, учитывая общие проблемы сектора — отчёт неплохой. Самое приятное было увидеть сохранение уровня выручки, несмотря на падение у конкурентов. Также отмечу, что почти 90% выручки формируется от Москвы и Подмосковья, что не есть хорошо.


🕳️ Долговая нагрузка. Насколько критично для владельцев облигаций?

По итогам полугодия, чистый долг составил 129,1 млрд ₽. К сожалению, 78% долга — краткосрочные обязательства + неприятный эпизод с офертой по облигациям на 20 млрд ₽.   Соотношение Net Debt/EBITDA = 1,13x с учётом эскроу, около 4,5x без них.

❗️Тем не менее компания справилась и в принципе оферта прошла успешно, а программа выкупа облигаций на 10 млрд ₽ запущена.

Ну и плюс идут поиски нового финансирования: выпуск ЦФА на 500 млн ₽ под 22,5% и соглашение с Газпромбанком — яркое тому подтверждение. Если ЦБ продолжит снижать ставку, рефинансирование станет проще, а долговая нагрузка — легче.


🥊Репутационный удар: от «ключевого девелопера» к фигуранту уголовных дел

Ещё одна неприятная история — обыски в питерском офисе и уголовные дела по проектам "Новое Колпино" и "Курортный квартал". Повод — задержки ввода объектов, которые квалифицировали как "мошенничество" (ст. 159 УК РФ).

👀 Лично не хотел затрагивать эту тему, а тем более выделять на это блок, но раз дело прокуратура успешно замяла, то почему бы и нет

Вообще сам факт такой трактовки пугает... Как это логически работает? Если задержки строительства станут трактовать как уголовку — то под суд можно отправлять весь рынок. К чему это было, непонятно, но репутацию подпортили


🤔 Как говорил и раньше — компания мне не интересна. Здесь, очевидно, всё будет упираться в динамику снижения ключевой ставки и восстановление спроса + потенциальное IPO "Самолёт Плюс". Не думаю, что следующее заседание является ключевым краткосрочным драйвером, так как корреляция с ипотечной ставкой минимальная. По крайней мере, исходя из прошлых результатов.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​⚡️ Дивидендная пенсия в 100 тысяч рублей. Очередной бред, который втюхивают СМИ людям? Как при нынешних зарплатах это реализовать?


Заметил, что за последние несколько дней СМИ (РБК, БанкиРу и прочие) дружно начали постить идеи "пенсии" из дивидендов российских компаний. Все как и всегда очень красиво показано. Без динамики инфляции, объективного уровня доходов россиян и честной статистики тех, кто вообще может себе такое позволить

😮‍💨 Вообще, звучит все очень красиво: "Хочешь 100 000₽ — отложи или инвестируй нужную сумму — и будет тебе счастье". На практике же речь идёт о десятках миллионов рублей, налогообложении, рисках сокращения дивидендов и постоянной эрозии покупательной способности из-за инфляции.

Решил немного посмотреть на это глазами частного инвестора — честно и без замалчивания чего-либо. Думаю, будет интересно


🗓 Реалии 2025. Сколько действительно нужно и что съедает доходность?

Для начала хочется поговорить про идеализирование доходности. Немного подушню, но абсурдность нужно прочувствовать!

🧮 Формула, которой оперируют в таких статьях, проста: Капитал = Желаемый годовой доход / Дивидендная доходность.

100 000₽ в месяц — это 1,2 млн ₽ в год. И к примеру возьмём классические варианты дивдоходностей — 5% / 10% / 13%. Получаем грубые номинальные требования к капиталу, чтобы "получать" такую месячную пенсию:

⛽️ 5% (Газпром нефть — минимум) — 24 млн ₽. Чтобы получить 1,2 млн "на руках" с учётом НДФЛ 13% потребуется ≈ 28 млн ₽

🏦 10% (Сбербанк — оптимально) — 12 млн ₽. После НДФЛ 13%, нужно ≈ 13,8 млн ₽;

⛽️ 13% (Транснефть — высокие) — 9,2 млн ₽. После НДФЛ 13%, нужно ≈ 10,6 млн ₽

Ну такие, хорошие суммы, думаю, где-то 90% населения как раз и располагают такими финансами. Ну ладно, суть в другом

Где расчеты реальной доходности учитывая инфляцию и реалии сегодняшнего дня ❓

Далеко ходить не нужно. Вот у нас есть текущая обстановка в России, где инфляция находится около 8,8% (про реальную я молчу).  Вы выпускаете статью в этот период, но отказываетесь от реальных расчетов. Хорошо, попробую я:

Доходность учитывая инфляцию:

💢5% × (1 − 0,13) − 8,8% = 4,35% − 8,8% = −4,45%. Получается, что даже с 24 млн ₽ ты теряешь покупательную способность. Если инфляция упадёт до 4,7% в 2026, то получаем −0,35% — почти ноль.

