01:10 Exploit Initial Reactions
Rune은 이번 사건을 Drift 사건 직후에 또 발생했다는 점에서 충격이 컸다고 말한다. 본인 이해로는 공격이 (1) LayerZero의 오프체인 인프라까지 깊게 침투한 형태였고, (2) Kelp 등 일부 스마트컨트랙트 구성(config)이 최적이 아니었던 점이 결합되며 자산이 현금화(cash-out)됐다는 그림이다. 또한 업계에 퍼진 “AI 기반 해킹 공포”를 언급하면서도, 결국 익스플로잇은 ‘마법 같은 AI’가 아니라 실수/취약점/운영 실패의 조합에서 나온다는 점을 분명히 한다. 결론은 하나로, 북한(NK) 등 공격자 집단이 24/7로 프로토콜을 스캔하는 환경에서 보안은 ‘우선순위 1’이 아니라 ‘더 큰 우선순위 1’이 돼야 한다는 메시지다.
03:38 Fear Worse Than Hack
Rune이 가장 크게 본 문제는 해킹 자체 손실보다 “불확실성”이 초래한 시스템 레벨의 경색이다. 며칠간 유동성이 전례 없이 얼어붙었는데, 이는 전통 금융에서 2008년처럼 “어떤 증권이 진짜 가치가 있는지” 시장이 확신을 잃을 때 나타나는 현상과 유사하다고 비유한다. 해킹 규모만 놓고 보면 최근에도 유사한 사건이 있었지만, 이번엔 담보의 진짜 가치/구제 여부/청산 가능성 등에 대한 의사결정이 멈추며 루퍼(레버리지 반복 포지션) 등 유동성 의존 전략이 직접 타격을 받았다. 그는 “우리가 두려워해야 할 것은 공포 그 자체”라는 식으로, 공포가 리스크 프리미엄을 급격히 키워 유동성 제거→연쇄 피해로 이어지는 구조를 강조한다. 한편 Arbitrum에서 자산을 동결한 조치, Mantle 등 외부 프로젝트의 백스톱 논의는 ‘전면 PVP/소송전으로 몇 달 동결’ 같은 최악의 시나리오를 피할 가능성을 높이는 긍정적 신호로 평가한다.
05:42 Schrodinger's Collateral Explained
‘슈뢰딩거의 담보’는 담보가 살아있는지(가치가 있는지) 죽어있는지(실질적으로 부실인지)를 시장이 확정하지 못하는 상태를 뜻한다. 이 상태에서는 (1) 오라클·브리지·발행 주체의 상황에 따라 담보 평가가 흔들리고, (2) 청산을 돌리기 어렵고, (3) 구제/리커버리 경로가 불명확해 프로토콜들이 보수적으로 멈추면서, 결과적으로 연결된 시장 전체가 “담보 가치 불확실성”이라는 단일 요인에 의해 동시다발적으로 움츠러든다. Rune은 이런 사태를 줄이려면 사전적으로 “브리지/외부 인프라 사고 시 어떤 순서로 무엇을 동결·격리·손실배분할지”를 프로토콜 차원에서 더 명확히 설계해야 한다고 본다.
08:03 USDS Yield Spike
진행자는 시장 스트레스 구간에서 Sky의 staked USDS(APR)가 일시적으로 25%대까지 치솟은 현상을 질문한다. Rune은 먼저 Sky 제품군을 설명하면서, Sky는 단일 스테이블코인 발행을 넘어 여러 금융 프리미티브를 “자본스택(capital stack)”으로 층화해 제공한다고 말한다. 핵심은 리스크 트랜칭으로, 같은 달러 노출이라도 USDS(기본 안정형) → sUSDS(리스크 조정 수익형) → STUSDS(더 높은 위험/수익 구조) → SPK(변동성 거버넌스 토큰)처럼 위험·수익·유동성 조건이 다른 상품들이 존재한다. 이런 구조에서 STUSDS 같은 “리스크 자본” 상품은 대규모 인출이 나오면 USDS와의 1:1 유동성이 일시적으로 경직될 수 있고, 그 과정에서 수익률이 급등하는 메커니즘이 발생한다는 설명이다. 다만 이번엔 충격 직후 자금이 빠졌다가, 온체인에 남아 있어야 하는 자금이 “더 린디하고 안전한 곳”을 찾아 빠르게 되돌아오며 유동성이 비교적 빠르게 회복됐다고 덧붙인다.
09:00 Sky Product Stack
Rune은 Sky가 “세계 3위 규모”이며 “수익형(yield generating) 스테이블코인”이라는 포지셔닝을 강조하면서, Sky를 단순 스테이블코인 프로토콜이 아닌 다층 구조의 금융 스택으로 본다. sUSDS는 3.75% 수준으로, 시장에서 “DeFi가 무위험금리보다 못하다”는 비판이 나오는 국면에서도 SOFR 대비 의미 있는 스프레드를 제공하며 “리스크 조정 수익”에 최적화되어 있다고 주장한다. 중요한 포인트는 Sky가 고수익 경쟁이라기보다, 동일 수익률이라면 더 낮은 tail risk를 제공하는 쪽(투명한 담보, 보수적 운영, 긴 무사고 트랙레코드)을 지향한다는 것이다.
11:44 Flight to Quality
Rune은 이번 변동성이 Sky에게는 일종의 ‘퀄리티로의 도피(Flight to Quality)’가 나타난 사건이라고 본다. 공포가 커질수록 사용자들은 익숙하고 검증된 담보 구조·리스크 관리 역량·운영 기록을 가진 프로토콜로 이동한다. 그는 Sky가 수년간 “보안과 리스크 관리”를 정체성으로 내세워 왔고, 이런 메시지가 위기 국면에서 실제 자금 흐름으로 확인됐다는 점을 중요하게 본다. 즉, 강세장에선 “지루하다”는 이유로 저평가받아도, 위기에서 살아남는 프로토콜이 결국 다음 사이클의 기초 유동성을 가져간다는 관점이다.
16:07 Spark Subsidized Liquidity
진행자는 Spark의 SPUSDT가 시장 스트레스 동안에도 유동성(상환/출금)이 유지됐다는 Rune의 언급을 짚는다. Rune은 많은 USDT 기반 금고/풀은 위기 때 더 쉽게 마르는 경향이 있는데(USDC 대비 Sky 내 대규모 유동성/PSM의 존재 여부도 한 요인일 수 있다고 추정), Spark 팀은 이 구간에서 유동성 유지를 위해 손실을 감수하며 사실상 보조금(subsidy)을 집행한 것으로 들었다고 말한다. 그는 이 결정을 “브랜드 신뢰를 사는 비용”으로 높게 평가한다. DeFi에 익숙한 사람에게는 ‘USDT가 풀에서 잠길 수 있다’가 상식일 수 있지만, 일반 사용자 입장에선 출금이 막히는 경험 자체가 강한 공포를 만들어 장기 이탈로 이어지기 때문이다. Spark가 Sky의 표준화된 레일 위에서 운영되면서도, 이런 위기 대응을 가능케 하는 프리미티브 조합을 설계했다는 점도 “모듈형 생태계”의 강점 사례로 든다.
18:26 Sky's Collateral Philosophy
Sky의 담보 철학은 “리스크-조정 수익률이 맞지 않으면 하지 않는다”로 요약된다. Rune은 최근 RS ETH/리스테이킹/브리지 등 복잡한 구성의 사고가 충격적이긴 하지만, Sky 관점에서는 이미 오래전부터 경계해온 영역이라 “새로운 교훈”이라기보다 기존 원칙을 재확인하는 사건에 가깝다고 말한다. 그는 Sky가 11년 역사의 가장 오래된 DeFi 프로토콜로서, 장기간 손실/불안정 없이 운영된 이유가 담보 리스크(무슨 일이 담보에 생기면 어떻게 되는가)를 10년간 ‘잠 못 이루게 한 문제’로 집요하게 다뤄왔기 때문이라고 강조한다. 또한 최근 6개월간 Sky 내부 리스크 평가 역량이 강화되면서, 스스로도 “리스크가 과했다”는 판단 아래 익스포저를 줄이고 단순화하는 디레버리징을 진행해왔다고 언급한다(예: 흥미로운 구조의 자산(CLO ETF 등)이라도 과도하면 줄이는 방향).
25:00 Skylink Explained
Skylink는 Sky의 멀티체인 확장을 위해 “브리지를 제3자가 임의로 만들고, 거기서 생긴 버전이 시장에 고착되는 혼란”을 피하려는 설계다. USDC처럼 체인별로 서로 다른 브리지 래핑 버전이 난립할 경우, 보안 사고 시 업그레이드/이관이 어렵고 시스템 리스크가 커진다. Skylink는 Sky 거버넌스가 업그레이드·리스크 리밋·운영 정책을 통제할 수 있는 표준으로 멀티체인 발행/이동을 관리하는 방향이다. Rune은 “멀티체인은 하되, 표준은 인하우스(in-house)로”가 핵심 원칙이라고 정리한다.
Rune은 이번 사건을 Drift 사건 직후에 또 발생했다는 점에서 충격이 컸다고 말한다. 본인 이해로는 공격이 (1) LayerZero의 오프체인 인프라까지 깊게 침투한 형태였고, (2) Kelp 등 일부 스마트컨트랙트 구성(config)이 최적이 아니었던 점이 결합되며 자산이 현금화(cash-out)됐다는 그림이다. 또한 업계에 퍼진 “AI 기반 해킹 공포”를 언급하면서도, 결국 익스플로잇은 ‘마법 같은 AI’가 아니라 실수/취약점/운영 실패의 조합에서 나온다는 점을 분명히 한다. 결론은 하나로, 북한(NK) 등 공격자 집단이 24/7로 프로토콜을 스캔하는 환경에서 보안은 ‘우선순위 1’이 아니라 ‘더 큰 우선순위 1’이 돼야 한다는 메시지다.
03:38 Fear Worse Than Hack
Rune이 가장 크게 본 문제는 해킹 자체 손실보다 “불확실성”이 초래한 시스템 레벨의 경색이다. 며칠간 유동성이 전례 없이 얼어붙었는데, 이는 전통 금융에서 2008년처럼 “어떤 증권이 진짜 가치가 있는지” 시장이 확신을 잃을 때 나타나는 현상과 유사하다고 비유한다. 해킹 규모만 놓고 보면 최근에도 유사한 사건이 있었지만, 이번엔 담보의 진짜 가치/구제 여부/청산 가능성 등에 대한 의사결정이 멈추며 루퍼(레버리지 반복 포지션) 등 유동성 의존 전략이 직접 타격을 받았다. 그는 “우리가 두려워해야 할 것은 공포 그 자체”라는 식으로, 공포가 리스크 프리미엄을 급격히 키워 유동성 제거→연쇄 피해로 이어지는 구조를 강조한다. 한편 Arbitrum에서 자산을 동결한 조치, Mantle 등 외부 프로젝트의 백스톱 논의는 ‘전면 PVP/소송전으로 몇 달 동결’ 같은 최악의 시나리오를 피할 가능성을 높이는 긍정적 신호로 평가한다.
05:42 Schrodinger's Collateral Explained
‘슈뢰딩거의 담보’는 담보가 살아있는지(가치가 있는지) 죽어있는지(실질적으로 부실인지)를 시장이 확정하지 못하는 상태를 뜻한다. 이 상태에서는 (1) 오라클·브리지·발행 주체의 상황에 따라 담보 평가가 흔들리고, (2) 청산을 돌리기 어렵고, (3) 구제/리커버리 경로가 불명확해 프로토콜들이 보수적으로 멈추면서, 결과적으로 연결된 시장 전체가 “담보 가치 불확실성”이라는 단일 요인에 의해 동시다발적으로 움츠러든다. Rune은 이런 사태를 줄이려면 사전적으로 “브리지/외부 인프라 사고 시 어떤 순서로 무엇을 동결·격리·손실배분할지”를 프로토콜 차원에서 더 명확히 설계해야 한다고 본다.
08:03 USDS Yield Spike
진행자는 시장 스트레스 구간에서 Sky의 staked USDS(APR)가 일시적으로 25%대까지 치솟은 현상을 질문한다. Rune은 먼저 Sky 제품군을 설명하면서, Sky는 단일 스테이블코인 발행을 넘어 여러 금융 프리미티브를 “자본스택(capital stack)”으로 층화해 제공한다고 말한다. 핵심은 리스크 트랜칭으로, 같은 달러 노출이라도 USDS(기본 안정형) → sUSDS(리스크 조정 수익형) → STUSDS(더 높은 위험/수익 구조) → SPK(변동성 거버넌스 토큰)처럼 위험·수익·유동성 조건이 다른 상품들이 존재한다. 이런 구조에서 STUSDS 같은 “리스크 자본” 상품은 대규모 인출이 나오면 USDS와의 1:1 유동성이 일시적으로 경직될 수 있고, 그 과정에서 수익률이 급등하는 메커니즘이 발생한다는 설명이다. 다만 이번엔 충격 직후 자금이 빠졌다가, 온체인에 남아 있어야 하는 자금이 “더 린디하고 안전한 곳”을 찾아 빠르게 되돌아오며 유동성이 비교적 빠르게 회복됐다고 덧붙인다.
09:00 Sky Product Stack
Rune은 Sky가 “세계 3위 규모”이며 “수익형(yield generating) 스테이블코인”이라는 포지셔닝을 강조하면서, Sky를 단순 스테이블코인 프로토콜이 아닌 다층 구조의 금융 스택으로 본다. sUSDS는 3.75% 수준으로, 시장에서 “DeFi가 무위험금리보다 못하다”는 비판이 나오는 국면에서도 SOFR 대비 의미 있는 스프레드를 제공하며 “리스크 조정 수익”에 최적화되어 있다고 주장한다. 중요한 포인트는 Sky가 고수익 경쟁이라기보다, 동일 수익률이라면 더 낮은 tail risk를 제공하는 쪽(투명한 담보, 보수적 운영, 긴 무사고 트랙레코드)을 지향한다는 것이다.
11:44 Flight to Quality
Rune은 이번 변동성이 Sky에게는 일종의 ‘퀄리티로의 도피(Flight to Quality)’가 나타난 사건이라고 본다. 공포가 커질수록 사용자들은 익숙하고 검증된 담보 구조·리스크 관리 역량·운영 기록을 가진 프로토콜로 이동한다. 그는 Sky가 수년간 “보안과 리스크 관리”를 정체성으로 내세워 왔고, 이런 메시지가 위기 국면에서 실제 자금 흐름으로 확인됐다는 점을 중요하게 본다. 즉, 강세장에선 “지루하다”는 이유로 저평가받아도, 위기에서 살아남는 프로토콜이 결국 다음 사이클의 기초 유동성을 가져간다는 관점이다.
16:07 Spark Subsidized Liquidity
진행자는 Spark의 SPUSDT가 시장 스트레스 동안에도 유동성(상환/출금)이 유지됐다는 Rune의 언급을 짚는다. Rune은 많은 USDT 기반 금고/풀은 위기 때 더 쉽게 마르는 경향이 있는데(USDC 대비 Sky 내 대규모 유동성/PSM의 존재 여부도 한 요인일 수 있다고 추정), Spark 팀은 이 구간에서 유동성 유지를 위해 손실을 감수하며 사실상 보조금(subsidy)을 집행한 것으로 들었다고 말한다. 그는 이 결정을 “브랜드 신뢰를 사는 비용”으로 높게 평가한다. DeFi에 익숙한 사람에게는 ‘USDT가 풀에서 잠길 수 있다’가 상식일 수 있지만, 일반 사용자 입장에선 출금이 막히는 경험 자체가 강한 공포를 만들어 장기 이탈로 이어지기 때문이다. Spark가 Sky의 표준화된 레일 위에서 운영되면서도, 이런 위기 대응을 가능케 하는 프리미티브 조합을 설계했다는 점도 “모듈형 생태계”의 강점 사례로 든다.
18:26 Sky's Collateral Philosophy
Sky의 담보 철학은 “리스크-조정 수익률이 맞지 않으면 하지 않는다”로 요약된다. Rune은 최근 RS ETH/리스테이킹/브리지 등 복잡한 구성의 사고가 충격적이긴 하지만, Sky 관점에서는 이미 오래전부터 경계해온 영역이라 “새로운 교훈”이라기보다 기존 원칙을 재확인하는 사건에 가깝다고 말한다. 그는 Sky가 11년 역사의 가장 오래된 DeFi 프로토콜로서, 장기간 손실/불안정 없이 운영된 이유가 담보 리스크(무슨 일이 담보에 생기면 어떻게 되는가)를 10년간 ‘잠 못 이루게 한 문제’로 집요하게 다뤄왔기 때문이라고 강조한다. 또한 최근 6개월간 Sky 내부 리스크 평가 역량이 강화되면서, 스스로도 “리스크가 과했다”는 판단 아래 익스포저를 줄이고 단순화하는 디레버리징을 진행해왔다고 언급한다(예: 흥미로운 구조의 자산(CLO ETF 등)이라도 과도하면 줄이는 방향).
25:00 Skylink Explained
Skylink는 Sky의 멀티체인 확장을 위해 “브리지를 제3자가 임의로 만들고, 거기서 생긴 버전이 시장에 고착되는 혼란”을 피하려는 설계다. USDC처럼 체인별로 서로 다른 브리지 래핑 버전이 난립할 경우, 보안 사고 시 업그레이드/이관이 어렵고 시스템 리스크가 커진다. Skylink는 Sky 거버넌스가 업그레이드·리스크 리밋·운영 정책을 통제할 수 있는 표준으로 멀티체인 발행/이동을 관리하는 방향이다. Rune은 “멀티체인은 하되, 표준은 인하우스(in-house)로”가 핵심 원칙이라고 정리한다.
27:12 In-house Bridge Standard
Rune은 이번 사건을 계기로 “리밋이 더 엄격해야 할 수 있다”는 점을 재검토해야 한다고 말한다. 단지 브리지를 인하우스로 만든다는 것만으로 충분하지 않고, 사고 발생 시 (1) 어느 체인의 사용자가 어떤 추가 리스크를 부담하는지, (2) 메인넷(특히 안전을 위해 메인넷을 선택한 사용자)으로의 전염을 어떻게 차단할지, (3) 격리(isolation)·동결·손실배분을 어떤 원칙으로 실행할지까지 명문화되어야 ‘공포 기반 유동성 경색’을 최소화할 수 있다는 문제의식이다. 즉, 멀티체인의 본질적 난제는 기술적 연결뿐 아니라 “사고가 나면 누가 어떤 규칙으로 손실/제약을 감수하느냐”라는 금융적 계약 설계에 있다는 관점이다.
29:06 Fed Rates & DeFi
진행자는 금리 인하 국면에서 온체인 차입 수요가 늘며 스테이블 수익률이 다시 매력적으로 상승할 수 있다는 ‘역(逆)매크로’ 가설을 제시한다. Rune은 Sky가 어떤 금리 환경에서도 작동하도록 설계되었다고 하면서, 금리가 낮아질수록 단순 국채 수익보다 크레딧 스프레드(신용 스프레드) 확보 역량이 중요해진다고 본다. 다만 금리가 높든 낮든 “추가 리스크를 지고도 무위험금리보다 못한 수익”을 주는 구조는 동일하게 나쁘며, DeFi의 기회는 (1) 리스크를 먼저 해결하고, (2) 투명하게 공개된 데이터/대시보드/거버넌스 룰로 기관·고래가 직접 실사를 할 수 있게 만드는 데 있다고 강조한다. “세일즈맨의 말”이 아니라 온체인·공개 문서로 ‘소시지 만드는 과정’을 보여줘야 대규모 자금이 들어온다는 것이다.
33:44 Why Security Enables Scale
Rune의 핵심 테제는 “보안과 리스크 관리가 스케일을 가능케 한다”이다. 표면적으로는 지루한 반복(더 안전하게, 더 보수적으로)처럼 보이지만, 이게 쌓일수록 더 높은 복잡성(다양한 담보, 다양한 전략, 더 큰 포트폴리오)을 감당할 수 있게 된다. Sky는 이론적으로 지금보다 10배 더 많은 담보를 온보딩할 수 있는 역량이 있지만, 문제는 “전 구석을 끝까지 추적·설명할 수 없는 속도로 확장하면” 곧 관리 불가능한 블라인드 스폿이 생긴다는 점이다. 그래서 Sky는 모듈성(여러 Sky Agent가 각 영역을 담당)으로 확장하되, 각 에이전트가 무엇이든 마구 실행하는 방식이 아니라 리스크 카테고리/자본비율/베스트 프랙티스에 부합함을 거의 ‘수학적으로 증명’ 가능한 형태로 제한해야 한다고 말한다. 그리고 궁극적으로 현대 은행 수준(또는 그 이상)의 프레임워크—그는 바젤(Basel) 기반의 리스크 관리 체계를 언급—에 준하는 체계를 온체인에서 상시적으로 입증하는 것이 목표라고 한다.
38:00 Isolated vs. Pooled Lending
진행자는 “풀드 렌딩이 점점 고립형(단일 담보-단일 부채, 명확한 리스크) 모델로 수렴할 것”이라는 업계 견해를 질문한다. Rune은 ‘렌딩’의 정의부터 정리해야 한다며, 은행 예금/스테이블코인처럼 사실상 저위험 ‘저축성’ 상품은 사용자에게 과도한 분석 부담을 주지 않는 방향이 필요하다고 본다. Sky가 지향하는 것도 개별 포지션마다 사용자가 리스크를 직접 설계하는 모델이 아니라, 토큰(USDS/sUSDS)이라는 형태로 거대한 다각화 포트폴리오를 관리·거버넌스하는 방식이다. 반면 “내가 위험을 더 지고 수익을 얻겠다”는 전형적 의미의 렌딩(리스크 테이킹)이라면, 사용자가 자신이 노출되는 담보/부채/청산 조건을 명확히 아는 고립형·큐레이션형 구조가 맞다는 취지로 답한다. 결국 시장은 (1) 위험을 정교하게 정의하는 고립형 렌딩과 (2) 대규모 다각화/관리형의 ‘온체인 저축·통화’ 레이어로 역할이 분화·집중될 가능성이 있다는 뉘앙스다.
42:07 DeFi Is Not Over
Rune은 “DeFi는 끝나지 않았다”고 단언한다. 이번 사태는 끔찍하지만, 해결 과정(동결, 협력적 백스톱 논의 등)이 최악의 장기 동결/소송전을 피하게 해준다면 오히려 업계가 한 단계 성숙할 수 있다. 또한 2024년 가을 무렵(그가 ‘10/10’이라고 지칭한 변곡점)부터 시장 분위기가 바뀌어, 보안·안정성을 강조하는 프로젝트가 이제는 조롱이 아니라 경쟁 우위를 얻기 시작했다고 본다. 강세장에선 지루해 보이던 “리스크 조정 수익, 안정성, 투명성”이 결국 대규모 유동성을 끌어오고, 그게 곧 수익·규모·경제적 해자를 만드는 기반이 된다는 결론이다.
https://youtu.be/HxlPE9_X_SI 13분 전 업로드 됨
Rune은 이번 사건을 계기로 “리밋이 더 엄격해야 할 수 있다”는 점을 재검토해야 한다고 말한다. 단지 브리지를 인하우스로 만든다는 것만으로 충분하지 않고, 사고 발생 시 (1) 어느 체인의 사용자가 어떤 추가 리스크를 부담하는지, (2) 메인넷(특히 안전을 위해 메인넷을 선택한 사용자)으로의 전염을 어떻게 차단할지, (3) 격리(isolation)·동결·손실배분을 어떤 원칙으로 실행할지까지 명문화되어야 ‘공포 기반 유동성 경색’을 최소화할 수 있다는 문제의식이다. 즉, 멀티체인의 본질적 난제는 기술적 연결뿐 아니라 “사고가 나면 누가 어떤 규칙으로 손실/제약을 감수하느냐”라는 금융적 계약 설계에 있다는 관점이다.
29:06 Fed Rates & DeFi
진행자는 금리 인하 국면에서 온체인 차입 수요가 늘며 스테이블 수익률이 다시 매력적으로 상승할 수 있다는 ‘역(逆)매크로’ 가설을 제시한다. Rune은 Sky가 어떤 금리 환경에서도 작동하도록 설계되었다고 하면서, 금리가 낮아질수록 단순 국채 수익보다 크레딧 스프레드(신용 스프레드) 확보 역량이 중요해진다고 본다. 다만 금리가 높든 낮든 “추가 리스크를 지고도 무위험금리보다 못한 수익”을 주는 구조는 동일하게 나쁘며, DeFi의 기회는 (1) 리스크를 먼저 해결하고, (2) 투명하게 공개된 데이터/대시보드/거버넌스 룰로 기관·고래가 직접 실사를 할 수 있게 만드는 데 있다고 강조한다. “세일즈맨의 말”이 아니라 온체인·공개 문서로 ‘소시지 만드는 과정’을 보여줘야 대규모 자금이 들어온다는 것이다.
