삼성전자, SK하이닉스, LG에너지솔루션, 현대차, 두산, KT&G, LS일렉트릭, 현대글로비스, 제일기획, 파라다이스 (Citi Research)
South Korea Multi-Asset – Chip-Driven Goldilocks Conditions; Raising Kospi Target to 5,500
1. 리포트 핵심 요약 🌟
• 2026년 한국은 ‘골디락스(성장 2.2%, 잠재성장률 1.8% 상회, 물가 1.8%)’ 시나리오로 예상. 위험자산(주식·부동산) 가격 상승 여건이라고 판단.
• 메모리 슈퍼 사이클 + 미·한 통상 협상 타결(관세 불확실성 축소) + **지배구조 개혁(상법 3차 개정, 자사주 소각·배당소득세 인하)**를 근거로 KOSPI 목표를 3,700 → 5,500으로 대폭 상향(목표 P/B 1.7배, 과거 01~07 메모리 초호황기 고점 밸류 기준).
• Top Picks:
o 메모리: 삼성전자, SK하이닉스
o 2차전지/ESS: LG에너지솔루션
o 자동차·물류: 현대차, 현대글로비스
o AI 인프라/소재: 두산(PCB/CCL), LS일렉트릭(미국 그리드 투자)
o 배당·지배구조: KT&G, 제일기획, 파라다이스 등
────────── ✦ ──────────
2. 이전 의견 대비 달라진 점 📌
• 2026년 GDP 성장률 전망 상향: 반도체 수출 상방을 반영해 2.1%p대 → 2.2%로 0.1%p 상향, 2025년은 1.0%로 유지.
• KOSPI 목표 대폭 상향: 기존 멀티에셋 리포트(3,700pt)에서 이번에 5,500pt로 상향, 멀티플도 P/B 1.7배까지 올려 과거 메모리 장기 업사이클과 유사한 밸류 적용.
• 삼성전자·SK하이닉스 실적 상향: AI 인퍼런스 중심 수요를 반영해 2026E 영업이익 추정치 삼성 +30%, 하이닉스 +27% 상향 후에도 사이클이 2026년 내내 이어질 것으로 판단.
• LS일렉트릭: 미국 스위치기어 공장 증설(’26~’28년 3년간 3,000억 CAPEX) 반영해 전력인프라 매출 성장률 가정(’28~’29년 연 25%) 상향, DCF 기반 목표주가 55만 원(스트리트 최고) 유지.
────────── ✦ ──────────
3. 거시·정책 환경: 반도체발 골디락스 🌏
• 반도체 수출: 2026년 반도체 수출 증가율을 **+56% YoY(2025E: +24%)**로 추정. 물량 +12%, 가격 +40% 동시 상승이 GDP 성장에 약 +1.3%p 기여할 것으로 추산.
• 미국 관세 영향: 미·한 통상협정으로 한국산 승용차 관세 25% → 15% 인하. 다만 이미 부과 중인 관세의 2년 누적 GDP 영향은 약 -1%p 수준으로 추산하며, 반도체·에너지 가격 호조로 상쇄될 것으로 판단.
• 투자 사이클 회복:
o 건설투자: 2025년 큰 폭 마이너스에서, 인허가·착공 선행지표 회복으로 2026년에는 마이너스 기여 재현 가능성 낮다고 평가.
o 설비·IP 투자: 메모리 업사이클과 연 30조 원 규모 ‘국가성장펀드’ 집행으로 2026년까지 플러스 기여 전망.
• 물가·통화정책: 2026년 CPI 1.8%로 목표(2%) 하회, 노동시장 둔화·공공요금 관리·중국발 디플레 압력 등을 이유로 인플레 압력 제한적. 서화백의그림놀이(@easobi)
o BOK 기준금리는 2.5%에서 동결, 2026년 인상 가능성 낮고, 2026.11·2027.5 각 -25bp 인하로 최종 2.0% 전망.
• 환율·경상수지:
o 경상흑자: 2025E 6.4%, 2026E 7.1%, 2027E 7.5% (GDP 대비)로 높은 흑자 지속.
o USD/KRW는 6~12개월 내 1,450원 전망. 미국 3,500억 달러 투자 패키지로 달러 환전 축소 → 원화 약세 요인으로 인식.
────────── ✦ ──────────
4. 주식 전략 & 섹터·종목 아이디어 📈
① 메모리 & AI 공급망 (삼성전자, SK하이닉스, 두산, ISU페타시스 등) 🧠
• 엔비디아가 한국에 Blackwell GPU 26만 개 공급(현재 한국 전체 하이엔드 AI GPU 4.5만 개 → 5배+ 증설) 계약. 이에 필요한 **HBM3e 208만 개 전량을 한국 업체(삼성·하이닉스)**가 공급 예정.
• 메모리 수요는 AI 인퍼런스 중심 구조적 성장, 고객사가 범용 메모리까지 장기 공급계약을 원할 정도로 공급 타이트. 사이클 변동성이 과거보다 낮아지는 **‘덜 싸이클릭한 메모리’**로 해석.
• AI PCB/CCL: **ISU페타시스(구글 TPU), 두산(엔비디아 Blackwell CCL 단독 공급)**이 구조적 수혜주로 제시.
② 자동차·소비 (현대차, 기아, 현대글로비스, KT&G 등) 🚗
• 미·한 딜로 미국 수출 완성차 관세 25% → 15% 인하:
o 현대차: 연간 관세 부담 50억 → 30억 달러 추정
o 기아: 36억 → 25억 달러 추정 (멕시코산은 25% 유지)
• Top Picks:
o 현대차: 관세 대응력, 미국 팔리세이드 HEV 출시, 미국 점유율 확대, 공급망 리스크 대응력(칩 쇼티지) 등.
o 현대글로비스: PCTC 사업 레버리지, 2026년 비용 구조 개선, CKD 수출 확대 모멘텀.
