#현대건설
📉 2분기 실적 부진 및 가이던스 리스크
* 영업이익(OP): 2,170억 원, 컨센서스/UBS 예상치 대비 각각 -8%/-15% (YoY +47%)
* 순이익(NP): 950억 원, 컨센서스 대비 -36% (YoY -37%)
* 상반기(OP) 4,310억 원, 2025년 연간 목표의 36%만 달성 (가이던스 하회)
* 매출은 \*\*7,721억 원(-10% YoY)\*\*으로 컨센서스와 유사, 주문(Orders) 7.3조 원(+2% YoY) 달성
🏗 실적 부진 원인
* 해외 프로젝트 손실이 핵심 요인
* 사우디 마르잔, 사우디 자푸라, 카타르 루사일 플라자 타워 등에서 손실 발생
* 독립 플랜트 부문 \*\*GPM -0.3%\*\*로 예상보다 악화
* 2024년 4분기 대규모 손실 선반영에도 불구하고 추가 손실 지속
* 주택 비중 확대에도 불구하고 해외 사업 손실**이 수익성 압박
* **주문잔고 94.5조 원, QoQ -4% 감소, 자금집행 스케줄 불일치로 \*\*순현금/자기자본비율 10%→2%\*\*로 하락
🔍 CFO 코멘트 및 가이던스
* 7월 부임한 신규 CFO, “현실적 가이던스”를 3분기 실적 발표 시점에 발표 예정
* 과거 신규 수주 입찰 과정에서 실사 부족**을 인정, **CEO 취임 이후 프로세스 개선 강조
* 2025년 신규수주 목표 달성 가능성**은 유지 (불가리아 원전 Kozloudy #7, 8, 현대제철 미국 그린스틸 플랜트 포함)
📊 **주요 재무 지표 (UBS 추정)
* 2025E 매출: 31.3조 원 (-4% YoY)
* 2025E 영업이익: 8,720억 원 (영업이익률 2.8%)
* 2025E 순이익: 5,160억 원 (ROE 6.2%)
* P/E (2025E): 15.3배, P/B (2025E): 0.9배
⚠️ 리스크 요인
1. 한국 정부 부동산 규제 강화 → 전세 부도 증가
2. 해외 플랜트 손실 확대
3. 원전 발주 지연
4. 유가 하락으로 인한 해외 프로젝트 지연·취소 가능성
📉 2분기 실적 부진 및 가이던스 리스크
* 영업이익(OP): 2,170억 원, 컨센서스/UBS 예상치 대비 각각 -8%/-15% (YoY +47%)
* 순이익(NP): 950억 원, 컨센서스 대비 -36% (YoY -37%)
* 상반기(OP) 4,310억 원, 2025년 연간 목표의 36%만 달성 (가이던스 하회)
* 매출은 \*\*7,721억 원(-10% YoY)\*\*으로 컨센서스와 유사, 주문(Orders) 7.3조 원(+2% YoY) 달성
🏗 실적 부진 원인
* 해외 프로젝트 손실이 핵심 요인
* 사우디 마르잔, 사우디 자푸라, 카타르 루사일 플라자 타워 등에서 손실 발생
* 독립 플랜트 부문 \*\*GPM -0.3%\*\*로 예상보다 악화
* 2024년 4분기 대규모 손실 선반영에도 불구하고 추가 손실 지속
* 주택 비중 확대에도 불구하고 해외 사업 손실**이 수익성 압박
* **주문잔고 94.5조 원, QoQ -4% 감소, 자금집행 스케줄 불일치로 \*\*순현금/자기자본비율 10%→2%\*\*로 하락
🔍 CFO 코멘트 및 가이던스
* 7월 부임한 신규 CFO, “현실적 가이던스”를 3분기 실적 발표 시점에 발표 예정
* 과거 신규 수주 입찰 과정에서 실사 부족**을 인정, **CEO 취임 이후 프로세스 개선 강조
* 2025년 신규수주 목표 달성 가능성**은 유지 (불가리아 원전 Kozloudy #7, 8, 현대제철 미국 그린스틸 플랜트 포함)
📊 **주요 재무 지표 (UBS 추정)
* 2025E 매출: 31.3조 원 (-4% YoY)
* 2025E 영업이익: 8,720억 원 (영업이익률 2.8%)
* 2025E 순이익: 5,160억 원 (ROE 6.2%)
* P/E (2025E): 15.3배, P/B (2025E): 0.9배
⚠️ 리스크 요인
1. 한국 정부 부동산 규제 강화 → 전세 부도 증가
2. 해외 플랜트 손실 확대
3. 원전 발주 지연
4. 유가 하락으로 인한 해외 프로젝트 지연·취소 가능성
🤔4😁3
Citi Research ‘China Solar Sector: GCL Tech & Daqo Initiation'
☀️ 중국 태양광(폴리실리콘) 섹터: 공급측 개혁 수혜주 부각
📌 산업 환경 변화 (2H25E 전망)
* 시장기반 전력요금제 도입 (2025년 6월 이후)
* 신규 태양광 프로젝트는 보호요금제 → 시장요금제**로 전환, 수익성 악화.
