OpenAI рассчитывает выйти на $70 млрд annualized revenue к концу года. Ещё в сентябре было около $50 млрд.

При этом компания обсуждает привлечение новых $30 млрд при оценке $1,4 трлн.

Если брать эти цифры, инвесторы готовы платить около 20x annualized revenue. И это за компанию, которая пока продолжает активно сжигать капитал на инфраструктуру и вычисления.

Но есть нюанс.

Annualized revenue - это текущая выручка, пересчитанная на год. Если в сентябре компания заработала условные $4,2 млрд за месяц, получается $50 млрд в годовом выражении. Фактическая выручка за последние 12 месяцев может быть существенно ниже.

Ещё интереснее сравнение с Anthropic. Компания сообщала о $65 млрд annualized revenue уже в июле, однако методологии учёта продаж через облачных провайдеров различаются. Поэтому прямое сравнение двух цифр может вводить в заблуждение.

Рынок на эту неопределённость отреагировал довольно нервно. Nasdaq 100 потерял 1,4%, индекс производителей чипов упал на 3,4%.

Меня здесь больше интересует другое.

При оценке $1,4 трлн OpenAI должна не просто поддерживать высокий рост выручки. Ей нужно доказать, что рост потребления токенов со временем превращается в устойчивую маржу, а затраты на inference и инфраструктуру не съедают всю экономику.

Пока инвесторы готовы финансировать этот рост авансом. Но чем выше valuation, тем меньше пространства для ошибок в unit economics.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Британские облигации стали одним из самых интересных trades перед бюджетом 28 октября.

30-летние gilts дают 5,8%, десятилетние около 5,38%. Британия занимает дороже большинства развитых экономик, и некоторые крупные фонды считают, что рынок уже заложил слишком много фискального риска.

M&G, Ninety One и другие управляющие увеличивают позиции в британском госдолге. HSBC вообще выделяет gilts как единственные sovereign bonds среди развитых рынков, которые сейчас стоит покупать.

Логика понятная.

От нового канцлера Джона Хили рынок не ждёт экономического чуда. Достаточно скучного бюджета без неожиданного роста расходов и сомнительных способов обойти fiscal rules.

UBS допускает снижение доходности 10Y на 20bp при благоприятном исходе. Для длинной duration даже такое движение может дать вполне приличный capital gain.

Но здесь есть нюанс.

Британская экономика практически не растёт, инфляция остаётся высокой, а расходы на обслуживание долга ограничивают возможности правительства. Пространства для фискальных манёвров всё меньше.

Поэтому ставка на gilts сейчас выглядит скорее как trade на восстановление доверия, чем как уверенность в британской экономике.

И ещё интереснее относительная динамика. С 18 июня доходность британских 10Y выросла примерно на 60bp, французских более чем на 100bp. На фоне проблем Франции британский долг постепенно перестаёт выглядеть главным источником европейского fiscal risk.

Мне нравится сама идея, но есть вопрос к risk/reward.

Если бюджет окажется предсказуемым, рынок может получить свои 20bp снижения доходности. Если правительство удивит новыми расходами или агрессивными допущениями по заимствованиям, premium за британский риск вернётся гораздо быстрее.

После 2022 года инвесторы хорошо помнят, сколько стоит один неудачный британский бюджет.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Private Equity придумал, как никогда не продавать свои активы.

Goldman Sachs, Evercore и Lazard обсуждают с крупнейшими PE-фондами новую структуру под названием Forever Funds.

Идея довольно простая.

Традиционный PE-фонд существует около 10 лет. За это время управляющий должен купить компании, увеличить их стоимость, продать и вернуть деньги инвесторам.

Но сейчас с продажами проблемы. Высокие ставки увеличили стоимость финансирования, valuations снизились, а покупателей по желаемым ценам стало меньше.

Поэтому индустрия всё активнее использует continuation vehicles. Управляющий переводит актив из старого фонда в новый, предоставляя одним инвесторам возможность выйти, а другим остаться.

Теперь банки предлагают пойти дальше. Создавать структуры на 10-15 лет или вообще без фиксированной даты ликвидации.