• KT&G:
o 배당소득세 인하안의 핵심 수혜주, 잠재적인 담배세 인상 수혜, 해외 궐련 성장으로 구조적 실적/배당 성장 기대.
③ 전력·그리드 (LS일렉트릭 등) ⚡
• LS그룹이 2030년까지 미국 전력망 인프라에 30억 달러 투자 계획, LS일렉트릭은 2026~28년 **미국 스위치기어 공장 신설(CAPEX 3,000억)**로 미국 매출·마진 확대 기대.
• 미국 전력수요는 2030년까지 연 3.2% 성장으로 상향, AI 데이터센터 CAPEX 확대에 따른 추가 상방 여지. LS일렉트릭의 2026E P/E 5.7배는 현대일렉트릭(12.1배) 대비 여전히 할인.
④ 뷰티·게임 (휴젤, 파라다이스, 강원랜드 등) 🎮
• 휴젤: 의약품 MFN 관세 적용으로 100% 관세 리스크 해소 → 미국 파트너와의 가격 재협상 부담 감소, 미국 진출 2년차부터 고성장·마진 개선 자신감.
• 카지노·게임:
o 중국-한국 관계 개선 → 중국 관광객 회복 시 게임 볼륨 반등 가능성.
o 섹터 1년 선행 EV/EBITDA ~6.8배로 과거 평균 8.6배 대비 약 -1σ 수준(밸류에이션 매력).
o 배당소득세 인하와 자사주 소각 의무화로 파라다이스·강원랜드의 배당 확대 및 주당 가치 상승 여지 크다고 평가.
⑤ 배터리·ESS (LG에너지솔루션, 삼성SDI 등) 🔋
• 미국 ESS 수요(데이터센터·재생에너지용) 급성장, 2024/1H25 기준 미국 ESS 배터리 수입의 83~90%가 중국산이지만,
o 한국산 부품은 미국 관세 15%, 중국산은 최소 45%+ 각종 덤핑·보조금 관세로 비용 경쟁력 역전 구간 진입.
• LG에너지솔루션: 미국 ESS에서 높은 수익성(AMPC 인센티브 공유 비율 낮음), 2027년부터 FCF 플러스로 전환 전망으로 최선호.
• 양극재(에코프로BM, 포스코퓨처엠 등)는 해외공장 초기비용·고니켈 성장 둔화로 2026년 EPS 모멘텀 약화, 중립~보수적 스탠스 유지.
────────── ✦ ──────────
5. 2025~2027 실적·밸류에이션(요약 코멘트) 💹
• 본 리포트는 지수·종목별 구체적인 매출액·영업이익·순이익(2025E/2026E/2027E) 숫자는 제시하지 않고,
o 개별 기업에 대해서는 주로 2025E/2026E P/E, EV/EBITDA, P/B, 배당수익률 등 밸류에이션 지표만 표로 제공.
o KOSPI는 **목표지수 5,500pt (P/B 1.7배)**만 명시하고, 연도별 이익 절대 규모는 도표로만 제시되어 텍스트에 구체 숫자는 없음.
• 따라서 올해·내년·내후년(2025~2027년) 매출·영업이익·순이익 수치를 임의로 재구성하지 않고,
o 투자자 입장에서 중요한 **이익 성장 스토리(메모리 슈퍼 사이클·ESS 성장)**와
o **밸류에이션 재레이팅 논리(P/B 1.7배, 섹터별 저평가 멀티플)**만 원문 범위 내에서 정리했다는 점 참고하시면 될 것 같습니다.
South Korea Multi-Asset – Chip-Driven Goldilocks Conditions; Raising Kospi Target to 5,500
1. 리포트 핵심 요약 🌟
• 2026년 한국은 ‘골디락스(성장 2.2%, 잠재성장률 1.8% 상회, 물가 1.8%)’ 시나리오로 예상. 위험자산(주식·부동산) 가격 상승 여건이라고 판단.
• 메모리 슈퍼 사이클 + 미·한 통상 협상 타결(관세 불확실성 축소) + **지배구조 개혁(상법 3차 개정, 자사주 소각·배당소득세 인하)**를 근거로 KOSPI 목표를 3,700 → 5,500으로 대폭 상향(목표 P/B 1.7배, 과거 01~07 메모리 초호황기 고점 밸류 기준).
• Top Picks:
o 메모리: 삼성전자, SK하이닉스
o 2차전지/ESS: LG에너지솔루션
o 자동차·물류: 현대차, 현대글로비스
o AI 인프라/소재: 두산(PCB/CCL), LS일렉트릭(미국 그리드 투자)
o 배당·지배구조: KT&G, 제일기획, 파라다이스 등
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2. 이전 의견 대비 달라진 점 📌
• 2026년 GDP 성장률 전망 상향: 반도체 수출 상방을 반영해 2.1%p대 → 2.2%로 0.1%p 상향, 2025년은 1.0%로 유지.
• KOSPI 목표 대폭 상향: 기존 멀티에셋 리포트(3,700pt)에서 이번에 5,500pt로 상향, 멀티플도 P/B 1.7배까지 올려 과거 메모리 장기 업사이클과 유사한 밸류 적용.
• 삼성전자·SK하이닉스 실적 상향: AI 인퍼런스 중심 수요를 반영해 2026E 영업이익 추정치 삼성 +30%, 하이닉스 +27% 상향 후에도 사이클이 2026년 내내 이어질 것으로 판단.
• LS일렉트릭: 미국 스위치기어 공장 증설(’26~’28년 3년간 3,000억 CAPEX) 반영해 전력인프라 매출 성장률 가정(’28~’29년 연 25%) 상향, DCF 기반 목표주가 55만 원(스트리트 최고) 유지.
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3. 거시·정책 환경: 반도체발 골디락스 🌏
• 반도체 수출: 2026년 반도체 수출 증가율을 **+56% YoY(2025E: +24%)**로 추정. 물량 +12%, 가격 +40% 동시 상승이 GDP 성장에 약 +1.3%p 기여할 것으로 추산.