33:44 Why Security Enables Scale
Rune의 핵심 테제는 “보안과 리스크 관리가 스케일을 가능케 한다”이다. 표면적으로는 지루한 반복(더 안전하게, 더 보수적으로)처럼 보이지만, 이게 쌓일수록 더 높은 복잡성(다양한 담보, 다양한 전략, 더 큰 포트폴리오)을 감당할 수 있게 된다. Sky는 이론적으로 지금보다 10배 더 많은 담보를 온보딩할 수 있는 역량이 있지만, 문제는 “전 구석을 끝까지 추적·설명할 수 없는 속도로 확장하면” 곧 관리 불가능한 블라인드 스폿이 생긴다는 점이다. 그래서 Sky는 모듈성(여러 Sky Agent가 각 영역을 담당)으로 확장하되, 각 에이전트가 무엇이든 마구 실행하는 방식이 아니라 리스크 카테고리/자본비율/베스트 프랙티스에 부합함을 거의 ‘수학적으로 증명’ 가능한 형태로 제한해야 한다고 말한다. 그리고 궁극적으로 현대 은행 수준(또는 그 이상)의 프레임워크—그는 바젤(Basel) 기반의 리스크 관리 체계를 언급—에 준하는 체계를 온체인에서 상시적으로 입증하는 것이 목표라고 한다.
38:00 Isolated vs. Pooled Lending
진행자는 “풀드 렌딩이 점점 고립형(단일 담보-단일 부채, 명확한 리스크) 모델로 수렴할 것”이라는 업계 견해를 질문한다. Rune은 ‘렌딩’의 정의부터 정리해야 한다며, 은행 예금/스테이블코인처럼 사실상 저위험 ‘저축성’ 상품은 사용자에게 과도한 분석 부담을 주지 않는 방향이 필요하다고 본다. Sky가 지향하는 것도 개별 포지션마다 사용자가 리스크를 직접 설계하는 모델이 아니라, 토큰(USDS/sUSDS)이라는 형태로 거대한 다각화 포트폴리오를 관리·거버넌스하는 방식이다. 반면 “내가 위험을 더 지고 수익을 얻겠다”는 전형적 의미의 렌딩(리스크 테이킹)이라면, 사용자가 자신이 노출되는 담보/부채/청산 조건을 명확히 아는 고립형·큐레이션형 구조가 맞다는 취지로 답한다. 결국 시장은 (1) 위험을 정교하게 정의하는 고립형 렌딩과 (2) 대규모 다각화/관리형의 ‘온체인 저축·통화’ 레이어로 역할이 분화·집중될 가능성이 있다는 뉘앙스다.
42:07 DeFi Is Not Over
Rune은 “DeFi는 끝나지 않았다”고 단언한다. 이번 사태는 끔찍하지만, 해결 과정(동결, 협력적 백스톱 논의 등)이 최악의 장기 동결/소송전을 피하게 해준다면 오히려 업계가 한 단계 성숙할 수 있다. 또한 2024년 가을 무렵(그가 ‘10/10’이라고 지칭한 변곡점)부터 시장 분위기가 바뀌어, 보안·안정성을 강조하는 프로젝트가 이제는 조롱이 아니라 경쟁 우위를 얻기 시작했다고 본다. 강세장에선 지루해 보이던 “리스크 조정 수익, 안정성, 투명성”이 결국 대규모 유동성을 끌어오고, 그게 곧 수익·규모·경제적 해자를 만드는 기반이 된다는 결론이다.
https://youtu.be/HxlPE9_X_SI 13분 전 업로드 됨
YouTube
Sky Co-founder: The Next Era of Onchain Finance Is Coming
For this weeks Stabled Up episode, Sky co-founder Rune Christensen breaks down recent DeFi exploits, Sky's risk model, the future of yieldcoins, onchain lending, and why the next era of DeFi scale will be centered around risk management.
Rune Christensen…
Rune Christensen…
Markets Are Misreading A Late Cycle Liquidity Crunch | Michael Howell
Forward Guidance
3줄 요약
1. 중앙은행이 조여서가 아니라 ‘실물경제의 유동성 수요(운전자본·재고·에너지 비용)’가 커지면서 금융시장 유동성이 빨려 들어가고 있고, 그 신호가 장단기 금리·섹터·원자재에서 동시에 나타난다.
2. 시장이 말하는 “장기금리 폭등=채권의 죽음” 내러티브와 달리, Howell은 ‘안전자산 수요 증가(텀프리미엄 하락)’와 ‘정책금리 기대 상승(터미널 레이트 상승)’이 겹친 “베어 플래트닝”이 핵심이라고 본다.
3. 유동성 사이클의 말기는 원자재 상승이 유동성을 파괴하는 구간이며, 지금은 ‘Speculation(가을)’에서 ‘Turbulence(폭풍)’로 이동 중이라 리스크를 줄이고(완전 청산은 아님) 변동성·레포 스트레스 지표를 최우선으로 봐야 한다.
00:00 Intro
진행자 Felix(Forward Guidance)가 CrossBorder Capital의 Michael Howell을 재초대해 “시장은 후기 국면 유동성 크런치를 오독하고 있다”는 관점에서 글로벌 유동성 프레임워크를 업데이트한다. 핵심 문제의식은 “금리 인하 기대=유동성 플러스”로 단순화하는 컨센서스가 실제 유동성 흐름(금융 vs 실물의 배분)과 맞지 않을 수 있다는 것.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 중앙은행이 조여서가 아니라 ‘실물경제의 유동성 수요(운전자본·재고·에너지 비용)’가 커지면서 금융시장 유동성이 빨려 들어가고 있고, 그 신호가 장단기 금리·섹터·원자재에서 동시에 나타난다.
2. 시장이 말하는 “장기금리 폭등=채권의 죽음” 내러티브와 달리, Howell은 ‘안전자산 수요 증가(텀프리미엄 하락)’와 ‘정책금리 기대 상승(터미널 레이트 상승)’이 겹친 “베어 플래트닝”이 핵심이라고 본다.
3. 유동성 사이클의 말기는 원자재 상승이 유동성을 파괴하는 구간이며, 지금은 ‘Speculation(가을)’에서 ‘Turbulence(폭풍)’로 이동 중이라 리스크를 줄이고(완전 청산은 아님) 변동성·레포 스트레스 지표를 최우선으로 봐야 한다.
00:00 Intro
진행자 Felix(Forward Guidance)가 CrossBorder Capital의 Michael Howell을 재초대해 “시장은 후기 국면 유동성 크런치를 오독하고 있다”는 관점에서 글로벌 유동성 프레임워크를 업데이트한다. 핵심 문제의식은 “금리 인하 기대=유동성 플러스”로 단순화하는 컨센서스가 실제 유동성 흐름(금융 vs 실물의 배분)과 맞지 않을 수 있다는 것.
01:55 Global Liquidity Turning Lower
Howell은 연초부터 컨센서스(커브 스티프닝)와 달리 “중반으로 갈수록 커브가 플래트닝할 것”을 주장해왔다고 말한다. 그 이유를 중앙은행 긴축이 아니라 유동성 사이클의 하향 전환에서 찾는다. 그는 유동성 사이클을 4계절(4레짐)로 보고, 현재를 ‘Speculation(가을)’로 규정한다. 다음 레짐인 ‘Turbulence’는 위험자산에 “매우 어려운 시기”가 되는 구간이라, 아직 진입하진 않았지만 방향은 그쪽이라고 강조한다. 전략적으로는 “시장 완전 이탈”이 아니라 리스크를 단계적으로 줄이는 국면으로 해석한다.
06:34 Liquidity Cycle vs Economy
가장 중요한 구분으로 “비즈니스 사이클(실물)”과 “유동성 사이클(금융)”의 비동조(out of phase)를 제시한다.
- Howell의 정의에서 글로벌 유동성은 “금융시장 내에서 신용공급자(은행·딜러·섀도뱅크·레포)의 대차대조표 용량/금융 수용력”에 가깝다. 즉 ‘예금(M2)’이 아니라, 담보·레포·섀도뱅킹을 포함한 자산 측(credit capacity)이 핵심이다.
- 반면 실물 유동성은 거래·예금 중심(M1/M2)이 더 가까운 지표라고 본다.
그는 “돈은 동시에 두 곳에 있을 수 없다”는 직관으로, 금융시장에 남는 잉여 유동성이 커지면 위험자산이 강해지고, 그 잉여가 실물로 스필오버하면 경기확장이 나타난다고 설명한다. 반대로 실물이 강해지며 운전자본 수요가 늘면 금융에서 실물로 유동성이 이동해 금융 유동성이 약해진다. 또한 실물은 유동성 사이클에 15~20개월가량 후행하는 경향을 강조하며, 금융자산이 경기의 선행지표가 되는 이유(투자자 위험선호가 경기 피크/바닥 전에 움직임)를 연결한다.
11:36 Recession Fears vs Data
지정학(이란/호르무즈) 충격이 “즉각적인 세계침체”로 연결된다는 미디어 내러티브를 비판하며, 데이터는 아직 그렇게 말하지 않는다고 주장한다. 예시로:
- 미국 ISM(신규주문-재고), 필라델피아 연은 제조업 지표가 비교적 견조하게 보이며, 이는 “경기 수요가 생각보다 강하다”는 근거로 제시된다.
- FX·크레딧 스프레드·원자재 등 입력을 이용해 세계 GDP를 매핑하는 AI 기반 데일리 성장 나우캐스트도 “충격은 있었지만 트렌드를 ‘붕괴’시키는 정도는 아니다”라는 그림을 보여준다고 말한다(코로나 충격과 비교하면 훨씬 작음).
- 또한 주식 내부지표(경기민감-방어주 비율)가 세계 비즈니스 서베이와 잘 맞물리며, 현재 민감주 우위가 경기 강세 쪽을 시사한다고 설명한다(“Sandy Driemiller가 ‘주식 내부가 경제학자보다 낫다’고 했다”는 인용 포함).
결론적으로 “침체 공포”보다 “실물의 재가속이 금융 유동성을 빨아들이는 구도”가 더 설득력 있다고 깔아둔다.
18:08 Treasury Stimulus and Buybacks
Howell은 유동성 공급원을 Fed QE(전통적 QE+‘준QE’)와 Treasury QE(발행구조를 통한 유동성 공급)로 분해한다.
- Fed 쪽은 전통적 QE뿐 아니라 역레포(RRP), TGA(재무부 일반계정) 변화, Fed의 손익/운영이 만드는 “숨은 유동성”까지 포함해 “not-QE QE”로 묶는다.
- 반면 Treasury QE는 핵심적으로 장기채 대신 단기 T-bill 비중을 늘리는 발행(tenor) 전략이다. 그는 “은행이 빌을 사는 건 사실상 재정지출의 화폐화에 가깝다”는 강한 표현을 쓴다(은행이 정부부채를 흡수하면 통화적 성격이 커진다는 의미).
또한 “유동성=자산풀/평균듀레이션”이라는 직관을 제시한다. 즉 단순 자산스왑이더라도 듀레이션을 단축하면 유동성이 늘어나는 효과가 생길 수 있고, 최근 정책 조합(재무부의 빌 편중, 바이백, Fed의 단기물 중심 조치)이 이 축에서 작동한다고 본다.
23:40 Why Bond Volatility Matters
핵심 경고 신호로 MOVE 지수(채권 변동성)를 든다. 이유는 “담보 기반 금융(레포/섀도뱅킹)에서 변동성은 곧 헤어컷 상승→담보승수(collateral multiplier) 하락→신용창출 둔화”로 이어지기 때문이다. 즉 채권 변동성이 올라가면 시스템 유동성이 구조적으로 축소된다.
그는 2025년 들어 재무부 바이백 규모와 MOVE의 동행을 제시하며 “MOVE가 오를수록 바이백이 늘어나는 패턴”이 나타났고, 이를 근거로 “재무부가 사실상 채권 변동성을 관리하려는 듯하다”는 뉘앙스를 풍긴다. 배경으로는 거대한 국채 시장에서 헤지펀드 베이시스 트레이드 같은 레버리지 수요가 커졌고, 국채 소화에 “시장의 안정적 변동성”이 중요해졌다는 맥락을 깐다.
또 다른 스트레스 지표로 SOFR 스프레드(예: SOFR-IOER/IORB)를 보여주며, 작년 말 스프레드 스파이크가 Fed의 ‘Reserve Management Purchases’(사실상 단기물 중심의 유동성 공급)를 촉발했고, 그 결과 은행 준비금이 단기간에 의미 있게 회복됐다는 점을 강조한다. “그 개입이 없었다면 지금 시장이 어디에 있었을까?”라는 질문으로, 현재의 안정이 어느 정도 ‘정책적 창문 닦기(window dressing)’일 수 있음을 시사한다.
32:33 Warsh and the Next Regime
차기 Fed 체제(케빈 워시 가능성)와 “Fed 밸런스시트 축소/반QE” 담론에 대해 Howell은 회의적이다. 이유는 구조적으로:
- 2008 이후 연방정부 부채는 대폭 증가(그는 5배+ 수준의 체감적 규모를 언급)했는데,
- 민간 딜러/은행의 시장조성(딜러 캐파)은 규제 등으로 오히려 줄었고,
- 따라서 “국채 시장의 최종 유동성 수호자(guardian)”로서 Fed의 역할이 더 중요해졌다는 주장이다.
그는 “Fed가 위기 때 재빨리 들어오면 된다”는 반론(BOE의 사례처럼)을 인정하면서도, 매번 ‘들어왔다 나갔다’가 반복되면 Fed 신뢰 훼손과 사고 위험이 커진다고 본다. 또한 과거처럼 언시큐어드 인터뱅크 시장이 크지 않고, 지금은 담보(국채) 기반으로 시스템이 돌아가기에 “세상이 바뀌었다”는 점을 강조한다.
흥미로운 갈래로는, 상업은행의 역할이 섀도뱅킹·프라이빗 크레딧·(잠재적으로) 스테이블코인 등으로 일부 대체될 수 있다는 문제제기도 나온다. 그는 확답 대신 “은행이 디스인터미디에이션(중개 약화)을 겪고 있다”는 관찰을 던지고, 예금 기능조차 더 효율적인 형태로 이동할 가능성을 언급한다(다만 “얇은 얼음”이라며 조심스럽게).
Howell은 연초부터 컨센서스(커브 스티프닝)와 달리 “중반으로 갈수록 커브가 플래트닝할 것”을 주장해왔다고 말한다. 그 이유를 중앙은행 긴축이 아니라 유동성 사이클의 하향 전환에서 찾는다. 그는 유동성 사이클을 4계절(4레짐)로 보고, 현재를 ‘Speculation(가을)’로 규정한다. 다음 레짐인 ‘Turbulence’는 위험자산에 “매우 어려운 시기”가 되는 구간이라, 아직 진입하진 않았지만 방향은 그쪽이라고 강조한다. 전략적으로는 “시장 완전 이탈”이 아니라 리스크를 단계적으로 줄이는 국면으로 해석한다.
06:34 Liquidity Cycle vs Economy
가장 중요한 구분으로 “비즈니스 사이클(실물)”과 “유동성 사이클(금융)”의 비동조(out of phase)를 제시한다.
- Howell의 정의에서 글로벌 유동성은 “금융시장 내에서 신용공급자(은행·딜러·섀도뱅크·레포)의 대차대조표 용량/금융 수용력”에 가깝다. 즉 ‘예금(M2)’이 아니라, 담보·레포·섀도뱅킹을 포함한 자산 측(credit capacity)이 핵심이다.
- 반면 실물 유동성은 거래·예금 중심(M1/M2)이 더 가까운 지표라고 본다.
그는 “돈은 동시에 두 곳에 있을 수 없다”는 직관으로, 금융시장에 남는 잉여 유동성이 커지면 위험자산이 강해지고, 그 잉여가 실물로 스필오버하면 경기확장이 나타난다고 설명한다. 반대로 실물이 강해지며 운전자본 수요가 늘면 금융에서 실물로 유동성이 이동해 금융 유동성이 약해진다. 또한 실물은 유동성 사이클에 15~20개월가량 후행하는 경향을 강조하며, 금융자산이 경기의 선행지표가 되는 이유(투자자 위험선호가 경기 피크/바닥 전에 움직임)를 연결한다.
11:36 Recession Fears vs Data
지정학(이란/호르무즈) 충격이 “즉각적인 세계침체”로 연결된다는 미디어 내러티브를 비판하며, 데이터는 아직 그렇게 말하지 않는다고 주장한다. 예시로:
- 미국 ISM(신규주문-재고), 필라델피아 연은 제조업 지표가 비교적 견조하게 보이며, 이는 “경기 수요가 생각보다 강하다”는 근거로 제시된다.
- FX·크레딧 스프레드·원자재 등 입력을 이용해 세계 GDP를 매핑하는 AI 기반 데일리 성장 나우캐스트도 “충격은 있었지만 트렌드를 ‘붕괴’시키는 정도는 아니다”라는 그림을 보여준다고 말한다(코로나 충격과 비교하면 훨씬 작음).
- 또한 주식 내부지표(경기민감-방어주 비율)가 세계 비즈니스 서베이와 잘 맞물리며, 현재 민감주 우위가 경기 강세 쪽을 시사한다고 설명한다(“Sandy Driemiller가 ‘주식 내부가 경제학자보다 낫다’고 했다”는 인용 포함).
결론적으로 “침체 공포”보다 “실물의 재가속이 금융 유동성을 빨아들이는 구도”가 더 설득력 있다고 깔아둔다.
18:08 Treasury Stimulus and Buybacks
Howell은 유동성 공급원을 Fed QE(전통적 QE+‘준QE’)와 Treasury QE(발행구조를 통한 유동성 공급)로 분해한다.
- Fed 쪽은 전통적 QE뿐 아니라 역레포(RRP), TGA(재무부 일반계정) 변화, Fed의 손익/운영이 만드는 “숨은 유동성”까지 포함해 “not-QE QE”로 묶는다.
- 반면 Treasury QE는 핵심적으로 장기채 대신 단기 T-bill 비중을 늘리는 발행(tenor) 전략이다. 그는 “은행이 빌을 사는 건 사실상 재정지출의 화폐화에 가깝다”는 강한 표현을 쓴다(은행이 정부부채를 흡수하면 통화적 성격이 커진다는 의미).
또한 “유동성=자산풀/평균듀레이션”이라는 직관을 제시한다. 즉 단순 자산스왑이더라도 듀레이션을 단축하면 유동성이 늘어나는 효과가 생길 수 있고, 최근 정책 조합(재무부의 빌 편중, 바이백, Fed의 단기물 중심 조치)이 이 축에서 작동한다고 본다.
23:40 Why Bond Volatility Matters
핵심 경고 신호로 MOVE 지수(채권 변동성)를 든다. 이유는 “담보 기반 금융(레포/섀도뱅킹)에서 변동성은 곧 헤어컷 상승→담보승수(collateral multiplier) 하락→신용창출 둔화”로 이어지기 때문이다. 즉 채권 변동성이 올라가면 시스템 유동성이 구조적으로 축소된다.
그는 2025년 들어 재무부 바이백 규모와 MOVE의 동행을 제시하며 “MOVE가 오를수록 바이백이 늘어나는 패턴”이 나타났고, 이를 근거로 “재무부가 사실상 채권 변동성을 관리하려는 듯하다”는 뉘앙스를 풍긴다. 배경으로는 거대한 국채 시장에서 헤지펀드 베이시스 트레이드 같은 레버리지 수요가 커졌고, 국채 소화에 “시장의 안정적 변동성”이 중요해졌다는 맥락을 깐다.
또 다른 스트레스 지표로 SOFR 스프레드(예: SOFR-IOER/IORB)를 보여주며, 작년 말 스프레드 스파이크가 Fed의 ‘Reserve Management Purchases’(사실상 단기물 중심의 유동성 공급)를 촉발했고, 그 결과 은행 준비금이 단기간에 의미 있게 회복됐다는 점을 강조한다. “그 개입이 없었다면 지금 시장이 어디에 있었을까?”라는 질문으로, 현재의 안정이 어느 정도 ‘정책적 창문 닦기(window dressing)’일 수 있음을 시사한다.
32:33 Warsh and the Next Regime
차기 Fed 체제(케빈 워시 가능성)와 “Fed 밸런스시트 축소/반QE” 담론에 대해 Howell은 회의적이다. 이유는 구조적으로:
- 2008 이후 연방정부 부채는 대폭 증가(그는 5배+ 수준의 체감적 규모를 언급)했는데,
- 민간 딜러/은행의 시장조성(딜러 캐파)은 규제 등으로 오히려 줄었고,
- 따라서 “국채 시장의 최종 유동성 수호자(guardian)”로서 Fed의 역할이 더 중요해졌다는 주장이다.
그는 “Fed가 위기 때 재빨리 들어오면 된다”는 반론(BOE의 사례처럼)을 인정하면서도, 매번 ‘들어왔다 나갔다’가 반복되면 Fed 신뢰 훼손과 사고 위험이 커진다고 본다. 또한 과거처럼 언시큐어드 인터뱅크 시장이 크지 않고, 지금은 담보(국채) 기반으로 시스템이 돌아가기에 “세상이 바뀌었다”는 점을 강조한다.
흥미로운 갈래로는, 상업은행의 역할이 섀도뱅킹·프라이빗 크레딧·(잠재적으로) 스테이블코인 등으로 일부 대체될 수 있다는 문제제기도 나온다. 그는 확답 대신 “은행이 디스인터미디에이션(중개 약화)을 겪고 있다”는 관찰을 던지고, 예금 기능조차 더 효율적인 형태로 이동할 가능성을 언급한다(다만 “얇은 얼음”이라며 조심스럽게).
39:25 What Interest Rates Really Mean
금리의 의미 자체가 바뀌었다는 문제를 제기한다. 교과서적 세계(가계 흑자→기업 적자→금리로 저축·투자 균형)는 현실에서 정부가 최대 차입자가 된 이후 잘 작동하지 않는다는 것이다. 그는 “금리를 올리면 정부의 이자지급이 민간 소득으로 이전(transfer)되는 성격이 커져 오히려 경기 자극이 될 수도 있다”는 역설을 제시한다(특히 그 이자지급이 빌 발행 등을 통해 화폐화되는 구조라면 더 그렇다고 본다). 그래서 그는 금리보다 유동성이 더 단의적(명확)인 인과라고 주장한다.
채권시장 해석에서도 컨센서스(“장기금리 상승=채권 수요 붕괴”)와 달리, 그는 장기금리를 (1) 기대 정책금리(터미널 레이트) + (2) 텀프리미엄으로 쪼개 보여준다. 그리고 최근은:
- 터미널 레이트는 올라가는데(앞단 금리 기대 상방),
- 텀프리미엄은 내려가는(안전자산 선호 강화) 조합이라 말한다.
즉 “채권이 버려진 게 아니라 오히려 위험이 커지며 안전자산 수요가 늘고 있다”는 해석이며, 이것이 커브 플래트닝(베어 플래트닝)의 메커니즘이라고 정리한다. 또한 재무부의 빌 편중 발행이 장기 쿠폰의 희소성을 만들어 장기금리를 눌렀을 가능성도 인정하며, 그렇다면 오히려 ‘진짜’ 시장 신호는 더 강한 플래트닝 쪽일 수 있다고 덧붙인다.
48:29 Positioning for Turbulence
포트폴리오 관점에서 그는 크립토를 “유동성의 바로미터”로 본다. 비트코인·이더리움·솔라나를 섞은 바스켓(그가 제시한 가중: BTC 60%, ETH 30%, SOL 10%)과 글로벌 유동성 변화(노이즈 제거를 위해 6주 변화율, 그리고 유동성을 13주 선행 이동)가 꽤 잘 맞아왔고, 유동성이 꺾이면 크립토도 점점 환경이 어려워질 수 있음을 시사한다.
또한 단순 M2가 아니라 ‘글로벌 유동성 - 세계 M2’의 잔차가 위험자산(특히 BTC) 설명력이 더 좋다는 점을 강조한다. 그는 향후 유동성 저점이 2027년 근처로 투영되는(사인파 피팅) 그림을 보여주며 “가을과 겨울(=더 어려운 유동성 환경)”이 남아 있을 수 있다고 말한다.
후기 국면의 ‘유동성 파괴자’로 그는 원자재 상승을 든다. 이를 설명하기 위해 금/유가 비율(Gold/Oil ratio)의 장기 평균(약 20배)을 소개하며, 유동성 하강 국면에서 이 비율이 내려가는 경향이 있고 그 조정이 “금 하락”보다 “유가 상승”으로 나타나는 경우가 많다고 주장한다. 즉 “후기 국면에는 원자재(특히 에너지)가 오르며 실물의 운전자본 수요를 키우고, 그게 금융 유동성을 더 빨아들인다”는 내러티브다. 살로먼브라더스와 원자재 하우스(필립 브라더스) 결합을 예로 들며 “채권(유동성 민감)과 원자재(후기 국면)의 반대 사이클을 한 지붕에 둔 역사적 맥락”을 흥미 포인트로 제시한다.
마지막으로 ‘유동성 기반 자산배분 사이클’을 정리한다:
- 유동성 정점 부근: 원자재 강세, 경기 강세(하지만 금융 유동성은 점차 약화)
- 유동성 하강(현 구간으로 추정): 캐시 선호가 점차 유리, 리스크 자산은 변동성 압박
- 바닥 부근: 국채가 상대적으로 강해지는 구간
그는 아직 Turbulence 진입은 아니라고 선을 긋지만, 경제(서베이/내부지표), 채권(텀프리미엄 하락+터미널 레이트 상승), 주식 섹터(경기민감 우위), 유동성(하락 전환)이라는 “네 마리 오리(4 ducks)”가 같은 방향을 가리킨다고 강조한다.
