Citi Research ‘China Solar Sector: GCL Tech & Daqo Initiation'
☀️ 중국 태양광(폴리실리콘) 섹터: 공급측 개혁 수혜주 부각
📌 산업 환경 변화 (2H25E 전망)
* 시장기반 전력요금제 도입 (2025년 6월 이후)
* 신규 태양광 프로젝트는 보호요금제 → 시장요금제**로 전환, 수익성 악화.
* 2H25E 중국 태양광 신규 설치는 **전반기 대비 50% 이상 급감 예상 (6\~12월 102GW, -48% YoY).
* 수요 위축으로 중소형 폴리실리콘 업체 도산 가속, 산업 집중도 상승 예상.
* 정부 주도 ‘공급측 개혁’ 본격화
* 시진핑 주석(7월 1일 중앙재경위원회):
* 저가 경쟁 규제,
* 품질 제고 유도,
* 노후 설비 퇴출 촉진 지시.
* MIIT 주관으로 업계 자율쿼터, 가격 하한선, 설비 인수(M\&A) 펀드(1.0–1.2Mt) 논의 중.
* 인수 자금 규모: Rmb56–67bn, 70% 부채 조달 가정.
* 폴리실리콘 가격 반등
* 7월 상반기 +28% 상승 (Rmb43.5/kg), 정부의 가격 안정화 및 생산 축소 효과.
* 2026–27E 평균 Rmb47/kg, Rmb57/kg**으로 안정적 회복 전망.
🏆 우선순위 (Cost Curve 기준)
**GCL > Tongwei > Daqo (DQ)
1) GCL Technology (3800.HK)
* 목표가 HK\$1.70 (Buy/H), 현재 HK\$1.24 (Upside +37%).
* 업계 최저 단가 구조:
* FBR 기반 Granular Silicon (전력 사용량 15kWh/kg, 업계 평균 54.5 대비 -72%).
* 1Q25 현금원가 Rmb27.1/kg (-28% YoY), 총원가 Breakeven은 Rmb43/kg (7월 평균 가격 수준).
* 가동률/시장점유율:
* 1Q25 가동률 63% (업계 최고).
* Granular Silicon 시장 점유율 2021년 9% → 2024년 14% → 2030년 24% 예상.
* Rod Silicon 대비 가격 할인폭 Rmb8/kg (2024 초) → \*\*Rmb2/kg (2Q25)\*\*로 축소, 품질 개선 반영.
* 재무구조 안정:
* Net Debt/Equity 33%, 2025E Capex Rmb2bn (2024년 4.2bn 대비 절반 수준).
* 2024–26E Rmb2.5bn 주주환원(자사주·배당) 계획.
* 밸류에이션:
* 26E P/B 1.2x (10년 평균 대비 +20% 프리미엄), 업황 저점 이후 턴어라운드 기대 반영.
2) Daqo New Energy (DQ, NYSE: DQ)
* 목표가 US\$27 (Buy/H), 현재 US\$20.9 (Upside +29%).
* 밸류에이션 매력:
* 25E P/B 0.3x, 주당 순현금(US\$31.9) 대비 34% 할인.
* 생산 구조:
* 연간 305,000MT (글로벌 10%), Rod Silicon (Modified Siemens 방식) 중심.
* n-type 제품 비중 70% (2024 기준), 고품질 제품으로 평균 판매가 Rmb40.7/kg (동종 대비 최고).
* 원가 구조:
* 1Q25 현금원가 Rmb36.8/kg (동종 대비 높음), Breakeven은 Rmb43.5/kg (7월 가격선).
* 고정비(감가상각) 부담으로 2025E 대규모 적자 (Net -385m USD) 예상, 2026E부터 흑자 전환 전망.
* 현금방어력:
* 2024 말 현금 US\$2.1bn, 무차입.
* Capex 2025E US\$300m (2024년 346m 대비 감소).
