Dell / HP Inc. / Asustek / Acer / Lenovo / Giga-Byte / Pegatron / HPE / Wistron / Quanta / Wiwynn / Apple / NetApp / Pure Storage / Compal (Morgan Stanley)
Memory Takes A Bite Out of Hardware Margins
────────── ✦ ──────────
1. 투자 핵심 요약 💡
• DRAM·NAND 가격 급등 → OEM/ODM 마진·PER 동시 압박이 메인 메시지.
• DRAM 2개월 +260%, NAND YTD +50~55% 상승 → 2016~18년보다 빠르고 가파른 사이클.
• 메모리는 제품 원가의 10~70% 차지 → PC·서버·스토리지 OEM/ODM에 원가 쇼크.
• Morgan Stanley는 CY26 OEM/ODM EPS를 컨센서스 대비 평균 약 -10% 하향, 다수 종목 등급 하향(UW/EW).
────────── ✦ ──────────
2. 메모리 사이클 → 마진 구조 변화 📉
• 메모리 가격 10%↑ 시, 완전 전가 불가 가정하면
o OEM 매출총이익률 -45~ -130bp, EPS 최대 **-16%**까지 역풍.
• 비-AI 하드웨어 수요는 약함
o CIO 조사: ’26 엔터프라이즈 HW 예산 +1.6% YoY → 과거 대비 둔화.
• 결론: 수요는 약한데 원가는 급등하는 비우호 구간 진입.
서화백의그림놀이(@easobi)
────────── ✦ ──────────
3. 종목별 의견/밸류에이션 변경 🔍
• DELL
o OW → UW, TP 144 → 110달러.
o 이전에는 AI 서버 레버리지 긍정적 시각 → 지금은 메모리 원가·믹스 악화로 FY27 EPS 11.30 → 10.00(-11.5%), 목표 PER 13x → 11x로 디레이팅.
• HP Inc. (HPQ)
o EW → UW, TP 26 → 24달러.
o PC 리프레시로 매출 상향에도, 메모리 부담 반영해 EPS 3.25 → 2.98(-8%).
• HPE
o OW → EW, TP 28 → 25달러.
o Juniper 인수로 매출 상향이나, GM -260bp 반영해 EPS 2.52 → 2.18(-13.5%).
• 아시아 PC OEM (Lenovo / Asustek / Acer / Giga-Byte / Pegatron / Compal)
o 공통: PC 비중·메모리 COGS 비중 높음 → 하향 조정.
o Lenovo: OW → EW, GM -30~ -50bp, EPS 약 -10%.
o Asustek: EW → UW, CY26 EPS -13% 내외.
o Acer: UW 유지, CY26 EPS -37% 수준.
o Giga-Byte: OW → EW, CY26 EPS -11%.
o Pegatron: EW → UW, EPS -17%.
o Compal: UW 유지, EPS -24%.
• AI 서버 ODM (Wistron / Wiwynn / Quanta) – 모두 OW 유지
o 하이퍼스케일러가 메모리 직접 구매 → 메모리 인플레 영향 제한적.
o AI 인프라 매출 비중 확대, EPS·TP 소폭 상향.
• Apple / NetApp / Pure Storage
o Apple: 대량 구매력·관세 인하 등으로 원가 방어 가능, OW·32x PER 유지.
o NetApp·PSTG: NAND 재고 소진 후 GM 하향 예상이나, PSTG는 FCF·SW 비즈니스로 P/FCF 32x, TP 상향.
────────── ✦ ──────────
4. 3개년 실적·밸류에이션 흐름 📊
• ’25~’27년(또는 FY26~27) 전반적으로
o 매출은 소폭 상향/비슷,
o 영업이익·순이익·EPS는 메모리 원가 반영으로 1~3년 구간에 걸쳐 하향.
• 주요 예:
o DELL FY27 매출 123.1B달러(+), EPS -11.5%, PER 11x.
o HPQ FY26 EPS -8%, PER 8x.
o HPE FY26 EPS -13.5%, PER 11.5x.
o Pure Storage P/FCF 32x, Apple PER 32x 유지.
• PBR은 리포트에 별도 제시는 없고, PER·P/FCF 중심 밸류에이션.
────────── ✦ ──────────
5. 투자 체크포인트 ⚠️
• DRAM·NAND 가격/리드타임, OEM 판매가 인상 여부·수요 탄력성.
• 메모리 인플레가 실질 마진에 반영되는 타이밍(’26 상반기 이후 가능성).
