🔮 Что 2024 нам готовит?

В конце декабря с коллегами выпустили стратегию на 2024.

Экономика в 2023 преподнесла сюрприз, рынки были волатильны, но инвесторы смогли заработать. Обыграли инфляцию акции, замещающие бонды (ЗО), валюта и кэш.

Повторения успеха не жду, 2024 ознаменуется охлаждением экономики, а инвесторам нужно учитывать пять ключевых макро-трендов:

1️⃣ рецессии не будет, но повторить успех 2023 экономике вряд ли удастся

2️⃣ дефицит на рынке труда - "палка о двух концах" для ВВП, инфляции, ставки ЦБ и прибылей, для инвесторов в бонды и акции важно следить за удельными расходами на труд

3️⃣ роль кредитного и бюджетного импульса как драйверов экономики в 2024 переоценивать не стоит

4️⃣ взгляд на инфляцию глазами ЦБ - 16% может оказаться пиком цикла, но к концу года возможен диапазон 9-12% в зависимости от инфл. ожиданий и способности ЦБ сменить режим «перегрев» на «мягкую посадку»

5️⃣ возврат к бюджетному правилу из-за его роли в снижении чувствительности бюджета, ВВП, инфляции и курса к ценам на нефть, важно для инвестора через объемы ОФЗ и FX-операции ЦБ

➕ Отдельно поразмышлял про фактор выборов в марте 2024 – исторически связь курса/акций с датой выборов различалась, возможно, this time is different (сейчас всё иначе), но в тезис о специальном удержании курса не верю, после выборов на курс и активы будут влиять всё те же макро/политические факторы и риски, что и до них

🔢 С учетом этих вводных, базовый вариант макро-прогноза выглядит следующим образом:

• средняя цена Urals ~$70-75/брл. с дисконтом к Brent от $9 до $12 за баррель;

• рост ВВП замедлится с 3.3-3.5% в 2023 до 1-1.5% в 2024, в терминах квартальной сезонно-скорректированной динамики экономика почти остановится во 2П24;

• инфляция, завершив 2023 вблизи 7.6%, в 1П24 останется на повышенном уровне, выйдет на пик ~8.5% в июле, но затем развернется и опустится до 5-5.5% к концу 2024;

• ставка ЦБ останется на уровне 16% до июня, когда её могут снизить до 14.50-15%, к концу года жду 11%, в 2025 - 8-9%

💰🤑 Итоговый взгляд на основные классы активов следующий (сам квартальный/среднегодовой прогноз в файле):

• несмотря на высокую волатильность, средний курс рубля в 2024 сложится ниже 100/USD – прогнозы возврата к трехзначным уровням если и реализуются, то ближе к концу 2024 или вовсе в 2025, с учетом уровня % ставок валюта принесёт меньший доход, чем 2023;

• в классических ОФЗ баланс «риск-доходность» с ростом ставок улучшился относительно «защитных» флоутеров, но благодаря размещениям Минфина и ожидаемым макро-трендам в 1П24 он может стать еще лучше, после чего можно будет смело рекомендовать стратегические длинные позиции в этом инструменте, для активных инвесторов пока лучше оставаться в корпоративных флоутерах - ожидаемая с учетом базового и рискового сценариев полная доходность в 2-10 летних классических ОФЗ (9-13%) пока отстаёт от корп. флоутеров (16-18%);

• в акциях top-down подход обещает более умеренный доход (15-21% с дивидендами), чем в 2023 (50%+) из-за более медленной динамики ВВП в России и в мире, геополитических/санкционных рисков, редомицилляции и повышенных ставок, хотя их значимость как сдерживающего фактора для акций, как показано в тексте, преувеличена, обыграть индекс (заработать положительную "альфу") удастся лишь за счёт аккуратного выбора бумаг

P.S. Рубль сегодня неплохо укрепляется, а доходности ОФЗ растут на фоне более выраженного предложения бумаг - все, видимо, ждут инфляции и аукционов Минфина

💪 Команда поддержки для рубля в сборе!

Итак, прогноз нефтегазовых допдоходов за январь оказался даже чуть ниже, чем я ожидал, но из-за декабрьского недобора и регулярные операции Минфина дали продажу валюты. Поэтому всего ЦБ будет продавать валюты в эквиваленте 4.1+11.8+0.8 = 16.7 млрд. руб. в день.