📈 가격 시뮬레이션 (70% 가동률 기준)
* 현금원가 + 총원가 Breakeven (VAT 포함)
* GCL: Rmb30.6 / Rmb45.8
* Tongwei: Rmb30.5 / Rmb43.5
* DQ: Rmb41.6 / Rmb54.7
* Xinte: Rmb42.9 / Rmb56.7
📌 투자 포인트
1. 산업 공급축소 + 정부 개입 → 폴리실리콘 가격 안정, 대형사 중심 구조조정 수혜.
2. GCL은 업계 최저 원가 + FBR 기술 차별화**로 **가장 빠른 흑자전환 기대.
3. DQ는 저평가와 강한 현금방어력**으로 업황 반등 시 **밸류에이션 리레이팅 가능.
4. 중국 내 설치 급감으로 단기 리스크 존재하지만, **M\&A 및 정책 드라이브**로 중기 투자 매력 부각.
============
공급단 구조조정이다보니 사람마다 취향따라 의견이 크게 갈림
☀️ 중국 태양광(폴리실리콘) 섹터: 공급측 개혁 수혜주 부각
📌 산업 환경 변화 (2H25E 전망)
* 시장기반 전력요금제 도입 (2025년 6월 이후)
* 신규 태양광 프로젝트는 보호요금제 → 시장요금제**로 전환, 수익성 악화.
* 2H25E 중국 태양광 신규 설치는 **전반기 대비 50% 이상 급감 예상 (6\~12월 102GW, -48% YoY).
* 수요 위축으로 중소형 폴리실리콘 업체 도산 가속, 산업 집중도 상승 예상.
* 정부 주도 ‘공급측 개혁’ 본격화
* 시진핑 주석(7월 1일 중앙재경위원회):
* 저가 경쟁 규제,
* 품질 제고 유도,
* 노후 설비 퇴출 촉진 지시.
* MIIT 주관으로 업계 자율쿼터, 가격 하한선, 설비 인수(M\&A) 펀드(1.0–1.2Mt) 논의 중.
* 인수 자금 규모: Rmb56–67bn, 70% 부채 조달 가정.
* 폴리실리콘 가격 반등
* 7월 상반기 +28% 상승 (Rmb43.5/kg), 정부의 가격 안정화 및 생산 축소 효과.
* 2026–27E 평균 Rmb47/kg, Rmb57/kg**으로 안정적 회복 전망.
🏆 우선순위 (Cost Curve 기준)
**GCL > Tongwei > Daqo (DQ)
1) GCL Technology (3800.HK)
* 목표가 HK\$1.70 (Buy/H), 현재 HK\$1.24 (Upside +37%).
* 업계 최저 단가 구조:
* FBR 기반 Granular Silicon (전력 사용량 15kWh/kg, 업계 평균 54.5 대비 -72%).
* 1Q25 현금원가 Rmb27.1/kg (-28% YoY), 총원가 Breakeven은 Rmb43/kg (7월 평균 가격 수준).
* 가동률/시장점유율:
* 1Q25 가동률 63% (업계 최고).
* Granular Silicon 시장 점유율 2021년 9% → 2024년 14% → 2030년 24% 예상.
* Rod Silicon 대비 가격 할인폭 Rmb8/kg (2024 초) → \*\*Rmb2/kg (2Q25)\*\*로 축소, 품질 개선 반영.
* 재무구조 안정:
* Net Debt/Equity 33%, 2025E Capex Rmb2bn (2024년 4.2bn 대비 절반 수준).
* 2024–26E Rmb2.5bn 주주환원(자사주·배당) 계획.
* 밸류에이션:
* 26E P/B 1.2x (10년 평균 대비 +20% 프리미엄), 업황 저점 이후 턴어라운드 기대 반영.
2) Daqo New Energy (DQ, NYSE: DQ)
* 목표가 US\$27 (Buy/H), 현재 US\$20.9 (Upside +29%).
* 밸류에이션 매력:
* 25E P/B 0.3x, 주당 순현금(US\$31.9) 대비 34% 할인.
* 생산 구조:
* 연간 305,000MT (글로벌 10%), Rod Silicon (Modified Siemens 방식) 중심.
* n-type 제품 비중 70% (2024 기준), 고품질 제품으로 평균 판매가 Rmb40.7/kg (동종 대비 최고).
