Главное здесь - не цифра default rate. Главный риск - невозможность нормально измерить кредитное качество в asset class на $1.8 трлн.

1%, 6.3% и 19% могут одновременно быть корректными, потому что измеряют разные вещи. Loan-weighted данные выглядят прилично: крупные borrowers пока держатся. Borrower-weighted статистика хуже: stress концентрируется в smaller companies. А shadow defaults добавляют restructurings, maturity extensions и особенно bad PIK - фактически капитализацию процентов, когда cash flow уже не вытягивает обслуживание долга.

Именно bad PIK сейчас важнее headline defaults. Если проблемному borrower дают возможность платить проценты новым долгом, accounting default откладывается, но leverage растёт. Это классический extend-and-pretend. Loss recognition переносится вправо, economic impairment никуда не исчезает.

Отсюда странная картина: NAV может выглядеть стабильным, non-accrual низким, а underlying credit quality уже ухудшается. Private marks сглаживают volatility до момента refinancing, restructuring или realization. Поэтому сравнивать private credit с public HY только по reported defaults становится всё менее полезно.

Есть и важная концентрация риска. Пока stress сидит преимущественно у небольших borrowers, systemic story слабее headline 19%. Но distribution matters: deterioration снизу может постепенно мигрировать вверх, особенно если higher-for-longer заставляет компании рефинансироваться по существенно более высокой стоимости капитала.

Для рынка transmission mechanism выглядит так: rates → interest coverage → PIK/restructuring → NAV pressure → retail redemptions → tighter lending standards → weaker refinancing → новые restructurings. Вот этот feedback loop уже интереснее любой дискуссии о том, правильный default rate 6% или 19%.

При этом fundraising у крупных managers остается мощным. Это означает дальнейшую консолидацию: Blackstone/Apollo/Ares/Carlyle-scale platforms получают dry powder именно тогда, когда более слабые lenders и borrowers начинают испытывать давление. Для крупных игроков distress может стать источником deployment opportunities.

Самый неприятный сигнал - Fed снова поднял ставку. Private credit строился в значительной степени на floating-rate economics. Higher rates сначала увеличивали coupon и доходность lenders. После определенной точки тот же механизм начинает уничтожать debt-service capacity заемщика. Мы, похоже, уже глубоко во второй фазе.

Я бы смотрел не на один default index, а на связку: bad PIK + amendments/extensions + interest coverage + NAV marks + redemption requests + realized recoveries. Если одновременно начинают ухудшаться recoveries и расти redemption pressure, тогда история переходит из accounting debate в проблему liquidity.

Пока это больше похоже на credit deterioration with delayed recognition, чем на системный credit event. Но dispersion огромная, а reported volatility подозрительно низкая для такого уровня leverage.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Рынок увидел dovish hike. Ставка 1.25% сама по себе hawkish, но price action в USDJPY говорит, что рынок торговал не факт повышения, а ожидание ускорения цикла.

Два голоса против - ключевой сигнал. Внутри BOJ появляется политический brake на дальнейшую нормализацию. При почти полностью priced-in сентябрьском hike и высокой вероятности декабря, hurdle для нового hawkish repricing становится выше.

🛑JPY. Реакция до ~157.5 после повышения ставки выглядит плохо для yen bulls. Чтобы развернуть структуру, BOJ теперь нужен либо более жесткий guidance, либо данные по wages/CPI, которые заставят рынок поднять terminal rate. Иначе carry продолжит работать против иены.
🛑Rates. 1.25% уже входит в нижнюю часть оценки neutral rate BOJ. Следующие 25bp становятся качественно сложнее: рынок переходит от normalization к вопросу, насколько restrictive BOJ действительно готов стать. Здесь важнее terminal rate, чем календарь одного следующего hike.
🛑Japan equities. Nikkei получает механическую поддержку через слабую иену и exporters. Financials - более сложная история: более высокие rates помогают NIM, но ускорение tightening одновременно давит на duration и domestic growth. Поэтому divergence Nikkei/Topix логичен.
🛑Global liquidity. BOJ + Fed + ECB повышают ставки в одном месяце. Для global risk это неприятнее японской истории самой по себе. Один из последних крупных источников дешевого funding постепенно дорожает. Это повышает sensitivity crowded carry trades к volatility.

Отдельно интересен Bessent. Американское давление фактически добавило FX reaction function в японскую monetary policy. Если USDJPY снова пойдет к июльским экстремумам, рынок будет прайсить смесь BOJ hikes и intervention risk. Это делает верхнюю часть USDJPY increasingly convex: carry привлекательный, но policy tail risk растет.