Масштаб уже приличный. В первой половине 2026 года continuation funds обеспечили почти половину из $121 млрд сделок на secondary market.

Меня здесь интересует конфликт интересов.

Управляющий получает management fees, потенциальный carried interest и возможность продолжать контролировать актив. Инвестор получает долю в компании, которую становится всё сложнее продать и объективно оценить.

При этом стоимость актива продолжает определяться через частные valuations, даже если публичный рынок оценивает аналогичные компании существенно дешевле.

Конечно, бывают отличные компании, которые действительно выгоднее держать десятилетиями.

Но когда индустрия массово начинает искать способы отложить продажу активов, возникает закономерный вопрос: сколько из этих компаний действительно стоят заявленных денег?

В PE можно довольно долго показывать хорошую доходность на бумаге.

Сложнее найти покупателя, который согласится заплатить эту цену живыми деньгами.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

AI-компания показывает рост выручки на 200%, выходит на IPO и в первый же день теряет 33% стоимости.

Южнокорейская Elice привлекла $151 млн, разместившись по верхней границе ценового диапазона. Спрос среди розничных инвесторов превышал предложение в 400 раз.

Казалось бы, идеальные условия для IPO.

Но акции обвалились с 90 500 до 61 000 вон практически сразу после открытия торгов.

И это уже начинает напоминать тенденцию.

Австралийская Firmus отменила IPO из-за разногласий по valuation. CoreWeave потеряла более половины стоимости с майского пика. AirTrunk откладывает размещение, Nscale сталкивается с сопротивлением инвесторов по оценке бизнеса.

У рынка постепенно меняется отношение к AI infrastructure.

Последние несколько лет инвесторам было достаточно услышать про GPU, дата-центры и растущий спрос на вычислительные мощности.

Теперь всё чаще возникают вопросы о стоимости капитала, загрузке мощностей, амортизации оборудования и реальной доходности инвестиций.

И здесь есть интересный момент.

Выручка Elice за первое полугодие выросла втрое, компания вышла на операционную прибыль. То есть бизнес действительно демонстрирует рост.

Но даже такие результаты не убедили инвесторов платить предложенную цену.

Мне кажется, рынок начинает разделять две вещи, которые долго воспринимались как одно целое: рост спроса на AI и способность инфраструктурных компаний зарабатывать на этом росте.

Можно быть абсолютно правым относительно будущего искусственного интеллекта и при этом сильно переплатить за компании, которые строят инфраструктуру для него.

Особенно если большая часть будущих денежных потоков уже заложена в valuation, а расходы на оборудование и финансирование приходится нести сегодня.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Пока инвесторы обсуждают триллионы долларов будущей выручки от AI, кредитный рынок начинает задавать вопросы о том, кто всё это будет финансировать.

Пятилетние CDS японской SoftBank выросли до 432bp, максимума с ноября 2022 года.

Для сравнения, это более чем на 130bp выше, чем у Nissan, следующей по уровню кредитного риска крупной японской компании.

Акции SoftBank тем временем потеряли около 50% стоимости с июньского пика.

Причина вполне понятная.

Масаёси Сон продолжает агрессивно инвестировать в AI, но масштаб вложений начинает создавать давление на баланс компании.

Bloomberg Intelligence ожидает отток денежных средств минимум на $6 млрд в финансовом году до марта 2027-го. Потенциальное приобретение Allied Universal потребует дополнительного финансирования, а loan-to-value может приблизиться к установленному самой SoftBank лимиту в 25%.

Мне здесь интереснее реакция credit market, чем падение акций.

Equity инвесторы могут годами платить высокие multiples за ожидания будущего роста.

Кредиторов интересует более приземлённая математика: сколько компания должна, сколько денег генерирует и сможет ли рефинансировать обязательства без продажи активов.

Именно поэтому widening CDS заслуживает внимания.

У SoftBank значительная часть финансовой гибкости зависит от стоимости инвестиционного портфеля. Если AI valuations продолжат снижаться, LTV будет расти даже без новых заимствований. А привлекать капитал станет дороже как раз тогда, когда он нужен больше всего.