Неплохая поддержка для рубля - пока двигаемся по плану к 85-87/USD.

😇 Я не забыл!

🙏 Спасибо за ваши голоса, серия постов обязательно будет в ближайшие дни.

Немного пришлось отвлечься перед звонком для клиентов, который с коллегами делали во вторник. Тут ссылка на мою часть (видео), где я коротко попытался раскрыть основные идеи.

Завтра будет небольшой комментарий про ФНБ, учитывая "панику" в СМИ и ТГ-сообществе после данных о снижении ликвидной части и прогнозах на будущее (это один из Топ-5 трендов на заметку из Стратегии), а далее выложу остальное.

🤿 Deep Dive: ФНБ теряет "ликвидность", всё пропало?

В среду Минфин отчитался об использовании ФНБ по итогам 2023:

• объем ФНБ вырос на 1.5 трлн. руб. до ~12 трлн. руб., но лишь за счет валютной переоценки в 2.1 трлн. руб.

• ликвидная часть ФНБ упала на 1.1 трлн. руб. до ~5 трлн. руб. (~$55 млрд), вкл. 227 млрд. юаней (~$32 млрд) и 359 тонн золота (~$22 млрд)

• неликвидная часть ФНБ – депозиты в госбанках, инвестиции в акции/облигации публичных и непубличных компаний и инфраструктурные проекты – выросла на ~2.7 трлн. руб. до ~7 трлн. руб.

🆘 Данные вызвали волну комментариев в СМИ и ТГ-каналах о том, что у властей почти не осталось страховки от снижения цен на нефть, и бюджету при нефти $50-60/брл. светит секвестр и/или рост налогов, поскольку большой объем неликвидных активов при необходимости будет сложно оперативно мобилизовать на «спасение» бюджета.

🤔 Попробуем понять, насколько всё серьёзно и как работает эта "бюджетная математика"

💰 Что это вообще такое, ФНБ?

• С 2004 власти сберегали нефтяную ренту в Резервном фонде (РФ), чтобы страховать бюджет от снижения цен на нефть.

• В 2008 из Резервного фонда был выделен Фонд национального благосостояния (ФНБ) для софинансирования пенсионных накоплений и покрытия дефицита пенсионного фонда.

• С 2008 по 2018 Резервный фонд активно использовался на «текущие нужны», и с 2018 по мере его истощения он был объединен с ФНБ на его базе.

После этого к ФНБ перешла функция «страхования» федерального бюджета через механизм бюджетного правила (БП), а исходная идея «страхования» пенсионной системы себя во многом изжила (по крайней мере, сейчас).

🤏 Денег в ФНБ действительно осталось мало? Не совсем...

Текущие ~12 трлн руб. не сильно уступают макс. 2019 в ~14 трлн, но в валюте ~$130 млрд. хуже выглядят vs $226 млрд в 2009 и $210 млрд. в 2022 (из-за крепкого рубля).

Относительно ВВП текущие 8% уступают 20% ВВП в начале 2009 и более поздним локальным максимумам 13% ВВП в начале 2015 и 12% ВВП в 2020-21.

На первый взгляд, ликвидная часть (~5 трлн руб., $55 млрд. или 3.3% ВВП) превышает минимумы начала 2019 (2.1 трлн руб., $33 млрд. или 1.5% ВВП).

🤷 В чём тогда проблема? В смягчении бюджетной политики и изменении структуры ФНБ!

Бюджетное правило (БП) 2017-18 давало структурный первичный профицит 0.5-1% ВВП (баланс при базовых нефтегазовых доходах при $40/брл без % расходов). И 1.5% ВВП ликв. части в 2019 были ОК.

Сейчас нулевой структурный баланс обещан с 2025, но после дефицита 1- 3% ВВП в 2020-24 и роста расходов за 2019-24 на 84% (+26% в реальн. выражении) доверие упало.

Базовая нефть с 2024 = $60/брл. vs ~$46/брл. по исходному правилу ($40/брл. + 2% в год) и ~$51/брл. по факт. $ инфляции,

Бюджет теперь может тратить больше НГ доходов, чем раньше, а инвестиции из ФНБ (2.3 трлн руб. в 2020, 0.9 трлн в 2022 и 1 трлн в 2023) – это, фактически, дополнительные расходы, обеспечивающие дополнительную мягкость бюджетной политики и, де-юре, меньшее пространство для маневра в случае обвала цен на нефть.

