AI는 죽지 않았지만 당분간 돈은 다른 데 간다

1. Tian Yang의 핵심 뷰는 3~6개월 매크로 기준으로는 여전히 주식에 우호적인 “risk-on” 환경이지만, AI·반도체는 내러티브 피로와 포지셔닝 과열로 당분간 “dead money”가 될 가능성이 높다는 것이다.

2. 그는 최근 반도체 조정을 단순한 펀더멘털 훼손이 아니라 2025년 비트코인, 연초 금처럼 “스토리는 맞는데 가격이 먼저 지쳐버린” 국면으로 해석했고, 자금은 시장 밖으로 나가는 게 아니라 에너지·금융·헬스케어 같은 가치주로 회전 중이라고 봤다.

3. Variant Perception이 쓰는 LPPL(Log Periodic Power Law) 모델은 버블과 바닥의 마지막 가속 구간을 잡는 전술형 시그널인데, 6월 초 반도체·AI 쪽엔 매도 소진 신호가 떴고 중국·인도네시아 등 소외 자산엔 매수 신호가 떴다고 설명했다.

4. 그는 “에이전틱 AI”가 2024년 말~2025년 상반기 반도체 랠리의 핵심 내러티브였지만, Claude Code·에이전트·컴퓨트 병목 같은 얘기가 이미 시장 전체에 퍼졌고 Broadcom, SK하이닉스 등 호재에도 가격 반응이 무뎌진 게 내러티브 종료 신호라고 봤다.

5. 매크로가 아직 risk-on인 이유로는 미국 성장률이 실질 1.5~2% 수준으로 버티고 있고, 인플레는 높지만 2022년식 급격한 긴축 환경은 아니며, 유동성도 평균 주가 흐름과 breadth를 보면 아직 완전히 마르지 않았다는 점을 들었다.

6. 특히 시장 대세 천장을 보려면 “6~9개월의 긴축”과 “지수는 버티는데 시장 폭은 좁아지는 현상”이 같이 와야 하는데, 지금은 오히려 S&P500이 반도체 폭락에도 안 무너지고 breadth도 완전히 꺾이지 않아 아직 generational top 조건은 아니라는 판단이다.

7. 다만 경고등은 있다. 그는 Nvidia가 사실상 생태계 전반의 자금조달을 떠받치는 “순환금융” 구조, Anthropic·OpenAI 같은 초대형 IPO가 시장 유동성을 흡수할 가능성, 그리고 AI 인프라 투자가 결국 cash settlement를 요구하는 순간이 오면 균열이 시작될 수 있다고 봤다.

8. 지역별로는 중국 소비 회복 서사는 여전히 회의적이고, 중국은 가계보다 제조업·기술·수출을 우선하는 “주권의 우선성” 체제라 내수 부양보다 공급 확대와 고용 유지가 핵심이라고 본 반면, 라틴아메리카는 미국과 중국 모두의 전략적 관심을 받는 수혜 지역으로 계속 선호했다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: AI는 끝난 게 아니라 “에이전틱 AI 이후 다음 스토리”를 기다리는 공백기일 수 있고, 다음 점화 포인트는 월드모델·물리 시뮬레이션·로보틱스·강화학습 같은 더 큰 컴퓨트 수요를 만드는 테마가 될 가능성이 있다.

• 가격/포지셔닝: 반도체는 구조적 강세 테마라도 중기적으로는 dead money일 수 있고, 오히려 자금은 에너지·금융·헬스케어 같은 가치/소외 섹터로 이동하는 그림이 더 현실적이며, AI 노출은 완전 청산보다 바벨 전략이 유효하다는 뉘앙스다.

• 체크포인트: Meta·Microsoft capex가 진짜 둔화로 이어지는지, Anthropic·OpenAI IPO 일정이 유동성 빨아들이는 이벤트가 되는지, 일본 금리·엔화 문제와 장기금리 상승이 글로벌 밸류에이션 압박으로 번지는지, 그리고 LPPL 기준으로 반도체 일봉 급의 진짜 바닥 신호가 나오는지를 봐야 한다.

https://youtu.be/Q4eRWt2Zxx8

Why Crypto’s Best Opportunity Looks Like a Bear Market

Bankless

가격은 약하지만, 지금 크립토는 죽은 게 아니라 인프라 과잉 이후 앱과 자본이 붙는 구간으로 넘어가고 있고, 기관이 약세장에서 들어오는 첫 사이클이라는 게 이 대담의 핵심이다.

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약세장처럼 보이지만 사실은 축적 구간

1. Blockchain Capital의 Spencer Bogart, Aleks Larsen은 지금을 “토큰 가격만 약한 베어마켓”으로 보며, 규제 명확화·기관 유입·실사용 확산이 동시에 진행되는 드문 구간이라고 주장했다.

2. 이들이 보는 가장 큰 구조 변화는 fat protocol thesis의 약화다. 2021년엔 유저 수수료의 70% 이상이 인프라로 갔지만, 2025년엔 처음으로 애플리케이션 레이어 수수료가 인프라를 넘어섰고, 값싼 블록스페이스가 가치 포집을 앱 위로 밀어 올렸다는 해석이다.

3. 그래서 오늘의 알파는 “다음 L1/L2”보다 stablecoin 수혜 앱, 대출·거래·파생 프로토콜, 그리고 토큰화 자산을 담을 수 있는 오픈 금융 인프라에 있다는 메시지가 강했다.

4. 가장 인상적인 숫자는 이것이다. Larsen은 “순 신규 stablecoin 10억달러가 1년 동안 약 1,220억달러의 온체인 경제활동과 약 1,900만달러의 다운스트림 프로토콜 수익을 만든다”고 설명했고, 2030년 stablecoin 공급이 3,000억달러에서 2조달러까지 갈 수 있다고 자신했다.

5. 이 프레임에서 stablecoin은 단순 결제 수단이 아니라 온체인 working capital이다. 돈이 체인에 들어왔다가 바로 나가는 게 아니라, Aave·Morpho·Uniswap 같은 프로토콜 안에서 담보·유동성·거래 자본으로 계속 돈을 돌린다는 점이 핵심이다.

6. 시장 심리 측면에선 흥미로운 역설이 나온다. OG들은 “사이퍼펑크 드림이 희석됐다”고 느끼지만, 기관은 오히려 public blockchain의 중립성·개방성·검증 가능성을 원하고 있다. 즉 문화적 실망과 자본의 채택이 동시에 일어나는 중이다.