Ключевой market tell: BOJ ускоряет hikes, а JPY все равно продают. Пока эта дивергенция сохраняется, рынок говорит, что 1.25% недостаточно для изменения relative-rate story.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Евро наконец начал замечать то, что уже несколько недель происходит во французских bonds.

EURUSD сегодня падал на 0.8% до $1.1161, минимум с мая 2025. Но интереснее здесь OAT-Bund spread: доходность французских 10Y уже на 152bp выше немецких. Таких уровней не было с 2011 года.

И это уже неприятная ассоциация.

Европа снова начинает торговать sovereign risk.

Франция здесь главный источник проблем. Большой дефицит, высокий долг, слабая политическая способность провести нормальную fiscal consolidation. Теперь сверху добавляется риск выборов 2027 года, где рынок уже смотрит на сценарий Le Pen vs Mélenchon во втором туре.

Испания со snap elections 29 ноября добавила еще немного политического шума, но пока это скорее фон. Цена формируется во Франции.

Самое интересное, что FX до последнего почти игнорировал движение в OATs. JPMorgan прямо пишет, что EUR еще не полностью отражает widening французских spreads и связанные tail risks.

Теперь этот gap начинает закрываться.

Options тоже становятся заметно bearish по EUR. Risk reversals около самых негативных уровней с марта 2025, fast money в Азии продавал евро против доллара, а пробой уровней запустил дополнительный options-related selling.

Но полноценного euro crisis рынок пока не торгует.

Bunds остаются спокойными. Немецкие yields сегодня даже немного снизились. То есть рынок пока разделяет France risk и общий euro-area systemic risk.

Вот за этим я бы и смотрел.

Пока французские spreads расширяются, а Bund остается safe haven внутри Европы, downside по EUR может быть контролируемым.

Если stress перекинется на Bunds, Италии и остальные sovereign spreads, история станет совсем другой.

152bp по OAT-Bund уже заставляют вспомнить 2011-й. Следующий вопрос - останется ли Франция локальной проблемой или рынок снова начнет торговать contagion.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Ray Dalio снова говорит о долговом кризисе в США. Но интереснее здесь не очередной страшный прогноз про госдолг, а вопрос: кто будет покупать весь новый supply?

Около трети американского долга зависит от иностранного капитала. Два крупнейших исторических кредитора США постепенно отходят в сторону.

Китай сократил официальные holdings Treasuries с $1.3 трлн в 2013 году примерно до $618 млрд. Частично бумаги могли просто переехать в другие юрисдикции, поэтому цифра не идеальна. Но направление понятно.

У Японии около $1.1 трлн Treasuries, но здесь другая проблема. Слабая иена периодически заставляет Минфин вмешиваться в FX, а для интервенций нужны доллары. Один из очевидных источников - иностранные активы.

И вот здесь начинается неприятная математика.

US Treasury продолжает выпускать огромный объем долга. Если marginal buyer становится менее активным, цену приходится находить через более высокую доходность.

10Y уже около 5.3%, максимумы с 2002 года.

Bessent говорит, что рост экономики и ограничение расходов позволят быстро начать “bending the curve” по госдолгу. Возможно. Но пока bond market просит доказательства.

Причем проблема уже шире США. Французский sovereign debt тоже попал под давление, а Dalio считает, что страна практически дошла до своего borrowing limit.

Получается довольно интересная конструкция: государствам нужно занимать много именно в момент, когда крупнейшие владельцы капитала становятся более чувствительными к цене и риску.

Поэтому я бы смотрел меньше на сам размер американского долга и больше на спрос на очередных Treasury auctions.

При дефиците покупателей fiscal problem довольно быстро превращается в rates problem. А 5%+ по длинным Treasuries уже начинает менять математику почти для всего остального рынка.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Nvidia снова на ATH и уже почти $6 трлн капитализации. Но самое интересное здесь даже не размер компании.

Nvidia сейчас стоит около 17x forward earnings. Это почти минимум за 10 лет и дешевле S&P 500, который торгуется примерно по 19x.

При этом рынок ждет удвоения net income в FY2027 и роста выручки примерно на 90%. В предыдущем отчете компания вообще дала ориентир на +70% sales в FY2028 против ожидавшихся рынком +45%.

То есть multiple сжимается быстрее, чем растет цена. Earnings догоняют капитализацию.

