​​☄️ «Безрисковый» актив, говорили они… Почему облигации проседают? Кто виноват и как защититься? ТОП-4 причины с реальными примерами


В последнее время стал часто замечать обсуждения на тему доходности облигаций.

👀 Ключевая ставка, ситуация с облигациями «Гарант Инвест», популярность флоатеров... подогревают интерес к бондам, особенно тех, кто раньше не инвестировал в актив

Один из самых популярных вопросов, я увидел совсем недавно. Заключается он в следующем — почему облигации проседают в цене? Вроде бы инвестировал в стабильность, ждал регулярный доход от купонов, а цена всё равно упала. Почему?

Ну давайте разбираться, почему падают облигации, кто в этом виноват, и самое главное — что с этим делать!?


Почему облигации падают: очевидные, но важные причины

⚠️Проблемы эмитента — купил обещания, а не гарантию?

Если у компании ухудшаются финансовые показатели (падение прибыли, рост долговой нагрузки, просрочки), рынок закладывает повышенный кредитный риск. Цена облигации падает, а доходность растёт, чтобы компенсировать риск дефолта.

🧠 Пример: В 2024 году Русал столкнулся с ростом долговой нагрузки из-за падения цен на алюминий и ограничений на экспорт. Показатель Net Debt/EBITDA вырос с 2,0 до 2,8, что испугало инвесторов. Облигации серии БО-001P-03 (купон 8,25%, погашение в 2026) УПАЛИ в цене на 4–5% с января по апрель 2024 (с 99% до 94–95% от номинала).

Почему?

Падение цен на алюминий (с $2400 до $2100 за тонну) и санкционные риски снизили ожидания по прибыли «Русала». Хотя дефолта не было, рынок отреагировал на рост рисков.


⚠️Изменение ключевой ставки (актуально в наши дни)

Как многие знают, КС — главный драйвер цен на облигации. Когда ЦБ повышает ставку, новые облигации выходят с более высокими купонами. Старые бумаги теряют привлекательность, и их цена падает, чтобы доходность к погашению (YTM) сравнялась с текущей рыночной.

Формула выглядит так: Изменение цены (%) ≈ - (изменение ставки в %) × дюрация.

🧠 Пример: ОФЗ-26238 (погашение в 2041 году, купон 7,95%, дюрация ~10 лет) упала в цене на 6–8% с июля 2023 (цена ~92% от номинала) по март 2024 (цена ~85% от номинала).

Почему?

Рост ставки на 8,5% (с 7,5% до 16%) увеличил рыночную доходность новых ОФЗ до 12–14%, а старые бумаги с купоном 7,95% стали менее привлекательными. По формуле получаем: 8% × 10 лет ≈ 80%, но реальное падение было меньше из-за ликвидности и ожиданий.


⚠️Снижение кредитного рейтинга. Уже стоит бежать?

Снижение рейтинга от агентств (АКРА, Эксперт РА) — это такой «red flag» для рынка (модно сейчас). Оно сигнализирует о росте риска дефолта, и цена облигации падает. Слухи о возможном снижении, кстати, также могут повлиять.

🧠 Пример: Облигации «М.Видео» (серия БО-001P-04, купон 8,9%, погашение в 2025 году) упали в цене на 6–8% в октябре–декабре 2023 года (с 98% до 90–92% от номинала).

Почему?

Снижение рейтинга от АКРА с BBB до BB+ из-за роста долговой нагрузки (Net Debt/EBITDA ~3,5) и слабой отчётности (падение выручки на 5%) усилило опасения инвесторов по поводу рефинансирования долга.


⚠️ Инфляция и геополитика: интересно, страшно, волатильно

Облигации — это долг в деньгах. А если деньги обесцениваются, инвестор требует больше дохода. А рынок сильно реагирует на ожидания. Плюс геополитика. Санкции, эмбарго, конфискации активов приводят к росту YTM и падению цен

🧠 Пример: ОФЗ-26229 (погашение в 2037 году, купон 7,7%) упала в цене на 3–4% с августа по октябрь 2023 года (с 94% до 90–91% от номинала). Индекс цен ОФЗ (RGBI) в сентябре 2023 рухнул до минимума с апреля 2022 года.

Почему?

Инфляционные ожидания выросли (по данным ЦБ, ожидания достигли 11–12% в 3 квартале 2023), а рынок ждал повышения ставки. Геополитические риски, связанные с ужесточением санкций на нашу нефть, усилили волатильность.


🤔 Максимально попытался объяснить, что и зачем нужно. Если кому-то будет полезно, то значит, не зря. Понимание причин и выбор бумаг с низкой дюрацией, высокой ликвидностью и надёжными эмитентами помогут снизить риски. Но это не точно)


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🏦 ВТБ: разовые доходы, дыры в капитале и сказочные дивиденды для доверчивых. Как заманить толпу 30% доходностью — перед тем как развести на допэмиссию?


Ну что, вроде бы прошло уже достаточно времени с момента одной из самых странных и громких новостей недели.

📰 А именно новости о том, что набсовет ВТБ рекомендовал выплатить акционерам 275,75 млрд ₽ дивидендов — почти 50% «чистой» прибыли за 2024 год. На этом фоне акции взлетели на 20–25% (которые впоследствии упали на 15%), а дивидендная доходность (~30%) существенно оживила спрос

Действительно ли так легко заманить простых инвесторов дивидендами, даже при плохих показателей? И нужно ли вообще присмотреться к компании? Давайте смотреть...


💤 Отчётность: когда операционный убыток прячут за «разовыми» подарками

Компания опубликовала результаты за 1-й квартал 2025 года:

🔽 Чистый процентный доход упал на 65,8% и составляет 52,6 млрд ₽. Это худший результат за последние 10 лет, вызванный не только высокой КС, а ещё и сжатием чистой процентной маржи до 0,7% (против 2,2% годом ранее)

🔼 Чистый комиссионный доход вырос на 40,6%, до 72,7 млрд ₽. Рост хороший, но он не компенсирует провал процентных доходов, а это основа банковского бизнеса.

🔽 Чистая прибыль на первый взгляд выросла на 32,8% и составляет 136,6 млрд ₽. Но если вычесть разовые доходы в 252 млрд ₽ (оценки, переоценки, бумажные чудеса), то получаем -115,9 млрд ₽ убытка.

По сути, операционно ВТБ не то чтобы не зарабатывает... он теряет. Но красиво оформленные «разовые» вливания откуда-то сверху (государство, особые схемы, списания) позволяют «немного» приукрасить.


💼 Дивиденды. И так нужно завлекать инвесторов? Серьезно? А что дальше?

На фоне убытков — дивиденды. Весело, грустно и плачевно одновременно.

Напомню: наблюдательный совет рекомендует выплатить 275,75 млрд ₽ дивов. Первая выплата с 2021 года! Казалось бы, позитив, если бы не несколько «но»:

⚠️ Риск допэмиссии: Менеджмент уже намекал на то, что капитал слабенький... и его как бы нужно пополнять. Что делаем? Сначала — громкие новости, чтобы разогнать котировки, потом — внезапная (почти) допэмиссия, как в 2023 году (на 149 млрд ₽). И все. Классический сценарий: объявить дивиденды — сделать видимость силы — выпустить новые акции — слить их на хаях. Хорошая схема, а главное, РАБОЧАЯ

⚠️ Слабый капитал: На 1 апреля нормативы достаточности капитала ВТБ слабые:
• Н1.0 (общая достаточность): 10,39% (минимум 8,25%)
• Н1.1 (базовый капитал): 6,1% (минимум 4,5%)
• Н20.1 (основной капитал): 6,4% (минимум 5,5%)
Выплата дивидендов на такую сумму опустит капитал к 8,5–9% — что впритык к регуляторному минимуму. К примеру, у Сбера Н1.0 выше 13%, и он платит дивиденды без всяких вводных

⚠️ Отсутствие логики: ВТБ планировал возобновить дивиденды только в 2026 году (около 80 млрд ₽ за 2025 год). Ускорение выплат при слабом капитале и убытке без разовых доходов выглядит странно. Как будто сильно хочется угодить инвесторам, особенно государству, владеющему 76,4% акций) в ущерб долгосрочным перспективам.

Конечно, каждый вправе сам оценивать риски, но очевидность их сложно отрицать.


💬 Есть ли будущее, кроме очередных «переоценок»?

Можно с уверенностью сказать, что все инвесторы (в том числе и я) любим красивые цифры. Особенно когда видим 30% дивдоходности, пока не погрузился немного глубже.

И тут главное задать себе вопрос: Стоит ли искать рациональность там, где доминирует политическая логика на протяжении многих лет❓

На данный момент компания может нам предложить:

1️⃣ Операционный убыток
2️⃣ Зависимость от разовых доходов
3️⃣ Проблемы с нормативами капитала
4️⃣ Риск новой допэмиссии
5️⃣ Большой будущий дивиденд (разовый)

🤔 Свое мнение, которое я писал в феврале, не поменял. Такого «недооцененного» подарка у меня нет. Это лишь мой субъективный взгляд на компанию, а фантазировать из нее долгосрочную идею не могу. В секторе достаточно хороших компаний с более стабильными показателями и дивидендами.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​💯 Инфляция «в нуле», а экономика уже устала расти. Почему Минфин скорректировал бюджет не в пользу простых людей.. Что происходит?


Итак, вот и завершился апрель с весьма неплохими результатами по инфляции. По итогу, получили 0,5%, что немного лучше, чем в марте (0,65%)

👀 Минфин на фоне этого оптимизма обновляет параметры бюджета, делает ставку на стабильность рубля и нефти в 2025 году.. и это под новые угрозы введения вторичных санкций и увеличение добычи нефти от ОПЕК+. Что снова происходит во внутренней экономике страны, и как внешние факторы повлияли на корректировку бюджета? Традиционно всё по порядку.

Что нового по недельной инфляции?

🔺 Недельная инфляция — 0,11% (против 0,09%, 0,11%, 0,16% ранее). Снова сидим в боковике. Темпы по сравнению с началом месяца немного замедлились, но позитива тут мало. 

🔺 Годовая инфляция — 10,34% (неделей ранее 10,35). Формально — небольшое снижение, но, по сути, ничего не изменилось. Продолжаем ждать снижение, которое обещала ЦБ в мае. 

🔺 Продовольственные товары — рост 0,18%, что немного ниже прошлой недели (0,21%). Как ни странно, плодоовощная продукция наконец-то показала нулевой рост (0,0%). Подешевели томаты (-3,7%), огурцы (-6,7%), но картошка (+2,7%) и морковь (+2,7%) всё компенсировали. Остальные продукты (без овощей) выросли на 0,2%. Баранина (-0,4%), масло (-0,1%), сахар (-0,1%) также немного подешевели. В целом — типичная картина, где-то выросло, где-то упало, но общий вектор не поменялся.