• OEM의 비용 절감·BOM 조정·관세 변화, AI 인프라 수요가 밸류에이션 디레이팅을 상쇄할 수 있을지 여부.
=============
슬슬 디램가격 상승에 부담을 느끼는 코멘트들이 나오기 시작
Memory Takes A Bite Out of Hardware Margins
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1. 투자 핵심 요약 💡
• DRAM·NAND 가격 급등 → OEM/ODM 마진·PER 동시 압박이 메인 메시지.
• DRAM 2개월 +260%, NAND YTD +50~55% 상승 → 2016~18년보다 빠르고 가파른 사이클.
• 메모리는 제품 원가의 10~70% 차지 → PC·서버·스토리지 OEM/ODM에 원가 쇼크.
• Morgan Stanley는 CY26 OEM/ODM EPS를 컨센서스 대비 평균 약 -10% 하향, 다수 종목 등급 하향(UW/EW).
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2. 메모리 사이클 → 마진 구조 변화 📉
• 메모리 가격 10%↑ 시, 완전 전가 불가 가정하면
o OEM 매출총이익률 -45~ -130bp, EPS 최대 **-16%**까지 역풍.
• 비-AI 하드웨어 수요는 약함
o CIO 조사: ’26 엔터프라이즈 HW 예산 +1.6% YoY → 과거 대비 둔화.
• 결론: 수요는 약한데 원가는 급등하는 비우호 구간 진입.
서화백의그림놀이(@easobi)
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3. 종목별 의견/밸류에이션 변경 🔍
• DELL
o OW → UW, TP 144 → 110달러.
o 이전에는 AI 서버 레버리지 긍정적 시각 → 지금은 메모리 원가·믹스 악화로 FY27 EPS 11.30 → 10.00(-11.5%), 목표 PER 13x → 11x로 디레이팅.
• HP Inc. (HPQ)
o EW → UW, TP 26 → 24달러.
o PC 리프레시로 매출 상향에도, 메모리 부담 반영해 EPS 3.25 → 2.98(-8%).
• HPE
o OW → EW, TP 28 → 25달러.
o Juniper 인수로 매출 상향이나, GM -260bp 반영해 EPS 2.52 → 2.18(-13.5%).
• 아시아 PC OEM (Lenovo / Asustek / Acer / Giga-Byte / Pegatron / Compal)
o 공통: PC 비중·메모리 COGS 비중 높음 → 하향 조정.
o Lenovo: OW → EW, GM -30~ -50bp, EPS 약 -10%.
o Asustek: EW → UW, CY26 EPS -13% 내외.
o Acer: UW 유지, CY26 EPS -37% 수준.
o Giga-Byte: OW → EW, CY26 EPS -11%.
o Pegatron: EW → UW, EPS -17%.
o Compal: UW 유지, EPS -24%.
• AI 서버 ODM (Wistron / Wiwynn / Quanta) – 모두 OW 유지
o 하이퍼스케일러가 메모리 직접 구매 → 메모리 인플레 영향 제한적.
o AI 인프라 매출 비중 확대, EPS·TP 소폭 상향.
• Apple / NetApp / Pure Storage
o Apple: 대량 구매력·관세 인하 등으로 원가 방어 가능, OW·32x PER 유지.
o NetApp·PSTG: NAND 재고 소진 후 GM 하향 예상이나, PSTG는 FCF·SW 비즈니스로 P/FCF 32x, TP 상향.
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4. 3개년 실적·밸류에이션 흐름 📊
• ’25~’27년(또는 FY26~27) 전반적으로
o 매출은 소폭 상향/비슷,
o 영업이익·순이익·EPS는 메모리 원가 반영으로 1~3년 구간에 걸쳐 하향.
• 주요 예:
o DELL FY27 매출 123.1B달러(+), EPS -11.5%, PER 11x.
o HPQ FY26 EPS -8%, PER 8x.
o HPE FY26 EPS -13.5%, PER 11.5x.
o Pure Storage P/FCF 32x, Apple PER 32x 유지.
• PBR은 리포트에 별도 제시는 없고, PER·P/FCF 중심 밸류에이션.
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5. 투자 체크포인트 ⚠️
• DRAM·NAND 가격/리드타임, OEM 판매가 인상 여부·수요 탄력성.
• 메모리 인플레가 실질 마진에 반영되는 타이밍(’26 상반기 이후 가능성).
• OEM의 비용 절감·BOM 조정·관세 변화, AI 인프라 수요가 밸류에이션 디레이팅을 상쇄할 수 있을지 여부.