* 원가 구조:
* 1Q25 현금원가 Rmb36.8/kg (동종 대비 높음), Breakeven은 Rmb43.5/kg (7월 가격선).
* 고정비(감가상각) 부담으로 2025E 대규모 적자 (Net -385m USD) 예상, 2026E부터 흑자 전환 전망.
* 현금방어력:
* 2024 말 현금 US\$2.1bn, 무차입.
* Capex 2025E US\$300m (2024년 346m 대비 감소).
📈 가격 시뮬레이션 (70% 가동률 기준)
* 현금원가 + 총원가 Breakeven (VAT 포함)
* GCL: Rmb30.6 / Rmb45.8
* Tongwei: Rmb30.5 / Rmb43.5
* DQ: Rmb41.6 / Rmb54.7
* Xinte: Rmb42.9 / Rmb56.7
📌 투자 포인트
1. 산업 공급축소 + 정부 개입 → 폴리실리콘 가격 안정, 대형사 중심 구조조정 수혜.
2. GCL은 업계 최저 원가 + FBR 기술 차별화**로 **가장 빠른 흑자전환 기대.
3. DQ는 저평가와 강한 현금방어력**으로 업황 반등 시 **밸류에이션 리레이팅 가능.
4. 중국 내 설치 급감으로 단기 리스크 존재하지만, **M\&A 및 정책 드라이브**로 중기 투자 매력 부각.
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공급단 구조조정이다보니 사람마다 취향따라 의견이 크게 갈림
🤔1
‘OpenAI: Marching to the Beat of Its Own Disruption Drum’
📌 핵심 투자 포인트 (Investment Thesis)
1) 소비자 중심의 초기 우위와 브랜드 파워
* ChatGPT는 2025년 3월 기준 주간 활성 사용자(WAU) 5억 명, 2025년 6월 ARR(연간 반복매출) 약 100억 달러 달성.
* 소비자 매출 비중 75% (서브스크립션 중심) → AI 소비자 시장은 2025년 500억 달러 → 2030년 3,000억 달러 이상**으로 성장 예상.
* \*\*Mattel과 협업(Barbie, Hot Wheels AI 내장), Jony Ive의 하드웨어 스타트업(io) 인수(65억 달러)\*\*로 AI 하드웨어·검색·광고 영역까지 확장 시도.
* 검색 시장 점유율은 1% 미만이지만, **젊은 사용자(55% <35세) 확보로 장기 성장 모멘텀.
2) 기업(Enterprise) 시장은 진입 장벽 존재
* 2030년까지 4,000억 달러 이상의 TAM 예상.
* 2025년 6월 기준 3백만 유료 기업 사용자, 美 기업 중 34%가 OpenAI 모델 사용 (Anthropic 9%, Google 2%).
* 그러나 대규모 워크로드에선 작고 저렴한 모델 선호, 데이터 보안·프라이버시 이슈, Amazon Bedrock·MS Azure 등 클라우드 경유 사용 증가**로 수익화 난항 예상.
3) **모델 차별화(Frontier Model) 약화 → 가격 경쟁 불가피
* GPT-4, 한때 최고 성능 → LM Arena 랭킹 95위**로 추락.
* Google Gemini 2.5, DeepSeek R1 등이 **저가·고성능 모델**로 시장 점유 확대.
* **o3 API 가격 80% 인하**로 대응 → 모델 자체 수익성보다 **Agent, 하드웨어, 광고 등 신규 사업**으로 수익원 다변화 필수.
4) **AI Agent·광고·컨설팅으로 수익 모델 확장
* \*\*ChatGPT Agent(7월 출시)\*\*와 \*\*Codex(소프트웨어 엔지니어링용)\*\*가 수익 다변화의 핵심.
* \*\*향후 5년 내 전체 매출의 25%\*\*를 에이전트가 차지할 것으로 전망.
* 광고 기반 모델, 엔터프라이즈 컨설팅(최소 1,000만 달러) 도입으로 구독 의존도 완화 시도.