Получили немного меньше, чем ожидали, — и это, единственный повод для хоть какого-то оптимизма. Если судить по риторике и прогнозу ЦБ, ожидаем активного снижения в мае. Если, конечно, всё наоборот не получится.


💨 Корректировка бюджета: «рост» за счёт кассовых вливаний.

Минэкономразвития представило "новый макропрогноз", а Минфин — обновлённый бюджет на 2025-й. И вот тут начинается самое интересное.

👤 По статистике спад экономики страны в 2022 году составил всего 1,2% (изначально 2,1%), а 2023-й и 2024-й в плюсе: +3,6% +4,3% соответственно. А теперь правительство закладывает +2,5% на 2025 год на фоне "многочисленных опасений".

Что критически поменялось? Как так получилось, что после 2022 года, экономика вдруг начала расти? А тут всё просто.

❗️ Многие трактуют этот рост, смотря в телевизор, где им рассказывают про 3-4 экономику мира. Хотя он никогда и не был фронтальным, а скорее точечным. Правительство вливает деньги в отдельные секторы, в том числе странные, вроде производства металлических изделий (не учитывая машины и оборудования), показывая тем самым красивую статистику. То есть деньги льются туда, где можно быстро показать прирост, но не туда, где нужен эффект в будущем.

ЦБ, в свою очередь, получается душит эту накачку высокой ключевой ставкой. А у нас сейчас одна из самых жёстких монетарных политик в мире. В результате — вроде рост, но при этом малый бизнес не знает, где брать деньги, ипотеку кроме льготной никто не берёт (80-85% льготные), а двузначная инфляция стала нормой.

А это я ещё не привожу в пример падение темпов роста обрабатывающей промышленности, которая за три года показала рост в 18%, а сейчас упала до 4%.

Как думаете, сможет ли инфляция показать наконец-то снижение в мае, как прогнозировал ЦБ❓

👍 — Да, внутренние факторы сыграют ключевую роль
🔥 — Нет, геополитика вновь внесёт свои коррективы

✈️«Fond&Flow»

​​🍏 МАГНИТ наращивает выручку, долги, магазины... кроме прибыли и доверия инвесторов. Как компания разозлила рынок, опубликовав странный отчёт?


Компания наконец-то опубликовала отчёт за 2024 год, который лично я ждал чуть больше обычного.

💬 Результаты неплохие... относительно прошлых результатов. А вот на фоне конкурентов немного сдали. Магнит также продолжает наращивать выручку и инвестировать в развитие, но вот снижение чистой прибыли и рост долговой нагрузки вызывают МАССУ негативных эмоций

С выходом отчета акции сразу упали на 4%, что прямо отражает "небольшое разочарование" инвесторов.

Действительно ли отчет получился таким плохим или произошла очередная переоценка ожиданий? Давайте разбираться..


Результаты за 2024 год:

🔼 Выручка выросла на 20,3% до 3,05 трлн ₽. Спасибо классическому расширению сети (28,7 тыс. магазинов) + росту онлайн-продаж и увеличению среднего чека (инфляция как никак)

🔼 EBITDA увеличилась на 3,4% до 172,1 млрд ₽. Но рентабельность упала с 6,42 до 5,98% во втором полугодии 2024 года. Сейчас может быть хуже.

🔼Операционная прибыль выросла на 6,2% до 144,3 млрд ₽. Традиционно для сектора.

🔽Чистая прибыль снизилась на 24% до 44,334 млрд ₽. Объясняется это ростом процентных расходов (+20% из-за увеличения долговой нагрузки) и снижение процентных доходов (-32%).

❌ Чистый долг вырос с 180,8 млрд ₽ в 2023 году до 252,4 млрд ₽ в 2024 году. Общий долг составляет 411,9 млрд ₽, из которых 259,2 млрд ₽ нужно рефинансировать в течение 12 месяцев.


⚙️ Странное развитие. "Азбука вкуса" + B1 — это расширение или потеря фокуса?

"Магнит" активно диверсифицирует бизнес, чтобы охватить разные сегменты рынка. Можно отметить два ключевых направлений:

📌 Покупка "Азбуки вкуса". Компания приобрела контрольный пакет за 30–35 млрд ₽ (по разным оценкам). Сделка может увеличить выручку и EBITDA на 3,5% (около 100 млрд ₽ выручки "Азбуки" + 3 трлн у "Магнита") и чистую прибыль на 5–7% благодаря высокой марже "Азбуки" (3–4% против 1,5% у "Магнита"). Ноооо... Давайте не будем забывать каким бизнесом занимается Магнит. Риски включая различия в управлении и клиентской базе нельзя отрицать.

📌 Развитие дискаунтеров B1. Запуск сети B1 ориентирован на привычный эконом-сегмент, где потребителей существенно больше. В 2024 году открыто 300 магазинов B1, что немного уравнивает позиции Магнита в конкуренции с Пятёрочкой и Лентой.

В моменте интересно будет понаблюдать, как компания справится с "разными" направлениями. Конечно, ритейл есть ритейл, но бизнес-стратегия всё-таки другая.


💣 Дивиденды: платить нельзя сократить. Где поставим запятую?

В 2024 году совет директоров рекомендовал дивиденды за 9 месяцев в размере 560₽ на акцию (доходность 12,47%). Это решение поддержано дивидендами от дочерних компаний (59 млрд ₽) и прибылью по РСБУ (63,8 млрд ₽ за 2024 год).

Какие есть проблемы?

🚫 Отрицательного FCF (-25,7 млрд рублей), что ограничивает свободные средства.
🚫 Высокая долговая нагрузка: Чистый долг/EBITDA вырос до 1,47x.
🚫 Рефинансирование долга. Это в свою очередь увеличивает процентные расходы.

Какие есть сценарии в 2025 году?

1️⃣ Базовый сценарий (реалистичный): Выплата 50% от прибыли РСБУ — это примерно 310₽ на акцию (доходность ≈ 6,9%). Для этого потребуется 31,6 млрд ₽, что нормально при денежных средствах в 159,5 млрд ₽.

2️⃣ Оптимистичный сценарий (маловероятный): Выплата 100% прибыли по РСБУ даст 626,95₽ на акцию (доходность 14,1%). Учитывая необходимость рефинансировать долг и финансировать CAPEX — бред

3️⃣ Негативный сценарий (шанс есть): Дивиденды либо сократят, либо отменят,  чтобы направить средства на погашение долга. Это, очевидно, разочарует акционеров, но укрепит финансовую устойчивость.

🤔 Лично мне интересно было посмотреть на результаты конкурента X5. В феврале немного снизил долю Магнита в портфеле, но справедливости ради ожидал результатов хуже. Снижение прибыли + рост долга + отрицательный FCF давит на инвесторов, которые в основном покупают ради дивидендов. Теперь ждём результатов первого квартала.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🛍 Банки режут ставки, а мы всё ещё пытаемся заработать: Топ-5 вкладов мая: где ещё можно зафиксировать адекватную доходность!?


Решил немного заглянуть в статистику после решения о сохранении ставки. Кредитование.. ОФЗ... ииии наши любимые вклады и депозиты

📎 В основном, видим одну и ту же тенденцию, связанную со смягчением риторики и подготовкой к снижению в июне. А вот депозитные ставки падают уже несколько месяцев подряд.

Сегодня разбираем, есть ли смысл уходить с рынка и отдавать предпочтение более консервативным инструментам, и кому это подходит. А также какие вклады самые оптимальные в наше время. Ну давайте смотреть...


❇️ Почему банки больше не хотят платить нам жирные проценты?

С начала года ставки по депозитам активно падают. В 1 квартале банки урезали их с рекордных 23–24% до 16–17% (данные ЦБ). К апрелю средняя максимальная ставка в топ-10 банках просела до 20,04% годовых, потеряв всего 0,01 п.п. за декаду. Но стоит помнить, что это уже третий месяц, когда депозиты дешевле ключевой ставки (21%).

❗️Банки ждут смягчения политики ЦБ. Это главный фактор. Рынок ждёт, что Банк России скоро начнёт снижать ключевую ставку, и банки уже закладывают это в свои проценты. По статистике:

1️⃣ Краткосрочные вклады падают быстрее. По данным ЦБ, ставки на депозиты до полугода проседают активнее, чем на длинные сроки. Например, по «Финуслугам», средняя ставка на 3 месяца — 19,80%, на 6 месяцев — 19,67%, а на год — уже 18,73%. В феврале ещё были выше 20%.

2️⃣ Длинные вклады пока держатся. В апреле ставки на депозиты от года и выше даже чуть подросли. Банки хотят, чтобы вы зафиксировали деньги надолго — им это выгодно для поддержания ликвидности.

По индексу FRG100, средняя ставка в 85 крупнейших банках на вклады от 100 000 рублей на год — всего 16,30%. Это минимум с октября 2024-го! Краткосрочные депозиты — 17,38% на 3 месяца, 17,46% на 6 месяцев. Годовая инфляция, к слову, всё ещё выше 10%..


💼 ТОП-5 вкладов мая. Без бубнов и спецпредложений.

Для начала хочу уточнить, что в топе нет никаких разводов с «промо-вкладами», «акциями для новых клиентов», «50 000₽ максимум» или других псевдовыгодных условий. Также старался обходить «сомнительные» банки, которые предлагают сильно неоднозначные условия. Только действительно хорошие депозиты в крупных банках, где не надо ломать голову над ограничениями и лишний раз переживать.


🏦 Московский кредитный банк. «Безусловный»

   • Эффективная ставка — 21% 
   • Срок — 180 дней 
   • Минимальная сумма — от 10 000 рублей 

Надежный банк, входящий в топ-10 по активам + вклад застрахован в АСВ, условия достаточно приятные.


🏦 Совкомбанк. «Щедрая Весна»

   • Эффективная ставка — 20,6% 
   • Срок — 90 дней 
   • Минимальная сумма — от 50 000 рублей 

Интересный сезонный вклад. Доходность достаточно хорошая, учитываю что она не предполагает чего-то особенного, но и порог входа выше остальных.


🏦 МТС Банк. «МТС Вклад»

   • Эффективная ставка — 20,5% 
   • Срок — 180/270 дней 
   • Минимальная сумма — от 10 000 рублей

Неплохая доходность + низкий порог входа + гибкие сроки. Для тех кто ищет баланс между доходом и безопасностью на более долгий срок.


🏦 Банк Санкт-Петербург. «Весна»

   • Эффективная ставка — 20,1% 
   • Срок — 180 день 
   • Минимальная сумма — от 10 000 рублей

Снова сезонный вклад, который скоро закроется. Ставка чуть ниже топов, но надёжность и простота компенсируют.


