Caterpillar Inc.: Tariff Talks; Lowering PT to $505
📌 투자 의견 한 줄 요약
• 투자의견: Overweight 유지, 목표가: $520 → $505(’25.12)**로 하향. 관세(Section 232) 영향 확대로 ’25/’26 실적 추정 하향, 하지만 구조적 마진력·FCF 체력은 유효.
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🔄 무엇이 바뀌었나 (이전 대비)
• 관세 역풍(3Q): $400–500m → $500–600m로 확대.
• 연간 영향(’25): $1.3–1.5bn → $1.5–1.8bn.
• 영업마진: 타깃 밴드 하단에 근접 전망(보수화).
• EPS: ’26E $20.96 → $20.00, ’25E $18.13로 제시.
• EBITDA: ’25E $13,938m → $13,832m, ’26E $15,687m → $15,124m.
• 밸류에이션 가정: 목표가 FY1 P/E 약 25배로 산정. 😶🌫️
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🧭 핵심 포인트(투자자 관점)
• 톱라인 불변: 매출 가이던스는 변경 없음, 비용·마진 측면 충격이 초점.
• 정책 업데이트(8/19): 철강·알루미늄 함유가치에 50% 관세 적용 범위 확대 → 완성기·부품 모두 다층(tiered) 관세 구조화. 인도산 수입 **상호관세 50%**도 반영.
• 단기 대응: 정책 유동성 때문에 가격 인상·공급망 조정 등 장기레버는 신중, 근시일 내 완화 조치 제한적.
• 브라질 보복 가능성: 보복관세 가능성 모니터링 필요(CAT은 브라질과 상호 교역 노출).
• 중장기 논지 유지:
o 자원부문 고정비 절감 → 사이클 상방에서 마진 레버리지 기대.
o 미국 건설 사이클 수혜, 광산/오일·가스 고객의 투자 여력 개선 → 수요 버팀목.
• 주가·밸류: 8/28 종가 $434.91 대비 목표가 $505(상방 21%). 서화백의그림놀이(@easobi)
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📈 전망 & 수치 체크
• EPS(Adj.): ’24A $21.92 → ’25E $18.13(-17.3% y/y) → ’26E $20.00(+10.3% y/y).
• 마진: EBITDA 마진 ’25E 21.3%, ’26E 22.2%로 점진 회복 가정.
• FCF/주당: ’25E $16.81, ’26E $17.79.
• 분기 EPS(’25E): Q1 $4.25A / Q2 $4.72A / Q3 $4.68 / Q4 $4.48.
• 배당수익률: ’25E 1.4%.
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⚠️ 리스크 & 체크포인트
• 거시 둔화/자원·E&P 투자절제로 장비 수요 둔화 위험.
• 데이터센터 투자 사이클 둔화 시 추정치 하방.
• 주거 지표 약세가 비주거 건설 사이클 지속기간 단축 위험.
• 보복관세(브라질 등) 확산 시 공급망·가격에 추가 부담.
결론: 관세 변수로 ’25년은 비용·마진 압박, 그러나 ’26년 재성장(두 자릿수 EPS 성장)**과 강한 FCF로 오버웨이트 유지가 타당.
📌 투자 의견 한 줄 요약
• 투자의견: Overweight 유지, 목표가: $520 → $505(’25.12)**로 하향. 관세(Section 232) 영향 확대로 ’25/’26 실적 추정 하향, 하지만 구조적 마진력·FCF 체력은 유효.
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🔄 무엇이 바뀌었나 (이전 대비)
• 관세 역풍(3Q): $400–500m → $500–600m로 확대.
• 연간 영향(’25): $1.3–1.5bn → $1.5–1.8bn.
• 영업마진: 타깃 밴드 하단에 근접 전망(보수화).
• EPS: ’26E $20.96 → $20.00, ’25E $18.13로 제시.
• EBITDA: ’25E $13,938m → $13,832m, ’26E $15,687m → $15,124m.
