서화백의 그림놀이 🚀

Circle Internet Group (Citi) It’s All About the Stack, Reiterate Buy/HR and $243 TP

🧩 투자 핵심 포인트
• 투자의 본질 = ‘스택(인프라)’
o Citi는 USDC 발행·유통 자체보다, Circle이 구축 중인 결제·인프라 스택(CPN, Arc 등 전체 구조) 에 주목.
o 스테이블코인 테마를 “토큰”이 아니라 글로벌 결제·자금 이동 인프라로 보고, Circle이 그 중 폴 포지션에 있다고 판단.
• 투자의견 & 밸류에이션
o 투자의견: Buy / High Risk 유지, 목표주가 $243(변동 없음).
o 11/12 기준 주가 $89.45, **12M 기대 수익률 약 172%**로 여전히 업사이드 크다고 판단.
o 최근 주가 조정은 IPO 락업 해제(내일 예정) 우려 영향으로 보고, 더 좋은 진입 기회가 열릴 수 있다고 코멘트.
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📊 3Q25 실적 요약
• Circulation & 온체인 활동
o 분기말 USDC 발행잔액: $73.7bn (QoQ +20%, YoY +107%), 11/11 기준 $75.9bn(+3% 추가 증가).
o USDC 온체인 거래액: $9.6T (QoQ +63%, YoY 6.9배).
o CCTP 브리지 거래액: $31.3bn, YoY 7.4배, 브릿지 거래 중 USDC 비중 약 50%.
o 의미 있는 지갑 수(Meaningful Wallets) 630만 개, YoY +77%, QoQ +11%.
• 수익성 & 컨센서스 대비
o 총 리저브 수익: $711m, Citi/컨센 상회(각 $656m / $686m). 리저브 수익률 **4.15%**로 예상치 상회.
o 순 리저브 마진: 37%, 자체 예상 대비 +600bp.
o Other revenue: $28.5m, Citi 추정 $22.4m 대비 +27%.
o RLDC(실질 매출 성격 지표): $292m, Citi 대비 +30%, 컨센 대비 +16%.
o Adj. EBITDA: $166m, Citi 추정 $137m 크게 상회.
o GAAP 순이익: $214m, Citi/컨센($29m/$34m) 크게 상회.
서화백의그림놀이(@easobi)
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🌐 CPN·Arc 등 플랫폼 업데이트
• Circle Payments Network(CPN)
o 참여 금융기관(FI) 29개로 확대, 심사 중 55개, 파이프라인은 500개 이상.
o 최근 5개월간 30일 기준 결제 볼륨 100배 성장, 연환산 거래액 $3.4bn(참여기관당 약 $120m).
o CPN Console 출시: 멤버사가 고객을 대신해 셀프 서비스 운영·연동 가능, 온보딩 속도 향상.
o CPN Payouts 출시: 자동 스테이블코인 지급 기능 제공.
• Arc 블록체인
o Arc Public Testnet 론칭, 100개 이상 금융·핀테크 업체가 상용화(2026년 예정) 전 시험 중.
o 글로벌 네트워크 지향, 각 지역·경제권별 인프라 운영자 참여 구조를 목표.
o Native Arc 토큰 발행 가능성 검토 중(디자인·토큰 이코노미 세부 내용은 아직 미공개).
• Stablecoin 시장 내 포지션
o Visa 기준, 2025년 10월 스테이블코인 거래액 $1.4T, 3Q25에서 **USDC 거래 비중 40%**까지 확대.
o 전체 스테이블코인 발행잔액은 YoY +59%, 이 중 USDC 점유율은 **29%**로 YoY +10%p,
Tether는 **62%**로 비중 하락, 기타 스테이블코인 합산 9%.
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🔧 가이던스 & 추정치 변경(이전 의견 vs 이번)
• 가이던스 상향
o 2025년 Other revenue 가이던스: $75–85m → $90–100m로 상향.
o RLDC 마진 38% 가이던스는 유지.
o 조정 Opex 가이던스: $495–510m로 증가(투자 확대 반영).
• 모델 변경 요약
o 2025E RLDC: $929.6m → $1,044.5m (+12.4%)
o 2025E 매출: $2.60bn → $2.73bn (+4.9%)
o 2025E Adj. EBITDA: $527.6m → $562.9m (+$35m)
o 2026E RLDC: $1,052.4m → $1,144.7m (+8.8%)
o 다만 2026년은 Opex +12% 상향으로, Adj. EBITDA는 **$585.4m → $602.7m(+3%)**로 증가 폭은 제한.
• EPS 전망 변화 (중요)
o 2025E EPS: -$1.80 → -$1.02로 적자폭 크게 축소 (3Q 실적 호조·리저브 수익 상향 반영).
o 2026E EPS: $0.91 → $0.74,
o 2027E EPS: $2.01 → $1.74로 중장기 EPS는 일부 하향 (높은 Opex 가정 때문).
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💰 2025~2027 실적·밸류에이션 전망 정리
• 매출(Revenue)
o 2025E: $2,727m
o 2026E: $3,403m
o 2027E: $4,521m (고성장 지속)
• 영업이익/EBITDA & 순이익(Core NPAT)
o Adj. EBITDA
 2025E: $562.9m (마진 20.6%)
 2026E: $602.7m (마진 17.7%)
 2027E: $985.1m (마진 21.8%)
o Core NPAT
 2025E: -$229.9m (적자)
 2026E: $232.0m
 2027E: $564.1m
• 밸류에이션 (Citi 추정)
o PER
 2025E: -87.7배(적자),
 2027E: 51.5배 (이익 고성장 전제).
o PBR
 2025E: 6.6배,
 2026E: 5.3배,
 2027E: 4.1배 (자기자본 확대에 따라 하락).
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⚠️ 주요 리스크 (보고서 내용 기준)
• 금리 리스크
o 비즈니스 모델이 **리저브 수익(단기 국채 등 이자)**에 크게 의존.
o SOFR 25bp 하락만으로도 매출 mid-single digit 감소, EBITDA mid-teens 감소 가능.
o 장기간 저금리 시나리오는 비즈니스 모델에 큰 부담.
• 실적·밸류 변동성
o 스테이블코인 침투 속도·규제에 따라 매출, 이익, FCF, 밸류에이션 프레임워크가 자주 바뀔 수 있음을 명시.
• 규제·지정학 리스크
o 글로벌 규제 환경이 빠르게 변하고 있어, 추가 자본/세이프티 리저브 요구 등은 비용 구조를 악화시킬 수 있음.
o 스테이블코인 페그 이탈(운영 실패·사이버 공격 등) 시 “run on stablecoins” 발생 위험.
• 정책 모멘텀
o Genius Act 통과는 블록체인 기반 솔루션의 제도권 편입에 의미 있는 진전으로 평가.
o 다만 후속 **Clarity Act(crypto market structure bill)**에서 공백 조항이 메워져야 하므로, 최종 입법까지 시간 지연 가능성 언급.
결론적으로 Citi는, 규제 리스크·변동성은 크지만, 스테이블코인 인프라 ‘윈너 테이크 모스트’ 구조에서 Circle의 리더십·스택 완성도가 크다는 기존 논리를 유지하면서, 3Q 실적 및 USDC/CPN/Arc 트랙션 개선을 반영해 단기·중기 실적 전망을 상향하고 Buy/HR 의견과 $243 TP를 재확인하고 있습니다.

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