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슬슬 디램가격 상승에 부담을 느끼는 코멘트들이 나오기 시작
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한화오션 / HD현대중공업 (CLSA)
Three takeaways from the JFS
🏗 섹터/투자 핵심 요약
• 미·한 공동 팩트시트(JFS) 검토 결과, 한국 조선업에 구조적 장기 수혜가 열렸다고 평가
• 미국 선박·핵잠수함을 한국 조선소에서 건조할 가능성이 높아졌고, 이를 위해 미국 관련 규제 완화 가능성이 커졌다는 해석
• 미·한 합의에 따라 양국용 핵추진 잠수함 대형 발주가 논의 선상에 올라와 있으며, 이는 동아시아 군비 경쟁을 자극 → 한국 조선소의 전략적 중요성과 방산/해군 수주 모멘텀 강화
• 미 조선 투자 1,500억달러(shipbuilding portion)는 이익은 한국 조선사가 100%, 대신 초기 램프업 손실도 전부 부담하는 구조
• HD현대중공업: 국내 최대 캐파 보유, 대형 선종·해군선 다수 경험 → 최우선 수혜주
• 한화오션: 방산/해군선 집중, 미 해군 재건(US naval rebuilding) 스토리의 직접 수혜주로 제시
────────── ✦ ──────────
① JFS 핵심 내용 – 핵잠수함·美 선박 한국 건조 가능성 ↑ ⚓
• APEC 회의에서 트럼프는 “한국의 핵추진 잠수함 보유 허용, 단 미 필라델피아 조선소 건조 조건”을 언급
• 그러나 한국 국가안보실 위성락 실장은 브리핑에서 애초 협상 전제가 ‘한국 내 건조’였다고 설명 → 해석상 한국 건조 가능성 열어둠
• 블룸버그 보도에 따르면, 한·미 양국이 양국 해군용 잠수함을 한국이 주도해 공동 생산하는 방안을 검토 중
• 미 해군참모총장(CNO) Daryl Caudle이 방한, HD현대·한화오션 조선소의 군함·해군선 건조라인을 직접 시찰 → 실제 발주 의지 및 한국 조선소 활용 가능성을 확인하는 시그널로 해석
• JFS에는 미국 상선·해군 전투함을 한국에서 건조하는 방안이 **“potentially in Korea”**라고 표현됐으나, 애널리스트는 이를 높은 확률의 시나리오로 판단
• 동아시아 군사 긴장 심화 시, 방산·해군선 중심의 구조적 수요 확대가 한국 조선업에 추가 업사이드를 줄 수 있다는 관점
────────── ✦ ──────────
② 수익/리스크 구조 – 이익 100% vs 초기손실 부담 💵
• 미 조선 관련 투자 1,500억달러 중, 이익은 50:50이 아닌 전액 한국 조선사 몫
• 반대로, 미국 신규 조선소·라인 램프업 초반의 손실과 시행착오는 한국 조선소가 모두 부담해야 하는 구조
• 다만 한국 조선사들은 해외 신규 야드 설립·램프업 경험이 풍부해, 경제성이 없는 프로젝트는 수주하지 않을 것으로 전제
• 자금 측면에서는 선박금융·대출보증 등을 활용한 구조로, 조선사가 직접 대규모 현금 지출을 부담하지 않는 점은 긍정적
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 결과적으로, 초기 리스크는 있으나 중장기엔 높은 레버리지 이익 구조를 갖는 딜로 평가
────────── ✦ ──────────
③ 개별 종목 투자 포인트 🔍
1) 한화오션
• 한국 조선업이 경기순환 → 구조적 업사이크로 전환하는 국면에서 핵심 수혜주로 제시
• 구조 스토리:
o 친환경·탈탄소 흐름에 따른 선대 교체 및 고부가선 수요
o 미국 LNG 수출터미널 가동(Starts) 확대 → LNG 운반선(LNGC) 발주 지속
o 미 해군 함정 재건 및 해외 발주 개방 가능성
• 밸류에이션:
o 2026년 기준 backlog에 EV/backlog 1.0배를 적용
o 이는 2005~10년 이전 업사이클 피크 멀티플 수준을 재현 가능하다고 보는 것
• Catalyst:
o 미국 LNG 수출터미널 착공이 예상보다 빠르게 증가
o 미 해군/해군 지원선 발주에서 한국 조선사와의 계약 체결
o 미 항만 추가 비용(US port fees)에 따른 중국 → 한국 발주 이전
• Risk:
o 미 해군 신조 발주가 예상보다 늦게(2027~28년 이후) 시작되거나 규모가 작을 경우