🏦 ДомРФ. «Мой Дом»

   • Эффективная ставка — 20,6% 
   • Срок — 180/270 дней 
   • Минимальная сумма — от 30 000 рублей

Ставка близка к максимуму, банк — из числа системно значимых. Порог входа также немного выше других вкладов.


🤔 Я не фанат вкладов, честно. Однако не считаю актив безнадёжным. Если посмотреть на сухую статистику, то люди которые вовремя ушли с рынка в такие консервативные инструменты (вклады, фонды быстрой ликвидности) — в моменте заработали намного больше... а точнее не потеряли, как многие (в том числе и я) инвесторы. Стоит ли задуматься?)


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🛢 ОПЕК+ уничтожает нефтяной рынок. Когда союз, созданный для контроля, сам теряет контроль... Почему Саудиты разозлились и что делать России?


В СМИ снова начинают разгонять новости о повышении добычи в июне от ОПЕК+... Ну, и как это в очередной раз "уничтожит" российскую экономику?

👀 Сейчас видим, как Brent ходит между «пытаюсь закрепиться выше $70» и «как бы не улететь ниже $55 за полгода». Стоит рынку немного вздохнуть — тут же подлетает Саудовская Аравия с новым кульбитом или Трамп с твитом, способным снести $5 за день.

И вроде бы, с апреля нефть пыталась восстановиться после обвала, который мы и разбирали, но ОПЕК+ сделал все, чтобы этого не случилось. Они продлили до июня увеличение добычи на 411 тыс. баррелей в сутки, которое они уже активно реализуют. Рынок отреагировал соответственно...

Так зачем крупнейшие экспортеры сами убивают рынок? И что будет с Россией, у которой нефтяной сектор — главное направление экономики? Давайте разбираться...


🤕 Саудовская месть и раскол ОПЕК+: когда союзники немного поссорились

Вот это решение "увеличить добычу", ведь не просто статистика для любопытных СМИ, а отражение некого раскола внутри альянса. Главная причина — нарушения квот отдельными странами и борьба за рыночную долю.

😀 Саудовская Аравия немного обиделась, проанализировав, что пока она добровольно сокращает добычу на 1 млн барр/сутки, друзья: Россия, Ирак и Казахстан — стабильно нарушают лимиты. В 2024 году Россия качала на 100–200 тыс. баррелей больше, чем положено.

И, конечно же, Саудитам это не понравилось. Министр энергетики заявил: «Мы готовы терпеть Brent даже по $50, если это вернёт дисциплину». Ну и сами нарастили резервные мощности до 5,6 млн баррелей/сутки. Что не есть хорошо для нас.

📰 По данным СМИ, на заседании 1 июня ОПЕК+ вновь может нарастить добычу на те же 411 тыс. барр. Более того, в ноябре теоретически могут отменить добровольные сокращения на 2,2 млн баррелей/сутки — на год раньше плана.

А вот это точно будет больно.


💢 Почему нефть дешевеет, несмотря на санкции и "дефицит"?

Казалось бы, все эти конфликты, санкции, пошлины.. должны толкать цены на нефть вверх, и никакая ОПЕК+ не поможет. На деле — обратное. Почему?

1️⃣ Рост добычи вне ОПЕК+. США ставят рекорды, добывая 13,5 млн барр/сутки (18,6% мирового рынка). Сланцевая нефть вытесняет ОПЕК+ из Азии, особенно из Китая и Индии, где спрос растёт медленнее ожиданий

2️⃣ Иранский фактор. Возможное возвращение Ирана на рынок (1–2 млн барр/сутки) при смягчении санкций Трампом создаёт избыток предложения.

3️⃣ Слабый спрос. Замедление экономики Европы и нестабильное восстановление Китая (рост ВВП ≈ 4,5%) ограничивают потребление нефти. Прогноз спроса на 2025 год — 104 млн барр/сутки, но риски рецессии никто не убирает.


🇷🇺 Россия между нефтью и дырами в бюджете: что грозит инвесторам?

Очевидно, для России низкие цены на нефть — плохо. Нефтегазовые доходы составляют ≈ 28% бюджета, а военные расходы в 2024 году уже превысили нефтяные поступления (6,5 трлн рублей против 5,8 трлн)

Что сейчас имеем?

⚡️Рост бюджетного дефицита. В 2024 году дефицит составил 3,2% ВВП, и в 2025 году он может достичь 4%, если цены не восстановятся. России придётся либо урезать расходы (что сложно в условиях конфликта), либо наращивать долг. 

⚡️Рубль. Падение нефтяных доходов снижает приток валюты. А укрепление рубля (доллар по 80₽) ещё и бьёт по экспорту.

⚡️Пошлины Трампа на покупателей нефти РФ. Вторичные санкции США против покупателей (например, Индии, берущей 40% экспорта Urals) могут увеличить дисконт до 25–30%, опустив цену Urals к $40.

Главное событие, которое будет решать многое, — 1 июня, где станет понятно, продолжит ли организация увеличивать добычу или нет. Я склонен считать, что дальнейшего увеличения не будет, хоть и сильно сомневаюсь


Как считаете, что сделает ОПЕК+ на следующем заседании?

👍 — Сократит добычу, чтобы поднять цены.
🔥 — Увеличит добычу, чтобы сохранить долю рынка.

✈️«Fond&Flow»

​😮‍💨 Инфляция почти исчезла, а Силуанов заявляет о потерях в ВВП... Почему при таком «замедлении цен» рушится бюджет, а Минфин снова скупает валюту?


Вот и вышла первая майская недельная инфляция от Росстата. Что удивительно — хорошая.. А это всегда интересно

🌍 Помимо отличных показателей по инфляции, на этой неделе, неожиданно, Минфин решил объяснить логику изменения параметров федерального бюджета в 2025 году. А там — сплошная нефть, геополитика и... проблемы с высокими процентными ставками, которые влияют на субсидирование процентных расходов по льготным кредитам.

Ситуация интересная и очень нам знакомая. Как обычно, разбираем всё по порядку...

Что нового по недельной инфляции?

🔺 Недельная инфляция — 0,03% (на прошлой неделе было 0,11%, две — 0,9%, три — 0,11%). Лучший результат с сентября. Это, без шуток, хороший сигнал для ЦБ. Особенно учитывая, что в апреле мы в целом прошли с инфляцией 0,48% — лучше прогнозов

🔺 Годовая инфляция — 10,21% (против 10,34% неделей ранее). ЦБ, можно сказать, сдержал слово — в май входим со снижением. Только это пока всё ещё не результат ДКП, а эффект базы и сезонных факторов. Впереди ещё много всего интересного, так что радоваться рано.

🔺Продовольственные товары — 0,06%. И снова сезон работает за нас. Плодоовощная продукция чудесным образом оказывается в минусе на 0,3% благодаря огурцам (-8%) и помидорам (-4%). Продукты без учёта сезонки выросли на 0,1% — немного, но явно лучше результатов января/февраля. Яйца снова уже как по традиции падают (1,4%) , а вот хлеб (до 0,2%) и свинина (0,5%) снижают темпы не так часто, что радует.

По итогу увидели апрель (0,48%) — ниже ожиданий. Даёт ли это право говорить о развороте тренда и заделе на снижение в июне? Возможно, но кто знает, что произойдет до этого заседания. Однако, считаю это сильным аргументом для летнего заседания.


💸Бюджет не выдерживает: доходов меньше, дефицита — больше.

Ну вот и ключевой тревожный звоночек. По оценке ведомства Антона Силуанова:

❌Доходы: планировались 40,3 трлн, теперь — 38,5 трлн ₽
❌Дефицит: вместо 1,1 трлн получаем 3,7 трлн ₽
❌ВВП-дефицит вырастет с 0,5% до 1,7%.

Небольшая такая "погрешность", да?)) И всё это на фоне падения цен на нефть и сложной геополитики.

Причины? Да все те же:

🛢 Главный фактор — падающий нефтегазовый экспорт. Brent прогнозируют уже не $70, а $58. А к 2026 — $50. Как это всё сочетать с бюджетным правилом, пополнением ФНБ и «национальными проектами» — загадка.

Минэкономразвития начинает немного просыпаться и понимать, что в мире уже не особо спокойно. Торговые войны США и Китая ломают экспортные цепочки, вводятся санкции, давят пошлинами, а Россия получает падающие цены на нефть + дыру в бюджете.


💸 Минфин снова скупает валюту: резервов не хватает или готовимся к девальвации?

С 13 мая Минфин возвращается к покупкам валюты и золота — якобы из-за восстановления нефтегазовых поступлений.

📎 План — купить активы на 41,6 млрд ₽ за месяц. По 2,3 млрд в день. Параллельно ЦБ продолжит продавать валюту, но уже в меньшем объёме — по 6,56 млрд в день.

Нам это, конечно, подают как "новую модель управления ликвидностью", но по факту — попытка спасти бюджет и пополнить ФНБ, так как нефтегазовые доходы слабеют, а поддерживать курс рубля всё тяжелее.

🤔 Если честно, я не думаю, что кто-то действительно считает, что Минфин прекращал покупать валюту. Это же смешно. Они покупали немного, но теперь будут делать это официально. Это говорит только о том, что валютных поступлений не хватает, а они очень нужны. Настолько нужны, что приходится публично это заявлять


Как думаете, придётся ли Минфину искать новые источники доходов, чтобы покрыть растущий дефицит бюджета?

👍 — Да, падение нефтегазовых доходов и санкции вынудят увеличить налоги или заимствования
🔥 — Нет, ФНБ и валютные резервы позволят обойтись без радикальных шагов.

✈️«Fond&Flow»

🍏 ​​X5 Group: Дивиденды выделили, деньги сожгли, долги нарастили. Правда ли, что слабый отчёт может стать началом конца “щедрой” политики компании?


Пока рынок в ожидании переговоров в Стамбуле, немного разберём недавний отчёт за 1-й квартал компании ИКС5

🏳️ На радость критикам — отчёт вышел плохим. Действительно плохим по многим причинам. Здесь и падение EBITDA, и растущий долг, и "МЕГАсмутные" перспективы будущего... В общем, всё плохо, пока не попытаться нормально понять, что к чему (а это у нас не любят)

Что на самом деле происходит с X5? Будут ли в дальнейшем дивиденды или пора искать на рынке что-то другое? Давайте разбираться..


🧊 Блеск выручки, нищета прибыли: что получили в первом квартале?

Результаты 1-го квартала X5:

🔼Выручка выросла на 20,7% год к году до 1,07 трлн ₽. Обычный результат для ритейла. Отражает расширение сети, рост инфляции и увеличение онлайн-продаж.

🔽Скорр. EBITDA снизилась на 8% до 51,1 млрд ₽. Основное давление оказал рост операционных расходов, особенно затрат на персонал (+36,7% г/г), что связано с нехваткой кадров и ростом зарплат на фоне низкой безработицы.