59:19 Where to Follow Michael
Howell은 개인/리서치 발행 채널로 Substack ‘Capital Wars’를, 기관 데이터 서비스로 ‘glindexes.com’을 안내한다.
https://youtu.be/i2DRL1nSwh4 33분 전 업로드 됨
금리의 의미 자체가 바뀌었다는 문제를 제기한다. 교과서적 세계(가계 흑자→기업 적자→금리로 저축·투자 균형)는 현실에서 정부가 최대 차입자가 된 이후 잘 작동하지 않는다는 것이다. 그는 “금리를 올리면 정부의 이자지급이 민간 소득으로 이전(transfer)되는 성격이 커져 오히려 경기 자극이 될 수도 있다”는 역설을 제시한다(특히 그 이자지급이 빌 발행 등을 통해 화폐화되는 구조라면 더 그렇다고 본다). 그래서 그는 금리보다 유동성이 더 단의적(명확)인 인과라고 주장한다.
채권시장 해석에서도 컨센서스(“장기금리 상승=채권 수요 붕괴”)와 달리, 그는 장기금리를 (1) 기대 정책금리(터미널 레이트) + (2) 텀프리미엄으로 쪼개 보여준다. 그리고 최근은:
- 터미널 레이트는 올라가는데(앞단 금리 기대 상방),
- 텀프리미엄은 내려가는(안전자산 선호 강화) 조합이라 말한다.
즉 “채권이 버려진 게 아니라 오히려 위험이 커지며 안전자산 수요가 늘고 있다”는 해석이며, 이것이 커브 플래트닝(베어 플래트닝)의 메커니즘이라고 정리한다. 또한 재무부의 빌 편중 발행이 장기 쿠폰의 희소성을 만들어 장기금리를 눌렀을 가능성도 인정하며, 그렇다면 오히려 ‘진짜’ 시장 신호는 더 강한 플래트닝 쪽일 수 있다고 덧붙인다.
48:29 Positioning for Turbulence
포트폴리오 관점에서 그는 크립토를 “유동성의 바로미터”로 본다. 비트코인·이더리움·솔라나를 섞은 바스켓(그가 제시한 가중: BTC 60%, ETH 30%, SOL 10%)과 글로벌 유동성 변화(노이즈 제거를 위해 6주 변화율, 그리고 유동성을 13주 선행 이동)가 꽤 잘 맞아왔고, 유동성이 꺾이면 크립토도 점점 환경이 어려워질 수 있음을 시사한다.
또한 단순 M2가 아니라 ‘글로벌 유동성 - 세계 M2’의 잔차가 위험자산(특히 BTC) 설명력이 더 좋다는 점을 강조한다. 그는 향후 유동성 저점이 2027년 근처로 투영되는(사인파 피팅) 그림을 보여주며 “가을과 겨울(=더 어려운 유동성 환경)”이 남아 있을 수 있다고 말한다.
후기 국면의 ‘유동성 파괴자’로 그는 원자재 상승을 든다. 이를 설명하기 위해 금/유가 비율(Gold/Oil ratio)의 장기 평균(약 20배)을 소개하며, 유동성 하강 국면에서 이 비율이 내려가는 경향이 있고 그 조정이 “금 하락”보다 “유가 상승”으로 나타나는 경우가 많다고 주장한다. 즉 “후기 국면에는 원자재(특히 에너지)가 오르며 실물의 운전자본 수요를 키우고, 그게 금융 유동성을 더 빨아들인다”는 내러티브다. 살로먼브라더스와 원자재 하우스(필립 브라더스) 결합을 예로 들며 “채권(유동성 민감)과 원자재(후기 국면)의 반대 사이클을 한 지붕에 둔 역사적 맥락”을 흥미 포인트로 제시한다.
마지막으로 ‘유동성 기반 자산배분 사이클’을 정리한다:
- 유동성 정점 부근: 원자재 강세, 경기 강세(하지만 금융 유동성은 점차 약화)
- 유동성 하강(현 구간으로 추정): 캐시 선호가 점차 유리, 리스크 자산은 변동성 압박
- 바닥 부근: 국채가 상대적으로 강해지는 구간
그는 아직 Turbulence 진입은 아니라고 선을 긋지만, 경제(서베이/내부지표), 채권(텀프리미엄 하락+터미널 레이트 상승), 주식 섹터(경기민감 우위), 유동성(하락 전환)이라는 “네 마리 오리(4 ducks)”가 같은 방향을 가리킨다고 강조한다.
59:19 Where to Follow Michael
Howell은 개인/리서치 발행 채널로 Substack ‘Capital Wars’를, 기관 데이터 서비스로 ‘glindexes.com’을 안내한다.
https://youtu.be/i2DRL1nSwh4 33분 전 업로드 됨
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Markets Are Misreading A Late Cycle Liquidity Crunch | Michael Howell
Liquidity may be sending a very different signal than most investors think, challenging the dominant narrative around growth, rates, and risk.
We sit down with Michael Howell of CrossBorder Capital, a leading voice on global liquidity, to unpack where we…
We sit down with Michael Howell of CrossBorder Capital, a leading voice on global liquidity, to unpack where we…
🟢 LIVE From The Nest: Arbitrum freezes 30K ETH, Odysseas, Sky Founder & Coinbase CSO Join
The Rollup
3줄 요약
1. Arbitrum Security Council이 9/12 긴급결정으로 해커 주소의 30,766 ETH를 동결하면서 “L2 거버넌스 개입은 정당한가”라는 오래된 논쟁이 현실 이슈로 폭발했다.
2. LayerZero 내부 신뢰경계(자체 운영 RPC 노드/관측 스택) 침투 정황, 정직한 RPC에 대한 DoS, 로그 제거 등 고도화된 공격 패턴이 언급되며 국가급(북한) 위협 모델이 다시 전면화됐다.
3. Sky(Rune)는 이번 사태의 본질을 “손실 규모”보다 “불확실성이 만든 유동성 마비”로 규정했고, Coinbase CSO(Philip)는 AI·양자 리스크가 ‘지금 당장’보다 ‘신뢰(Trust) 훼손’ 관점에서 더 위험하다고 못 박았다.
뉴욕 현장 분위기와 시장 스냅샷: ‘기관은 오지 않는다, 이미 와 있다’
방송은 뉴욕(“금융 수도”) 현장 분위기를 강하게 강조하며 JP Morgan, BlackRock, DTCC, Fidelity 등 전통 금융기관이 대거 참여한 컨퍼런스(Connect) 현장을 “다음 레벨”로 묘사한다. 시장 코멘트는 전반적으로 ‘혼조’였고, 최근 보안 이슈가 온체인/DeFi 관련 자산에 부담으로 작용할 수 있다는 정서를 깔았다. (광고/스폰서 언급은 제외)
The Rollup
3줄 요약
1. Arbitrum Security Council이 9/12 긴급결정으로 해커 주소의 30,766 ETH를 동결하면서 “L2 거버넌스 개입은 정당한가”라는 오래된 논쟁이 현실 이슈로 폭발했다.
2. LayerZero 내부 신뢰경계(자체 운영 RPC 노드/관측 스택) 침투 정황, 정직한 RPC에 대한 DoS, 로그 제거 등 고도화된 공격 패턴이 언급되며 국가급(북한) 위협 모델이 다시 전면화됐다.
3. Sky(Rune)는 이번 사태의 본질을 “손실 규모”보다 “불확실성이 만든 유동성 마비”로 규정했고, Coinbase CSO(Philip)는 AI·양자 리스크가 ‘지금 당장’보다 ‘신뢰(Trust) 훼손’ 관점에서 더 위험하다고 못 박았다.
뉴욕 현장 분위기와 시장 스냅샷: ‘기관은 오지 않는다, 이미 와 있다’
방송은 뉴욕(“금융 수도”) 현장 분위기를 강하게 강조하며 JP Morgan, BlackRock, DTCC, Fidelity 등 전통 금융기관이 대거 참여한 컨퍼런스(Connect) 현장을 “다음 레벨”로 묘사한다. 시장 코멘트는 전반적으로 ‘혼조’였고, 최근 보안 이슈가 온체인/DeFi 관련 자산에 부담으로 작용할 수 있다는 정서를 깔았다. (광고/스폰서 언급은 제외)
Arbitrum의 30,766 ETH 동결: Stage 1 롤업의 ‘기능’인가, 중앙화의 ‘증거’인가
핵심 뉴스는 Arbitrum Security Council이 해킹 자금 중 Arbitrum One 상에 남아 있던 30,766 ETH(약 7,100만 달러)를 긴급 동결했다는 것. 진행자는 이를 “명백히 올바른 행동”으로 평가하며, DPRK(북한) 등 범죄자금 흐름을 멈출 수 있는 권한이 있는데도 행사하지 않는 편이 윤리적으로 더 문제라고 주장한다. 동시에 반대 진영의 핵심 논리도 정리된다: “오늘은 나쁜 놈을 막지만 내일은 무고한 사용자를 억압할 수 있다”는 ‘트로이 목마식 집행 메커니즘’ 비판, “이게 오히려 비트코인의 광고”라는 비아냥, “이더리움도 하드포크로 자금 회수하라” 같은 과격론이 혼재했다.
디테일로는 (1) ‘시퀀서’가 아닌 Security Council의 다중서명 성격(12인 중 9인 동의)이 실행 주체였고, (2) Stage 1 롤업은 비상권한(업그레이드/개입)이 남아 있어 가능한 조치였으며, (3) Stage 2로 갈수록 이런 개입 여지가 줄어드는 구조라는 점이 토론의 뼈대가 된다. 결과적으로 동결은 Aave 등 대출시장 구제에 필요한 “부채/구제 규모”를 줄여(“이제 7만 ETH만 더 찾으면 된다”는 식의 내러티브) 위기 봉합 가능성을 높였지만, 장기적으로는 “탈중앙 주장”의 정치·규제 비용을 남긴다.
공격 직후 자금 세탁/이동 패턴: Arbitrum 동결 이후 Mainnet·Thorchain·Umbra→BTC 경로
동결 조치가 나오자 해커가 즉시 이더리움 메인넷에서 Thorchain, Umbra 등 여러 경로를 통해 비트코인 쪽으로 자금을 옮기려 했다는 흐름이 언급된다. 여기서 메시지는 단순하다: L2에서는 ‘동결’ 같은 개입이 가능하지만, 메인넷/비트코인 레이어로 넘어가면 회수·차단 난도가 급격히 올라간다. 이 대비가 “왜 일부가 L2는 허용해도 L1/비트코인은 안 된다”라는 가치 논쟁을 촉발한다.
Odysseas(Phylax Systems) 분석: LayerZero 내부 침투, 악성 RPC 대체, 정직한 RPC DoS, 로그 제거까지
보안 파트의 핵심은 Odysseas가 인용한 분석(‘Bante’의 분석 요약)이다. 요지는 단순한 외부 RPC 공급자 사고가 아니라, LayerZero가 자체 운영하던 RPC 노드가 내부에서 악성 바이너리로 교체되어 “가짜 메시지”를 생성할 수 있었고, 동시에 정직한 RPC들을 DoS로 눌러 정상 응답을 못 하게 했으며, 사후에는 관측(Observability) 스택에서 로그를 제거해 포렌식 시간을 벌었다는 것. 이는 단발성 스마트컨트랙트 취약점보다 한 단계 위의 “오프체인 인프라/신뢰경계 침탈” 시나리오로, 국가급 행위자(북한) 가능성과 ‘공격자 루트 권한’ 추정이 따라붙는다.
또한 왜 “다른 DVN(검증 네트워크)까지 연쇄적으로 뚫지 않았나”라는 질문에 대해, 공격자가 “최대 수익을 내되 탐지 확률을 최소화”하는 최적점을 택했을 가능성(‘소를 죽이지 말고 최대한 오래 젖을 짜라’)이 제시된다. 즉, 기술적으로는 더 큰 혼란(2008급)을 만들 수 있어도, 수익·은닉·탈출 관점에서 ‘필요한 만큼만’ 공격했다는 해석이다.
브리지 보안의 기본 회계 규칙과 ‘외부 독립 검증’ 아이디어: “반대편 예치 없이 출금이 일어나면 경보”
Odysseas는 브리지 해킹의 공통된 회계 붕괴 지점을 “한쪽 체인에서 출금이 발생했는데 반대편 예치가 없다”로 정리한다. 이를 막는 첫 번째 방법으로, 브리지 메시지를 “완전히 다른 스택/기술”로 독립 추적해 기본 회계 인바리언트를 확인하는 외부 시스템을 두면 많은 브리지류 공격을 조기에 탐지/차단할 수 있다고 주장한다. 이 관점은 ‘온체인만 보면 되지 않나’라는 순수주의와 달리, 오히려 금융 인프라처럼 이중·삼중의 독립 회계/감사 레이어가 필요하다는 현실주의에 가깝다.
서킷브레이커·레이트리밋: 전통금융의 ‘거래중단’이 크립토에서는 왜 더 어려운가
Odysseas는 전통금융의 서킷브레이커가 “가격 급변 시 일시 정지→회의→원장 수정”이 가능한 구조(시간을 벌어 복구하는 메커니즘)라면, 크립토 해킹은 “물리 사건(Physics event)”이라 한번 빠져나가면 되돌리기 어렵다고 표현한다. 즉, DeFi의 효율성(즉시 결제·즉시 청산)은 위기 시 “즉시 전염”을 만든다. 그가 제안하는 방향은 비정상적 자금 유출입을 감지하면 네트워크 레벨(시퀀서/블록빌더 레벨)에서 일시 정지시키고, 예외적으로 신뢰된 행위자(예: 마켓메이커)의 활동은 허용하는 식의 정책 기반 통제다.
여기서 중요한 포인트는 “EVM 환경은 제약이 커서” 스마트컨트랙트 레벨에서만은 복잡한 조건형 서킷브레이커를 설계하기가 어렵고, 그래서 Phylax는 네트워크 레벨에서 정책(조건문/인바리언트)을 실행할 수 있게 해 프로토콜이 표현하기 힘든 방어 로직을 제공한다고 설명한다.
Line a(Linea) 사례: 불변(immutable) 컨트랙트·프론트엔드 오배포로 발생한 드레이너를 ‘시퀀서 정책’으로 차단
Phylax의 실제 사례로, Linea 네트워크에서 프론트엔드 설정 문제로 사용자들이 불변 컨트랙트에 자금 승인을 해버렸고, 드레이너가 이를 악용해 반복적으로 자금을 빼가려 했던 사건이 소개된다. 이때 0x가 ‘자사 취약점이 아님에도’ 사용자 보호 차원에서 정책(인바리언트)을 추가했고, 이후 드레이너 트랜잭션이 네트워크에 들어오면 정책에 의해 차단됐다. “우리가 멈춘 게 아니라, 소프트웨어가 시퀀서 신뢰경계 안에서 돌고 0x만 정책을 추가할 수 있다”는 설계 설명은, L2/시퀀서 레벨 방어가 ‘검열’ 논쟁과 맞닿아 있으면서도 실무적으로는 유의미한 피해 축소 도구가 될 수 있음을 보여준다.
Arbitrum 동결의 정치·규제 역풍: ‘탈중앙 주장’이 Clarity Act 같은 프레임에서 약화될 수 있다
Odysseas는 “가능하면 해야 한다”는 입장에 동의하면서도, 이 사건이 향후 규제(예: Clarity Act) 논의에서 “너희가 말한 만큼 탈중앙이 아니다”라는 반증으로 쓰일 수 있다고 지적한다. 특히 롤업들이 “강제 포함(forced inclusion)/강제 출금(forced exit)”을 근거로 디지털 커머디티·성숙한 시스템을 주장해왔는데, 비상 동결 개입은 그 주장에 부담이 될 수 있다는 것. 결국 “긴급조치의 윤리”와 “구조적 탈중앙성의 신뢰”가 트레이드오프로 재확인된다.
사태 수습 전망: ‘법적 책임’이 복구 속도를 늦춘다—미래 소송 리스크가 현재 커뮤니케이션을 규정
사후 전개에 대해 Odysseas는 “수 주” 단위로 길어질 수 있다고 보고, 그 이유를 단순한 금융조달이 아니라 법적 책임(미래 소송) 구조로 설명한다. 해킹을 메우고 서비스를 정상화해도, 책임 귀속 주체(예: Kelp vs LayerZero)로 지목되는 순간 “평생 소송 리스크”가 따라붙고, 그래서 커뮤니케이션이 법무팀 중심으로 ‘빈틈 없이’ 나올 수밖에 없다는 해석이다. 또한 최악의 경우 개발 법인이 해산되는 형태로 “법적 꼬리표를 끊는” 패턴이 반복돼 왔다는 냉정한 관찰도 붙는다.
Sky(Rune Christensen): “손실보다 더 큰 피해는 불확실성이 만든 유동성 경색”
Rune은 이번 사태를 “두 주 전 Drift 사건과 가까워 더 충격적”이라 말하면서도, 핵심을 손실 규모가 아니라 ‘확신의 붕괴’로 본다. 담보 가치가 확정되지 않는 ‘슈뢰딩거 담보’ 상태가 생기면 청산이 멈추고, 포지션을 나가야 하는 루퍼/사용자들이 갇히며, 그 공포가 유동성 축소를 불러 시스템 피해를 증폭시킨다는 구조다. 그는 Arbitrum 동결과 Mantle 등 외부 프로젝트의 지원 움직임을 “테이블로 모일 명분을 만드는 긍정적 신호”로 보며, 최악의 PVP(소송 난무, 수개월 동결) 시나리오를 피해야 한다고 강조한다.
핵심 뉴스는 Arbitrum Security Council이 해킹 자금 중 Arbitrum One 상에 남아 있던 30,766 ETH(약 7,100만 달러)를 긴급 동결했다는 것. 진행자는 이를 “명백히 올바른 행동”으로 평가하며, DPRK(북한) 등 범죄자금 흐름을 멈출 수 있는 권한이 있는데도 행사하지 않는 편이 윤리적으로 더 문제라고 주장한다. 동시에 반대 진영의 핵심 논리도 정리된다: “오늘은 나쁜 놈을 막지만 내일은 무고한 사용자를 억압할 수 있다”는 ‘트로이 목마식 집행 메커니즘’ 비판, “이게 오히려 비트코인의 광고”라는 비아냥, “이더리움도 하드포크로 자금 회수하라” 같은 과격론이 혼재했다.
디테일로는 (1) ‘시퀀서’가 아닌 Security Council의 다중서명 성격(12인 중 9인 동의)이 실행 주체였고, (2) Stage 1 롤업은 비상권한(업그레이드/개입)이 남아 있어 가능한 조치였으며, (3) Stage 2로 갈수록 이런 개입 여지가 줄어드는 구조라는 점이 토론의 뼈대가 된다. 결과적으로 동결은 Aave 등 대출시장 구제에 필요한 “부채/구제 규모”를 줄여(“이제 7만 ETH만 더 찾으면 된다”는 식의 내러티브) 위기 봉합 가능성을 높였지만, 장기적으로는 “탈중앙 주장”의 정치·규제 비용을 남긴다.
공격 직후 자금 세탁/이동 패턴: Arbitrum 동결 이후 Mainnet·Thorchain·Umbra→BTC 경로
동결 조치가 나오자 해커가 즉시 이더리움 메인넷에서 Thorchain, Umbra 등 여러 경로를 통해 비트코인 쪽으로 자금을 옮기려 했다는 흐름이 언급된다. 여기서 메시지는 단순하다: L2에서는 ‘동결’ 같은 개입이 가능하지만, 메인넷/비트코인 레이어로 넘어가면 회수·차단 난도가 급격히 올라간다. 이 대비가 “왜 일부가 L2는 허용해도 L1/비트코인은 안 된다”라는 가치 논쟁을 촉발한다.
Odysseas(Phylax Systems) 분석: LayerZero 내부 침투, 악성 RPC 대체, 정직한 RPC DoS, 로그 제거까지
보안 파트의 핵심은 Odysseas가 인용한 분석(‘Bante’의 분석 요약)이다. 요지는 단순한 외부 RPC 공급자 사고가 아니라, LayerZero가 자체 운영하던 RPC 노드가 내부에서 악성 바이너리로 교체되어 “가짜 메시지”를 생성할 수 있었고, 동시에 정직한 RPC들을 DoS로 눌러 정상 응답을 못 하게 했으며, 사후에는 관측(Observability) 스택에서 로그를 제거해 포렌식 시간을 벌었다는 것. 이는 단발성 스마트컨트랙트 취약점보다 한 단계 위의 “오프체인 인프라/신뢰경계 침탈” 시나리오로, 국가급 행위자(북한) 가능성과 ‘공격자 루트 권한’ 추정이 따라붙는다.
또한 왜 “다른 DVN(검증 네트워크)까지 연쇄적으로 뚫지 않았나”라는 질문에 대해, 공격자가 “최대 수익을 내되 탐지 확률을 최소화”하는 최적점을 택했을 가능성(‘소를 죽이지 말고 최대한 오래 젖을 짜라’)이 제시된다. 즉, 기술적으로는 더 큰 혼란(2008급)을 만들 수 있어도, 수익·은닉·탈출 관점에서 ‘필요한 만큼만’ 공격했다는 해석이다.
브리지 보안의 기본 회계 규칙과 ‘외부 독립 검증’ 아이디어: “반대편 예치 없이 출금이 일어나면 경보”
Odysseas는 브리지 해킹의 공통된 회계 붕괴 지점을 “한쪽 체인에서 출금이 발생했는데 반대편 예치가 없다”로 정리한다. 이를 막는 첫 번째 방법으로, 브리지 메시지를 “완전히 다른 스택/기술”로 독립 추적해 기본 회계 인바리언트를 확인하는 외부 시스템을 두면 많은 브리지류 공격을 조기에 탐지/차단할 수 있다고 주장한다. 이 관점은 ‘온체인만 보면 되지 않나’라는 순수주의와 달리, 오히려 금융 인프라처럼 이중·삼중의 독립 회계/감사 레이어가 필요하다는 현실주의에 가깝다.
서킷브레이커·레이트리밋: 전통금융의 ‘거래중단’이 크립토에서는 왜 더 어려운가
Odysseas는 전통금융의 서킷브레이커가 “가격 급변 시 일시 정지→회의→원장 수정”이 가능한 구조(시간을 벌어 복구하는 메커니즘)라면, 크립토 해킹은 “물리 사건(Physics event)”이라 한번 빠져나가면 되돌리기 어렵다고 표현한다. 즉, DeFi의 효율성(즉시 결제·즉시 청산)은 위기 시 “즉시 전염”을 만든다. 그가 제안하는 방향은 비정상적 자금 유출입을 감지하면 네트워크 레벨(시퀀서/블록빌더 레벨)에서 일시 정지시키고, 예외적으로 신뢰된 행위자(예: 마켓메이커)의 활동은 허용하는 식의 정책 기반 통제다.
여기서 중요한 포인트는 “EVM 환경은 제약이 커서” 스마트컨트랙트 레벨에서만은 복잡한 조건형 서킷브레이커를 설계하기가 어렵고, 그래서 Phylax는 네트워크 레벨에서 정책(조건문/인바리언트)을 실행할 수 있게 해 프로토콜이 표현하기 힘든 방어 로직을 제공한다고 설명한다.
Line a(Linea) 사례: 불변(immutable) 컨트랙트·프론트엔드 오배포로 발생한 드레이너를 ‘시퀀서 정책’으로 차단
Phylax의 실제 사례로, Linea 네트워크에서 프론트엔드 설정 문제로 사용자들이 불변 컨트랙트에 자금 승인을 해버렸고, 드레이너가 이를 악용해 반복적으로 자금을 빼가려 했던 사건이 소개된다. 이때 0x가 ‘자사 취약점이 아님에도’ 사용자 보호 차원에서 정책(인바리언트)을 추가했고, 이후 드레이너 트랜잭션이 네트워크에 들어오면 정책에 의해 차단됐다. “우리가 멈춘 게 아니라, 소프트웨어가 시퀀서 신뢰경계 안에서 돌고 0x만 정책을 추가할 수 있다”는 설계 설명은, L2/시퀀서 레벨 방어가 ‘검열’ 논쟁과 맞닿아 있으면서도 실무적으로는 유의미한 피해 축소 도구가 될 수 있음을 보여준다.
Arbitrum 동결의 정치·규제 역풍: ‘탈중앙 주장’이 Clarity Act 같은 프레임에서 약화될 수 있다
Odysseas는 “가능하면 해야 한다”는 입장에 동의하면서도, 이 사건이 향후 규제(예: Clarity Act) 논의에서 “너희가 말한 만큼 탈중앙이 아니다”라는 반증으로 쓰일 수 있다고 지적한다. 특히 롤업들이 “강제 포함(forced inclusion)/강제 출금(forced exit)”을 근거로 디지털 커머디티·성숙한 시스템을 주장해왔는데, 비상 동결 개입은 그 주장에 부담이 될 수 있다는 것. 결국 “긴급조치의 윤리”와 “구조적 탈중앙성의 신뢰”가 트레이드오프로 재확인된다.