• 미국 관세 영향: 미·한 통상협정으로 한국산 승용차 관세 25% → 15% 인하. 다만 이미 부과 중인 관세의 2년 누적 GDP 영향은 약 -1%p 수준으로 추산하며, 반도체·에너지 가격 호조로 상쇄될 것으로 판단.
• 투자 사이클 회복:
o 건설투자: 2025년 큰 폭 마이너스에서, 인허가·착공 선행지표 회복으로 2026년에는 마이너스 기여 재현 가능성 낮다고 평가.
o 설비·IP 투자: 메모리 업사이클과 연 30조 원 규모 ‘국가성장펀드’ 집행으로 2026년까지 플러스 기여 전망.
• 물가·통화정책: 2026년 CPI 1.8%로 목표(2%) 하회, 노동시장 둔화·공공요금 관리·중국발 디플레 압력 등을 이유로 인플레 압력 제한적. 서화백의그림놀이(@easobi)
o BOK 기준금리는 2.5%에서 동결, 2026년 인상 가능성 낮고, 2026.11·2027.5 각 -25bp 인하로 최종 2.0% 전망.
• 환율·경상수지:
o 경상흑자: 2025E 6.4%, 2026E 7.1%, 2027E 7.5% (GDP 대비)로 높은 흑자 지속.
o USD/KRW는 6~12개월 내 1,450원 전망. 미국 3,500억 달러 투자 패키지로 달러 환전 축소 → 원화 약세 요인으로 인식.
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4. 주식 전략 & 섹터·종목 아이디어 📈
① 메모리 & AI 공급망 (삼성전자, SK하이닉스, 두산, ISU페타시스 등) 🧠
• 엔비디아가 한국에 Blackwell GPU 26만 개 공급(현재 한국 전체 하이엔드 AI GPU 4.5만 개 → 5배+ 증설) 계약. 이에 필요한 **HBM3e 208만 개 전량을 한국 업체(삼성·하이닉스)**가 공급 예정.
• 메모리 수요는 AI 인퍼런스 중심 구조적 성장, 고객사가 범용 메모리까지 장기 공급계약을 원할 정도로 공급 타이트. 사이클 변동성이 과거보다 낮아지는 **‘덜 싸이클릭한 메모리’**로 해석.
• AI PCB/CCL: **ISU페타시스(구글 TPU), 두산(엔비디아 Blackwell CCL 단독 공급)**이 구조적 수혜주로 제시.
② 자동차·소비 (현대차, 기아, 현대글로비스, KT&G 등) 🚗
• 미·한 딜로 미국 수출 완성차 관세 25% → 15% 인하:
o 현대차: 연간 관세 부담 50억 → 30억 달러 추정
o 기아: 36억 → 25억 달러 추정 (멕시코산은 25% 유지)
• Top Picks:
o 현대차: 관세 대응력, 미국 팔리세이드 HEV 출시, 미국 점유율 확대, 공급망 리스크 대응력(칩 쇼티지) 등.
o 현대글로비스: PCTC 사업 레버리지, 2026년 비용 구조 개선, CKD 수출 확대 모멘텀.
• KT&G:
o 배당소득세 인하안의 핵심 수혜주, 잠재적인 담배세 인상 수혜, 해외 궐련 성장으로 구조적 실적/배당 성장 기대.
③ 전력·그리드 (LS일렉트릭 등) ⚡
• LS그룹이 2030년까지 미국 전력망 인프라에 30억 달러 투자 계획, LS일렉트릭은 2026~28년 **미국 스위치기어 공장 신설(CAPEX 3,000억)**로 미국 매출·마진 확대 기대.
• 미국 전력수요는 2030년까지 연 3.2% 성장으로 상향, AI 데이터센터 CAPEX 확대에 따른 추가 상방 여지. LS일렉트릭의 2026E P/E 5.7배는 현대일렉트릭(12.1배) 대비 여전히 할인.
④ 뷰티·게임 (휴젤, 파라다이스, 강원랜드 등) 🎮
• 휴젤: 의약품 MFN 관세 적용으로 100% 관세 리스크 해소 → 미국 파트너와의 가격 재협상 부담 감소, 미국 진출 2년차부터 고성장·마진 개선 자신감.
• 카지노·게임:
o 중국-한국 관계 개선 → 중국 관광객 회복 시 게임 볼륨 반등 가능성.
o 섹터 1년 선행 EV/EBITDA ~6.8배로 과거 평균 8.6배 대비 약 -1σ 수준(밸류에이션 매력).
o 배당소득세 인하와 자사주 소각 의무화로 파라다이스·강원랜드의 배당 확대 및 주당 가치 상승 여지 크다고 평가.
⑤ 배터리·ESS (LG에너지솔루션, 삼성SDI 등) 🔋
• 미국 ESS 수요(데이터센터·재생에너지용) 급성장, 2024/1H25 기준 미국 ESS 배터리 수입의 83~90%가 중국산이지만,
o 한국산 부품은 미국 관세 15%, 중국산은 최소 45%+ 각종 덤핑·보조금 관세로 비용 경쟁력 역전 구간 진입.
• LG에너지솔루션: 미국 ESS에서 높은 수익성(AMPC 인센티브 공유 비율 낮음), 2027년부터 FCF 플러스로 전환 전망으로 최선호.
• 양극재(에코프로BM, 포스코퓨처엠 등)는 해외공장 초기비용·고니켈 성장 둔화로 2026년 EPS 모멘텀 약화, 중립~보수적 스탠스 유지.
────────── ✦ ──────────
5. 2025~2027 실적·밸류에이션(요약 코멘트) 💹
• 본 리포트는 지수·종목별 구체적인 매출액·영업이익·순이익(2025E/2026E/2027E) 숫자는 제시하지 않고,
o 개별 기업에 대해서는 주로 2025E/2026E P/E, EV/EBITDA, P/B, 배당수익률 등 밸류에이션 지표만 표로 제공.
o KOSPI는 **목표지수 5,500pt (P/B 1.7배)**만 명시하고, 연도별 이익 절대 규모는 도표로만 제시되어 텍스트에 구체 숫자는 없음.