💢10% × (1 − 0,13) − 8,8% = 8,7% − 8,8% = −0,1%. Тут лучше, но реальная доходность почти нулевая. 12-13 млн — всё ещё большая сумма, а инфляция съедает весь "пассивный доход". При снижении инфляции ситуация улучшается, где-то к +2% годовой доходности, при отсутствии других факторов.

💢 13% × (1 − 0,13) − 8,8% = 11,31% − 8,8% = 2,51%. Вот тут уже есть положительная реальная доходность, но и требования к качеству компаний и диверсификации жесткие. Осталось только фрезеровщику из Челябинска найти 10 млн рублей. Ну это скорее мелочи


И это всё без учёта риска сокращения дивидендов, пересмотра политики компаний и возможного возвращения к росту инфляции (кто его знает, что может ещё произойти)


🗿Средняя зарплата ≠ средний инвестор. Где же взять каких-то жалких 9 млн рублей?

Начнём с простого — средняя зарплата ≠ реальная картина доходов

👀 По данным Росстата и сводкам весны-лета 2025 года номинальная средняя зарплата приближается к ≈ 99 тыс ₽, но медианная — порядка 66–74 тыс ₽ в зависимости от того, на каком индексе смотреть. + Регионы: за пределами Москвы и Санкт-Петербурга медиана может лежать в диапазоне 40–65 тыс ₽ — это уже совсем другая реальность по сравнению с картинкой "все зарабатывают по 100к"

Итог — крутая идея для заголовка, но… не для большинства людей

🤔 Я сам инвестирую и не отрицаю ценности дивидендных стратегий в портфеле. Но преподносить "дивидендную пенсию" как простой и доступный путь, как-то некорректно. У одних это может вызвать смех и разочарование, а у других набор неизученных рисков и мнимых надежд


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🔥17% — Центральный банк снизил ключевую ставку на 100 б.п.

Продолжаем следить за тем, что скажет Набиуллина. Обзор выйдет в ближайшее время.


Как вам решение? Судя по прогнозам все ждали 16%

​​🥇 Полюс: рост на цене золота, снижение производства и новые амбиции. Почему Сухой Лог — шанс удвоить объёмы и заткнуть «некуда расти» аналитиков?

Пока рынок пытается прийти в себя после заседания ЦБ и эффекта "завышенных ожиданий", мы продолжаем разбирать свежие отчёты компаний. На этот раз — сектор золотодобычи, который в неспокойные времена остается одной из важнейших альтернатив для инвесторов.

⚡️ Полюс, в отличие от рынка, полностью оправдывает ожидания. Почти год назад я уже делал хороший разбор, где указал, за счёт чего компания сможет выглядеть лучше рынка — и в итоге акции выросли на 85% только с того времени.

И в этом году компания продолжает радовать инвесторов своими результатами, показав рост прибыли и выручки на фоне рекордных цен на золото (которые с начала года выросли ≈30%, превысив $2 900 за унцию), но, к сожалению, производство всё-таки немного просело. О минусах позже, сначала показатели


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

🔼Выручка выросла на 35% до 296 млрд ₽. Конечно, все это на фоне средних цен на золото выше $2900 за унцию — это рекордный уровень, который пока играет ключевую роль в росте показателя, несмотря на снижение объёмов производства

🔼EBITDA выросла на 32% до 216 млрд ₽. Также важно, что маржа остаётся высокой (около 58%). Это показывает, что компания подтянула эффективность в контроле затрат, несмотря на инфляцию и логистические заморочки

🔼Чистая прибыль также показала рост на 20% и составила 112 млрд ₽. Это очень хороший результат, особенно на фоне тех отчетов, которые мы разбирали ранее. Еще раз повторю: основной вклад вносит именно высокая цена на золото — это компенсирует другие минусы, вроде спада производства и роста издержек.