o 미 해군 선박을 해외(한국)에서 건조할 수 있도록 하는 법안이 지연·무산될 경우
o 미국 LNG 수출 확대가 과도한 LNG 공급 → LNGC 발주 급감으로 이어질 가능성
2) HD현대중공업
• 한화오션과 유사하게 조선 업황의 구조적 호조에 베팅하는 종목
• 대형 고부가선 수주를 유리한 가격으로 이미 확보, 향후 2년간 조선 마진 램프업 기대
• 여전히 **셀러 마켓(seller’s market)**이 유지될 것으로 보고 선가 하방을 제한적으로 판단
• 밸류에이션:
o 마찬가지로 2026년 backlog에 EV/backlog 1.0배 적용
o 미 해군 발주 개방이 본격화되는 디펜스 주도 사이클의 핵심 수혜주로 포지셔닝
• Risk:
o 미 해군 발주/해외조선 허용 법안이 초기 내러티브 수준에 그치고 실제 주문이 기대치에 못 미칠 위험
o 미 LNG 터미널 개시가 과도한 LNG 공급 → LNGC 수요 급락으로 전환될 가능성
────────── ✦ ──────────
④ 이전 의견 대비 변화 및 밸류에이션 코멘트 📈
• 한화오션
o 2025.5.12: Hold, TP 84,000원
o 2025.7.29: Outperform, TP 116,000원 (투자의견 상향 + TP 대폭 상향)
o 2025.10.24: Outperform, TP 171,000원 (TP 추가 상향, 현재 리포트도 이 수준 유지)
→ 5월 대비 TP가 2배 이상 상향되었고, 이번 JFS 리뷰를 통해 방산·미 해군 스토리에 대한 구조적 자신감이 강화된 맥락
• HD현대중공업
o 2025.5.12: High-Conviction Outperform, TP 613,000원
o 2025.10.24: High-Conviction Outperform, TP 847,000원
→ 강한 확신(High-Conviction)을 유지하면서 TP를 큰 폭 상향, 디펜스·LNG·탈탄소가 결합된 구조적 사이클 수혜에 베팅
• 연도별 실적 및 PER·PBR
o 본 보고서(발췌본)에는 2025~2027년(올해·내년·내후년) 매출, 영업이익, 순이익 및 PER·PBR의 구체 수치가 제시되지 않음
o 대신 두 종목 모두에 대해 2026년 backlog 기준 EV/backlog 1.0배를 적용하여 목표주가를 산정하는 구조임을 명시하고 있음.
Three takeaways from the JFS
🏗 섹터/투자 핵심 요약
• 미·한 공동 팩트시트(JFS) 검토 결과, 한국 조선업에 구조적 장기 수혜가 열렸다고 평가
• 미국 선박·핵잠수함을 한국 조선소에서 건조할 가능성이 높아졌고, 이를 위해 미국 관련 규제 완화 가능성이 커졌다는 해석
• 미·한 합의에 따라 양국용 핵추진 잠수함 대형 발주가 논의 선상에 올라와 있으며, 이는 동아시아 군비 경쟁을 자극 → 한국 조선소의 전략적 중요성과 방산/해군 수주 모멘텀 강화
• 미 조선 투자 1,500억달러(shipbuilding portion)는 이익은 한국 조선사가 100%, 대신 초기 램프업 손실도 전부 부담하는 구조
• HD현대중공업: 국내 최대 캐파 보유, 대형 선종·해군선 다수 경험 → 최우선 수혜주
• 한화오션: 방산/해군선 집중, 미 해군 재건(US naval rebuilding) 스토리의 직접 수혜주로 제시
────────── ✦ ──────────
① JFS 핵심 내용 – 핵잠수함·美 선박 한국 건조 가능성 ↑ ⚓
• APEC 회의에서 트럼프는 “한국의 핵추진 잠수함 보유 허용, 단 미 필라델피아 조선소 건조 조건”을 언급
• 그러나 한국 국가안보실 위성락 실장은 브리핑에서 애초 협상 전제가 ‘한국 내 건조’였다고 설명 → 해석상 한국 건조 가능성 열어둠
• 블룸버그 보도에 따르면, 한·미 양국이 양국 해군용 잠수함을 한국이 주도해 공동 생산하는 방안을 검토 중
• 미 해군참모총장(CNO) Daryl Caudle이 방한, HD현대·한화오션 조선소의 군함·해군선 건조라인을 직접 시찰 → 실제 발주 의지 및 한국 조선소 활용 가능성을 확인하는 시그널로 해석
• JFS에는 미국 상선·해군 전투함을 한국에서 건조하는 방안이 **“potentially in Korea”**라고 표현됐으나, 애널리스트는 이를 높은 확률의 시나리오로 판단
• 동아시아 군사 긴장 심화 시, 방산·해군선 중심의 구조적 수요 확대가 한국 조선업에 추가 업사이드를 줄 수 있다는 관점