Это пока не означает, что SoftBank столкнулась с кризисом ликвидности.

Но рынок уже требует существенно большую премию за её кредитный риск.

И если проблемы с финансированием начнут распространяться на других крупных инвесторов в AI infrastructure, вопрос о доходности триллионных инвестиций станет гораздо актуальнее, чем очередной прогноз роста спроса на вычислительные мощности.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Кен Гриффин считает, что AI почти наверняка находится в пузыре. Ларри Финк из BlackRock с ним не согласен.

CEO Deutsche Bank Кристиан Зевинг тоже не видит причин ожидать серьёзного обвала. По его мнению, отдельные компании могут столкнуться с проблемами, но говорить о пузыре преждевременно.

Финк вообще считает, что замедление строительства AI-дата-центров может привести к росту инфляции. Чем меньше вычислительных мощностей, тем дороже compute и тем медленнее AI повышает производительность экономики.

Аргумент вполне разумный.

Но мне кажется, в этой дискуссии смешивают две совершенно разные вещи.

AI может оказаться крупнейшей технологической революцией нашего поколения, а инвестиции в AI infrastructure всё равно могут принести посредственную доходность.

История с интернетом уже показала, что технология может изменить мировую экономику, даже если значительная часть инвесторов потеряет деньги на её развитии.

Сейчас компании вкладывают сотни миллиардов долларов в дата-центры, GPU и энергетическую инфраструктуру. При этом стоимость капитала остаётся высокой, конкуренция растёт, а сроки окупаемости по-прежнему зависят от весьма оптимистичных прогнозов.

И рынок постепенно начинает это учитывать.

CoreWeave потеряла более половины стоимости с майского пика. SoftBank торгуется с CDS на уровне 432bp, максимуме почти за четыре года. Южнокорейская Elice обвалилась на 33% в первый день торгов после IPO.

Отдельные истории, конечно, ещё не доказывают наличие системного пузыря.

Но кредитный рынок уже задаёт вопросы, которые equity инвесторы долго предпочитали игнорировать.

И здесь особенно интересно другое замечание Финка: конкуренция за капитал сейчас сильнее, чем когда-либо за его карьеру.

Правительства финансируют огромные дефициты, технологические компании одновременно требуют триллионы на инфраструктуру, а инвесторы должны решить, кому и под какую доходность предоставлять капитал.

Главный риск AI boom может заключаться даже не в отсутствии спроса, а в цене, которую индустрия платит за его удовлетворение.

Когда капитал дорогой, одного технологического превосходства недостаточно. В какой-то момент инвестиции должны начать генерировать доходность выше стоимости финансирования.

Иначе революция состоится, а инвесторы в её инфраструктуру могут остаться с убытками.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Anthropic подала заявку на IPO. Мы прочитали все 400+ страниц S-1

Создатель Claude выходит на Nasdaq под тикером ANT.

Что внутри проспекта:
🛑Выручка: $41 млн в 2023-м → $4,6 млрд в 2025-м → $16,3 млрд за одно первое полугодие 2026-го
🛑Во II квартале 2026 года - первая операционная прибыль
🛑Убыток за полгода - $80,7 млрд. Откуда он и почему это в основном бухгалтерия, а не сожжённые деньги
🛑$417 млрд новых обязательств по компьюту всего за пять месяцев
🛑Основатели навсегда держат 50,1% голосов. Что достаётся покупателям на IPO
🛑Последний раунд - $965 млрд, это 49 годовых выручек. Что придётся заложить в цену

15 глав, графики и калькулятор оценки, где вы сами задаёте рост, маржу и ставку. Каждая цифра - со ссылкой на документ.

ЧИТАТЬ ПРОСПЕКТ БЕСПЛАТНО

Американский потребитель снова чувствует себя лучше. Но с одним нюансом.

Consumer Confidence в октябре неожиданно вырос на 7.5 пункта до 91.7, максимума с июня. Причём результат оказался выше всех прогнозов экономистов Bloomberg.