Если говорить в целом, то отчёт мне понравился. Важно не забывать, что Полюс не отличается какой-то особой неприкосновенностью и также очень сильно страдал от санкций и сопутствующих проблем. Тем не менее быстрые решения (не всегда успешные) по переводу цепочек поставок в Азию сработали — и сработали достаточно хорошо


⛏ Падение производства и гигантский козырь Полюса

На данный момент главным активом компании является рудник "Олимпиада" (51% продаж), который недавно показал снижение по ряду показателей

Судя по прогнозам, из-за планового снижения содержания золота в руде производство в 2025 году упадёт до 2,5–2,6 млн унций (−13,4% за год), и, по оценке экспертов в 2026–2027 годах ничего не поменяется.

Но у компании есть ответ — Сухой Лог.

⛰️ "Сухой Лог" — крупнейшее месторождение в мире с ресурсами порядка 40 млн унций. В проект уже инвестировали большие деньги, запуск запланирован на 2027–2028 годы, и он способен давать 2,3–2,8 млн унций/год. К 2030 Полюс рассчитывает выйти на добычу ≈6 млн унций, обогнав всех, кроме американского Newmont

Лично считаю, что это один из главных драйверов роста, хотя многие аналитики упускают этот фактор, акцентируя внимание лишь на перспективах золота


💼 Помимо этого хотелось особо отметить успехи в снижении долговой нагрузки и вполне приятные дивиденды.

На сегодняшний день Полюс благополучно сократил чистый долг на 117,1 млрд ₽ до 507,6 млрд ₽. По соотношению ND/EBITDA также видим вполне комфортные 1,1x, что не вызывает беспокойства.. + Не так давно стало известно, что совет директоров рекомендовал дивиденды в размере 70,85 ₽ на акцию за 1-е полугодие 2025 года, что даёт выплату около 67,3 млрд ₽ (30% от EBITDA, как и обещали). Доходность небольшая, но приятная ≈3,5% по текущим значениям.

🤔 С прошлого года моё мнение о Полюсе не поменялось: это актив для долгосрочного портфеля. Я не сокращал позиции во время рыночной коррекции, даже немного докупал при удобных моментах. Пока не согласен с мнением некоторых аналитиков о том, что "расти уже некуда". У компании есть и крупные проекты (Сухой Лог), и крепкий баланс, и подтверждённые источники прибыли при высоких ценах на золото. Планирую держать долго


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🥺 Муниципальные бонды. Почему о них забыл рынок? Как заработать на инструменте, который надёжен как ОФЗ и доходен как корпоративные облигации


Заметил, что в разговорах о консервативных стратегиях и о зависимостях спокойствия на рынке в периоды высокой волатильности мы чаще всего вспоминаем лишь "популярный" набор инструментов. Это, как правило, ОФЗ, корпоративные облигации, вклады и депозиты + в определённое настроение рынка — замещайки и флоатеры

🥶 Однако многие забывают ещё один интересный сегмент, который незаслуженно обходят стороной — муниципальные (или субфедеральные) облигации, выпущенные регионами, краями и республиками, что в моменте предлагают доходность выше ОФЗ при всё ещё приемлемом уровне риска

Достойны ли они вашего внимания в середине 2025 года и какие уникальные риски дополнительно несут при инвестировании? Давайте разбираться...


❇️ «Муниципалка». Что это вообще такое и где ее главный плюс?

Чтобы сильно не растягивать объяснения, расскажу коротко своими словами:

🔺Муниципальные бонды — это обычные долговые бумаги, которые выпускают субъекты Российской Федерации: области, края, республики или крупные города. Делается это, чтобы дополнительно финансировать свои проекты — от строительства дорог до покрытия бюджетного дефицита

Из основных преимуществ я бы отметил доходность, которая, как правило, на 0,5–2% выше, чем у ОФЗ. При этом не сказал бы, что риск намного выше. Здесь они чем-то схожи с корпоратами — хочешь процент больше, будь готов к повышенному риску. Эмитентом выступают регионы, а не компании, поэтому банкротство в классическом смысле им не грозит, а если случается "казус", то федеральный центр часто помогает дотациями и реструктуризацией долгов


⚡️ Как отличить надёжный регион от банкрота с красивым рейтингом?