7. 토큰 바이백·번에 대한 시각도 현실적이다. 둘은 원래 비효율적 자본 배분이 맞지만, 명확한 토큰홀더 권리 부재와 레몬마켓 환경에서 “우린 진짜다”를 증명하는 가장 쉬운 방식이라며, MKR이 연 buy-and-burn 모델이 여전히 살아남았다고 평가했다.

8. 토큰화 주식은 다음 전장이다. 미국 투자자보다 해외 투자자에게 더 큰 기회가 있고, 접근성 개선이 1차 파동, 이후엔 온체인 주식을 담보로 대출·증권대차·포트폴리오 최적화를 하는 composability가 2차 파동이라는 그림이다. 다만 xStocks식 구조는 DeFi 친화적이지만 실제 주식 소유가 아니라는 점에서, 기관 자금이 수조달러 단위로 들어오려면 소유권·컴플라이언스 구조가 더 정교해져야 한다.

9. Aave는 이 변화의 대표 수혜 후보로 언급됐다. V4와 Horizon 구상 덕분에 stablecoin 다음 단계인 tokenized equities, commodities, private credit를 담보로 받는 방향이 보이고, Blockchain Capital은 자사 토큰화 펀드 BCAP를 Aave 스포크 같은 구조에 올려 USDC 대출을 붙이는 그림까지 보고 있다.

10. BCAP 사례 자체도 중요하다. Blockchain Capital은 2017년 Fund III를 이더리움 위 토큰화했고, 당시 1,000만달러 규모 실험이 지금은 약 10억달러 자산으로 성장했다. 이들은 이걸 단순 펀드가 아니라 “기관형 자산이 온체인에서 어떻게 유동성·담보 효율을 얻는지 보여주는 카나리아”로 본다.

트레이더/투자자 관점

• 내러티브: 인프라 희소성 시대가 끝나고, stablecoin 확장과 RWA 유입을 먹는 앱 레이어가 핵심 테마로 이동 중이다.

• 가격/포지셔닝: 시장은 여전히 OG 피로감과 토큰 디스카운트에 묶여 있지만, 펀더멘털은 오히려 좋아지고 있어 Aave, Uniswap 계열, 스테이블코인 수혜 디파이, 토큰화 인프라 쪽은 상대강도 재평가 여지가 있다.

• 체크포인트: stablecoin 순발행 증가율, 온체인 대출/DEX 수수료 성장, Aave V4 실제 배포와 tokenized collateral 채택, 미국 Clarity Act·SEC의 토큰화 증권 가이드, 그리고 기관이 퍼블릭체인 위에서 실제로 어떤 자산을 올리는지 확인해야 한다.

https://youtu.be/lyIKcpa582I

The Fed Can’t Let the AI Bubble Burst | Luke Gromen

What Bitcoin Did

미국의 AI 버블은 이제 단순한 테크 과열이 아니라 재정·금리·국채시장까지 얽힌 시스템 리스크가 됐고, 결국 이 게임의 끝은 달러 가치 절하와 비트코인·금 같은 하드애셋 재평가라는 게 Luke Gromen의 핵심 주장이다.

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AI 버블이 터지면 Fed도 같이 흔들린다

1. Gromen은 비트코인 장기 논리는 그대로지만, 9.5만~9.6만달러 부근에서 대부분 매도한 뒤 아직 재매수하지 않았고, 이유는 비트코인이 올해 들어 사실상 테크주처럼 움직이며 AI 리스크와 동행하고 있다고 보기 때문이다.

2. 그의 핵심 경고는 “AI는 기술 버블이 아니라 기업과 자금조달 구조의 버블”이라는 점으로, OpenAI를 중심으로 한 밸류에이션·부채·벤더파이낸싱 구조가 둔화만 와도 2008년식 크레딧 이벤트로 번질 수 있다는 것이다.

3. 특히 중국 저비용 오픈소스 AI의 부상은 “미국 AI가 무결점일 것”이라는 전제를 깨고 있으며, 기술적으로 당장 우위가 아니더라도 ‘경쟁이 존재한다’는 사실만으로 현재 멀티플을 흔들 수 있다고 본다.

4. 그는 Kevin Warsh가 Powell보다 더 매파적 신뢰를 만들려 할 가능성에 주목하며, 심지어 25bp 인상이나 기대보다 덜 완화적인 스탠스만으로도 AI 투자 심리와 레버리지 구조가 무너질 수 있다고 본다.

5. Gromen의 더 큰 프레임은 미국이 이미 fiscal dominance 상태라는 것인데, 해법은 사실상 둘뿐이다: 짧고 강한 인플레이션으로 부채를 녹이거나, 금 재평가/단기채 제로금리 발행 같은 방식으로 실질적 통화절하를 하는 것.

6. 그는 “Fed의 그림자 3중 책무는 물가·고용이 아니라 Treasury market functioning”이라고 보며, 위기 시 Fed는 언제나 인플레이션보다 국채시장을 구해왔고 앞으로도 그럴 것이라고 단언한다.

7. AI 버블이 꺼지면 순서는 대체로 주가 급락 → 경기침체 → 실업 상승 → 그런데도 장기금리 상승이라는, 미국 투자자들에게 낯선 1970년대/신흥국형 조합이 나올 수 있다는 게 가장 섬뜩한 포인트다.

8. 투자 아이디어로는 장기채 회피를 가장 강하게 강조했고, 금·비트코인·전력 인프라·일본 산업주를 선호했다; 리쇼어링은 가능하지만 “빠르고, 싸고, 잘”은 동시에 불가능하므로 장기적으로는 인플레와 실물투자 수혜가 더 크다는 논리다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: AI를 “닷컴 2.0 성장주”가 아니라 “부채로 굴러가는 부동산형 버블”로 재해석하는 시각이 중요하고, 이 프레임이 퍼지면 AI·메가캡·BTC 상관관계도 다시 읽어야 한다.

• 가격/포지셔닝: 단기적으로는 BTC가 여전히 테크 베타처럼 더 흔들릴 수 있다는 보수적 시각이지만, 중장기적으로는 미국 재정 악화와 통화절하 압력 때문에 금·BTC가 결국 가장 강한 수혜 자산이라는 입장이다.