────────── ✦ ──────────
② 수익/리스크 구조 – 이익 100% vs 초기손실 부담 💵
• 미 조선 관련 투자 1,500억달러 중, 이익은 50:50이 아닌 전액 한국 조선사 몫
• 반대로, 미국 신규 조선소·라인 램프업 초반의 손실과 시행착오는 한국 조선소가 모두 부담해야 하는 구조
• 다만 한국 조선사들은 해외 신규 야드 설립·램프업 경험이 풍부해, 경제성이 없는 프로젝트는 수주하지 않을 것으로 전제
• 자금 측면에서는 선박금융·대출보증 등을 활용한 구조로, 조선사가 직접 대규모 현금 지출을 부담하지 않는 점은 긍정적
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 결과적으로, 초기 리스크는 있으나 중장기엔 높은 레버리지 이익 구조를 갖는 딜로 평가
────────── ✦ ──────────
③ 개별 종목 투자 포인트 🔍
1) 한화오션
• 한국 조선업이 경기순환 → 구조적 업사이크로 전환하는 국면에서 핵심 수혜주로 제시
• 구조 스토리:
o 친환경·탈탄소 흐름에 따른 선대 교체 및 고부가선 수요
o 미국 LNG 수출터미널 가동(Starts) 확대 → LNG 운반선(LNGC) 발주 지속
o 미 해군 함정 재건 및 해외 발주 개방 가능성
• 밸류에이션:
o 2026년 기준 backlog에 EV/backlog 1.0배를 적용
o 이는 2005~10년 이전 업사이클 피크 멀티플 수준을 재현 가능하다고 보는 것
• Catalyst:
o 미국 LNG 수출터미널 착공이 예상보다 빠르게 증가
o 미 해군/해군 지원선 발주에서 한국 조선사와의 계약 체결
o 미 항만 추가 비용(US port fees)에 따른 중국 → 한국 발주 이전
• Risk:
o 미 해군 신조 발주가 예상보다 늦게(2027~28년 이후) 시작되거나 규모가 작을 경우
o 미 해군 선박을 해외(한국)에서 건조할 수 있도록 하는 법안이 지연·무산될 경우
o 미국 LNG 수출 확대가 과도한 LNG 공급 → LNGC 발주 급감으로 이어질 가능성
2) HD현대중공업
• 한화오션과 유사하게 조선 업황의 구조적 호조에 베팅하는 종목
• 대형 고부가선 수주를 유리한 가격으로 이미 확보, 향후 2년간 조선 마진 램프업 기대
• 여전히 **셀러 마켓(seller’s market)**이 유지될 것으로 보고 선가 하방을 제한적으로 판단
• 밸류에이션:
o 마찬가지로 2026년 backlog에 EV/backlog 1.0배 적용
o 미 해군 발주 개방이 본격화되는 디펜스 주도 사이클의 핵심 수혜주로 포지셔닝
• Risk:
o 미 해군 발주/해외조선 허용 법안이 초기 내러티브 수준에 그치고 실제 주문이 기대치에 못 미칠 위험
o 미 LNG 터미널 개시가 과도한 LNG 공급 → LNGC 수요 급락으로 전환될 가능성
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④ 이전 의견 대비 변화 및 밸류에이션 코멘트 📈
• 한화오션
o 2025.5.12: Hold, TP 84,000원
o 2025.7.29: Outperform, TP 116,000원 (투자의견 상향 + TP 대폭 상향)
o 2025.10.24: Outperform, TP 171,000원 (TP 추가 상향, 현재 리포트도 이 수준 유지)
→ 5월 대비 TP가 2배 이상 상향되었고, 이번 JFS 리뷰를 통해 방산·미 해군 스토리에 대한 구조적 자신감이 강화된 맥락
• HD현대중공업
o 2025.5.12: High-Conviction Outperform, TP 613,000원
o 2025.10.24: High-Conviction Outperform, TP 847,000원
→ 강한 확신(High-Conviction)을 유지하면서 TP를 큰 폭 상향, 디펜스·LNG·탈탄소가 결합된 구조적 사이클 수혜에 베팅
• 연도별 실적 및 PER·PBR
o 본 보고서(발췌본)에는 2025~2027년(올해·내년·내후년) 매출, 영업이익, 순이익 및 PER·PBR의 구체 수치가 제시되지 않음
o 대신 두 종목 모두에 대해 2026년 backlog 기준 EV/backlog 1.0배를 적용하여 목표주가를 산정하는 구조임을 명시하고 있음.