Отмечу, что рейтинги регионов считаются и интерпретируются чуть иначе, чем корпоративные, — важно учитывать специфику бюджетной системы

На что я бы обратил внимание в первую очередь❓

1️⃣ Долг субъекта и его доходы. Как и везде, это один из важнейших показателей. Долг выше 80–100% годового бюджета (как, например, в Мордовии, где он превышает доходы в 2,5 раза) увеличивает риск. У надёжных регионов, таких как Санкт-Петербург, долг обычно ниже 30%.

2️⃣ Дотации из федерального бюджета. Регионы, зависящие от дотаций более чем на 40% бюджета (например, Хакасия или Мордовия), считаются менее устойчивыми. Они имеют низкие собственные доходы (налоги, сборы), что делает их уязвимыми к сокращению федеральных трансфертов, — это может спровоцировать дефицит бюджета и рост долга

3️⃣ Темпы роста экономики региона. Суть в основном в диверсифицированной экономике. Есть хороший пример — Новосибирская область: промышленность, наука, торговля, минимальная зависимость от одного сектора, и не очень хороший — Кемеровская область: сильная зависимость от угля и добычи

По личному опыту отмечу, что долг и доходы субъекта — первое, на что нужно обращать внимание. Были прецеденты, когда попадал в ситуации задержки выплат по купону в связи со "сложностями" в регионе. К слову, рейтинг у региона был АА+


Также я бы выделил "уникальные" для муниципальных облигаций проблемы:

❌Низкая ликвидность. Объём торгов по муниципалкам в 10-30 раз ниже, чем у ОФЗ. Это приводит к широким спредам и риску "застрять" в бумаге

❌Региональные риски. В отличие от ОФЗ, муниципалки зависят от финансов региона: долг >80% бюджета или зависимость от дотаций (>40%) повышают риск дефолта или реструктуризации.

Но опять-таки, проблемы есть в каждом сегменте. При грамотном подходе и качественном анализе риски легко минимизировать


🤔 Как по мне, при определённых стратегиях такие бонды заслуживают места в портфеле. Они имеют чуть больше доходности, чем ОФЗ, и меньше риска, чем у корпоративных облигаций.В перспективе, с учётом ожидаемого снижения КС и роста числа выпусков, они могут стать отличным выбором для тех, кто готов потратить время на анализ


👍 — если было бы интересно увидеть ТОП лучших муниципальных бондов на 2025 год

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️ ТОП-5 Муниципальных облигаций. Как заработать до 23% на регионах, обойдя по доходности лучшие ОФЗ при почти тех же рисках?


Обещал — публикую

Вчера я уже писал о том, что рынок почти полностью забыл о муниципальных бондах, хотя, в принципе, они способны дать то, чего не дают ни ОФЗ, ни корпоративные облигации — баланс хоть какой-то доходности и устойчивости.

🧠 При анализе каждого выпуска старался делать основной акцент на балансе — чтобы можно было объективно сравнивать их с ОФЗ и корпоративными облигациями. К привычным параметрам добавил важный пункт "ликвидность", потому что именно она часто решает, насколько привлекателен субфед для обычного инвестора.


Выделил субъективно интересные истории. Разные регионы, разные рейтинги и разные риски — но в каждом случае есть своя логика и причина, почему эти бумаги достойны внимания.


🌕 ТОП-5 «муниципалок» на 2025 год:


❇️ Республика Саха (Якутия) — Якут-35016

• ISIN: RU000A109L72
• Доходность: 20.6%
• Купон: 19.5% (ежемесячный)
• Дата погашения: 28.10.2029
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: средняя (спред ≈ 0,5-0,8%)

💬 Неплохой выпуск с регионом, зависящим от добычи полезных ископаемых (>50% ВРП). Диверсификация плохая, но отрасль ведущая. Регион хорошо стабилизировался за последний год, особенно после снижения рейтинга с АА+ до А+. Намерены его вернуть. Здесь высокая доходность компенсирует риски, а дюрация 3,8 года поможет телу облигации вырасти при снижении ключевой ставки.


Ⓜ️ Новосибирская область — Новосиб 26

• ISIN: RU000A10ABC2
• Доходность: 18.8%
• Купон: 22.5% (ежемесячный)
• Дата погашения: 28.11.2027
• Рейтинг: AА (АКРА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: высокая (спред ≈ 0,2-0,6%)

💬 Также хороший бонд, но уже с прекрасно диверсифицированным регионом. Здесь и промышленность, и наука, и торговля, при минимальной зависимости от дотаций (<15%). Рейтинг недавно повысили до AA благодаря бюджетной дисциплине. Высокий купон + короткая дюрация делают выпуск конкурентоспособным даже по сравнению с хорошими корпоративными облигациями.