🧮 Как можно оценить риски для ФНБ? Математика проста!

Чувствительность (при прочих равных) нефтегазовых доходов (НГ) к среднегодовым величинам такая:

• $10/брл. в цене Urals ~1.6 трлн. руб. в год

• 10 руб. USD/RUB ~1.2 трлн. руб.

• 1% к плану добычи/экспорта сырья ~100 млрд. руб.

Дополнительно:

• в 2023 на допрасходы из ФНБ взяли 2.9 трлн. руб. – на эту сумму ЦБ продаст юаней в 2024

• в 2024 возьмут 1.3 трлн. руб. – база для продаж валюты в 2025 (пока неясно)

• в 2024-26 планируют взять из ФНБ ~3 трлн. руб. на инвестиции (1 трлн. руб. в год) = перевод из "ликвида" в "неликвид"

☝️ Т.е. при $60/брл. в 2024 ликвидная часть ФНБ может сократиться на 2.3 трлн. руб. до 2.7 трлн. руб. (сам ФНБ сократится на 1.3 трлн. руб.), а к концу 2026 там может быть 0.7 трлн. руб. при неизменном общем объеме. Недобор НГ доходов частично компенсирует ослабление курса в ходе подстройки к меньшему торговому профициту.

Например, при текущих $64-66/брл. Urals в 2024 НГ составили бы ~900 млрд. руб. вместо плановых ~1821 млрд. руб., но средний курс не менее ~95/USD сократит эту сумму до 300 млрд. руб. И уже эти 300 млрд. руб. придется закрывать за счет большего размещения ОФЗ или других источников.

⛑️ В структуре источников финансирования дефицита займы выступают «первой линией обороны»: помним, что в 2023 власти хотели занять +1 трлн. руб. к плану, чтобы сберечь ФНБ, а доп. ненефтегазовые доходы (ННГ) обычно идут на расходы, не влияя на дефицит, хотя в стрессовых сценариях это может измениться.

⚠️ Главный вывод:

• при действующем БП, призванном убрать влияние сырьевой конъюнктуры, риск сокращения ФНБ появляется только при среднегодовой нефти ниже $60/брл.

• при нефти выше $60/брл. будет лишь недобор дополнительных НГ доходов относительно плана, их объем за вычетом 1.3 трлн «отклонения от БП» и определит общее изменение ФНБ в 2024, а с 2025 ФНБ начнёт расти.

• дополнительно ФНБ в рублях будет меняться из-за валютной переоценки.

• а плановые инвестиции из ФНБ будут снижать размер доступной властям «ликвидной страховки».

🚨 При нефти ниже $60/брл. власти ничего не смогут сделать? «Запас прочности» есть, возможно, на годы!

Нефть менее $60/брл. заставит тратить ФНБ на компенсацию недобора базовых НГ доходов, и здесь ограничение по объему ликвидных активов начнут ощущаться.

Но у Минфина останется целый ряд возможностей смягчить остроту этой проблемы:

• из ~7 трлн. руб. неликвидных активов 3.1 трлн. руб. приходится на пакет СБЕРа (в апр-20 ФНБ купил его за 2.1 трлн. руб., +43%), ~1.5 трлн. руб. – на акции других публичных компаний, еще 1.2 трлн. руб. вложено в облигации – под эти активы, теоретически, всегда можно привлечь деньги в репо у ЦБ на любой срок, если не рассматривать крайний вариант продажи их в рынок (например, акции СБЕРа) даже с учетом возможного давления на котировки

• на Едином казначейском счете (ЕКС) Федерального казначейства, по разным оценкам, может быть до 8-10 трлн. руб., часть из которых можно использовать для финансирования кассовых разрывов в негативном сценарии

• может быть актуализирован вопрос приватизации госактивов, вкл. крупнейшие компании, о чём Минфин говорил в конце 2023