🔽 Свободный денежный поток (FCF): обвалился на 86,4% до 2,6 млрд ₽ из-за роста капитальных затрат (+23,6% до 47,8 млрд ₽), направленных на экспансию и сделки M&A.

🔽Чистая прибыль сократилась на 24% до 18,4 млрд ₽. Без учёта курсовых разниц прибыль составила всего 13 млрд ₽. Рынок ожидал большего...

Очевидно, отчёт не очень хороший. В данный момент компания тратит больше, чем зарабатывает, но если вспомним конкурентов, все не так уж и плохо!


💭 Проблемная стратегия. Куда X5 тратит миллиарды?

Действительно ли все так плохо?
Сегодня X5 удерживает долю рынка ≈ 13–14% (по итогам 2024 года), но у компании есть весомые проблемы, подрывающие ее перспективы:

❌ Рост издержек. Ритейл — низкомаржинальный бизнес, а затраты на персонал (+36,7%), растут быстрее выручки из-за дефицита кадров и необходимости повышать зарплаты + дорожает логистика и энергоносители.

❌ Слабый денежный поток. FCF на уровне 2,6 млрд ₽ почти исчез из-за высоких Capex, а это усиливает зависимость от заёмного капитала.

❌ Рост долговой нагрузки. ND/EBITDA на уровне 1,71 после див. выплат — проблема. Если EBITDA продолжит снижаться, дивиденды за 2025 год могут быть сильно меньше или вообще отменены.

Однако, конечно, есть и позитив:

✅ Выручка растёт быстрее рынка. Рост на 20,7% опережает динамику экономики и конкурентов. X5 успешно захватывает долю рынка, несмотря на замедление потребительского спроса. Рост, вероятно, обусловлен экспансией сети + онлайн-продажами

✅ Инвестиции в будущее. Капитальные затраты (47,8 млрд ₽, +23,6%) уходят на модернизацию, цифровизацию и сделки M&A. Менеджмент прогнозирует, что Capex в 2025 не превысит 5% выручки. Это укрепляет конкурентные позиции, особенно в сегменте дискаунтеров, где спрос растёт из-за снижения покупательной способности

На данный момент всё указывает на непростую ситуацию после выплат дивидендов, особенно в краткосрочной перспективе. На этом фоне видим снижение объёмов и «слабость роста» на общем оптимизме рынка


☄️ Дивиденды: эффектная подача перед возможной отменой

Менеджмент X5 считает комфортным диапазон ND/EBITDA 1,2–1,4 для продолжения дивидендной политики. А вот после выплаты разового дивиденда (доходность ≈ 20%) долг вырастет до 432 млрд ₽, а ND/EBITDA — до 1,71, что, соответственно, выходит за рамки

Логичный вопрос: а что в таком случае будет с дивидендами за 2025 год❓

Как известно: чистый долг с учётом арендных обязательств достиг 935 млрд ₽ (ND/EBITDA = 2,34). Текущая динамика (падение EBITDA и рост долга) очень хорошо нам намекает на негативный сценарий.

К слову, менеджмент сам это не исключает...

🤔 В общем и целом отчёт слабый. Субъективно считаю, что компания не перестала быть хорошей. Конечно, риски (отмена дивов и т. д.) реальны, но долгосрочный потенциал сохраняется. За эти дни критики было много, но как говорится критиковать не всегда = объективно анализировать.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🥇 Золотые облигации: что это такое и почему они могут "переплюнуть" ОФЗ?» ТОП-3 бонда, привязанные к цене золота


Как все знают, наш рынок очень сильно подвержен внешне-политическим факторам, а особенно хорошо это увидим на этой неделе.

🏆 А что у нас есть против таких факторов? Конечно же — золото. Но не в привычном формате (фьючерсы, физическое золото, акции золотодобытчиков), а в виде облигаций

Решил сегодня немного разобрать, что такое золотые облигации, выгодно ли сегодня их покупать, и кому подойдет такой инструмент. Ну давайте смотреть



📎 Бумага с привкусом золота: что это и как это работает?

Если обратимся к методичке, то увидим, что золотые облигации — это биржевые бумаги, номинал которых привязан к цене 1 грамма золота по цене ЦБ. Доход формируется из купона + переоценки номинала. Купоны платятся в рублях. Погашение — тоже в рублях. Но вот их размер напрямую зависит от того, куда ушла цена на золото. Если дорожает, номинал в рублях растёт, увеличивая доход при погашении. Ну и соответственно, если дешевеет, все падает.

💭 По сути, это гибрид. Полуоблигация, полуставка на драгоценный металл... Вы получаете регулярные купоны (как по классическим бондам) и потенциальную прибыль от роста цен на металл.

Главное, что нужно понять: за этими бумагами не стоит физическое золото. Если у компании что-то случится, то никакое золото вас не спасёт.

Что есть на рынке?

На май 2025 года в России основным эмитентом золотых облигаций остаётся Селигдар:

🥇 Селигдар GOLD03

• ISIN: RU000A108RQ7
• Доходность к погашению (YTM): ≈ 11,8% годовых при текущих ценах на золото. 
• Купон: 5,5%, ежеквартально, ≈ 116₽ в год на облигацию).
• Дата погашения: 14.09.2029
• Доступность: для всех


⛏ Селигдар GOLD02

• ISIN: RU000A106XD7
• Доходность к погашению (YTM): ≈ 11,5% годовых
• Купон: 5,5% годовых (ежеквартально)
• Дата погашения: 03.01.2030
• Доступность: для всех


⛏ Селигдар GOLD01

• ISIN: RU000A1062M5
• Доходность к погашению (YTM): ≈ 12%
• Купон: 5,5% годовых (ежеквартально)
• Дата погашения: 31.03.2028
• Доступность: для всех


⛔️ «Непривычные» риски. Стоит ли вкладываться?

Доход от золотых облигаций складывается из двух частей: Купон + Переоценка номинала. Например, если цена вырастет с $3 200 до $3 500 к погашению GOLD01 в 2028 году, номинал в рублях увеличится на ≈ 9,4%, добавляя к доходности.

❗️ При текущих (83–84% от номинала) совокупная доходность к погашению составляет 11–12% годовых, если цены на золото останутся стабильными. Если золото вырастет до $4 000 к 2028 году, доходность может достичь 15–18% годовых. Но риски никуда не деть:

1️⃣ Ценовой риск. Упала цена золота — упал номинал — теряешь при погашении.

2️⃣ Валютный риск. Укрепление рубля уменьшит рублёвую стоимость золота, а значит, и доход.

3️⃣ Низкая ликвидность. Объёмы торгов ниже, чем по ОФЗ или корпоративным бондам. Продать их быстро и по хорошей цене порой тяжко

4️⃣ Налоги. Купонный доход облагается НДФЛ (13–15%). Прирост номинала (из-за роста цены золота) тоже может подлежать налогообложению, если держать бумаги менее 3 лет.


🌍 Что по золоту в целом? Где мы и куда всё это может двинуться?

Сегодня золото уже ушло выше $3200 (около 8 560₽ за грамм по курсу ЦБ), и аналитики прогнозируют рост до $3 500 к концу года на фоне геополитических рисков, инфляции и ослабления фиатных валют.

🇷🇺 В России рублёвая цена золота дополнительно подогревается девальвацией.

Но есть и риски. Если золото подешевеет (например, из-за укрепления доллара или снижения спроса в Азии), номинал облигаций в рублях упадёт + дальнейшее укрепление рубля (хотя это маловероятно) тоже ударит по доходности.


🤔 Скажу сразу, я не держу такие облигации, по крайней мере сейчас. Однако это неплохой защитный актив с хорошей доходностью. Отлично подойдут для диверсификации и тем, кто верит в золото. В условиях высокой ключевой ставки флоатеры и ОФЗ могут быть надёжнее и, конечно, доходнее, но при определённых обстоятельствах более опасными, чем золотые. Готовимся к Стамбулу!


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​📦 Ozon растёт, но не там, где надо. Почему маркетплейс не вывозит, а Финтех устал спасать компанию? Смягчение ДКП = падение. Это шутка?


Ну что, пока рынок кидает в разные стороны от попыток провести псевдо-переговоры в Стамбуле, продолжаем разбирать свежие отчёты.

💢 Совсем недавно Ozon опубликовал отчёт за 1-й квартал 2025 года, показав хорошие результаты. Традиционно только на первый взгляд... Отличная динамика выручки, рост EBITDA и снижение убытков, и даже сокращение долгов. Однако основа экосистемы компании — e-commerce, снова убыточна.

Что на самом деле происходит с бизнесом? Насколько теперь компания зависима от Финтеха и решений ЦБ для продолжения динамики роста? Давайте смотреть...


🛍 Маржинальность растёт — а прибыль где? Или что не так с «сильным» отчётом

Результаты за 1-й квартал:

🔼 Выручка выросла на 65% год к году до 202,9 млрд ₽. Рост монетизации маркетплейса (реклама, комиссии) и взрывной рост финтех-сегмента (выручка +170% до 28,3 млрд ₽) обеспечили такой результат.

🔼 Скорр. EBITDA взлетела на 220% до 32,4 млрд ₽, а маржинальность по EBITDA достигла 3,9% от GMV. Это рекорд для Ozon и выше, чем у многих глобальных аналогов.

🔼 Чистый долг сократился с 118,5 млрд ₽ на конец 2024 года до 108,9 млрд ₽. А во 2-м квартале компания планирует погасить ещё 20 млрд ₽

🔽 Чистый убыток сократился на 40% до 7,8 млрд ₽(против 12,8 млрд ₽ годом ранее). E-commerce остаётся убыточным, но финтех и оптимизация издержек компенсируют потери. 

Мне нравится отчёт. Они удвоили маржинальность по EBITDA за год, опередив главного конкурента Wildberries (~2% от GMV). А теперь нужно понять, почему так получилось...


🏛 Финтех спасает, но надолго ли? Почему Ozon зависим от Центробанка

Сейчас основной драйвер роста — финтех. То есть платформа по продаже товаров остаётся убыточной, а прибыль генерирует "банк внутри маркетплейса", живущий за счёт высоких ставок. Это искажённая модель, где профит приходит не от бизнеса, а от финансовых условий.

👥 База активных пользователей — 31,7 млн (+57%).
👥 Объём клиентских средств — 216,6 млрд ₽.

Эти деньги — дешёвый ресурс. Их не надо обслуживать, по ним не платятся проценты. Это и есть причина, почему ROE у финтеха Ozon ≈ 30%. Правда, только при ключевой ставке выше 15–16%... То есть прибыльность Озона зависит от дорогих денег в экономике. ЦБ начнёт снижать ставку — начнутся проблемы, и эти “бесплатные” деньги перестанут приносить сверхприбыль.