Оценка будущих условий выросла до 72.6, а отношение к рынку труда улучшилось. Всё больше американцев считают, что найти работу сейчас относительно легко.

Для Fed это достаточно неудобная комбинация.

Потребительские расходы остаются устойчивыми, рынок труда пока не показывает массовых увольнений, а теперь ещё и confidence восстанавливается.

Зачем агрессивно снижать ставки, если экономика продолжает держаться?

Но есть интересная деталь.

Несмотря на октябрьский отскок, индекс ожиданий остаётся ниже 80. Этот уровень исторически ассоциируется с повышенным риском рецессии. При этом потребители продолжают жаловаться на высокие цены и зарплаты, которые не успевают за инфляцией.

Получается довольно странная картина: американцы недовольны стоимостью жизни, но продолжают тратить деньги.

И пока реальные расходы не начнут замедляться, я бы осторожнее относился к ставкам на быстрое смягчение политики Fed.

Плохое настроение потребителя ещё не означает слабую экономику. Особенно в США.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Millennium с $97 млрд под управлением начал изучать данные Polymarket и Kalshi для своих торговых стратегий.

На первый взгляд странно. Один из крупнейших hedge funds в мире собирается использовать данные площадок, где люди ставят деньги на выборы, инфляцию, решения ФРС и геополитические события.

Но логика здесь вполне понятная.

Допустим, рынок облигаций закладывает определённую траекторию ставок ФРС, а на Kalshi вероятность соответствующего решения начинает резко меняться.

Само расхождение ещё ничего не гарантирует. Но оно даёт повод проверить, где информация быстрее отражается в ценах и можно ли использовать этот разрыв в торговле Treasuries, FX или equities.

Особенно интересны события, для которых сложно построить нормальную вероятностную модель. Геополитика, неожиданные политические решения, торговые ограничения.

У prediction markets есть преимущество: участники рискуют реальными деньгами за свои прогнозы. При этом есть и очевидные проблемы: низкая ликвидность отдельных контрактов, манипуляции и сомнительное качество некоторых участников.

Поэтому Millennium пока даже не торгует этими контрактами. Фонд изучает возможность использовать их котировки как дополнительный источник данных.

И вот что мне здесь интересно.

Wall Street постепенно начинает относиться к prediction markets как к альтернативному источнику price discovery.

Если данные Polymarket позволяют хотя бы иногда обнаруживать изменение вероятностей раньше, чем оно отражается в традиционных активах, у них появляется вполне конкретная экономическая ценность.

Вопрос только в том, сохранится ли этот edge, когда одни и те же сигналы начнут использовать десятки институциональных игроков.

Обычно именно в этот момент самые интересные неэффективности и заканчиваются.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Когда Walmart, General Motors и Hilton переводят свои акции с NYSE на Nasdaq, дело явно не в смене вывески.

За последний год Nasdaq переманил компании с совокупной капитализацией более $1 трлн.

Причина довольно прагматичная.

Переход на Nasdaq открывает потенциальный путь в Nasdaq 100, за которым через ETF следуют более $700 млрд. Попадание в индекс означает дополнительный спрос со стороны пассивных фондов, которым придется покупать акции независимо от того, насколько привлекательна их текущая оценка.

Walmart уже провернул этот трюк. Перешел с NYSE и спустя несколько месяцев оказался в Nasdaq 100. Теперь аналогичные перспективы рассматривают GM и Hilton.

Самое интересное, что фундаментально бизнес после смены биржи вообще не меняется. Но меняются потенциальная база инвесторов, структура спроса и, возможно, multiple, который рынок готов за него платить.

Nasdaq фактически монетизирует AI narrative дважды: сначала привлекает компании обещанием технологического позиционирования, затем зарабатывает на индексах, которые обеспечивают им доступ к пассивному капиталу.

В какой-то момент даже гостиничному бизнесу становится выгодно выглядеть немного как технологическая компания.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Deutsche Bank неожиданно обошёл Wall Street в fixed income trading.