사태 수습 전망: ‘법적 책임’이 복구 속도를 늦춘다—미래 소송 리스크가 현재 커뮤니케이션을 규정
사후 전개에 대해 Odysseas는 “수 주” 단위로 길어질 수 있다고 보고, 그 이유를 단순한 금융조달이 아니라 법적 책임(미래 소송) 구조로 설명한다. 해킹을 메우고 서비스를 정상화해도, 책임 귀속 주체(예: Kelp vs LayerZero)로 지목되는 순간 “평생 소송 리스크”가 따라붙고, 그래서 커뮤니케이션이 법무팀 중심으로 ‘빈틈 없이’ 나올 수밖에 없다는 해석이다. 또한 최악의 경우 개발 법인이 해산되는 형태로 “법적 꼬리표를 끊는” 패턴이 반복돼 왔다는 냉정한 관찰도 붙는다.
Sky(Rune Christensen): “손실보다 더 큰 피해는 불확실성이 만든 유동성 경색”
Rune은 이번 사태를 “두 주 전 Drift 사건과 가까워 더 충격적”이라 말하면서도, 핵심을 손실 규모가 아니라 ‘확신의 붕괴’로 본다. 담보 가치가 확정되지 않는 ‘슈뢰딩거 담보’ 상태가 생기면 청산이 멈추고, 포지션을 나가야 하는 루퍼/사용자들이 갇히며, 그 공포가 유동성 축소를 불러 시스템 피해를 증폭시킨다는 구조다. 그는 Arbitrum 동결과 Mantle 등 외부 프로젝트의 지원 움직임을 “테이블로 모일 명분을 만드는 긍정적 신호”로 보며, 최악의 PVP(소송 난무, 수개월 동결) 시나리오를 피해야 한다고 강조한다.
Sky 자본스택/리스크 트랜칭: USDS–(S)USDS–SPK로 이어지는 ‘위험도 계층화’와 STUSDS 유동성 이슈
Rune은 Sky를 단순 스테이블코인 발행체가 아니라 여러 금융 프리미티브를 가진 시스템으로 설명하며, 핵심 설계로 “리스크 트랜칭(자본스택 계층화)”을 든다. 예시로 (1) USDS는 리스크조정 수익 최적화, (2) SUSDS는 3.75% 등 비교적 안정적 수익을 제공하는 대표 예, (3) STUSDS는 더 높은 위험을 감수하는 고수용 상품(리스크 캐피탈)로 유동성 제한이 걸릴 수 있고, (4) SPK는 변동성 지배구조 토큰으로 더 위험한 계층이라는 식이다. 실제로 위기 초기 STUSDS의 1:1 출금 유동성이 24시간가량 막히는 현상이 있었으나, 비교적 빠르게 복구되었다고 말하며 이를 “부분적 플라이트 투 퀄리티(질로의 이동)”로 해석한다.
Spark의 SPUSDT: 위기 중 ‘완전 유동성’ 유지 사례와 브랜드 신뢰의 경제학
Rune은 Spark의 SPUSDT가 위기 동안 유동성 경색 없이 유지된 점을 강조한다. 그는 많은 USDT 수익 상품이 위기 시 유동성 문제를 겪는 경향이 있고(왜 그런지 100% 확신하진 않지만), Sky가 USDC 유동성(PSM 등)에서 강점을 갖는 점이 배경일 수 있다고 언급한다. Spark 팀이 위기 중 유동성 방어를 위해 보조금을 투입해 손해를 보면서도 풀을 유지했다는 이야기를 전하며, 초보 사용자 관점에서 “돈이 잠긴다는 경험”이 감정적 신뢰를 크게 훼손하기 때문에, 이 비용은 장기적으로 브랜드 자산을 쌓는 투자라고 평가한다.
Skylink로 확장하는 멀티체인 전략: ‘외부 브리지 남발’의 위험을 통제하는 표준화/업그레이드 가능성
Sky는 Avalanche에 USDS/SUSDS 네이티브 배포를 진행했고 Solana에서도 이미 가동 중이라는 언급이 나온다. Rune은 과거처럼 외부 브리지가 임의로 토큰을 “편의상” 여기저기 옮기는 구조가 장기적으로 위험(여러 버전의 USDC가 생기는 혼란, 브리지 업그레이드 불가/거버넌스 통제 불능 등)하다고 지적한다. Skylink는 Sky 거버넌스가 브리지 표준과 안전 한도(리밋), 업그레이드 정책을 직접 통제할 수 있게 설계된 것으로, 이번 사태를 계기로 “리밋을 더 엄격히 재설계해야 한다”는 문제의식이 강해진다.
담보 철학: ‘복잡한 디파이 네이티브 담보’보다 리스크조정 수익—그리고 “보안이 곧 스케일을 만든다”
Rune은 Sky가 11년 가까운 역사 동안 큰 손실/불안정 사건 없이 운영된 배경이 “담보 리스크에 대한 집요함”이라고 말한다. 최근 사건(특히 리스테이킹·브리지·복잡한 구조)은 Sky 입장에선 “새로운 교훈이라기보다 원래 피하던 것”에 가깝고, 핵심은 리스크조정 수익 대비 복잡 담보를 받아들일 이유가 없다는 것이다. 다만 Sky 내부에서도 최근 6개월간 리스크 관리 역량이 강화되며 “우리가 생각보다 리스크를 과대 보유했다”는 진단이 나와 디레버리징·단순화·집중도 축소를 진행 중이라고 밝힌다. 흥미로운 지점은 그가 “보안/리스크관리가 지루한 게 아니라, 탈중앙 시스템에서는 오히려 ‘스케일을 여는 열쇠’”라고 설명한 대목으로, 안전성이 확보될수록 더 큰 포트폴리오·더 복잡한 기회를 ‘증명 가능하게’ 수용할 수 있다는 논리다.
Coinbase CSO(Philip Martin): AI 보안은 ‘수비가 유리’하나, 온체인에서는 공격자도 같은 맥락(Context)을 가진다
Philip은 DeFi 공격에서 “AI가 과장되는 면”에는 일정 부분 동의하면서도, 앞으로 AI 개입이 커질 것이라고 본다. 특히 전통 API 해킹과 달리 스마트컨트랙트/온체인 시스템은 코드와 상태가 공개돼 공격자와 수비자가 거의 같은 맥락 정보를 공유하므로, AI가 ‘공격자 편의’를 크게 올릴 수 있다는 관점이 제시된다. 또한 AI가 초기 침투 자체보다 침투 후 내부 횡적 이동(lateral movement), 사고 속도 가속에 더 큰 영향을 줄 수 있다고 말한다.
양자(Q-Day) 리스크: “언제 오느냐보다, 준비가 없다는 사실이 신뢰를 훼손한다”
Philip은 Q-Day(암호학적으로 의미 있는 양자컴퓨터 출현 시점)에 대해 전문가 사이에서도 ‘언제/과연 올까’ 의견이 엇갈린다고 전제하지만, 결론은 “타임라인이 아니라 신뢰 리스크”다. 아무 계획도 없으면 지금 당장 시장 신뢰를 갉아먹는다는 것이다. 또한 양자 위협은 단지 트랜잭션 서명(ECDSA 등)만이 아니라, 통신 인프라 전반(예: SSL/TLS 중간자 공격 가능성, RPC 메시지 변조 등)까지 열어젖힐 수 있으므로 “합의/실행을 포함한 전체 스택”을 시야에 두어야 한다고 강조한다.
포스트퀀텀 서명(NIST/Falcon)과 ‘지금 당장 도입’의 함정: 사이즈/처리량·신규 알고리즘 리스크
그는 NIST 계열 포스트퀀텀 서명 중 Falcon이 상대적으로 효율적이라 블록체인에서 채택 가능성이 높지만, 기존 ECC 서명 대비 “서명 크기가 약 10배” 수준으로 커져 처리량(throughput) 문제를 유발할 수 있다고 지적한다. 더 근본적으로, 포스트퀀텀 알고리즘은 비교적 새로워 ‘양자’가 아니라 ‘고전 컴퓨팅 기반 취약점’이 숨어 있을 가능성도 배제할 수 없고, 암호학은 이론·구현 모두에서 실수가 잦아 섣부른 온체인 도입은 위험할 수 있다는 경고가 나온다.
Anthropic ‘Mythos’ 같은 최첨단 모델: 오늘의 공포보다 “2년 뒤 오픈웨이트+저비용”이 더 무섭다
Philip은 Mythos가 당장 샌드박스를 탈출해 세상을 해킹하는 식의 공포는 현실적이지 않다고 선을 긋는다. 다만 1~2년 뒤 효율이 개선되고 오픈웨이트 모델이 등장해 공격자가 1,000만 달러짜리 인프라 없이도(예: 10만 달러 수준) 강력한 공격 에이전트를 운용할 수 있게 되는 순간이 진짜 위험이라고 본다. Mythos가 OpenBSD 같은 고감사 코드에서 27년 묵은 버그를 찾아낸 사례를 “인상적인 신호”로 언급하며, 수비자에게는 프롬프팅/컨텍스트 관리의 노하우 축적과, AI 기반 레드팀이 예기치 않게 데이터 삭제·DoS 같은 부작용을 낼 수 있으므로 ‘격리된 테스트 환경’ 설계가 중요하다고 설명한다.
https://youtu.be/oB4kiqR6RmE 2시간 전 업로드 됨
Rune은 Sky를 단순 스테이블코인 발행체가 아니라 여러 금융 프리미티브를 가진 시스템으로 설명하며, 핵심 설계로 “리스크 트랜칭(자본스택 계층화)”을 든다. 예시로 (1) USDS는 리스크조정 수익 최적화, (2) SUSDS는 3.75% 등 비교적 안정적 수익을 제공하는 대표 예, (3) STUSDS는 더 높은 위험을 감수하는 고수용 상품(리스크 캐피탈)로 유동성 제한이 걸릴 수 있고, (4) SPK는 변동성 지배구조 토큰으로 더 위험한 계층이라는 식이다. 실제로 위기 초기 STUSDS의 1:1 출금 유동성이 24시간가량 막히는 현상이 있었으나, 비교적 빠르게 복구되었다고 말하며 이를 “부분적 플라이트 투 퀄리티(질로의 이동)”로 해석한다.
Spark의 SPUSDT: 위기 중 ‘완전 유동성’ 유지 사례와 브랜드 신뢰의 경제학
Rune은 Spark의 SPUSDT가 위기 동안 유동성 경색 없이 유지된 점을 강조한다. 그는 많은 USDT 수익 상품이 위기 시 유동성 문제를 겪는 경향이 있고(왜 그런지 100% 확신하진 않지만), Sky가 USDC 유동성(PSM 등)에서 강점을 갖는 점이 배경일 수 있다고 언급한다. Spark 팀이 위기 중 유동성 방어를 위해 보조금을 투입해 손해를 보면서도 풀을 유지했다는 이야기를 전하며, 초보 사용자 관점에서 “돈이 잠긴다는 경험”이 감정적 신뢰를 크게 훼손하기 때문에, 이 비용은 장기적으로 브랜드 자산을 쌓는 투자라고 평가한다.
Skylink로 확장하는 멀티체인 전략: ‘외부 브리지 남발’의 위험을 통제하는 표준화/업그레이드 가능성
Sky는 Avalanche에 USDS/SUSDS 네이티브 배포를 진행했고 Solana에서도 이미 가동 중이라는 언급이 나온다. Rune은 과거처럼 외부 브리지가 임의로 토큰을 “편의상” 여기저기 옮기는 구조가 장기적으로 위험(여러 버전의 USDC가 생기는 혼란, 브리지 업그레이드 불가/거버넌스 통제 불능 등)하다고 지적한다. Skylink는 Sky 거버넌스가 브리지 표준과 안전 한도(리밋), 업그레이드 정책을 직접 통제할 수 있게 설계된 것으로, 이번 사태를 계기로 “리밋을 더 엄격히 재설계해야 한다”는 문제의식이 강해진다.
담보 철학: ‘복잡한 디파이 네이티브 담보’보다 리스크조정 수익—그리고 “보안이 곧 스케일을 만든다”
Rune은 Sky가 11년 가까운 역사 동안 큰 손실/불안정 사건 없이 운영된 배경이 “담보 리스크에 대한 집요함”이라고 말한다. 최근 사건(특히 리스테이킹·브리지·복잡한 구조)은 Sky 입장에선 “새로운 교훈이라기보다 원래 피하던 것”에 가깝고, 핵심은 리스크조정 수익 대비 복잡 담보를 받아들일 이유가 없다는 것이다. 다만 Sky 내부에서도 최근 6개월간 리스크 관리 역량이 강화되며 “우리가 생각보다 리스크를 과대 보유했다”는 진단이 나와 디레버리징·단순화·집중도 축소를 진행 중이라고 밝힌다. 흥미로운 지점은 그가 “보안/리스크관리가 지루한 게 아니라, 탈중앙 시스템에서는 오히려 ‘스케일을 여는 열쇠’”라고 설명한 대목으로, 안전성이 확보될수록 더 큰 포트폴리오·더 복잡한 기회를 ‘증명 가능하게’ 수용할 수 있다는 논리다.
Coinbase CSO(Philip Martin): AI 보안은 ‘수비가 유리’하나, 온체인에서는 공격자도 같은 맥락(Context)을 가진다
Philip은 DeFi 공격에서 “AI가 과장되는 면”에는 일정 부분 동의하면서도, 앞으로 AI 개입이 커질 것이라고 본다. 특히 전통 API 해킹과 달리 스마트컨트랙트/온체인 시스템은 코드와 상태가 공개돼 공격자와 수비자가 거의 같은 맥락 정보를 공유하므로, AI가 ‘공격자 편의’를 크게 올릴 수 있다는 관점이 제시된다. 또한 AI가 초기 침투 자체보다 침투 후 내부 횡적 이동(lateral movement), 사고 속도 가속에 더 큰 영향을 줄 수 있다고 말한다.
양자(Q-Day) 리스크: “언제 오느냐보다, 준비가 없다는 사실이 신뢰를 훼손한다”
Philip은 Q-Day(암호학적으로 의미 있는 양자컴퓨터 출현 시점)에 대해 전문가 사이에서도 ‘언제/과연 올까’ 의견이 엇갈린다고 전제하지만, 결론은 “타임라인이 아니라 신뢰 리스크”다. 아무 계획도 없으면 지금 당장 시장 신뢰를 갉아먹는다는 것이다. 또한 양자 위협은 단지 트랜잭션 서명(ECDSA 등)만이 아니라, 통신 인프라 전반(예: SSL/TLS 중간자 공격 가능성, RPC 메시지 변조 등)까지 열어젖힐 수 있으므로 “합의/실행을 포함한 전체 스택”을 시야에 두어야 한다고 강조한다.
포스트퀀텀 서명(NIST/Falcon)과 ‘지금 당장 도입’의 함정: 사이즈/처리량·신규 알고리즘 리스크
그는 NIST 계열 포스트퀀텀 서명 중 Falcon이 상대적으로 효율적이라 블록체인에서 채택 가능성이 높지만, 기존 ECC 서명 대비 “서명 크기가 약 10배” 수준으로 커져 처리량(throughput) 문제를 유발할 수 있다고 지적한다. 더 근본적으로, 포스트퀀텀 알고리즘은 비교적 새로워 ‘양자’가 아니라 ‘고전 컴퓨팅 기반 취약점’이 숨어 있을 가능성도 배제할 수 없고, 암호학은 이론·구현 모두에서 실수가 잦아 섣부른 온체인 도입은 위험할 수 있다는 경고가 나온다.
Anthropic ‘Mythos’ 같은 최첨단 모델: 오늘의 공포보다 “2년 뒤 오픈웨이트+저비용”이 더 무섭다
Philip은 Mythos가 당장 샌드박스를 탈출해 세상을 해킹하는 식의 공포는 현실적이지 않다고 선을 긋는다. 다만 1~2년 뒤 효율이 개선되고 오픈웨이트 모델이 등장해 공격자가 1,000만 달러짜리 인프라 없이도(예: 10만 달러 수준) 강력한 공격 에이전트를 운용할 수 있게 되는 순간이 진짜 위험이라고 본다. Mythos가 OpenBSD 같은 고감사 코드에서 27년 묵은 버그를 찾아낸 사례를 “인상적인 신호”로 언급하며, 수비자에게는 프롬프팅/컨텍스트 관리의 노하우 축적과, AI 기반 레드팀이 예기치 않게 데이터 삭제·DoS 같은 부작용을 낼 수 있으므로 ‘격리된 테스트 환경’ 설계가 중요하다고 설명한다.
https://youtu.be/oB4kiqR6RmE 2시간 전 업로드 됨
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The Blockworks Vision
Bell Curve
3줄 요약
1. “크립토는 이겼다”는 진단: 규제·은행이라는 외부의 적이 사라지자, 운동(ideology)에서 주류(mainstream)로 이동하며 정체성·신뢰의 위기가 터졌다.
2. 토큰 시장은 ‘수익/PMF’만으로 설명이 안 된다: 공급 폭증, 구조적 이해상충, 미흡한 공시가 누적되며 투자자가 “내 몫이 맞나?”를 확신하지 못해 가치가 할인된다.
3. Blockworks 리브랜딩은 ‘온체인 자본시장’ 인프라로의 전환 선언: 토큰/온체인 증권형 상품 전반에 필요한 공시-데이터-인텔리전스 레이어로 신뢰를 구축하겠다는 플랫폼 전략이다.
00:00 Introduction
Jason과 Mike는 과거 탁구 게임으로 ‘Founder 1/2’를 정했던 농담을 깔며 시작하고, 오늘 대화의 목적을 “Blockworks 리브랜드를 계기로, 크립토의 2025년 이후(라인 인 더 샌드)와 Blockworks의 다음 8년”을 설명하는 데 둔다. Blockworks가 2017년 12월 뉴욕에서 시작된 이후 8년 반이 지났고, 이번 리브랜드를 ‘Blockworks의 전환점’으로 규정한다.
Bell Curve
3줄 요약
1. “크립토는 이겼다”는 진단: 규제·은행이라는 외부의 적이 사라지자, 운동(ideology)에서 주류(mainstream)로 이동하며 정체성·신뢰의 위기가 터졌다.
2. 토큰 시장은 ‘수익/PMF’만으로 설명이 안 된다: 공급 폭증, 구조적 이해상충, 미흡한 공시가 누적되며 투자자가 “내 몫이 맞나?”를 확신하지 못해 가치가 할인된다.
3. Blockworks 리브랜딩은 ‘온체인 자본시장’ 인프라로의 전환 선언: 토큰/온체인 증권형 상품 전반에 필요한 공시-데이터-인텔리전스 레이어로 신뢰를 구축하겠다는 플랫폼 전략이다.
00:00 Introduction
Jason과 Mike는 과거 탁구 게임으로 ‘Founder 1/2’를 정했던 농담을 깔며 시작하고, 오늘 대화의 목적을 “Blockworks 리브랜드를 계기로, 크립토의 2025년 이후(라인 인 더 샌드)와 Blockworks의 다음 8년”을 설명하는 데 둔다. Blockworks가 2017년 12월 뉴욕에서 시작된 이후 8년 반이 지났고, 이번 리브랜드를 ‘Blockworks의 전환점’으로 규정한다.
02:06 The Current State of Crypto
Mike는 현재 저조한 시장 분위기(DeFi 해킹, 낮은 센티먼트)를 “기관(institutional) 쪽 불마켓 vs 크립토 네이티브 침체”로만 설명하면 진부하다고 보고, 더 근본적으로는 크립토가 “기술/산업이면서 동시에 정치적·이념적 운동”이었다고 짚는다. 핵심은 “우리가 이겼다”는 것: 미국이 크립토를 금지하지 않았고, 오히려 제도권이 수용하는 국면이 왔는데, 이 순간부터 운동은 ‘주류 편입’에 따른 정체성 위기를 겪는다. 이를 설명하기 위해 (1) 초기에는 외부자 운동이었으나 로마 체제와 타협·조정하며 제도화된 가톨릭 교회, (2) 혁명 후 실제 통치 단계에서 이상과 현실이 충돌해 권력 구조가 재편된 20세기 초 공산주의 사례를 든다. “탈중앙” 이념이 현실(대형 해킹·운영 리스크, 사용자 피해)과 충돌하는 지점에서, 일부 교리가 수정될 수밖에 없는 단계라는 주장이다.
07:04 Crypto’s Trust Problem
Jason은 이를 “더 이상 외부의 적이 없다”로 재정의한다. 과거엔 ‘은행 vs 우리’, 이후엔 ‘규제기관(특히 Gary Gensler) vs 우리’라는 명확한 대립축이 있었지만, 이제 은행은 파트너/고객이 되고 규제도 우호적으로 변하며 업계가 ‘적을 찾는’ 상태가 됐다는 것. 그 결과 “남 탓” 서사가 약해지고, 시장 부진의 책임이 업계 내부 구조로 돌아오며 ‘신뢰 문제’가 전면화된다. 예전엔 FTX, 규제, 특정 마켓메이커(Jane Street 등)를 빌런으로 세웠지만 이제는 “문제는 자산 구조와 신뢰”라는 결론으로 수렴한다고 본다.
09:08 Blockworks’ Solution
대화는 “미디어 비즈니스의 본질은 신뢰”라는 경험으로 이어진다. Blockworks 초창기(2017~)엔 정보원이 Coindesk/Cointelegraph, Epicenter, Laura Shin, Reddit 정도로 제한적이었고, ‘기관이 신뢰할 수 있는 정보 인프라(WSJ/Bloomberg 같은 것)’가 필요하다는 문제의식에서 출발했다. Jason은 VC에서 크립토 리서치를 들이밀 때 “레딧 글(crypto panda)” 같은 출처로는 설득이 안 됐던 경험을 언급하며, 기관 수요를 충족하는 정보 브랜드 구축이 핵심이었다고 회고한다. 이후 2021년 뉴스룸을 확장해 기자 조직을 운영하며 ‘신뢰 형성에 필요한 희생(편향 최소화, 검증, 이해상충 관리)’을 체득했고, 이 “신뢰 자산”을 데이터 비즈니스로도 이식했다는 맥락을 깐다. Mike는 DeFi가 “우리는 yield를 판다”고 말하지만, Fidelity 같은 전통 금융은 “trust를 판다”는 대비를 들며, 크립토 전반이 결국 동일한 결론(신뢰 인프라 필요)로 수렴 중이라고 본다.
11:58 The Data Behind Tokens
Jason은 “불마켓은 왔지만 토큰에는 안 왔다”를 데이터로 설명한다. 전체 크립토 시총은 좋아 보이지만(BTC/ETH 포함), BTC/ETH를 제외하면 정체감이 커지고, 더 중요한 건 토큰 ‘개수’가 폭발했다는 점이다(약 200만 → 3,500만 수준으로 증가했다고 언급). 공급이 기하급수로 늘어난 상태에서 평균/정규화 관점(per-token)으로 보면 ‘토큰당 시장가치’는 2020년 중반 수준으로 후퇴했고, 피크 대비 평균 토큰이 크게 하락했다는 그림이다. 또한 “수익(온체인 수수료)이 증가하면 가격이 따라간다”는 단순 논리가 2025 국면에서 깨졌다고 지적한다. 온체인 수수료는 크게 늘었지만 토큰 가격은 반응하지 않았고, 이는 ‘제품·매출 부족’만이 아니라 “투자자가 토큰에서 무엇을 받는지 확신하지 못해(권리/귀속 불명확) 할인율이 커진 것”이라고 본다. 토큰 투자자는 반복적으로 ‘러그/희석/구조 변경’을 경험해 왔고, 전통 주식시장에선 상상하기 힘든 형태(프로젝트 IP/팀 매각 후 토큰홀더는 무권리 등)가 누적되며 “이 매출이 나에게 귀속될까?”라는 근본 의심이 가격에 반영된다는 분석이다.
17:07 Blockworks’ Evolution
Blockworks의 사업 전환을 타임라인으로 정리한다. 2017년 시작 → 2021년 뉴스 사업 본격화(기자 채용) → 2022년 데이터 기회 포착 및 첫 외부 투자 유치(텐트, Santiago, Framework 등 참여) → 2023~ 데이터에 집중하며 “데이터만이 아니라 더 큰 시장”을 인식하게 됐다는 흐름. 그 “더 큰 시장”은 단순 정보 제공이 아니라, “온체인으로 재구성되는 자본시장(onchain capital markets)의 신뢰·연결 인프라”이며, Blockworks는 투자자(자본 공급자)와 온체인 비즈니스(자본 수요자)를 잇는 결절점이 되려 한다고 정리한다.
24:56 Issues With Tokens
핵심 전략은 ‘공시 → 인텔리전스’의 순서다. 우선 토큰 시장에 가장 결핍된 것은 GAAP급 회계 이전의 “표준화된 공시 레이어”라고 본다. 예: 소유 구조, 락업/베스팅, 발행·인플레이션 스케줄, 내부자(인사이더) 보유 및 매도 공시, 세일즈/재단 물량 흐름 등 “테이블 스테이크”가 업계 표준으로 정리돼야 한다는 주장이다. 이는 법·규제 측면에서도 정리될 가능성이 높다고 보는데, CLARITY(미국 입법/프레임)든 SEC 룰메이킹이든 “공시 없는 토큰 발행” 시대는 끝나야 하며, 실제로 끝나고 있다는 관측이다.