Какие сейчас есть проблемы?

❌ Вопросы по качеству кредитного портфеля. Кредитные убытки выросли на 174% до 2,4 млрд ₽, а это примерно ≈ 2,7% от портфеля займов. Это более-менее нормальный уровень для финтеха, но ниже, чем у банков-конкурентов (например, у Т-Технологий просрочки ≈ 4–5%)

❌ Рост просрочек. Банковский сектор сейчас фиксирует ухудшение качества потребкредитов из-за высокой долговой нагрузки населения. Ozon замедлил рост кредитного портфеля, что снижает риски, но в случае экономического спада (например, роста безработицы) просрочки могут вырасти


💀 Допэмиссия, манипуляции с долгом и переоценка. Стоит ли вообще лезть?

Менеджмент, в некоторых расчётах, заявляет о "нулевом чистом долге". Правда, при этом учитывает клиентские средства как ликвидность)

💭 Мягко говоря, это бред, так как клиентские деньги — это всё-таки обязательства, а не активы. Без учёта клиентских средств чистый долг с арендой может составлять ≈ 145–160 млрд ₽.

Сейчас компания прогнозирует рост GMV на 30–40% в 2025 году (до 2,3–2,4 трлн ₽) и EBITDA в 70–90 млрд ₽. В принципе, это реально, так как Wildberries теряет долю из-за внутренних-семейных проблем, Яндекс и Сбер сворачивают e-commerce-проекты, что даёт Ozon шанс забрать до 40% рынка (сейчас ≈ 35%)

🤔 Как и писал в начале марта — акции мне не интересны. Отчёт действительно оказался хороший, даже если брать в расчёт только снижение убытка. Однако он хорош не там, где все ожидают его увидеть, и, условно завтра, со снижением КС, этот рост легко испарится.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

🏥 Fond&Flow & friends

Представляю вашему вниманию каналы моих друзей про инвестиции, на которые стоит подписаться.

igotosochi — лучший канал для котлетеров и туземунщиков про инвестиции в дивидендные акции и облигации.

🐾 Кот.Финанс – всё, что нужно знать про инвестиции! Обзоры компаний и готовые решения. Котики шарят в финансах😽Подписывайся!

Инвестиции с умом – аналитика фондового рынка, первичные размещения облигаций, отчетность компаний, обучающие посты, личный опыт инвестирования 🧠 Просто о сложном.

👍 Бункер облигаций станет для вас полезным источником информации по всем российским компаниям на долговом рынке.

Philippovich bonds – Простыми словами про облигации и то, как на них зарабатывать выше рынка.

dividends, yeah! – лучшее место для тех, кто хочет узнать всё о дивидендах и пассивном доходе с добавлением облигаций.

Мозг Ящер Инвест 🐙 – Полезнейший канал с честным авторским мнением по рынку облигаций. Обязательные разборы всех новых выпусков. Бонусом – быстрые и не очень быстрые идеи по акциям РФ.

ПростоPROжизнь – Твой проводник в мир финансовой независимости и тузэмуна. От долгов к 6 Миллионам за 3 года 🔥

Fond&Flow — Хочешь, чтобы тебе говорили прямо? Чтобы анализ не прятался за «в целом позитивной динамикой»? Тогда заходи. Здесь говорят о рынке так, как не решаются говорить другие.

Подписаться на всех сразу!

​​🏠 Рассрочка вместо ипотеки: застройщики заманивают, а покупатели уже должны. Как попытки восстановить спрос привели к росту долгов?


Вот я и добрался до рынка жилой недвижимости, а там... В общем, с прошлой статьи мало что поменялось. В хорошую сторону

⚡️В первой половине 2025 года рынок новостроек вышел на новый уровень "отчаяния". Ставка по ипотеке особо снижения не увидела, льготные программы продолжают забирать 80% всех сделок, а спрос так и не восстановился.

На этом фоне девелоперы нашли способ обхода: старая-добрая рассрочка, которая недавно считалась "функцией премиум класса".

Но что это значит для покупателей, девелоперов и рынка в целом? Спасение продаж или дорога к новым долгам и рискам? Давайте разбираться...


🕳️ Чёрная дыра долгов: 1,2 трлн рублей и ноль гарантий. Как работает рассрочка?

По данным ДомРФ, доля рассрочек и сделок за наличку взлетела до 44%. Для сравнения — ещё два года назад они составляли меньше трети рынка. В некоторых проектах ПИК, Самолёт, ФСК, ГК "Основа" доля перевалила за 50%.

📎 Суть рассрочки проста: внеси 20–30% сразу, остальное — по графику. Без процентов, без банка, НО... и без гарантий. Это не ипотека, где банк страхует свои риски, скорее неоформленный взаимозачёт с девелопером, где один надеется, что ты будешь платить, а ты надеешься, что он достроит..

Объем задолженности покупателей по рассрочкам на начало апреля 2025 года составил 1,2 трлн рублей — именно столько россияне должны застройщикам, не перечислив средства на эскроу-счета.


💯 Люди не отдают деньги. Ошибка застройщиков? Правительство и Хуснуллин недовольны.

В марте Центробанк официально выразил недовольство схемами рассрочек. Регулятор зафиксировал, что деньги по ряду сделок "не доходят" до эскроу-счетов. Банки не получают гарантии возврата, а стройка превращается в дорогую игру на доверии. Хотя это уже обсуждали в конце 2024 года.

👤 Герой нашего прошлого выпуска — Марат Хуснуллин, анонсировал принятие Госдумой уже в весеннюю сессию закона, легализующего рассрочки и дающего застройщикам больше прав.

Главная сложность, по его словам — отсутствие у застройщиков инструментов для взыскания долгов. Если ипотечный заемщик не платит, банк может изъять квартиру. У застройщиков такого права нет, и суды часто защищают покупателей, даже если те нарушают условия рассрочки.


В предложенный им закон, входит (основное):

1️⃣ Закрепить рассрочку юридически — чтобы покупатель не мог игнорировать платёж.

2️⃣ Давать застройщикам право изымать квартиру — как банки делают при невыплате ипотеки.

3️⃣ Внести рассрочку в кредитные истории, чтобы застройщики и банки видели риски.


⚠️Примечательно, но ЦБ выступает ПРОТИВ этого закона. Набиуллина заявляет, что распространить на рассрочки действие ипотечного стандарта не получится, потому что этот документ касается деятельности банков и не регулирует отношения людей и застройщика. По ее мнению, рассрочка — это обычный долг, но в целом они не против прозрачности и некого контроля за инструментом.


🤔 Как по мне, сегодня рассрочка выглядит лишь как "удобная альтернатива". Завтра — это может быть самая токсичная часть баланса девелоперов. Пока ставки не упадут, рассрочка будет расти. Но это разрушает саму модель реформы долевого строительства, где деньги должны быть на эскроу, а риски — минимальными. А теперь — снова риски, снова отсутствие гарантий, снова надежда на честность сторон. Законопроект Хуснуллина может сбалансировать интересы сторон, но важно не перегнуть палку и внести множество корректировок для баланса, чтобы не повторить историю с "обманутыми дольщиками".


Как считаете, должны ли власти ужесточить контроль за рассрочками или оставить их рынку?

👍 — Оставить рынку: застройщики и покупатели сами разберутся, а регулирование усложнит сделки.
🔥 — Ужесточить: без контроля, долги могут дестабилизировать рынок.

✈️«Fond&Flow»

​​💻 HeadHunter после спецдивов: маржинальность падает, HRtech не взлетает, а инвесторы всё ещё мечтают о новом «декабре». Стоит ли того?


Пока все обсуждают мировую ТВ-передачу "позвони другу", мы продолжаем разбирать свежие отчёты компаний.

👥 Совсем недавно ХХру опубликовала отчёт за 1-й квартал 2025 года и анонсировала годовое собрание акционеров (ГОСА) на 24 июня. На бумаге увидели не сильно хорошие результаты: темпы замедляются, рентабельность падает, бизнес ищет новые точки опоры

+ Нас ожидает новая редакция устава и отказ от допдивов. Собрание акционеров обещает быть ключевым для понимания в какую сторону ХХру решит развиваться в 2025 году. Но обо всем по порядку...


😮‍💨 Снижение роста выручки и падение маржинальности. Что пошло не так?

Результаты за 1-й квартал:

🔼 Выручка выросла на 11,7% до 9,6 млрд ₽, что ниже темпов 2024 года (+34,5% за весь год). Рост средней выручки на клиента (ARPC) в сегменте малого и среднего бизнеса (+19,8%) компенсировал снижение активности найма.

🔼 Выручка HRtech-сегмента показала сильный рост на 179,5% до 528 млн ₽, половина которого обеспечена консолидацией платформы HRlink. Но... сегмент остаётся убыточным (рентабельность -18,6%), что ограничивает общую прибыльность. 

🔽 Скорректированная EBITDA снизилась на 1,9% до 4,9 млрд ₽, а рентабельность упала с 58,3% до 51,2%. Это связано с убытками HRlink, ростом затрат на маркетинг и разработку, а также макроэкономическим давлением.
 
🔽 Скорр. Чистая прибыль сократилась на 13% до 4,365 млрд ₽. Помимо падения EBITDA, на результат повлияло снижение процентных доходов после спецдивиденда декабря 2024 года.

Компания по-прежнему прибыльна. ЧДП на конец 1-го квартала составляет 9,9 млрд ₽, долговая нагрузка отрицательная. Это даёт запас прочности в условиях высокой КС. Также рентабельность по чистой прибыли является всё ещё высокой — 45,5%, но она снижается. Если не считать мощной денежной подушки, драйверов прямо сейчас у бизнеса маловато, но они есть.


💢 Проблемы бизнеса. Как HeadHunter сочетает дивидендную щедрость с вызовами HRtech?

Сейчас компания, как и раньше, остаётся лидером рынка онлайн-рекрутинга с долей примерно 50%, успешно повышая тарифы выше инфляции (≈ 8%). Это также подтверждается рост выручки в условиях слабенького рынка труда (спад найма в ритейле и производстве на 5–7% в 1-м квартале 2025).

Однако, во 2-м квартале возможно замедление из-за высокой базы и падения числа платящих клиентов (-4,2% в 4-м квартале 2024). 

❗️ На что стоит обратить внимание в ближайшее время, так это на HRtech. По перспективам сегмент SaaS-решений и автоматизации HR-процессов неплох. Но убыточность HRlink (-18,6%) и рост затрат тянут маржу вниз.

Без выхода HRtech на прибыльность в ближайшие 1–2 года это может ограничить дивиденды и рост акций.


🗓 Дивиденды и реальность: почему не будет «второго декабря» и что ждать после ГОСА?