• 밸류에이션 가정: 목표가 FY1 P/E 약 25배로 산정. 😶🌫️
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🧭 핵심 포인트(투자자 관점)
• 톱라인 불변: 매출 가이던스는 변경 없음, 비용·마진 측면 충격이 초점.
• 정책 업데이트(8/19): 철강·알루미늄 함유가치에 50% 관세 적용 범위 확대 → 완성기·부품 모두 다층(tiered) 관세 구조화. 인도산 수입 **상호관세 50%**도 반영.
• 단기 대응: 정책 유동성 때문에 가격 인상·공급망 조정 등 장기레버는 신중, 근시일 내 완화 조치 제한적.
• 브라질 보복 가능성: 보복관세 가능성 모니터링 필요(CAT은 브라질과 상호 교역 노출).
• 중장기 논지 유지:
o 자원부문 고정비 절감 → 사이클 상방에서 마진 레버리지 기대.
o 미국 건설 사이클 수혜, 광산/오일·가스 고객의 투자 여력 개선 → 수요 버팀목.
• 주가·밸류: 8/28 종가 $434.91 대비 목표가 $505(상방 21%). 서화백의그림놀이(@easobi)
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📈 전망 & 수치 체크
• EPS(Adj.): ’24A $21.92 → ’25E $18.13(-17.3% y/y) → ’26E $20.00(+10.3% y/y).
• 마진: EBITDA 마진 ’25E 21.3%, ’26E 22.2%로 점진 회복 가정.
• FCF/주당: ’25E $16.81, ’26E $17.79.
• 분기 EPS(’25E): Q1 $4.25A / Q2 $4.72A / Q3 $4.68 / Q4 $4.48.
• 배당수익률: ’25E 1.4%.
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⚠️ 리스크 & 체크포인트
• 거시 둔화/자원·E&P 투자절제로 장비 수요 둔화 위험.
• 데이터센터 투자 사이클 둔화 시 추정치 하방.
• 주거 지표 약세가 비주거 건설 사이클 지속기간 단축 위험.
• 보복관세(브라질 등) 확산 시 공급망·가격에 추가 부담.
결론: 관세 변수로 ’25년은 비용·마진 압박, 그러나 ’26년 재성장(두 자릿수 EPS 성장)**과 강한 FCF로 오버웨이트 유지가 타당.
Asia ex-Japan Equity Strategy: Liquidity floats all, but manage risks in crowded spaces
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핵심 요약 🔑
• 포지셔닝: 아시아 투자자 포지션은 상위 85퍼센타일(7월 97퍼센타일 고점)로 여전히 높음. 통화완화와 중국 유동성 급증이 상단을 떠받치며 조정은 매수 기회로 판단.
• 혼잡 구간: 대만 Tech/반도체, 인도네시아 금융, **중국 성장주(반도체·소비·바이오)**에 과밀. 반대로 **디펜시브·밸류(북아시아)**는 비혼잡.
• 스타일/섹터: 완화 기조 지속 → 사이클리컬 리더십 확대 예상. 소재(Materials) OW로 상향.
• 지역 선호도: 한국 > 인도 > 중국 > 대만 > ASEAN.
• 핵심 OW:
o 중국: 테크, 인터넷, 헬스케어, 소재, 일부 금융/산업재
o 인도: 금융, 소비(자동차 제외), 소재, 리츠/부동산, 병원, 일부 전력/국방
o 한국: 금융, Tech, 지주사
o 대만: TSMC 선호
o ASEAN: 금융, 부동산, 유틸리티, 헬스케어, IT
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무엇이 달라졌나? 🧭(이전 의견 대비)
• 포지션 환경: 4~5월 “가벼운 포지션 → 상승 여지”에서 **현재는 높은 포지션(85%ile)**로 전환. 그래도 글로벌 완화·중국 유동성이 상쇄.
• 지수 뷰: 5월 MXASJ 불리시 케이스 825 근접/상회 후에도 강세장 기조 유지 판단으로 조정 매수 전략 제시.