😁3
Japan / EM / China 등 (Morgan Stanley)
2026 Asia EM Equity Outlook: A Robust Approach for an Uncertain World
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1. 2026 큰 그림 & 기존 뷰 대비 변화 📈
• 2026년은 방향성 베팅보다 종목선택 중심 권고. 벤치마크 대비 리스크 노출은 타이트, 지역·섹터 액티브는 소폭만.
• 베이스케이스 지수 목표·PER 상향:
o EM·중국·일본 모두 2026년 목표지수 상향, EM은 PER +0.5x, 중국 CSI300은 +1.5x 수준으로 가정.
o 다만 현재 밸류가 이미 10년 밴드 75~85% 상단이라, 추가 업사이드는 제한(특히 EM·중국), 일본은 약 +10% 여지로 판단.
• EPS 전망 상향·하향 차별화:
o 일본 TOPIX: 2027년까지 MS EPS 베이스가 컨센서스 대비 +3% 수준(계속 서프라이즈 가능성 전제).
o EM: 2027년 MS EPS 베이스가 컨센 대비 -6ppt, 과거 평균(-24ppt)보다는 보수성 완화.
• 2025년 EM 강세(US 달러 약세, 완화적 환경) 이후, 2026년에는 모멘텀 둔화 전망(달러 안정, 금융여건 추가 완화 여지 축소).
────────── ✦ ──────────
2. 지역별 전략 포지셔닝 🌏
• 일본 > EM 선호(엔 헤지 안 한 일본 OW):
o 리플레이션, ROE 구조적 개선, 규제·지배구조 개혁, NISA·자사주 등 국내 자금 유입 구조가 견고.
o EPS 상향 기조·리비전 브레드스가 EM보다 우위.
• 중국: 지수는 EW 유지
o 디플레이션 압력 지속, 본격 리플레이션은 2027년 이후로 전망.
o 다만 혁신·기술 경쟁력, 고배당, 특정 테마 중심으로 종목 단에서 알파 기회는 존재.
• 인도·브라질·UAE·싱가포르: 소폭 OW
o 인도: 내수 성장 회복 징후, 글로벌 경기 둔화 시 포트폴리오 방어축.
o 브라질/UAE/싱가포르: ROE 개선·정책/규제 개혁·글로벌 자본 흐름 수혜.
• 사우디·인도네시아·대만: UW 유지
o 사우디: -125bp로 가장 큰 UW.
o 대만·한국: AI·반도체 익스포저는 강점이지만, 밸류에이션(12M PER 80~98% 퍼센타일)과 포지션 과열 우려.
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 한국: 리포트 상 시장은 EW이나, 2026년에는 밸류업·정책 모멘텀이 성과 차별화의 핵심 변수로 언급.
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3. 섹터 전략 & AI/반도체 시각 🤖
• OW: 금융, 소비재·이커머스, 커뮤니케이션 서비스, 산업재.
• UW: 에너지, 소재.
• 반도체/IT:
o AI CAPEX 확대를 전제로 EPS 강세·ROE 27% 수준의 초과 수익성 반영.
o 그러나 **PBR 약 7x(지수의 3.5배)**로, 2000년대 초 에너지 버블(최고 6x 후 현재 1.5x 미만)과 유사한 밸류 위험 경고.
o 베이스케이스: 글로벌 클라우드·AI CAPEX가 2026년까지 계속 상향, 관련주 실적 상향 여지 유지.
o 베어케이스: 수익화 부진·과잉 CAPEX → 향후 대규모 조정 가능.
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4. 6대 매크로 리스크·기회 축 ⚖️
• (1) 미국 성장·인플레이션
o 베이스: 2026년 실질성장 ~1.5%, 2027년 ~2.0% 재가속.
o 상단 시나리오: 동물적 충동(수요 과열) 또는 AI 생산성(+0.5ppt 성장).
o 하단 시나리오: 관세·이민 규제·제한적 완화의 래깅 효과로 완만한 리세션.
• (2) 달러 경로
o DXY 2026년 말 **99(이전 전망 89에서 상향)**로, 약세 속도 완화.
o 서서히 약한 달러 + EM/중국 성장·EPS 가속이 동반되면 2003~07년형 EM 강세장 재현 가능성.