На годовом собрании акционеров (ГОСА), запланированном на 24 июня 2025 года, будут обсуждаться вопросы об утверждении новой редакции устава, назначении аудитора, а также распределении дивидендов за исключением выплаты (объявления) дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев отчетного года

⚠️ При этом в сообщении компании говорится, что совет директоров рекомендует НЕ выплачивать доп. дивиденды за 2024 год.


Сейчас HeadHunter перешёл на полугодовые выплаты, что немного повышает предсказуемость для акционеров. Промежуточные дивиденды за 1-е полугодие 2025 года ожидаются в 3-м квартале на уровне ≈200₽/акция (доходность ≈6,3%).


🤔 Мне нравится компания. Держу в долгосрочном портфеле уже достаточно долго. Это по-прежнему сильный бизнес с адекватным менеджментом, высокой маржой и прочной позицией на рынке. Успех HRtech и восстановление рынка труда могут усилить позиции компании, но нужно посмотреть, что скажут 24 числа на ГОСА, для более объективной оценки.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🥺 Отчёты РСБУ. Почему инвесторы продолжают верить этим данным? Какие компании можно оценивать по этим результатам, а какие — нет?


Итак, как мы помним по постоянным "промежуточным" разборам компаний, очень часто сначала выходят данные по РСБУ.

Это как правило, первый сигнал для инвесторов о финансовом состоянии бизнеса, который может намекнуть на дивиденды или предстоящий МСФО-отчёт.

🥶 К сожалению, многие инвесторы часто делают окончательный вывод о перспективах компании, исходя исключительно из этих результатов, не дождавшись данных по МСФО. Соответственно, впоследствии они сильно "огорчаются" от результата. Только вот проблема ли в отчётности или в чем-то другом...

Стоит ли вообще доверять таким данным? Когда они могут быть полезны, а когда способны навредить? Давайте разбираться


🧨 Бухгалтерия ≠ бизнес: почему РСБУ искажает реальность

Вся система РСБУ построена на немного другом фундаменте... ориентирована в основном на налоговую отчётность и соответствие российским законам, а не на глубокую аналитику бизнеса. Это создаёт несколько ограничений:

🚫 Отсутствие консолидации. РСБУ показывают результаты только головной компании. Всё. Дочки, внучки, зарубежные структуры — за скобками. Для холдингов это делает отчёт почти бесполезным

🚫 Историческая стоимость активов. Активы в РСБУ не переоцениваются по рыночной стоимости, что искажает реальную ценность компании. Это особенно важно для компаний с большими материальными активами, таких как металлургия или энергетика

🚫 Финансовая фантастика ради налоговой. Амортизация, резервы, прочие расходы. Всё нацелено на минимизацию налога, а не на отражение реальности. Это может завышать или занижать прибыль

🚫 Недостаток нефинансовых данных. Никаких тонн добычи, нет выработки, нет ритейл-метрик, нет данных по экспортной марже. Только пустые цифры по выручке и прибыли


«Прозрачная» прибыль: когда РСБУ убивают логику инвестора

💿 «Норильский никель». В 2024 году компания показала прибыль по РСБУ — 123 млрд ₽, что на 57% меньше по сравнению с 2023. Но... по МСФО — 196 млрд ₽. Почему? Потому что игнорируется вклад дочек, таких как горнодобывающие и металлургические активы. А теперь вспоминаем: дивиденды компании зависят от консолидированного денежного потока, а не от РСБУ. Инвесторы, которые делают ставку на этот отчет, просто выкидывают из расчёта ключевые активы и делают вывод

⛽️ «ЛУКОЙЛ». По РСБУ в 2024 году — 732,5 млрд ₽ прибыли. По МСФО — 848,5 млрд ₽. Разница существенная, но дело снова не в этом. Главное — структура. ЛУКОЙЛ всё-таки это десятки юрлиц, активы по всей стране и за её пределами. РСБУ показывает только то, что "лежит" в головной компании, что и делает отчёт бесполезным для инвесторов (особенно для любителей дивидендов)


Когда РСБУ всё-таки работает: простые бизнесы без лишней бюрократии:

🔌 «Интер РАО». Простая структура. Понятная схема работы. Основные деньги и активы — в головной компании. В 2024 прибыль по РСБУ — 38,9 млрд ₽, а по МСФО — 145,2 млрд ₽. Большая разница... Но тут важно то, что дивиденды платятся именно из РСБУ, и здесь это работает. То есть если вы смотрите на РСБУ ради дивидендов, то это нормально, логика понятна. Однако пытаться по этим цифрам оценить справедливую стоимость компании — уже будет ошибкой.

🌾 «ФосАгро». Одна из немногих компаний, где корреляция между РСБУ и МСФО достигает почти 88%. Чистая прибыль по РСБУ — 74,7 млрд ₽. По МСФО — 84,5 млрд ₽. Здесь РСБУ действительно отображает суть бизнеса: все производственные цепочки — в головной компании. Дивиденды платятся регулярно, и РСБУ вполне пригоден для расчёта будущих выплат.


🤔 По итогу хорошо увидели, что проблема не совсем в отчётности, а скорее в том, как мы с вами её воспринимаем. РСБУ безусловно может быть точкой входа, может быть индикатором по дивидендам, даже может быть базой для расчёта налоговых обязательств, но НИКОГДА — единственным источником информации.


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​☄️ Инфляция почти исчезла, а рубль укрепился ниже 80. ЦБ снова «моргнул» и ничего не сказал? Почему всё хорошее выглядит так подозрительно?


Пока разбирался с множественными квартальными отчётами, неожиданно — темпы роста инфляции рекордно снизились, доллар упал ниже 80₽, а экономика по словам аналитиков начинает активно охлаждаться

👥 Тем временем, конечно, не обошлось без бурных обсуждений. Аналитики многих инвестдомов пытаются дискутировать на тему укрепления рубля. Иногда доходит и до абсурда... Одни по классике пытаются доказать, что все это логическое следствие выверенных ранее решений. Другие же, связывают это со случайным везением на фоне геополитического "тепла", которое продлится максимум до конца лета.

Данные хорошие + снижение доллара = недовольство, дискуссии, неопределённость. Что происходит? Почему низкая инфляция и крепкий рубль перестали радовать инвесторов? Давайте смотреть


Что нового по недельной инфляции ❓

🔺Недельная инфляция — 0,07% (против 0,06%, 0,03% и 0,11% ранее). Уровень по-прежнему отличный, особенно в сравнении с январём-февралём. Незначительное ускорение, никак не меняет тренд.

🔺 Годовая инфляция — 9,9% (впервые с лета 2023 года ниже 10%), причём динамика снижения стабильная: 10,34% — 10,21% — 10,09% — 9,9%.  ЦБ может галочку поставить: пообещали же снижение в мае — и вот оно. Хорошая психологическая отметка — и, возможно, ключевой аргумент для будущего снижения ставки.

🔺Продовольственные товары — +0,03%. Почти ноль. Основной вклад, очевидно — плодоовощная продукция, ушедшая в минус на 1,1%. Огурцы и помидоры снова в минусе (до -10,4%), бананы -1,5%. Также упали цены на яйца (-1,8%), сахар, молоко, творог. Продовольственная инфляция уже несколько месяцев выглядит абсолютно спокойно. По официальным данным.

В общем и целом, уже имеем право говорить о чем-то стабильном. Уже четыре недели подряд держимся ниже 0,1%, а это уже неплохо.


😀Доллар ниже 80. Ура или мы чего-то не понимаем?

22 мая официальный курс доллара, установленный ЦБ, впервые с мая 2023 года опустился ниже 80₽, а на межбанковских торгах доллар и вовсе торговался на уровне 78,90₽.

Почему укрепился рубль?

1️⃣ Обязательная продажа валютной выручки (80%) — продлена до мая 2026 года. Это один из ключевых факторов снижения валюты. Объём продажи в феврале — 12,4 млрд $, это +25% к январю.

2️⃣ Геополитика. После апрельского заседания ЦБ я разбирал ключевые тезисы регулятора, где одним из главных был «новый фактор давления» на рубль, связанный с геополитическими ожиданиями и слухами о переговорах в Стамбуле/Ватикане. В общем... надежды.

3️⃣ Ограничения на вывод капитала. Банки под санкциями, вывести валюту из страны сложно. Всё это создаёт избыточное предложение долларов на внутреннем рынке.


💭 Интересно, что нефть в апреле сильно просела, а рубль… наоборот укрепился. Это — прямой результат временного лага в поступлении валютной выручки и принудительных мер по контролю за курсом (обычно не больше 60–120 дней). Но все понимают, что может быть при устойчивом снижении нефти))

Сильный рубль хорош для потребителя. Импорт дешевеет, инфляция снижается. Но вот для бюджета и экспорта — большая проблема, особенно для России. Минфин уже усилил валютные покупки в рамках бюджетного правила, чтобы сгладить эффект укрепления. Поэтому о долгосрочном тренде говорить нельзя.

🤔 Не так давно уже высказывался на эту тему. Как по мне, удержать курс ниже 70-80₽ на длительный срок — очень сложно. Тем более на фоне возможного снижения ставки ЦБ, которое, судя по инфляции, должно случиться уже в июне или в июле. Шансов всё меньше и меньше


Как думаете, оправдан ли текущий оптимизм инвесторов на фоне укрепления рубля?

👍 — Да, снижение геополитической напряжённости создаёт фундамент для роста рубля и рынка.
🔥 — Нет, это спекулятивный момент, который закончится при первых негативных новостях.

✈️«Fond&Flow»

​​📱 МТС меняет форму, но не суть: падение прибыли, рост телекома, высокие дивиденды. Как компания сумела снизить долг при крахе финтеха?


Ну что, пока рынок продолжает падать от очередного разрушения "мнимых надежд о мире", продолжаем копаться в квартальных отчетах.

💢 На этот раз у нас МТС. Компания опубликовала результаты за 1-й квартал, и они… понравились большинству. Ну а как иначе — выручка растёт, дивиденды платятся, экосистема расширяется, а долговая нагрузка СНИЖАЕТСЯ, что уже добавляет интереса.

Конечно, помимо всех положительных факторов, компания сталкивается с множеством значимых проблем. Тут и провал финтеха, уязвимость к ставкам, сильнейшее падение прибыли. В общем, сильных изменений с 2024 года мало.

Что по итогу происходит с компанией? Какие есть перспективы и что будет с дивидендами? Начнем традиционно с отчёта..


Результаты за 1-й квартал 2025 года:

🔼 Выручка выросла на 8,8%, до 175,5 млрд ₽. Хороший результат, особенно на фоне замедления потребительского спроса. Основной вклад внёс телеком-бизнес (рост абонбазы до 82,7 млн), а также экосистема.