Добавьте сюда еще $150 млрд нового buyback. Для Big Tech сейчас это довольно необычная история: остальные продолжают заливать огромные суммы в AI capex, а Nvidia генерирует достаточно cash, чтобы одновременно финансировать рост и возвращать капитал акционерам.

И это происходит на фоне 10Y Treasury выше 5%.

Обычно такой rates backdrop должен сильнее всего бить именно по дорогому long-duration tech. Но Nvidia постепенно превращается в другую историю. Высокие ставки пока почти не влияют на спрос hyperscalers на AI infrastructure, а собственная valuation уже далеко не выглядит экстремальной.

Есть и обратная сторона. При капитализации почти $6 трлн компании становится физически сложнее двигаться теми же темпами. Nvidia +28% YTD, тогда как semiconductor index вырос на 86%.

Пожалуй, это и есть главный парадокс Nvidia сейчас: компания становится все больше, а по earnings multiple выглядит все дешевле.

Если рынок действительно ошибается, искать ошибку стоит уже не в valuation. Нужно искать ее в будущих earnings.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Трамп пообещал не атаковать Иран до промежуточных выборов 3 ноября. Brent сразу опустилась ниже $103, WTI торгуется около $90.

Рынок получил три недели относительной передышки. Но я бы не спешил списывать geopolitical premium.

По словам Трампа, за одну ночь через Ормузский пролив прошло 22 млн баррелей нефти. Это даже выше довоенных суточных объёмов. Цифра выглядит оптимистично и пока не подтверждается отраслевыми оценками.

При этом американская блокада иранских портов сохраняется, танкеры продолжают подвергаться атакам, а стоимость перевозки нефти из Персидского залива в Азию выросла более чем в шесть раз относительно довоенного уровня.

Вот здесь интересная механика.

Даже если физические поставки восстанавливаются, стоимость доставки остаётся огромной. Для конечного покупателя снижение Brent может частично компенсироваться фрахтом, страховкой и логистикой. Поэтому падение нефтяных futures ещё не гарантирует сопоставимого снижения цен на топливо.

Добавим сюда ураган в Мексиканском заливе, из-за которого остановлена добыча около 1,3 млн баррелей в сутки.

Мой взгляд: рынок сейчас закладывает временное снижение вероятности американской эскалации. Но устойчивое движение Brent ниже $100 потребует подтверждения реальными поставками и нормализацией стоимости перевозок.

До выборов осталось меньше месяца. У Трампа есть очевидный политический стимул снизить цены на бензин.

Вопрос в том, насколько долго нефть будет верить политическим обещаниям, пока танкеры продолжают подрываться на минах.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

OpenAI рассчитывает выйти на $70 млрд annualized revenue к концу года. Ещё в сентябре было около $50 млрд.

При этом компания обсуждает привлечение новых $30 млрд при оценке $1,4 трлн.

Если брать эти цифры, инвесторы готовы платить около 20x annualized revenue. И это за компанию, которая пока продолжает активно сжигать капитал на инфраструктуру и вычисления.

Но есть нюанс.

Annualized revenue - это текущая выручка, пересчитанная на год. Если в сентябре компания заработала условные $4,2 млрд за месяц, получается $50 млрд в годовом выражении. Фактическая выручка за последние 12 месяцев может быть существенно ниже.

Ещё интереснее сравнение с Anthropic. Компания сообщала о $65 млрд annualized revenue уже в июле, однако методологии учёта продаж через облачных провайдеров различаются. Поэтому прямое сравнение двух цифр может вводить в заблуждение.

Рынок на эту неопределённость отреагировал довольно нервно. Nasdaq 100 потерял 1,4%, индекс производителей чипов упал на 3,4%.

Меня здесь больше интересует другое.

При оценке $1,4 трлн OpenAI должна не просто поддерживать высокий рост выручки. Ей нужно доказать, что рост потребления токенов со временем превращается в устойчивую маржу, а затраты на inference и инфраструктуру не съедают всю экономику.

Пока инвесторы готовы финансировать этот рост авансом. Но чем выше valuation, тем меньше пространства для ошибок в unit economics.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Британские облигации стали одним из самых интересных trades перед бюджетом 28 октября.

30-летние gilts дают 5,8%, десятилетние около 5,38%. Британия занимает дороже большинства развитых экономик, и некоторые крупные фонды считают, что рынок уже заложил слишком много фискального риска.

M&G, Ninety One и другие управляющие увеличивают позиции в британском госдолге. HSBC вообще выделяет gilts как единственные sovereign bonds среди развитых рынков, которые сейчас стоит покупать.