• 체크포인트: OpenAI의 IPO/자금조달 조건 변화, Microsoft·Oracle CDS와 AI 관련 크레딧 스프레드, Warsh의 실제 금리 스탠스, 10년물 금리 4.7% 부근 반응, 유가 80~85달러 상단, 중국 오픈소스 AI의 성능/채택 속도를 봐야 한다.

https://youtu.be/w-Vopzt_m5g

Vladimir Novakovski: Why Robinhood Chain And Lighter Both Bet On Ethereum (Composability Thesis)

The Rollup

이 인터뷰의 핵심은 Lighter를 단순한 퍼프 DEX가 아니라, Ethereum 위에서 돌아가는 글로벌 온체인 유동성 엔진이자 규제별로 분기 가능한 거래 인프라로 재정의한 데 있다.

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Lighter는 거래소가 아니라 퍼프 유동성 운영체제다

1. Vladimir Novakovski는 Robinhood Chain과 Lighter Core가 둘 다 Ethereum 위에 올라가 있기 때문에, 겉으로는 인스턴스가 나뉘어도 본질적으로는 하나의 글로벌 유동성 레이어처럼 작동할 수 있다고 주장했다.

2. 핵심은 ZK proof 기반 자본 이동성인데, 마켓메이커가 Lighter Core와 Robinhood 인스턴스 사이에서 자본을 현재는 수분 내, 앞으로는 더 빠르게 옮길 수 있어 “유동성 파편화”를 기술적으로 완화하겠다는 그림이다.

3. 이 프레임이 중요한 이유는, 향후 퍼프 시장이 “한 개의 거대한 거래소”가 아니라 Robinhood, Telegram Wallet, 각국 네오뱅크, 규제별 앱에 붙는 화이트라벨형 인프라 시장으로 갈 수 있음을 시사하기 때문이다.

4. 실제로 Lighter는 하루 수억 건 주문과 수십억 달러 거래량을 처리하고 있고, 이를 증명하기 위해 미국 전역의 Mac mini 3,000대로 proof를 생성한다고 설명했으며, Robinhood Chain 공개 데모의 첫 체결도 행사 30분 전에 겨우 살아난 실전 출격이었다는 점이 인상적이다.

5. Robinhood와 Telegram 파트너십 구조도 다르다; Telegram Wallet은 Lighter Core를 쓰고, Robinhood는 별도 인스턴스를 쓰는데, 이는 각 파트너의 유통력, 체인 전략, 자산군, 규제 파라미터가 다르기 때문이라고 본다.

6. 규제 측면에서 Novakovski는 향후 미국 사용자용 Robinhood 인스턴스가 KYC/AML 기반으로 열릴 수 있고, Citadel 같은 대형 마켓메이커는 규제형 인스턴스에만 참여하더라도 글로벌 북 차원에선 상호 연동이 가능하다고 봤다.

7. 제품 확장 포인트는 옵션이다; 특히 pre-IPO stock 자체보다 pre-IPO option이 더 먼저 활발히 거래될 수 있다고 보며, 이는 기관이 현물은 못 만져도 옵션 형태의 토큰화 노출은 선호할 수 있다는 흥미로운 주장이다.

8. AI 관련 서브테마도 중요하다; OpenAI, Anthropic, SpaceX, SK Hynix, 한국 반도체주, 중국 AI 기업 등 비크립토 이벤트가 퍼프 거래량 촉매가 되고 있으며, 장기적으로는 “내 시장 뷰를 자연어로 말하면 AI 에이전트가 거래 실행”하는 인터페이스를 지향한다.

트레이더/투자자 관점

• 내러티브: 퍼프 DEX 경쟁을 프론트엔드 점유율 싸움이 아니라 “누가 규제별 인스턴스를 깔고 Ethereum 상에서 유동성을 재조합하느냐”의 인프라 경쟁으로 봐야 한다는 메시지다.

• 가격/포지셔닝: LIT는 Novakovski 표현대로 “dual structure가 없는 100% equity token”이며, 분기별 buyback과 소각을 통해 가치가 직접 토큰에 귀속된다는 점에서, 단순 거래소 토큰보다 온체인 현금흐름 멀티플 재평가 논리가 붙을 수 있다.

• 체크포인트: Robinhood 인스턴스 거래량/OI 성장, Telegram 유입, 옵션 출시 시점, 미국 규제형 인스턴스 개설 여부, Clarity Act의 온체인 수익분배 허용 범위, 그리고 buyback이 계속 분기별로 프로그램대로 집행되는지를 확인해야 한다.

https://youtu.be/3EqhnsaSVaw

Why Only Issuers Should Be Able to Tokenize Stock, Says Carlos Domingo

Unchained

토큰화 주식의 승자는 “누가 먼저 상장하느냐”가 아니라 “누가 발행자 승인, 규제 적합성, 거래 인프라를 같이 쥐느냐”라는 얘기다.

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토큰화 주식의 진짜 전쟁

1. 카를로스 도밍고는 지금 유행하는 토큰화 주식 붐의 상당수가 사실상 “주식”이 아니라 해외 SPV나 채권형 구조를 얹은 무허가 파생상품이며, 장기적으로는 규제 리스크와 평판 리스크가 폭발할 수 있다고 본다.

2. Securitize는 올해 직접상장에 더해 Cantor Equity Partners와 SPAC을 통해 자사주 약 2.65억달러 이상을 토큰화했고, 핵심 메시지는 “미국 안에서도 발행자 승인 기반의 네이티브 토큰화 주식은 가능하다”는 실증이다.

3. 이 인터뷰의 숨은 알파는 Robinhood나 해외 거래소식 ‘토큰화 주식’ 내러티브보다, 실제로는 transfer agent, broker-dealer, ATS, DTCC 바깥 결제 구조를 누가 제도권에서 먼저 표준화하느냐가 더 큰 투자 포인트라는 점이다.

4. 그는 Figure, Superstate, Bullish와 Securitize를 “실제 equity tokenization” 진영으로 묶고, 반대로 Robinhood·해외 거래소류 모델은 발행자 승인 없이 Coinbase, Robinhood, Bullish 같은 기업 주식의 파생 노출을 만들어 유통하는 구조라고 선을 그었다.

5. 시장 구조상 지금 온체인 주식은 자유시장 가격으로만 굴러가는 게 아니라 SEC Rule 611(Order Protection Rule) 때문에 장중에는 NBBO에 묶여 오프체인 주식 가격과 동일하게 거래돼야 하고, 이게 온체인 증권의 UX를 복잡하게 만든다.