• 섹터 변경: 소재를 중립 → OW로 상향(인도 비중 조정 연계). 사이클리컬 범주의 리더십 확대 시사. 서화백의그림놀이(@easobi)
• 혼잡도 경계: 대만 품질/성장 팩터 과밀, 한국 모멘텀은 완화 중이나 여전히 높음, 중국은 Growth 팩터 과밀화 시작.
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포지셔닝 디테일 🧩
• 롱온리(LO):
o OW: 중국 인터넷·소비, 대만 Tech, 한국 Tech, 인도·인니 은행
o UW: 대만 금융, 중국 금융·Tech, 말레이·인도 소비재 등
o 혼잡 종목: BCA, TME, Netease, Hana, Kia, Mediatek, Delta
• 헤지펀드(HF): 자본재, 하드웨어/반도체, 금융서비스 순으로 네팅 상단. 보험·부동산·에너지·운송·의료기기 약세 포지션.
• 퀀트/시스템: 최근 중국 온쇼어 비중↑, 한국 비중↓. 북아시아 밸류/디펜시브 비혼잡.
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국가별 포인트 🌏
• 중국/HK: 온쇼어/사우스바운드 유입 확대, 사적연금·보험료·뮤추얼펀드 주식 비중 연 10%p 증액 규정 등 구조적 자금 유입 추정(연 1.55~1.75조 위안). 정책의 ‘완만한 강세장’ 지향.
• 한국: 3월 출범 NXT 거래소 영향으로 리테일 참여 60~65% 유지, 거래대금 YTD +70%. 자사주 매입↑ → 순희석 완화/공급 감소, 머니마켓 자금 $1,600억대.
• 대만: **TSMC 지수 비중(EM 10%+, AxJ 11.7%)**으로 EM/아시아 펀드의 매수 여력 제약. 글로벌 펀드·글로벌 TMT·헤지펀드·국부펀드가 추가 매수 주체.
• 인도: DII 강한 순매수로 DII/FII 보유 비율 사상 최고(~>1.0); SIP 유입 레코드. FIIs는 미드캡 선호, IT 비중 축소·금융/커뮤니케이션 비중 확대.
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투자 체크리스트 ✅
• 혼잡 구간 리스크 관리: 대만 반도체·인니 금융·중국 성장 업종 익스포저 과다 여부 점검.
• 사이클리컬 확장 베팅: 소재 OW 상향 근거 확인 및 캐시플로/밸류에이션 점검.
• 정책/유동성 트랙: **중국 구조적 유입(연금/보험/펀드 규제)**과 글로벌 완화 사이클 지속 모니터.
• 국가별 미스밸런스 활용: 한국(리테일·바이백), 대만(TSMC 외 래그), **인도(DII 버팀목)**에서 상대가치 기회 탐색.
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결론 🧠
• 유동성은 부양, 그러나 혼잡 구간은 방어적으로 관리.
• 조정 시 비중 확대 전략 유효, 사이클리컬·소재 OW로 승수 효과 노리기.
• 지역 배치: 한국·인도 우선, 중국 정책 드라이브 추종, 대만은 TSMC 제약 감안한 선별 접근.
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핵심 요약 🔑
• 포지셔닝: 아시아 투자자 포지션은 상위 85퍼센타일(7월 97퍼센타일 고점)로 여전히 높음. 통화완화와 중국 유동성 급증이 상단을 떠받치며 조정은 매수 기회로 판단.
• 혼잡 구간: 대만 Tech/반도체, 인도네시아 금융, **중국 성장주(반도체·소비·바이오)**에 과밀. 반대로 **디펜시브·밸류(북아시아)**는 비혼잡.
• 스타일/섹터: 완화 기조 지속 → 사이클리컬 리더십 확대 예상. 소재(Materials) OW로 상향.
• 지역 선호도: 한국 > 인도 > 중국 > 대만 > ASEAN.