• параллельно может быть запущен процесс повышения налогов: от корректировки параметров сырьевых налогов (НДД, НДПИ), что напрямую скажется на НГ доходах, до ревизии действующих специальных налоговых режимов (ТОР и ОЭЗ), улучшения администрирования и пересмотра/ужесточения налогового режима для других сырьевых секторов по итогам проведённого Минфином анализа (см. осенний вариант бюджетной стратегии ОНБНиТТП на 2024-26) и введения прогрессивного НДФЛ, но, как мы уже знаем, любые меры по мобилизации ННГ доходов по БП могут влиять на расходы, а не компенсировать потерю НГ доходов

☝️Иными словами, статус «неликвидного» актива де-юре не означает невозможности их использования де-факто в кратко/среднесрочном периоде – бюджет, полагаю, всегда сможет получить от ЦБ рубли под «неликвидные» активы ФНБ независимо от их статуса.

Параллельно с этим могут быть запущены более глубокие «структурные» изменения бюджета на уровне доходов (для их увеличения) или расходов (для их вынужденного пересмотра или снижения).

🔮 Что это значит для инвестора?

💵 Во-первых, влияние на рубль. При нефти $60-71.3/брл. Минфин получит дополнительные НГ доходы, пусть и ниже плана. В нормальных условиях валюту в ФНБ пришлось бы покупать, но в 2024 помимо этого есть нетто-продажа валюты из-за отложенных покупок по БП (+1.6 трлн.), расходов ФНБ (-2.9 трлн. руб.) и инвестиций ФНБ во 2П23 (-730 млрд. руб.). В 2025 покупки по БП при нефти $60+/брл. могут суммироваться с «зеркалирующими» продажами 1.3 трлн. руб. от расходования ФНБ и ~1 трлн. руб. от инвестирования ФНБ, также поддерживая рубль.

Поэтому по-прежнему жду 85-87/USD в 1К24-начале 2024, а далее по году широкий диапазон 90-100/USD. Пусть в самом ФНБ юаней осталось не так много, рыночные операции проводит ЦБ, у которого юаней заметно больше (он их покупал у Минфина в предыдущие годы), пусть это и будет менять структуру его части резервов.

Важно, что эти операции ФНБ отражают сырьевую «составляющую» курса, его колебания под влиянием других факторов будут его укреплять или ослаблять, также влияя на НГ доходы/ФНБ.

💼 Во-вторых, влияние на объемы/структуру размещения ОФЗ. Госдолг остаётся первой и самой важной «линией обороны» среди источников финансирования дефицита. При более дешёвой нефти и нетто-продаж валюты ЦБ эти эффекты могут более выраженными, чем они были бы в обычной ситуации (т.е. более низкая рублевая цена на нефть). Поэтому оптимизм рынка по поводу ОФЗ с начала 2024 ввиду ожиданий быстрого снижения инфляции и ставки ЦБ нужно всегда балансировать соображениями относительно влияния на первичное предложение госдолга.

Да, в плохом сценарии Минфин вполне может отказаться от "фиксов" и размещать только флоутеры, поскольку объем размещаемых в банках средств Казначецства во многом закрывает процентный риск флоутеров и льготных кредитов для бюджета. Но Минфин всегда предпочитает «начинать» с фиксов.

🏎️ Поэтому инвесторам, предпочитающим активное управление активами, по-прежнему можно держать флоутеры и ждать лучшего момента для покупки фиксов.

🐢 Для пассивных инвесторов с горизонтом 2-3 года текущие 11.80-12.00% по средним/длинным бумагам выглядят приемлемо.

🌊 В-третьих, о чём (наряду с ОФЗ) говорят существенно меньше, чем про курс – это влияние чистых продаж валюты на рублевую ликвидность. Базовая логика бюджетного правила предполагала его нейтральность по рублевой ликвидности. Т.е. при дополнительных НГ доходах экспортеры меняли эту «лишнюю» валюту на рубли и выплачивали их в виде налогов (рубли ушли из системы), и чтобы их вернуть, на эти деньги покупалась валюта в ФНБ. В 2020-23 из-за отклонения от БП и дополнительных инвестиций из ФНБ (без зеркалирования этих операций на рынке) бюджет стимулировал рост ликвидности в системе, влияя на рост денежной массы и инфляционные риски.

Зеркалирование прошлых расходов в 2024 позволит часть этой ликвидности забрать, помогая ЦБ вернуть контроль над инфляцией. Для инфляции, ставки и ОФЗ это плюс, важно лишь поймать момент.