6. 그런데 SEC가 이 Rule 611 폐지를 검토 중이라는 대목이 중요하다. 이게 현실화되면 온체인 증권도 암호화폐처럼 venue별 가격 형성이 가능해지고, 마켓메이커 차익거래가 유동성을 메우는 구조로 진화할 수 있다.

7. Securitize는 SECZ를 Solana와 Avalanche에 발행했는데, Solana는 실제 거래용, Avalanche는 락업 주식용으로 썼고, 이는 “RWA는 무조건 이더리움” 프레임보다 체인별 기능 분화가 빨라지고 있음을 보여준다.

8. 인상적인 사례로, 도밍고는 발행자 승인 없는 구조의 위험을 Netflix 주식 split 때 어떤 토큰화 상품이 split 반영을 못 해 가격이 5배씩 어긋난 사례, 그리고 Bullish CEO Tom Farley가 지적한 “내부자가 해외 무KYC 파생 주식을 실적 발표 직전에 익명 매매할 수 있다”는 내부자거래 리스크로 설명했다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: 토큰화 주식의 핵심 서사는 “온체인 주식이 온다”가 아니라 “무허가 offshore 합성주식에서, issuer-sponsored 규제형 온체인 equity로 중심축이 이동하느냐”다.

• 가격/포지셔닝: 수혜는 단순 거래 앱보다 규제 라이선스, transfer agent 네트워크, ATS, 캡테이블 인프라를 가진 플레이어에 갈 가능성이 높고, 체인 레벨에선 Solana·Avalanche·Arbitrum 계열처럼 실제 증권 인프라 실험을 먹는 곳이 상대강도를 가질 수 있다.

• 체크포인트: SEC의 Rule 611 개정/폐지 여부, NYSE와 Securitize의 Q4 토큰화 거래 개시, DTCC의 entitlement 토큰화 확장, Robinhood가 미국 내 네이티브 발행자 승인 모델로 들어오는지, 그리고 offshore 토큰화 주식에 대한 규제 집행 강도가 앞으로 가장 중요한 확인 포인트다.

https://youtu.be/QuM_Byq4W_E

The AI Selloff Doesn't Match the Data | Top AI Investor Explains

Invest Like The Best

AI 관련 주가 급락은 펀더멘털 붕괴가 아니라, 시장이 보지 못하는 수요와 자금조달 구조를 잘못 해석한 결과라는 주장이다.

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AI 셀오프는 데이터와 안 맞는다

1. Gavin Baker의 핵심 논지는 단순하다: 2026년 7월 AI·반도체 급락은 “2022년 한 해를 한 달에 압축한 것” 같았지만, 현장 데이터상 AI 수요는 둔화가 아니라 오히려 가속 중이라는 것.

2. 시장은 Meta의 컴퓨트 임대, 오픈소스 모델 확산, 중국 DUV 뉴스, 크레딧 스프레드 확대를 한꺼번에 악재로 해석했지만, 그는 이 중 진짜 리스크는 규제와 크레딧뿐이고 나머지는 오독에 가깝다고 본다.

3. 가장 중요한 투자 포인트는 “GPU spot 가격이 아직도 오른다”는 점이다. 2024~25년 누구도 2026년에 구형 GPU까지 가격이 수직 상승할 거라 예상하지 않았고, 장기계약(LTA) 물량이 시세보다 훨씬 싸게 묶여 있어 계약 만기 후 컴퓨트 매출 재가격화가 일어날 수 있다는 주장.

4. 구체적으로 한 스타트업은 수천 개 Blackwell(B200) 클러스터를 7개월 전 GPU hour당 mid-$2에 빌렸는데, 같은 조건 재계약 가격이 $4에 근접했다고 한다. Base10 등 인퍼런스 클라우드도 계약 만기 후 Blackwell 가격이 100% 오를 수 있다고 언급.

5. 이 논리대로면 hyperscaler의 실적 추정이 너무 보수적이다. Microsoft·Meta·Amazon의 영업현금흐름 증가율이 28%→32%, 일회성 제외 시 35%까지 가속됐고, 시장은 향후 Blackwell·Rubin 수익화를 2세대 전 Ampere 수준으로 가정하지만 실제론 훨씬 높게 monetize될 수 있다는 것.

6. 오픈소스는 AI 인프라 약세가 아니라 강세 논리로 해석한다. GLM 5.2, Kimi K3, Nvidia Neotron, Fireworks·Modal·Base10 같은 오픈소스 인퍼런스 클라우드는 frontier 모델의 90% 마진을 깎아 토큰 가격을 낮추고, 그 결과 더 많은 토큰 수요와 더 많은 GPU 사용을 유발한다는 프레임.

7. 시장 구조도 바뀌고 있다. “뉴스를 Claude에 넣고 그대로 매매하는” 플레이북이 퍼지면서 해석의 다양성이 줄었고, 일본 커패시터 주식처럼 3년치 사이클이 6주 만에 끝나는 과민반응이 늘었다는 지적은 지금 AI 버블/조정 국면의 메타 신호로 읽힌다.

8. 메모리 업계의 LTAs도 중요하다. HBM은 토큰당 산출량을 결정하는 핵심 축이라 Amazon·Google·AMD·Nvidia 같은 플레이어가 계약을 깨면 다음 업사이클에서 물량 배정이 끊길 수 있고, 이 때문에 과거 Apple식 가격 협상보다 훨씬 강한 “게임이론적 락인”이 생겼다는 분석.

9. Nvidia는 단순 칩 판매사가 아니라 “크레딧 래퍼 + 로열티형 클라우드 사업자”로 진화 중이다. GPU 구매자를 위한 금융 구조를 설계하고, 필요하면 지분과 매출쉐어까지 가져가며 사실상 AI 인프라 전체의 톨게이트 역할을 강화하고 있다는 해석.

10. 반론도 있다. Continual learning, sample-efficient learning이 실제로 풀리면 학습 수요는 일시적으로 줄 수 있고, Anthropic 성장 둔화가 사실이라면 민간 AI 수요의 선행지표가 꺾였다는 신호일 수 있다. 다만 Gavin은 OpenAI, xAI Grok 4.5, Cursor, 오픈소스 확장을 감안하면 총수요는 여전히 가속 중이라고 본다.

