Forwarded from 다올 의료기기/화장품 박종현
[파마리서치(214450)/ BUY(유지) / TP 80만원(상향)/ 다올 의료기기 박종현]
★ 2Q25 Review: 전 부문 호조
▶ 2Q25P 매출액 1,406억원(YoY +69%, QoQ +20%), 영업이익 559억원 (YoY +82%, QoQ +25%)를 기록하며, 컨센서스 상회
[의약품] 내수 YoY +40%, 수출 -18%. 방한 외국인 약국 방문 증가로 상처치료제 판매 호조가 실적 견인
[의료기기] 내수 YoY +93%, 수출 YoY +109%. 의료관광객 비중 40%까지 확대됨에 따라 리쥬란 내수 매출 견인했으며, 아시아 지역 안정적 실적 견인하는 가운데, 동유럽/북유럽 초도 물량 선적
[화장품] 내수 YoY +43%, 수출 YoY +63%. 관광객 중심 판매 호조가 내수 성장 견인하였으며, SKU 확대도 기여. 해외는 미국 시술용 화장품 매출 확대가 견인. 미국 매출액 81억원으로 YoY +216%
[GPM] 의료기기 비중 매출 증가 및 ASP 높은 미국 시술용 화장품 매출 비중 증가로 76.2%(YoY +4.9%p, QoQ +3.1%p)
[OPM] 판관비 513억원 YoY +80%, QoQ +26%. TV광고 집행에 따른 광고선전비 증가가 주요 원인(176억원, YoY +211%, QoQ +78%)
▶ 3Q25E 매출액 1,385억원(YoY +55%, QoQ -2%), 영업이익 571억원 (YoY +64%, QoQ +2%)을 전망. 3Q25E는 내국인 시술 비수기 진입함에 따라 내수 의료기기 매출액 QoQ -2% 감소 전망. 제품 믹스 개선에 따른 높은 GPM 유지 전망. TV 광고 종료 및 지급수수료 감소로 판관비 QoQ -7% 감소, OPM 41.3%로 YoY +2.2%p, QoQ +1.6%p 기대
▶ 의료관광 최고 수혜 종목으로 높은 내수 매출 성장세를 재확인. 2025.09월 중국인 단체관광객 대상 한시적 비자 면제 또한 실적 개선 요인 작용 전망. 추정치 상향에 따라 적정주가 80만원 상향
* 보고서 원문 및 컴플라이언스 < https://bit.ly/3USwLRt >
* 텔레그램 채널 링크 < https://t.me/alexppark >
★ 2Q25 Review: 전 부문 호조
▶ 2Q25P 매출액 1,406억원(YoY +69%, QoQ +20%), 영업이익 559억원 (YoY +82%, QoQ +25%)를 기록하며, 컨센서스 상회
[의약품] 내수 YoY +40%, 수출 -18%. 방한 외국인 약국 방문 증가로 상처치료제 판매 호조가 실적 견인
[의료기기] 내수 YoY +93%, 수출 YoY +109%. 의료관광객 비중 40%까지 확대됨에 따라 리쥬란 내수 매출 견인했으며, 아시아 지역 안정적 실적 견인하는 가운데, 동유럽/북유럽 초도 물량 선적
[화장품] 내수 YoY +43%, 수출 YoY +63%. 관광객 중심 판매 호조가 내수 성장 견인하였으며, SKU 확대도 기여. 해외는 미국 시술용 화장품 매출 확대가 견인. 미국 매출액 81억원으로 YoY +216%
[GPM] 의료기기 비중 매출 증가 및 ASP 높은 미국 시술용 화장품 매출 비중 증가로 76.2%(YoY +4.9%p, QoQ +3.1%p)
[OPM] 판관비 513억원 YoY +80%, QoQ +26%. TV광고 집행에 따른 광고선전비 증가가 주요 원인(176억원, YoY +211%, QoQ +78%)
▶ 3Q25E 매출액 1,385억원(YoY +55%, QoQ -2%), 영업이익 571억원 (YoY +64%, QoQ +2%)을 전망. 3Q25E는 내국인 시술 비수기 진입함에 따라 내수 의료기기 매출액 QoQ -2% 감소 전망. 제품 믹스 개선에 따른 높은 GPM 유지 전망. TV 광고 종료 및 지급수수료 감소로 판관비 QoQ -7% 감소, OPM 41.3%로 YoY +2.2%p, QoQ +1.6%p 기대
▶ 의료관광 최고 수혜 종목으로 높은 내수 매출 성장세를 재확인. 2025.09월 중국인 단체관광객 대상 한시적 비자 면제 또한 실적 개선 요인 작용 전망. 추정치 상향에 따라 적정주가 80만원 상향
* 보고서 원문 및 컴플라이언스 < https://bit.ly/3USwLRt >
* 텔레그램 채널 링크 < https://t.me/alexppark >
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다올 의료기기/화장품 박종현
안녕하십니까. 다올 증권 의료기기/화장품 애널리스트 박종현입니다.