또한 토큰 발행사는 ‘비즈니스’와 ‘공개 거래되는 상품(토큰)’이라는 두 제품을 동시에 운영해야 한다는 점을 강조한다. 전통 상장사 CEO/CFO가 IR과 사업 운영을 병행하듯, 토큰 발행사도 “서사(내러티브)·권리 구조·데이터 기반 신뢰”를 적극적으로 설명해야 한다. 특히 “고객=주주”라는 과거의 거버넌스 토큰적 이상이 현실에서 깨졌다고 본다. 고객(프로덕트 유저)과 주주(토큰 투자자)는 이해관계가 다르고, 기관 자금이 들어올수록 이 분리는 더 뚜렷해진다. 비트코인조차 코어 개발자/마이너/홀더의 이해는 완전히 동일하지 않다는 예를 들며, 토큰 프로젝트는 고객 커뮤니케이션과 투자자 커뮤니케이션을 분리해 설계해야 한다고 말한다.
마지막으로 “토큰이 고쳐지면 시장이 풀린다”는 촉매론을 제시한다. Jason은 10~15개 정도의 토큰이 명확한 구조(예: 토큰에 경제적 귀속을 강하게 싣고, 단순한 구조로 매출/가치가 토큰에 반영되게 함)를 통해 ‘복리(compounding) 수익’을 보여주면, 다른 프로젝트가 이를 따라 하며 신뢰 회복 플라이휠이 돌 것이라고 본다. 이는 “프라이빗 시장만 과도하게 커져 IPO가 너무 늦어지는 문제(예: OpenAI가 1T에 상장하면 대중은 과실을 못 얻음)”에 대한 대안으로서, 토큰이 ‘초기 성장의 공모 접근’을 복원할 수 있다는 사회적 효용 논리와도 연결된다.
Mike는 현재 저조한 시장 분위기(DeFi 해킹, 낮은 센티먼트)를 “기관(institutional) 쪽 불마켓 vs 크립토 네이티브 침체”로만 설명하면 진부하다고 보고, 더 근본적으로는 크립토가 “기술/산업이면서 동시에 정치적·이념적 운동”이었다고 짚는다. 핵심은 “우리가 이겼다”는 것: 미국이 크립토를 금지하지 않았고, 오히려 제도권이 수용하는 국면이 왔는데, 이 순간부터 운동은 ‘주류 편입’에 따른 정체성 위기를 겪는다. 이를 설명하기 위해 (1) 초기에는 외부자 운동이었으나 로마 체제와 타협·조정하며 제도화된 가톨릭 교회, (2) 혁명 후 실제 통치 단계에서 이상과 현실이 충돌해 권력 구조가 재편된 20세기 초 공산주의 사례를 든다. “탈중앙” 이념이 현실(대형 해킹·운영 리스크, 사용자 피해)과 충돌하는 지점에서, 일부 교리가 수정될 수밖에 없는 단계라는 주장이다.
07:04 Crypto’s Trust Problem
Jason은 이를 “더 이상 외부의 적이 없다”로 재정의한다. 과거엔 ‘은행 vs 우리’, 이후엔 ‘규제기관(특히 Gary Gensler) vs 우리’라는 명확한 대립축이 있었지만, 이제 은행은 파트너/고객이 되고 규제도 우호적으로 변하며 업계가 ‘적을 찾는’ 상태가 됐다는 것. 그 결과 “남 탓” 서사가 약해지고, 시장 부진의 책임이 업계 내부 구조로 돌아오며 ‘신뢰 문제’가 전면화된다. 예전엔 FTX, 규제, 특정 마켓메이커(Jane Street 등)를 빌런으로 세웠지만 이제는 “문제는 자산 구조와 신뢰”라는 결론으로 수렴한다고 본다.
09:08 Blockworks’ Solution
대화는 “미디어 비즈니스의 본질은 신뢰”라는 경험으로 이어진다. Blockworks 초창기(2017~)엔 정보원이 Coindesk/Cointelegraph, Epicenter, Laura Shin, Reddit 정도로 제한적이었고, ‘기관이 신뢰할 수 있는 정보 인프라(WSJ/Bloomberg 같은 것)’가 필요하다는 문제의식에서 출발했다. Jason은 VC에서 크립토 리서치를 들이밀 때 “레딧 글(crypto panda)” 같은 출처로는 설득이 안 됐던 경험을 언급하며, 기관 수요를 충족하는 정보 브랜드 구축이 핵심이었다고 회고한다. 이후 2021년 뉴스룸을 확장해 기자 조직을 운영하며 ‘신뢰 형성에 필요한 희생(편향 최소화, 검증, 이해상충 관리)’을 체득했고, 이 “신뢰 자산”을 데이터 비즈니스로도 이식했다는 맥락을 깐다. Mike는 DeFi가 “우리는 yield를 판다”고 말하지만, Fidelity 같은 전통 금융은 “trust를 판다”는 대비를 들며, 크립토 전반이 결국 동일한 결론(신뢰 인프라 필요)로 수렴 중이라고 본다.
11:58 The Data Behind Tokens
Jason은 “불마켓은 왔지만 토큰에는 안 왔다”를 데이터로 설명한다. 전체 크립토 시총은 좋아 보이지만(BTC/ETH 포함), BTC/ETH를 제외하면 정체감이 커지고, 더 중요한 건 토큰 ‘개수’가 폭발했다는 점이다(약 200만 → 3,500만 수준으로 증가했다고 언급). 공급이 기하급수로 늘어난 상태에서 평균/정규화 관점(per-token)으로 보면 ‘토큰당 시장가치’는 2020년 중반 수준으로 후퇴했고, 피크 대비 평균 토큰이 크게 하락했다는 그림이다. 또한 “수익(온체인 수수료)이 증가하면 가격이 따라간다”는 단순 논리가 2025 국면에서 깨졌다고 지적한다. 온체인 수수료는 크게 늘었지만 토큰 가격은 반응하지 않았고, 이는 ‘제품·매출 부족’만이 아니라 “투자자가 토큰에서 무엇을 받는지 확신하지 못해(권리/귀속 불명확) 할인율이 커진 것”이라고 본다. 토큰 투자자는 반복적으로 ‘러그/희석/구조 변경’을 경험해 왔고, 전통 주식시장에선 상상하기 힘든 형태(프로젝트 IP/팀 매각 후 토큰홀더는 무권리 등)가 누적되며 “이 매출이 나에게 귀속될까?”라는 근본 의심이 가격에 반영된다는 분석이다.
17:07 Blockworks’ Evolution
Blockworks의 사업 전환을 타임라인으로 정리한다. 2017년 시작 → 2021년 뉴스 사업 본격화(기자 채용) → 2022년 데이터 기회 포착 및 첫 외부 투자 유치(텐트, Santiago, Framework 등 참여) → 2023~ 데이터에 집중하며 “데이터만이 아니라 더 큰 시장”을 인식하게 됐다는 흐름. 그 “더 큰 시장”은 단순 정보 제공이 아니라, “온체인으로 재구성되는 자본시장(onchain capital markets)의 신뢰·연결 인프라”이며, Blockworks는 투자자(자본 공급자)와 온체인 비즈니스(자본 수요자)를 잇는 결절점이 되려 한다고 정리한다.
24:56 Issues With Tokens
핵심 전략은 ‘공시 → 인텔리전스’의 순서다. 우선 토큰 시장에 가장 결핍된 것은 GAAP급 회계 이전의 “표준화된 공시 레이어”라고 본다. 예: 소유 구조, 락업/베스팅, 발행·인플레이션 스케줄, 내부자(인사이더) 보유 및 매도 공시, 세일즈/재단 물량 흐름 등 “테이블 스테이크”가 업계 표준으로 정리돼야 한다는 주장이다. 이는 법·규제 측면에서도 정리될 가능성이 높다고 보는데, CLARITY(미국 입법/프레임)든 SEC 룰메이킹이든 “공시 없는 토큰 발행” 시대는 끝나야 하며, 실제로 끝나고 있다는 관측이다.
또한 토큰 발행사는 ‘비즈니스’와 ‘공개 거래되는 상품(토큰)’이라는 두 제품을 동시에 운영해야 한다는 점을 강조한다. 전통 상장사 CEO/CFO가 IR과 사업 운영을 병행하듯, 토큰 발행사도 “서사(내러티브)·권리 구조·데이터 기반 신뢰”를 적극적으로 설명해야 한다. 특히 “고객=주주”라는 과거의 거버넌스 토큰적 이상이 현실에서 깨졌다고 본다. 고객(프로덕트 유저)과 주주(토큰 투자자)는 이해관계가 다르고, 기관 자금이 들어올수록 이 분리는 더 뚜렷해진다. 비트코인조차 코어 개발자/마이너/홀더의 이해는 완전히 동일하지 않다는 예를 들며, 토큰 프로젝트는 고객 커뮤니케이션과 투자자 커뮤니케이션을 분리해 설계해야 한다고 말한다.
마지막으로 “토큰이 고쳐지면 시장이 풀린다”는 촉매론을 제시한다. Jason은 10~15개 정도의 토큰이 명확한 구조(예: 토큰에 경제적 귀속을 강하게 싣고, 단순한 구조로 매출/가치가 토큰에 반영되게 함)를 통해 ‘복리(compounding) 수익’을 보여주면, 다른 프로젝트가 이를 따라 하며 신뢰 회복 플라이휠이 돌 것이라고 본다. 이는 “프라이빗 시장만 과도하게 커져 IPO가 너무 늦어지는 문제(예: OpenAI가 1T에 상장하면 대중은 과실을 못 얻음)”에 대한 대안으로서, 토큰이 ‘초기 성장의 공모 접근’을 복원할 수 있다는 사회적 효용 논리와도 연결된다.
35:18 The Blockworks Rebrand
리브랜드 스토리텔링은 ‘우주(미래)’가 아니라 ‘기반암(신뢰의 베드록)’이다. 최근 브랜드가 스페이스/미래지향 톤으로 쏠리는 반면, Blockworks는 돌/지층/동굴/에코로케이션 같은 이미지를 통해 “온체인 자본시장을 떠받치는 기초 인프라” 정체성을 강조한다. Mike는 토큰뿐 아니라 RWA(온체인 국채·펀드·주식 등)에서도 “같은 문제(정의의 불명확성, 구조 차이)”가 반복된다고 지적한다. 예컨대 ‘온체인 테슬라 1주’도 발행 구조(SPV, 유동성 슬리브, 상환 메커니즘)에 따라 사실상 다른 상품이 되므로, 토큰에서 필요한 공시/표준화/데이터-인텔리전스 레이어가 RWA·수익상품·금고(vault) 등으로 확장돼야 한다는 논리다.
또 하나의 큰 전제는 “자본시장 보조 인프라의 재구축과 통합”이다. 전통 자본시장에는 Moody’s(신용평가), Morningstar(펀드/상품 평가) 등 기능별 플레이어가 분산돼 있는데, 크립토 데이터는 구축 난도가 높고 규모의 경제가 커서 이런 기능들이 “하나의 통합된 승자”로 수렴할 가능성이 있다고 본다. Blockworks는 데이터·공시·인텔리전스를 바탕으로 투자자 워크플로(상장 심사, Earn 프로그램, 리서치/IR) 및 엔터프라이즈 워크플로에 연결되는 “플랫폼”을 만들고, 미디어/이벤트(팟캐스트·컨퍼런스) 자산으로 배포·네트워크 효과를 강화한다는 전략을 밝힌다.
39:41 Crypto Sentiment
시장 센티먼트와 타이밍에 대해선 “이기는 과정은 체감상 고통스럽다”는 경험칙을 든다. Blockworks도 2022~2023처럼 업황이 최악일 때 경쟁사를 추월했지만 당시엔 매일 얻어맞는 느낌이었다고 회고하며, 지금 크립토도 “지는 느낌이지만 실제론 제도권 편입이라는 형태로 이기고 있다”는 관점을 반복한다. 동시에 산업 내 ‘콘솔리데이션’이 가속될 것으로 본다. 과거엔 초기 단계에 자금이 과잉 공급되며 VC가 사실상 토큰 플리핑에 가까운 행태를 보였고, 리스크 구조가 역전(초기 진입이 더 안전)됐지만, 토큰 성과 부진 이후엔 승자 쏠림이 강화돼 자금이 더 후행 단계로 이동하는 중이라는 분석이다. 예로 폴리마켓(예측시장)처럼 이미 카테고리 승자가 굳어지는 영역에서는 신규 경쟁이 어렵고, 다음 사이클에서도 “모두가 함께 오르는 장”보단 분산(Dispersion)과 소수 승자 복리가 지속될 가능성이 크다고 본다.
사이클 타이밍은 전통적 4년 주기를 인정하면서도, 2019·2023처럼 “가격 회복이 먼저 오고(비즈니스/체감은 6개월 정도 후행), 그 다음에 서사가 붙는” 패턴을 언급한다. 올해는 초반 회복이 와도 체감은 우울할 수 있고, 연말로 갈수록 센티먼트가 따라오되, 이후 국면에서 승자들이 더 크게 벌어질 것이라는 시나리오를 제시한다.
43:47 Closing Comments
마무리로 리브랜드 실행 방식 자체도 메시지로 던진다. 보통 동급 회사가 리브랜드에 대형 에이전시를 고용해 수개월~1년, 수십만 달러(사례로 85만 달러 언급)를 쓰는 반면, Blockworks는 전 과정(크리에이티브)을 인하우스로 수행했다고 밝히며 팀(Head of Creative Reed 등)을 언급한다. 청취자에게 웹/소셜에서 새 브랜드 경험을 확인해 달라고 요청하고, 다음 주 추가 발표가 있을 것이라 예고하며 종료한다.
https://youtu.be/zPr3sV8OGVw 2시간 전 업로드 됨
리브랜드 스토리텔링은 ‘우주(미래)’가 아니라 ‘기반암(신뢰의 베드록)’이다. 최근 브랜드가 스페이스/미래지향 톤으로 쏠리는 반면, Blockworks는 돌/지층/동굴/에코로케이션 같은 이미지를 통해 “온체인 자본시장을 떠받치는 기초 인프라” 정체성을 강조한다. Mike는 토큰뿐 아니라 RWA(온체인 국채·펀드·주식 등)에서도 “같은 문제(정의의 불명확성, 구조 차이)”가 반복된다고 지적한다. 예컨대 ‘온체인 테슬라 1주’도 발행 구조(SPV, 유동성 슬리브, 상환 메커니즘)에 따라 사실상 다른 상품이 되므로, 토큰에서 필요한 공시/표준화/데이터-인텔리전스 레이어가 RWA·수익상품·금고(vault) 등으로 확장돼야 한다는 논리다.
또 하나의 큰 전제는 “자본시장 보조 인프라의 재구축과 통합”이다. 전통 자본시장에는 Moody’s(신용평가), Morningstar(펀드/상품 평가) 등 기능별 플레이어가 분산돼 있는데, 크립토 데이터는 구축 난도가 높고 규모의 경제가 커서 이런 기능들이 “하나의 통합된 승자”로 수렴할 가능성이 있다고 본다. Blockworks는 데이터·공시·인텔리전스를 바탕으로 투자자 워크플로(상장 심사, Earn 프로그램, 리서치/IR) 및 엔터프라이즈 워크플로에 연결되는 “플랫폼”을 만들고, 미디어/이벤트(팟캐스트·컨퍼런스) 자산으로 배포·네트워크 효과를 강화한다는 전략을 밝힌다.
39:41 Crypto Sentiment
시장 센티먼트와 타이밍에 대해선 “이기는 과정은 체감상 고통스럽다”는 경험칙을 든다. Blockworks도 2022~2023처럼 업황이 최악일 때 경쟁사를 추월했지만 당시엔 매일 얻어맞는 느낌이었다고 회고하며, 지금 크립토도 “지는 느낌이지만 실제론 제도권 편입이라는 형태로 이기고 있다”는 관점을 반복한다. 동시에 산업 내 ‘콘솔리데이션’이 가속될 것으로 본다. 과거엔 초기 단계에 자금이 과잉 공급되며 VC가 사실상 토큰 플리핑에 가까운 행태를 보였고, 리스크 구조가 역전(초기 진입이 더 안전)됐지만, 토큰 성과 부진 이후엔 승자 쏠림이 강화돼 자금이 더 후행 단계로 이동하는 중이라는 분석이다. 예로 폴리마켓(예측시장)처럼 이미 카테고리 승자가 굳어지는 영역에서는 신규 경쟁이 어렵고, 다음 사이클에서도 “모두가 함께 오르는 장”보단 분산(Dispersion)과 소수 승자 복리가 지속될 가능성이 크다고 본다.
사이클 타이밍은 전통적 4년 주기를 인정하면서도, 2019·2023처럼 “가격 회복이 먼저 오고(비즈니스/체감은 6개월 정도 후행), 그 다음에 서사가 붙는” 패턴을 언급한다. 올해는 초반 회복이 와도 체감은 우울할 수 있고, 연말로 갈수록 센티먼트가 따라오되, 이후 국면에서 승자들이 더 크게 벌어질 것이라는 시나리오를 제시한다.
43:47 Closing Comments
마무리로 리브랜드 실행 방식 자체도 메시지로 던진다. 보통 동급 회사가 리브랜드에 대형 에이전시를 고용해 수개월~1년, 수십만 달러(사례로 85만 달러 언급)를 쓰는 반면, Blockworks는 전 과정(크리에이티브)을 인하우스로 수행했다고 밝히며 팀(Head of Creative Reed 등)을 언급한다. 청취자에게 웹/소셜에서 새 브랜드 경험을 확인해 달라고 요청하고, 다음 주 추가 발표가 있을 것이라 예고하며 종료한다.
https://youtu.be/zPr3sV8OGVw 2시간 전 업로드 됨
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The Blockworks Vision
This week, Jason and Mippo sat down to discuss the Blockworks rebrand! They examine the trust problem in crypto, onchain capital markets, disclosure frameworks, industry consolidation, and Blockworks’ evolution over the years.
Thanks for tuning in!
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The Blockworks Vision
Empire
3줄 요약
1. 크립토는 “이겼기 때문에” 정체성 위기에 들어섰고, 더 이상 외부의 적(은행/규제)을 탓하기 어려워지면서 업계 내부의 신뢰 붕괴가 전면화됐다.
2. 토큰 시장은 ‘수익(수수료) 증가 ≠ 가격 상승’이라는 단절을 겪고 있으며, 핵심 원인은 정보 비대칭·권리 불명확·공시 부재가 만든 구조적 디스카운트(Trust discount)다.
3. 블록웍스는 리브랜딩과 함께 “온체인 자본시장”의 신뢰 인프라(공시→데이터→인텔리전스→투자자/기업 워크플로우)를 플랫폼으로 구축하겠다는 방향을 명확히 했다.
00:00 Introduction
제이슨과 마이크는 블록웍스 리브랜딩 공개일에 맞춰, 서로 ‘Founder 1/2’를 두고 농담(과거 술 마신 뒤 탁구 내기에서 마이크가 이겨 링크드인 직함을 “Commander-in-chief”로 바꿨던 일화)으로 시작한다. 하지만 바로 본론으로 들어가 “이번 리브랜드가 블록웍스에겐 2017년 창업 이후 8년 반 만의 ‘라인 인 더 샌드(전환점)’”이라고 규정한다. 이 대화는 단순 CI 변경이 아니라, 크립토의 국면 전환과 블록웍스 사업의 재정의를 함께 설명하려는 목적을 갖는다.
Empire
3줄 요약
1. 크립토는 “이겼기 때문에” 정체성 위기에 들어섰고, 더 이상 외부의 적(은행/규제)을 탓하기 어려워지면서 업계 내부의 신뢰 붕괴가 전면화됐다.
2. 토큰 시장은 ‘수익(수수료) 증가 ≠ 가격 상승’이라는 단절을 겪고 있으며, 핵심 원인은 정보 비대칭·권리 불명확·공시 부재가 만든 구조적 디스카운트(Trust discount)다.
3. 블록웍스는 리브랜딩과 함께 “온체인 자본시장”의 신뢰 인프라(공시→데이터→인텔리전스→투자자/기업 워크플로우)를 플랫폼으로 구축하겠다는 방향을 명확히 했다.
00:00 Introduction
제이슨과 마이크는 블록웍스 리브랜딩 공개일에 맞춰, 서로 ‘Founder 1/2’를 두고 농담(과거 술 마신 뒤 탁구 내기에서 마이크가 이겨 링크드인 직함을 “Commander-in-chief”로 바꿨던 일화)으로 시작한다. 하지만 바로 본론으로 들어가 “이번 리브랜드가 블록웍스에겐 2017년 창업 이후 8년 반 만의 ‘라인 인 더 샌드(전환점)’”이라고 규정한다. 이 대화는 단순 CI 변경이 아니라, 크립토의 국면 전환과 블록웍스 사업의 재정의를 함께 설명하려는 목적을 갖는다.
02:10 The Current State of Crypto
마이크는 최근 크립토 분위기(저조한 센티멘트, 디파이 해킹 등)를 “기관(제도권) 쪽은 불마켓이지만, 크립토 네이티브는 고전”이라는 흔한 진단을 넘어서, 더 근본적으로는 “크립토가 기술이자 산업인 동시에 일종의 정치·이념 운동이었는데, 그 운동이 ‘승리’하면서 정체성 위기를 맞았다”고 해석한다. 과거에는 ‘주류에 대항하는 주변부 운동’이었지만, 이제는 미국이 금지하지도 않았고 오히려 수용하며(규제 환경도 우호적으로 전환), 주류로 편입되는 과정에서 기존 이념(극단적 탈중앙, 규제 무시, “그냥 런치하면 된다”)이 현실과 충돌하기 시작했다는 것이다.
그는 역사적 비유를 든다. 초기 기독교가 로마 제국의 주류가 된 뒤 국가 기능과의 타협을 강요받았던 과정, 또는 러시아 혁명 이후 공산주의 이념이 현실에서 중앙집권·권위주의로 변형된 사례처럼, “이겼을 때 생기는 타협과 재설계가 지금 크립토에서 진행 중”이라고 본다.
07:08 Crypto’s Trust Problem
제이슨은 이를 “이제 크립토에는 더 이상 ‘외부의 적’이 없다”는 말로 재구성한다. 과거에는 ‘은행 vs 크립토’, ‘규제기관(게리 겐슬러) vs 크립토’ 같은 구도가 시장을 결집시키는 동력이었다. 그러나 은행은 이제 파트너이자 고객이 되고, 규제기관도 적대에서 협력으로 이동하면서, 업계는 ‘적 찾기(빌런 찾기)’에 매달리게 됐다(예: “요즘은 제인스트리트를 빌런으로 만든다”는 언급).
그 결과 “이제 탓할 곳이 없고, 문제의 책임이 업계 내부—특히 토큰 구조와 시장 관행—로 돌아온다”는 진단이 등장한다. 그 핵심이 신뢰 붕괴이며, 이 신뢰 문제는 단순히 ‘제품이 부족해서’가 아니라 “토큰이 투자자가 믿을 수 있는 권리·정보·배분의 구조를 갖추지 못한 채 대량 발행되고 거래된 결과”로 설명된다.
09:12 Blockworks’ Solution
대화는 블록웍스가 미디어 사업에서 배운 ‘신뢰(Trust)라는 자산’이 왜 토큰/자본시장 인프라로 확장되는지로 이어진다. 제이슨은 초기(2017~) 블록웍스의 가설이 “리테일 중심 자산군이 기관 자산군이 되면, 기관이 신뢰할 정보 플랫폼(WSJ·블룸버그 같은 느낌)이 필요하다”였다고 회고한다. 당시 VC/전통 금융권은 레딧 글·익명 계정 기반 정보에 의존하기 어려웠고, 블록웍스는 팟캐스트·이벤트·뉴스룸 확장(2021년 뉴스 사업 론칭) 등을 통해 ‘기관 친화적 신뢰 브랜드’를 구축해왔다고 말한다.
마이크는 이를 디파이에 연결한다. 크립토 창업자는 “우리는 수익률(yield)을 판다”고 말하지만, 피델리티 같은 전통 금융 플레이어는 실제로 “우리는 신뢰를 판다”고 말한다는 대비를 든다. 즉, 온체인 자본시장이 커질수록 수익률 자체보다 “그 수익률이 어떤 리스크·공시·권리 구조 위에 있는지”가 핵심 상품이 된다는 관점이다.
12:02 The Data Behind Tokens
마이크는 “토큰이 왜 안 오르냐”를 감정이 아니라 데이터로 보여주려 한다며, 몇 가지 핵심 지표를 제시한다. (청자는 화면을 못 보더라도 메시지는 분명하다.)
- 전체 시총(비트코인·이더 포함)은 그럴듯한 ‘상승 구조’처럼 보이지만, BTC·ETH를 제외하면 정체가 더 뚜렷해진다.
- 더 중요한 건 토큰 공급 폭증이다. “약 200만 개 수준에서 3,500만 개+로” 늘었다는 언급은, 평균 토큰에 걸리는 희석 압력이 폭발적으로 커졌음을 뜻한다.
- 이를 ‘토큰 수로 정규화한 시총(토큰당 가치)’로 보면 2020년 중반 수준으로 회귀했고, 고점 대비 평균 토큰 시총은 약 -50% 수준의 손실 구간에 머문다.
- 더 나아가 시총은 락업/유통비율에 의해 ‘부풀릴’ 수 있으니, 이를 제거한 가격 기준으로 보면 상황이 더 나쁘다.