11. 최대 리스크는 규제다. 뉴욕 데이터센터 모라토리엄처럼 “전기료 올리고 물 먹고 일자리 뺏는 시설”이라는 정치 내러티브가 굳어지면, 실제 수요보다 전력 인허가 병목이 더 큰 밸류에이션 할인 요인이 될 수 있다는 경고.

12. 사이드 알파로는 SpaceX가 있다. xAI/Grok 4.5, Cursor 인수, 초저가·초고속 데이터센터 증설 능력까지 감안하면 시장은 SpaceX를 여전히 우주/통신주로 보지만, 실은 거대한 데이터센터 컴퍼니로 재평가될 여지가 있다는 시각이다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: AI 셀오프의 본질이 “수요 붕괴”가 아니라 “시장 데이터 사각지대 + 크레딧 공포 + 규제 오해”라면, 반도체·메모리·전력·인퍼런스 클라우드 전반이 다시 리레이팅될 수 있다.

• 가격/포지셔닝: Nvidia가 녹화 시점 기준 지난 10년 최저 forward PE 수준이라는 언급은 시장이 “과잉이익”을 강하게 디스카운트 중이란 뜻이고, 만약 GPU 가격·현금흐름 재가격화가 현실화되면 숏 포지션과 언더웨이트가 크게 말릴 수 있다.

• 체크포인트: GPU hour spot/contract 가격, HBM spot 가격과 LTAs, hyperscaler 영업현금흐름 가속 여부, Anthropic·OpenAI·xAI·오픈소스 토큰 성장, 데이터센터 전력 인허가와 주별 규제 변화, SpaceX/xAI의 실제 GW 증설 속도를 봐야 한다.

https://youtu.be/NGsi2PC4y68

[월가아재] 월가는 궁지에 몰린 펀드를 어떻게 잡아먹는가? 전직 시카고 트레이더의 복기 | 레오폴드 아셴브레너 3부

월가아재의 과학적 투자

레버리지와 잘못된 헤지는 천재 펀드도 하루 만에 먹잇감으로 만들고, 그 과정은 단순한 악재가 아니라 시장 구조와 수급의 잔혹함을 드러낸다.

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레버리지 천재가 하루 만에 사냥감이 된 이유

1. 레오폴드 아셴브레너의 Situational Awareness 펀드는 상반기 수익률 439%, 7월 초 기준 최대 450억달러 규모까지 불어났지만, 핵심은 성과가 아니라 3~4배 레버리지와 극단적 집중 포지션이었다.

2. 7월 반도체 조정이 시작되자 골드만삭스, JP모건, BofA 등 프라임 브로커가 동시다발적으로 마진콜을 걸었고, 대형 포지션을 팔수록 주가가 더 빠지는 전형적 반대매매 루프에 갇혔다.

3. 이 사건의 본질은 “좋은 테마를 잡았느냐”가 아니라 “얼마나 버틸 수 있는 구조였느냐”다; AI 인프라 롱이 맞더라도 시간과 유동성을 통제하지 못하면 시장은 포지션을 강제로 청산시킨다.

4. 공개 주식 포트폴리오는 블룸에너지, 샌디스크, 코어위브, Core Scientific 등 AI의 2차 수혜 인프라에 몰려 있었고, 일부 종목은 발행주식의 4~8%를 보유했으며, 주가 하락폭은 27~54%에 달했다.

5. 겉보기엔 풋옵션으로 헤지한 듯했지만, 실제론 엔비디아·반도체 ETF 풋으로 대형주 리스크를 막으면서 중소형 AI 인프라를 롱한 구조라 베이시스 미스매치가 컸고, AI 소프트웨어 숏도 반대로 튀며 손실을 키웠다.

6. 즉 이건 “헤지 실패”라기보다, AI 인프라 롱 + 소프트웨어 숏 + 대형주 풋이라는 하나의 거대한 매크로 가설이 깨진 사례에 가깝고, 롱쇼트 펀드 포맷을 썼을 뿐 사실상 탐욕적 방향성 베팅이었다.

7. 음모론도 돌았지만, 시타델이 폭락을 설계했다기보다는 공개된 대형 포지션과 과도한 수익률, 추가 자금 요청 신호를 본 시장 참여자들이 “쟤는 결국 팔 수밖에 없다”에 베팅한 결과로 보는 게 더 합리적이다.

8. 실제로 FT·WSJ 보도대로 경쟁 트레이더들은 보유 종목을 파악해 공매도에 나섰고, 최종적으로 시타델이 밀레니엄·제인스트리트와 경쟁 끝에 블록딜을 가져갔는데, 이는 월가식 포식 구조이지 꼭 공모의 증거는 아니다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: 이번 사건은 “AI 버블 붕괴”보다 “레버리지된 crowded trade 청산”에 가깝고, 대형 AI보다 2차 수혜 중소형 인프라·테마주가 먼저 박살나는 시장 구조를 보여준다.

• 가격/포지셔닝: 강제 매도자가 사라진 뒤 단기 반등은 가능하지만, 이를 곧바로 AI 전체의 추세 전환 신호로 해석하는 건 과장일 수 있다; 특히 SOX 대형주와 중소형 AI 인프라주의 상대강도 차이를 계속 봐야 한다.

• 체크포인트: 남은 펀드 자산 약 100억달러의 재포지셔닝, 엔트로픽 지분 약 50억달러와 IPO 진행 여부, 프라임 브로커들의 추가 디레버리징, AI 인프라주와 소프트웨어주의 자금 로테이션을 확인해야 한다.

https://youtu.be/y26qz76Ecr0

Who Killed The Random Walk? | Victor Haghani on Momentum, Passive Investing, and LTCM

The Monetary Matters Network

시장은 펀더멘털만으로 움직이지 않으며, 최근의 미국 주식 강세는 이익 성장보다도 추세추종 심리, 정적 자산배분, 자사주 매입이라는 수급 구조가 만든 결과라는 게 Victor Haghani의 핵심 주장이다.

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누가 랜덤워크를 죽였나

1. Haghani는 주식시장이 더 이상 고전적 의미의 random walk가 아니라고 본다. 초과변동성, 모멘텀, 변동성 군집, 붐버스트는 “합리적 할인율”로만 설명되지 않고, 서로 다른 투자자 집단의 상호작용으로 더 잘 설명된다는 얘기다.