5) 밸류에이션 부담 & “Vibe Spending” (대규모 선투자)
* 2025E 매출 대비 27배 EV (M7 평균 9배).
* 2029년까지 적자 지속 예상, 2030년 매출 1,740억 달러, 마진 70% 도달 전망.
* 향후 4년간 460억 달러 현금 소진 예상 (인프라·인재 확보).
* SoftBank 중심으로 2025년 3월 400억 달러 조달(기업가치 3,000억 달러), \*\*Stargate JV(5000억 달러 규모 AI 인프라 투자)\*\*로 경쟁 대비 우위 확보.
⚠️ 주요 리스크 (Risks)
1. 컴퓨트·전력·데이터 부족
* 글로벌 AI 데이터센터 전력 수요 2025년 80GW → 2030년 220GW 예상 (McKinsey).
* 고품질 학습 데이터 고갈, 합성/독점 데이터 확보 경쟁 심화.
2. 조직 구조와 거버넌스 불확실성
* 비영리 지배구조 + Capped-profit LLC → 2025년 말까지 Public Benefit Corporation(PBC) 전환 미완료 시 SoftBank 자금(200억 달러) 일부 유보.
* MSFT와 AGI 선언 시 기술 접근권 분쟁**으로 갈등 심화.
3. **인재 유출 및 인건비 급등
* 1억 달러 이상 보상 패키지 경쟁, Meta·Google로 인재 이탈 지속.
4. 법적 리스크
* NYTimes v. OpenAI & Microsoft, 저작권 및 상표권 소송(IYO v. OpenAI/io Products) 등 잠재적 막대한 손해배상 위험.
5. 규제 리스크
* EU AI Act (2026년 시행) 대응 필요, 미국은 규제 지연 중이나 향후 강화 가능성 존재.
📊 투자자 관점 결론
* 강점:
* 글로벌 최대 AI 브랜드(소비자 70% 시장점유율), SoftBank·MSFT·Oracle 등 강력한 자본·인프라 지원, Agent·하드웨어로 구독 의존도 완화.
* 우려:
* 밸류에이션 과열(27배 EV), 수익성 도달까지 긴 시간(2029년), 모델 가격 인하 압박**과 **경쟁 심화(Google·DeepSeek 등).
* 포지셔닝 전략:
* 단기(1~2년): SoftBank/파트너사 및 인프라 밸류체인(반도체, 데이터센터, 전력) 중심의 간접적 투자 접근
* 중장기(3~5년): PBC 전환 완료 후 IPO 가능성, **AI Agent·하드웨어·광고 모델 성과**에 따라 밸류에이션 재평가 기대.
📌 핵심 투자 포인트 (Investment Thesis)
1) 소비자 중심의 초기 우위와 브랜드 파워
* ChatGPT는 2025년 3월 기준 주간 활성 사용자(WAU) 5억 명, 2025년 6월 ARR(연간 반복매출) 약 100억 달러 달성.
* 소비자 매출 비중 75% (서브스크립션 중심) → AI 소비자 시장은 2025년 500억 달러 → 2030년 3,000억 달러 이상**으로 성장 예상.
* \*\*Mattel과 협업(Barbie, Hot Wheels AI 내장), Jony Ive의 하드웨어 스타트업(io) 인수(65억 달러)\*\*로 AI 하드웨어·검색·광고 영역까지 확장 시도.
* 검색 시장 점유율은 1% 미만이지만, **젊은 사용자(55% <35세) 확보로 장기 성장 모멘텀.
2) 기업(Enterprise) 시장은 진입 장벽 존재
* 2030년까지 4,000억 달러 이상의 TAM 예상.
* 2025년 6월 기준 3백만 유료 기업 사용자, 美 기업 중 34%가 OpenAI 모델 사용 (Anthropic 9%, Google 2%).
* 그러나 대규모 워크로드에선 작고 저렴한 모델 선호, 데이터 보안·프라이버시 이슈, Amazon Bedrock·MS Azure 등 클라우드 경유 사용 증가**로 수익화 난항 예상.