📃 Наконец, история с возможным повышением налогов может беспокоить инвесторов в акции (особенно горно-добывающего сектора). В 2023 Минфин всех заверял, что спешки с этим нет. Но в последние годы свою позицию по многим налоговым вопросам власти меняли быстро и неожиданно, поэтому эти риски стоит держать в голове.

А вы говорите "Выборы" 😁

Инструмент контроля курса себя хорошо зарекомендовал, глупо отказываться. Применять же можно в любую сторону: можно закручивать, можно откручивать...

Уровни 85-87/USD остаются целевыми на ближайшие месяцы.

🫧 ЦБ становится прозрачнее

Просьбы к ЦБ публиковать дискуссию по ставке были давно, и он их услышал. 👏

Теперь прогнозы по ставке могут стать точнее: список факторов к каждому заседанию понятен. Но всегда важны "акценты" или, если хотите, "веса" этих факторов при принятии решения. Поэтому и логика решений прояснится.

Для рынка это плюс - более понятные действия ЦБ (что он будет делать) важны для всех классов активов. Но важность точных собственных прогнозов по-прежнему является ключевым фактором для заработка на рынке, поскольку ЦБ тут не лучше (и не хуже) других умеет предсказывать будущее. А заработать можно лишь на том, что "не заложено" в рынок.

📢 P.S. Глава ЦБ также заявила о "...пространстве для снижения ставки, скорее, во втором полугодии."

Главный тезис здесь, считаю - "второе полугодие", а не "пространство для снижения ставки". То, что ставка будет в 2024 снижаться, мы и так знаем из базового прогноза ЦБ. Важнее сейчас тайминг, и тут сигнал, полагаю, в пользу сохранения консервативного подхода. В своем базовом прогнозе жду первое снижение ставки в июне.

🔮 Поэтому по-прежнему считаю, что ОФЗ с фикс. купоном подбирать уже сейчас можно лишь для тех, кто пассивно инвестирует на горизонте 2-3 года. При более активном управлении можно подождать более интересной точки для входа.

🌍 МВФ поделился позитивом

Международный валютный фонд (МВФ) обновил свои прогнозы:

• Рост мирового ВВП в 2024/25 улучшен с 2.9%/3.2% до 3.1%/3.2% vs 3.1% в 2023. В 2000-2019 в среднем было 3.8%.

• Основным драйвером в 2024 (+4.1% как и в 2023) останутся развивающиеся рынки (ЕМ), развитые страны (DM) замедлятся с 1.6% до 1.5%

• Улучшения в DM обязаны США (пересмотр на 0.6 п.п. до 2.1% замедлением до 1.7% в 2025), остальные крупные экономики не впечатлят

• В ЕМ основное улучшение по РФ (2.6% vs 1.1%), Мексике (2.7% vs 2.1%) и Китаю (4.6% vs 4.2%)

• Прогноз средней инфляции на 2024 по миру (5.8%) прежний, к концу года ждут снижения с 6% до 5.3%, но если в DM она опустится с 4.6% до 2.6% (3.1% vs 2.2% на конец года), то в ЕМ улучшения символические – с 8.4% до 8.1% в среднем за год и с 8.4% до 7.7% на конец года.

• При этом взгляд на нефть стал более сдержанным – средняя цена нефтяной корзины (Brent, Dubai Fateh и WTI) снизится на 2.3% в 2024 ($79.1/брл) и на 4.8% в 2025 ($75.3/брл)

• Рост мирового ВВП сдерживается высокими ставками, меньшим бюджетным стимулом и низкой производительностью труда. Но шансы на «мягкую посадку» возросли благодаря дезинфляции и ожиданиям снижения ставок ЦБ. Но есть и риски: удорожание сырья из-за геополитики, устойчивость инфляции, проблемы в секторе недвижимости ряда стран и угроза вынужденного повышения налогов.

• Основные вызовы - необходимость тонкой калибровки монетарной/бюджетной политики и потребностьв структурных реформах для повышения производительности

🚨 Отдельно МВФ коснулся рисков финансовой устойчивости – глобальные фин. условия смягчились благодаря снижению реальных ставок в США/других DM и общему оптимизму, но кредитные риски растут из-за высоких % ставок и растущего числа дефолтов, структурных проблем в секторе комм./жилой недвижимости многих стран, а также возросшей стоимости займов для ЕМ рынков. Так, доля суверенных евробондов ЕМ с доходностью 10%+ или кредитным спредом выше 1000 б.п. выросла до 30% и 20% соответственно vs ~10% и менее до пандемии 2020.