• (3) 중국 리플레이션
o GDP 디플레이터는 2027년에야 플러스 전환 예상, 2026년은 완만한 디플레·공급측 중심 재정 지속.
• (4) 미국 금리
o Fed: 2026년 2Q에 3% 안팎까지 인하 후 동결, 2027년 성장·생산성 시나리오에 따라 재조정.
o 실질금리는 2026년 중반까지 추가 하락 후 재상승 → 글로벌 주식 PER은 장기 평균 상단 유지 가능.
• (5) 멀티폴라(다극화)·무역 리스크
o 미·중은 ‘디커플링’보다는 무기화된 상호의존 관리 국면.
o 중요 테마: 핵심광물, 반도체 로컬라이제이션, 국방, LNG·가스 인프라.
• (6) AI CAPEX & 반도체 수요
o 베이스: CAPEX 상향·Semis 고성장, 일본·대만·한국 수혜.
o 베어: 수익화 미흡·레버리지 우려 → 향후 밸류·이익 조정.
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5. 2025~2027 실적·밸류에이션 요약(지수 수준 관점) 💰
• 보고서는 지수별 매출·영업이익·순이익 절대금액은 제시하지 않고,
o 2025·2026·2027년 지수 EPS·성장률, Forward PER, ROE, 10년 밴드 내 위치를 제시.
• 핵심 포인트만 정리하면:
o TOPIX: 2025~27 EPS 연평균 고성장, MS 기준 2027 EPS가 컨센 대비 약 +3%, 2026년 Fwd PER 15x(10년 중 83% 구간).
o MSCI EM: 2027 EPS는 컨센 대비 -6%, 2026년 Fwd PER **13x(10년 중 85% 구간)**로, 이익은 상향됐지만 밸류는 이미 상단.
o MSCI China/CSI300: 2026년 Fwd PER 12.7~14.4x, 10년 75~90% 구간으로, 완만한 리플레이션을 선반영한 수준.
• 결론적으로, 이익은 일본>EM>중국 순으로 신뢰도·업사이드가 크고,
o 밸류에이션은 전반적으로 비싸지만 실질금리·ROE 사이클이 버텨주는 한 ‘비싼데 더 비쌀 수 있는’ 국면으로 해석.
2026 Asia EM Equity Outlook: A Robust Approach for an Uncertain World
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1. 2026 큰 그림 & 기존 뷰 대비 변화 📈
• 2026년은 방향성 베팅보다 종목선택 중심 권고. 벤치마크 대비 리스크 노출은 타이트, 지역·섹터 액티브는 소폭만.
• 베이스케이스 지수 목표·PER 상향:
o EM·중국·일본 모두 2026년 목표지수 상향, EM은 PER +0.5x, 중국 CSI300은 +1.5x 수준으로 가정.
o 다만 현재 밸류가 이미 10년 밴드 75~85% 상단이라, 추가 업사이드는 제한(특히 EM·중국), 일본은 약 +10% 여지로 판단.
• EPS 전망 상향·하향 차별화:
o 일본 TOPIX: 2027년까지 MS EPS 베이스가 컨센서스 대비 +3% 수준(계속 서프라이즈 가능성 전제).
o EM: 2027년 MS EPS 베이스가 컨센 대비 -6ppt, 과거 평균(-24ppt)보다는 보수성 완화.
• 2025년 EM 강세(US 달러 약세, 완화적 환경) 이후, 2026년에는 모멘텀 둔화 전망(달러 안정, 금융여건 추가 완화 여지 축소).
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2. 지역별 전략 포지셔닝 🌏
• 일본 > EM 선호(엔 헤지 안 한 일본 OW):
o 리플레이션, ROE 구조적 개선, 규제·지배구조 개혁, NISA·자사주 등 국내 자금 유입 구조가 견고.
o EPS 상향 기조·리비전 브레드스가 EM보다 우위.
• 중국: 지수는 EW 유지
o 디플레이션 압력 지속, 본격 리플레이션은 2027년 이후로 전망.
o 다만 혁신·기술 경쟁력, 고배당, 특정 테마 중심으로 종목 단에서 알파 기회는 존재.
• 인도·브라질·UAE·싱가포르: 소폭 OW
o 인도: 내수 성장 회복 징후, 글로벌 경기 둔화 시 포트폴리오 방어축.
o 브라질/UAE/싱가포르: ROE 개선·정책/규제 개혁·글로벌 자본 흐름 수혜.