3) **모델 차별화(Frontier Model) 약화 → 가격 경쟁 불가피
* GPT-4, 한때 최고 성능 → LM Arena 랭킹 95위**로 추락.
* Google Gemini 2.5, DeepSeek R1 등이 **저가·고성능 모델**로 시장 점유 확대.
* **o3 API 가격 80% 인하**로 대응 → 모델 자체 수익성보다 **Agent, 하드웨어, 광고 등 신규 사업**으로 수익원 다변화 필수.
4) **AI Agent·광고·컨설팅으로 수익 모델 확장
* \*\*ChatGPT Agent(7월 출시)\*\*와 \*\*Codex(소프트웨어 엔지니어링용)\*\*가 수익 다변화의 핵심.
* \*\*향후 5년 내 전체 매출의 25%\*\*를 에이전트가 차지할 것으로 전망.
* 광고 기반 모델, 엔터프라이즈 컨설팅(최소 1,000만 달러) 도입으로 구독 의존도 완화 시도.
5) 밸류에이션 부담 & “Vibe Spending” (대규모 선투자)
* 2025E 매출 대비 27배 EV (M7 평균 9배).
* 2029년까지 적자 지속 예상, 2030년 매출 1,740억 달러, 마진 70% 도달 전망.
* 향후 4년간 460억 달러 현금 소진 예상 (인프라·인재 확보).
* SoftBank 중심으로 2025년 3월 400억 달러 조달(기업가치 3,000억 달러), \*\*Stargate JV(5000억 달러 규모 AI 인프라 투자)\*\*로 경쟁 대비 우위 확보.
⚠️ 주요 리스크 (Risks)
1. 컴퓨트·전력·데이터 부족
* 글로벌 AI 데이터센터 전력 수요 2025년 80GW → 2030년 220GW 예상 (McKinsey).
* 고품질 학습 데이터 고갈, 합성/독점 데이터 확보 경쟁 심화.
2. 조직 구조와 거버넌스 불확실성
* 비영리 지배구조 + Capped-profit LLC → 2025년 말까지 Public Benefit Corporation(PBC) 전환 미완료 시 SoftBank 자금(200억 달러) 일부 유보.
* MSFT와 AGI 선언 시 기술 접근권 분쟁**으로 갈등 심화.
3. **인재 유출 및 인건비 급등
* 1억 달러 이상 보상 패키지 경쟁, Meta·Google로 인재 이탈 지속.
4. 법적 리스크
* NYTimes v. OpenAI & Microsoft, 저작권 및 상표권 소송(IYO v. OpenAI/io Products) 등 잠재적 막대한 손해배상 위험.
5. 규제 리스크
* EU AI Act (2026년 시행) 대응 필요, 미국은 규제 지연 중이나 향후 강화 가능성 존재.
📊 투자자 관점 결론
* 강점:
* 글로벌 최대 AI 브랜드(소비자 70% 시장점유율), SoftBank·MSFT·Oracle 등 강력한 자본·인프라 지원, Agent·하드웨어로 구독 의존도 완화.
* 우려:
* 밸류에이션 과열(27배 EV), 수익성 도달까지 긴 시간(2029년), 모델 가격 인하 압박**과 **경쟁 심화(Google·DeepSeek 등).
* 포지셔닝 전략:
* 단기(1~2년): SoftBank/파트너사 및 인프라 밸류체인(반도체, 데이터센터, 전력) 중심의 간접적 투자 접근
* 중장기(3~5년): PBC 전환 완료 후 IPO 가능성, **AI Agent·하드웨어·광고 모델 성과**에 따라 밸류에이션 재평가 기대.
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서화백의 그림놀이 🚀
⚠️ 주요 리스크 (Risks)
1. 컴퓨트·전력·데이터 부족
* 글로벌 AI 데이터센터 전력 수요 2025년 80GW → 2030년 220GW 예상 (McKinsey).
1. 컴퓨트·전력·데이터 부족
* 글로벌 AI 데이터센터 전력 수요 2025년 80GW → 2030년 220GW 예상 (McKinsey).
누군가의 리스크는 누군가의 투자포인트
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