🔍 Что это значит?

📈 Обновленные прогнозы закрепляют доминирующий на рынках тезис о том, что крупнейшим DМ экономикам в 2024 удастся избежать рецессии, а ЕМ странам – сохранить приемлемые темпы роста. Иными словами, нас ждёт «мягкая посадка».

🚨 Риски и вызовы также понятны, основной из них – распухшие госдолги и необходимость взять их под контроль, что при повышенных ставках сделать очень сложно.

Не забываем, что в 2024 запланированы выборы в большом числе стран (охватят ~ 50% всего населения или глобального ВВП), что обычно увеличивает давление на бюджеты и может влиять на действия ЦБ.

Чрезвычайно важно, каким будет итоговый баланс между реальным ростом ВВП и инфляцией –именно это определит траекторию ставок ЦБ.

🔮 С точки зрения глобальных рынков, в 🇺🇲 не вижу оснований для быстрого снижения ставок, первым начать цикл смягчения может ЕЦБ 🇪🇺. В итоге, в ближайшие месяцы волатильность глобальных ставок может сохранится повышенной, а 💵 будет сложно уверенно снижаться к мировым валютам. Стоимость займов для многих ЕМ стран довольно высока. Все это сохраняет риски финансовых шоков, о которых сейчас мало кто задумывается. Пока всё идёт довольно неплохо, но уж слишком однообразен консенсус на этот год...

🇷🇺 А что прогнозы по РФ?

Цифры от МВФ ещё получат свою оценку рынка, но сейчас это отличный повод выполнить обещание и пройтись по основным тезисам Стратегии на 2024.

🔍 На первый взгляд, +2.6% по ВВП у МВФ в 2024 выглядят вызывающе-оптимистично vs консенсуса ~1.5%, 0.5-1.5% у ЦБ и 2.3% у МинЭка). Но с учётом заниженных 3% в 2023 при официальных обещаниях 3.5-4%, это уже не так много - итоговый рост за 2023-24 на 5-5.5% у МВФ и внутри РФ сопоставим.

🎢 Что будет поддерживать рост в 2024? МВФ справедливо выделяет бюджет (в т.ч. военные расходы) и рост доходов/частного спроса. Есть неплохой импульс с 2023 - январские опросы ЦБ это подтверждают. А часть секторов до конца не восстановились. Поэтому рецессией в 🇷🇺 в 2024 "не пахнет"

🐌 Но экономика, полагаю, не сможет повторить успехи 2023 и замедлится благодаря реакции на рост ставки и меньшей бюджетной накачке. Простые оценки связи между реальной ставкой ЦБ (номинальный % минус инфл. ожидания населения) и сез-скорр. ростом ВВП через 2 квартала обещают, минимум, +0.5-0.6% по ВВП в 2024 при базовом прогнозе по ставке/инфляции.

☝️Отдельно выделю "кластер" цифр с высоким квартальным ВВП (0.4-0.8%) и высокой реальной ставкой (-1-3%) - это период 2016-19, когда инфляция была низкой, а инфл. ожидания под контролем. Иными словами, ЦБ прав когда говорит, что низкая инфляция - это лучший "стимул" для экономики.

⚠️ Поэтому основной вызов для ЦБ и правительства в 2024 - обеспечить баланс между возвратом инфляции к 4% и "мягкой посадкой" экономики. Ведь номинальный стимул через бюджет или кредит всегда перераспределяется между реальным ростом и инфляцией. В первом случае быстро "реально" расти уже сложно из-за дефицита труда, санкций, институциональных барьеров, и попытки чрезмерно  стимулировать экономику выльются в инфляцию.

🔮 Поэтому свой прогноз по ВВП на 2024 на уровне 1-1.5% сохраняю. Это не так мало, чтобы вынудить ЦБ быстро снижать ставку, но и не так много, чтобы не позволить ему успешно обуздать инфляцию. Во 2П24 допускаю, что сез-скорр. рост ВВП почти обнулится