서화백의 그림놀이 🚀

HD현대중공업, 한화오션, HD KSOE, 삼성중공업(CLSA) Food for thought Korea shipbuilding

🛳 섹터 뷰 & 투자 스탠스
• 최근 외국인은 밸류 부담·수주 공백 우려로 한국 조선株를 매도 중이나, 애널리스트는 현 레벨에서 비중 확대(Accumulate)·섹터 긍정적 유지
• EV/수주잔고 기준 밸류에이션이 0.6~0.8배까지 내려와, 과거 사이클 피크인 1.0배 대비 여전히 업사이드 있다고 판단
• 톱픽: HD현대중공업(HD HHI)
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🌏 수급·밸류에이션 상황
• MASGA(7/31) 이후 조선 4사는 주가가 +8~42% 상승했으나, 같은 기간 코스피 +32% 대비 언더퍼폼
• 2H25 패턴:
o 큰 이벤트 직전에는 외국인 순매수, 이벤트(예: MASGA, APEC) 직후에는 차익실현
o APEC(10/27) 이후 조선 4사 합산 외국인 순매도 1.1조원
• 현재 EV/Backlog:
o HD현대중공업: 0.6배
o 한화오션: 0.8배
o 삼성중공업: 0.6배 (최근 급등 반영)
• 애널리스트는 이를 “합리적인 수준 → 매수 구간”으로 판단
서화백의그림놀이(@easobi)
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🇺🇸🇰🇷 미·한 Joint Fact Sheet 기대 포인트
• APEC 직후 발표 예정이었으나 경미한 이견으로 발표 지연, 리포트 기준 “수일 내 발표될 것”으로 전망
• 중요성 두 가지
o 미 해군 물량(TAM) 규모에 대한 구체화
o 발주·건조 타임라인 가시성 제고
• 기본 가정
o 미 해군 선박은 일부 선체/블록은 한국 건조 + 최종 조립은 미국
o 미·한 공동 문구를 통해 부품 조달 비율 중 일정 지분을 한국에 할당 → 한국 조선소 참여 인센티브 + 일본 등 경쟁국 대비 우위 확보
• 법·제도 측면
o Fact Sheet에서 해군 선박 해외 건조 허용을 위한 미국 내 법 개정 방향이 함께 언급될 것으로 기대
• LNG선 우려
o 2026년 상반기 수주 공백(‘air pocket’) 우려 있으나, 2026년 1Q에 LNG선 우려 완화될 것으로 전망
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🧬 섹터 구조 스토리
• 조선업을 단순 사이클 산업이 아닌 구조적 성장 섹터로 재해석
o 해운 탈탄소화 규제 강화
o 미국 LNG 수출 터미널 본격 가동
o 미 해군함 재건 수요
• 공급 측면: 조선소 캐파 증설이 쉽지 않아 공급 제한 + 고가 수주 → 마진 확장 국면 인식
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📌 종목별 핵심 포인트 & 과거 의견 변화
1) 한화오션 ⚓
• 투자포인트
o 미 해군함 리빌딩의 핵심 수혜주로 인식
o 사이클 강도·방산 스토리 감안 시 EV/Backlog 1.0배 도달 가능 판단
• 리스크
o 미 해군함 발주가 2027~28년 이후로 지연될 가능성
o 해외 건조 허용 관련 미 의회 입법 지연/불발 리스크
• 의견 변화
o 2025.5.12: Hold, TP 84,000원
o 2025.7.29: Outperform, TP 116,000원
o 2025.10.24: Outperform 유지, TP 171,000원으로 상향
→ 미국 해군·LNG 스토리 가시성 개선에 따라 중립 → 긍정 + TP 세 차례 상향
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2) HD현대중공업(HD HHI) 🚢 톱픽
• 투자포인트
o 고부가 선종 위주 수주 + 판매자 우위(seller’s market) 유지 → 향후 2년 간 마진 확장 전망
o 해양탈탄소·미 LNG·미 해군함 등 구조적 테마의 중심
o 목표 밸류: 2026년 수주잔고에 EV/Backlog 1.0배 적용 (이전 사이클 피크 수준 재도달 가능)
• 리스크
o 미 해군 스토리 부각 대비 실제 발주가 기대치 미달
o 해외 건조 허용 법안 미통과
o 미국 LNG 터미널 급증 → 장기적으로 LNG 과잉공급 시, LNG선 수요 급락 가능성
• 의견 변화
o 2025.5.12: High-Conviction Outperform, TP 613,000원
o 2025.10.24: HC O-PF 유지, TP 847,000원으로 상향
→ 강한 Conviction 유지 + 밸류 재산정(방산·구조 스토리 반영)으로 TP 크게 상향
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3) HD KSOE 🏗 (지주 성격)
• 투자포인트
o 현재 NAV 디스카운트 60%대 후반 → 타 한국 대기업(50%대) 대비 과도
o 배당성향 30%+ 주주환원 정책과 업황 호조에 따른 이익 개선으로 디스카운트 축소 여지
o 비상장 자회사 HD HSHI는 동종사 대비 우월한 마진 + 효율적 조선소 구조
• 밸류에이션 방식
o SOTP 기반
 HD현대중공업·현대미포: EV/Backlog 1.0배
 HD현대삼호: 이전 사이클 대비 강한 국면 반영해 0.5배로 상향
 상장 자회사 NAV 50% 디스카운트, HD HSHI는 5% 디스카운트
• 리스크
o HD HSHI IPO 시, HD KSOE NAV 디스카운트 확대 가능성
o 미국 LNG 터미널로 인한 LNG 과잉공급 → LNG선 수요 급락
• 의견 변화
o 2025.5.12: Outperform, TP 371,000원
o 2025.8.1: Outperform, TP 434,000원
o 2025.10.24: Outperform, TP 592,000원
→ 구조적 조선 사이클·방산 스토리 반영하며 TP 점진적 상향
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4) 삼성중공업(삼성Heavy) ⚙
• 투자포인트
o LNG선 + FLNG(부유식 LNG) 중심의 LNG 순수 플레이
o FLNG는 건당 10~20억달러 규모 + 20% 이상 마진으로 고수익 포켓
o EV/Backlog **0.5배(2026년 기준)**를 목표, 이는 2010~11년 피크 대비 25% 프리미엄
 이유:
 제품 믹스 개선에 따른 마진 상향
 캐파 부족 지속 → 오버캐파 우려 축소
 정책 드라이브(탈탄소·에너지 안보) 기반의 장기 안정 수요
• 리스크
o 미국 LNG 터미널 급증 → LNG 과잉공급 시 LNG선·FLNG 발주 급감 가능성
• 의견 변화
o 2025.5.12: Outperform, TP 18,300원
o 2025.7.25: Outperform, TP 23,900원
o 2025.10.24: Outperform, TP 29,500원
→ LNG·FLNG 모멘텀 강화에 따라 긍정견 유지 + TP 단계적 상향
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📊 실적·밸류에이션 수치 정리 관련
• 본 리포트(발췌본)에는 연도별 매출액·영업이익·순이익 및 PER·PBR 추정치(’25E/’26E/’27E 등)가 구체 수치로 제시돼 있지 않음
• 대신, EV/Backlog 배수(0.5~1.0배), NAV 디스카운트 비율, 과거 사이클 피크 배수 대비 상대 수준 등 상대 밸류 지표 중심으로 논의됨
👉 요약하면, 애널리스트는 밸류 조정·외국인 매도 이후가 매수 타이밍이라 판단하며, 미·한 Joint Fact Sheet 발표를 핵심 촉매로 보고 있음.

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