2. 그의 모델의 핵심 플레이어는 3명이다: 밸류 투자자, 60/40 같은 정적 자산배분자, 그리고 최근 수익률을 보고 더 사는 extrapolator(수익률 추종자). 이 셋이 만나면 시장은 펀더멘털보다 더 크게 출렁이고, 추세가 길어지며, 결국 과열과 붕괴가 반복된다는 설명이다.

3. 흥미로운 포인트는 “return chasing”과 “momentum investing”이 비슷해 보여도 다르다는 것. Haghani는 모멘텀을 신호 발생 시 포지션을 빠르게 바꾸는 이진적 전략으로, return chasing은 몇 년간 오른 자산에 천천히 더 비중을 싣는 행동으로 구분하며, 후자는 비싸질수록 더 사서 장기 성과가 나빠지기 쉽다고 본다.

4. 그는 패시브 투자 비판도 정교하게 나눈다. S&P 500 인덱스를 사는 “패시브 주식선택”은 큰 문제가 아니지만, 밸류에이션과 금리와 무관하게 60/40을 고정하는 “패시브 자산배분”은 시장 왜곡의 핵심이라고 본다.

5. 가장 투자적으로 중요한 메시지는 미국 증시의 현재 레벨이 이익 전망보다 수급에 더 크게 의존한다는 주장이다. 그는 최근 수년간의 강세를 1조 달러가 넘는 연간 자사주 매입, 빈약한 IPO 공급, 401(k) 자금 유입, 그리고 추세를 따라 더 사는 투자자 심리가 밀어올렸다고 본다.

6. 그래서 그의 결론은 다소 불편하다. 월가 다수와 마찬가지로 Elm은 미국 주식의 장기 기대수익률을 약 6%로 보며, 30년물 국채 수익률 약 5%를 감안하면 주식 리스크 프리미엄이 1% 남짓이라는 뜻이다. AI 붐으로 S&P 500 이익이 20%대 성장 중이어도, 그는 그 이익 성장세가 구조적으로 오래 지속된다고 보지 않는다.

7. 특히 현재 시장의 핵심 드라이버인 AI capex와 반도체 이익 급증에 대해서도, 그는 “개별 종목의 횡단면에서는 펀더멘털이 중요하지만, 지수 전체는 수급과 심리가 더 중요하다”고 선을 긋는다. 즉 Nvidia, Lam Research 같은 종목은 이익이 주가를 설명할 수 있어도, S&P 500 전체 레벨은 자사주 매입과 포지셔닝이 더 중요하다는 관점이다.

8. 포지셔닝으로 연결하면 Elm은 미국 주식을 언더웨이트, 비미국 주식을 오버웨이트, 전체적으로는 주식 약간 언더웨이트와 현금·단기채 비중 확대 쪽이다. 이유는 단순하다: 미국은 비싸고, 해외는 상대적으로 싸며, 모멘텀은 둘 다 플러스지만 밸류에이션 차이가 더 크다는 것.

트레이더/투자자 관점

• 내러티브: “AI가 다 설명한다”보다 “수급과 추세가 AI 내러티브를 증폭하고 있다”는 프레임이 중요하다. 특히 주식시장과 크립토 모두에서 extrapolator 자금이 가격결정에 미치는 영향이 커졌다는 해석은 그대로 적용 가능하다.

• 가격/포지셔닝: 미국 대형주 지수는 펀더멘털 롱이라기보다 buyback, 리테일/연금 유입, 저항 없는 패시브 배분의 산물일 수 있다. 반대로 공급 증가(IPO, 세컨더리, 내부자 매도, buyback 둔화)가 나타나면 지수는 생각보다 쉽게 흔들릴 수 있고, 상대가치로는 ex-US가 계속 유효하다는 시각이다.

• 체크포인트: 미국 기업 자사주 매입 속도, IPO·세컨더리 공급 재개, 401(k)·연금 유입 둔화 여부, AI capex 지속성, 그리고 반도체 이익 서프라이즈가 지수 전체 멀티플 확장을 계속 정당화하는지 확인해야 한다. 크립토식으로 번역하면 “좋은 내러티브”보다 “누가 계속 사주고 있는가”가 더 중요하다는 얘기다.

https://youtu.be/Kg6rRfvGqdY

Is Any Cold Wallet Safe? Inside the Coldcard Hack's Wave Three

Unchained

콜드월렛은 비트코인 자산의 최종 피난처라는 믿음 위에 서 있었지만, 이번 Coldcard 사태는 결국 self-custody도 하드웨어·펌웨어·공급망이라는 ‘보이지 않는 신뢰’를 깔고 있다는 점을 brutally 드러낸 사건이다.

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콜드월렛도 뚫린다

1. Galaxy Digital의 Alex Thorn은 Coldcard Mark III·Mark V 계열에서 2021년 3월 17일 펌웨어 업데이트로 난수 생성기 연결이 잘못되면서, 키 생성이 강한 entropy가 아니라 훨씬 약한 fallback RNG로 “조용히 실패”했고 이 때문에 공격자가 시드 문구를 대량 역산해 장기 보관 BTC를 털고 있다고 설명했다.

2. 핵심은 “사용자 실수”가 아니라는 점이다. 피해자들은 피싱 링크를 누른 것도, 시드를 노출한 것도 아니라 그냥 하드웨어 월렛을 믿고 몇 년간 비트코인을 묵혀둔 장기 보유자들이었고, 평균 dormancy가 거의 4년인 코인들이 대거 빠져나갔다.

3. 이건 비트코인 고유의 문제가 아니라 암호학과 소프트웨어 검증의 문제다. 같은 구조라면 이메일 암호화, ZIP 파일, 다른 체인 지갑에도 똑같이 적용될 수 있고, “온체인 자산은 trustless”라는 서사가 실제 사용자 레벨에서는 firmware trust에 의존한다는 점이 부각됐다.

4. Thorn은 온체인 포렌식으로 최소 3개의 확정 공격 wave와 4번째 가능성 높은 wave를 추적 중이며, 현재 추정 피해 규모는 보수적으로 1,600 BTC 이상, 공격 wave 4까지 포함하면 거의 2,000 BTC에 근접해 1억 달러를 넘는 수준이라고 본다.

5. wave 1과 2는 다수 피해자 자금을 소수 수금 주소로 모으는 형태였고, wave 3는 피해자별로 개별 “vault”를 만드는 다른 topography를 보여 같은 공격자의 OPSEC 변화인지, 카피캣인지가 관전 포인트다.