В III квартале FICC revenue снизилась всего на 3% до €2.39 млрд, тогда как у крупнейших американских банков падение в среднем составило 5%.

На первый взгляд разница небольшая. Но Deutsche Bank постепенно отвоёвывает долю рынка в бизнесе, где американские банки традиционно доминируют.

Интереснее структура результатов.

Credit trading оказался слабым, зато financing, FX и emerging markets показали рост. Причём CFO уже говорит о дальнейшем расширении credit и metals trading.

Здесь есть важный нюанс. Deutsche Bank продолжает наращивать FICC franchise в условиях, когда повышенные ставки ограничивают debt issuance, а неопределённость вокруг Fed сдерживает клиентскую активность.

При этом Corporate Bank увеличил выручку на 9% до рекордных €1.98 млрд. Это добавляет устойчивости earnings за пределами trading.

Акции на отчёте прибавляли до 4.1%.

Для меня главный вопрос теперь в другом: насколько устойчивым окажется рост profitability, если trading environment ухудшится.

Sewing обещает RoTE выше 13% к 2028 году. Чтобы рынок начал устойчиво сокращать valuation discount Deutsche Bank относительно европейских конкурентов, ему понадобится убедиться, что рост доходности капитала сохраняется и без исключительно благоприятных торговых кварталов.

Пока momentum хороший. Особенно учитывая, что банк рассчитывает комфортно превысить €33 млрд годовой выручки.

Следующий тест - Q4. Rates пока держатся уверенно, но credit остаётся слабым звеном. Именно восстановление credit trading покажет, насколько широкой стала новая FICC franchise Deutsche Bank.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

AI boom начинает упираться в capacity кредитного рынка.

Barclays ищет страховщиков, готовых взять на себя кредитный риск по более чем $10 млрд займов на AI-инфраструктуру. По отдельным кредитам банк хочет передать свыше 50% риска.

Здесь интересна сама механика.

Банки готовы продолжать финансировать строительство дата-центров, но объемы AI capex становятся настолько большими, что держать весь кредитный риск на собственном балансе уже невыгодно. Barclays пытается освободить regulatory capital, чтобы выдавать новые кредиты.

Проблема в том, что страховщики тоже начинают упираться в лимиты.

Согласно опросу Willis Towers Watson, некоторые провайдеры credit insurance уже достигли предельной экспозиции на сектор дата-центров или приближаются к ней.

И вот здесь появляется потенциальный bottleneck.

McKinsey оценивает совокупные инвестиции в дата-центры до 2030 года в $6.7 трлн. Значительную часть этой суммы придется финансировать через debt markets.

Пока equity market оценивает AI через будущий рост revenues и earnings, кредитный рынок сталкивается с гораздо более приземленным вопросом: кто будет держать весь этот риск?

На прошлой неделе стоимость кредитной защиты Meta достигла рекордного уровня на фоне ожиданий дальнейшего роста capex и долгового финансирования.

Если банки и страховщики начнут требовать более высокую премию за риск, стоимость финансирования AI-инфраструктуры вырастет. Это постепенно начнет давить на economics новых проектов, особенно там, где cash flows еще не подтверждены.

При этом важно не переоценивать headline. Barclays пока только изучает возможность страхования, а использование credit risk insurance само по себе является обычной банковской практикой.

Для меня главный вопрос сейчас - начнет ли рост AI-related debt supply устойчиво расширять credit spreads даже у крупнейших hyperscalers?

Пока AI capex поддерживает earnings производителей чипов и инфраструктуры. Но если capacity кредитного рынка окажется ограниченной, следующий этап AI boom может столкнуться с заметно более дорогим капиталом.

И тогда рынку придется внимательнее считать не только будущую выручку от AI, но и стоимость ее финансирования.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Британский бюджет прошел главный тест. Gilt market практически не заметил его публикации.

Для UK это уже хороший результат.

После объявления бюджета 10Y gilt yield снизилась на 4bp до 5.30%, а дневной диапазон составил всего 7bp.