• 따라서 올해·내년·내후년(2025~2027년) 매출·영업이익·순이익 수치를 임의로 재구성하지 않고,
o 투자자 입장에서 중요한 **이익 성장 스토리(메모리 슈퍼 사이클·ESS 성장)**와
o **밸류에이션 재레이팅 논리(P/B 1.7배, 섹터별 저평가 멀티플)**만 원문 범위 내에서 정리했다는 점 참고하시면 될 것 같습니다.
😁5
Micron Technology Inc (Morgan Stanley)
Micron Technology Inc: As DRAM prices surge, raising ests/PT, and naming MU top pick
✅ 투자 포인트 한눈에
• 메모리(특히 DRAM) 사이클이 2018년급 공급 쇼티지 + 사상 최대 수준의 이익 레벨이 겹치는 “미지의 구간(uncharted territory)”에 진입했다고 평가
• DDR5 스팟 가격은 최근 한 달여 사이 3배 수준 급등, 서버 DRAM 쿼트는 일부에서 **+70%**까지 언급될 정도로 강한 수요·가격 환경
• Morgan Stanley는
o 투자의견: Overweight(비중확대) 유지
o Top Pick으로 격상
o 목표주가: 220달러 → 325달러(약 +48%) 상향
• CY26E 기준 **EPS 25달러+**까지 올라갈 것으로 보며, 컨센서스 대비 2배 이상 이익 업사이드 가능하다고 판단
• AI/HBM 기반 장기 수요와 DDR5 고마진을 감안하면, 현재 주가(약 245달러 부근)에도 추가 리레이팅 여지가 있다고 판단
────────── ✦ ──────────
🔍 무엇이 달라졌나 (추정치 & 밸류에이션 변경)
• 목표주가 변경
o 이전: 220달러 (Through-cycle EPS 10달러 × 22배)
o 현재: 325달러 (Through-cycle EPS 13달러 × 25배)
o AI로 인한 구조적 이익 레벨 상승을 반영해 EPS 가정도 10 → 13달러, 멀티플도 22x → 25x로 상향
• CY26E 추정치 상향(새 vs 구)
o 매출: 65.8bn달러 → 53.8bn달러 대비 +22%
o 조정 Gross Margin: 61.3% → 53% 대비 +8.3%p
o 조정 EPS: 25.32달러 → 16.66달러 대비 +52%
• F1Q26E(’26 회계연도 1분기)도 상향
o 매출: 12.54 → 12.70bn달러(+1%)
o 조정 EPS: 3.74 → 3.86달러(+3%)
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 이전 리포트에서는 DRAM 가격이 Nov 분기 가이던스를 기준으로 +15% 상승하는 시나리오에서 **“EPS 파워 ~20달러”**를 봤다면,
o 이번 리포트에서는 스팟·컨트랙트 갭이 수백 %까지 벌어지며, 컨트랙트 가격도 향후 몇 분기 동안 2배 수준까지 상승 가능하다고 보고
o 결과적으로 CY26E EPS 25달러+, 분기당 EPS 10달러 이상까지도 이론적 가능을 언급
────────── ✦ ──────────
💾 DRAM/DDR5 수급: 2018년과 다르다
• 바이어(서버/클라우드 등)들은 현재 상황을 **“2018년 DRAM 쇼티지와 유사하지만, 출발 이익 레벨이 훨씬 높은 상황”**으로 묘사
• DRAMeXchange 기준 DRAM 스팟 YoY가 과거 사이클 대비 압도적으로 높은 구간에 위치
• 공급 측면에서는 삼성/하이닉스 등 주요 업체와 장비사 코멘트를 종합할 때
o 이미 증설/팹 스케줄이 당초 계획보다 앞당겨지는 수준이지만
o 그럼에도 불구하고 수요 증가 속도를 따라가기 어려운 환경으로 판단
• 가격 측면 코멘트
o 블렌디드 DRAM ASP: Q1·Q2에 각각 +15~20% 상승 전망
o 가격 선제적으로 락인 못한 고객들은 계약 가격 대비 +50% 이상 높은 트랜잭션도 발생 중
• Morgan Stanley는 이러한 구조적 타이트 수급이 1~2개 분기 단기 현상이 아니라, 더 길게 이어질 가능성에 주목
────────── ✦ ──────────
🧠 HBM vs DDR5, 그리고 AI 스토리
• HBM은 전체 업사이클을 만들어내는 핵심 수요 축이지만,
o Micron 개별 실적 측면에서는 HBM 매출 비중·마진보다는 DDR5 수익성이 더 중요한 구간이라고 평가
• HBM 가격은 상대적으로 안정적이라, Morgan Stanley 모델에서는
o FYQ1엔 블렌디드 가격 상승에 -8%pt 정도의 상쇄,
o FYQ3엔 -2%pt 정도로 가정
• 중요한 포인트는, 최근 컨콜에서 회사가 강조한 것처럼
o HBM4에서의 제품 리더십,
o 시장 점유율 방어 및 풀북(filled)된 공급이 유지되는지가 AI 밸류에이션 프리미엄을 지지하는지의 핵심
• 결론적으로, HBM은 **AI 내러티브(멀티플 프리미엄)**를, DDR5는 실제 EPS 레벨을 끌어올리는 조합으로 해석
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⚠️ 핵심 리스크·시나리오
• 베어 케이스(180달러)
o Through-cycle EPS 10달러 × 18배
o 2026년 말부터 메모리 다운사이클이 재개되고,
o 현재의 강한 수요가 실제 최종수요가 아니라 고객사 인벤토리 빌드로 판명될 경우 멀티플 급격한 디레이팅 가능성
• 불 케이스(420달러)
o Through-cycle EPS 15달러 × 28배
o HBM 웨이퍼 인텐시티 + AI 수요 지속으로 수요 > 공급 구도가 오래 지속,
o 그 과정에서 Micron이 HBM 성능 리더십을 확보하며 마진·멀티플 모두 상단으로 재평가되는 시나리오
• 공통 리스크
o DRAM 가격은 심리·재고에 따라 빠르게 방향이 바뀌는 자산
o HBM 수요가 기대에 못 미치거나, 경쟁 심화로 가격 경쟁이 심해질 경우 밸류에이션 프리미엄 훼손 가능
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📊 2025~2027 실적·밸류에이션 추정 (보고서 수치 기준)
• Morgan Stanley Non-GAAP 기준으로
o 매출액: 2025년 37.4bn달러 → 2026년 60.2bn달러 → 2027년 69.6bn달러
o Non-GAAP EPS: 2025년 8.29달러 → 2026년 21.91달러 → 2027년 25.45달러
o P/E: 현 주가(약 244.9달러 기준)에서 2025E 약 28.3배, 2026E 약 11.3배 수준으로 제시
o 순이익: 2026E 기준 약 27.9bn달러(컨센 15.4bn달러 대비 크게 상회) 수치를 제시
o 영업이익·PBR 개별 연도 숫자는 본문에 명시되지 않아, 보고서 기준으로는 추가 확인 불가하다고 명시됨
※ 요약은 Morgan Stanley 원문 리포트에 제시된 내용과 숫자만을 바탕으로 했으며, 별도의 자의적 추정·해석은 배제했습니다.
