서화백의 그림놀이 🚀

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글로벌 매크로(맥쿼리 캐피탈)
This is not Burry's or Buffett's World

🧭 보고서 개요 & 문제의식
• 계기:
o 마이클 버리(Scion)가 “내가 생각하는 내재가치와 시장의 괴리가 너무 크고, 너무 오래 지속된다”며 펀드를 정리한 사건.
o 시장은 이를 2000년 줄리안 로버트슨(Tiger) 청산과 비교하며, “이성적인 가치투자자들의 항복”으로 해석.
• 맥쿼리의 핵심 질문:
o 과연 시장이 언젠가는 가치로 회귀하는 ‘버핏/버리의 세계’인가,
o 아니면 자본 과잉·정책개입으로 구조 자체가 바뀐 세계인가?
• 결론:
o 이번엔 “this time is different”라는 뻔한 말이 아니라, 실제로 구조가 달라져서 전통적 평균회귀·가치투자 논리가 깨지고 있다는 주장.
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💸 구조적 자본 과잉 & 통화체제
• 자본이 너무 많다 (capital glut)
o 수십 년 동안 통화·금융자산 성장 속도 > 실질경제 성장 속도가 지속.
o “금융의 구름(cloud)”이 실물 대비 6~10배 수준으로 커졌다는 표현 사용.
o 자본이 희소일 때 성립하던
 할인율, 자본수익률, 정상 P/B·P/E 개념이 약해짐.
• 희소성 붕괴가 가져온 왜곡
o 전통적으로는
 높은 금리 → 투자 축소 → 자본 조정 → 수익률 정상화.
o 지금은
 자본이 과잉이어서 이 과정이 작동하기 전에 유동성이 다시 공급됨.
o 비유: 오렌지가 너무 많으면 “오렌지의 적정가격과 희소성”이 의미 없어지는 것처럼, 돈도 일정 수준을 넘으면 가격신호 기능이 약화.
• 이 환경에서 서화백의그림놀이(@easobi) 언급처럼
o “싼 주식이 언젠가 제값을 찾는다”는 평균회귀 전제 자체가 무너지는 그림을 암시.
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🏦 정책 개입의 상수화 & 그 파장
• 중앙은행 역할 변화
o 과거: 기준금리·지준·단순 공개시장조작 중심.
o 현재:
 QE/QT, 커브 컨트롤·트위스트, 크레딧 스프레드 관리, 여러 긴급대출·보증 프로그램 등 광범위한 비전통적 수단 상시화.
• 재정정책의 상시적 경기안정화 기능
o 위기 시마다 대규모 재정으로 충격 흡수 → 부실의 자연스러운 청산 지연.
• 결과
o 과잉과 버블이 완전히 터지기 전에 정책이 개입해 손실을 제한.
o 장기적으로는
 자산 가진 쪽에 부가 집중,
 “위험을 제대로 가격에 반영하는 과정”이 약화.
o 결국 중립금리(r*)는 더 낮아지고, 이를 상쇄하기 위해 또 다른 개입이 필요해지는 악순환.
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🌍 신뢰 붕괴, 정치·지정학, 그리고 유동성
• 시스템 신뢰 약화
o 불평등·자산 가격 버블·실질성장 둔화가 겹치며,
o 유권자들은 좌·우 포퓰리즘 사이를 반복적으로 오가며 “해결사”를 찾음.
• 정치적 결과
o 중도 세력 약화,
o 정책 방향이 일관성 없이 바뀌고, 장기 과제(기후, 의료·연금 등)는 뒤로 밀림.
• 지정학 & 리스크
o 갈등은 더 많아지고 해결능력은 떨어지는 구조.
o 이 모든 리스크를 “덮는 것”이 유동성 공급이라는 인식이 강화.
• 맥쿼리의 시각:
o 이념과 무관하게, 유동성이 실질성장보다 빠르게 늘어나야
 부채, 부실, 사회적 갈등을 최소한 관리할 수 있는 체제가 된 상태.
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📊 가치·성장·평균회귀에 대한 해석
• 전통적 사이클 붕괴
o 경기·금리·신용 스프레드가 돌아가며 만드는 “교과서적 사이클”이 깨짐.
• 가치 스타일의 ‘영구 디스카운트’
o 과거: 과열 후 조정 → 가치주 outperformance → 다시 평균으로 회귀.
o 현재:
 버블 붕괴 이후에도 가치가 과거처럼 회복되지 않는 패턴이 반복.
• 평균이 없다면 평균회귀도 없다
o 맥쿼리는 “평균에서 2σ 벗어났다”는 말이,
 그 ‘평균’이 안정적이지 않다면 무의미하다고 강조.
o 즉, “언젠가 성장주 프리미엄이 과거 평균으로 돌아간다”는 가정 자체를 의심.
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🔄 이전 의견 대비 변화
• 이번 노트는
o 자본 과잉, 정책 개입 상수화, 평균회귀 붕괴라는 기존 구조적 견해를 재확인하는 성격.
o “We have long argued…”, “We maintain that…” 등의 표현으로 기존 논지를 반복·보강.
• 새로운 방향 전환, 전망 상향/하향, 구체적 수치 변화 등은 제시되지 않음.
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💵 재무·밸류에이션 추정치 (2025~2027)
• 본문은 개별 기업·섹터의 재무 추정이 아닌, 글로벌 매크로·스타일 전략 논평으로 구성.
• 따라서
o 2025/2026/2027년의 매출, 영업이익, 순이익, PER, PBR 등 정량 추정치는 제공되지 않음.
• 투자자 입장에서는
o **“숫자 레벨의 밸류에이션 콜”이 아니라,
 가치/성장·평균회귀 전략에 대한 프레임 재정립**으로 이해하는 것이 적절.

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