Для сравнения:

• Бюджет Reeves в 2024 году: диапазон 22bp.
• Mini-budget Truss в 2022 году: 40bp.
• Бюджет Healey сегодня: 7bp.

Но самое интересное здесь - изменение структуры государственного заимствования.

Debt Management Office сократил планируемый объем размещений long-dated gilts с £22.4 млрд до £15.5 млрд. Снижение почти на 31%.

Одновременно Treasury увеличивает использование краткосрочных bills.

Для long end это благоприятная комбинация. Меньше duration supply при сохраняющемся спросе со стороны институциональных инвесторов. Именно поэтому длинные gilts сегодня outperform.

При этом общий объем заимствований остается огромным - около £250.6 млрд в текущем финансовом году.

Правительство фактически сокращает давление на длинный конец кривой, перенося часть финансирования в short end. Это помогает текущему supply/demand balance, хотя увеличивает чувствительность будущих расходов на обслуживание долга к краткосрочным ставкам.

OBR подтвердил fiscal headroom в £15 млрд к 2029-30 году. Не особенно большой запас для экономики с высокой долговой нагрузкой, но достаточный, чтобы рынок пока не требовал дополнительной fiscal risk premium.

Интересно и относительное движение.

За октябрь gilts принесли +1.9% в долларовом выражении против -2.4% у французских облигаций. На фоне проблем с fiscal credibility во Франции UK debt начинает выглядеть сравнительно привлекательнее.

Но я бы не спешил объявлять окончательную победу.

10Y gilt на 5.30% после бюджетного relief rally все еще говорит о высокой стоимости капитала для британской экономики.

Сегодня рынок вознаградил правительство за отсутствие неприятных сюрпризов и сокращение long-end supply. Это вполне рационально.

Следующий вопрос - сможет ли UK удержать fiscal discipline при слабом росте экономики и высоких расходах на обслуживание долга.

Пока лучший результат бюджета заключается в том, что инвесторам не пришлось заново переоценивать британский fiscal risk.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Pimco помогла запустить AI debt boom. Теперь сама сокращает exposure, пока остальные инвесторы считают убытки.

В 2025 году Pimco стала одним из крупнейших инвесторов в финансирование AI-инфраструктуры, вложив около $18 млрд в Meta-related debt и $10 млрд в проект Oracle.

Сейчас позиции по обоим проектам сокращены примерно наполовину.

И если посмотреть на цены облигаций, становится понятно почему.

Долг, обеспеченный строительством дата-центра Oracle в Мичигане, размещался по 98.7 цента на доллар. Сейчас торгуется около 88.

Это падение почти на 11% от цены размещения, без учета купонов. Для fixed income такой drawdown вполне серьезный.

С Meta история еще интереснее. Облигации Beignet после размещения поднимались выше 110, и Pimco успела продать около $3 млрд выше номинала.

При этом компания использовала interest rate hedges, что дополнительно помогло ограничить потери.

Хороший пример того, как профессиональный fixed income manager работает с циклом: участвует в первичном финансировании, получает привлекательные условия как anchor investor и сокращает exposure по мере ухудшения risk/reward.

Но меня больше интересует происходящее на уровне всего AI credit market.

За относительно короткий период AI-related borrowing достиг примерно $500 млрд. Теперь рынок пытается переварить этот supply.

И уже появляются признаки давления:

• Oracle data center bonds торгуются около 88.
• Broadcom-related debt опустился примерно до 96.
• Стоимость пятилетней CDS-защиты Meta на прошлой неделе достигла рекорда.

Самое неприятное для AI financing заключается в том, что падение цен существующего долга автоматически ухудшает условия будущих размещений.

Новые инвесторы видят, что сопоставимые облигации торгуются с существенным дисконтом, и требуют более высокую доходность. Это увеличивает cost of capital для следующих проектов.

Получается потенциально неприятная обратная связь: больше AI capex требует больше debt issuance, дополнительный supply давит на цены облигаций, а повышение стоимости финансирования постепенно ухудшает economics новых дата-центров.