여기서 중요한 결론은 “수익(온체인 수수료)이 늘면 토큰 가격이 따라온다”는 직관이 깨졌다는 점이다. 2021년엔 가격과 온체인 수수료(매출에 준하는 지표)가 동행하는 듯했지만, 2025년엔 온체인 수수료가 크게 늘었는데도 토큰 가격은 반응하지 않았다. 이는 ‘제품/매출 부족’만이 아니라 “투자자가 그 현금흐름이 자신에게 귀속될지 확신하지 못하는 구조(권리 불명확, 팀·재단의 임의적 변경 가능성, 인수합병 시 토큰홀더 소외 등)” 때문에 가치가 심각하게 디스카운트된다고 해석한다.
특히 “토큰 팀/IP를 사가도 토큰홀더는 아무것도 못 받는” 사례를 언급하며, 전통 주식시장에서는 상상하기 어려운 권리 공백이 토큰 신뢰를 갉아먹었다고 지적한다.
17:11 Blockworks’ Evolution
제이슨은 블록웍스의 사업 변화를 타임라인으로 정리한다. 2017년 시작 → 팟캐스트/이벤트/뉴스레터 → 2021년 뉴스 비즈니스 확장(리포터 채용, 당시에 강력한 뉴스 브랜드로 성장) → 2022년 데이터로 확장(첫 외부 투자 유치, 10T 주도 등) → 2023~ 데이터 사업을 본격 드라이브.
그리고 “1년 전쯤 데이터 그 자체보다 더 큰 기회”를 보았다고 말하는데, 그것이 바로 ‘온체인 자본시장(assets coming onchain)’이다. 데이터 사업은 목적이 아니라, 온체인 자본시장을 작동시키는 신뢰 인프라의 일부가 되어야 한다는 관점으로 진화한다.
25:00 Issues With Tokens
토큰이 망가진 이유를 “규제 때문에 할 수 없었던 것들”과 “토큰 설계 철학의 오류”로 나눠 설명한다.
첫째, 많은 토큰은 원래 주주권(현금흐름 분배, 명확한 권리, 공시 체계 등)과 유사한 장치가 필요했지만, 과거 규제 환경에서는 이를 구현하면 곧바로 증권성 이슈로 공격받을 수 있어 애매한 설계를 택할 수밖에 없었다는 점을 든다. 그러나 이제는 규제 레짐이 바뀌고 있어(‘클래리티’ 법안, SEC 룰메이킹 등) 토큰이 “해야 할 일을 할 수 있는 시대”가 온다고 본다.
둘째, “고객=주주”라는 초기 크립토의 미학(거버넌스 토큰, 이용자가 곧 소유자)이 현실에서 깨졌다는 지적이 나온다. 실제로는 고객(프로덕트 사용)과 주주/토큰홀더(자산 보유)는 다른 이해관계자이며, 성숙할수록 IR(Investor Relations)과 PMM(Product Marketing)은 분리돼야 한다. 하이퍼리퀴드 같은 예외적 성공을 언급하면서도, 궁극적으로 이해관계자 분화는 피할 수 없다고 본다.
마이크는 상장사 CEO의 현실을 예로 든다. 상장사는 “사업(product/service) + 주식(stock)” 두 개의 제품을 판다. 토큰도 마찬가지로, 팀은 프로덕트를 만들 뿐 아니라 ‘토큰이라는 금융상품’의 스토리·권리·공시·구조를 시장에 설명하고 신뢰를 쌓아야 한다. “초기 스타트업이면 PMF에 집중해야 하지만, 그렇다면 애초에 너무 일찍 토큰을 내지 말았어야 한다”는 뼈 있는 코멘트도 나온다.
또한 마이크는 “토큰 구조가 제대로 고쳐지면 시장의 거의 모든 문제가 풀릴 수 있다”고 강하게 주장한다. 10~15개 토큰이라도 ‘지속적으로 복리(compound) 수익’을 만들기 시작하면, 다른 프로젝트가 이를 따라가며 시장 전체의 신뢰가 회복되는 ‘시그널’이 된다는 논리다. 그는 델(Dell)이 과거 시총 1.5억 달러에 상장해 대중이 초기 성장 과실에 접근할 수 있었던 점을 들어, 토큰은 ‘너무 커진 프라이빗 시장’의 대안이 될 사회적 효용이 있다고 본다. 단, 그 전제는 ‘공시/권리/배분’이 최소한 정비돼야 한다는 것이다.
마이크는 최근 크립토 분위기(저조한 센티멘트, 디파이 해킹 등)를 “기관(제도권) 쪽은 불마켓이지만, 크립토 네이티브는 고전”이라는 흔한 진단을 넘어서, 더 근본적으로는 “크립토가 기술이자 산업인 동시에 일종의 정치·이념 운동이었는데, 그 운동이 ‘승리’하면서 정체성 위기를 맞았다”고 해석한다. 과거에는 ‘주류에 대항하는 주변부 운동’이었지만, 이제는 미국이 금지하지도 않았고 오히려 수용하며(규제 환경도 우호적으로 전환), 주류로 편입되는 과정에서 기존 이념(극단적 탈중앙, 규제 무시, “그냥 런치하면 된다”)이 현실과 충돌하기 시작했다는 것이다.
그는 역사적 비유를 든다. 초기 기독교가 로마 제국의 주류가 된 뒤 국가 기능과의 타협을 강요받았던 과정, 또는 러시아 혁명 이후 공산주의 이념이 현실에서 중앙집권·권위주의로 변형된 사례처럼, “이겼을 때 생기는 타협과 재설계가 지금 크립토에서 진행 중”이라고 본다.
07:08 Crypto’s Trust Problem
제이슨은 이를 “이제 크립토에는 더 이상 ‘외부의 적’이 없다”는 말로 재구성한다. 과거에는 ‘은행 vs 크립토’, ‘규제기관(게리 겐슬러) vs 크립토’ 같은 구도가 시장을 결집시키는 동력이었다. 그러나 은행은 이제 파트너이자 고객이 되고, 규제기관도 적대에서 협력으로 이동하면서, 업계는 ‘적 찾기(빌런 찾기)’에 매달리게 됐다(예: “요즘은 제인스트리트를 빌런으로 만든다”는 언급).
그 결과 “이제 탓할 곳이 없고, 문제의 책임이 업계 내부—특히 토큰 구조와 시장 관행—로 돌아온다”는 진단이 등장한다. 그 핵심이 신뢰 붕괴이며, 이 신뢰 문제는 단순히 ‘제품이 부족해서’가 아니라 “토큰이 투자자가 믿을 수 있는 권리·정보·배분의 구조를 갖추지 못한 채 대량 발행되고 거래된 결과”로 설명된다.
09:12 Blockworks’ Solution
대화는 블록웍스가 미디어 사업에서 배운 ‘신뢰(Trust)라는 자산’이 왜 토큰/자본시장 인프라로 확장되는지로 이어진다. 제이슨은 초기(2017~) 블록웍스의 가설이 “리테일 중심 자산군이 기관 자산군이 되면, 기관이 신뢰할 정보 플랫폼(WSJ·블룸버그 같은 느낌)이 필요하다”였다고 회고한다. 당시 VC/전통 금융권은 레딧 글·익명 계정 기반 정보에 의존하기 어려웠고, 블록웍스는 팟캐스트·이벤트·뉴스룸 확장(2021년 뉴스 사업 론칭) 등을 통해 ‘기관 친화적 신뢰 브랜드’를 구축해왔다고 말한다.
마이크는 이를 디파이에 연결한다. 크립토 창업자는 “우리는 수익률(yield)을 판다”고 말하지만, 피델리티 같은 전통 금융 플레이어는 실제로 “우리는 신뢰를 판다”고 말한다는 대비를 든다. 즉, 온체인 자본시장이 커질수록 수익률 자체보다 “그 수익률이 어떤 리스크·공시·권리 구조 위에 있는지”가 핵심 상품이 된다는 관점이다.
12:02 The Data Behind Tokens
마이크는 “토큰이 왜 안 오르냐”를 감정이 아니라 데이터로 보여주려 한다며, 몇 가지 핵심 지표를 제시한다. (청자는 화면을 못 보더라도 메시지는 분명하다.)
- 전체 시총(비트코인·이더 포함)은 그럴듯한 ‘상승 구조’처럼 보이지만, BTC·ETH를 제외하면 정체가 더 뚜렷해진다.
- 더 중요한 건 토큰 공급 폭증이다. “약 200만 개 수준에서 3,500만 개+로” 늘었다는 언급은, 평균 토큰에 걸리는 희석 압력이 폭발적으로 커졌음을 뜻한다.
- 이를 ‘토큰 수로 정규화한 시총(토큰당 가치)’로 보면 2020년 중반 수준으로 회귀했고, 고점 대비 평균 토큰 시총은 약 -50% 수준의 손실 구간에 머문다.
- 더 나아가 시총은 락업/유통비율에 의해 ‘부풀릴’ 수 있으니, 이를 제거한 가격 기준으로 보면 상황이 더 나쁘다.
여기서 중요한 결론은 “수익(온체인 수수료)이 늘면 토큰 가격이 따라온다”는 직관이 깨졌다는 점이다. 2021년엔 가격과 온체인 수수료(매출에 준하는 지표)가 동행하는 듯했지만, 2025년엔 온체인 수수료가 크게 늘었는데도 토큰 가격은 반응하지 않았다. 이는 ‘제품/매출 부족’만이 아니라 “투자자가 그 현금흐름이 자신에게 귀속될지 확신하지 못하는 구조(권리 불명확, 팀·재단의 임의적 변경 가능성, 인수합병 시 토큰홀더 소외 등)” 때문에 가치가 심각하게 디스카운트된다고 해석한다.
특히 “토큰 팀/IP를 사가도 토큰홀더는 아무것도 못 받는” 사례를 언급하며, 전통 주식시장에서는 상상하기 어려운 권리 공백이 토큰 신뢰를 갉아먹었다고 지적한다.
17:11 Blockworks’ Evolution
제이슨은 블록웍스의 사업 변화를 타임라인으로 정리한다. 2017년 시작 → 팟캐스트/이벤트/뉴스레터 → 2021년 뉴스 비즈니스 확장(리포터 채용, 당시에 강력한 뉴스 브랜드로 성장) → 2022년 데이터로 확장(첫 외부 투자 유치, 10T 주도 등) → 2023~ 데이터 사업을 본격 드라이브.
그리고 “1년 전쯤 데이터 그 자체보다 더 큰 기회”를 보았다고 말하는데, 그것이 바로 ‘온체인 자본시장(assets coming onchain)’이다. 데이터 사업은 목적이 아니라, 온체인 자본시장을 작동시키는 신뢰 인프라의 일부가 되어야 한다는 관점으로 진화한다.
25:00 Issues With Tokens
토큰이 망가진 이유를 “규제 때문에 할 수 없었던 것들”과 “토큰 설계 철학의 오류”로 나눠 설명한다.
첫째, 많은 토큰은 원래 주주권(현금흐름 분배, 명확한 권리, 공시 체계 등)과 유사한 장치가 필요했지만, 과거 규제 환경에서는 이를 구현하면 곧바로 증권성 이슈로 공격받을 수 있어 애매한 설계를 택할 수밖에 없었다는 점을 든다. 그러나 이제는 규제 레짐이 바뀌고 있어(‘클래리티’ 법안, SEC 룰메이킹 등) 토큰이 “해야 할 일을 할 수 있는 시대”가 온다고 본다.
둘째, “고객=주주”라는 초기 크립토의 미학(거버넌스 토큰, 이용자가 곧 소유자)이 현실에서 깨졌다는 지적이 나온다. 실제로는 고객(프로덕트 사용)과 주주/토큰홀더(자산 보유)는 다른 이해관계자이며, 성숙할수록 IR(Investor Relations)과 PMM(Product Marketing)은 분리돼야 한다. 하이퍼리퀴드 같은 예외적 성공을 언급하면서도, 궁극적으로 이해관계자 분화는 피할 수 없다고 본다.
마이크는 상장사 CEO의 현실을 예로 든다. 상장사는 “사업(product/service) + 주식(stock)” 두 개의 제품을 판다. 토큰도 마찬가지로, 팀은 프로덕트를 만들 뿐 아니라 ‘토큰이라는 금융상품’의 스토리·권리·공시·구조를 시장에 설명하고 신뢰를 쌓아야 한다. “초기 스타트업이면 PMF에 집중해야 하지만, 그렇다면 애초에 너무 일찍 토큰을 내지 말았어야 한다”는 뼈 있는 코멘트도 나온다.
또한 마이크는 “토큰 구조가 제대로 고쳐지면 시장의 거의 모든 문제가 풀릴 수 있다”고 강하게 주장한다. 10~15개 토큰이라도 ‘지속적으로 복리(compound) 수익’을 만들기 시작하면, 다른 프로젝트가 이를 따라가며 시장 전체의 신뢰가 회복되는 ‘시그널’이 된다는 논리다. 그는 델(Dell)이 과거 시총 1.5억 달러에 상장해 대중이 초기 성장 과실에 접근할 수 있었던 점을 들어, 토큰은 ‘너무 커진 프라이빗 시장’의 대안이 될 사회적 효용이 있다고 본다. 단, 그 전제는 ‘공시/권리/배분’이 최소한 정비돼야 한다는 것이다.
35:25 The Blockworks Rebrand
리브랜딩의 핵심 메시지는 “블록웍스는 플랫폼을 만든다”로 정리된다. 온체인 자본시장에서 투자자(자본 공급자)와 온체인 비즈니스(자본 수요자)를 연결하는 ‘커넥티브 티슈’가 되되, 그 연결을 가능케 하는 기반은 표준화된 공시(Disclosures) → 표준화된 데이터 → 인텔리전스(분석/리서치) → 엔터프라이즈·투자자 워크플로우 통합이라는 계층 구조다.
특히 향후 12~18개월의 초점은 “GAAP급 회계” 같은 고차원 이전에, 토큰 시장에 가장 결여된 ‘테이블 스테이크’ 공시층이라고 못 박는다. 예: 소유 구조, 인사이더, 락업/방출 스케줄, 내부자 매도 공시, 배분 구조 등. 이것이 정리돼야만 투자자가 토큰을 언더라이트(리스크·가치 평가)할 수 있고, 그 위에 거래소 상장 심사, Earn/대출/담보 편입, 기관 리스크 관리 같은 실무 워크플로우가 올라간다. 그리고 이 모든 정보 탐색/정리 비용을 AI가 획기적으로 낮출 것이라고 본다(전통 애널리스트가 10-K에서 한 줄 찾느라 고통받는 문제를 예로 듦).
브랜딩 미학적으로는 요즘 테크 브랜드가 ‘우주/미래/상향’ 톤으로 가는 것과 반대로, 블록웍스는 “아래로—기반암/베드락, 동굴의 에코로케이션(반향정위)” 이미지로 ‘기초 인프라/신뢰의 토대’를 표현했다고 설명한다.
또한 RWA(실물자산)로의 확장도 명확히 언급된다. 토큰뿐 아니라 온체인 국채펀드, 온체인 주식(테슬라 1주라고 해도 SPV 구조·유동성 슬리브 등으로 ‘동일 상품이 아닐 수 있음’), 각종 수익형 볼트/금융상품도 결국 “정의·공시·데이터 표준화”가 필요해지며, 전통 자본시장의 무디스(신용평가), 모닝스타(펀드/운용 평가)처럼 분절된 인프라가 크립토에서는 데이터 기반으로 재구성·통합될 것이라는 전망을 내놓는다. “크립토 데이터는 생각보다 100배 어렵고, 규모의 경제가 강해 결국 승자독식적 통합이 일어날 것”이라는 주장도 여기에 붙는다.
마지막으로 “대형 에이전시 없이 전부 인하우스로 리브랜딩을 끝냈다”고 강조한다(다른 회사가 85만 달러·1년을 썼다는 사례와 대비). 블록웍스 웹/소셜에서 새 디자인을 확인해달라고 요청하며, 다음 주 추가 발표도 예고한다.
39:45 Crypto Sentiment
마이크는 “지금이 크립토에서 가장 흥미로운 시기”라는 발언이 일부 창업자들에겐 ‘분위기 파악 못 한다’는 반응을 불렀다는 일화를 전하며, 왜 그런 말을 했는지 설명한다. 지금의 고통은 패배가 아니라 “현실 채택(adoption)으로 들어오며 생기는 마찰”이고, 동시에 산업 내 카테고리별 승자 압축(Consolidation)이 진행되면서 장기적으로는 더 큰 기업과 더 건강한 구조가 등장할 가능성이 크다는 관점이다.
또한 투자 단계별 자본 배분도 바뀌었다고 본다. 과거엔 초기에 들어가 토큰 상장으로 빠르게 회수하는 ‘VC의 사실상 토큰 플리핑’ 구조가 있었고, 오히려 초기 투자가 덜 위험한 왜곡이 있었다. 하지만 토큰 성과 부진과 카테고리 승자 고착이 이어지면서, 자본이 더 후반 단계/확실한 승자 쪽으로 이동하고, 신규 진입자의 장벽이 올라간다(예: 예측시장에서는 폴리마켓/켈시 같은 선두가 이미 카테고리를 잠갔을 수 있다는 뉘앙스).
사이클 타이밍에 대해선 4년 주기를 완전히 부정하진 않으며, “가격 회복이 먼저 오고(종종 사람들이 믿지 않는 반등), 실물 비즈니스 센티멘트/활동은 6개월가량 후행한다”는 관찰을 든다. 2019년(비트코인 2배였지만 체감은 우울했던 해), 2023년(가격 상승이 있었으나 업계 체감은 고통스러웠던 구간)을 예로 들며, 올해도 유사하게 ‘먼저 가격 신호, 나중에 낙관 서사’가 올 수 있다고 본다. 다만 다음 국면은 과거처럼 “모두가 같이 오르는 장”이 아니라, 소수 승자가 복리로 벌어지고 나머지가 뒤처지는 디스퍼전(분산) 심화가 이어질 가능성을 시사한다.
43:51 Closing Comments
두 사람은 이번 에피소드의 핵심을 “블록웍스는 온체인 자본시장의 신뢰 인프라를 만드는 플랫폼으로 진화한다”로 정리하고 마무리한다. 청자에게 웹사이트(데스크톱)와 소셜에서 리브랜딩 결과물을 확인해 달라고 요청하며, 피드백을 환영한다고 말한다. 다음 주 추가 공지도 예고하면서 대화를 종료한다.
https://youtu.be/1_KfAEv5SuQ 2시간 전 업로드 됨
리브랜딩의 핵심 메시지는 “블록웍스는 플랫폼을 만든다”로 정리된다. 온체인 자본시장에서 투자자(자본 공급자)와 온체인 비즈니스(자본 수요자)를 연결하는 ‘커넥티브 티슈’가 되되, 그 연결을 가능케 하는 기반은 표준화된 공시(Disclosures) → 표준화된 데이터 → 인텔리전스(분석/리서치) → 엔터프라이즈·투자자 워크플로우 통합이라는 계층 구조다.
특히 향후 12~18개월의 초점은 “GAAP급 회계” 같은 고차원 이전에, 토큰 시장에 가장 결여된 ‘테이블 스테이크’ 공시층이라고 못 박는다. 예: 소유 구조, 인사이더, 락업/방출 스케줄, 내부자 매도 공시, 배분 구조 등. 이것이 정리돼야만 투자자가 토큰을 언더라이트(리스크·가치 평가)할 수 있고, 그 위에 거래소 상장 심사, Earn/대출/담보 편입, 기관 리스크 관리 같은 실무 워크플로우가 올라간다. 그리고 이 모든 정보 탐색/정리 비용을 AI가 획기적으로 낮출 것이라고 본다(전통 애널리스트가 10-K에서 한 줄 찾느라 고통받는 문제를 예로 듦).
브랜딩 미학적으로는 요즘 테크 브랜드가 ‘우주/미래/상향’ 톤으로 가는 것과 반대로, 블록웍스는 “아래로—기반암/베드락, 동굴의 에코로케이션(반향정위)” 이미지로 ‘기초 인프라/신뢰의 토대’를 표현했다고 설명한다.
또한 RWA(실물자산)로의 확장도 명확히 언급된다. 토큰뿐 아니라 온체인 국채펀드, 온체인 주식(테슬라 1주라고 해도 SPV 구조·유동성 슬리브 등으로 ‘동일 상품이 아닐 수 있음’), 각종 수익형 볼트/금융상품도 결국 “정의·공시·데이터 표준화”가 필요해지며, 전통 자본시장의 무디스(신용평가), 모닝스타(펀드/운용 평가)처럼 분절된 인프라가 크립토에서는 데이터 기반으로 재구성·통합될 것이라는 전망을 내놓는다. “크립토 데이터는 생각보다 100배 어렵고, 규모의 경제가 강해 결국 승자독식적 통합이 일어날 것”이라는 주장도 여기에 붙는다.
마지막으로 “대형 에이전시 없이 전부 인하우스로 리브랜딩을 끝냈다”고 강조한다(다른 회사가 85만 달러·1년을 썼다는 사례와 대비). 블록웍스 웹/소셜에서 새 디자인을 확인해달라고 요청하며, 다음 주 추가 발표도 예고한다.
39:45 Crypto Sentiment
마이크는 “지금이 크립토에서 가장 흥미로운 시기”라는 발언이 일부 창업자들에겐 ‘분위기 파악 못 한다’는 반응을 불렀다는 일화를 전하며, 왜 그런 말을 했는지 설명한다. 지금의 고통은 패배가 아니라 “현실 채택(adoption)으로 들어오며 생기는 마찰”이고, 동시에 산업 내 카테고리별 승자 압축(Consolidation)이 진행되면서 장기적으로는 더 큰 기업과 더 건강한 구조가 등장할 가능성이 크다는 관점이다.
또한 투자 단계별 자본 배분도 바뀌었다고 본다. 과거엔 초기에 들어가 토큰 상장으로 빠르게 회수하는 ‘VC의 사실상 토큰 플리핑’ 구조가 있었고, 오히려 초기 투자가 덜 위험한 왜곡이 있었다. 하지만 토큰 성과 부진과 카테고리 승자 고착이 이어지면서, 자본이 더 후반 단계/확실한 승자 쪽으로 이동하고, 신규 진입자의 장벽이 올라간다(예: 예측시장에서는 폴리마켓/켈시 같은 선두가 이미 카테고리를 잠갔을 수 있다는 뉘앙스).
사이클 타이밍에 대해선 4년 주기를 완전히 부정하진 않으며, “가격 회복이 먼저 오고(종종 사람들이 믿지 않는 반등), 실물 비즈니스 센티멘트/활동은 6개월가량 후행한다”는 관찰을 든다. 2019년(비트코인 2배였지만 체감은 우울했던 해), 2023년(가격 상승이 있었으나 업계 체감은 고통스러웠던 구간)을 예로 들며, 올해도 유사하게 ‘먼저 가격 신호, 나중에 낙관 서사’가 올 수 있다고 본다. 다만 다음 국면은 과거처럼 “모두가 같이 오르는 장”이 아니라, 소수 승자가 복리로 벌어지고 나머지가 뒤처지는 디스퍼전(분산) 심화가 이어질 가능성을 시사한다.
43:51 Closing Comments
두 사람은 이번 에피소드의 핵심을 “블록웍스는 온체인 자본시장의 신뢰 인프라를 만드는 플랫폼으로 진화한다”로 정리하고 마무리한다. 청자에게 웹사이트(데스크톱)와 소셜에서 리브랜딩 결과물을 확인해 달라고 요청하며, 피드백을 환영한다고 말한다. 다음 주 추가 공지도 예고하면서 대화를 종료한다.
https://youtu.be/1_KfAEv5SuQ 2시간 전 업로드 됨
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The Blockworks Vision
This week, Jason and Mippo sat down to discuss the Blockworks rebrand! They examine the trust problem in crypto, onchain capital markets, disclosure frameworks, industry consolidation, and Blockworks’ evolution over the years. Enjoy!
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Markets Are Misreading A Late Cycle Liquidity Crunch | Michael Howell
Forward Guidance
3줄 요약
1. 시장이 ‘경기침체/리스크오프’만 보고 있을 때, Howell은 유동성 사이클이 이미 하강으로 꺾이며 ‘늦은 국면(speculation)→turbulence’로 이동 중이라고 본다.
2. 지금의 핵심은 중앙은행이 아니라 실물 경기의 운전자본 수요가 금융권 유동성을 빨아들이는 구조(금융 유동성 ↔ 실물 유동성의 역상 관계)다.
3. 커브 플래트닝, 테일 리스크(채권 변동성), 재무부의 빌 발행·바이백(사실상 Treasury QE)가 한 방향을 가리키며, 크립토는 그 유동성 변화에 가장 민감한 ‘바로미터’로 해석된다.
00:00 Intro
진행자(Felix)가 CrossBorder Capital의 Michael Howell을 재초대해 “시장이 유동성을 잘못 읽고 있다”는 문제의식으로 대화를 연다. 이번 에피소드는 성장/금리/리스크의 통념적 내러티브(“이제 곧 대침체, 모든 게 끝”)와 달리, Howell의 프레임(유동성 사이클 중심)이 어떻게 다른 신호를 주는지 검증하는 흐름으로 전개된다.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 시장이 ‘경기침체/리스크오프’만 보고 있을 때, Howell은 유동성 사이클이 이미 하강으로 꺾이며 ‘늦은 국면(speculation)→turbulence’로 이동 중이라고 본다.