🔼 OIBDA выросла на 7,1% и составляет 63,3 млрд ₽. Компании удалось оптимизировать расходы на персонал и маркетинг, несмотря на инвестиции в новые направления. Однако снижение операционной прибыли на 4% связано с ростом амортизации (из-за capex в инфраструктуру) + давление от ставок

🔽 Чистая прибыль упала на 87,5% до низких 4,9 млрд ₽. Объясняется это не только ростом финансовых расходов (+65,8%), но и резким снижением прибыли МТС-банка — ключевого финтех-актива. Чистая прибыль банка упала в 4 раза до 970 млн ₽ из-за высоких ставок и сокращения розничного кредитования. Это большая проблема, так как финтех ранее был одним из драйверов роста экосистемы.

Отчет действительно оказался неплохим. Ключевое ядро, чем является телеком-бизнес, показывает хорошие результаты + радуют экосистемные направления (МТС Adtech +45% выручки и другие). Но, конечно, огорчает провалившийся финтех и такой рост фин. затрат


💼 Дивиденды. Долги сокращаются, дивиденды — нет. Что-то новенькое?

Как мы помним, главным недостатком компании являлось — "жизнь в долг". Таким эпитетом описывали компанию, из-за того что она активно выплачивала высокие дивиденды за счёт займов.

Напомню, что дивиденды за 2024 год (68,6–70 млрд ₽) превышают свободный денежный поток за тот же период (35,3 млрд ₽). Выплаты не покрываются операционной деятельностью и финансируются, по сути, за счёт увеличения долговой нагрузки.

❗️НО! Ситуация немного поменялась, в хорошую сторону. OIBDA выросла на 7,1%, а соотношение чистого долга к LTM OIBDA снизилось до 1,8x (с 2,0x на конец 2024 года). Это показывает нам, что в принципе компания работает над снижением долговой нагрузки.

Особенно выделилась на фоне конкурентов:

📱 Ростелеком: Чистый долг/OIBDA = 696,6/301,8 ≈ 2,31x

💻 МегаФон: Чистый долг/OIBDA = 522,6/199,3 ≈ 2,62x (на конец 2024 года)


Совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды за 2024 год в размере 35₽ на акцию, что даёт доходность ≈ 16,2%. Окончательное решение примут на ГОСА 24 июня 2025 года, но думаю вероятность утверждения высока.

По своему скромному мнению, считаю что дивиденды за 2025 год могут остаться на уровне 30–35₽, но опять-таки все будет зависеть от динамики ставок ЦБ и восстановления финтеха.


💬 Стоит ли оно того? Какие есть перспективы?

Сейчас МТС завершает трансформацию корпоративной структуры, начатую в декабре 2024 года. Экосистемная база выросла до 17 млн клиентов, а нетелекоммуникационная выручка в 1-м квартале 2025 года достигла 82,6 млрд ₽ (+20,1%).

Текущий мультипликатор EV/EBITDA составляет 3,6x, что ниже среднего по сектору (4–5x) + высокая дивидендная доходность (14–16%). Это соответственно привлекает инвесторов больше всего

🤔 Считаю, что потенциал роста у компании есть. Снижение ставки и восстановление спроса на кредиты могут вернуть компанию к хорошим результатам... Но не раньше чем к концу года, при оптимистичном сценарии


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​⚡️ Майские облигации с доходностью до 27,5% годовых — доход мечты или билет в дефолт-класс?


Итак, как мы помним по прошлому выпуску, апрель выдался достаточно хорошим для рынка облигаций. Много сильных эмитентов выпустило достойные облигации

💬 Май в этом смысле решил немного покреативить. Помимо ультрамодных флоатеров, которые продолжают выпускать в преддверии всеми ожидаемого снижения КС в июне, было много — ВДО и фиксов. А выделились такие товарищи, как «Балтийский лизинг", "АйДи Коллект" и "Спектр" обещая доходность до 27,5% ежемесячно.

Что нового приготовили нам эмитеты в преддверии заседания ЦБ? Какие существуют риски? Интересно ли будет поучаствовать? Давайте смотреть...


Ⓜ️ «Балтийский лизинг»: уважаемый, но закредитованный.

Параметры выпуска «Балтийский лизинг-БО-П16»:

• Купон: до 22,25% (ежемесячно)
• Рейтинг: АА- (Эксперт РА, АКРА)
• Размещение: 30 мая
• Дата погашения: 14.05.2028
• Доступность: для всех

Компания не новенькая. Один из самых "откормленных" лизингодателей страны, давно известный рынку. Стабильно штампует интересные выпуски, держит чистый баланс без "мутных схем" и строго следит за рисками.

За 2024 год компания чуть порадовала: чистая прибыль выросла на 16% до 5,025 млрд ₽, процентный доход от лизинга также увеличился на 58%, а чистый процентный доход — на 37,8%. Собственный капитал тоже подрос на 27,7% и составляет аж 26,4 млрд ₽.

Какие есть риски?

⚠️ Просрочка: дебиторка 30+ дней выросла в 2,5 раза, изъятые активы — в 4 раза.
⚠️ Проблемы рынка. Спрос падает, вторичка дешевеет, реструктуризации идут одна за другой.
⚠️ Процентные расходы взлетели на 80%, обгоняя рост доходов.

🤔 Хороший выпуск с хорошим рейтингом. 23% — надбавка за надёжность. Если хотите предсказуемый доход и верите, что ставку снизят, можно зафиксироваться.


Ⓜ️ "АйДи Коллект" — доход 25% или облигация с привкусом ФССП?

Параметры выпуска «АйДиКоллект-001P-04»:

• Купон: до 25,25% (ежемесячные выплаты)
• Рейтинг: BB+ (Эксперт РА)
• Размещение: 4 июня
• Дата погашения: 14.05.2029
• Доступность: для всех (после тестирования)

Ещё один коллектор в нашем списке. Что мы знаем о компании? Я практически ничего, поэтому пришлось разбираться. Как выясняется, компания чуть ли не лидер рынка взыскания долгов в России. Основной бизнес — выкуп проблемных долгов у банков и МФО с фокусом на досудебное и судебное взыскание. И вот они с новым выпуском ВДО.

Согласно МСФО за 2024 год, процентные доходы компании выросли аж на 63,7% и достигли 7,5 млрд ₽. Чистые доходы с учетом резервов выросли на 18,2% и достигли 7,3 млрд ₽. Debt/EBITDA – уменьшилась до 1,2x, три года назад было 2,7x, а объём купленного долга вырос на 35% до 197 млрд руб. Но если у компании всё хорошо, то проблемы появляются именно в отрасли. Риски сектора взыскания сильно зависят от макроэкономики и регулирования.

🤔 Для ВДО компания выглядит устойчиво. Купон 25,25% на 4 года с ежемесячными выплатами — отлично для любителей высокодоходных облигаций. Главное, нужно внимательно следить за купонами после оферты через 2 года.


Ⓜ️ ЛК "Спектр" — дерзкий новичок с 27,5% или будущий дефолт?

Параметры выпуска «Спектр-БО-02»:

• Купон: до 27,5%, ежемесячный
• Рейтинг: BB (Эксперт РА)
• Размещение: 30 мая
• Дата погашения: 20.05.2027
• Доступность: для всех (после тестирования)

Вот вам и рынок ВДО. "Молодая" компания, ноль на облигационном счётчике, но ставка — 27,5%. Прикольненько. Классический пример, когда кто-то хочет залететь сразу в "элиту доходности".

Занимается арендой и продажей складской и подъёмной техники. Принадлежит холдингу "Aurora", у которого в собственности — технопарк 30 000 м², сдаваемый в аренду. В 2024 году выручка группы составила 14,2 млрд ₽, EBITDA — 4 млрд ₽.

🤔 У “Спектра” пока нет кредитной истории, нет понятной репутации, нет кейсов с обслуживанием долга. Заходит сразу с двумя выпусками: флоатер + фикс. Если купон не опустят сильно ниже 27,5%, это может быть интересной доходностью для BB-сегмента. Но помним: дефолт в ВДО не обсуждается — он просто происходит. Частенько)


👍 — если было немного полезно

✈️«Fond&Flow»

​​🏦 Т-Технологии. Поглотили, интегрировали, заработали. Во что превращается компания после покупки «Точки» и интеграции Росбанка?


Совсем недавно компания опубликовала один из сильнейших за последнее время отчетов на российском рынке. В первом квартале мы увидели отличный рост почти по всем ключевым показателям, но самое главное — увидели некоторые детали по расширению бизнеса

⚡️Главной темой после выхода результатов стало не обсуждение показателей 1-го квартала (они ожидаемо сильные), а именно — покупка контрольного пакета АО «Точка» и завершение интеграции Росбанка, которые в долгосроке, по идее, должны сильно усилить финансовые показатели компании.

Что стоит за такими хорошими результатами? Действительно ли компания выигрывает от покупки "Точки", и как повлияет полная интеграция Росбанка на показатели компании? Давайте разбираться...


Финансовые результаты за 1-й квартал 2025 года:

🔼 Чистые процентные доходы выросли на 56%, до 81,1 млрд ₽. Основной драйвер — расширение кредитного портфеля. При такой ставке это уже нигде не сюрприз

🔼 Комиссионные доходы выросли на 63,9%, до 30 млрд ₽. Рост клиентской базы + развитие дополнительных сервисов (инвестиции, страхование, транзакционные продукты) дало ожидаемый результат.

🔼 Чистая процентная маржа (NIM): Снизилась с 9,6% до 7,3%. Согласен, звучит неприятно, но это всё равно выше рынка (6–6,5%). Проблема не в падении маржи, а в стоимости фондирования — 14,8%, что почти убийственно для большинства банков.

🔼 Чистая прибыль взлетела на +50% и составила 33,5 млрд ₽. Да, это ниже 4 квартала (-14%), но объяснение здесь не в сезонности, а в масштабной интеграции Росбанка, которая немного "скушала" маржу и увеличила расходы.


🧠 «Точка» и Росбанк: кого сожрали, кого приручили — и зачем вообще всё это?

В первом квартале компания довела долю в «Каталитик Пипл» до 50%, получив контроль над АО «Точка». Капитал у «Точки» — 24,5 млрд ₽. Сумма сделки скрыта, и это немного настораживает, но не удивляет.

Что это даст?

🔺 Полноценный захват МСБ-сегмента: эквайринг, РКО, кредитование
🔺 Начало консолидации во 2-м квартале — это значит, что прибыль ещё не вся отражена, и следующий отчёт может приятно удивить.

Помимо новой сделки, мы не забываем про завершение интеграцию Росбанка, начатой в 2024 году.

Это позволило оптимизировать капитал и расширить кредитный портфель, особенно в розничном сегменте. Однако интеграционные расходы временно снизили рентабельность: ROE упал с 31,7% до 24,6%.