Micron Technology Inc: As DRAM prices surge, raising ests/PT, and naming MU top pick
✅ 투자 포인트 한눈에
• 메모리(특히 DRAM) 사이클이 2018년급 공급 쇼티지 + 사상 최대 수준의 이익 레벨이 겹치는 “미지의 구간(uncharted territory)”에 진입했다고 평가
• DDR5 스팟 가격은 최근 한 달여 사이 3배 수준 급등, 서버 DRAM 쿼트는 일부에서 **+70%**까지 언급될 정도로 강한 수요·가격 환경
• Morgan Stanley는
o 투자의견: Overweight(비중확대) 유지
o Top Pick으로 격상
o 목표주가: 220달러 → 325달러(약 +48%) 상향
• CY26E 기준 **EPS 25달러+**까지 올라갈 것으로 보며, 컨센서스 대비 2배 이상 이익 업사이드 가능하다고 판단
• AI/HBM 기반 장기 수요와 DDR5 고마진을 감안하면, 현재 주가(약 245달러 부근)에도 추가 리레이팅 여지가 있다고 판단
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🔍 무엇이 달라졌나 (추정치 & 밸류에이션 변경)
• 목표주가 변경
o 이전: 220달러 (Through-cycle EPS 10달러 × 22배)
o 현재: 325달러 (Through-cycle EPS 13달러 × 25배)
o AI로 인한 구조적 이익 레벨 상승을 반영해 EPS 가정도 10 → 13달러, 멀티플도 22x → 25x로 상향
• CY26E 추정치 상향(새 vs 구)
o 매출: 65.8bn달러 → 53.8bn달러 대비 +22%
o 조정 Gross Margin: 61.3% → 53% 대비 +8.3%p
o 조정 EPS: 25.32달러 → 16.66달러 대비 +52%
• F1Q26E(’26 회계연도 1분기)도 상향
o 매출: 12.54 → 12.70bn달러(+1%)
o 조정 EPS: 3.74 → 3.86달러(+3%)
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 이전 리포트에서는 DRAM 가격이 Nov 분기 가이던스를 기준으로 +15% 상승하는 시나리오에서 **“EPS 파워 ~20달러”**를 봤다면,
o 이번 리포트에서는 스팟·컨트랙트 갭이 수백 %까지 벌어지며, 컨트랙트 가격도 향후 몇 분기 동안 2배 수준까지 상승 가능하다고 보고
o 결과적으로 CY26E EPS 25달러+, 분기당 EPS 10달러 이상까지도 이론적 가능을 언급
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💾 DRAM/DDR5 수급: 2018년과 다르다
• 바이어(서버/클라우드 등)들은 현재 상황을 **“2018년 DRAM 쇼티지와 유사하지만, 출발 이익 레벨이 훨씬 높은 상황”**으로 묘사
• DRAMeXchange 기준 DRAM 스팟 YoY가 과거 사이클 대비 압도적으로 높은 구간에 위치
• 공급 측면에서는 삼성/하이닉스 등 주요 업체와 장비사 코멘트를 종합할 때
o 이미 증설/팹 스케줄이 당초 계획보다 앞당겨지는 수준이지만
o 그럼에도 불구하고 수요 증가 속도를 따라가기 어려운 환경으로 판단
• 가격 측면 코멘트
o 블렌디드 DRAM ASP: Q1·Q2에 각각 +15~20% 상승 전망
o 가격 선제적으로 락인 못한 고객들은 계약 가격 대비 +50% 이상 높은 트랜잭션도 발생 중
• Morgan Stanley는 이러한 구조적 타이트 수급이 1~2개 분기 단기 현상이 아니라, 더 길게 이어질 가능성에 주목
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🧠 HBM vs DDR5, 그리고 AI 스토리
• HBM은 전체 업사이클을 만들어내는 핵심 수요 축이지만,
o Micron 개별 실적 측면에서는 HBM 매출 비중·마진보다는 DDR5 수익성이 더 중요한 구간이라고 평가
• HBM 가격은 상대적으로 안정적이라, Morgan Stanley 모델에서는
o FYQ1엔 블렌디드 가격 상승에 -8%pt 정도의 상쇄,
o FYQ3엔 -2%pt 정도로 가정
• 중요한 포인트는, 최근 컨콜에서 회사가 강조한 것처럼
o HBM4에서의 제품 리더십,
o 시장 점유율 방어 및 풀북(filled)된 공급이 유지되는지가 AI 밸류에이션 프리미엄을 지지하는지의 핵심
• 결론적으로, HBM은 **AI 내러티브(멀티플 프리미엄)**를, DDR5는 실제 EPS 레벨을 끌어올리는 조합으로 해석
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⚠️ 핵심 리스크·시나리오
• 베어 케이스(180달러)
o Through-cycle EPS 10달러 × 18배
o 2026년 말부터 메모리 다운사이클이 재개되고,
o 현재의 강한 수요가 실제 최종수요가 아니라 고객사 인벤토리 빌드로 판명될 경우 멀티플 급격한 디레이팅 가능성
• 불 케이스(420달러)
o Through-cycle EPS 15달러 × 28배
o HBM 웨이퍼 인텐시티 + AI 수요 지속으로 수요 > 공급 구도가 오래 지속,
o 그 과정에서 Micron이 HBM 성능 리더십을 확보하며 마진·멀티플 모두 상단으로 재평가되는 시나리오
• 공통 리스크