• 사우디·인도네시아·대만: UW 유지
o 사우디: -125bp로 가장 큰 UW.
o 대만·한국: AI·반도체 익스포저는 강점이지만, 밸류에이션(12M PER 80~98% 퍼센타일)과 포지션 과열 우려.
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 한국: 리포트 상 시장은 EW이나, 2026년에는 밸류업·정책 모멘텀이 성과 차별화의 핵심 변수로 언급.
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3. 섹터 전략 & AI/반도체 시각 🤖
• OW: 금융, 소비재·이커머스, 커뮤니케이션 서비스, 산업재.
• UW: 에너지, 소재.
• 반도체/IT:
o AI CAPEX 확대를 전제로 EPS 강세·ROE 27% 수준의 초과 수익성 반영.
o 그러나 **PBR 약 7x(지수의 3.5배)**로, 2000년대 초 에너지 버블(최고 6x 후 현재 1.5x 미만)과 유사한 밸류 위험 경고.
o 베이스케이스: 글로벌 클라우드·AI CAPEX가 2026년까지 계속 상향, 관련주 실적 상향 여지 유지.
o 베어케이스: 수익화 부진·과잉 CAPEX → 향후 대규모 조정 가능.
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4. 6대 매크로 리스크·기회 축 ⚖️
• (1) 미국 성장·인플레이션
o 베이스: 2026년 실질성장 ~1.5%, 2027년 ~2.0% 재가속.
o 상단 시나리오: 동물적 충동(수요 과열) 또는 AI 생산성(+0.5ppt 성장).
o 하단 시나리오: 관세·이민 규제·제한적 완화의 래깅 효과로 완만한 리세션.
• (2) 달러 경로
o DXY 2026년 말 **99(이전 전망 89에서 상향)**로, 약세 속도 완화.
o 서서히 약한 달러 + EM/중국 성장·EPS 가속이 동반되면 2003~07년형 EM 강세장 재현 가능성.
• (3) 중국 리플레이션
o GDP 디플레이터는 2027년에야 플러스 전환 예상, 2026년은 완만한 디플레·공급측 중심 재정 지속.
• (4) 미국 금리
o Fed: 2026년 2Q에 3% 안팎까지 인하 후 동결, 2027년 성장·생산성 시나리오에 따라 재조정.
o 실질금리는 2026년 중반까지 추가 하락 후 재상승 → 글로벌 주식 PER은 장기 평균 상단 유지 가능.
• (5) 멀티폴라(다극화)·무역 리스크
o 미·중은 ‘디커플링’보다는 무기화된 상호의존 관리 국면.
o 중요 테마: 핵심광물, 반도체 로컬라이제이션, 국방, LNG·가스 인프라.
• (6) AI CAPEX & 반도체 수요
o 베이스: CAPEX 상향·Semis 고성장, 일본·대만·한국 수혜.
o 베어: 수익화 미흡·레버리지 우려 → 향후 밸류·이익 조정.
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5. 2025~2027 실적·밸류에이션 요약(지수 수준 관점) 💰
• 보고서는 지수별 매출·영업이익·순이익 절대금액은 제시하지 않고,
o 2025·2026·2027년 지수 EPS·성장률, Forward PER, ROE, 10년 밴드 내 위치를 제시.
• 핵심 포인트만 정리하면:
o TOPIX: 2025~27 EPS 연평균 고성장, MS 기준 2027 EPS가 컨센 대비 약 +3%, 2026년 Fwd PER 15x(10년 중 83% 구간).
o MSCI EM: 2027 EPS는 컨센 대비 -6%, 2026년 Fwd PER **13x(10년 중 85% 구간)**로, 이익은 상향됐지만 밸류는 이미 상단.
o MSCI China/CSI300: 2026년 Fwd PER 12.7~14.4x, 10년 75~90% 구간으로, 완만한 리플레이션을 선반영한 수준.
• 결론적으로, 이익은 일본>EM>중국 순으로 신뢰도·업사이드가 크고,
o 밸류에이션은 전반적으로 비싸지만 실질금리·ROE 사이클이 버텨주는 한 ‘비싼데 더 비쌀 수 있는’ 국면으로 해석.
Forwarded from Granit34의 투자스토리
근데 한일령 때문에 한국 인바운드 주식이 오르는 것보다는 일본 인바운드랑 한국 인바운드 주식이 같이 빠지는게 국가 전체적으로 봤을 땐 이득 아니냐...
같이 빠지면 블루팀 인증서 아닌지 크흠
같이 빠지면 블루팀 인증서 아닌지 크흠
😁6🤬2🤔1