2. 지금의 핵심은 중앙은행이 아니라 실물 경기의 운전자본 수요가 금융권 유동성을 빨아들이는 구조(금융 유동성 ↔ 실물 유동성의 역상 관계)다.
3. 커브 플래트닝, 테일 리스크(채권 변동성), 재무부의 빌 발행·바이백(사실상 Treasury QE)가 한 방향을 가리키며, 크립토는 그 유동성 변화에 가장 민감한 ‘바로미터’로 해석된다.
00:00 Intro
진행자(Felix)가 CrossBorder Capital의 Michael Howell을 재초대해 “시장이 유동성을 잘못 읽고 있다”는 문제의식으로 대화를 연다. 이번 에피소드는 성장/금리/리스크의 통념적 내러티브(“이제 곧 대침체, 모든 게 끝”)와 달리, Howell의 프레임(유동성 사이클 중심)이 어떻게 다른 신호를 주는지 검증하는 흐름으로 전개된다.
02:31 Global Liquidity Turning Lower
Howell의 출발점은 “올해 초(1월)부터 컨센서스와 반대로 수익률곡선은 중반 이후 ‘스티프닝’이 아니라 ‘플래트닝’할 가능성이 크다”는 주장이다. 컨센서스는 ‘새 Fed 체제/경기 둔화→단기 금리 급락→커브 급경사’에 베팅했지만, Howell은 “시장은 중앙은행보다 강하고, 결정적으로 글로벌 유동성 사이클이 하강으로 ‘인플렉트’하기 시작했다”고 본다.
그의 4계절 프레임에서 현재는 ‘speculation(가을)’로, 다음 국면인 ‘turbulence(겨울 전 폭풍)’ 직전이다. 아직 turbulence는 아니지만 “위험자산에 우호적이던 환경이 끝나가는 방향”이라며 리스크를 점진적으로 줄이는(risk payback) 스탠스를 강조한다. 핵심 원인은 중앙은행의 긴축이 아니라, 실물 경제가 ‘운전자본(working capital)’을 더 필요로 하면서 금융부문의 유동성을 흡수하는 구조적 이동이라는 설명이다.
06:24 Liquidity Cycle vs Economy
Felix가 “speculation이면 오히려 투기자산을 더 사야 하는 것 아니냐”고 묻자, Howell은 ‘비즈니스 사이클’과 ‘유동성 사이클’이 다르다고 선을 긋는다. 그의 정의에서 글로벌 유동성은 “금융시장에 가용한 신용공급자의 대차대조표(특히 자산 측) 용량”—즉 리파이낸싱을 가능하게 하는 금융권의 ‘밸런스시트 캐파’다. 반대로 실물 유동성(예: M1/M2)은 거래/예금 기반으로 실물 경제의 결제·거래를 더 잘 설명한다.
중요한 도식은 “돈은 어디엔가 있어야 한다(all money must be somewhere)”는 전제다. 돈이 금융시장에 있으면 실물엔 덜 있고, 실물이 강해지며 운전자본 수요가 커지면 금융시장 유동성이 빠져나간다. Howell은 데이터로도 두 사이클이 거의 역상(out of phase)이며, 실물 경기 지표는 유동성 사이클에 대략 15~20개월 후행하는 경향을 보여준다고 말한다.
또한 중앙은행 자산(검은선)은 전체 유동성 방정식에서 생각보다 작고, 민간(리포/섀도우뱅킹 포함)이 훨씬 큰 비중을 차지한다는 점을 강조한다. 결론적으로 “경기 좋음=무조건 위험자산 좋음”이 아니라, 경기 가속이 유동성 흡수로 작동하면 금융자산엔 역풍이 될 수 있다는 관점을 제시한다.
11:29 Recession Fears vs Data
Howell은 미디어가 “전쟁/유가 쇼크→대침체” 서사를 강화하지만, 실제 데이터는 아직 그 정도로 붕괴하지 않는다고 반박한다. 예시로 미국 ISM의 선행 성격이 강한 ‘신규주문-재고(orders minus inventories)’와 Philly Fed 제조업 지표가 견조함을 보인다고 언급한다.
추가로 FX/크레딧스프레드/상품가격 등 입력값을 AI 방식으로 월드 GDP에 매핑해 만든 일간 성장 nowcast를 제시하며, 최근 충격이 성장률을 일부(예: 0.5~0.75%p) 깎았을 수는 있으나 작년 ‘tariff tantrum’이나 COVID 같은 급락과는 급이 다르다고 비교한다.
또 하나의 흥미로운 ‘시장 내부지표(internals)’로 MSCI World에서 경기민감주-방어주 상대수익을 제시한다. Stan Druckenmiller가 “주식시장 내부지표가 경제학자보다 낫다”고 했던 맥락을 끌어와, 해당 상대강도가 경기 서베이보다 선행해 경기 방향을 잘 잡는 경우가 많았다고 설명한다. 현재는 경기민감주가 강해 경기 재가속 시그널을 시사한다는 결론이다.
17:28 Treasury Stimulus and Buybacks
Howell은 “이 국면에서 유동성의 핵심 드라이버는 Fed보다 Treasury(재무부) 쪽”이라고 본다. 그는 유동성 부양을 (1) 전통적 Fed QE(빨강) (2) ‘not QE QE’(오렌지: RRP, TGA, Fed 손실 등 숨은 경로) (3) Treasury QE(검정)로 분해한다.
Treasury QE의 요지는 발행 만기구조(tenor) 조정이다. 장기채를 줄이고 T-bill 비중을 늘리면, 주요 매수층이 은행이 되기 쉽고(은행은 빌을 선호), 은행이 국채를 사는 건 대차대조표 확대로 연결되며 결과적으로 “재정지출의 은행화(사실상 monetization)”로 작동한다는 주장이다. 그는 ISM 변화율과 Treasury QE를 단순 비교해(통계적으로 완벽하진 않지만) “방향성은 설명력이 있다”고 말한다.
Felix가 “R&P(Reserve Management Purchases)는 duration-neutral이라 QE로 보기 애매하다”고 지적하자, Howell은 유동성을 “자산풀 / 평균 듀레이션”으로 이해하면 된다고 정리한다. 단순 자산 스왑은 유동성을 늘리지 않지만, 장기 듀레이션을 단기로 바꾸면(빌 발행 확대) 유동성은 증가한다. 즉 “Fed의 스왑 자체”보다, 그로 인해 Treasury가 더 빌을 찍을 수 있는 환경이 만들어지는 것이 유동성에 중요하다는 결로 이어진다.
23:40 Why Bond Volatility Matters
Howell은 ‘부채-유동성 넥서스’를 강조한다. “부채는 롤오버를 위해 유동성이 필요하고, 유동성은 담보(부채증권)가 필요하다.” World Bank를 인용해 글로벌 대출의 77%가 담보 기반이라는 점을 들며, 시장이 사실상 리파이낸싱 메커니즘으로 굴러간다고 본다.
이때 시스템 스트레스는 두 갈래로 표출된다. (1) 리파이낸싱 수요가 감당 안 되면 텀프리미엄/크레딧스프레드가 튀고, (2) 담보-리포 쪽이 꼬이면 MOVE(채권 변동성), SOFR 스프레드가 급등한다. 따라서 MOVE는 단순한 변동성 지표가 아니라, 담보 헤어컷·콜래터럴 멀티플라이어를 통해 신용창출을 직접 제약하는 핵심 레버가 된다.
그는 최근 데이터로 “MOVE가 오르면 Treasury 바이백이 늘어나는 패턴”을 보여주며, 단순 회귀로 “MOVE +10p → 이후 바이백 +$28bn” 같은 상관을 언급한다. 해석은 강하다: 재무부가 사실상 MOVE를 타깃팅하며 채권시장 유동성을 관리한다는 것. 이는 거대한 basis trade(현물-선물 차익거래)를 수행하는 헤지펀드가 마진에서 국채 수요를 떠받치는 환경에서, 변동성 급등이 시스템 리스크로 직결되기 때문이라고 연결한다.
또한 작년 말 SOFR 스프레드 스파이크 이후 Fed가 “RMP(준비금 관리 매입)”을 도입해 스프레드를 눌렀고, 은행 준비금을 수백억~수천억 달러 단위로 끌어올렸다는 관찰을 덧붙인다. “그 개입이 없었다면 지금 시장이 어디에 있을지”가 핵심 질문이라는 식으로, 표면적으로는 안정적이지만 정책적 ‘윈도 드레싱’이 들어갔다는 뉘앙스를 준다.
Howell의 출발점은 “올해 초(1월)부터 컨센서스와 반대로 수익률곡선은 중반 이후 ‘스티프닝’이 아니라 ‘플래트닝’할 가능성이 크다”는 주장이다. 컨센서스는 ‘새 Fed 체제/경기 둔화→단기 금리 급락→커브 급경사’에 베팅했지만, Howell은 “시장은 중앙은행보다 강하고, 결정적으로 글로벌 유동성 사이클이 하강으로 ‘인플렉트’하기 시작했다”고 본다.
그의 4계절 프레임에서 현재는 ‘speculation(가을)’로, 다음 국면인 ‘turbulence(겨울 전 폭풍)’ 직전이다. 아직 turbulence는 아니지만 “위험자산에 우호적이던 환경이 끝나가는 방향”이라며 리스크를 점진적으로 줄이는(risk payback) 스탠스를 강조한다. 핵심 원인은 중앙은행의 긴축이 아니라, 실물 경제가 ‘운전자본(working capital)’을 더 필요로 하면서 금융부문의 유동성을 흡수하는 구조적 이동이라는 설명이다.
06:24 Liquidity Cycle vs Economy
Felix가 “speculation이면 오히려 투기자산을 더 사야 하는 것 아니냐”고 묻자, Howell은 ‘비즈니스 사이클’과 ‘유동성 사이클’이 다르다고 선을 긋는다. 그의 정의에서 글로벌 유동성은 “금융시장에 가용한 신용공급자의 대차대조표(특히 자산 측) 용량”—즉 리파이낸싱을 가능하게 하는 금융권의 ‘밸런스시트 캐파’다. 반대로 실물 유동성(예: M1/M2)은 거래/예금 기반으로 실물 경제의 결제·거래를 더 잘 설명한다.
중요한 도식은 “돈은 어디엔가 있어야 한다(all money must be somewhere)”는 전제다. 돈이 금융시장에 있으면 실물엔 덜 있고, 실물이 강해지며 운전자본 수요가 커지면 금융시장 유동성이 빠져나간다. Howell은 데이터로도 두 사이클이 거의 역상(out of phase)이며, 실물 경기 지표는 유동성 사이클에 대략 15~20개월 후행하는 경향을 보여준다고 말한다.
또한 중앙은행 자산(검은선)은 전체 유동성 방정식에서 생각보다 작고, 민간(리포/섀도우뱅킹 포함)이 훨씬 큰 비중을 차지한다는 점을 강조한다. 결론적으로 “경기 좋음=무조건 위험자산 좋음”이 아니라, 경기 가속이 유동성 흡수로 작동하면 금융자산엔 역풍이 될 수 있다는 관점을 제시한다.
11:29 Recession Fears vs Data
Howell은 미디어가 “전쟁/유가 쇼크→대침체” 서사를 강화하지만, 실제 데이터는 아직 그 정도로 붕괴하지 않는다고 반박한다. 예시로 미국 ISM의 선행 성격이 강한 ‘신규주문-재고(orders minus inventories)’와 Philly Fed 제조업 지표가 견조함을 보인다고 언급한다.
추가로 FX/크레딧스프레드/상품가격 등 입력값을 AI 방식으로 월드 GDP에 매핑해 만든 일간 성장 nowcast를 제시하며, 최근 충격이 성장률을 일부(예: 0.5~0.75%p) 깎았을 수는 있으나 작년 ‘tariff tantrum’이나 COVID 같은 급락과는 급이 다르다고 비교한다.
또 하나의 흥미로운 ‘시장 내부지표(internals)’로 MSCI World에서 경기민감주-방어주 상대수익을 제시한다. Stan Druckenmiller가 “주식시장 내부지표가 경제학자보다 낫다”고 했던 맥락을 끌어와, 해당 상대강도가 경기 서베이보다 선행해 경기 방향을 잘 잡는 경우가 많았다고 설명한다. 현재는 경기민감주가 강해 경기 재가속 시그널을 시사한다는 결론이다.
17:28 Treasury Stimulus and Buybacks
Howell은 “이 국면에서 유동성의 핵심 드라이버는 Fed보다 Treasury(재무부) 쪽”이라고 본다. 그는 유동성 부양을 (1) 전통적 Fed QE(빨강) (2) ‘not QE QE’(오렌지: RRP, TGA, Fed 손실 등 숨은 경로) (3) Treasury QE(검정)로 분해한다.
Treasury QE의 요지는 발행 만기구조(tenor) 조정이다. 장기채를 줄이고 T-bill 비중을 늘리면, 주요 매수층이 은행이 되기 쉽고(은행은 빌을 선호), 은행이 국채를 사는 건 대차대조표 확대로 연결되며 결과적으로 “재정지출의 은행화(사실상 monetization)”로 작동한다는 주장이다. 그는 ISM 변화율과 Treasury QE를 단순 비교해(통계적으로 완벽하진 않지만) “방향성은 설명력이 있다”고 말한다.
Felix가 “R&P(Reserve Management Purchases)는 duration-neutral이라 QE로 보기 애매하다”고 지적하자, Howell은 유동성을 “자산풀 / 평균 듀레이션”으로 이해하면 된다고 정리한다. 단순 자산 스왑은 유동성을 늘리지 않지만, 장기 듀레이션을 단기로 바꾸면(빌 발행 확대) 유동성은 증가한다. 즉 “Fed의 스왑 자체”보다, 그로 인해 Treasury가 더 빌을 찍을 수 있는 환경이 만들어지는 것이 유동성에 중요하다는 결로 이어진다.
23:40 Why Bond Volatility Matters
Howell은 ‘부채-유동성 넥서스’를 강조한다. “부채는 롤오버를 위해 유동성이 필요하고, 유동성은 담보(부채증권)가 필요하다.” World Bank를 인용해 글로벌 대출의 77%가 담보 기반이라는 점을 들며, 시장이 사실상 리파이낸싱 메커니즘으로 굴러간다고 본다.
이때 시스템 스트레스는 두 갈래로 표출된다. (1) 리파이낸싱 수요가 감당 안 되면 텀프리미엄/크레딧스프레드가 튀고, (2) 담보-리포 쪽이 꼬이면 MOVE(채권 변동성), SOFR 스프레드가 급등한다. 따라서 MOVE는 단순한 변동성 지표가 아니라, 담보 헤어컷·콜래터럴 멀티플라이어를 통해 신용창출을 직접 제약하는 핵심 레버가 된다.
그는 최근 데이터로 “MOVE가 오르면 Treasury 바이백이 늘어나는 패턴”을 보여주며, 단순 회귀로 “MOVE +10p → 이후 바이백 +$28bn” 같은 상관을 언급한다. 해석은 강하다: 재무부가 사실상 MOVE를 타깃팅하며 채권시장 유동성을 관리한다는 것. 이는 거대한 basis trade(현물-선물 차익거래)를 수행하는 헤지펀드가 마진에서 국채 수요를 떠받치는 환경에서, 변동성 급등이 시스템 리스크로 직결되기 때문이라고 연결한다.
또한 작년 말 SOFR 스프레드 스파이크 이후 Fed가 “RMP(준비금 관리 매입)”을 도입해 스프레드를 눌렀고, 은행 준비금을 수백억~수천억 달러 단위로 끌어올렸다는 관찰을 덧붙인다. “그 개입이 없었다면 지금 시장이 어디에 있을지”가 핵심 질문이라는 식으로, 표면적으로는 안정적이지만 정책적 ‘윈도 드레싱’이 들어갔다는 뉘앙스를 준다.
31:56 Warsh and the Next Regime
Felix가 “차기 Fed가 Kevin Warsh 체제(가정)로 가면 QE 축소·매파적 기조가 강화되는가”를 묻자, Howell은 구조적 제약을 든다. 2008 이전으로 회귀하려는 ‘노스탤지어’는 쉽지 않다. 이유는 (1) 연방정부 부채가 GFC 이후 약 5.5배로 커졌고 (2) 민간 딜러의 시장조성(딜러 캐파)은 오히려 줄어 더 큰 국채시장을 더 얇은 유동성으로 감당하는 구조가 됐기 때문이다.
그는 “Fed는 본래 임무를 벗어나 과도한 영역에 개입하면 안 된다”는 전제를 깔면서도, 최소한 국채시장(소버린 본드)의 무결성/기능을 지키는 ‘가디언’ 역할은 불가피하다고 본다. “평소엔 줄였다가 위기 때마다 급히 들어오는 방식(BOE식 개입)은 가능하지만, 매번 신뢰를 걸고 들어오는 구조라 사고 위험이 있다”는 리스크도 짚는다.
대안으로는 “먼저 규제완화(예: 은행 레버리지 규제 완화 등)로 민간 밸런스시트를 키우고, Fed BS 축소는 나중에” 같은 순서 조정이 현실적일 수 있다고 언급한다(Scott Bessent의 힌트성 발언도 간접 참조). 다만 “제시된 형태 그대로 Fed BS를 반토막 내긴 어렵다”는 결론이다.
39:29 What Interest Rates Really Mean
Howell은 현대 체제에서 금리의 의미가 교과서와 달라졌다고 문제제기한다. 과거엔 가계 저축-기업 투자 균형을 맞추는 가격이 금리였지만, 지금은 최대 차입자가 정부다. 이 경우 금리를 올리면 정부의 이자지출이 늘고, 이는 민간으로의 이전지출(소득)이 될 수 있다. 더구나 그 지출이 빌 발행으로 “은행화”되면, 금리 인상이 오히려 경기/유동성에 자극처럼 작동할 수 있다는 역설을 제시한다. 그래서 그는 금리보다 유동성이 더 ‘단일 의미가 분명한’ 변수라고 본다.
채권시장 분해에서는 최근의 “본드 셀오프=장기 불신” 내러티브를 반박한다. 그는 금리를 (1) 터미널 정책금리(블랙: 단기 경로)와 (2) 텀프리미엄(오렌지: 장기 안전자산 수요)로 나누어 보며, 최근 현상은 “터미널 레이트는 오르는데 텀프리미엄은 내려간다”로 해석한다. 즉 시장은 인플레 공포로 장기채를 버리는 게 아니라, 불확실성/시스템 리스크 증가로 ‘안전자산 수요’가 커져 텀프리미엄이 하락한다는 주장이다.
그는 더 나아가 “QE는 듀레이션 공급을 줄여 텀프리미엄을 낮춘다”는 중앙은행의 표준 설명과 달리, 실제로는 유동성이 풍부할 때 안전자산 수요가 줄어 텀프리미엄이 오르고, 유동성이 타이트해질 때 안전자산 선호가 커져 텀프리미엄이 내려간다는 ‘수요 중심’ 프레임을 제시한다. 이 논리에서 유동성 하강은 커브 플래트닝을 설명한다(단기금리 기대는 오르고, 장기 텀프리미엄은 하락).
47:13 Positioning for Turbulence
Howell은 크립토를 “유동성 민감도가 가장 높은 자산”으로 재확인한다. 6주 변화율 기준으로 글로벌 유동성을 13주 선행시켜 BTC/ETH/SOL(가중 60/30/10) 바스켓과 비교하면 트래킹이 나쁘지 않았고, 앞으로 유동성이 더 하강하면 크립토에도 역풍 구간이 올 수 있다고 본다. 특히 글로벌 유동성과 글로벌 M2의 차이(금융 유동성의 초과/부족분)가 크립토 설명력에서 더 좋다는 점을 통계적으로 제시한다(“M2도 되지만 이 잔차가 더 낫다”).
사이클 관점에서 그는 유동성이 2027년쯤 바닥을 향할 수 있다는 사인파 적합(65개월 주기)과, 일간 nowcast에서도 “완만하지만 지속적인 하락”을 관찰한다. 중요한 포인트는 “유동성 하강이 중앙은행 때문만이 아니라, 민간/실물 쪽으로의 이동 때문”이라는 대목이다.
후반부에서 그는 골드/오일 비율(장기 평균 약 20배)을 가져와 “유동성 하강 국면엔 골드/오일 비율이 떨어지는데, 조정은 금 하락이 아니라 유가 상승으로 나타나는 경향”을 강조한다. 즉 사이클 말기 유동성을 무너뜨리는 트리거가 원자재 상승이 될 수 있다는 주장이다. Salomon Brothers가 과거 채권(유동성 민감)과 원자재(말기 강세)가 반대로 움직이는 특성 때문에 Phillips Brothers(원자재)와 결합했던 역사적 사례를 들며, “유동성 사이클의 끝단에서 원자재가 불을 붙이며 금융여건을 조인다”는 직관을 강화한다.
자산배분 도식은 명확하다: 유동성 고점 부근에서 원자재가 강하고, 풍부한 유동성 구간에서 주식이 강하며, 하강 국면에서 현금/방어적 포지션이 유리해지고, 바닥 근처에선 국채가 빛난다. 현재는 ‘speculation(가을)’로 원자재/경기민감 섹터가 강한 그림이 맞아떨어지며, 다음 ‘turbulence’에 대비해 리스크를 더 줄여야 한다는 결론을 반복한다. 또한 Henry Kaufman식 커브 분류를 인용해, 지금은 ‘bear flattening’(단기 금리 상승이 장기보다 빠름) 국면으로 해석하며 경제·채권·섹터·유동성 “네 마리 오리”가 같은 방향을 가리킨다고 정리한다.
58:08 Where to Follow Michael
Howell은 콘텐츠 채널로 Substack ‘Capital Wars’를(주 3~4회 발행)와, 기관 대상 데이터 피드 제공 서비스 ‘glindexes.com’을 안내한다.
https://youtu.be/9AAG6dpEgjs 34분 전 업로드 됨
Felix가 “차기 Fed가 Kevin Warsh 체제(가정)로 가면 QE 축소·매파적 기조가 강화되는가”를 묻자, Howell은 구조적 제약을 든다. 2008 이전으로 회귀하려는 ‘노스탤지어’는 쉽지 않다. 이유는 (1) 연방정부 부채가 GFC 이후 약 5.5배로 커졌고 (2) 민간 딜러의 시장조성(딜러 캐파)은 오히려 줄어 더 큰 국채시장을 더 얇은 유동성으로 감당하는 구조가 됐기 때문이다.
그는 “Fed는 본래 임무를 벗어나 과도한 영역에 개입하면 안 된다”는 전제를 깔면서도, 최소한 국채시장(소버린 본드)의 무결성/기능을 지키는 ‘가디언’ 역할은 불가피하다고 본다. “평소엔 줄였다가 위기 때마다 급히 들어오는 방식(BOE식 개입)은 가능하지만, 매번 신뢰를 걸고 들어오는 구조라 사고 위험이 있다”는 리스크도 짚는다.
대안으로는 “먼저 규제완화(예: 은행 레버리지 규제 완화 등)로 민간 밸런스시트를 키우고, Fed BS 축소는 나중에” 같은 순서 조정이 현실적일 수 있다고 언급한다(Scott Bessent의 힌트성 발언도 간접 참조). 다만 “제시된 형태 그대로 Fed BS를 반토막 내긴 어렵다”는 결론이다.
39:29 What Interest Rates Really Mean
Howell은 현대 체제에서 금리의 의미가 교과서와 달라졌다고 문제제기한다. 과거엔 가계 저축-기업 투자 균형을 맞추는 가격이 금리였지만, 지금은 최대 차입자가 정부다. 이 경우 금리를 올리면 정부의 이자지출이 늘고, 이는 민간으로의 이전지출(소득)이 될 수 있다. 더구나 그 지출이 빌 발행으로 “은행화”되면, 금리 인상이 오히려 경기/유동성에 자극처럼 작동할 수 있다는 역설을 제시한다. 그래서 그는 금리보다 유동성이 더 ‘단일 의미가 분명한’ 변수라고 본다.
채권시장 분해에서는 최근의 “본드 셀오프=장기 불신” 내러티브를 반박한다. 그는 금리를 (1) 터미널 정책금리(블랙: 단기 경로)와 (2) 텀프리미엄(오렌지: 장기 안전자산 수요)로 나누어 보며, 최근 현상은 “터미널 레이트는 오르는데 텀프리미엄은 내려간다”로 해석한다. 즉 시장은 인플레 공포로 장기채를 버리는 게 아니라, 불확실성/시스템 리스크 증가로 ‘안전자산 수요’가 커져 텀프리미엄이 하락한다는 주장이다.
그는 더 나아가 “QE는 듀레이션 공급을 줄여 텀프리미엄을 낮춘다”는 중앙은행의 표준 설명과 달리, 실제로는 유동성이 풍부할 때 안전자산 수요가 줄어 텀프리미엄이 오르고, 유동성이 타이트해질 때 안전자산 선호가 커져 텀프리미엄이 내려간다는 ‘수요 중심’ 프레임을 제시한다. 이 논리에서 유동성 하강은 커브 플래트닝을 설명한다(단기금리 기대는 오르고, 장기 텀프리미엄은 하락).