o DRAM 가격은 심리·재고에 따라 빠르게 방향이 바뀌는 자산
o HBM 수요가 기대에 못 미치거나, 경쟁 심화로 가격 경쟁이 심해질 경우 밸류에이션 프리미엄 훼손 가능
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📊 2025~2027 실적·밸류에이션 추정 (보고서 수치 기준)
• Morgan Stanley Non-GAAP 기준으로
o 매출액: 2025년 37.4bn달러 → 2026년 60.2bn달러 → 2027년 69.6bn달러
o Non-GAAP EPS: 2025년 8.29달러 → 2026년 21.91달러 → 2027년 25.45달러
o P/E: 현 주가(약 244.9달러 기준)에서 2025E 약 28.3배, 2026E 약 11.3배 수준으로 제시
o 순이익: 2026E 기준 약 27.9bn달러(컨센 15.4bn달러 대비 크게 상회) 수치를 제시
o 영업이익·PBR 개별 연도 숫자는 본문에 명시되지 않아, 보고서 기준으로는 추가 확인 불가하다고 명시됨
※ 요약은 Morgan Stanley 원문 리포트에 제시된 내용과 숫자만을 바탕으로 했으며, 별도의 자의적 추정·해석은 배제했습니다.
😁4
5. Q3 가이던스 & 사이클 뷰
Q3 (10–12월) 가이던스
• 매출: 5,000억 ~ 5,500억엔
o QoQ 기준 +11.5% ~ +22.7%
• Non-GAAP 영업이익: 1,000억 ~ 1,400억엔
• 영업이익: 990억 ~ 1,390억엔
• 지배 순이익: 600억 ~ 880억엔
• 기본 EPS: 111.16 ~ 163.04엔
경영진 코멘트 요지:
• 데이터센터 및 스마트 디바이스향 수요가 2Q에 이어 3Q도 견조할 것으로 전망,
• 따라서 2Q 대비 증수·증익 가이던스 제시.
→ 메모리 사이클 상으로는
• H1: 가격·환율 역풍 > 볼륨 증가
• Q2: QoQ 턴어라운드 시작
• Q3: 볼륨 + 일부 가격 믹스 개선을 전제한 공격적이지는 않지만 우상향 가이던스
========
방금 나온 키옥시아 실적과 그림은 골삭의 최근 추정치인데 차분기 가이던스가 좀 아쉽지 싶다
Q3 (10–12월) 가이던스
• 매출: 5,000억 ~ 5,500억엔
o QoQ 기준 +11.5% ~ +22.7%
• Non-GAAP 영업이익: 1,000억 ~ 1,400억엔
• 영업이익: 990억 ~ 1,390억엔
• 지배 순이익: 600억 ~ 880억엔
• 기본 EPS: 111.16 ~ 163.04엔
경영진 코멘트 요지:
• 데이터센터 및 스마트 디바이스향 수요가 2Q에 이어 3Q도 견조할 것으로 전망,
• 따라서 2Q 대비 증수·증익 가이던스 제시.
→ 메모리 사이클 상으로는
• H1: 가격·환율 역풍 > 볼륨 증가
• Q2: QoQ 턴어라운드 시작
• Q3: 볼륨 + 일부 가격 믹스 개선을 전제한 공격적이지는 않지만 우상향 가이던스
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방금 나온 키옥시아 실적과 그림은 골삭의 최근 추정치인데 차분기 가이던스가 좀 아쉽지 싶다
Fighter Pilot Reacts to KF-21 Demo
https://youtu.be/veS5cht0ibI?si=BOyXHSetEbJEkDlT
https://youtu.be/veS5cht0ibI?si=BOyXHSetEbJEkDlT
YouTube
Fighter Pilot Reacts to KF-21 Demo
Taking a look at the KF21, a fighter aircraft from South Korea, and doing a prototype comparison. This military aviation jet is similar in design to the F22, and features AESA radar and other advanced aviation tech. Looking for a good book? Check out the…
Kioxia Holdings (Goldman Sachs)
Earnings Review: Tight NAND supply/demand continues, but 2Q results/3Q guidance miss on margins; stay Neutral on risk/reward
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📌 투자 의견 & 밸류에이션 요약
• 투자의견: 중립(Neutral) 유지
• 12개월 목표가: 10,000엔 (변동 없음)
• 현재주가: 13,025엔, 목표가 대비 **하락여력 -23.2%**로 판단
• NAND 공급·수요는 여전히 타이트하고 2026년까지 가격 상승·이익 증가 추세가 이어질 것으로 보지만,
o 보고서는 비용 상승 요인과
o 현재 주가에 피크 마진(peak margin) 시나리오가 상당 부분 반영되었다고 보며
o 리스크/리워드가 매력적이지 않다는 이유로 중립 의견을 유지
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📊 2Q FY3/26 실적 리뷰 – 이익·마진은 GS/컨센서스 하회
• 2Q 영업이익: 859억엔, OPM 19.2%
o GS 추정치: 969억엔, OPM 20.6%
o 컨센서스: 955억엔, OPM 20.7%