6. 투자적으로 중요한 건 하드웨어 월렛 업계 전반의 신뢰 디스카운트다. Coldcard는 비트코인 맥시 문화권에서 “골드 스탠다드” 포지션이었는데, 오픈소스 검증 부족·코드 리뷰 부실·커밋 관리 문제까지 드러나며 지갑 보안 프리미엄 자체가 재평가될 수 있다.

7. 동시에 아이러니하게도 ETF 보관 구조와 기관 커스터디 내러티브가 상대적으로 힘을 받을 수 있다. 에릭 발추나스가 “ETF는 이런 식으로 돈을 잃어본 적이 없다”고 언급한 대목은, self-custody vs regulated custody 논쟁에서 심리적 무게추가 잠시 기관 쪽으로 기울 수 있음을 보여준다.

8. 더 큰 그림에선 AI와 고성능 연산이 보안의 게임을 바꾸고 있다는 신호다. Thorn은 이번 버그가 AI 도움으로 발견됐을 가능성을 언급했고, 현재 보안 연구자들이 다른 하드웨어 월렛과 오픈소스 라이브러리 전반을 재점검 중이라 추가 취약점 노출 리스크도 무시하기 어렵다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: “셀프커스터디는 무조건 더 안전하다”는 단순 서사가 깨지고, 하드웨어 월렛·멀티시그·기관 커스터디·보안 감사·오픈소스 검증 툴이 다시 하나의 투자 테마로 묶일 가능성이 있다.

• 가격/포지셔닝: BTC 자체의 프로토콜 리스크라기보다 인프라 신뢰 리스크라 직접 가격 충격은 제한적일 수 있지만, 하드웨어 월렛 브랜드·보안 관련 서비스·기관 수탁 내러티브에는 상대강도 변화가 생길 수 있고, 오래 잠자던 UTXO 이동은 단기 수급 불안 심리를 키울 수 있다.

• 체크포인트: 추가 wave 확인 여부, 공격 자금의 CEX 유입 및 동결 사례, Coldcard 측 공식 포렌식·리콜·보상 방안, 다른 지갑 코드베이스 취약점 공개, 그리고 멀티시그 사용 여부에 따른 피해 차이를 확인해야 한다.

https://youtu.be/bpxkLOMSQM8

Eleanor Terrett: Why CLARITY Is Likely To Happen This Year (Detailed Explanation)

The Rollup

CLARITY 법안은 아직 안 죽었고 오히려 올해 통과 확률이 30%보다 높다는 게 Eleanor Terrett의 뷰인데, 핵심은 “크립토 친화 법안이냐 아니냐”보다 윤리 조항과 개발자 책임 조항을 둘러싼 정치적 거래가 성사되느냐다.

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CLARITY 올해 통과 가능성은 살아있다

1. Eleanor Terrett의 핵심 메시지는 단순하다: 지금 워싱턴은 “아무 일도 안 일어나는 듯 보이지만 모든 일이 동시에 벌어지는 상태”이고, CLARITY Act는 2026년이 아니라 올해 통과될 가능성도 충분히 남아 있다.

2. 다만 시장이 봐야 할 포인트는 법안의 철학이 아니라 절차다. 상원은 바로 표결하는 구조가 아니라 cloture 60표가 먼저 필요하고, 그 뒤 motion to proceed, amendment, 다시 30시간 룰이 이어져 8월 휴회 전 시간표가 극도로 빡빡하다.

3. 현재 최대 쟁점은 윤리 조항이다. 초안은 대통령·부통령·의원·배우자 등이 재임 중 디지털자산을 발행·후원하지 못하게 하는 방향이지만, 민주당은 “트럼프의 밈코인과 World Liberty Financial 수익을 막기엔 너무 약하다”고 본다.

4. 여기서 진짜 폭탄은 DOJ 대 state AG 권한 배분이다. 민주당은 주 법무장관(state attorneys general)에게 DOJ의 윤리 집행 실패를 상대로 소송할 권한을 원하고, 공화당과 백악관은 이게 향후 정치적 무기화와 소송 남발로 이어질 수 있다고 본다.

5. 숫자로 보면 상원 공화당 53석만으로는 부족하고, cloture를 위해 민주당 약 10표가 필요하다. 즉 CLARITY의 운명은 “공화당이 밀어붙일 수 있느냐”가 아니라 “민주당이 정치적으로 올라탈 명분을 얻느냐”에 달려 있다.

6. BRCA(Blockchain Regulatory Certainty Act)도 갑자기 메인 전선이 됐다. 이 조항은 Tom Emmer가 밀어온 것으로, 개발자가 코드를 배포했다는 이유만으로 Roman Storm이나 Samurai Wallet 케이스처럼 형사책임을 지지 않도록 보호하는 성격이다.

7. 하지만 법집행 측은 BRCA가 너무 넓으면 검찰의 온체인 범죄 추적·기소 능력이 약화된다고 반발한다. 특히 Nevada의 민주당 상원의원 Catherine Cortez Masto가 수정안을 냈지만, 오히려 백악관과 재무부가 “우리가 합의한 언어가 아니다”라며 선을 그었다는 점이 중요하다.

8. 더 넓게 보면 이 인터뷰는 크립토 규제가 결국 기술 논쟁이 아니라 정치적 기억의 싸움임을 보여준다. FTX와 Sam Bankman-Fried의 후유증이 아직 민주당에 깊게 남아 있어, CLARITY가 소비자 보호 장치를 담고 있어도 “크립토 억만장자를 정당화하는 법”처럼 비칠 수 있다는 게 현실이다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: 시장은 CLARITY를 “규제 명확성” 한 줄로 소비하지만, 실제 드라이버는 윤리 조항, 개발자 면책, 스테이킹, 은행 로비 반발이 얽힌 정치 협상이다. 즉 법안 통과 베팅은 단순 친크립토 내러티브보다 워싱턴 딜 메이킹에 대한 베팅이다.

• 가격/포지셔닝: 법안 진전은 미국 거래소, 브로커리지, 커스터디, 인프라, 디파이 개발 스택 전반에 멀티플 리레이팅 재료다. 반대로 BRCA 후퇴나 state AG 권한 확대는 개발자/프론트엔드/프라이버시·믹싱 관련 프로젝트에 디스카운트 요인이 될 수 있다.