🌕 Операционная эффективность. Клиенты, кредиты, транзакции и допэмиссия... удачная

Для начала, что всегда радует, это — рост клиентской базы. С начала года привлечено 2,2 млн новых клиентов, общее число достигло 50 млн (+19% год к году). Не сильно много, но тренд стабильный.

Также:

✅ Транзакционная активность: Оборот покупок вырос на 22% до 2,3 трлн ₽, а GMV собственных и партнёрских сервисов превысил 50 млрд ₽. 

✅ Кредитный портфель: Вырос в 2,3 раза до 2,5 трлн ₽, но квартальный рост составил лишь 1% из-за высокой КС, сдерживающей кредитование.

✅ Доля неработающих кредитов (NPL) снизилась с 9,2% до 6,6%, по сути показывает улучшение качества активов, а вот доходность кредитов упала с 28% до 25%.

Также не забываем, что у компании была допэмиссия, которая увеличила количество акций с 199,3 млн до 268,3 млн. Непривычно для нашего рынка — допэмиссия удачная, прибыль на акцию (EPS) выросла на 11,6%

🤔  В апреле, анализируя результаты по РСБУ, я отмечал, что перед тем как делать выводы, стоит дождаться отчета по МСФО в мае. По итогу отчет не разочаровал, а опасения по поводу разовых резервов и убытков "вне РСБУ" не подтвердились. Лично продолжаю держать акции в долгосрочном портфеле и по возможности стараюсь докупать... если даёт рынок


Как думаете, сможет ли компания достичь целевого ROE 30%+ в ближайшие два года за счет покупки «Точки» и интеграции Росбанка?

👍 — Да, синергия от «Точки» и оптимизация Росбанка обеспечат устойчивый рост рентабельности.
🔥 — Нет, высокая стоимость фондирования и интеграционные расходы могут замедлить достижение цели.

✈️«Fond&Flow»

​​💣 Падение импорта = укрепление рубля. Когда падение — это не «здоровая экономика», а крик о заморозке спроса


В последнее время стало очень популярно обсуждать всё, что происходит с национальной валютой. Различные факторы, геополитика с высказываниями Трампа, ОПЕК+ и увеличение добычи нефти, инфляция и заседание ЦБ...

В общем, всё то, что хоть как-то объясняет такое необычное явление, как — укрепление рубля (78₽ за доллар).

❗️ Один из таких ключевых факторов, является сокращение импорта, которое снижает спрос на иностранную валюту. Это как раз сегодня и хотелось разобрать.

Как вообще импорт влияет сегодня на курс рубля, почему его объемы падают, и наконец, чего ждать в ближайшие месяцы? Ну, давайте смотреть...


📦 Контейнерные перевозки: как упал импорт и почему Восток больше не спасает

В апреле этого года контейнерные перевозки в российских портах упали на 5,1% к аналогичному месяцу 2024 года, а за первые 4 месяца — на 0,5%.

В это время:

🌊 Балтийские порты показывают рост на 12%, что связано с восстановлением торговых потоков после спада 2022–2023 годов.

🌊 Азово-Черноморские и Каспийские порты показывают небольшой рост (+2,5% и +2% соответственно), тогда как Дальневосточные порты фиксируют спад в несколько раз больше (8%)

🌊 Импортная контейнерная перевалка за 4 месяца сократилась на 4%, а в Дальневосточном бассейне, через который проходит около 40% азиатского импорта (в основном из Китая), спад составил 17%!

Сейчас, после всяких санкций, пошлин и т. д. Дальневосточные порты, такие как Владивосток и Находка, являются ключевыми воротами для импорта из Китая, на который приходится около 40% российского импорта. Снижение перевалки в этих портах сигнализирует о сокращении ввоза товаров, несмотря на укрепление рубля. Но... Импорт не растет! Почему?

А вот тут есть пара интересных моментов...


🏴 "Нам не нужно". Почему страна отказывается от импорта?

Импорт в первом квартале 2025 года упал на 6%, до 82 млрд $. Это много. Особенно если вспомнить, как власти рассказывали об «импортозамещении» и «развороте на Восток».

Однако, казалось бы Китай рядом, юань неплохой, рубль крепкий. А товаров — меньше. Почему?

1️⃣ Перекуп и складовой отёк. Перед повышением утилизационного сбора в 2024 году импортеры завалили склады машинами. Сейчас легковушки из Китая — минус 47%, грузовики — минус 80%. Продавать некому. Денег нет. Ещё и держите будущий закон об "отечественном такси". По итогу, дилеры будут распродавать эти запасы еще несколько месяцев.

2️⃣ Дорогие деньги убивают спрос. На сегодняшний день потребительские кредиты упали на 10%, а автокредиты все менее востребованы. Крупные покупки (если не по льготной) отложены на потом. Или на никогда.


🗽 "Сильный рубль — слабый экспорт": почему победа рубля может стать проблемой

Очевидно, что сокращение импорта — не единственный фактор укрепления рубля. Помимо других факторов, которые мы разбирали, есть ещё экспорт.

Сейчас в первом квартале можно увидеть рост экспорта на 3%, который составил 114,5 млрд $. Экспортеры продают около 12 млрд $ в месяц, что создает избыточное предложение валюты на внутреннем рынке. Обязательная продажа до 80% валютной выручки добавляет этот эффект, особенно перед налоговыми периодами (апрель, май).

🇺🇸 Ну и, конечно, не забываем про геополитику. В феврале-мае переговоры о мире создали ожидания возможного смягчения санкций, что повысило интерес к рублевым активам.

+ 🇨🇳 С 26 мая Китай разрешил выплаты российским компаниям за поставленные товары, что увеличило продажи валюты экспортерами, дополнительно поддержав рубль.


Лично я продолжаю придерживаться мнения, что в 2025 году устойчивого рубля ниже 70₽ за доллар мы не увидим. Восстановление импорта + возможное снижение КС летом — увеличит спрос на валюту и, соответственно, ослабит рубль. Но, конечно, не забываем про непредсказуемость геополитики.


Как считаете, выгоден ли всё-таки бюджету слабый рубль или нет❓

👍 — Да, ослабление рубля увеличит нефтегазовые доходы в рублях.
🔥 — Нет, сильный рубль лучше сдерживает инфляцию и поддерживает стабильность.

✈️«Fond&Flow»

⛽️ ​​Газпром снова «восстановился» — и снова без дивидендов. Зачем держать акции, от которых ничего не ждёт даже государство? Разбор отчёта


Пока инвесторы ждут долгожданного заседания ЦБ, немного возвращаюсь к ежедневной работе и аналитике.

Сегодня у нас интересный отчёт Газпрома за 1-й квартал.

👤 Традиционно для России, компания показывает рост выручки, стабильный положительный FCF, сокращающийся долг, и всё это ведёт к вечно интересующему вопросу — "а где собственно дивиденды?" По итогу мы и узнаем это уже в конце этого месяца.

Что же делать инвесторам в преддверии июньского собрания акционеров? Какие факторы сдерживают рост и что будет с дивидендами? Давайте разбираться...


Финансовые результаты за 1-й квартал 2025 года:

🔼Выручка: выросла на 1% до 2,809 трлн ₽. Спасибо газу — экспортные цены растут, Китай платит, "Сила Сибири" качает. Газовый сегмент дал 60% выручки (+5 п.п.), но если учесть падение нефтяных доходов на 6%, то газ очевидно стал уже не выбором, а вынужденным приоритетом.

🔽 скорр. EBITDA снизилась на -7% до 844 млрд ₽. Классическая причина: издержки растут быстрее выручки.

🔽 скорр. Чистая прибыль (без учёта неденежных статей, по типу курсовой разницы) составила 230 млрд ₽, что на 58,1% ниже, чем годом ранее.

Также, что интересно Свободный денежный поток (FCF) вышел в плюс — 195 млрд ₽ против убытка в 333 млрд ₽ в прошлом году. Это, наверное, главный позитив квартала.  Операционный денежный поток (с учётом корректировок) достиг 963 млрд ₽. Теперь главное правильно распорядиться.



💢 Газ без Европы, дивиденды без денег... отчёт без смысла? Какие факторы существуют?

Что толкает Газпром верх?

✅ Отмена повышенного НДПИ. Налогов (кроме налога на прибыль) заплатили на 19,4% меньше чем в прошлом году. Это, конечно, дало временный эффект, но вот в долгосрочном плане... Пока не ясно

✅ Снижение долговой нагрузки. Чистый долг снизился на 10%, до 5,1 трлн ₽. Соотношение долг/EBITDA улучшилось до 1,68x — это минимум с конца 2022 года. Это говорит о том, что компания не наращивает долги.

Что тянет Газпром вниз:

❌ Операционные расходы выросли на 9,7% до 2,312 трлн ₽. И не за счёт топлива, не за счёт логистики, а за счёт категории "прочие расходы", которые компания в очередной раз не раскрывает. Что такое это ваша прозрачность? Непонятно

❌ Дивиденды? Забываем? Дивиденды за 2024 год не заложены в бюджет РФ, что уже говорит само за себя. Государство не рассчитывает на выплату. И если уж главный акционер не ждёт, чего ждёт миноритарий?

Также не забываем про повышение тарифов на газ. Обсуждается индексация внутренних тарифов на газ для промышленных потребителей на 8–10% в 2025 году. Это может увеличить выручку "Газпрома" во второй половине года, но перекладывание нагрузки на промышленность и простых людей может плохо закончиться))


💬 Перспективы, дивиденды, и что вообще ждать в 2025 году?

И вот мы подходим к самому главному. Дивиденды. Или их отсутствие. Или, точнее, отсутствие уверенности в их наличии.

🗓 26 июня — собрание акционеров. Там и должно прозвучать решение. Субъективно считаю, ссылаясь на множество проблем, что дивидендов не будет. Не думаю, что владельцы пойдут на такой шаг, как те же ВТБ.

Сейчас кэш держится через структуры вроде "Газпром энергохолдинг" (ГЭХ). Там происходит «консолидация» — по сути, припарковка денег в закрытом контуре, чтобы потом, может быть, в 2026 или 2027 году, кого-то и порадовать. А может и нет. Потому что зачем?

🤔 Лично я ещё в конце 2024 снизил долю в долгосрочном портфеле. Слишком уж политизирована и волатильна на текущем рынке. У компании безусловно есть потенциал для роста. Но без экспорта в Европу, либо его полноценной замены в Азии, новых проектов (Сила Сибири-2), а главное — без смены подхода к акционерам (не только в рамках дивидендов), Газпром остаётся инвестицией без отдачи. А такое рынок не любит.


Как думаете, объявит ли «Газпром» дивиденды на собрании 26 июня?

👍 — Да, компания накопила кэш через ГЭХ и готова удивить миноритариев.
🔥 — Нет, бюджет РФ не ждёт выплат, то и акционерам надеяться не на что.

✈️«Fond&Flow»