o 회사 가이던스 범위(480억~820억엔)의 상단을 상회했지만,
증권사(시장) 기대에는 못 미친 실적으로 평가
• 매출 ASP 동향
o 애플리케이션별로는 1Q→2Q ASP가 전 애플리케이션에서 mid-single-digit% 상승
o 그러나
상대적으로 가격이 낮은 스마트 디바이스 비중 확대
일부 하이퍼스케일러향 매출이 SSD에서 NAND 칩 판매로 이동
→ 전체 ASP는 low-single-digit% 하락
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 2Q는 가격/비트 모두 개선 구간이었지만, 제품 믹스와 채널 변화로 수익성 레버리지(마진 확장폭)가 기대만큼은 나오지 못했다는 해석
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🔮 3Q FY3/26 가이던스 – 매출/가격은 우호적, 마진은 기대 이하
• 3Q 영업이익 가이던스: 990억~1,390억엔 (OPM 19.8%~25.3%)
o 가이던스 중간값: 1,190억엔, OPM 22.7%
o GS 종전 추정: 1,673억엔, OPM 30.3%
o 컨센서스: 1,400억엔 이상, OPM 26.5% 수준
→ 이익·마진 면에서 시장 기대를 하회하는 ‘부족한’ 가이던스로 평가
• 회사 가정
o 2Q→3Q로 모든 애플리케이션에서 가격 상승 전망
o 제품 믹스가 2Q와 크게 변하지 않는다는 가정 하에 ASP도 상승
o 비트(볼륨)는 qoq 증가 전망
o DRAM·컨트롤러 등 외부 조달 부품은 현재 공급 제약은 없지만,
부품 가격 상승분을 3Q 가이던스에 반영 → 마진 상단을 제약하는 요인
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🧠 NAND 시장·전략 & Capex
• NAND 시장 전망 (캘린더 기준)
o CY25 비트 성장률: mid-teens% (1Q 당시 low-teens%에서 상향)
o CY26 비트 성장률: high-teens% (공급 제약을 고려)
o 향후 한동안 수요가 공급을 상회하는 타이트한 국면 지속이라는 시각
• Kioxia 자체 비트 성장
o FY3/27 비트 성장률은 시장 평균 이상(or 최소한 시장과 유사 수준)을 목표
o 주요 OEM과 CY26 물량 협상 진행 중, 일부 고객과는 CY27 이후 물량 논의도 속도
• Capex
o 2Q 총 Capex: 915억엔, 1H 누적: 1,451억엔
o 3Q 가이던스: 700억엔, FY3/26 연간 가이던스: 2,800억엔 (종전 전망과 동일)
o 회사는 ‘디서플린 있는 투자’ 기조를 유지한다고 밝히면서도,
CY26 비트 성장이 예상보다 높을 경우 추가적인 대응(증설 등)이 필요할 수 있다고 언급
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🔧 추정 변경 & 이전 의견 대비 변화
• FY3/26 (올해) 추정 변화
o 영업이익(NEW): 4,394억엔 vs OLD: 4,706억엔 → 약 7% 하향 조정
o EPS(NEW): 498.6엔 vs OLD: 539.8엔 → 약 8% 하향
o 하향 이유:
2Q 현실화된 마진 미스
3Q 가이던스 상 비용 상승요인(부품 가격) 반영
• FY3/27~28 (외연)
o FY3/27 영업이익: 8,335억엔 (OLD: 8,338억엔) → 사실상 변화 없음
o FY3/28 영업이익: 8,522억엔 (OLD: 8,512억엔) → 미세 상향
o EPS도 FY3/27~28은 소폭 미조정 수준으로, 중장기 이익 레벨에 대한 뷰는 유지
• 자본비용(COE) 조정
o FY3/26 COE: 7.5% → 7.0%로 인하
o FY3/27 COE: 11.0% → 10.0%로 인하
o 글로벌 메모리 피어 주가 상승을 반영한 조정이나,
목표가는 10,000엔으로 유지, 밸류에이션 프레임(P/B vs ROE)은 동일
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🧮 실적 & 밸류에이션 전망 요약 (올해/내년/내후년)
• 올해(FY3/26E): 매출 1.88조엔, 영업이익 4,394억엔, 순이익 2,691억엔, PER 26.1배, PBR 7.0배.
• 내년(FY3/27E): 매출 2.41조엔, 영업이익 8,335억엔, 순이익 5,635억엔, PER 12.5배, PBR 4.5배.
• 내후년(FY3/28E): 매출 2.58조엔, 영업이익 8,522억엔, 순이익 5,792억엔, PER 12.1배, PBR 3.3배.
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⚠️ 보고서가 강조하는 주요 리스크
• NAND 산업 사이클 변동성: 가격·비트 수요에 따른 이익 변동성이 매우 큼
• 고객 집중도: 일부 주요 고객 의존도가 높아, 계약/스펙 변화 시 실적 영향 가능
• 가동률·Capex 변동성: 업황에 따라 가동률과 Capex 조정 폭이 커질 수 있음
• 중국 NAND 업체 부상: 중국 플레이어들의 성장에 따른 경쟁 심화 리스크
정리하면, 보고서는 타이트한 NAND 사이클·이익 레버리지에 대한 구조적 업사이드는 인정하지만,
단기 마진 미스 및 비용 상승, 그리고 이미 높은 주가 레벨을 감안해 ‘중립’ 스탠스 유지라는 결론입니다.