Ⓜ️ Амурская область — Амур 24001

• ISIN: RU000A10AAU6
• Доходность: 17,8%
• Купон: 23% (ежемесячный)
• Дата погашения: 12.12.2026
• Рейтинг: A (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: низкая (спред ≈ 0,7-1,3%)

💬 Здесь в регионе мы также видим хорошо диверсифицируемую экономику (обрабатывающие производства, строительство) + вклад от газовых проектов и космодрома "Восточный". Минусом выпуска, конечно, является ликвидность, но за счёт низкого долга (≈50% бюджета) и дотаций (<30%) риск стабилизируется. Лично не советую заходить на большие суммы — будет достаточно тяжело выйти


🛑 Республика Башкортостан — Башкорт25

• ISIN: RU000A10BV22
• Доходность: 14,7%
• Купон: 16.25% (ежемесячный)
• Дата погашения: 22.06.2027
• Рейтинг: AА+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: ниже среднего (спред ≈ 0,5-1%)

💬 Этот выпуск можно по праву считать максимально сбалансированным. Регион имеет отличную диверсифицированную экономику (обрабатывающая производство, торговля) и низкий долг (≈30% бюджета). Также отмечу рейтинг — он выше среднего, а купон, хоть и ниже, чем у предыдущих, всё же выше, чем у лучших ОФЗ на рынке.


💯 Республика Якутия (Саха) — Якут-34005

• ISIN: RU000A10BP38
• Доходность: 19,3%
• Купон: 20% (ежемесячный)
• Дата погашения: 11.05.2028
• Рейтинг: A+ (Эксперт РА)
• Номинал: 1000₽
• Ликвидность: средняя (спред ≈ 0,5-0,8%)

💬 Тот же регион, что и первый выпуск в топе, но не мог его не упомянуть из-за прекрасных характеристик. Отличается более коротким сроком и высоким купоном. Подойдёт, наверное, тем, кто больше заинтересован в меньшей дюрации и готов к сырьевым рискам.


По итогу хочу ещё раз подчеркнуть, что муниципальные облигации — это не замена ОФЗ или корпоратам, и бежать с головой менять одно на другое точно не стоит. Это отдельный инструмент со своими уникальными проблемами. Но при грамотном анализе и понимании того, зачем ты их берёшь, они могут стать хорошей добавкой в портфель


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​🏭 Селигдар — 175 тонн золота в земле и 100 миллиардов долгов на балансе. Сможет ли компания вырваться из тени Полюса и побороться за инвесторов?


Возвращаемся к разбору отчётов за первое полугодие 2025 года. После анализа Полюса — переходим к более проблемному игроку сектора

🌕 Как и конкурент, Селигдар демонстрирует сильные результаты на фоне рекордного роста цены золота. Однако в отличие от Полюса, у компании все ещё остались большие проблемы, с которыми многие инвесторы не согласны мириться — убытки и долги.

Может ли компания составить хоть какую-то конкуренцию Полюсу и что она сможет предложить в перспективе на 2025-2026 год? Давай разбираться...


Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года

🔼 Выручка выросла на 36% до 28,4 млрд ₽. Как уже написал выше, практически все благодаря росту цены золота и его продажи (+6%). Плюс заметен вклад диверсификации: оловянный сегмент прибавил 37% по выручке и 41% по объёмам. Доля пока скромная (около 15%), но тренд очевиден.

🔼 EBITDA также выросла на 42% до 11,6 млрд ₽, а маржинальность составила 41%. Несмотря на санкции и инфляцию, компания продолжает оптимизировать затраты, что в будущем должно положительно сказаться на показателях

🔼 Чистый убыток составил 2,2 млрд ₽, но сократился в 2,4 раза. Если оценивать по дивизионам, то на сегодняшний день золотой в плюсе (+723 млн ₽), а вот оловянный тянет вниз (-2,9 млрд ₽), всё из-за CAPEX и переоценки лицензий


В итоге по показателям мы видим некий паритет с Полюсом — они хорошие. Отличие, наверное, в том, что помимо роста показателей на основе роста цен на золото, Селигдар добавляет диверсификацию через олово и медь. Но самые важные отличительные особенности ожидают нас дальше...


