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효성중공업 1Q24 실적 Review - 24. 04. 26

※ 동사 보유중입니다.

1Q24 실적 9,845 / 562 / 217 / OPM 5.7%.
컨센서스 대비 매출 -2% / 영업이익 -14% / 순이익 -44% 쇼크.
시장에서 워낙에 쇼크라는 이야기가 많았고 컨센서스도 많이 내려와있기는 했으나 그보다 조금 더 안 나옴.

1. 부정적인 부분
- 실적 쇼크
실적이 예상보다도 좀 더 안 나왔음. 건설부문은 컨센서스를 맞췄으나 중공업 부문의 OPM 컨센서스는 7~8% 수준이었으나 실제로는 6.2%에 그침. 별도법인에서 출하되는 제품마진이 기대보다 좋지 못했던 것으로 판단되고 매출액으로도 컨센서스 대비 약간 모자란 모습.

- 마진률
상술했듯 현일렉 대비해서 마진률이 늦게 올라오고 있음. 전년동기 현일렉이 비슷한 매출액으로 OPM 8.1%를 기록했으나 동사는 6.2% 기록. 다소 뒤늦었던 미국 공장 가동률 회복과 그로 인한 수주 지연으로 인해 아직까지는 미국향 매출 비중이 상대적으로 낮은 것이 원인으로 판단됨.

2. 긍정적인 부분
- 수주
별도 기준 8,298억 수주. 수주잔고가 전분기 대비 4천억 이상 증가해 4.1조까지 상승. IR자료상 별도 수주는 유럽향 신재생에너지 관련 수주가 많았던 것으로 보이고, 연결 기준으로도 수주를 체크해보아야겠으나 미국 법인 흑자와 동시에 급격하게 수주가 늘어났던 점 / 현일렉이 1년 전에 비슷한 길을 걸어갔으며 올 1분기 북미향 수주 호조를 보였다는 점을 감안하면 역시 나쁘지 않았을 것으로 보임.

- 미국 법인
미국법인 생산 확대 + 수익성 증가 지속이 QoQ 생산확대라는 전제 하에, 미국 법인 마진률은 최소 하이싱글 ~ 10% 이상까지 올라온 것으로 판단. 1분기 기준으로는 전사 마진보다 오히려 미국 법인 마진이 더 좋았던 것으로 보임. (별도 마진 5% 내외 VS 미국 법인 마진 7~12% 추정)
이는 사측에서 컨퍼런스콜 등을 통해 제시했던 미국법인 마진률 레벨과는 차이가 좀 나는 수준. 사측에서는 24년 미국 법인의 마진을 전사 수준까지 올라올 것으로 판단했으나 개인적으로는 1Q24 실적에서 이미 전사 마진률을 뛰어넘은 것으로 추정하며 현대일렉트릭 미국법인이 보여준 길을 거의 그대로 걸어갈 가능성이 매우 높다고 판단 (4Q23 현대일렉트릭 미국법인 마진률 20%대)

3. 결론
당장의 실적은 변명의 여지 없이 좋지 못한 실적이 나왔습니다. 다만 IR자료의 세부적인 내용과 1분기 수주에는 긍정적인 부분이 많다고 생각합니다. 특히 하이싱글 수준으로 보고 있던 24년 미국 법인의 마진률이 예상보다 크게 좋을 것으로 보여 전사 OPM에도 긍정적 영향을 미칠 수 있을 것으로 판단합니다.
또한 실적 계절성과 분기별 OPM 추이, 수출데이터 레깅과 창원시 대형 변압기 수출액 / 단가를 감안하면 2분기 수출물량의 마진률도 예상보다 별도법인 OPM이 부진했던 1분기 대비 크게 개선될 것으로 보입니다.
건설부문은 여전히 큰 존재감 없는 모습을 보이는 가운데, 2분기 중공업 마진은 10% 초반은 충분히 나올 수 있을 것으로 보여 크게 코멘트하지 않았고...

1분기와 달리 2분기 실적은 현재 컨센서스인 12,720 / 1,025억 대비 OP 면에서 크게 비트하는 모습이 나올 것으로 보입니다. 이는 상술했듯 예상보다 좋은 북미 법인 마진률과 계절성에 기반한 1분기 대비 2분기의 중공업 부문 OPM 갭 (최소 5% 이상), 전년 대비 올라온 가동률 (YoY 매출 +1,200억, 참고로 2Q23은 7,117억이었음) 을 기반으로 한 탑라인 성장을 감안한 판단입니다.
효성중공업이 현대일렉트릭보다 정확히 1년 느리게 같은 길을 걸어가고 있습니다. 현일렉과 다르게 2분기 실적이 좋은 효성중공업의 경우 2분기에는 현대일렉트릭과의 갭을 줄인다는 체감이 더 분명하게 느껴지는 실적을 받아볼 수 있을 것이라고 생각합니다.

4. 덧붙여
왜 일회성 비용이 크게 발생하지 않았는데도 실적이 나름대로 보수적으로 예상했다고 생각했던 실적보다도 좋지 않게 나왔는지를 1시간동안 생각해보고 있었고 결론은 크게 2가지로 나눌 수 있었습니다.
- 예상보다 1분기에 잔여 저마진 사업 인식분으로 인해 별도법인 마진률이 좋지 못했던 것으로 추정된다는 점.
- 효성중공업이 현일렉보다 1년 느리고 상대적으로 마진이 아쉬운 유럽향 매출비중이 아직은 높다는 점.
이 두 가지를 너무 얕잡아보고 1분기 마진률을 과하게 긍정적으로 계산했다는 것이었습니다.

22년부터 늘어나기 시작한 미국향 수주분의 인식률이 높아질 2Q24부터는 다를 것이라고 생각하지만 당장의 오판과 더불어 많은 분들이 보고 있는 채널에 과하게 긍정적인 부분만을 비쳐보이게 한 것 같다는 점에서 죄송스럽다는 생각을 하고 있습니다.

주가는 모르겠으나 실적은 2분기부터 다를 것이라고 생각합니다. 아직 1Q24 연결실적 / 연결 수주잔고 등에 대한 확인이 추가로 필요해 업데이트할 부분이 더 생길지도 모르겠습니다만 현재 확인할 수 있었던 내용으로 업데이트드릴 수 있는 부분은 이정도까지인 것 같습니다. 추가로 업데이트 할 수 있는 부분이 생기면 채널을 통해 최대한 빨리 업데이트드리겠습니다.

모두 좋은 오후 되시고 좋은 주말 보내실 수 있기를 기원합니다.

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