47:13 Positioning for Turbulence
Howell은 크립토를 “유동성 민감도가 가장 높은 자산”으로 재확인한다. 6주 변화율 기준으로 글로벌 유동성을 13주 선행시켜 BTC/ETH/SOL(가중 60/30/10) 바스켓과 비교하면 트래킹이 나쁘지 않았고, 앞으로 유동성이 더 하강하면 크립토에도 역풍 구간이 올 수 있다고 본다. 특히 글로벌 유동성과 글로벌 M2의 차이(금융 유동성의 초과/부족분)가 크립토 설명력에서 더 좋다는 점을 통계적으로 제시한다(“M2도 되지만 이 잔차가 더 낫다”).
사이클 관점에서 그는 유동성이 2027년쯤 바닥을 향할 수 있다는 사인파 적합(65개월 주기)과, 일간 nowcast에서도 “완만하지만 지속적인 하락”을 관찰한다. 중요한 포인트는 “유동성 하강이 중앙은행 때문만이 아니라, 민간/실물 쪽으로의 이동 때문”이라는 대목이다.
후반부에서 그는 골드/오일 비율(장기 평균 약 20배)을 가져와 “유동성 하강 국면엔 골드/오일 비율이 떨어지는데, 조정은 금 하락이 아니라 유가 상승으로 나타나는 경향”을 강조한다. 즉 사이클 말기 유동성을 무너뜨리는 트리거가 원자재 상승이 될 수 있다는 주장이다. Salomon Brothers가 과거 채권(유동성 민감)과 원자재(말기 강세)가 반대로 움직이는 특성 때문에 Phillips Brothers(원자재)와 결합했던 역사적 사례를 들며, “유동성 사이클의 끝단에서 원자재가 불을 붙이며 금융여건을 조인다”는 직관을 강화한다.
자산배분 도식은 명확하다: 유동성 고점 부근에서 원자재가 강하고, 풍부한 유동성 구간에서 주식이 강하며, 하강 국면에서 현금/방어적 포지션이 유리해지고, 바닥 근처에선 국채가 빛난다. 현재는 ‘speculation(가을)’로 원자재/경기민감 섹터가 강한 그림이 맞아떨어지며, 다음 ‘turbulence’에 대비해 리스크를 더 줄여야 한다는 결론을 반복한다. 또한 Henry Kaufman식 커브 분류를 인용해, 지금은 ‘bear flattening’(단기 금리 상승이 장기보다 빠름) 국면으로 해석하며 경제·채권·섹터·유동성 “네 마리 오리”가 같은 방향을 가리킨다고 정리한다.
58:08 Where to Follow Michael
Howell은 콘텐츠 채널로 Substack ‘Capital Wars’를(주 3~4회 발행)와, 기관 대상 데이터 피드 제공 서비스 ‘glindexes.com’을 안내한다.
https://youtu.be/9AAG6dpEgjs 34분 전 업로드 됨
Can a Hacked Issuer Silently Drain Canton Assets?
Unchained
3줄 요약
1. Alex는 “블록체인의 핵심은 ‘신뢰할 제3자 없이’ 금융 규칙을 강제하는 것”인데, Canton은 그걸 못 해서 결국 ‘토큰용 DocuSign(서명 기반 메시징)’에 가깝다고 공격한다.
2. Yuval은 “발행자(issuer) 해킹 리스크는 이더리움의 USDC 같은 RWA도 똑같다. 중요한 건 공개성보다 대응 속도”라며, Canton은 거래 당사자가 직접 검증(상대방이 모르게 업그레이드 불가)한다고 반박한다.
3. 논쟁의 핵은 ‘네트워크가 강제하는 온체인 한도/규칙(예: 민팅 캡)’을 Canton이 구현·강제할 수 있느냐인데, 둘은 끝까지 합의하지 못하고 “CBTC/Canton Coin이 반례냐”에서 충돌한다.
Unchained
3줄 요약
1. Alex는 “블록체인의 핵심은 ‘신뢰할 제3자 없이’ 금융 규칙을 강제하는 것”인데, Canton은 그걸 못 해서 결국 ‘토큰용 DocuSign(서명 기반 메시징)’에 가깝다고 공격한다.
2. Yuval은 “발행자(issuer) 해킹 리스크는 이더리움의 USDC 같은 RWA도 똑같다. 중요한 건 공개성보다 대응 속도”라며, Canton은 거래 당사자가 직접 검증(상대방이 모르게 업그레이드 불가)한다고 반박한다.
3. 논쟁의 핵은 ‘네트워크가 강제하는 온체인 한도/규칙(예: 민팅 캡)’을 Canton이 구현·강제할 수 있느냐인데, 둘은 끝까지 합의하지 못하고 “CBTC/Canton Coin이 반례냐”에서 충돌한다.
00:00 What does it mean that Canton ‘doesn’t do state’?
대화는 “Canton이 ‘상태(state)를 안 한다’는 말이 정확히 무슨 뜻이냐”에서 시작하지만, 곧바로 더 큰 쟁점—Canton이 실질적으로 원장 상태를 전역적으로 강제하는 블록체인인지, 아니면 당사자 간 메시지/서명 교환을 안전하게 해주는 시스템인지—으로 번진다. 진행자는 기술 비전문가 관점에서 “Canton이 망가지면 RWA 자산에 무슨 일이 생기나? 어차피 백업 시스템이 있나?”를 묻고, 이는 뒤에서 “토큰이 ‘로드베어링(load-bearing)’이냐(=토큰 자체가 소유권/결제 최종성을 떠받치냐), 아니면 오프체인 장부의 ‘디지털 트윈’이냐”로 이어진다. Yuval은 “우리는 ‘탈중앙화된 상태 관리’를 한다”고 말하며, “모든 블록체인은 메시지를 쓴다(밈풀, RPC 등)”라며 ‘메시징’ 프레이밍 자체를 문제 삼는다.
00:50 Alex: Canton is a “DocuSign for tokens,” not a blockchain
Alex의 주장은 매우 정교하게 ‘블록체인 정의’로부터 출발한다. 블록체인의 핵심 기여는 비트코인 백서 이래로 ‘신뢰할 제3자 없이 금융 규칙을 강제(enforce)하는 것’인데, Canton은 다자간/불특정 참여자가 합류하는 스마트컨트랙트의 집합 규칙(aggregate rules)을 네트워크 합의로 강제하지 못하고, 결국 서로가 서명한 것만 인정하는 양자/유한 참여자 기반의 합의로 수렴한다고 본다. 그래서 Canton은 “토큰을 위한 DocuSign”—모든 당사자가 동의하면 진행되는 암호서명 기반의 합의 문서 교환—처럼 보일 뿐, 이더리움/비트코인식 “네트워크 전체가 규칙을 강제해주는 공공재”와 다르다는 프레임을 건다.
그가 든 예시는 단순한 “토큰 캡(cap) 강제”부터 더 복잡한 “AMM 유동성 풀, DeFi, 마진/자동청산, 담보관리”까지다. 이런 것들은 합의로 강제되는 전역 상태 머신이 있어야 하는데, Canton에선 결국 특정 운영 주체(또는 제한된 참가자 집합)를 신뢰해야 하며, 보안은 “1-of-1 멀티시그” 같은 형태의 운영 신뢰로 귀결된다고 비판한다.
02:30 Yuval: a hacked USDC issuer causes the same problem on any public chain
Yuval의 반박은 ‘발행자 해킹’이라는 현실적 사고 모델에서 출발한다. USDC/USDT처럼 중앙 발행자가 있는 자산은 어느 체인에 있든 발행자 키/서버가 털리면 문제는 동일하며, 피해가 커지는 이유는 “온체인에서 민팅이 공개적으로 보이느냐”가 아니라 발행자가 얼마나 빨리 개입해 동결/차단하느냐라고 주장한다. 실제로 과거 해킹에서 사람들이 Circle에 분노한 이유도 “중앙화라서”가 아니라 개입이 늦어 해커가 USDC를 ETH/BTC 같은 퍼미션리스 자산으로 스왑하는 시간을 줬기 때문이라는 설명을 붙인다. 즉, RWA 토큰 자체는 오프체인(예: BNY Mellon의 T-bill 보관, 은행 예치금)에서 그대로 남아 있고, 해커가 얻는 건 “스왑을 통해 퍼미션리스 자산으로 도망갈 시간”이며 그 순간 통제가 불가능해진다는 논리다.
또 Yuval은 Canton의 안전장치로 “Canton에서는 거래 당사자가 트랜잭션을 직접 검증하며, 상대방 모르게 스마트컨트랙트를 업그레이드할 수 없다”고 강조한다. 여기서 그는 상대적으로 “제3자(예: 어떤 오퍼레이터가 증명을 써주는 모델)에 의존하지 않는다”는 식으로 Canton의 검증/승인 메커니즘을 강점으로 내세운다.
05:28 Haseeb reframes: is the USDC trust model really different from Canton?
Haseeb은 논쟁을 ‘정의 싸움’에서 ‘실무적 신뢰 모델 비교’로 끌고 간다. “USDC도 Circle이 언제든 동결/삭제할 수 있는데, 그럼 Canton 기반 RWA가 USDC와 본질적으로 다른가?”라는 질문이다. 진행자 역시 “USDC는 (동결 가능성이 있어도) 일단 내가 들고 있으면 ‘베어러 자산’처럼 느껴지는데, Canton은 Broadridge 같은 백엔드가 기록한 거래를 그냥 복제한 ‘디지털 트윈’이어서 로드베어링이 아닌 것 아니냐”는 식으로 문제를 구체화한다.
이 구간의 재미는, 전통금융 관점에서 “토큰이 실질 원장인가 vs 조정 레이어인가”가 핵심인데, Yuval은 “RWA에서 토큰이 곧 자산이 아니다. 오프체인 자산이 진짜다”라고 밀고, 반대로 ‘블록체인성’을 강조하는 쪽은 “그렇더라도 규칙 강제를 누구에게 맡기느냐가 기술의 본질”이라고 본다는 점이 선명해진다.
06:32 Alex: on Ethereum you can encode mint limits in a network-enforced contract
Alex는 “USDC가 중앙화된 건 맞지만, 이더리움에서는 ‘네트워크가 강제하는’ 스마트컨트랙트로 발행 규칙을 코딩할 수 있다”는 ‘가능성(capability)’을 핵심 차별점으로 제시한다. 예를 들어:
- 민팅을 1일 100만 달러까지는 자동 허용
- 그 이상은 콜드키/추가 서명자/다른 권한 셋이 필요
- 업그레이더블 컨트랙트라도 권한 구조를 설계해 ‘핫키 단독 탈취’ 피해를 제한
즉, “발행사가 실제로 그렇게 하고 있느냐”와 무관하게, 공용 체인에선 누구나 읽을 수 있는 규칙이 컨트랙트에 박혀 있고, 그 규칙이 네트워크에 의해 강제된다는 점이 중요하다는 주장이다. 반대로 Canton에선 (그의 주장에 따르면) 이런 전역적/집계적 제약이 네트워크 차원에서 강제되지 않아, 결국 “발행 인프라(서버/키)가 털리면 100%까지도 무제한 발행 가능”하다고 공격한다.
06:56 Haseeb’s hypothetical: what if Circle just has a single hot signing key?
Haseeb이 “만약 Circle이 정말로 단일 핫키로 무제한 민팅을 허용한다면?”이라고 가정하자, Alex는 “그렇다면 차이는 줄어든다”고 인정하면서도 ‘가시성(visibility)’ 차이를 강조한다. 이더리움에서는 공급량이 갑자기 2배가 되는 등의 이상 징후가 공개적으로 즉시 관측되지만, Canton에서는 (Alex 주장에 따르면) 그 민팅/이전이 시스템 내에서 조용히 전파될 수 있고, 탐지 전까지 피해 확산이 더 쉬울 수 있다는 것이다. 요지는 “퍼블릭 체인의 글로벌 감시 가능성”과 “프라이버시/도메인 분리형 시스템의 관측 한계”가 사고 대응에서 어떤 차이를 만들 수 있느냐로 연결된다.
Yuval은 여기서 강하게 반발하며 “그건 사실이 아니다” “Canton에서도 (민팅 제한 포함) 네가 말하는 보호를 구현할 수 있고, 트랜잭션은 참여 당사자들이 검증한다”고 맞선다. 또한 Alex가 반복적으로 “Canton은 불가능”이라고 단정하는 것을 ‘허위 주장’이라고 몰아붙이며, 이후 “증명(proofs)으로 반박하겠다”는 식으로 수위를 높인다.
13:11 Yuval: if Canton goes down for Broadridge, that’s $400B in repo at risk
Yuval은 “Canton이 단지 장식적 메시징 시스템이라면, 왜 Broadridge가 4,000억 달러 규모의 리포(repo)를 얹어 돌리겠느냐”는 실무 레퍼런스를 꺼낸다. Canton이 다운되면 “은행들의 유동성 경로에 시스템적 이슈가 생길 수 있다”며, 가까운 12개월에 1조 달러에 근접할 수 있다고 주장한다. 즉, 이 시스템이 “실험적 토큰 데모”가 아니라 기관의 실제 운영 워크플로우에 들어간 로드베어링 인프라라는 점을 사례로 든다.
이 부분은 논쟁의 층위를 바꾼다. Alex가 말하는 ‘블록체인 정의(무신뢰 강제)’와 별개로, Yuval은 “현장에서 이미 핵심 경로에 들어갔다”는 사회적/시장적 검증을 근거로 내세운다. 다만 이것이 “네트워크 강제 vs 참여자 검증”의 기술적 쟁점에 대한 직접 반증이냐는 별개의 문제로 남는다.
대화는 “Canton이 ‘상태(state)를 안 한다’는 말이 정확히 무슨 뜻이냐”에서 시작하지만, 곧바로 더 큰 쟁점—Canton이 실질적으로 원장 상태를 전역적으로 강제하는 블록체인인지, 아니면 당사자 간 메시지/서명 교환을 안전하게 해주는 시스템인지—으로 번진다. 진행자는 기술 비전문가 관점에서 “Canton이 망가지면 RWA 자산에 무슨 일이 생기나? 어차피 백업 시스템이 있나?”를 묻고, 이는 뒤에서 “토큰이 ‘로드베어링(load-bearing)’이냐(=토큰 자체가 소유권/결제 최종성을 떠받치냐), 아니면 오프체인 장부의 ‘디지털 트윈’이냐”로 이어진다. Yuval은 “우리는 ‘탈중앙화된 상태 관리’를 한다”고 말하며, “모든 블록체인은 메시지를 쓴다(밈풀, RPC 등)”라며 ‘메시징’ 프레이밍 자체를 문제 삼는다.
00:50 Alex: Canton is a “DocuSign for tokens,” not a blockchain
Alex의 주장은 매우 정교하게 ‘블록체인 정의’로부터 출발한다. 블록체인의 핵심 기여는 비트코인 백서 이래로 ‘신뢰할 제3자 없이 금융 규칙을 강제(enforce)하는 것’인데, Canton은 다자간/불특정 참여자가 합류하는 스마트컨트랙트의 집합 규칙(aggregate rules)을 네트워크 합의로 강제하지 못하고, 결국 서로가 서명한 것만 인정하는 양자/유한 참여자 기반의 합의로 수렴한다고 본다. 그래서 Canton은 “토큰을 위한 DocuSign”—모든 당사자가 동의하면 진행되는 암호서명 기반의 합의 문서 교환—처럼 보일 뿐, 이더리움/비트코인식 “네트워크 전체가 규칙을 강제해주는 공공재”와 다르다는 프레임을 건다.
그가 든 예시는 단순한 “토큰 캡(cap) 강제”부터 더 복잡한 “AMM 유동성 풀, DeFi, 마진/자동청산, 담보관리”까지다. 이런 것들은 합의로 강제되는 전역 상태 머신이 있어야 하는데, Canton에선 결국 특정 운영 주체(또는 제한된 참가자 집합)를 신뢰해야 하며, 보안은 “1-of-1 멀티시그” 같은 형태의 운영 신뢰로 귀결된다고 비판한다.
02:30 Yuval: a hacked USDC issuer causes the same problem on any public chain
Yuval의 반박은 ‘발행자 해킹’이라는 현실적 사고 모델에서 출발한다. USDC/USDT처럼 중앙 발행자가 있는 자산은 어느 체인에 있든 발행자 키/서버가 털리면 문제는 동일하며, 피해가 커지는 이유는 “온체인에서 민팅이 공개적으로 보이느냐”가 아니라 발행자가 얼마나 빨리 개입해 동결/차단하느냐라고 주장한다. 실제로 과거 해킹에서 사람들이 Circle에 분노한 이유도 “중앙화라서”가 아니라 개입이 늦어 해커가 USDC를 ETH/BTC 같은 퍼미션리스 자산으로 스왑하는 시간을 줬기 때문이라는 설명을 붙인다. 즉, RWA 토큰 자체는 오프체인(예: BNY Mellon의 T-bill 보관, 은행 예치금)에서 그대로 남아 있고, 해커가 얻는 건 “스왑을 통해 퍼미션리스 자산으로 도망갈 시간”이며 그 순간 통제가 불가능해진다는 논리다.
또 Yuval은 Canton의 안전장치로 “Canton에서는 거래 당사자가 트랜잭션을 직접 검증하며, 상대방 모르게 스마트컨트랙트를 업그레이드할 수 없다”고 강조한다. 여기서 그는 상대적으로 “제3자(예: 어떤 오퍼레이터가 증명을 써주는 모델)에 의존하지 않는다”는 식으로 Canton의 검증/승인 메커니즘을 강점으로 내세운다.
05:28 Haseeb reframes: is the USDC trust model really different from Canton?
Haseeb은 논쟁을 ‘정의 싸움’에서 ‘실무적 신뢰 모델 비교’로 끌고 간다. “USDC도 Circle이 언제든 동결/삭제할 수 있는데, 그럼 Canton 기반 RWA가 USDC와 본질적으로 다른가?”라는 질문이다. 진행자 역시 “USDC는 (동결 가능성이 있어도) 일단 내가 들고 있으면 ‘베어러 자산’처럼 느껴지는데, Canton은 Broadridge 같은 백엔드가 기록한 거래를 그냥 복제한 ‘디지털 트윈’이어서 로드베어링이 아닌 것 아니냐”는 식으로 문제를 구체화한다.
이 구간의 재미는, 전통금융 관점에서 “토큰이 실질 원장인가 vs 조정 레이어인가”가 핵심인데, Yuval은 “RWA에서 토큰이 곧 자산이 아니다. 오프체인 자산이 진짜다”라고 밀고, 반대로 ‘블록체인성’을 강조하는 쪽은 “그렇더라도 규칙 강제를 누구에게 맡기느냐가 기술의 본질”이라고 본다는 점이 선명해진다.
06:32 Alex: on Ethereum you can encode mint limits in a network-enforced contract
Alex는 “USDC가 중앙화된 건 맞지만, 이더리움에서는 ‘네트워크가 강제하는’ 스마트컨트랙트로 발행 규칙을 코딩할 수 있다”는 ‘가능성(capability)’을 핵심 차별점으로 제시한다. 예를 들어:
- 민팅을 1일 100만 달러까지는 자동 허용
- 그 이상은 콜드키/추가 서명자/다른 권한 셋이 필요
- 업그레이더블 컨트랙트라도 권한 구조를 설계해 ‘핫키 단독 탈취’ 피해를 제한
즉, “발행사가 실제로 그렇게 하고 있느냐”와 무관하게, 공용 체인에선 누구나 읽을 수 있는 규칙이 컨트랙트에 박혀 있고, 그 규칙이 네트워크에 의해 강제된다는 점이 중요하다는 주장이다. 반대로 Canton에선 (그의 주장에 따르면) 이런 전역적/집계적 제약이 네트워크 차원에서 강제되지 않아, 결국 “발행 인프라(서버/키)가 털리면 100%까지도 무제한 발행 가능”하다고 공격한다.
06:56 Haseeb’s hypothetical: what if Circle just has a single hot signing key?
Haseeb이 “만약 Circle이 정말로 단일 핫키로 무제한 민팅을 허용한다면?”이라고 가정하자, Alex는 “그렇다면 차이는 줄어든다”고 인정하면서도 ‘가시성(visibility)’ 차이를 강조한다. 이더리움에서는 공급량이 갑자기 2배가 되는 등의 이상 징후가 공개적으로 즉시 관측되지만, Canton에서는 (Alex 주장에 따르면) 그 민팅/이전이 시스템 내에서 조용히 전파될 수 있고, 탐지 전까지 피해 확산이 더 쉬울 수 있다는 것이다. 요지는 “퍼블릭 체인의 글로벌 감시 가능성”과 “프라이버시/도메인 분리형 시스템의 관측 한계”가 사고 대응에서 어떤 차이를 만들 수 있느냐로 연결된다.
Yuval은 여기서 강하게 반발하며 “그건 사실이 아니다” “Canton에서도 (민팅 제한 포함) 네가 말하는 보호를 구현할 수 있고, 트랜잭션은 참여 당사자들이 검증한다”고 맞선다. 또한 Alex가 반복적으로 “Canton은 불가능”이라고 단정하는 것을 ‘허위 주장’이라고 몰아붙이며, 이후 “증명(proofs)으로 반박하겠다”는 식으로 수위를 높인다.
13:11 Yuval: if Canton goes down for Broadridge, that’s $400B in repo at risk
Yuval은 “Canton이 단지 장식적 메시징 시스템이라면, 왜 Broadridge가 4,000억 달러 규모의 리포(repo)를 얹어 돌리겠느냐”는 실무 레퍼런스를 꺼낸다. Canton이 다운되면 “은행들의 유동성 경로에 시스템적 이슈가 생길 수 있다”며, 가까운 12개월에 1조 달러에 근접할 수 있다고 주장한다. 즉, 이 시스템이 “실험적 토큰 데모”가 아니라 기관의 실제 운영 워크플로우에 들어간 로드베어링 인프라라는 점을 사례로 든다.
이 부분은 논쟁의 층위를 바꾼다. Alex가 말하는 ‘블록체인 정의(무신뢰 강제)’와 별개로, Yuval은 “현장에서 이미 핵심 경로에 들어갔다”는 사회적/시장적 검증을 근거로 내세운다. 다만 이것이 “네트워크 강제 vs 참여자 검증”의 기술적 쟁점에 대한 직접 반증이냐는 별개의 문제로 남는다.
16:05 Alex: on Canton, multi-sig vs. network enforcement is the irreducible gap
마지막은 쟁점이 가장 날카롭게 요약된다. Alex는 “결국 Canton은 멀티시그/제한된 참여자 합의(BFT든 뭐든)에 의존하는 구조이고, 이더리움은 네트워크가 컨트랙트 규칙을 강제한다”고 ‘환원 불가능한 차이’를 주장한다. 그는 “중개자(mediator)는 투표를 세거나 승인만 할 뿐”이라는 식으로, 전역 상태의 강제가 아니라 도메인 내 승인/조정으로 귀결된다고 본다.
Yuval은 “Canton Coin 같은 분산 자산이 반례”라고 들며, “네가 말한 민팅 보호도 가능하고, 참여자들이 검증하며, 컨트랙트를 바꾸려면 먼저 바꿔야 하고 그 과정은 상대방이 모르게 못 한다”고 반박한다. 하지만 이 구간에서도 둘은 “집계적 속성(aggregate properties)을 네트워크가 강제하는가”의 정의에서 합의하지 못한다. Alex는 “유한 참여자/폐쇄형 검증은 멀티시그의 변형일 뿐”이라고 보고, Yuval은 “BFT 합의 자체가 컨센서스이며 ‘멀티시그’로 폄하하는 건 오해”라고 본다.
https://youtu.be/oz-5bpsbPVI 26분 전 업로드 됨
마지막은 쟁점이 가장 날카롭게 요약된다. Alex는 “결국 Canton은 멀티시그/제한된 참여자 합의(BFT든 뭐든)에 의존하는 구조이고, 이더리움은 네트워크가 컨트랙트 규칙을 강제한다”고 ‘환원 불가능한 차이’를 주장한다. 그는 “중개자(mediator)는 투표를 세거나 승인만 할 뿐”이라는 식으로, 전역 상태의 강제가 아니라 도메인 내 승인/조정으로 귀결된다고 본다.
Yuval은 “Canton Coin 같은 분산 자산이 반례”라고 들며, “네가 말한 민팅 보호도 가능하고, 참여자들이 검증하며, 컨트랙트를 바꾸려면 먼저 바꿔야 하고 그 과정은 상대방이 모르게 못 한다”고 반박한다. 하지만 이 구간에서도 둘은 “집계적 속성(aggregate properties)을 네트워크가 강제하는가”의 정의에서 합의하지 못한다. Alex는 “유한 참여자/폐쇄형 검증은 멀티시그의 변형일 뿐”이라고 보고, Yuval은 “BFT 합의 자체가 컨센서스이며 ‘멀티시그’로 폄하하는 건 오해”라고 본다.
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Can a Hacked Issuer Silently Drain Canton Assets?
Alex Gluchowski’s core charge: Canton cannot enforce financial rules without a trusted third party. That’s what defines a blockchain, going back to the Bitcoin white paper. Without that property, Canton is at best a DocuSign for tokens — cryptographically…