• 체크포인트: 다음 주 상원의 cloture 시도 여부, Thune의 표결 강행 의지, Tillis-Ruben Gallego 간 윤리 타협안, 백악관의 사인오프, Catherine Cortez Masto 수정안의 처리 방향, 그리고 스테이킹·은행권 반발이 기술 수정으로 봉합되는지 확인해야 한다.

https://youtu.be/65zdtkARkps

The Portfolio Built To Survive Every Crash | Jared Dillian

Forward Guidance

시장은 다시 리스크 관리의 시대로 들어가고 있고, 중앙은행 풋과 모멘텀 추격 대신 “덜 잃는 포트폴리오”와 수급 붕괴 이후의 체제 변화가 더 중요해졌다는 얘기다.

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수익보다 생존이 중요한 시장

1. Jared Dillian의 핵심 주장은 간단하다: 앞으로의 시장은 “최대 수익”보다 “최소 후회”가 중요하고, 그 해법으로 20%씩 주식·채권·금·현금·부동산을 담는 ‘Awesome Portfolio’를 제시한다.

2. 이 포트폴리오는 1971년 이후 연 9% 수익률, S&P 500의 11%보다 2% 낮지만 변동성은 절반 수준이고 최대 낙폭은 2022년 -12%, 금융위기 때도 -9%에 그쳤다는 점이 포인트다.

3. Dillian은 대부분의 투자자가 리스크를 오해한다고 본다: 사람들은 인덱스펀드를 “안전한 자산”으로 여기지만, 실제로 S&P 500은 2007~2009년 -57%, 1929년 이후엔 -89% 드로우다운도 겪었다.

4. 왜 다들 60/40이나 80/20만 말하느냐는 질문엔, “20% 금, 20% 현금”이 심리적으로 낯설기 때문이라고 답한다; 특히 금은 과하게 위험하다고 여겨지고, 현금은 성과를 깎는다고 생각되지만 Dillian은 현금을 “미래의 옵션”으로 본다.

5. 매크로 쪽에서 가장 흥미로운 해석은 Kevin Warsh의 Fed였다: 시장은 지난 회의를 “실수”로 봤지만, Dillian은 오히려 장기금리를 의도적으로 올려 수익률곡선을 스티프하게 만들고, 시장이 긴축을 대신하게 한 설계라고 본다.

6. 그의 프레임에선 Fed가 단기금리를 억지로 올리는 대신 장기물 매도를 유도해 mortgage rate와 장기 조달금리를 올렸고, 나중엔 Fed funds를 3%까지 내릴 공간을 만들려는 그림이다; 즉 “Fed가 덜 하고 시장이 더 하는 체제”다.

7. 이 체제 변화는 은행엔 우호적이다: 스티프한 커브는 NIM에 좋고, 실제로 XLF와 JPM 등 대형 은행이 고점권이라는 점을 언급하며 “은행이 강한데 주식시장이 크게 망가지는 그림은 흔치 않다”고 본다.

8. 다만 데이터는 이미 약해지고 있다고 본다: payroll, CPI, PPI, PCE, JOLTS까지 최근 한 달은 전반적으로 소프트했고, “AI를 빼면 GDP가 사실상 마이너스”라는 주장도 시장에 돌고 있다고 짚는다.

9. 그럼에도 최근 주식 반등은 펀더멘털보다 수급 청산의 성격이 강하다고 본다: 인터뷰에서 반복해서 나온 ‘Leupold’ 사례처럼, 과도한 레버리지와 crowded tech/memory trade가 강제청산되며 시장이 한 차례 뒤집혔고, 이후 되돌림이 나온 것이라는 해석이다.

10. Dillian은 이 사건을 단순한 사고가 아니라 “베어마켓의 starting gun”으로 본다; 2007년 2월 27일 ABX 급락과 China reserve requirement 인상이 금융위기의 신호탄이었던 것처럼, 이번도 나중에 보면 체제 전환의 첫 균열로 읽힐 수 있다는 얘기다.

11. 지금 리테일 심리는 여전히 꺾이지 않았다고 본다: memory·tech에서 크게 깨졌어도 “주식은 결국 계속 오른다”는 믿음이 너무 강해 아직 진짜 capitulation은 안 나왔다는 진단이다.

12. 섹터 관점에선 금융주는 기술적으로 탑핑 가능성을 경계하고, 반대로 헬스케어와 필수소비재를 상대적으로 긍정적으로 본다; 이런 디펜시브 선호 자체가 시장을 공격적으로 보기 어렵다는 신호다.

13. 에너지는 최근 모두 정리했다고 말한다: 전쟁 프리미엄과 차트상 과열이 정점이었고, 이란 이슈가 잦아들면 유가가 다시 60~65달러대로 되돌릴 수 있다고 봤다.

14. 금은 다시 좋아 보인다는 쪽이다: 연초처럼 “사람들이 줄 서서 실물 금을 사는” 과열 구간은 정리됐고, 지금은 바닥 형성 구간으로 보며 4,000 아래 한 번 더 테스트 후 4,250 상향 돌파가 나오면 고점 재도전 시나리오를 본다.

15. Treasury의 엔화 개입에 대해서는 확신하진 않았지만, 일본 엔은 PPP 기준으로 여전히 싸고, Scott Bessent처럼 FX intervention에 능한 플레이어를 정면으로 거스르는 건 위험하다고 본다; 달러 강세 자체는 여전히 중요한 글로벌 긴축 변수다.


트레이더/투자자 관점

• 내러티브: 시장은 “AI와 모멘텀만 사면 된다”에서 “수익률곡선 재설계, 장기금리 긴축, 디펜시브 회귀, 금의 복권”으로 천천히 이동할 수 있다.

• 가격/포지셔닝: tech/memory의 강제청산 이후 반등은 구조적 새 강세장보다 수급 복구일 수 있고, 반대로 gold·healthcare·staples 같은 비인기 방어주와 분산 포트폴리오가 재평가될 여지가 있다.

• 체크포인트: 2Y 하락과 10Y·30Y 고금리의 동시 진행 여부, 9월 Fed 경로, payroll/CPI/PCE/JOLTS 추가 둔화, 은행주 상대강도 유지 여부, gold의 4,000 지지와 4,250 돌파를 확인할 필요가 있다.

https://youtu.be/_48GYd4CH1k