Логика понятная.

От нового канцлера Джона Хили рынок не ждёт экономического чуда. Достаточно скучного бюджета без неожиданного роста расходов и сомнительных способов обойти fiscal rules.

UBS допускает снижение доходности 10Y на 20bp при благоприятном исходе. Для длинной duration даже такое движение может дать вполне приличный capital gain.

Но здесь есть нюанс.

Британская экономика практически не растёт, инфляция остаётся высокой, а расходы на обслуживание долга ограничивают возможности правительства. Пространства для фискальных манёвров всё меньше.

Поэтому ставка на gilts сейчас выглядит скорее как trade на восстановление доверия, чем как уверенность в британской экономике.

И ещё интереснее относительная динамика. С 18 июня доходность британских 10Y выросла примерно на 60bp, французских более чем на 100bp. На фоне проблем Франции британский долг постепенно перестаёт выглядеть главным источником европейского fiscal risk.

Мне нравится сама идея, но есть вопрос к risk/reward.

Если бюджет окажется предсказуемым, рынок может получить свои 20bp снижения доходности. Если правительство удивит новыми расходами или агрессивными допущениями по заимствованиям, premium за британский риск вернётся гораздо быстрее.

После 2022 года инвесторы хорошо помнят, сколько стоит один неудачный британский бюджет.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Private Equity придумал, как никогда не продавать свои активы.

Goldman Sachs, Evercore и Lazard обсуждают с крупнейшими PE-фондами новую структуру под названием Forever Funds.

Идея довольно простая.

Традиционный PE-фонд существует около 10 лет. За это время управляющий должен купить компании, увеличить их стоимость, продать и вернуть деньги инвесторам.

Но сейчас с продажами проблемы. Высокие ставки увеличили стоимость финансирования, valuations снизились, а покупателей по желаемым ценам стало меньше.

Поэтому индустрия всё активнее использует continuation vehicles. Управляющий переводит актив из старого фонда в новый, предоставляя одним инвесторам возможность выйти, а другим остаться.

Теперь банки предлагают пойти дальше. Создавать структуры на 10-15 лет или вообще без фиксированной даты ликвидации.

Масштаб уже приличный. В первой половине 2026 года continuation funds обеспечили почти половину из $121 млрд сделок на secondary market.

Меня здесь интересует конфликт интересов.

Управляющий получает management fees, потенциальный carried interest и возможность продолжать контролировать актив. Инвестор получает долю в компании, которую становится всё сложнее продать и объективно оценить.

При этом стоимость актива продолжает определяться через частные valuations, даже если публичный рынок оценивает аналогичные компании существенно дешевле.

Конечно, бывают отличные компании, которые действительно выгоднее держать десятилетиями.

Но когда индустрия массово начинает искать способы отложить продажу активов, возникает закономерный вопрос: сколько из этих компаний действительно стоят заявленных денег?

В PE можно довольно долго показывать хорошую доходность на бумаге.

Сложнее найти покупателя, который согласится заплатить эту цену живыми деньгами.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

AI-компания показывает рост выручки на 200%, выходит на IPO и в первый же день теряет 33% стоимости.

Южнокорейская Elice привлекла $151 млн, разместившись по верхней границе ценового диапазона. Спрос среди розничных инвесторов превышал предложение в 400 раз.

Казалось бы, идеальные условия для IPO.

Но акции обвалились с 90 500 до 61 000 вон практически сразу после открытия торгов.

И это уже начинает напоминать тенденцию.

Австралийская Firmus отменила IPO из-за разногласий по valuation. CoreWeave потеряла более половины стоимости с майского пика. AirTrunk откладывает размещение, Nscale сталкивается с сопротивлением инвесторов по оценке бизнеса.

У рынка постепенно меняется отношение к AI infrastructure.

Последние несколько лет инвесторам было достаточно услышать про GPU, дата-центры и растущий спрос на вычислительные мощности.

Теперь всё чаще возникают вопросы о стоимости капитала, загрузке мощностей, амортизации оборудования и реальной доходности инвестиций.

И здесь есть интересный момент.

Выручка Elice за первое полугодие выросла втрое, компания вышла на операционную прибыль. То есть бизнес действительно демонстрирует рост.

Но даже такие результаты не убедили инвесторов платить предложенную цену.

Мне кажется, рынок начинает разделять две вещи, которые долго воспринимались как одно целое: рост спроса на AI и способность инфраструктурных компаний зарабатывать на этом росте.