При этом Pimco полностью из AI не уходит. Недавно компания приобрела около $4 млрд долга SpaceX. Похоже, речь идет о более жестком отборе сделок, а не отказе от всего сектора.

И вот что интересно: equity investors продолжают оценивать AI через потенциальный рост будущих earnings, тогда как credit investors уже требуют компенсацию за масштаб инвестиционных обязательств.

Само по себе падение облигаций еще не означает проблем с платежеспособностью hyperscalers. Часть движения может объясняться rates, duration и техническим давлением нового supply.

Но если AI credit spreads продолжат расширяться относительно сопоставимых корпоративных облигаций, это будет уже более убедительным признаком переоценки именно AI-related risk.

Для меня сейчас это один из наиболее интересных индикаторов устойчивости всего AI investment cycle.

Pimco, судя по всему, предпочитает получать прибыль от AI financing до того, как рынок окончательно разберется, сколько должен стоить этот риск.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Alphabet потеряла почти 10% на постмаркете после отчёта. И здесь довольно интересная ситуация.

Google инвестирует сотни миллиардов долларов в AI, который постепенно начинает подрывать экономику её собственного рекламного бизнеса.

Выручка Google Search выросла на 12%, но оказалась ниже consensus. При этом руководство признало, что запросы через AI Mode монетизируются хуже традиционного поиска.

Для Google это болезненная история. Компания десятилетиями зарабатывала на том, что пользователь вводил запрос, видел рекламу и переходил по ссылке. Теперь она сама приучает пользователей получать готовый ответ без необходимости куда-либо переходить.

И за эту трансформацию приходится платить.

К концу Q3 Alphabet накопила $924 млрд будущих обязательств по закупкам вычислительных мощностей и других ресурсов. Ещё $152 млрд приходится на предстоящие аренды и прочие обязательства. Совокупно более $1 трлн, хотя часть контрактов предусматривает гибкость по объёмам и ценам.

Free cash flow отрицательный второй квартал подряд. В Q3 минус $9.1 млрд.

При этом Google Cloud вырос на 103% до $30.7 млрд. Спрос на AI-инфраструктуру огромный, но значительная часть этой инфраструктуры обслуживает компании, которые одновременно конкурируют с Google за конечного пользователя.

Вот что мне здесь интересно.

Рынок последние два года оценивал AI CapEx преимущественно как инвестиции в будущий рост. Теперь он начинает задавать вопрос о доходности этих инвестиций.

Google может выиграть гонку инфраструктуры и одновременно столкнуться с ухудшением монетизации своего самого прибыльного продукта.

Ирония в том, что для сохранения лидерства компании приходится тратить всё больше денег на технологию, которая делает её прежнюю бизнес-модель менее эффективной.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Европа впервые за три с лишним года практически догнала США по темпам роста корпоративных прибылей.

По прогнозам Bloomberg Intelligence, earnings компаний MSCI Europe в III квартале вырастут на 23% г/г. У S&P 500 ожидается 24%.

Но интереснее здесь valuations.

Европейский Stoxx 600 торгуется примерно за 14x forward earnings, сохраняя дисконт около 25% к американскому рынку.

При этом технологии занимают всего 9% европейского индекса против 38% в S&P 500.

Получается любопытная ситуация. Инвесторы платят существенную премию за американские earnings, темпы роста которых сейчас практически идентичны европейским. И значительная часть этой премии завязана на устойчивость AI capex cycle.

Есть, правда, нюанс. Европейский рост прибылей пока во многом поддерживается энергетическим сектором. Чтобы дисконт начал устойчиво сокращаться, улучшение должно распространиться на industrials, consumer и financials.

Я бы пока не спешил объявлять начало большой ротации из США в Европу.

Но если earnings revisions в Европе продолжат улучшаться, а американские компании столкнутся с давлением на margins из-за AI spending, разницу в 25% по valuations оправдывать станет заметно сложнее.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Досрочный уход Лагард из ЕЦБ может оказаться куда интереснее для европейского bond market, чем кажется на первый взгляд.