Orsted: Rights issue should derisk but execution is key (1H25 Conference Call Feedback) 📢
📌 주요 내용
• 주가 (8월 8일 기준): 308.60 DKK
• 목표주가 (2026년 12월): 430.00 DKK
• 투자의견: 중립(Neutral) 유지
________________________________________
1. DKK 60bn 유상증자 💰
• 목적: 재무안정성 강화, 매각 일정과 규모를 유연하게 가져가기 위함
• 우려점: 원자재 가격 상승, 프로젝트 지연, 매각 지연 등 변동성에 대비할 충분한 완충역할을 할지 불확실
• 유상증자 이후에도 프로젝트 수행능력 입증이 시장 신뢰 회복의 핵심
________________________________________
2. 매각 프로그램 (Disposals Programme) 🏗
• Hornsea 3, Sunrise Wind, Revolution Wind 등 주요 자산 포함
• Hornsea 3: 우선협상대상자 선정, 매각 진행 중
• Sunrise Wind 차질에도 불구, 나머지 매각 계획은 일정대로 추진
• Greater Changhua, 유럽 온쇼어 풍력 사업부 매각 계획도 진행 중
• 시장 상황: 서화백의 그림놀이(https://t.me/easobi) 여전히 “바이어 마켓(구매자 우위)”
________________________________________
3. Sunrise Wind 프로젝트 🌊
• 전략: 100% 추진 지속, 2027년 완공 목표
• 경제성: FID 시점에 공급망 비용 대부분 확정 → 프로젝트 취소 시 이익보다 손실 가능성 큼
• 수익률 전망:
o 전체 수명주기 IRR: 중간 한 자릿수(%) 예상
o 향후 IRR: 더 높은 수준 가능
• 결론: 프로젝트 유지가 주주가치에 더 유리하다고 판단
________________________________________
4. 잔여 Capex 계획 & 2027년 이후 전망 📆
• 2027년까지 투자계획 완료 후에도 신규 프로젝트 파이프라인 존재
• 다만 2027년 이후에는 투자 공백(“vacuum”) 가능성 인정
• 투자 우선순위: 물량(volume)보다 가치(value)
• 신규 투자에서 재무 규율 강조
________________________________________
5. 투자포인트 & 리스크 ⚖️
• 투자포인트
o 세계 최대 해상풍력 운영 용량
o 유럽·미국 온쇼어 풍력으로 다각화
o 유상증자 후 매각 전략 유연성↑
• 주요 리스크
o 원가 인플레이션 지속 가능성
o 환율 변동 (USD, TWD, EUR, GBP) → DKK 실적 영향
o 금리 상승 시 자본집약적 해상풍력의 매력도 하락
o 미국 규제 리스크 (차기 정부 해상풍력 지원 약화 가능성)
o 경쟁 심화 → 수익률 하락 위험
o 유럽 에너지 전환 가속화 시 기회 요인 확대
________________________________________
📊 밸류에이션 (SOTP 기준)
• 총 기업가치 (EV): DKK 282,043m (EBITDA 2027e: 31,782m, EV/EBITDA 8.9x)
• 순부채·기타 조정: -DKK 102,553m
• 주주가치: DKK 179,490m
• 주당 가치: DKK 427
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📌 주요 내용
• 주가 (8월 8일 기준): 308.60 DKK
• 목표주가 (2026년 12월): 430.00 DKK
• 투자의견: 중립(Neutral) 유지
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1. DKK 60bn 유상증자 💰
• 목적: 재무안정성 강화, 매각 일정과 규모를 유연하게 가져가기 위함
• 우려점: 원자재 가격 상승, 프로젝트 지연, 매각 지연 등 변동성에 대비할 충분한 완충역할을 할지 불확실
• 유상증자 이후에도 프로젝트 수행능력 입증이 시장 신뢰 회복의 핵심
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2. 매각 프로그램 (Disposals Programme) 🏗
• Hornsea 3, Sunrise Wind, Revolution Wind 등 주요 자산 포함
• Hornsea 3: 우선협상대상자 선정, 매각 진행 중
• Sunrise Wind 차질에도 불구, 나머지 매각 계획은 일정대로 추진
• Greater Changhua, 유럽 온쇼어 풍력 사업부 매각 계획도 진행 중
• 시장 상황: 서화백의 그림놀이(https://t.me/easobi) 여전히 “바이어 마켓(구매자 우위)”
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3. Sunrise Wind 프로젝트 🌊
• 전략: 100% 추진 지속, 2027년 완공 목표
• 경제성: FID 시점에 공급망 비용 대부분 확정 → 프로젝트 취소 시 이익보다 손실 가능성 큼
• 수익률 전망:
o 전체 수명주기 IRR: 중간 한 자릿수(%) 예상
o 향후 IRR: 더 높은 수준 가능
• 결론: 프로젝트 유지가 주주가치에 더 유리하다고 판단
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4. 잔여 Capex 계획 & 2027년 이후 전망 📆
• 2027년까지 투자계획 완료 후에도 신규 프로젝트 파이프라인 존재
• 다만 2027년 이후에는 투자 공백(“vacuum”) 가능성 인정
• 투자 우선순위: 물량(volume)보다 가치(value)
• 신규 투자에서 재무 규율 강조
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5. 투자포인트 & 리스크 ⚖️
• 투자포인트
o 세계 최대 해상풍력 운영 용량
o 유럽·미국 온쇼어 풍력으로 다각화
o 유상증자 후 매각 전략 유연성↑
• 주요 리스크
o 원가 인플레이션 지속 가능성
o 환율 변동 (USD, TWD, EUR, GBP) → DKK 실적 영향
o 금리 상승 시 자본집약적 해상풍력의 매력도 하락
o 미국 규제 리스크 (차기 정부 해상풍력 지원 약화 가능성)
o 경쟁 심화 → 수익률 하락 위험
o 유럽 에너지 전환 가속화 시 기회 요인 확대
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📊 밸류에이션 (SOTP 기준)
• 총 기업가치 (EV): DKK 282,043m (EBITDA 2027e: 31,782m, EV/EBITDA 8.9x)
• 순부채·기타 조정: -DKK 102,553m
• 주주가치: DKK 179,490m
• 주당 가치: DKK 427
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