• 핵심 OW:
o 중국: 테크, 인터넷, 헬스케어, 소재, 일부 금융/산업재
o 인도: 금융, 소비(자동차 제외), 소재, 리츠/부동산, 병원, 일부 전력/국방
o 한국: 금융, Tech, 지주사
o 대만: TSMC 선호
o ASEAN: 금융, 부동산, 유틸리티, 헬스케어, IT
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무엇이 달라졌나? 🧭(이전 의견 대비)
• 포지션 환경: 4~5월 “가벼운 포지션 → 상승 여지”에서 **현재는 높은 포지션(85%ile)**로 전환. 그래도 글로벌 완화·중국 유동성이 상쇄.
• 지수 뷰: 5월 MXASJ 불리시 케이스 825 근접/상회 후에도 강세장 기조 유지 판단으로 조정 매수 전략 제시.
• 섹터 변경: 소재를 중립 → OW로 상향(인도 비중 조정 연계). 사이클리컬 범주의 리더십 확대 시사. 서화백의그림놀이(@easobi)
• 혼잡도 경계: 대만 품질/성장 팩터 과밀, 한국 모멘텀은 완화 중이나 여전히 높음, 중국은 Growth 팩터 과밀화 시작.
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포지셔닝 디테일 🧩
• 롱온리(LO):
o OW: 중국 인터넷·소비, 대만 Tech, 한국 Tech, 인도·인니 은행
o UW: 대만 금융, 중국 금융·Tech, 말레이·인도 소비재 등
o 혼잡 종목: BCA, TME, Netease, Hana, Kia, Mediatek, Delta
• 헤지펀드(HF): 자본재, 하드웨어/반도체, 금융서비스 순으로 네팅 상단. 보험·부동산·에너지·운송·의료기기 약세 포지션.
• 퀀트/시스템: 최근 중국 온쇼어 비중↑, 한국 비중↓. 북아시아 밸류/디펜시브 비혼잡.
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국가별 포인트 🌏
• 중국/HK: 온쇼어/사우스바운드 유입 확대, 사적연금·보험료·뮤추얼펀드 주식 비중 연 10%p 증액 규정 등 구조적 자금 유입 추정(연 1.55~1.75조 위안). 정책의 ‘완만한 강세장’ 지향.
• 한국: 3월 출범 NXT 거래소 영향으로 리테일 참여 60~65% 유지, 거래대금 YTD +70%. 자사주 매입↑ → 순희석 완화/공급 감소, 머니마켓 자금 $1,600억대.
• 대만: **TSMC 지수 비중(EM 10%+, AxJ 11.7%)**으로 EM/아시아 펀드의 매수 여력 제약. 글로벌 펀드·글로벌 TMT·헤지펀드·국부펀드가 추가 매수 주체.
• 인도: DII 강한 순매수로 DII/FII 보유 비율 사상 최고(~>1.0); SIP 유입 레코드. FIIs는 미드캡 선호, IT 비중 축소·금융/커뮤니케이션 비중 확대.
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투자 체크리스트 ✅
• 혼잡 구간 리스크 관리: 대만 반도체·인니 금융·중국 성장 업종 익스포저 과다 여부 점검.
• 사이클리컬 확장 베팅: 소재 OW 상향 근거 확인 및 캐시플로/밸류에이션 점검.
• 정책/유동성 트랙: **중국 구조적 유입(연금/보험/펀드 규제)**과 글로벌 완화 사이클 지속 모니터.
• 국가별 미스밸런스 활용: 한국(리테일·바이백), 대만(TSMC 외 래그), **인도(DII 버팀목)**에서 상대가치 기회 탐색.
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결론 🧠
• 유동성은 부양, 그러나 혼잡 구간은 방어적으로 관리.
• 조정 시 비중 확대 전략 유효, 사이클리컬·소재 OW로 승수 효과 노리기.
• 지역 배치: 한국·인도 우선, 중국 정책 드라이브 추종, 대만은 TSMC 제약 감안한 선별 접근.