* 2H25E 중국 태양광 신규 설치는 **전반기 대비 50% 이상 급감 예상 (6\~12월 102GW, -48% YoY).
* 수요 위축으로 중소형 폴리실리콘 업체 도산 가속, 산업 집중도 상승 예상.
* 정부 주도 ‘공급측 개혁’ 본격화
* 시진핑 주석(7월 1일 중앙재경위원회):
* 저가 경쟁 규제,
* 품질 제고 유도,
* 노후 설비 퇴출 촉진 지시.
* MIIT 주관으로 업계 자율쿼터, 가격 하한선, 설비 인수(M\&A) 펀드(1.0–1.2Mt) 논의 중.
* 인수 자금 규모: Rmb56–67bn, 70% 부채 조달 가정.
* 폴리실리콘 가격 반등
* 7월 상반기 +28% 상승 (Rmb43.5/kg), 정부의 가격 안정화 및 생산 축소 효과.
* 2026–27E 평균 Rmb47/kg, Rmb57/kg**으로 안정적 회복 전망.
🏆 우선순위 (Cost Curve 기준)
**GCL > Tongwei > Daqo (DQ)
1) GCL Technology (3800.HK)
* 목표가 HK\$1.70 (Buy/H), 현재 HK\$1.24 (Upside +37%).
* 업계 최저 단가 구조:
* FBR 기반 Granular Silicon (전력 사용량 15kWh/kg, 업계 평균 54.5 대비 -72%).
* 1Q25 현금원가 Rmb27.1/kg (-28% YoY), 총원가 Breakeven은 Rmb43/kg (7월 평균 가격 수준).
* 가동률/시장점유율:
* 1Q25 가동률 63% (업계 최고).
* Granular Silicon 시장 점유율 2021년 9% → 2024년 14% → 2030년 24% 예상.
* Rod Silicon 대비 가격 할인폭 Rmb8/kg (2024 초) → \*\*Rmb2/kg (2Q25)\*\*로 축소, 품질 개선 반영.
* 재무구조 안정:
* Net Debt/Equity 33%, 2025E Capex Rmb2bn (2024년 4.2bn 대비 절반 수준).
* 2024–26E Rmb2.5bn 주주환원(자사주·배당) 계획.
* 밸류에이션:
* 26E P/B 1.2x (10년 평균 대비 +20% 프리미엄), 업황 저점 이후 턴어라운드 기대 반영.
2) Daqo New Energy (DQ, NYSE: DQ)
* 목표가 US\$27 (Buy/H), 현재 US\$20.9 (Upside +29%).
* 밸류에이션 매력:
* 25E P/B 0.3x, 주당 순현금(US\$31.9) 대비 34% 할인.
* 생산 구조:
* 연간 305,000MT (글로벌 10%), Rod Silicon (Modified Siemens 방식) 중심.
* n-type 제품 비중 70% (2024 기준), 고품질 제품으로 평균 판매가 Rmb40.7/kg (동종 대비 최고).
* 원가 구조:
* 1Q25 현금원가 Rmb36.8/kg (동종 대비 높음), Breakeven은 Rmb43.5/kg (7월 가격선).
* 고정비(감가상각) 부담으로 2025E 대규모 적자 (Net -385m USD) 예상, 2026E부터 흑자 전환 전망.
* 현금방어력:
* 2024 말 현금 US\$2.1bn, 무차입.
* Capex 2025E US\$300m (2024년 346m 대비 감소).
📈 가격 시뮬레이션 (70% 가동률 기준)
* 현금원가 + 총원가 Breakeven (VAT 포함)
* GCL: Rmb30.6 / Rmb45.8
* Tongwei: Rmb30.5 / Rmb43.5
* DQ: Rmb41.6 / Rmb54.7
* Xinte: Rmb42.9 / Rmb56.7
📌 투자 포인트
1. 산업 공급축소 + 정부 개입 → 폴리실리콘 가격 안정, 대형사 중심 구조조정 수혜.
2. GCL은 업계 최저 원가 + FBR 기술 차별화**로 **가장 빠른 흑자전환 기대.
3. DQ는 저평가와 강한 현금방어력**으로 업황 반등 시 **밸류에이션 리레이팅 가능.
4. 중국 내 설치 급감으로 단기 리스크 존재하지만, **M\&A 및 정책 드라이브**로 중기 투자 매력 부각.