Earnings Review: Tight NAND supply/demand continues, but 2Q results/3Q guidance miss on margins; stay Neutral on risk/reward
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📌 투자 의견 & 밸류에이션 요약
• 투자의견: 중립(Neutral) 유지
• 12개월 목표가: 10,000엔 (변동 없음)
• 현재주가: 13,025엔, 목표가 대비 **하락여력 -23.2%**로 판단
• NAND 공급·수요는 여전히 타이트하고 2026년까지 가격 상승·이익 증가 추세가 이어질 것으로 보지만,
o 보고서는 비용 상승 요인과
o 현재 주가에 피크 마진(peak margin) 시나리오가 상당 부분 반영되었다고 보며
o 리스크/리워드가 매력적이지 않다는 이유로 중립 의견을 유지
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📊 2Q FY3/26 실적 리뷰 – 이익·마진은 GS/컨센서스 하회
• 2Q 영업이익: 859억엔, OPM 19.2%
o GS 추정치: 969억엔, OPM 20.6%
o 컨센서스: 955억엔, OPM 20.7%
o 회사 가이던스 범위(480억~820억엔)의 상단을 상회했지만,
증권사(시장) 기대에는 못 미친 실적으로 평가
• 매출 ASP 동향
o 애플리케이션별로는 1Q→2Q ASP가 전 애플리케이션에서 mid-single-digit% 상승
o 그러나
상대적으로 가격이 낮은 스마트 디바이스 비중 확대
일부 하이퍼스케일러향 매출이 SSD에서 NAND 칩 판매로 이동
→ 전체 ASP는 low-single-digit% 하락
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 2Q는 가격/비트 모두 개선 구간이었지만, 제품 믹스와 채널 변화로 수익성 레버리지(마진 확장폭)가 기대만큼은 나오지 못했다는 해석
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🔮 3Q FY3/26 가이던스 – 매출/가격은 우호적, 마진은 기대 이하
• 3Q 영업이익 가이던스: 990억~1,390억엔 (OPM 19.8%~25.3%)
o 가이던스 중간값: 1,190억엔, OPM 22.7%
o GS 종전 추정: 1,673억엔, OPM 30.3%
o 컨센서스: 1,400억엔 이상, OPM 26.5% 수준
→ 이익·마진 면에서 시장 기대를 하회하는 ‘부족한’ 가이던스로 평가
• 회사 가정
o 2Q→3Q로 모든 애플리케이션에서 가격 상승 전망
o 제품 믹스가 2Q와 크게 변하지 않는다는 가정 하에 ASP도 상승
o 비트(볼륨)는 qoq 증가 전망
o DRAM·컨트롤러 등 외부 조달 부품은 현재 공급 제약은 없지만,
부품 가격 상승분을 3Q 가이던스에 반영 → 마진 상단을 제약하는 요인
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🧠 NAND 시장·전략 & Capex
• NAND 시장 전망 (캘린더 기준)
o CY25 비트 성장률: mid-teens% (1Q 당시 low-teens%에서 상향)
o CY26 비트 성장률: high-teens% (공급 제약을 고려)
o 향후 한동안 수요가 공급을 상회하는 타이트한 국면 지속이라는 시각
• Kioxia 자체 비트 성장
o FY3/27 비트 성장률은 시장 평균 이상(or 최소한 시장과 유사 수준)을 목표
o 주요 OEM과 CY26 물량 협상 진행 중, 일부 고객과는 CY27 이후 물량 논의도 속도
• Capex
o 2Q 총 Capex: 915억엔, 1H 누적: 1,451억엔
o 3Q 가이던스: 700억엔, FY3/26 연간 가이던스: 2,800억엔 (종전 전망과 동일)
o 회사는 ‘디서플린 있는 투자’ 기조를 유지한다고 밝히면서도,
CY26 비트 성장이 예상보다 높을 경우 추가적인 대응(증설 등)이 필요할 수 있다고 언급
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🔧 추정 변경 & 이전 의견 대비 변화
• FY3/26 (올해) 추정 변화
o 영업이익(NEW): 4,394억엔 vs OLD: 4,706억엔 → 약 7% 하향 조정
o EPS(NEW): 498.6엔 vs OLD: 539.8엔 → 약 8% 하향
o 하향 이유:
2Q 현실화된 마진 미스
3Q 가이던스 상 비용 상승요인(부품 가격) 반영
• FY3/27~28 (외연)
o FY3/27 영업이익: 8,335억엔 (OLD: 8,338억엔) → 사실상 변화 없음
o FY3/28 영업이익: 8,522억엔 (OLD: 8,512억엔) → 미세 상향
o EPS도 FY3/27~28은 소폭 미조정 수준으로, 중장기 이익 레벨에 대한 뷰는 유지
• 자본비용(COE) 조정
o FY3/26 COE: 7.5% → 7.0%로 인하
o FY3/27 COE: 11.0% → 10.0%로 인하
o 글로벌 메모리 피어 주가 상승을 반영한 조정이나,
목표가는 10,000엔으로 유지, 밸류에이션 프레임(P/B vs ROE)은 동일
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🧮 실적 & 밸류에이션 전망 요약 (올해/내년/내후년)
• 올해(FY3/26E): 매출 1.88조엔, 영업이익 4,394억엔, 순이익 2,691억엔, PER 26.1배, PBR 7.0배.
• 내년(FY3/27E): 매출 2.41조엔, 영업이익 8,335억엔, 순이익 5,635억엔, PER 12.5배, PBR 4.5배.
• 내후년(FY3/28E): 매출 2.58조엔, 영업이익 8,522억엔, 순이익 5,792억엔, PER 12.1배, PBR 3.3배.
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⚠️ 보고서가 강조하는 주요 리스크
• NAND 산업 사이클 변동성: 가격·비트 수요에 따른 이익 변동성이 매우 큼
• 고객 집중도: 일부 주요 고객 의존도가 높아, 계약/스펙 변화 시 실적 영향 가능
• 가동률·Capex 변동성: 업황에 따라 가동률과 Capex 조정 폭이 커질 수 있음
• 중국 NAND 업체 부상: 중국 플레이어들의 성장에 따른 경쟁 심화 리스크
정리하면, 보고서는 타이트한 NAND 사이클·이익 레버리지에 대한 구조적 업사이드는 인정하지만,
단기 마진 미스 및 비용 상승, 그리고 이미 높은 주가 레벨을 감안해 ‘중립’ 스탠스 유지라는 결론입니다.