😁3
APAC Focus: Higher layers for longer
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🔎 투자포인트 요약
• 핵심 논지: 하이퍼스케일러의 이더넷 AI 스위치(800G/1.6T) 투자 급증으로 초고층(>30L) MLB 수요가 폭발적으로 증가 → ASP↑, OPM↑.
• 믹스 변화: >30L MLB 매출 비중 2%(2024) → 65%(2028E), 네트워크 스위치향 50%(2024) → 60%(2028E).
• 가격/수익성: 블렌디드 ASP 13% CAGR로 6.2bn원/’000㎡(2028E) 전망. OPM 18%(2025E) → 22%/23%(2026/27E).
• 밸류에이션: Buy 유지, TP 85,000원(기존 70,000원 대비 +21%), 2026/27E P/E 19x/15x로 중간 사이클 31x 대비 저평가 인식.
• 주요 고객/수요: Google, Nvidia, Arista, Celestica 등. **ASIC 가속기 확대(메타/마이크로소프트 등)**로 TAM 확장 기대.
────────── ✦ ──────────
📈 수치 가정 & 전망(요지)
• 매출/이익(UBS): 2024 837bn원 → 2027E 1,545bn원, EBIT 102 → 357bn원, EPS 1,171원 → 3,917원.
• 가속기 수요: 글로벌 AI 가속기 2025/26E +30%/+21%, ASIC 2026E +37% → GPU 대비 PCB 콘텐츠 가치↑.
• 스위치 CAPEX: 이더넷 AI 스위치 US$1bn(2024) → US$8bn(2027E), 800G 업그레이드가 본격화.
• 가격대: 하이엔드 MLB 7.5~10bn원/’000㎡(>40L), 블렌디드 대비 2~2.5배 구간.
서화백의그림놀이(@easobi)
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🏭 생산능력/가이던스
• CAPEX: ~400bn원(2028까지), **HDI/IVH(VIPPO)**로 고밀도 전환.
• 캐파: 월 17K → 22K/40K ㎡(H2’26/H1’29) 계획. 고층화로 TACT 증가로 유효캐파는 낮아질 수 있으나 ASP 상승이 상쇄.
• 매출 가이던스: 월 65bn원(2024) → 95bn원(H2’26) → 125bn원(H1’29).
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🧭 최근 실적 & 주문 동향
• 2Q25: OP 42bn원(17.4%)—Google TPU 업그레이드로 가속기향 둔화; 스위치향은 견조. 환율 영향으로 OPM -1%p.
• 3Q25 전망: QoQ 성장 가시성↑, Nvidia AI 스위치 MLB 체인 침투 가능성, Google/Nvidia 신모델 출시에 따른 가속기향 재가속 기대.
• 주문: Arista 400/800G 스위치 주문 +36% QoQ, Nokia +46% QoQ.
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🧩 이전 의견 대비 변화(필수 체크)
• 투자의견: Buy 유지, **TP 70,000 → 85,000원(+21%)**로 상향.
• 이익 전망: 2026/27E OP +7%/+14% 상향(컨센서스 대비 +12%/+23%).
• EPS: 2026/27E +9%/+14% 상향. 상향 근거는 고층 MLB 믹스 확대와 800G 스위치 CAPEX 가속.
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⚠️ 리스크(보고서 기반)
• 고객 집중도: Google 비중이 높아 세대교체 타이밍에 변동성.
• 세대 전환 리스크: GPU/ASIC 모델 전환기 일시적 출하 스윙.
• 환율/원재료: KRW 강세, 소재 가격 변동 시 마진 압박.
• 캐파 램프: 초고층 공정(TACT/수율) 최적화 지연 시 유효캐파 하방.
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📝 투자자 메모
• 키 트리거: (1) 800G 스위치 출하↑, (2) ASIC MLB 신규 레퍼런스(메타/MS), (3) ASP 인상 공지/믹스 개선 확인.
• 퀵 스탯: 주가 65,300원(8/28/2025), 12m TP 85,000원, Upside/Downside ≈ 2:1.