============
공급단 구조조정이다보니 사람마다 취향따라 의견이 크게 갈림
☀️ 중국 태양광(폴리실리콘) 섹터: 공급측 개혁 수혜주 부각
📌 산업 환경 변화 (2H25E 전망)
* 시장기반 전력요금제 도입 (2025년 6월 이후)
* 신규 태양광 프로젝트는 보호요금제 → 시장요금제**로 전환, 수익성 악화.
* 2H25E 중국 태양광 신규 설치는 **전반기 대비 50% 이상 급감 예상 (6\~12월 102GW, -48% YoY).
* 수요 위축으로 중소형 폴리실리콘 업체 도산 가속, 산업 집중도 상승 예상.
* 정부 주도 ‘공급측 개혁’ 본격화
* 시진핑 주석(7월 1일 중앙재경위원회):
* 저가 경쟁 규제,
* 품질 제고 유도,
* 노후 설비 퇴출 촉진 지시.
* MIIT 주관으로 업계 자율쿼터, 가격 하한선, 설비 인수(M\&A) 펀드(1.0–1.2Mt) 논의 중.
* 인수 자금 규모: Rmb56–67bn, 70% 부채 조달 가정.
* 폴리실리콘 가격 반등
* 7월 상반기 +28% 상승 (Rmb43.5/kg), 정부의 가격 안정화 및 생산 축소 효과.
* 2026–27E 평균 Rmb47/kg, Rmb57/kg**으로 안정적 회복 전망.
🏆 우선순위 (Cost Curve 기준)
**GCL > Tongwei > Daqo (DQ)
1) GCL Technology (3800.HK)
* 목표가 HK\$1.70 (Buy/H), 현재 HK\$1.24 (Upside +37%).
* 업계 최저 단가 구조:
* FBR 기반 Granular Silicon (전력 사용량 15kWh/kg, 업계 평균 54.5 대비 -72%).
* 1Q25 현금원가 Rmb27.1/kg (-28% YoY), 총원가 Breakeven은 Rmb43/kg (7월 평균 가격 수준).
* 가동률/시장점유율:
* 1Q25 가동률 63% (업계 최고).
* Granular Silicon 시장 점유율 2021년 9% → 2024년 14% → 2030년 24% 예상.
* Rod Silicon 대비 가격 할인폭 Rmb8/kg (2024 초) → \*\*Rmb2/kg (2Q25)\*\*로 축소, 품질 개선 반영.
* 재무구조 안정:
* Net Debt/Equity 33%, 2025E Capex Rmb2bn (2024년 4.2bn 대비 절반 수준).
* 2024–26E Rmb2.5bn 주주환원(자사주·배당) 계획.
* 밸류에이션:
* 26E P/B 1.2x (10년 평균 대비 +20% 프리미엄), 업황 저점 이후 턴어라운드 기대 반영.
2) Daqo New Energy (DQ, NYSE: DQ)
* 목표가 US\$27 (Buy/H), 현재 US\$20.9 (Upside +29%).
* 밸류에이션 매력:
* 25E P/B 0.3x, 주당 순현금(US\$31.9) 대비 34% 할인.
* 생산 구조:
* 연간 305,000MT (글로벌 10%), Rod Silicon (Modified Siemens 방식) 중심.
* n-type 제품 비중 70% (2024 기준), 고품질 제품으로 평균 판매가 Rmb40.7/kg (동종 대비 최고).
* 원가 구조:
* 1Q25 현금원가 Rmb36.8/kg (동종 대비 높음), Breakeven은 Rmb43.5/kg (7월 가격선).
* 고정비(감가상각) 부담으로 2025E 대규모 적자 (Net -385m USD) 예상, 2026E부터 흑자 전환 전망.
* 현금방어력:
* 2024 말 현금 US\$2.1bn, 무차입.
* Capex 2025E US\$300m (2024년 346m 대비 감소).
📈 가격 시뮬레이션 (70% 가동률 기준)
* 현금원가 + 총원가 Breakeven (VAT 포함)
* GCL: Rmb30.6 / Rmb45.8
* Tongwei: Rmb30.5 / Rmb43.5
* DQ: Rmb41.6 / Rmb54.7
* Xinte: Rmb42.9 / Rmb56.7
📌 투자 포인트
1. 산업 공급축소 + 정부 개입 → 폴리실리콘 가격 안정, 대형사 중심 구조조정 수혜.
2. GCL은 업계 최저 원가 + FBR 기술 차별화**로 **가장 빠른 흑자전환 기대.
3. DQ는 저평가와 강한 현금방어력**으로 업황 반등 시 **밸류에이션 리레이팅 가능.
4. 중국 내 설치 급감으로 단기 리스크 존재하지만, **M\&A 및 정책 드라이브**로 중기 투자 매력 부각.
============
공급단 구조조정이다보니 사람마다 취향따라 의견이 크게 갈림
🤔1