Можно быть абсолютно правым относительно будущего искусственного интеллекта и при этом сильно переплатить за компании, которые строят инфраструктуру для него.

Особенно если большая часть будущих денежных потоков уже заложена в valuation, а расходы на оборудование и финансирование приходится нести сегодня.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Пока инвесторы обсуждают триллионы долларов будущей выручки от AI, кредитный рынок начинает задавать вопросы о том, кто всё это будет финансировать.

Пятилетние CDS японской SoftBank выросли до 432bp, максимума с ноября 2022 года.

Для сравнения, это более чем на 130bp выше, чем у Nissan, следующей по уровню кредитного риска крупной японской компании.

Акции SoftBank тем временем потеряли около 50% стоимости с июньского пика.

Причина вполне понятная.

Масаёси Сон продолжает агрессивно инвестировать в AI, но масштаб вложений начинает создавать давление на баланс компании.

Bloomberg Intelligence ожидает отток денежных средств минимум на $6 млрд в финансовом году до марта 2027-го. Потенциальное приобретение Allied Universal потребует дополнительного финансирования, а loan-to-value может приблизиться к установленному самой SoftBank лимиту в 25%.

Мне здесь интереснее реакция credit market, чем падение акций.

Equity инвесторы могут годами платить высокие multiples за ожидания будущего роста.

Кредиторов интересует более приземлённая математика: сколько компания должна, сколько денег генерирует и сможет ли рефинансировать обязательства без продажи активов.

Именно поэтому widening CDS заслуживает внимания.

У SoftBank значительная часть финансовой гибкости зависит от стоимости инвестиционного портфеля. Если AI valuations продолжат снижаться, LTV будет расти даже без новых заимствований. А привлекать капитал станет дороже как раз тогда, когда он нужен больше всего.

Это пока не означает, что SoftBank столкнулась с кризисом ликвидности.

Но рынок уже требует существенно большую премию за её кредитный риск.

И если проблемы с финансированием начнут распространяться на других крупных инвесторов в AI infrastructure, вопрос о доходности триллионных инвестиций станет гораздо актуальнее, чем очередной прогноз роста спроса на вычислительные мощности.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel

Кен Гриффин считает, что AI почти наверняка находится в пузыре. Ларри Финк из BlackRock с ним не согласен.

CEO Deutsche Bank Кристиан Зевинг тоже не видит причин ожидать серьёзного обвала. По его мнению, отдельные компании могут столкнуться с проблемами, но говорить о пузыре преждевременно.

Финк вообще считает, что замедление строительства AI-дата-центров может привести к росту инфляции. Чем меньше вычислительных мощностей, тем дороже compute и тем медленнее AI повышает производительность экономики.

Аргумент вполне разумный.

Но мне кажется, в этой дискуссии смешивают две совершенно разные вещи.

AI может оказаться крупнейшей технологической революцией нашего поколения, а инвестиции в AI infrastructure всё равно могут принести посредственную доходность.

История с интернетом уже показала, что технология может изменить мировую экономику, даже если значительная часть инвесторов потеряет деньги на её развитии.

Сейчас компании вкладывают сотни миллиардов долларов в дата-центры, GPU и энергетическую инфраструктуру. При этом стоимость капитала остаётся высокой, конкуренция растёт, а сроки окупаемости по-прежнему зависят от весьма оптимистичных прогнозов.

И рынок постепенно начинает это учитывать.

CoreWeave потеряла более половины стоимости с майского пика. SoftBank торгуется с CDS на уровне 432bp, максимуме почти за четыре года. Южнокорейская Elice обвалилась на 33% в первый день торгов после IPO.

Отдельные истории, конечно, ещё не доказывают наличие системного пузыря.

Но кредитный рынок уже задаёт вопросы, которые equity инвесторы долго предпочитали игнорировать.

И здесь особенно интересно другое замечание Финка: конкуренция за капитал сейчас сильнее, чем когда-либо за его карьеру.

Правительства финансируют огромные дефициты, технологические компании одновременно требуют триллионы на инфраструктуру, а инвесторы должны решить, кому и под какую доходность предоставлять капитал.

Главный риск AI boom может заключаться даже не в отсутствии спроса, а в цене, которую индустрия платит за его удовлетворение.

Когда капитал дорогой, одного технологического превосходства недостаточно. В какой-то момент инвестиции должны начать генерировать доходность выше стоимости финансирования.

Иначе революция состоится, а инвесторы в её инфраструктуру могут остаться с убытками.

Learn ◽️ Explore ◽️ Channel