💢 Убытки, долги и агентские схемы: слабые места, о которых предпочитают молчать

Чем сегодня объясняется минус по прибыли:

1️⃣ Рост затрат. При проверке данных, я немного шокирован тем, какие деньги были потрачены при проведении проходческих работ и переоценке лицензий в Кючусе. Рост зарплат при инфляции, лицензии, ТЭО, CAPEX... — в общем, тьма. Плюс, оловянный дивизион убыточен (-2,9 млрд ₽) из-за инвестиций в новые проекты (Правоурмийский, Амурский меткомбинат). Затраты очень высоки, но они направлены на перспективу.

2️⃣ Агентские выплаты. Они составляют около 2,8 млрд ₽ (часть коммерческих расходов, +21% до 3,5 млрд ₽). Это сильно бьёт по операционной рентабельности, особенно в оловянном дивизионе. Конечно, прямые продажи могли бы помочь, но, увы, компания зависит от агентов. Пока зависит.

3️⃣ Долг и проценты. Долг составляет 107,3 млрд ₽ (+90%), чистый долг — 101,6 млрд ₽, ND/EBITDA — 3,26x. При этом 60% долга привязано к цене золота, и его переоценка съедает часть прибыли. Компания пытается рефинансировать долг, как это было, например, в августе (облигации + ЦФА), но давление снижается не так сильно, как хотелось бы.


Лично меня убыток не смущает. В целом, да, на общем фоне это выглядит тревожно и не совсем презентабельно, особенно для инвесторов, но, по сути это всё инвестиции в будущие FCF


И этому есть объяснение.

⛰️ Сейчас много ресурсов отдаётся именно в новый проект (месторождение в Кючусе), который, по сути, является тем самым "Сухим Логом" для Полюса, но с большим горизонтом. Запас золота в месторождении является одним из самых больших в мире — 175 т золота (5,6 млн унций). Обещают закончить ТЭО в этом году, стройка — с 2026 года, запуск — в 2029 году (10 т/год), к 2030–2031 годам — 20 т/год.

Проблема как уже писал, в затратах (CAPEX ≈ 200 млрд ₽), но аналитики верят в окупаемость за счёт масштаба.


🤔 Как по мне, Селигдар точно нельзя назвать "плохой компанией", основываясь на её долгосрочных перспективах. Думаю, что в ближайшее время компания так и останется с отрицательным значением в графе прибыли, что сразу отсекает интерес среднесрочных инвесторов. По моему мнению, Полюс всё же — лучший вариант в секторе: он имеет и хорошие долгосрочные драйверы, и адекватную долговую нагрузку (ND/EBITDA 1,1x).


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🏥 Fond&Flow & friends

Представляю вашему вниманию каналы моих друзей про инвестиции, на которые стоит подписаться.

igotosochi — лучший канал для котлетеров и туземунщиков про инвестиции в дивидендные акции, облигации и ЗПИФы недвижимости.

🐾 Кот.Финанс - всё, что нужно знать про инвестиции! Обзоры компаний и готовые решения. Котики шарят в финансах😽Подписывайся!

👍 Бункер облигаций станет для вас полезным источником информации по всем российским компаниям на долговом рынке.

Инвестиции с умом – аналитика фондового рынка, первичные размещения облигаций, отчетность компаний, обучающие посты, личный опыт инвестирования 🧠 Просто о сложном.

dividends, yeah! – лучший канал про дивиденды. Богатеем без фанатизма.💰

Philippovich bonds – Простыми словами про облигации и то, как на них зарабатывать выше рынка.

Daniel_London живет с облигациями в обнимку 24/7. Самые свежие новости, самые горячие новинки, и самые лучшие подписчики! Будь в их числе :)

Мозг Ящер Инвест 🐙 – Полезнейший канал с честным авторским мнением по рынку облигаций. Обязательные разборы всех новых выпусков. Бонусом – быстрые и не очень быстрые идеи по акциям РФ.

ПростоPROжизнь – Твой проводник в мир финансовой независимости и тузэмуна. От долгов к 6 Миллионам за 3 года. 🔥

Fond&Flow — Хочешь, чтобы тебе говорили прямо? Чтобы анализ не прятался за «в целом позитивной динамикой»? Тогда заходи. Здесь говорят о рынке так, как не решаются говорить другие.

🙃 Подписаться на всех сразу!