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🔎 투자포인트 요약
• 핵심 논지: 하이퍼스케일러의 이더넷 AI 스위치(800G/1.6T) 투자 급증으로 초고층(>30L) MLB 수요가 폭발적으로 증가 → ASP↑, OPM↑.
• 믹스 변화: >30L MLB 매출 비중 2%(2024) → 65%(2028E), 네트워크 스위치향 50%(2024) → 60%(2028E).
• 가격/수익성: 블렌디드 ASP 13% CAGR로 6.2bn원/’000㎡(2028E) 전망. OPM 18%(2025E) → 22%/23%(2026/27E).
• 밸류에이션: Buy 유지, TP 85,000원(기존 70,000원 대비 +21%), 2026/27E P/E 19x/15x로 중간 사이클 31x 대비 저평가 인식.
• 주요 고객/수요: Google, Nvidia, Arista, Celestica 등. **ASIC 가속기 확대(메타/마이크로소프트 등)**로 TAM 확장 기대.
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📈 수치 가정 & 전망(요지)
• 매출/이익(UBS): 2024 837bn원 → 2027E 1,545bn원, EBIT 102 → 357bn원, EPS 1,171원 → 3,917원.
• 가속기 수요: 글로벌 AI 가속기 2025/26E +30%/+21%, ASIC 2026E +37% → GPU 대비 PCB 콘텐츠 가치↑.
• 스위치 CAPEX: 이더넷 AI 스위치 US$1bn(2024) → US$8bn(2027E), 800G 업그레이드가 본격화.
• 가격대: 하이엔드 MLB 7.5~10bn원/’000㎡(>40L), 블렌디드 대비 2~2.5배 구간.
서화백의그림놀이(@easobi)
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🏭 생산능력/가이던스
• CAPEX: ~400bn원(2028까지), **HDI/IVH(VIPPO)**로 고밀도 전환.
• 캐파: 월 17K → 22K/40K ㎡(H2’26/H1’29) 계획. 고층화로 TACT 증가로 유효캐파는 낮아질 수 있으나 ASP 상승이 상쇄.
• 매출 가이던스: 월 65bn원(2024) → 95bn원(H2’26) → 125bn원(H1’29).
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🧭 최근 실적 & 주문 동향
• 2Q25: OP 42bn원(17.4%)—Google TPU 업그레이드로 가속기향 둔화; 스위치향은 견조. 환율 영향으로 OPM -1%p.
• 3Q25 전망: QoQ 성장 가시성↑, Nvidia AI 스위치 MLB 체인 침투 가능성, Google/Nvidia 신모델 출시에 따른 가속기향 재가속 기대.
• 주문: Arista 400/800G 스위치 주문 +36% QoQ, Nokia +46% QoQ.
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🧩 이전 의견 대비 변화(필수 체크)
• 투자의견: Buy 유지, **TP 70,000 → 85,000원(+21%)**로 상향.
• 이익 전망: 2026/27E OP +7%/+14% 상향(컨센서스 대비 +12%/+23%).
• EPS: 2026/27E +9%/+14% 상향. 상향 근거는 고층 MLB 믹스 확대와 800G 스위치 CAPEX 가속.
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⚠️ 리스크(보고서 기반)
• 고객 집중도: Google 비중이 높아 세대교체 타이밍에 변동성.
• 세대 전환 리스크: GPU/ASIC 모델 전환기 일시적 출하 스윙.
• 환율/원재료: KRW 강세, 소재 가격 변동 시 마진 압박.
• 캐파 램프: 초고층 공정(TACT/수율) 최적화 지연 시 유효캐파 하방.
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📝 투자자 메모
• 키 트리거: (1) 800G 스위치 출하↑, (2) ASIC MLB 신규 레퍼런스(메타/MS), (3) ASP 인상 공지/믹스 개선 확인.
• 퀵 스탯: 주가 65,300원(8/28/2025), 12m TP 85,000원, Upside/Downside ≈ 2:1.
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