Главных кандидатов двое:

• Пабло Эрнандес де Кос, бывший глава Банка Испании, сейчас руководит BIS. Считается более dovish кандидатом.
• Клаас Кнот, бывший глава ЦБ Нидерландов. Исторически hawkish, выступал против мягкой политики Драги.

Bloomberg Economics ожидает, что при Кноте денежно-кредитная политика будет несколько жестче. Но есть нюанс поважнее.

Кнот, вероятно, будет гораздо менее склонен вмешиваться в рынок французских облигаций в случае нового витка долгового кризиса.

А Франция с ее бюджетными проблемами сейчас особенно чувствительна к тому, насколько далеко ЕЦБ готов зайти ради сдерживания sovereign spreads.

При де Косе рынок может рассчитывать на более мягкую реакцию регулятора. При Кноте инвесторам, вероятно, придется закладывать большую премию за фискальный риск.

Лагард планирует уйти в феврале, а преемника хотят согласовать уже до конца года.

Для меня здесь интереснее всего 10Y OAT-Bund spread. Если вероятность назначения Кнота начнет расти, именно французский долг может первым почувствовать разницу между кандидатами.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

$56.3 млрд прибыли за квартал. Нефтяные гиганты зарабатывают на энергетическом кризисе.

ExxonMobil, Chevron, BP, Shell и TotalEnergies одновременно превзошли ожидания аналитиков по итогам Q3.

Но самое интересное здесь - экономика нефтепереработки.

• ExxonMobil заработала рекордные $9.05 млрд на refining, почти в 5 раз больше прошлогоднего.
• Chevron получила $4.93 млрд, в 4 раза больше годом ранее.
• У BP переработка и трейдинг обеспечили более половины скорректированной прибыли.

Из-за конфликтов на Ближнем Востоке и ударов по российской инфраструктуре выбыло около 10% мировых мощностей по переработке топлива.

В результате образовался дефицит бензина и дизеля. Refining margins взлетели, а компании с действующими НПЗ получили возможность зарабатывать на каждом переработанном барреле значительно больше.

И вот что меня беспокоит.

До сих пор рынок во многом компенсировал перебои поставками из стратегических и коммерческих запасов. Но эти буферы постепенно истощаются.

Если перерабатывающие мощности не восстановятся, давление на цены топлива может сохраниться даже при стабилизации цен на сырую нефть.

Для центральных банков это неприятный сценарий. Дорогое топливо одновременно давит на потребительский спрос и поддерживает инфляцию.

А для нефтяников кризис уже превратился в один из самых прибыльных периодов в истории.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

AI trade начинает ломаться. И покупать каждую просадку становится всё дороже.

Nasdaq 100 потерял 3.5% за пятницу, закрыв третью подряд неделю снижения. Intel обвалился на 29%, под давлением Nvidia, Broadcom, Amazon и Alphabet.

Рынок начинает задавать вопрос, который последние два года предпочитал игнорировать: когда сотни миллиардов долларов инвестиций в AI начнут приносить соразмерный free cash flow?

Причём деньги уже активно уходят в другие активы.

Utilities и Consumer Staples прибавили более 10% за октябрь. TLT вырос на 5%, а равновзвешенный S&P 500 обогнал традиционный индекс с максимальным отрывом с 2009 года.

Но retail продолжает выкупать падение.

За октябрь в SOXL, ETF с тройным плечом на полупроводники, зашли рекордные $7 млрд. Ещё $2 млрд поступили в TQQQ.

Получается довольно интересная ситуация. Институционалы сокращают концентрацию в AI, а розничные инвесторы продолжают покупать leveraged exposure на сектор, который уже три недели не может восстановиться.

Их логика понятна. Последние несколько лет любая серьёзная просадка в технологических компаниях оказывалась возможностью заработать.

Проблема в том, что стратегия buy the dip работает прекрасно, пока рынок верит в прежнюю историю.

Сейчас эта вера проходит проверку через earnings, capex и долговую нагрузку.

AI может оказаться революционной технологией. Но даже революционные технологии не гарантируют хорошую доходность инвесторам, которые заплатили за будущие прибыли слишком высокую цену.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel