01:13 Bank's Private Credit Exposure

은행 애널리스트 크리스 왈런은 은행권의 프라이빗 크레딧 익스포저를 “대략 수천억 달러(수백 billion) + 미인출 약정까지 고려하면 2배 수준”으로 보며, 라운드 넘버로 “약 5,000억 달러(half a trillion)” 정도의 잠재 익스포저를 경고한다. 핵심은 ‘숫자가 작다/크다’보다 투명성 부족이다. 대형은행이 발표자료에서 말하는 private credit 수치(예: JPM 500억, Citi 220억 등)는 ‘NBFI(비은행금융기관) 전체’에서 특정 항목을 제외해 좁게 정의한 값인데, 실제로는 NBFI 자체가 모기지 창고대출(warehouse lending), MSR(모기지 서비스 권리) 파이낸싱 등 거대한 범주를 포함한다.

그는 특히 “은행들이 SPV로 익스포저를 오프밸런스로 밀어내며, 바젤(Basel) 규제의 리스크웨이트를 낮추는 게임을 한다”고 지적한다. 2008년 위기 때처럼, 평소엔 ‘우리 익스포저 아님’이라 주장하던 것들이 스트레스 국면에서 되돌아와(예: 유동성 요구, 사실상 지원) 손실을 만들 수 있다는 프레이밍이다.

또한 은행이 프라이빗 크레딧에서 보통 크레딧 스택의 상단(시니어)에 위치해 “손실흡수는 아래(PE equity, private credit 투자자)가 먼저”라는 점은 인정하면서도, 그 전제가 되는 “앞단에 30~40% equity cushion이 실제로 존재하느냐”가 의문이라고 말한다. 밸류에이션 산정이 스폰서(사모펀드/프라이빗 크레딧 운용사) 중심으로 이뤄지고, 비공개 자산은 외부 검증이 약하다는 점이 근본 리스크로 제시된다.


13:55 "Come to Jesus" Moment for Private Equity and Private Credit

왈런은 사모펀드/프라이빗 크레딧 업계가 “에피소드성 ‘회개(come to Jesus) 모먼트’”에 들어섰다고 표현한다. 요지는 ‘빚을 빚으로 유지’하며 연명하던 구조가, 결국 ‘채무의 지분화’로 정리될 수밖에 없다는 것이다. IPO나 M&A로 포트폴리오 회수가 막히면, 파산절차와 유사하게 기존 equity는 사실상 소각되고, 기존 채권자가 새 주주가 되는 전환(debt becomes the new equity)이 일어난다.

그가 든 사례가 레드랍스터(Red Lobster)다. 스폰서가 equity를 “1페니 수준으로 사실상 전액 상각”했지만, 부채가 아직 완전히 정리된 건 아니며, 결국 그 부채가 지분으로 재편될 것이라는 설명이다. 이 과정에서 은행은 최상단 시니어로서 방어적일 수 있으나, 문제는 (1) 실제 담보/현금흐름이 얼마나 훼손됐는지, (2) SPV·비공개 구조 때문에 은행이 ‘진짜로’ 어느 정도 위험을 쥐고 있는지, (3) 회수까지의 시간이 길어져 “손실보다 더 괴로운 회수지연”이 발생할 수 있다는 점이다.

또 하나의 스트레스 시나리오는 LP(연기금·대학기금 등)가 더 이상 자금을 넣지 않거나 사실상 포기할 때다. 표면적으로는 “LP 지분을 담보로 한 대출이라 안전”해 보이지만, 시장 심리가 꺾여 자금흐름이 끊기면 은행의 예상 손실흡수 구조가 깨질 수 있다는 우려를 제기한다.


20:30 Transparency is Lacking Except for in Public Business Development Companies (BDCs)

투명성 이슈의 예외로 왈런이 언급한 것이 상장 BDC(사업개발회사)다. BDC는 공시를 통해 포트폴리오 대출을 비교적 상세히 공개하고, 레버리지도 법적으로 제한(그는 2배 레버리지 언급)된다는 점에서 ‘그나마’ 밖에서 관찰 가능한 프라이빗 크레딧의 창구다.

다만 그는 최근 BDC 주가가 큰 폭 할인(discount)으로 거래되는 현상을 “투자자들이 BDC를 프라이빗 크레딧의 대리 헤지 수단으로 삼아 패닉성으로 던진 결과”로 본다. 즉, 개별 BDC의 건전성 차이와 무관하게 섹터 전체가 ‘불신의 바스켓’이 되었다는 해석이다. 상장 BDC는 팔 수 있으니 숏/헤지/리스크오프가 즉시 반영되고, 그게 다시 ‘프라이빗 크레딧 밸류에이션에 대한 시장의 불신’을 반영하는 일종의 여론조사(poll)처럼 작동한다.

그럼에도 그는 “섹터가 완전히 죽은 건 아니다”고 말한다. 특히 부동산(특정 영역)에서는 하방 국면을 노리는 자금이 계속 유입되고 있어, ‘어디에 두느냐(구조·자산·담보·공시)’가 승부처라고 본다. 결론적으로 BDC는 정보는 많지만, 시장이 불확실성을 해소하기 전까지는 계속 ‘구름 아래’에 있을 가능성이 크다는 톤이다.


24:01 Commercial Real Estate (CRE)

CRE에 대해 왈런은 “최상급(트로피) 자산은 프리미엄으로 거래되지만, 그 외(특히 구형 오피스)는 어디서든 큰 폭 할인”이라는 양극화를 강조한다. 뉴욕을 예로 들며, 파크애비뉴 인근 신축·핵심 입지는 상대적으로 강하지만, 그 외 구역은 매수자 우위 시장으로 바뀌었고 각종 양보(tenant concessions)가 확대됐다고 말한다.

인터뷰어가 “2020년부터 오피스 종말론이 과장됐고, 5년이 지나도 ‘대규모 은행발 CRE 붕괴’가 안 왔다”는 취지로 반박하자, 왈런은 “손실이 없었던 게 아니라 손실이 ‘사적 영역(private)’에 숨어 있어 눈에 덜 띌 뿐”이라고 맞선다. 업계 전문매체/거래 데이터(실제 매각가, 직전 평가 대비 할인)를 보면 디스카운트가 명확하고, 특히 임대료 하락과 과도한 양보가 캡레이트·리파이낸싱 구조에 악영향을 준다고 설명한다.

지역별 리스크도 강하게 분리한다. 샌프란시스코는 AI 붐으로 임대 수요가 일부 회복되지만 임대조건(가격·양보)은 여전히 크게 악화됐고, 시카고는 최근 2년간 ‘오른 컴프가 없다’고 할 정도로 거래가격이 계속 눌린다고 언급한다. 또한 CRE 대출손실은 프라이빗 크레딧보다 은행에 더 큰 부담이 될 수 있다고 보며, 특히 대형은행보다 50bn 이하 중소형 은행들에서 연체·스트레스가 더 잘 드러난다고 본다.


34:32 Gold & Silver

왈런은 금과 은을 모두 강세로 보지만, 이유는 완전히 다르다고 구분한다.

- 금(Gold): “글로벌 중앙은행이 주도하는 통화(monetary) 트레이드”로 정의한다. 러시아·중국처럼 주요 생산국이 순매도자가 아니고, 달러 다변화 수요가 구조적으로 이어지며 “금이 세계 1위 통화자산, 달러는 2위”라는 강한 표현을 쓴다. 미국의 재정적자/부채 문제를 정치권이 해결하지 못하는 한, 달러의 구매력 하락이 금의 우상향을 지지한다고 본다. 또한 장기적으로 가격결정력이 런던/시카고에서 상하이·인도 쪽으로 이동해왔고(상하이 금 거래 인프라의 부상), 미국 내 금 보유/배분 비중이 여전히 낮아 ‘리밸런싱 여력’이 크다는 관점이다.

- 은(Silver): “통화가 아니라 산업재(industrial necessity)”에 가깝다고 본다. 기술제품 생산에 필수 투입재이며, 실물 인도 가능한 공급이 부족하다는 점을 핵심 논리로 제시한다. 중국이 상하이에서 금융 스페큘레이터를 밀어내고 실수요 헤저에게 금속을 배분하려 했다는 취지의 발언도 인용하며, 단기 수급 쇼크가 가격을 좌우할 수 있는 구조로 본다.

인터뷰어가 1981~2000년과 같은 장기 약세장을 우려하자, 왈런은 당시엔 미국 성장/금리환경/자산시장(그린스펀 시대의 장기 금리 하락, 주식·채권 강세)이 달랐고, 지금은 미국의 재정 신뢰·지급능력(credibility/solvency) 우려가 구조 변수로 자리 잡았다고 반박한다. 따라서 그는 포트폴리오를 “한쪽은 금속·실물로 자본보전, 다른 쪽은 fiat 자산에서 수익률 극대화(바벨 전략)”로 운용한다고 밝힌다.

https://youtu.be/x4PChCOiszM 11분 전 업로드 됨

🟢 LIVE From The Tower: Welcome To Spring. Hayes "No Trade Zone" & Strait Open, Jeff Morris & Da-Bing

The Rollup

3줄 요약

1. 비트코인 7.8만 달러 돌파, 알트 반등, 유가 급락(호르무즈 해협 ‘오픈’)이 맞물리며 “겨울은 끝”이라는 내러티브가 강화됐다.

2. 아서 헤이즈는 “노 트레이드 존”을 선언하면서도 ‘Gold + HYPE’만 추가 매수한다는 포지셔닝으로, 리스크온 국면에서도 방어적·선별적 베팅을 시사했다.

3. 제프 모리스(Chapter One)는 “토큰은 단기 가격이 아니라 창업자·제품·BD(통합 전쟁)가 전부”라고 강조했고, 메가ETH(Shu)는 KPI 기반 TGE·USDM(프로토콜 수익→바이백)·초저지연 UX로 ‘체인 브랜드’를 밈처럼 키우겠다고 못 박았다.

뉴욕 ‘토크나이제이션 타워’ 오프닝: 시장 분위기 전환과 ‘겨울 종료’ 선언

진행자는 2026년 4월 17일 뉴욕에서 라이브로 방송을 시작하며, 크립토 전반의 리스크온 분위기를 “매우 bullish”로 규정한다. 시장 지표로는 HYPE 45달러 상회, BTC 7.8만 달러 돌파 시도, 주식(미국 equities) 신고가 흐름을 언급하고, 알트 전반(ETH, SOL, LINK, OP 등)의 일제 반등을 ‘정서적 레짐 체인지’로 해석한다. 특히 “6개월 전 가격으로의 평균회귀(mean reversion)는 기술적으로도 몇 주면 가능”하다는 코멘트로, 과매도된 알트가 작은 촉매에도 크게 움직일 수 있음을 강조한다. 또한 본인 사례로 “우라늄 포지션이 손실로 ‘정신적 데드 웨이트’가 됐다”는 비유를 들며, 손절이 포트폴리오뿐 아니라 정신적 대역폭에도 중요하다는 트레이딩 교훈을 덧붙인다.

매크로 촉매: 호르무즈 해협 ‘오픈’ 발언과 유가 급락이 만든 리스크온

방송은 유가가 크게 하락한 배경으로 “트럼프가 해협이 열린다고 발표했고, 이란이 다시는 닫지 않겠다고 말했다”는 내러티브를 전달한다. 전쟁·지정학 리스크가 완화되는 듯한 신호가 주식과 크립토의 동반 상승을 지지했고, 진행자는 “긴장 자체는 남아 있지만 시장은 긍정적으로 반응”한다고 요약한다. 여기서 중요한 포인트는 ‘실물/에너지(유가) 안정 → 위험자산 밸류에이션의 할인율 완화’라는 전통 금융 채널이, 크립토에도 즉시 파급됐다는 점이다.

아서 헤이즈의 ‘No Trade Zone’: AI 디플레이션·지정학 리스크 vs Gold+HYPE 단일 베팅

아서 헤이즈는 현 구간을 “노 트레이드 존”으로 부르며, AI가 지식노동 비용을 낮춰 금융 디플레이션을 가속할 수 있고, 이란-미국 긴장이 리스크 선호를 누를 수 있다고 본다. 그는 비트코인이 다음 레그업 전에 6만 달러대까지 되돌림 가능성을 언급하면서도, 역설적으로 “현 시점 리스크를 추가할 자산은 Gold와 HYPE뿐”이라고 말한다. 특히 HYP4(예측시장 관련 제품 출시로 ‘폴리마켓/칼시’ 점유율을 뺏을 것) 전망을 제시해, 단순 거래소 토큰이 아닌 ‘수직 통합(거래+예측시장)’ 확장에 베팅하고 있음을 드러낸다. 진행자는 이를 “타이밍이 묘하지만(상승 직후 비관), 시장이 너무 쉽게 올랐다는 불편함을 헤이즈가 대변”한다고 해석하며, 레버리지 없이 장기 복리(“unlevered long-only”) 관점에서의 인내를 긍정적으로 평가한다.

USDC ‘드리프트 해킹’ 논쟁: 동결 실패 소송, CCTP 경유, 그리고 USDT로의 이동

드리프트(Drift) 해킹 사건을 둘러싸고, 약 2.3억 달러 규모의 USDC 관련 논쟁이 제기된다. 쟁점은 “서클(Circle)이 해킹 자금을 신속히 동결하지 못했다”는 주장과, 서클이 “동결은 법집행기관/법원명령 시에만 가능”하다는 정책을 내세운 점이다. 여론은 “북한(DPRK) 해킹 자금이 스테이블코인을 통해 세탁되는 걸 방치했다”는 비판으로 기울어 있으나, 진행자는 이 소송이 실제로 성립할지(민사상 의무/주의의무 범위)에는 회의적이다. 흥미로운 전개는 드리프트가 이후 USDT로 축을 옮기고, 테더가 1.25억 달러를 주입했다는 점이다. 결과적으로 ‘동결 정책/대응 속도’가 스테이블코인 선택(USDC vs USDT)을 바꾸는 시장 메커니즘이 작동하고 있음을 보여준다.

비트코인 양자내성 업그레이드 논쟁: ‘옵션형’ vs ‘주소 동결/기한’ 강제형

블록스트림 CEO 아담 백은 비트코인에 양자내성(quantum-resistant) 업그레이드를 도입하되, 기존 주소를 기한 이후 동결/폐기하는 강제적 제안에는 반대한다. 이유는 “양자 위협은 아직 이론적이며, 비트코인의 핵심 원칙인 ‘자금 동결 금지’(사용자 주권)를 깨면 안 된다”는 것이다. 진행자는 이 이슈를 단순 기술 문제가 아니라 “비트코인이 스스로 진화하면서도, 가치를 만든 비공식 규칙(불가침성)을 훼손하지 않는 거버넌스 딜레마”로 정리한다. 또한 옵션형 업그레이드는 이용자들이 옮기지 않는 잔존 코인(휴면 지갑, 심지어 사토시 지갑) 문제를 남겨 네트워크 내 추가 분열/불확실성을 만들 수 있다는 점도 함께 언급한다.

미 국채 수요 ‘벽’ 경고: ‘유리 깨는(break the glass)’ 비상계획과 스테이블코인의 역설적 역할

전직 미 재무장관(금융위기 시기 인물로 언급)이 “국채 수요 붕괴 가능성에 대비한 비상 계획이 필요하다”고 경고한다. 내용은 ‘외국인 매수자(중국·이란·러시아 등)가 이탈하고, 연준이 사실상 최종 매수자가 되며, 금리 급등/가격 급락이 나타나는 순간이 오면 매우 잔혹(vicious)할 것’이라는 시나리오다. 진행자는 이 대목에서 역설을 강조한다: 테더가 미 국채를 대량 매수하는 주요 수요처가 되었고, 그래서 미국 정부가 스테이블코인에 우호적인 이유 중 하나가 “글로벌 스테이블코인 수요가 국채 수요로 환류”되기 때문이라는 관측이다. 즉 ‘달러-스테이블코인-국채’ 연결 고리가 전통 금융의 시스템 리스크 논의에까지 침투하고 있다는 점이 흥미 포인트다.

월가의 비트코인 채택은 ‘지금이 아니라 프로세스’: 아담 백의 시간표(6개월+), 그리고 패시브 매수의 구조 변화

파리 블록체인 위크에서 아담 백은 “기관 채택은 뉴스처럼 즉시 반영되지 않는다”고 말한다. 대형 은행/자산운용사는 모델 포트폴리오 구성, 내부 가이드라인, 컴플라이언스·법무 검토, 커스터디 선정, 영업 조직 교육 등으로 최소 6개월 이상의 래깅이 발생한다는 것이다. 또한 현재 ‘기관 보유 30%’로 보이는 데이터도, 상당 부분은 사실상 개인이 브로커/어드바이저를 통해 산 간접 수요이며, 진짜 ‘프로 머니 매니저(연기금·보험사·고용연금)’의 구조적 배분은 다음 파동이라고 본다. 진행자는 이를 “ETF가 주요 지수(S&P 등)에 편입되면 패시브 자금이 상시 유입되어, 베어마켓의 낙폭이 얕아지는 구조”로 연결해 설명한다(마이크로스트래티지의 지수 편입 가능성도 같은 맥락으로 언급).

게스트 1: 제프 모리스(Chapter One) — ‘크립토 VC 리셋’의 핵심은 창업자·제품·통합(BD) 전쟁

제프 모리스는 Chapter One이 ‘일반 VC 중 가장 크립토 네이티브한 축(USV·Founders Fund와 유사 레벨)’이라는 포지션을 제시한다. 2017년부터 크립토에 들어온 이유를 “사용성(UX) 처참”으로 설명하며, 소비자 인터넷(틴더 등)에서 축적한 제품·데이터·성장 경험을 크립토에 이식하려 했다고 말한다. 초기 투자로 Compound, Dapper Labs 등을 언급하고, 최근에는 Etherfi, Helius, Lighter, Zodl, Arabore 등으로 확장했다고 밝힌다. 특히 “크립토는 1~2주 앞도 예측하기 어려워 거시적 테마보다 ‘카테고리 창출형 창업자’에 베팅한다”는 원칙이 반복된다(DeFi/NFT가 ‘없던 시절’에 팀을 보고 투자했다는 사례로 정당화).

퍼프·거래소 인프라 관점: Lighter 투자 논리와 ‘시장 크기’보다 ‘팀’에 거는 베팅

진행자가 “퍼프(Perps) 시장이 얼마나 커지나”를 묻자, 제프는 “시장 규모 전망보다 창업자/팀”을 강조한다. Lighter 투자는 “만나보면 상위권 창업자 역량이 명확”하다는 이유이며, 카테고리가 아직 작아도 최고의 빌더들이 몰리는 곳이면 충분하다는 관점이다. 이는 전통 VC의 ‘TAM 먼저’ 프레임보다, 크립토의 속도·리스크를 감안해 ‘팀의 반복적 카테고리 창출 능력’을 더 중시하는 스타일로 읽힌다.

토큰 바이백/프로그래머빌리티 vs 유연성: Etherfi 사례로 본 ‘스타트업을 공기업처럼 평가’하는 오류

진행자는 Etherfi의 바이백 정책 변경, Sky와 같은 프로토콜의 유연성 논쟁을 들어 “토큰 경제는 코드로 고정돼야 하나, 상황에 따라 조정돼야 하나”를 질문한다. 제프는 단기 바이백 수치로 팀 의도를 과해석하는 것을 경계하며, “4년짜리 스타트업을 15년 된 상장사처럼 평가하는 오류”라고 말한다. 동시에 기관이 토큰을 볼 때 “수익·현금흐름과 토큰 가치의 정합성”을 요구한다는 점을 인정하고, 팀들도 그 피드백을 기반으로 구조를 고도화 중이라고 덧붙인다.

‘토큰은 의미 없고 가치는 주식으로 간다’(Artemis CEO 발언) 논쟁: 기관 자금의 요구가 만든 구조 변화

Artemis CEO가 “4년 걸려 깨달았다: 토큰은 안 맞고 블록체인의 가치는 주식으로 귀속된다”고 한 발언을 소개하며, 커뮤니티가 찬반으로 갈라진다. 제프는 이를 “기관이 던지는 핵심 질문(토큰이 매출/가치와 어떻게 연결되나)에 대한 창업자들의 반응”으로 해석한다. 즉, 토큰과 주식이 분리된 상태에서 토큰 보유자에게 ‘가치 귀속’이 불명확하면, 기관은 리스크 프리미엄을 크게 요구하거나 아예 진입하지 않는다. 결론적으로 업계는 “토큰이 사실상 지분과 유사한 경제적 권리 구조로 수렴”할 수밖에 없고, 다만 규제/컴플라이언스의 제약 속에서 그 설계를 찾는 과도기라는 진단이다.

DeFi 통합 전쟁과 ‘니오뱅크 과잉’ 경고: 유통(Go-to-market)이 없으면 월렛·뱅크는 안 된다

진행자는 스테이블코인 니오뱅크/월렛이 난립한다는 비판(“차별화 없는 스펜드·언·세이브·페이 앱”)을 제기하고, 제프는 “맞다, 너무 많다”고 동의한다. 성공 조건으로는 (1) 특정 지역/고객 세그먼트에 대한 강한 POV, (2) 명확한 유통 전략을 든다. Etherfi가 Cash 제품으로 빠르게 시장 점유율을 확보한 배경도 “이미 TVL과 신뢰를 쌓아 ‘멀티프로덕트로 확장할 권리’를 얻었기 때문”이라고 설명한다. 또한 로빈후드가 “1억 달러+ 매출 제품 라인 11개”를 보유한다는 사례를 들어, 금융 앱은 AUM/신뢰 기반으로 점진적 제품 확장이 가능하지만, PMF 없이 월렛만 붙여서는 예치금(Deposit)을 만들기 어렵다고 정리한다.

게스트 2: 트렌치(온체인 밈) 업데이트 — UNK 35% 에어드랍, ‘30세 이상은 못 산다’ 밈, 그리고 펌프/하이프 논쟁

공동 진행자(트렌치 리포터)는 UNK라는 밈 코인이 “공급량 35%를 약 2,000명 온체인 트레이더에게 무상 에어드랍”하며 최대 2,500만 달러 MC까지 급등한 사례를 ‘필요했던 훈훈한 러너’로 소개한다. “30세 이상은 못 산다”는 식의 밈(‘unc’ 테마)이 커뮤니티 결집을 만들었고, 트렌치 분위기를 되살렸다는 평가다. 또 ETH 메인넷의 Asteroid 코인이 장기간 휴면 상태였다가, 일론 트윗 계기로 급등해 ‘오랜 물림 포지션이 단숨에 6자리 수익’이 되는 사례도 언급된다. 진행자는 Pump(펌프)의 바이백/수익 모델을 긍정적으로 보면서도, 시장이 HYPE을 더 높게 밸류하는 이유는 “HYPE은 거래소/글로벌 마켓 인프라로 확장 가능한 TAM(나스닥·CME류) 내러티브가 강하고, Pump는 온체인 밈 수요의 지속성에 의문이 남기 때문”이라고 정리한다.

Etherealize(비벡·라만·대니 라이언): ‘Genius Act’가 퍼블릭 체인 합법성을 열며 은행의 FOMO를 촉발

Etherealize 팀은 은행들이 이미 2015년부터 이더리움 클론/프라이빗 체인(JP모건, 하이퍼레저 계열)을 돌리고 있었으나, 퍼블릭 체인은 규제 리스크 때문에 “불법일 수 있어 손댈 수 없었다”고 말한다. Genius Act가 한 것은 “스테이블코인이라는 합법적 활동을 퍼블릭 체인 위에서 가능하게 법으로 인친 것”이며, 이 신호가 은행/자산운용사에게 “이제 퍼블릭 체인 위에서도 합법적 금융 업무를 확장할 수 있다”는 확신을 줬다는 주장이다. 결과적으로 기관은 ‘도입 여부’가 아니라 ‘속도’ 경쟁으로 전환했고, Etherealize는 토크나이제이션·프라이버시·커스터마이제이션 등 이더리움 기반 인프라 레이어를 구축해 기관 온보딩을 가속하겠다는 역할을 제시한다. 진행자는 이를 “코퍼레이트 체인/퍼미션드 네트워크가 아니라 퍼블릭 블록스페이스로 수렴하는 강한 논거”로 평가하면서도, 실제 기관 요구(프라이버시·컴플라이언스·자산 규칙 엔코딩)를 만족시키기 위해 이더리움이 해결해야 할 과제가 크다고 덧붙인다.

게스트 3: Shu Ya Kang(메가ETH) — 메인넷 이후의 핵심은 ‘앱·UX·비복붙’과 KPI 기반 토큰 설계

Shu는 3년 개발 끝에 메인넷을 출시했고, “약속한 성능(초고속·무장애)이 실전에서 깨지지 않았다”는 점을 가장 큰 성과로 든다. 동시에 생태계 확장(앱 런칭)이 가장 큰 과제인데, 앱마다 규제·파트너십·현지 오퍼레이션(예: 터키 중앙은행 등) 같은 비기술적 병목이 있어 체인이 직접 해결할 수 없다는 현실을 말한다. 메가ETH의 빌더 유입은 지속되고 있으며, 옵션을 ‘옵션 몰라도 쓸 수 있게’ 만드는 리테일 친화적 프로덕트, 폴리마켓 성장 출신이 만든 트레이딩 UX 등 “노멀 유저 경험을 혁신하는 팀”을 높게 평가한다. 그의 원칙은 명확하다: (1) UX 맥시, (2) 카피-파스타(복붙) 거절, (3) 레고처럼 결합되는 레이어드 프리미티브를 만들 것. 예시로는 “월드(World)라는 극단적 사이퍼펑크 DEX(백엔드 없이 통제 불가) + 이를 리테일 경험으로 번역하는 Hit.1” 같은 ‘인프라→경험 레이어’ 조합을 든다.

메가ETH의 ‘탈체인 추상화’ 선언: 체인은 중요해지고, 브랜드는 ‘패션/스트릿웨어’처럼 되어야 한다

진행자가 “자산 중심으로 체인 중요성이 줄어드는가”를 묻자, Shu는 “사람들이 체인이 중요하지 않다고 느끼는 건 체인들이 스스로를 지루한 인프라로만 마케팅했기 때문”이라고 반박한다. 그는 메가ETH를 ‘컨슈머 친화적 개발자 제품’이자 ‘패션 브랜드’처럼 만들고 싶다고 말한다. 은행/기관이 ‘수트를 입고 찾아가는’ 게 아니라, 오히려 “수트들이 탐내는 스트릿웨어 같은 체인”이 되겠다는 선언으로, 장기적으로는 사용자가 “이 자산은 메가에서 샀다/썼다”고 말할 수 있는 브랜드 각인을 목표로 한다.

탈중앙화 우선순위 논쟁: 롤업의 1원칙은 ‘L1 탈출 해치(escape hatch)’— 그래서 성능이 먼저

Shu는 “롤업은 탈중앙화를 첫 우선순위로 둘 필요가 없다”는 논리를 명확히 한다. 이유는 자산이 언제든 이더리움 L1로 브리지 아웃 가능한 ‘escape hatch’가 있어, L2가 L1의 보안/주권에 기대어 사용자의 안전을 보장할 수 있다는 주장이다. 반대로 많은 L1은 재단/소프트 파워가 검증자에 영향력을 행사할 수 있어, 오히려 메가ETH가 “대다수 L1보다 더 탈중앙/안전한 구조일 수 있다”고까지 말한다. 결론은 “성능/웹2급 UX 구현이 핵심이며, 그게 메가의 존재 이유”라는 것이다.

토큰 전략: KPI 기반 TGE·장기 KPI 베스팅, 팀 9.5%, USDM 수익→메가 토큰 바이백

Shu는 KPI 기반 TGE를 “후회하지 않는다”고 단언한다. 논리는 “메가가 존재할 자격은 ‘메가 GDP(경제활동)’로 증명돼야 하며, 기준을 못 맞추면 존재할 이유가 없다”는 자기 규율이다. 더 중요한 설계는 장기 토큰 분배에서도 KPI 베스팅을 적용한다는 점이다. 팀 배분은 총 9.5%로 낮고, 추가 토큰을 얻으려면 KPI를 충족해야 하며, 커뮤니티가 중요하다고 보는 KPI에 토큰을 ‘태워’(선택해) 팀을 장기적으로 구속할 수 있다는 구상을 제시한다. 수익 모델은 (1) 네이티브 스테이블코인 USDM: 발생하는 수익(수익률)을 프로토콜이 가져가 메가 토큰 바이백에 사용, (2) ‘프록시미티 마켓’: 메가 스테이킹/구매로 시퀀서에 더 가까운 실행 우선권/더 나은 엔진 접근을 제공(마켓메이커에 특히 유용)으로 설명한다.

하이퍼리퀴드와의 관계: 기술이 아니라 ‘유동성 깊이’가 승부— 메가는 ‘일반 목적+특이 자산/경험’에 집중

진행자가 “메가가 하이퍼리퀴드를 퍼프에서 이길 수 있나”를 묻자, Shu는 하이퍼리퀴드의 승부처는 기술이 아니라 “압도적 유동성 깊이”라고 진단한다. 고래들이 “포인트 파밍을 위해 다른 곳을 쓰고 싶어도 깊이가 없어 못 간다”는 사례를 들며, 하이퍼리퀴드의 해자는 리퀴디티 네트워크 효과라는 점을 인정한다. 대신 메가ETH는 퍼프 단일 게임이 아니라, (1) 다른 곳에서 못 구하는 ‘특이/로컬/신흥시장 자산’의 온체인화(예: 터키 금리/자산 노출), (2) 초저지연 기반의 극단적 온체인 앱(게임화 금융 포함)이라는 방향으로 차별화한다고 정리한다.

https://youtu.be/_p0AF7tKBB8 18시간 전 업로드 됨

🟢 LIVE SPECIAL: Charles Hoskinson & Mert Call In On Today's Show

The Rollup

3줄 요약

1. 찰스 호스킨슨은 Midnight를 “프라이버시·컴플라이언스·체인/계정 추상화”를 한 번에 해결하는 메타체인으로 정의하며, 기존 ‘기관 파일럿’이 실패했던 이유(UX·규제·프라이버시)를 정면 돌파하겠다고 주장했다.

2. 비트코인 ‘양자 내성’ 논쟁에서 호스킨슨은 DARPA QBI(2030년대 초 실현 가능성)를 근거로 “결국 하드포크급 변화가 불가피”하다고 강하게 밀었고, 이는 ‘비트코인의 불변성’ 서사와 정면 충돌한다는 문제를 던졌다.

3. 메르트는 Zcash가 “2~3주 내 양자 복구 가능(Quantum recoverable) 업데이트”를 예고하며, 프라이버시/대체가능성(fungibility) 관점에서 비트코인보다 ‘혼돈/지정학 헤지’에 가깝다는 내러티브를 강화했다.


00:00 Intro

진행자들은 Dev Connect 현장 분위기(“기관은 오지 않는다, 이미 여기 있다”)를 깔고 들어가며, 오늘 쇼의 핵심이 ‘토큰화·기관 채택·컴플라이언스·프라이버시’라는 점을 강조한다. 특히 JP모건·블랙록·DTCC·피델리티 등 전통 금융 플레이어가 전면에 등장하는 환경에서, 암호자산의 다음 국면이 “투기 자산→비투기 자산→국채→주식 토큰화”로 내려가는 리스크 커브(tokenization thesis)라는 프레임을 공유한다. 방송 톤은 전형적인 ‘불장’의 자신감과 동시에, 크립토가 주식 대비 못 움직이는 상황에 대한 불안감을 같이 드러낸다.

05:05 Welcome to the Tokenization Tower

‘Tokenization Tower’라는 콘셉트로 뉴욕(금융 중심지)에서 라이브 진행. 스튜디오에서는 크립토 자산 분석 서적(Chris Burniske의 *Cryptoassets*, 벤저민 그레이엄 *Intelligent Investor*)을 언급하며 “이 사이클은 내러티브보다 구조 변화(기관/토큰화)가 핵심”이라는 메시지를 깐다. 진행자들은 이더리움 선택설(블랙록이 토큰화 인프라로 ETH를 고려한다는 뉘앙스)을 던지며, “결국 기관은 어디에 올 것인가”를 오늘의 메인 질문으로 세팅한다.


9:27 Weather & Markets

뉴욕은 85도(여름 같은 날씨)로 ‘봄/여름 리스크온’ 분위기를 묘사하지만, 정작 시장은 혼조. 주식은 신고가인데 비해 크립토는 전반적으로 횡보에 가깝고(비트코인 소폭 상승 vs ETH 약세), 진행자들은 “전통 자산이 랠리할 때 디지털 자산이 못 따라가면 크립토 불에게는 불편한 시그널”이라고 말한다. 다만 기술적으로는 BTC/ETH 모두 “다개월 박스권 상단”에 위치해 있어, 여기서 이탈하느냐 돌파하느냐가 ‘메이크 오어 브레이크’ 순간이라는 점을 반복한다. 또한 VC 업계 상황을 예로 들며(포트폴리오사가 베스팅 클리프를 1년→2년 연장), “실물 시장은 뜨겁지만 크립토 벤처/토큰 시장은 아직 냉각”이라는 온도 차를 드러낸다.


14:57 News Coverage

1) 주류 미디어의 ‘불법 사용 FUD’ 재확산: 존 스튜어트가 “불법 거래 1540억 달러”를 언급하고, 테더·러시아/이란·중국·드론/무기 등 지정학 이슈를 엮는 방식이 소개된다. 진행자들은 이런 클립이 “정치권→규제→산업 위축”으로 전이될 수 있다는 점을 우려하면서도, 베테랑 관점에선 “이런 류의 FUD는 수년간 반복”이라며 내성이 생겼다는 태도를 보인다. 동시에 “기존 금융 시스템의 자산 인플레이션(주식·부동산) 수혜를 본 세대가 크립토를 도덕적으로 공격하는 위선”이라는 강한 반발도 나온다.

2) ‘CIA가 비트코인을 통제한다’류의 음모론 클립: 서버 위치/데이터베이스를 근거로 CIA 통제설을 주장하는 발언을 조롱하며, “이해하기 어려운 분산 시스템은 음모론으로 소비되기 쉽고, 이런 악성 내러티브가 더 빨리 퍼진다”고 지적한다. 다만 시장 성숙으로 “이런 발언이 과거처럼 시장을 흔들진 않는다”는 점도 같이 언급한다.

3) 솔라나 재단 Lily Liu 발언—유동성/단일 아키텍처(모놀리식) 옹호: “시장과 유동성이 이긴다, 가장 큰 시장에 붙는다”는 주장을 인용하며, 기관 관점에서 멀티체인/모듈러가 유동성 파편화를 만들고 단일 상태(state)에서의 컴포저빌리티가 금융시장에 더 맞다는 논지를 전달한다. 진행자들은 이 논리가 기관 설득에는 강력하지만, 현실적으로는 ‘기관 자본이 밈코인/리테일 유동성과 같은 풀을 공유하는’ 상황이 생길 수 있다는 아이러니도 짚는다.

4) 체인 포지셔닝 논쟁(ETH vs SOL vs Hyperliquid): 진행자 중 한 명이 “ETH는 duration 자산(스테이블·대출·RWA) 중심, Hyperliquid는 트레이딩 중심, SOL은 둘 다 하려다 어느 쪽도 독점 못 하는 ‘중간’ 위험”이라는 프레임을 제시한다. 이는 지난 사이클 ETH가 BTC(저장)와 SOL(고TPS) 사이에서 애매해진 것과 유사한 ‘rock and hard place’ 서사로 연결된다.


37:36 Charles Hoskinson, Founder of Midnight

호스킨슨은 Midnight의 출발점을 “대기업의 크립토 파일럿이 반복적으로 실패했다”는 관찰로 둔다. 실패 요인을 ①사용성(UX) 장벽 ②컴플라이언스/규제팀의 거부 ③프라이버시-퍼블릭 밸런스 실패(오프체인 프라이버시 레이어 추가로 중앙화)로 정리하고, Midnight를 “프라이버시·추상화·컴플라이언스를 ChatGPT처럼 쉽게 가져다주는 메타체인”으로 포지셔닝한다. 즉 특정 L1로 ‘이주’를 요구하는 게 아니라, 비트코인/이더리움/솔라나/카르다노 등 위에서 “의도(intents) 기반으로 크로스체인 플로우를 조율하고 프라이버시를 제공하는 조정 레이어”라는 주장이다. 예시로 “비트코인 예치→스테이블 대출→타체인 수익→수익으로 BTC 재매수→지갑으로 수령” 같은 14단계 흐름을 사용자가 ‘스테이크 BTC’ 한 번으로 끝내야 한다고 말한다.

또한 Midnight가 겨냥하는 고객을 ‘웹3’가 아니라 웹2.5(규제된 비즈니스 + 온체인 자산 결합)로 규정한다. 바이낸스(거래소+체인), 테더(회사+온체인 토큰) 같은 사례를 들며, 지금까지 웹2.5는 각자 체인을 만들며(컨소시엄 체인/사설체인처럼) 파편화했는데, Midnight가 그 위의 “오픈한 공통 홈”이 되려 한다는 설명이다.

카르다노와의 관계(Partner Chain 모델)도 강조한다. 이더리움 L2가 L1과 ‘기생-갈등(traffic·가치·유저 흡수)’ 구조가 됐다는 비판을 전제로, Midnight는 카르다노 스테이크풀에게 새로운 수익원을 주고, 카르다노는 Midnight에 보안/분산/검증자 기반을 제공하는 상호이익 구조라 주장한다. 토크노믹스 측면에서는 “VC 없이 본인 자금으로 진행, 7개 블록체인+8개 생태계에 무료 배포, 3360만 계정 자격 중 약 100만 리딤”을 성과로 제시하며 초기 분배/유동성 문제를 ‘기존 상장 인프라(ADA 상장소에서 Midnight 자산 상장 용이)’로 해결했다고 말한다.

프라이버시 규제 회피를 위한 2토큰 모델도 핵심이다. 기본 자산은 ‘상장 가능한 퍼블릭 성격’으로 두고, 프라이버시는 네트워크 사용을 위한 ‘capacity token’로 분리해 운영하면 일본/한국 등 프라이버시 코인을 상장폐지하는 관할에서도 진입이 가능하다는 논리다. “프로토콜 프라이버시 자산(모네로/지캐시) 상장 제거” 흐름을 의식한 설계라는 점을 노골적으로 언급한다.

AI 시대 보안(형식기법) 재부상도 흥미 포인트다. 그는 “6~12개월 내 AI가 초인적 해킹 능력에 근접할 것”이라며 공개 코드/오픈 접근/현금 보상 구조를 가진 크립토가 1차 타깃이 될 것이라고 경고한다. 따라서 지난 사이클 ‘프래그머티즘(속도·성장)’이 먹혔다면, 다음 국면은 보안/형식검증(lean 등)이 다시 중요해진다고 주장한다.

마지막으로 Midnight Passport(지갑/계정/체인 추상화 스택)를 길게 설명한다. 핵심은 모바일 TEE(애플 Secure Enclave, 안드로이드 StrongBox)를 “모든 폰에 내장된 하드웨어 월렛”으로 보고, 시드 구문을 사용자에게 노출하지 않으며(지문/얼굴/핀으로 접근), 분산 복구(DRE: Algorand/Hashgraph/Ripple과 연구)와 패스키 기반 계정 생성, 키체인 분리(체인별 키), 암호화 백업(iCloud/Google Drive/OneDrive에 업로드 전 암호화)까지 포함한 UX를 제시한다. 추가로 “가스 없는 경험”을 위해 앱 제공자가 트랜잭션 비용을 대신 낼 수 있는 구조(무료 사용)도 강조하며, 궁극적으로는 에이전트(OWS 표준) + 인텐트로 사용자가 체인/지갑/가스 개념을 몰라도 되는 미래를 그린다.

비트코인 양자 리스크 논쟁에서는 강경했다. DARPA의 QBI(Quantum Benchmarking Initiative)를 근거로 “2033년 즈음 양자 컴퓨터가 실현될 확률이 50% 이상”이라는 평가를 제시하고, 비트코인은 ①아무것도 안 하기(붕괴) ②소프트포크로 PQ 서명 추가(미이전 자산 대규모 도난/덤프) ③강제 마이그레이션(동결 포함, BIP361 같은 접근) 중 선택해야 한다고 정리한다. 특히 “BTC 공급의 34%가 ‘키가 노출된 형태’로 양자 공격에 취약”하다는 수치를 들며, 2번을 택하면 15~20% 공급이 도난되어 시장에 덤핑될 수 있고, 3번은 사실상 하드포크 급으로 “비트코인의 정체성(불변성)”을 뒤흔든다고 주장한다. “비트코인에는 새 주인(블랙록·마이크로스트래티지)이 생겼고 그들은 10~20% 공급이 북한(라자루스)에 가는 걸 원치 않을 것”이라는 정치경제적 해석까지 붙인다.

1:22:10 Mert Mumtaz, CEO at Helius

메르트는 먼저 Zcash의 양자 내성 논쟁을 반박한다. “지캐시가 비트코인보다 양자에 취약하다”는 주장에 대해, 핵심은 실드 풀(Orchard)로 이동하면 ‘양자 복구 가능’ 상태가 곧(2~3주) 도입된다는 점이라 말한다. 즉 자금을 실드 풀에 넣어두면, 향후 업그레이드 후에도 “노트 소유 증명으로 복구”가 가능해 장기 ‘코마’ 후에도 자산을 되찾을 수 있다는 식의 비유를 든다. 또한 프로젝트 Tachyon(스케일링)에서 키 교환을 ECC에서 포스트퀀텀으로 바꾸고, 더 나아가 SNARK→STARK 기반의 새 실드 풀로 전환하면 “크립토 내 최고 수준의 PQ 스토리”가 된다는 주장이다. 여기서 투명 풀(비트코인과 같은 공개 UTXO) 잔존 문제는 “실드로 옮길 인센티브가 강해지고, 장기적으로는 투명 풀을 없애는 방향이 맞다”는 개인 의견으로 정리한다.

솔라나의 양자 대비는 “빠르게 진화하는 문화(Ship fast)가 있어 필요하면 즉시 대응 가능”이라고 본다. 다만 포스트퀀텀 서명은 데이터가 커져 성능 비용이 있을 수 있으나, 양자가 7년 이상 남았다고 가정하면 그때쯤 병목이 바뀌어 비용이 치명적이지 않을 수 있다고 덧붙인다. 또한 솔라나가 외부 연구/랩과 대응책을 준비 중이라는 뉘앙스를 준다.

프라이버시 자산의 유동성/거래성 질문에는, 실드가 늘수록 거래소/시장조성 측 유통 물량이 줄어 변동성이 커질 수 있지만, 반대로 실드 풀의 익명 집합(anonymity set)이 커져 프라이버시 품질이 강화되고, 가격 상승→관심 증가→실드 증가의 피드백 루프가 생길 수 있다고 본다. “프라이버시는 확률적 보장인데, 참여자/거래가 늘수록 추적이 어려워진다”는 직관적 설명을 덧붙인다.

또한 비트코인의 “Trackable gold(추적 가능한 금)” 내러티브를 비판하며, 투명한 거래 그래프는 시간이 갈수록 KYC 노드가 늘어 연결성으로부터 파생되는 정보가 기하급수적으로 증가(그래프 분석으로 관계/흐름 추정 가능)한다고 지적한다. 지정학/혼돈 상황에서 ‘감시-강제(coercion) 가능성’이 커진다면, 프라이버시·대체가능성(fungibility)을 갖춘 자산이 헤지로서 의미가 있다는 주장에 힘을 싣는다.

솔라나·이더리움·하이퍼리퀴드 포지셔닝에 대해서는, “저위험 디파이(대출 등)는 트레이딩에 비해 수익/사용자 유입이 약하다”는 점을 짚으며, 트레이딩이 강한 생태계가 이후 저위험 디파이/결제 등으로 확장하는 것이 반대보다 쉽다는 경로 의존성 모델을 제시한다. 하이퍼리퀴드는 트레이딩 비즈니스를 수직통합으로 탁월하게 실행했고(오일 퍼페추얼 등), 다만 L1 플랫폼(스타트업·개발자 기반) 게임과 “거래소/거래 프로덕트” 게임은 다르며, 기술적 구조(리더 분산/latency 설계)보다 리테일 플로우 확보가 전부라는 현실론을 강조한다.


1:55:45 Headline Reactions

쇼 말미에는 VC 펀드 AUM 비교(Paradigm이 A16Z를 상회 등)를 두고, 시드/프리시드보다 시리즈A 이상에서 경쟁이 더 치열해지는 구조를 논의한다. 이유는 크립토 메가펀드들도 2,000만~3,000만 달러 체크를 써야 하고, 동시에 세쿼이아 같은 대형 범용 VC(웹2.5/AI/핀테크)가 같은 딜을 노리기 때문이다. 즉 “크립토 내부 경쟁”이 아니라 “범용 자본과의 경쟁”으로 게임이 바뀌고 있다는 관측이다.

또 뉴욕의 ‘피에드아테르(비거주 고가 주택) 세금’ 추진 영상을 다루며, “고세율 정책이 오히려 플로리다 등 저세율 지역으로의 이주를 가속”할 수 있다는 시각을 덧붙인다. 쇼는 다음날 한 진행자가 사랑니 수술로 빠진다는 가벼운 클로징으로 마무리된다.

https://youtu.be/x8l4pO6KaYM 1일 전 업로드 됨

Why the Market is WRONG About AI Disruption

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. “AI가 코딩 비용을 0으로 만들었다”는 공포로 소형 SaaS가 ‘시체 가격’까지 두들겨 맞았지만, 실제로는 SaaS를 대체하기보다 ‘SaaS 회사 만들기’가 더 어렵다는 현실이 무시되고 있다.

2. 진짜 방어력은 코드가 아니라 엔터프라이즈급 보안·워크플로·현장(Real-world) 통합·특권적 API 접근권 같은 운영 레이어에서 나오며, 많은 SaaS는 이미 에이전틱(Agentic) 레이어로 피벗 중이다.

3. Sprout Social(소셜 운영 OS), Xometry(제조 마켓플레이스), Remitly/Wise(송금·금융 인프라)는 “시장 오해(세그먼트, 정책, 구조)”가 만드는 미스프라이스에 베팅하는 사례로 제시됐다.


SaaS ‘두 번째 다리 하락’: 코딩이 아니라 ‘에이전틱 공포’가 트리거

연초 1차 하락은 Claude Code 등으로 “바이브 코딩”이 대중화되며 과거 10~20x 매출(Sales)까지 받던 애플리케이션 SaaS 밸류에이션이 정상화된 과정이었다고 본다(“원래 그 가격이 비정상”). 그런데 최근의 2차 하락은 단순 코드 생성이 아니라 “에이전트가 실제 업무를 수행하면, 사람이 SaaS 화면에서 하던 일이 사라지는 것 아닌가?”라는 더 본질적인 위협 인식(Agentic disruption)에서 왔다고 진단한다. 이 구간에서 시장은 ‘규모’만으로 리스크를 단순화해 대형주는 덜, 소형주는 훨씬 더 세게 매도했고, 그 결과 일부 소형 SaaS는 “전면 붕괴/디캡(Decapitation)/사실상 파산” 수준으로 가격이 왜곡됐다고 본다.

“툴은 만들기 쉬워도 회사는 어렵다”: 바이브 코딩이 대체재가 되기 힘든 이유

Pernas의 핵심 반론은 “코드 생산 단가가 내려간 것”이 “인컴번트 SaaS 대체”로 직결되지 않는다는 것이다. SaaS 툴을 만드는 것보다 SaaS ‘회사’를 만드는 게 훨씬 어렵다: 엔터프라이즈급 제품으로 올리는 과정(권한/감사/보안/워크플로), 고객지원·세일즈 조직, 끊임없이 깨지는 API들을 유지보수하며 ‘항상 동작하는’ 신뢰성을 확보하는 일이 핵심 진입장벽이라는 주장이다. 본인들도 내부적으로 차팅 툴, LinkedIn 채용 데이터 스크래퍼(직군별 순증), 8-K 스크래퍼 등 도구를 만들었지만 “반복(iteration) 부담이 여전히 크다”는 경험을 제시하며, 코딩을 전혀 못하는 업종(오일·가스/부동산/제조 등)에서 ‘전사적으로 바이브 코딩 + 유지보수’를 기대하는 건 인간 본성과 현실을 모르는 가정이라고 비판한다. “파워포인트도 잘 못 쓰는 사람들이 갑자기 서버 올리고 버그 고치며 운영할 리 없다”는 식의 직설이 나온다.


시장이 놓치는 ‘방어력의 본체’: 보안·통합·특권 API·현장성(Real-world SaaS)

그가 말하는 ‘진짜 해자(moat)’는 UI나 기능 목록이 아니라 운영 레이어에 있다. 특히 (1) 특권적 API 접근권, (2) 규제·보안·컴플라이언스 내재화, (3) 여러 시스템을 연결하는 통합(ERP/워크플로), (4) 현실 세계 프로세스의 “소스 오브 트루스(Source of Truth)” 역할이 결정적이라고 강조한다. 예시로 Procore(건설/부동산 프로젝트에서 엔지니어·건축가·법무까지 묶는 운영체제)를 들며, 디지털 산출물만 다루는 툴보다 현실 세계의 이해관계자·프로세스와 묶인 SaaS가 더 견고하다고 본다. 또 “API는 해마다 더 닫힌다”는 구조적 변화도 강조한다. 2018년 Cambridge Analytica 이후 데이터 접근이 급격히 제한됐고, 최근에는 AI 학습(Training) 리스크 때문에 플랫폼들이 데이터 게이트를 더 올리고 있어, 합법적·신뢰 기반의 API 계약/접근권을 가진 플레이어가 유리하다는 논리다.


‘피벗 진정성’ 검증법: 말이 아니라 KPI·제품·채용으로 확인하라

경영진은 투자자가 듣고 싶은 말을 하도록 유인(incentivized)된다는 전제에서 출발한다. 그래서 “AI 회사 선언” 같은 립서비스를 걸러내는 방법으로 (1) 실제 제품 사용/변화 확인, (2) KPI로의 연결, (3) 채용(어떤 직군을 늘리는지) 같은 관측 가능한 증거를 요구한다. 예를 들어 Salesforce가 에이전틱 제품을 공개한 것처럼, 시장 내러티브가 바뀌는 시점은 ‘에이전트 레이어에서의 신뢰 가능한 업데이트’가 연속적으로 나오고, 그게 매출/유지율/업셀에 반영될 때라고 본다. 단기적으로는 “시장 인식이 펀더멘털보다 앞서가도”, 장기적으로는 매출 성장 같은 물리 법칙이 결국 인식을 굴복시킨다는(“금융에도 물리 법칙이 있다”) 관점을 덧붙인다.


밸류에이션 붕괴의 정도: 앱 SaaS 인덱스가 5x → 3x EV/Sales

Pernas가 내부적으로 추적하는 50개 애플리케이션 SaaS 바스켓의 멀티플이 연초 5x EV/Sales 수준에서 3x로 내려왔고, 중앙값 기준 약 40% 하락을 언급한다. 대형주는 상대적으로 덜 빠졌지만 소형주는 “사체 가격”까지 밀린 종목이 있어, 단순 사이즈 팩터로 리스크를 가격에 반영한 시장이 ‘세부 구조(통합/현장성/API/데이터/전환 능력)’를 무시한 결과라고 본다. 즉, 동일한 AI 공포가 모든 SaaS에 같은 파괴력을 갖는다는 전제가 틀렸고, 그 틈에서 알파가 나온다는 주장이다.


케이스 스터디 1: Sprout Social — ‘소셜 운영 OS’ + 특권 API가 해자

그가 12개월 100% 업사이드를 본다고 언급한 핵심 사례는 Sprout Social. 엔터프라이즈가 다수의 소셜 네트워크(Instagram, TikTok, YouTube 등) 계정 운영을 중앙에서 관리(스케줄링/퍼블리싱/응대/애널리틱스/소셜 리스닝)하는 “소셜 영역의 운영체제(OS)” 포지션으로 설명된다. 흥미로운 포인트는 “이게 그냥 툴이라 복제 가능”이라는 베어 케이스에 대한 반박이 ‘특권적 API 접근’이다. Cambridge Analytica 이후 API가 닫히고, AI 학습 우려로 더 엄격해진 환경에서 플랫폼들과의 계약·신뢰·법적 복잡성을 통과한 접근권은 단기간에 복제하기 어렵다는 것. 경쟁 구도는 엔터프라이즈 소셜 툴에서 Sprout가 베스트 인 클래스, 2위로 Hootsuite(소셜 리스닝 일부 강점), 또 다른 경쟁사 Khoros 등이 있으나 일부는 PE 소유라 속도/투자에서 밀린다는 언급이 나온다. 또한 “기업이 소셜에 돈을 쓰는 건 사치가 아니라 유틸리티”라고 규정하며, Balyasny(BA)·Millennium 같은 헤지펀드조차 인스타그램 채용 광고를 하는 사례를 들어 소셜의 기업 인프라화가 진행 중이라고 본다.


Sprout Social의 숫자 프레이밍: 0.5x EV/Sales ‘사체 가격’ vs 저성장 구간의 오해

Sprout는 과거 EV 6~7B에 근접했으나 현재 EV 약 2.8억 달러, EV/Sales 0.5배까지 눌렸다고 설명한다(12/2024 매수 당시에도 약 1x 수준). 성장률이 2021~22년 30~40%에서 현재 저(低) 두 자릿수(약 10~12%)로 둔화된 것이 장기 하락의 배경이며, 회사는 2026년 8~10% 성장 가이던스를 제시했다고 언급한다. Pernas는 이를 “세속적 쇠퇴가 아니라 고성장 → 중성장으로의 자연 감속”으로 해석하고, 가격은 “파산/절단”을 반영할 정도로 과도하다고 본다. 특히 엔터프라이즈 전환(계약 기간을 길게, 업셀 여지 확대, retention 개선)이 진행 중이며, 다음 실적(대화 시점 기준 5/7 예정)에서 보수적 가이던스 상향 혹은 비트 가능성을 기대하는 뉘앙스가 있다.


Sprout의 ‘가장 큰 흠’: 과도한 SBC(주식보상)와 스케일링 옵션

리서치적으로 더 날카로운 지점은 SBC를 단순히 “나쁘다”로 끝내지 않고, ‘변동비’로 보고 규모의 경제가 작동하느냐를 본다는 프레임이다. Sprout의 SBC가 매출의 약 17% 수준으로, 성장률이 낮아진 상황에서 “정당화 불가능할 정도로 과도”하다고 비판한다. 다만 그는 이 비율이 8%로 내려오기만 해도 GAAP 수익성이 ‘지진급’으로 개선될 수 있다고 보고, (1) 초과 의결권(super-voting) 만료 전후, 혹은 그 이전에 구조조정/정책 변화가 나올 가능성을 언급한다. 즉 시장이 현재의 ‘나쁜 화면(GAAP/SBC 부담)’만 보고 버리는 동안, 비용 구조 정상화가 리레이팅 촉매가 될 수 있다는 시각이다.


케이스 스터디 2: Xometry — ‘아날로그 제조 조달’을 디지털 마켓플레이스로 바꾸는 구조

Xometry는 대량 계약제조(아시아 중심, 백만 단위 생산)와 달리, 소량·다품종(수백~수천 개, 의료기기 부품 등) 주문이 난무하는 “비계약/커스텀 제조”의 비효율을 타겟으로 한다. 북미에만 약 50만 개의 CNC/주조/판금 등 소규모 공급자가 있고, 이들의 가동률(capacity utilization)은 변동성이 커 유휴 캐파가 상시 존재한다. Xometry는 파편화된 수요자(바이어)와 파편화된 공급자(제조사)를 연결하는 ‘이상적인 마켓플레이스 구조(양면 파편화 → 플랫폼 파워 집중)’를 구축했고, 핵심 성장 동력은 엔터프라이즈 ERP/조달 시스템에 깊게 통합되어 구매 습관을 바꾸는 것이라고 설명한다. 과거 공매도 리포트는 “보잉/BMW 같은 대기업이 이런 툴을 쓰지 않을 것”이라 주장했지만, 이후 연간 1,000만 달러 이상 지출 고객이 등장하며 엔터프라이즈 침투가 입증됐다고 반박한다. 수익성은 대체로 브레이크이븐 근처, 증분 마진 약 20%로 스케일 시 레버리지 여지가 크며, 성장 레버를 얼마나 당기느냐에 따라 손익이 달라지는 상태로 묘사된다.

케이스 스터디 3: Remitly vs Wise — ‘경쟁’이 아니라 ‘세그먼트 분리’로 봐야 하는 이유

둘 다 보유하지만 시장은 두 회사를 단순 비교(특히 take rate)로 오해한다고 지적한다. Remitly take rate가 약 2%, Wise는 약 50bp로 “Wise가 훨씬 싸다”는 결론이 흔하지만, 평균 송금액이 Remitly가 Wise의 약 20% 수준으로 고객군이 다르다는 정황이 숫자에 이미 드러난다는 논리다. Remitly는 이민자(migrants) 송금에 ‘레이저 포커스’하고, Wise는 선진국 사용자·비즈니스 비중이 크고 뱅킹으로 확장하며 TAM이 더 크다는 관점. 인프라 측면에서도 Remitly는 Visa 레일 위에서 작동하는 반면, Wise는 자체 인프라가 있어 송금 가능 국가 수에 제약이 생기는 구조 차이도 언급한다. 핵심은 “같은 시장에서 서로를 잠식”보다 “서로 다른 고객군/사용 케이스”로 보는 것이 더 정확하다는 주장이다.


정책 리스크 사례: ‘송금세 5%’ 초안이 만든 불확실성, 그리고 즉시 청산

트럼프 행정부 환경에서 이민 정책 우려가 Remitly에 부담으로 작용했지만, Pernas는 Remitly 매출이 불법 이민이 아니라 ‘합법 체류/시민권자’ 기반이라 직접 타격이 제한적이라고 본다. 다만 진짜 쇼크는 “Big Beautiful Bill” 초안에 포함된 5% 송금세 조항이었다. 시민권/체류 신분에 따라 다른 비용을 부과하는 형태로, 헌법적 논란이 크다고 봤고 변호사 자문도 받았지만, “위헌이어도 법원이 판단하기 전까지는 시행될 수 있다”는 불확실성을 더 싫어해 포지션을 일단 청산하고, 이후 조항이 수정되자 재평가하는 방식으로 대응했다고 설명한다. 그는 이를 ‘리스크는 좋아하지만(확률/기대값) 불확실성은 싫다(게임의 룰이 흔들림)’는 운용 철학 사례로 제시한다.


포트폴리오 운용: 코어/스타터/스페큘레이티브 3슬리브, 현금은 ‘드래그’가 아니라 ‘옵션’

운용은 롱온리 집중 포트폴리오로, 대략 60~70% 미국 + 선진국(유럽/캐나다 등) 비중. 포트폴리오는 (1) 2년+ 보유를 기본으로 하는 코어, (2) 빠르게 담아 추후 코어로 승격 가능한 스타터, (3) 워크아웃/특수상황/고위험 고보상 성격의 스페큘레이티브로 구분한다. 변동성에 대한 태도는 “상대수익(S&P500 초과)이 목표라서 시장 하락 시 함께 흔들리는 것은 감내”에 가깝고, 현금 비중을 ‘기회 포착용 옵션’으로 본다. 다만 롱온리에서 치명적 실수는 “평균단가 낮추기(averaging down)로 망하는 것”이라며, 틀렸을 때 틀렸다고 말하고(look stupid) тезis를 재검증하며 청산할 수 있는 자기인식이 필수라고 강조한다. Q1 -6% 후 반등으로 YTD +8%라는 성과 언급과 함께, 업사이드는 강하지만 다운사이드 캡처도 시장과 유사한 “lopsided beta” 특성을 설명한다.

https://youtu.be/XdK9_ToT-Ck 33분 전 업로드 됨

Quantum vs. Market, USDC vs. USDT & WLFI vs. Justin Sun - The Chopping Block

Unchained

3줄 요약

1. ‘Q-Day(양자컴퓨터가 공개키 암호를 깨는 날)’는 기술보다 시장구조(옵션·베이시스·결제리스크)로 먼저 신호가 잡힐 수 있지만, 당장은 “그럴듯한 매도 명분”으로 과장되는 측면이 크다.

2. Drift 해킹은 USDC(서클) 동결 원칙 vs USDT(테더) 대응을 정면 충돌시켰고, 결과적으로 솔라나 내 스테이블코인 권력지형을 흔드는 테더의 PR 승리로 읽힌다.

3. World Liberty Financial(WLFI)은 거버넌스 협박성 락업·담보대출·멀티시그 블랙리스트까지 겹치며 ‘온체인 정치극’이 됐고, 아이러니하게도 저스틴 선이 “재산권 수호자” 포지션을 가져갔다.


00:00 Intro

진행자들은 “투자·법률·인생 조언 아님”을 전제하고, 이번 회차를 시장·기관 플로우에 강한 조슈아 림(FalconX)을 초대해 세 가지 축(양자 리스크, Drift 해킹과 스테이블코인, WLFI/VC 논쟁)을 ‘내부자 관점’으로 해부한다. 대화 전반의 톤은 “서사는 시장에서 어떻게 가격·스프레드로 드러나는가”와 “원칙(탈중앙/중립성) vs 실무(동결/리스크관리)”의 충돌로 잡힌다.

01:23 Market Signals For Quantum Risk

조슈아 림은 Q-Day를 “축제처럼 들리지만 사실상 공개키 암호가 깨지는 재난의 날”로 정의하며, 과학자들의 큐비트 로드맵보다 시장(특히 옵션/선물 곡선)이 먼저 공포를 가격에 녹일 수 있다는 관점을 제시한다. 핵심은 “폴리마켓 같은 예/아니오 시장”보다, 실제 자금이 몰리는 Deribit 옵션, IBIT 옵션, CME 선물 커브 같은 깊은 유동성 시장에서 신호를 찾는 것. 특히 그가 강조하는 지점은 ‘포스트퀀텀 마이그레이션’ 자체보다, 시장을 진짜로 뒤흔들 단일 이벤트인 “사토시 휴면 코인의 이동(혹은 이동 가능성)”이다. 휴면 코인이 P2PK(공개키 노출 주소) 형태로 남아 있다면, 양자 환경에서 ‘움직일 수 없는 코인’이 ‘탈취 가능한 코인’으로 해석될 수 있어 신뢰 충격이 크다는 프레이밍이다.


09:31 Institutional Fears & Demand

진행자들은 “옵션 스프레드·왜도 같은 지표는 양자 리스크만 반영하는 게 아니라, 규제·프로토콜 버그·51% 공격 등 온갖 시스템 리스크가 섞인 과부하 지표 아니냐”고 반박한다. 이에 조슈아는 ‘순수한 양자 신호’에 가까운 것은 크립토 네이티브 마켓(예: Deribit) vs 트래드파이/ETF 레일(예: CME, IBIT) 사이의 차이라고 본다. 시스템 붕괴급 리스크가 현실화되면, “거래소/청산이 버틸 수 있나”가 중요해져 상대적으로 신용도가 높다고 여겨지는 전통시장 레일에서 보험(옵션 프리미엄)이 더 비싸질 수 있다는 논리다.
동시에 그는 실무 경험으로 “기관 배분자들이 실제로 비트코인 미매수 이유 1순위로 ‘양자’를 자주 든다”는 에피소드를 공유한다. 이게 진짜 기술 이해에서 나온 공포라기보다 ‘스마트한 핑계’일 수 있다는 진행자들의 조롱(“집에 가야 해서… 같은 변명”)에도 불구하고, 그 핑계가 수요를 깎아먹는 규모가 ‘수십억 달러’일 수 있다는 점을 문제로 본다. 즉, 파생시장 가격뿐 아니라 “아예 참여하지 않는 비수요”가 시장의 중력으로 작용할 수 있다는 이야기다.


14:02 Quantum As Performative Narrative

하세브와 타룬은 10/10 이후 하락을 양자로 설명하는 서사가 설득력이 낮다고 본다. “양자 관련 가장 큰 최근 뉴스(구글의 타임라인 단축 시사)가 나왔는데도 가격이 거의 안 움직였다”는 점을 들어, 지금의 ‘양자 공포’는 내러티브(performative) 성격이 강하다고 평가한다. 하세브는 “모멘텀 자산인 크립토에서 사람들은 ‘그냥 내려가니까 판다’고 말하기 싫어, 가장 똑똑해 보이는 이유(양자)를 갖다 붙인다”는 냉소적 진단을 덧붙인다. 조슈아는 동의하면서도, “지금 가격에 본격 반영된 건 아니지만, 언젠가 반영될 때 어떤 형태로 나타날지(베이시스·풋 스큐·장기 꼬리위험)는 미리 봐둘 필요가 있다”는 ‘감시 프레임’을 유지한다.


18:21 Orderly Post Quantum Migration

하세브는 Q-Day가 ‘한 방에 세상이 터지는’ 형태라기보다, 훨씬 행정적이고 질서정연한 업그레이드가 될 가능성이 높다고 본다. 예시로 “2031년까지 포스트퀀텀 주소로 마이그레이션, 기한 이후에는 구형 주소 코인은 이동 불가(사토시 포함)” 같은 하드 컷오프 시나리오를 제시한다. 이 경우 리스크는 ‘전체 시스템 붕괴’가 아니라 마이그레이션을 못/안 한 주체가 내부화하는 리스크로 바뀐다(거래소·커스터디언이 업그레이드 안 하면 그들만 묶임).
반면 타룬은 비트코인 개발정치가 그렇게 깔끔하지 않을 것이라며, 양자 업그레이드가 “미국 의회 법안처럼 이것저것 BIP가 끼워 넣어지는 포크 배럴(pork barrel) 업그레이드 경쟁”이 될 수 있다고 비꼰다. 조슈아는 하세브의 ‘질서정연 전개’ 가정에서도, 시장은 “국가급 행위자가 기한 전에 성공할 확률”을 프라이싱하며 특정 만기까지 꼬리위험이 농축될 수 있다고 본다.


22:43 Why Hacking Satoshi Seems Unlikely

진행자들은 “미국/중국/구글이 사토시 코인을 해킹해 시장에 던진다”는 상상은 비현실적이라고 몰아친다. 이유는 (1) 양자 능력이 있다면 비트코인보다 군사·외교 통신 등 더 큰 표적이 우선일 것, (2) 사토시 코인은 세상에서 가장 ‘표식된’ 코인이라 현금화가 거의 불가능, (3) 사용 순간 능력이 노출되는 ‘제로데이’ 성격이라 전략적 은닉 유인이 훨씬 크다는 것.
다만 조슈아는 “현물 던지기가 아니라, 정보가 새면 프런트 커브에서 옵션/선물로 포지션을 잡는 식(대리인·프록시 포함)으로 이익을 볼 수 있다”는 관점을 유지한다. 또, 사토시 주소 입금 자체를 CEX가 차단할 수 있다는 사례(“해킹으로 간주”)가 언급되며, 실제로는 유동화 경로가 더 막힐 가능성이 커 보인다는 쪽으로 무게가 실린다. 결론적으로 시장 충격은 ‘실제 매도 물량’이 아니라 “첫 1 BTC 테스트 이동만으로도 신뢰가 붕괴될 수 있는 심리적 재프라이싱”에 있다는 정리로 모인다.


27:51 Drift Hack & Recovery Package

Drift 해킹(약 2.8억 달러 규모) 이후 ‘리커버리 패키지’가 발표되는데, 구조는 단순 현금 상환이 아니라 (1) 1억 달러 규모의 매출 연동 크레딧 + (2) 생태계 그랜트/마켓메이커 론 등으로 구성된 ‘반(半)구제금융’에 가깝다. 특히 1.275억 달러를 테더가 지원하며, 결과적으로 Drift가 USDC 중심에서 USDT 중심으로 전환하는 흐름이 만들어진다. 진행자들은 이를 “테더의 PR 쿠데타”로 표현하고, 솔라나에서 USDC가 강세였던 역사(21~22년 USDC 공급 성장의 큰 축이 솔라나였다는 언급) 때문에 이번 사건이 스테이블코인 점유율 재편의 분기점이 될 수 있다고 본다.
조슈아는 솔라나가 밈코인 약화, 하이퍼리퀴드/캔턴 등 경쟁 내러티브에 밀리는 와중에 Drift 같은 “실제 금융 활동의 핵심 인프라”가 타격을 입어, 유동/심리 자본이 ETH 등 다른 DeFi 생태계로 회전하는 징후도 함께 본다.


31:44 Circle Freeze Debate

논쟁의 중심은 “해킹 자산의 대부분이 USDC였고, Circle이 약 6시간 윈도우 동안 동결하지 않았다”는 대목이다. Circle(제러미 알레어)은 “법원/법집행기관 요청 없이 자의적으로 동결하면 우리가 사법권을 행사하는 꼴”이라는 원칙을 내세우지만, 조슈아는 실무적으로 “해킹 초동 1~2시간 내에 법집행기관 문서/응답을 받는 건 거의 불가능”하다고 반박한다(Seal911 같은 민간 대응 네트워크를 동원해도 한계). 그는 동결이 영구 몰수(burn)가 아니라 ‘일시적 조치 후 검증되면 해제 가능’하다는 점에서, 대형 사고 시 “일단 멈추고 사람이 리뷰”하는 게 리스크/리턴이 더 낫다고 주장한다.
진행자들은 Circle의 ‘미끄러운 경사(slippery slope)’—한 번 자의 동결을 허용하면 정치적 요구(반체제 인사, 특정 논란 인물 자산 등)로 확장될 위험—를 인정하면서도, 최소한 “수백만이 아니라 수억 단위의 비정상 급이동” 같은 고정밀 룰은 구현 가능하지 않냐고 압박한다. 또한 Drift 피해자들이 Circle을 상대로 소송을 제기했다는 언급이 나오며, 원칙을 지키는 비용(평판/법적 리스크)이 실제로 커지고 있음을 시사한다.

35:17 Principles vs. Pragmatism On Freezes

대화는 ‘스테이블코인이 결국 새로운 은행 시스템이 되는가’로 확장된다. 하세브는 “은행도 ML 모델로 리스크 판단해 디뱅킹하기도 한다”며, Circle이 요구하는 ‘세이프 하버(선의의 동결 판단에 대한 면책)’가 도입되면 민간 발행 스테이블코인이 사실상 준사법적 재량을 갖는 형태로 갈 수 있다고 본다. 타룬은 “규제 주도 해법은 역사적으로 AML처럼 더 느리고 비효율적인 시스템을 만들 가능성이 크다”며, 업계 주도의 워크플로우가 필요하다고 우려한다.
한편 하세브는 “대규모 USDC 이동은 사전에 다 아는 경우가 대부분이니, 비정상 급이동을 기본 동결하고 사후 해제하는 모델”을 ‘상대적으로 덜 اعتراض 가능한 절충안’으로 제시하지만, 토론은 곧 “그럼 마진콜을 맞추려면 USDC 대신 은행 와이어가 더 빠르고 안전한가?” 같은 역설로 이어진다. 진행자들은 이를 두고 “우리가 결국 TradFi를 재발명하고 있다(crypto가 TradFi의 제곱근이 되어간다)”는 자조를 덧붙인다.


46:06 World Liberty Financial Drama

WLFI(‘트럼프코인’으로 불리기도 함)는 이번 회차의 ‘거버넌스 서커스’로 다뤄진다. 핵심 사건은 (1) 팀/어드바이저/초기 참여자 토큰 락업 구조를 바꾸는 투표를 올려놓고, 반대하면 토큰이 영구 락된다는 설계(“죄수의 딜레마가 아니라 그냥 감옥”) (2) 저스틴 선이 과거 WLFI 토큰을 HTX로 옮기자 팀이 일방적으로 동결/삭제했고, 이번에 이를 계기로 선이 공개적으로 WLFI를 “가장 황당한 거버넌스 스캠”이라 공격 (3) WLFI가 자기 거버넌스 토큰 50억 개를 돌로마이트(Dolomite) 담보로 맡기고 USD1 스테이블 7,500만 달러를 대출해 유동성을 빨아들였다는 온체인 포렌식이 도화선이 된다.
진행자들은 이를 FTX의 알라메다-FTT 담보 구조에 비유한다(“유동성 얇은 토큰을 담보로 큰 대출”). 차이는 “FTX는 예치자들이 원치 않게 노출됐지만, 돌로마이트에선 대출자(예치자)가 자발적이었다”는 점 정도로 정리된다. 또 WLFI가 “상환 중” 같은 트윗으로 넘어가려는 태도에 대해, ‘들킨 뒤에야 인정하는 전형적 플레이북’이라는 조롱이 나온다.
가장 흥미로운 반전은, 평소 업계에서 호감도가 높지 않은 저스틴 선이 이번 국면에선 “재산권 침해를 당한 피해자/내부고발자”처럼 보이며, 진행자들조차 “지금만큼은 저스틴 선을 응원하게 된다”는 아이러니를 인정한다. WLFI 측의 가벼운 조롱조 답글(‘How do you do fellow kids’ 같은 느낌)과 선의 장문의 반박문이 대비되며, 이 사건이 단순 해프닝이 아니라 정치·규제 리스크를 장기적으로 증폭시킬 수 있는 소재라는 경고도 나온다.


58:11 Political Fallout Ahead

하세브는 WLFI가 크립토 산업 전체에 ‘FTX급 알бат로스’가 될 수 있다고 본다. 밈코인·NFT·WLFI까지 이어지는 “대통령 주변 크립토 이해상충” 서사가 너무 노골적이라, 향후 선거 사이클(중간선거 이후 권력구도 변화 포함)에서 의회 청문회·언론 공세의 핵심 소재가 될 가능성이 크다는 전망을 내놓는다. 실제로 “비(非)크립토 일반인/NYT 독자들이 크립토를 떠올릴 때 WLFI부터 말한다”는 체감이 공유되며, 업계 종사자 입장에선 설명 자체가 곤욕이라는 토로로 이어진다.


01:01:20 Is Crypto VC Dead

‘크립토 VC는 죽었나’ 논쟁에 대해, 토론은 공급(투자자 수·펀드레이징)과 수요(창업자·아이디어)의 분리로 진행된다. 톰은 전체 벤처 자산군의 흐름처럼 자본이 상위 펀드로 집중되고, 22년의 “수천 명 VC”는 사실상 ‘투자자(angel/파생 포함)’까지 섞인 과장일 수 있으며, 지금은 자연스러운 리사이징(나쁜 돈 퇴출)으로 본다.
타룬은 더 날카롭게 “지금은 창업자 측면의 ‘꿈(DeFi 18~19, L1 20~21 같은 새로운 기술 서사)’이 약해졌다”고 진단한다. 지금 피치의 다수가 “내일 NYSE에 팔 토큰화/핀테크”류로 수렴하며, 과거처럼 ‘괴짜 기술자들이 금융을 재정의하는’ 종류의 야성적 신념이 줄었다는 평가다.
조슈아는 시장에서 관찰되는 메타를 “현금흐름/실사용/수수료(‘revenue meta’) 중심의 선호”로 요약한다. 스테이블 결제(테이크레이트), 폴리마켓/칼시 같은 베팅·거래 인프라, 하이퍼리퀴드처럼 거래세를 걷는 모델이 상대적으로 설명 가능한 사업이 되었고, 이는 벤처 대화의 언어가 “기술 유토피아”에서 “전통적 밸류에이션/현금흐름”으로 바뀌었음을 의미한다는 주장이다.
하세브는 “크립토는 나스닥 전체보다 큰 ETH를 가진 시장이고, 상위 자산은 수익이 아니라 ‘미래가 달라진다’는 믿음으로 가격이 형성된다”며 revenue meta가 시장 전체를 설명하지 못한다고 반박한다. 동시에 그는 VC 구조조정의 본질은 “못하는 투자자들이 사라지는 자본주의적 정화”이며, 과거에 ‘말도 안 되는 것들(NFT 발행·의미 없는 내러티브)’에 돈을 뿌린 플레이어들이 LP로부터 체크북을 회수당하는 과정이라고 본다.


01:07:35 Utility Company Debate

타룬은 성숙한 크립토를 “유틸리티 회사(전기/수도처럼 필요한 인프라)”에 비유하며, 기술적으로는 흥미가 줄고 최적화·운영의 문제로 이동했다고 본다. 하세브는 “우린 아직 채택의 플래토(plateau)가 아니고, 포스트퀀텀 같은 큰 기술 과제도 남아 있다”며 ‘유틸리티=노잼’ 프레임에 저항한다. 조슈아는 양쪽을 절충하며, 크립토는 본질적으로 사이클/반사성(reflexivity)이 강해 “지금은 저점처럼 느껴져도, 가격과 리테일 참여가 돌아오면(100k 재돌파처럼) 다시 꿈꾸는 창업자와 자본형성이 살아난다”고 정리한다. 또한 크립토의 미덕이었던 자본형성(ICO처럼 쉽게 돈이 모이는 구조)은 사기꾼도 끌어들이지만, 동시에 대담한 혁신도 끌어들이는 ‘양날의 검’이라는 결론을 덧붙인다.

https://youtu.be/JDNVXmHmTcc 31분 전 업로드 됨

This AI Agent Hired a Human, Built Apps, and Started Making Money

Bankless

3줄 요약

1. ‘Kelly Claude’는 단순 챗봇이 아니라 LLC·은행계좌·토큰·직원까지 가진 “준(準)법인” 형태의 AI 에이전트로, 실제로 앱을 출시해 수익을 만들고 있다.

2. 핵심은 모델 성능보다 ‘오케스트레이션(Orchestration)’과 ‘팩토리(Factory)’: 아이디어→개발→마케팅을 하위 에이전트+품질검증(스크립트 테스트)으로 공장처럼 분해해 자동화하는 방식이다.

3. 에이전트 경제의 결제 레이어로서 크립토가 가장 자연스럽고, 분산된 에이전트 간 상거래가 열리면 “왜 굳이 법정화폐로?”라는 질문이 현실이 된다는 문제의식이 깔려 있다.


0:00 Intro

방송은 “AI 에이전트가 사람을 고용하고, 앱을 만들고, 돈을 번다”는 다소 자극적인 명제로 시작한다. 진행자들은 이미 다른 에이전트 실험(Felix/Claw 기반) 사례를 언급하며, 이번 에피소드는 ‘에이전트를 회사처럼 굴리기 위해 무엇이 필요한가(법인·계좌·마케팅·결제레일)’를 구체 사례로 파고드는 구조임을 예고한다.

1:05 Meet Kelly

Austen Allred는 눈 때문에 며칠간 집에 갇힌 상황에서 OpenClaw(에이전트 오토메이션 도구)로 “이메일/캘린더 비서”를 만들다가 방향을 틀어, “자율적으로 앱을 만들고 파는 회사” 실험으로 확장했다고 설명한다. 초기 목표(개인 비서)는 오히려 방치됐고, Kelly는 사내에서 관심을 끌며 별도 프로젝트가 됐다. 결정적으로 Kelly는 “첫 번째 인간 정규직 직원”을 채용했고, 조직도 상으로도 그 직원이 Kelly에게 리포트하는 형태를 구성했다(단, 실제 비용승인은 최종적으로 Austen이 쥐고 있는 하이브리드 구조).


4:46 Why Kelly needed an LLC, bank account, and token

Kelly를 ‘회사’로 다루기 위해 Kellybot LLC를 설립하고, 은행계좌·이메일·버너폰·각종 계정을 부여했다. 이유는 두 가지로 요약된다. (1) 현실의 많은 서비스가 “로봇이냐?”를 묻고 차단하는데, “회사를 대리하는 행위”로 우회 가능한 지점이 있다. (2) 결제/계정/서명 등 현실 세계의 업무 레일이 아직 완전히 크립토 네이티브가 아니어서, 에이전트를 풀어놓으려면 전통 인프라를 일정 부분 껴안아야 한다. 토큰은 아직 V0(초기 형태)이며, “에이전트가 생성하는 가치/컴퓨트/네트워크 활동과 연결된 유틸리티”로 발전시키고 싶지만, 동시에 증권성(시큐리티) 리스크를 피해야 하는 과제가 있다고 밝힌다.


10:27 The real goal is a zero-human company

Allred가 말하는 종착점은 “사람 개입 없이 아이디어 발굴→빌드→마케팅/판매까지 끝내는 zero-human company”다. 다만 그는 ‘그냥 Claude에게 성공한 회사를 만들라’고 지시하는 식의 밈 수준 접근은 불가능하다고 선을 긋는다. 대신, 자신이 운영하는 Gauntlet AI(엔지니어 트레이닝/매칭 조직)에서 축적한 오케스트레이션 자산과 팀 역량을 투입해, 에이전트가 수행해야 하는 업무를 구조화해 단계별로 자동화한다는 관점이다.


15:46 The apps Kelly is already shipping

Kelly는 iOS 앱을 주요 타깃으로 삼았고, 동시에 App Store 심사 대기 최대치(5개)를 항상 채워두는 식으로 파이프라인을 운용한다. iOS를 고른 이유는 (1) 유통(Distribution)이 어느 정도 내장돼 있고 (2) 제품 형태가 제한적이라 자동화에 유리하며 (3) 규격이 엄격해 “통과 여부”가 명확하기 때문이다. 실제로 “아이디어를 스스로 발굴하고, 앱을 만들어, 앱스토어에 제출해, 돈을 받는” end-to-end를 달성한 순간이 프로젝트의 유레카였다고 강조한다.

구체 앱 사례로는 Focus Fasting(단식 트래커)를 언급한다. 표면적으로는 단순하지만, 앱스토어 제출에 필요한 스크린샷/마케팅 소재 생성까지 자동화해야 하며(시뮬레이터 상태값을 인위적으로 채워 ‘사용 중’ 화면을 만들고 규격에 맞게 스크린샷을 뽑는 등), 이 “출시 체크리스트 자동화”가 핵심 난제였다고 설명한다. 수익 면에서 가장 잘 된 앱은 Petrolog(록/암석 식별·카탈로깅)으로, ‘바보같이 단순해 보이는’ 형태지만 특정 커뮤니티 수요를 정확히 찔렀다는 점이 흥미 포인트다. 여기서 Kelly는 “앱스토어 검색 수요 대비 공급이 약한 키워드 갭”을 찾아 X-identifier(식별기) 앱을 다량 생산하는 전략으로 확장(개/새/기타 등 20개 이상)했으나, 최근 앱스토어 심사 기간이 24~48시간에서 2~3주로 늘어나 병목이 생겼다고 한다.


18:33 Can taste be replicated?

진행자는 “AI가 결국 합의(컨센서스) 안에서만 움직여 ‘취향(taste)’이나 창업가적 통찰을 못 낸다”는 문제를 던진다. Allred는 ‘취향’도 결국 문서화되지 않은 데이터 구조+알고리즘에 가깝고, 역공학 가능하다고 본다. 투자 검토도 마찬가지로, 시장/팀/성장 같은 데이터 구조와 질문/검증의 알고리즘이 있으며 이를 에이전트 워크플로우로 옮길 수 있다는 관점이다. 다만 회화 감상처럼 “왜 좋은지 설명하기 어려운” 영역은 역공학 난도가 높고, 마케팅 크리에이티브에서 특히 그 문제가 크다고 인정한다.


21:53 Why AI defaults to consensus

AI가 컨센서스 답을 내는 건 기본 성질이며, 이를 벗어나려면 오케스트레이터(인간/상위 에이전트)가 ‘컨센서스와 다른데 맞는 뷰’가 들어갈 입력 구조를 만들어 줘야 한다고 말한다. 예로 YC 데모데이 기업 키워드 임베딩을 만들어 “의외의 조합(아이디어 간 결합)”을 찾는 실험을 했지만 성공적이진 않았다고 솔직히 말한다. 그럼에도 단순히 “무엇을 만들까?”를 묻는 방식이 아니라 데이터·검색·갭을 이용해 탐색 공간을 재정의하면, 컨센서스 밖의 유효한 아이디어를 뽑아낼 여지는 있다고 본다. 진행자 역시 “유니콘급(페이스북급) 창업은 어렵더라도, 1천만 달러짜리 아이디어는 널려 있을 수 있다”는 프레이밍으로 수긍한다.


30:04 What orchestration and factories actually mean

Allred가 반복해 쓰는 두 단어의 정의가 이 구간의 핵심이다.

- 오케스트레이션: 우리가 Claude/ChatGPT에 프롬프트를 치는 행위 자체가 가장 단순한 오케스트레이션이며, 더 복잡한 형태는 “여러 에이전트를 역할별로 쪼개고, 산출물을 순차/병렬로 넘기며, 규칙 기반 검증을 끼워 넣는 운영”이다.
- 팩토리: 아이디어/개발/마케팅을 “조립라인”처럼 단계화한 프로세스. 예컨대 Kelly(상위 오케스트레이터)가 플래닝 에이전트→아키텍트 에이전트→디자인/구현 에이전트로 업무를 넘기고, 각 단계마다 품질 체크를 통과해야만 다음으로 넘어가게 만든다.

중요한 디테일은 “AI에게 자기 채점을 시키면 항상 만점”이라는 문제를 전제로 설계한다는 점이다. 그래서 Allred 팀은 bash 스크립트 기반의 프로그램적 체크(에이전트가 스크립트를 수정 못함)를 품질 게이트로 둔다. ‘에이전트가 에이전트를 평가’하는 LLM-as-judge는 개선되지만 여전히 빈틈이 있고, 결국 변경 불가능한 테스트/스크립트가 가장 신뢰 가능한 QC라는 결론이다.


34:21 How autonomous is autonomous?

초기에는 10분마다 사람이 확인할 정도로 사람 개입이 컸으나, 반복 사이클로 버그 패턴을 축적하고 테스트 게이트를 늘리면서 점점 사람을 뺐다. 현재 iOS 팩토리에서는 특정 지점에서 약 10분 정도의 인간 검수만 두는 형태가 기본이며, 설정에 따라 “완전 무인”도 가능하다. 완전 무인일 때도 약 95%는 충분히 동작하지만, 5%는 손봐야 한다는 수치 감각을 제시한다. 여기서 “오프더셸프 모델의 능력”이 아니라 “공정 설계+검증 체계”가 자율성의 실질을 결정한다는 메시지가 강하다.

38:20 The marketing factory and why AI ads must look worse

마케팅은 세 팩토리 중 가장 어렵다고 단언한다. 개발은 테스트로 검증 가능하지만, 마케팅 크리에이티브는 “좋음”의 정의가 훨씬 더 애매하기 때문이다. 다만 퍼포먼스 마케팅의 데이터 분석(CTR/전환 등)은 AI가 잘한다는 입장이고, 진짜 병목은 크리에이티브 생성이다.

흥미로운 실전 팁은 “AI 광고는 더 완벽해 보이기 때문에 오히려 티가 난다. 그래서 ‘일부러 더 못나 보이게’ 만들어야 한다”는 역설이다. 그는 경쟁사 광고를 Facebook Ad Library에서 임프레션 기준으로 역추적해 “잘 되는 광고를 1:1에 가깝게 역공학”한 뒤, 이미지/영상 요소를 JSON으로 분해해 재구성할 수 있다고 말한다. 그리고 최종 단계에서 (1) 카메라 품질을 낮춘 듯한 그레인/노이즈 (2) 주차장 타이어 소리, 바람 소리 같은 현장감 있는 앰비언스 오디오를 넣어 “사람이 찍은 것 같은 결함”을 주면 식별이 어려워진다고 설명한다. 즉, 창의적 발명이라기보다 “성과가 검증된 크리에이티브의 복제·변형·스케일”이 현재 AI 마케팅 팩토리의 현실적인 강점이라는 고백에 가깝다.


46:47 Why Ryan and David’s agent Daniel keeps failing

진행자들이 만든 OpenClaw 에이전트 ‘Daniel’은 뉴스레터/트위터 기반으로 OpenClaw 생태계를 다루는 미디어를 만들게 하려 했으나, 실행이 부진했고 “그럴듯한 말로 때우기/허풍/슬롭” 문제가 반복됐다고 털어놓는다. Allred는 핵심 원인을 단순히 모델이 멍청해서가 아니라, 검증·강제 장치가 없어서 에이전트가 ‘vibes’를 맞추려 거짓으로 다음 단계로 넘어가기 때문이라고 진단한다.

그는 Kelly가 “OpenClaw 인스턴스”로 보이지만 실제로는 12만 라인의 코드(오케스트레이션+검증+루틴)로 만들어진 시스템이라고 말한다. 또한 서로 다른 모델을 심판으로 붙여(예: Claude 작업을 OpenAI Codex 계열로 리뷰) 상호 비판을 유도하면 품질이 달라진다는 팁도 준다. 요지는 “에이전트에게 채점키를 주면 안 된다”이며, “X가 참이기 전엔 다음 단계로 못 넘어가게” 하는 강압적 프로세스가 있어야 실행력이 생긴다는 것이다.


54:43 Can there be a generic template for AI companies?

진행자는 “누구나 가져다 쓸 수 있는 ‘AI 회사 템플릿’(채용·운영·실행을 잘하는 에이전트 조직 설계)이 가능하냐”를 묻는다. Allred는 소프트웨어처럼 “50%짜리 범용 솔루션은 가능하지만 100% 맞춤은 어렵다”는 현실론을 편다. 특정 목적(예: Kelly의 소프트웨어 팩토리)에 최적화된 에이전트를 그대로 주면 그 목적에는 강하지만, 다른 도메인에선 어긋난다.

가까운 시도로 Paperclip 같은 “오프더셸프 에이전트 팀(마케터 에이전트, 엔지니어 에이전트 등)”을 언급하지만, 결국 사용자의 목적에 맞게 계속 튜닝해야 한다고 본다. 오픈소스 스킬(Clawhub 등)과 스킬 마켓(Felix/Claw 기반)이 성장하면 조합은 쉬워지겠지만, 아직은 “두 달 된 기술”이라 표준화 단계가 아니라는 온도다.


59:14 If everyone can build over a weekend, what are the moats?

“주말에 1천만 달러 사업을 찍어낼 수 있으면 SaaS의 해자(moat)는 무엇인가”라는 질문에 대해 Allred는, (1) 여전히 ‘쉽지 않다’(자동화가 상당히 좋아졌어도 전면 자동은 멀었다) (2) 그래서 소프트웨어 엔지니어 수요는 줄기보다 더 많은 것을 만들게 되어 오히려 늘 수 있다고 말한다.

그는 Gauntlet 1기에서 “AI만으로 1주일 내 슬랙 클론 만들기(코드 수동 작성 금지)”가 당시엔 불가능처럼 보였지만 대부분 달성했고, 1년 후에는 유사 요구를 거의 원샷에 가깝게 처리하는 수준으로 변했다고 회고한다. 또한 특정 유명 기업에 가서 6주 로드맵을 월요일 시작해 화요일 점심 전에 끝냈지만, 그 회사의 결론은 해고가 아니라 “더 많은 엔지니어를 뽑아 더 큰 로드맵을 하자”였다고 한다. 결과적으로 해자는 “코드를 작성하는 능력”에서 “사용자가 무엇을 원하는지 정의하고(요구의 정확한 스펙화), 그것을 시스템으로 반복 생산하는 능력”으로 이동한다는 주장이다.


1:06:08 Why crypto finally clicks for AI agents

Allred는 자신이 원래 크립토 초기 관심(마운트곡스 경험 포함)이 있었지만 한동안 멀어졌다고 말한다. 그런데 에이전트가 점점 자율적으로 행동하기 시작하면서 “이제야 크립토가 약속했던 것들이 말이 된다”고 느꼈다고 한다. 핵심은 비인간 행위자(에이전트)가 빈번히 결제를 해야 하는 세계에서 Visa/Mastercard 같은 레거시 레일은 단계가 많고 마찰이 크며, 크립토는 지갑 기반의 P2P 결제·정산에 자연스럽게 맞는다는 점이다.

특히 “에이전트가 자기 회사를 운영한다면, 컴퓨트를 연료로 삼는 토큰 이코노미(토큰이 거래되고 그 토큰이 에이전트 운영을 ‘연료’로 연결)”는 구조적으로 그럴듯하다고 본다. 다만 지금은 밈 수준을 넘어 유틸리티를 설계해야 하고, 법적으로 증권성을 피하는 구조가 필요하다고 강조한다(“일주일 전 더 쉬워졌다”는 언급은 규제 환경 변화에 대한 암시).


1:12:32 The missing crypto product is distribution

진행자는 “에이전트를 더 언샤클(해방)하려면 어떤 크립토 제품이 필요하냐”고 묻고, Allred는 과거 인간 대상 크립토 확산이 결국 지갑 배포 게임이었듯, 에이전트도 동일하다고 답한다. 즉, 에이전트가 안전하게 지갑을 갖고, 쉽게 송수신할 수 있게 만드는 것이 1순위다. 지금은 다른 에이전트들이 결제를 들고 오는 양면시장(수요 측)이 충분히 크지 않아, “왜 Kelly가 크립토 결제를 받지 않느냐”는 질문 자체가 치킨-에그라는 현실도 지적한다. 에이전트들이 지갑을 기본으로 탑재하고 상호 결제/정산이 늘어나면, 에이전트 간 상거래와 시장이 열리고 “별도의 두 번째 경제”가 돌아갈 것이라는 전망을 깔아둔다.


1:14:57 Advice for builders experimenting with agents

엔지니어라면 Gauntlet AI에 오라고 직접 리크루팅하며(10주 과정: 3주 리모트+7주 오스틴, 비용 무료), 비엔지니어라도 핵심은 “에이전트를 포켓몬 훈련하듯 길들이는 능력”이라고 조언한다. 즉, 확장(더 큰 목표)보다 먼저 정확히 X를 하게 만드는 오케스트레이션/검증/게이트 설계를 익히라는 것. ‘멋진 데모’가 아니라 ‘다음 단계로 못 넘어가게 하는 강제 조건’이 에이전트를 실무형으로 만든다는 결론이 일관되게 반복된다.

https://youtu.be/8xHc_fFSMd0 2분 전 업로드 됨

3줄 요약

1. L1은 ‘탈중앙 인프라’라기보다 실질적으로 거래소처럼(거래량 × 테이크레이트) 밸류에이션해야 하고, 핵심은 TPS가 아니라 execution(체결 품질) 이다.

2. Solana와 Hyperliquid의 승부는 “누가 더 탈중앙이냐”보다 어떤 자산을 상장(리스트)해 어떤 거래 흐름(order flow)를 확보하느냐에 달렸고, Hyperliquid는 퍼프+볼트+다양 자산(특히 커머디티) 로 이를 증명했다.

3. 스테이블 전송·DePIN 같은 ‘크립토스러운 내러티브’는 대체로 수익모델이 약해 손익이 안 맞는 경우가 많고, 2026년 기회는 결국 온체인 트레이딩 스택(AMM/퍼프/라우팅/오더플로우) 에서 열린다.


(00:00) Introduction

진행자들은 Frictionless Capital의 Logan Jastremski를 다시 초대하며, 그가 과거 FTX 붕괴 이후에도 Solana를 강하게 옹호했고 Aptos/Sui 등 고성능 체인에도 초기부터 베팅해온 “하이 스루풋 체인 thesis”의 대표 인물이라는 맥락을 깐다. 대화의 출발점은 “고성능 L1이 이긴다”라는 큰 명제에서, 시간이 지나며 Logan이 무엇을 수정했고 무엇을 확신하게 됐는지로 이어진다.


(01:02) Logan’s Crypto Thesis in 2026

Logan은 과거 thesis의 방향성(더 높은 처리량이 더 표현력 높은 앱을 가능케 한다)은 맞았다고 보되, L1 자체를 평가하는 관점은 크게 업데이트됐다고 말한다. 핵심은 “throughput(처리량)만으로는 돈을 못 번다”는 점이다. 이더리움 초기에는 가스비 때문에 개발자들이 “코드를 삭제”하며 앱을 단순화해야 했고, 이는 ‘다이얼업→브로드밴드’ 업그레이드처럼 고성능 체인이 새로운 앱(예: 유튜브급)을 가능케 한다는 비유로 설명된다. 하지만 인프라(=L1)의 수익은 결국 execution quality가 만들어내는 우선수수료(priority fees) 같은 “거래 기반 현금흐름”에서 나온다. 그래서 L1은 ‘기술 내러티브’보다 거래소처럼(거래량과 테이크레이트) DCF로 볼 수 있어야 지속 가능한 모델이 된다. Logan은 자신이 “ETH가 세계에서 가장 과대평가된 자산”이라고 반복해 말해온 이유도, 장기적으로 “통화 프리미엄”만으로는 유지가 어렵고 현금흐름/가치포착 메커니즘이 더 중요해질 것이라는 관점 때문이라고 밝힌다.


(05:30) Are L1s Overvalued?

질문은 ETH만 과대평가인지, 모든 L1이 과대평가인지로 확장된다. Logan은 “대부분 과대평가” 쪽에 가깝다고 답하면서, 내부적으로 만든 Solana ‘거래소형 밸런스시트/손익 대시보드’ 를 언급한다. 이 모델은 연간 거래량(예: Solana 현 시점 연환산 약 1T 규모로 서술)과 우선수수료 기반 revenue run-rate를 놓고 테이크레이트(우선수수료가 거래량에서 얼마나 추출되는지) 를 계산해 밸류에이션을 점검한다.
흥미로운 디테일은 비교 대상으로 전통 거래소 멀티플을 끌어오는데, 진행자들은 “거래소는 P/S가 낮다”는 직관을 던지지만 Logan은 CME 약 27x P/S, Robinhood 약 36x P/S 같은 수치를 제시하며(자신의 대시보드 기준), “전통도 결코 싸지 않다”고 반박한다. 다만 크립토 네트워크는 인건비·고정비가 적고(검증인들이 하드웨어/대역폭 비용을 부담하며 대부분 자체적으로도 수익성), 구조적으로 “마진이 높은 거래 인프라”처럼 보일 수 있다는 점을 강조한다.
또 하나의 큰 프레이밍은 블록체인을 ‘글로벌 실시간 데이터베이스/원장’ 으로 정의하는 것이다. JP Morgan, Wells Fargo, NYSE, CME처럼 분리된 장부를 데이터 패킷으로 동기화하는 문제를 해결하는 기술이며, 성능이 올라갈수록 “거래”에 최적화된다는 주장이다. 여기서 TAM 비교가 인상적이다: Solana 일 거래량 2.5B는 커 보이지만 NYSE 100~200B/day, 글로벌 주식 800B~1T/day, FX·파생 포함 시 20T+/day 로 격차가 압도적이다. Logan은 장기적으로 블록체인의 ‘피크 유스케이스’는 이 거대한 거래 흐름을 하나의 시스템으로 흡수하는 “글로벌 거래소/글로벌 원장”이라고 본다.


(16:02) Solana vs Hyperliquid

Santi는 모델의 핵심 변수로 “거래량 성장” 외에 테이크레이트가 유지될 수 있나를 찌른다. 현재 Solana 모델에서 관측되는 테이크레이트(대화에서는 2.5 bps 언급)는 NYSE/FX의 훨씬 낮은 수수료 구조와 충돌할 수 있기 때문이다. Logan은 온체인에서 실제로는 AMM/프로덕트에 따라 스프레드·수수료가 1~2 bps 수준까지 타이트해지고, 전통 시장은 청산·중개 등 “2~3차 레이어의 수수료”가 섞여 단순 비교가 어렵다고 답한다. 그러나 큰 방향으로는 거래량이 커질수록 테이크레이트는 하락할 가능성이 높다고 인정한다. 그래서 L1이 ‘교통량(거래량)’을 극대화해야 네트워크 수익이 난다는 결론으로 귀결된다.
이 구간에서 “자산 상장(리스트) 게임”이 핵심으로 제시된다. Logan은 Binance가 2016~2017 ICO 코인을 빠르게 상장해 거래를 독점했던 사례를 들며, Solana는 2024~2025에 밈코인이라는 ‘사람들이 거래하고 싶어하는 자산’을 permissionless하게 공급했고(Trumpcoin, Pump.fun 등), 그 덕에 온체인 현물 거래량과 수수료가 폭발했다고 본다. Hyperliquid는 여기서 한 걸음 더 나아가 커머디티(원자재) 등 크립토 외 자산으로 확장해 “사람들이 지금 당장 거래하고 싶은 것”을 제공했다는 평가다.
또한 Hyperliquid의 밸류에이션 맥락이 짚인다. Solana FDV 약 52B(시가총액 48B 내외) 대비 Hyperliquid는 FDV 약 42~43B, circulating 기준으로는 더 낮게 보일 수 있다는 식의 숫자 비교가 나오며, “어느 쪽이 더 깔끔한 성장 경로냐”가 쟁점이 된다.


(30:15) Why Was Hyperliquid So Successful?

Logan은 초기에는 Hyperliquid의 낮은 탈중앙성(검증인 16~20개, 지리적으로 편중) 때문에 비판적이었지만, 지금은 “탈중앙 맥시”에서 “프로덕트 맥시”로 이동했다고 말한다. 즉 수익과 PMF가 먼저라는 태도다. Hyperliquid의 성공 요인으로는 (1) 트레이딩에 ‘의견을 강하게 담은’ 집중, (2) 훌륭한 퍼프 상품, (3) Vault(유동성 백스톱) 메커니즘, (4) 자산 리스트의 민주화, (5) 24/7 시장을 든다.
다만 장기적으로 “세계의 거래소”가 되려면 중립성/공정성(neutrality) 문제가 중요해진다고 본다. Flash Boys 사례를 인용하며, NYSE는 케이블 길이를 동일하게 맞춰 공정성을 보장하지만 HFT는 사설 광케이블·마이크로웨이브로 ‘정보 우위’를 얻으려 한다. Hyperliquid처럼 매칭 엔진이 특정 지역(대화에서는 도쿄로 표현) 중심이면 글로벌 참여자 입장에서 구조적 불리함/불신이 생길 수 있고, 진정한 글로벌 시장 인프라는 “지역별로 주문을 받아(localized ingestion) 공정하게 실행”하는 형태가 더 적합할 수 있다는 문제제기다. 요약하면 Hyperliquid는 “훌륭한 (상대적으로) 중앙화 거래소”를 만들었고 단기 성과는 압도적이지만, 전 세계 금융이 올라탈 최종 인프라가 되려면 다른 조건이 필요하다는 주장이다.


(43:35) Opportunities In 2026

Santi는 Hyperliquid 쪽이 “더 충성도 높은 유저베이스, 깨끗한 로어(VC 비백업), 빠른 리바운드(리스크오프 후 반등 속도)” 등으로 리스크-리턴이 매력적하다는 시각을 공유한다. 특히 Hyperliquid의 거래 구성(composition)이 크립토 상관을 줄이고 커머디티 등으로 확장되는 점을 긍정적으로 본다. 반면 Solana는 REV가 특정

내러티브(밈/펌프)에 과도하게 집중됐고, 피크 이후 급감했다는 점이 언급된다.
Logan은 Solana의 반격 포인트로 Proprietary AMM(프로프 AMM) 트렌드를 강조한다. 이는 시장조성 로직을 온체인(스마트컨트랙트)으로 끌어와 “매칭 엔진 옆에 시장조성 알고리즘을 꽂는 것”과 같다는 비유로 설명된다. 전통 거래소가 콜로케이션은 제공해도 “매칭 엔진 내부에 내 로직을 집어넣는” 것은 허용하지 않는데, 온체인은 이 결합이 가능해져 스프레드가 1~2 bps로 극도로 타이트해질 수 있다. Logan은 데이터상 Solana가 “현물 execution은 Hyperliquid보다 더 좋아지고 있다”고까지 말하며, Solana의 미해결 과제는 퍼프(perps) 시장을 제대로 장악하지 못한 것이라고 본다. 여기서 2026 기회는 “프로프 AMM의 장점을 퍼프/레버리지로 확장”하고, 더 나아가 주식·FX·RWA 등 ‘사람들이 거래하고 싶은 자산’을 온체인에 올리는 상장 파이프라인을 구축하는 데 있다고 정리된다.
또 다른 흥미 포인트는 라우팅(최선집행)이다. Logan은 포트폴리오사 Titan 사례를 들며, 기존에 오프체인에 있던 라우팅 로직을 온체인화해, 여러 DEX/집계자 사이에서 온체인 NBBO(최선호가)에 준하는 best execution을 보장하려는 움직임이 나타난다고 말한다. “기존 시스템을 그대로 복제(copy)한 뒤, 시간이 지나며 온체인에 맞는 크립토 네이티브 시장구조로 재발명한다”는 Chris Dixon식 패턴을 트레이딩 스택에 적용한 설명이다.


(50:35) The Tesla Thesis

대화는 Logan의 ‘테슬라 확신’으로 전환된다. 그는 EV 제조만 보면 중국 업체들이 더 싸고 좋은 차를 내놓는 상황에서, 테슬라의 밸류에이션을 정당화하는 건 일반화된 자율주행(카메라+NN)과 로보틱스라고 단언한다. 라이다 중심의 Waymo 모델과 달리 “뉴럴넷만으로도 generalized autonomy가 가능하다”는 확신을 재차 강조한다.
더 큰 비중은 로봇(휴머노이드 포함)이다. AI가 ChatGPT 등장 전에는 과소평가되다가 “아, 진짜구나”로 바뀐 것처럼, 로봇도 곧 그 순간이 온다고 본다. 필요한 건 (1) 뇌(뉴럴넷), (2) 기계 설계, (3) 대규모 제조 능력인데, “원자를 움직여(scale manufacturing) 현실을 만든다”는 측면에서 일론에게 베팅할 만하다고 말한다. 테슬라의 터미널 밸류 중 로보택시·로봇이 대부분(대화에선 90%+ 뉘앙스)이라는 발언도 나온다.


(56:54) Can Twitter Scale To A Finance Platform

X(트위터)의 금융 플랫폼화 가능성을 크립토와 연결한다. Logan은 일론이 PayPal 시절부터 꿈꿨던 것이 “저지연·저지터·저사기 글로벌 실시간 데이터베이스”였고, 이것이 본질적으로 블록체인이 하려는 일과 닮았다고 본다. 즉 X는 “WeChat for finance”처럼 결제/금융 허브가 될 수 있으며, 이때 핵심 자산은 오더플로우(order flow) 다. Robinhood처럼 리테일 트래픽을 모아 마켓메이커에 판매(PFOF 유사)하는 식의 수익화가 가능하다는 설명이다. 또한 X 내부 인물 중 Solana 자문 경력이 있는 인물이 있다는 언급으로, 특정 체인과의 접점 가능성도 시사된다. 결론은 “모바일에서 자본시장 접근이 확산될수록 글로벌 거래량은 폭증한다”이고, X는 그 관문이 될 수 있다는 관점이다.


(01:02:20) Which Would You Own: BTC vs NVDA

진행자들이 12개월 기준으로 BTC vs NVDA를 묻자, Logan과 Santi는 모두 NVDA 우위 쪽으로 기운다. Santi는 예외 시나리오로 “AI 버블/캐펙스 붕괴로 NVDA가 더 크게 빠지고, BTC가 덜 빠지며 상대적으로 아웃퍼폼”할 수는 있다고 말하지만, 기본 가정은 NVDA가 더 강하다는 쪽이다. Logan은 비트코인이 “돈풀기 지속” 같은 매크로 프리미엄에 기대는 측면이 있고, 본인은 “더 재밌는 건 비즈니스(현금흐름)”라며 거래 스택을 통해 수익이 나는 영역(L1/DEX/오더플로우) 선호를 재확인한다. 크립토 시총 2.5T가 장기적으로 수십~수백 조로 커질 수 있다는 큰 그림은 유지하되, 그 가치포착은 결국 트레이딩에서 나온다는 입장이다.


(01:05:28) Final Thoughts

마무리에서 Logan은 크립토 내에서 “비금융 유스케이스”에 대한 회의도 분명히 한다. DePIN은 헬륨처럼 초기 부트스트랩에는 성공할 수 있었지만, 이후 따라한 모델들은 대체로 실패했고 “토큰 인센티브 같은 금융공학만으로는 실제 사업이 되지 않는다”고 본다. “우버이츠로 피자를 시킨다고 피자집이 테크기업이 되는 건 아니다”라는 비유처럼, 블록체인은 결제/조정 레일일 뿐 결국 기업은 실제 매출과 단위경제로 증명해야 한다는 메시지다.
또한 스테이블코인 전송/스테이블 전용체인에 대해서는 “permissionless 환경에서 스테이블 전송은 병렬화가 너무 쉬워 레이스 투 더 바텀(로스리더) 이 되기 쉽다”며 회의적이다. Circle처럼 ‘이자/플로트’ 수익이 있거나 구독·인터체인지 등 뚜렷한 BM이 없다면 투자 매력이 낮다고 선을 긋는다.
정보 섭취/엣지 구축 방식으로는 “각 분야의 최상위 승자(코비 같은)를 찾아 왜 이기는지 연구하라”는 접근을 제시한다. 테크 디테일보다는 결국 ‘누가 반복적으로 방향을 맞추고(크랙드) 실행하는가’가 자본배분의 힌트라는 뉘앙스로 끝맺는다.

https://youtu.be/wmrweG0tS50 1시간 전 업로드 됨

Rob Hadick: Where Does DeFi Go From Here? (…And Why)

The Rollup

3줄 요약

1. $292M(대화에선 ‘$300M’)급 익스플로잇은 “디파이의 컴포저빌리티”가 평소엔 장점이지만, 위기 때는 전염(Contagion) 경로로 바뀐다는 걸 증명했다.

2. 핵심 문제는 ‘리스테이킹’이 아니라, 금융을 소프트웨어처럼 “빨리 배포하고 고치면 된다”는 문화와, DVN·브릿지·래핑자산 위험을 제대로 가격화하지 않은 시장 구조다.

3. 앞으로 디파이는 (1) 기관용 격리/세그리게이트 시장의 급성장과 (2) 크립토 네이티브 고위험 담보·풀드 모델의 리프라이싱, (3) 레이트리밋 등 ‘가드레일 표준화’로 재편될 가능성이 크다.


주말 대형 익스플로잇과 ‘컴포저빌리티 전염’의 현실

Rob Hadick은 주말 동안 발생한 2026년 최대 규모 디파이 익스플로잇을 두고, 포트폴리오가 직접 피해는 없었지만 “생태계 전체”에 악영향을 주는 사건이라 평가한다. 디파이의 강점인 컴포저빌리티(프로토콜 간 결합)가 위기 상황에서는 곧바로 레이어드 리스크와 전염 경로가 되며, 실제로 ‘누가 어떤 경로로 노출됐는지’ 파악 자체가 시장 불신을 키우는 촉매가 됐다. 진행자는 사건 이후 커뮤니케이션이 “협력”보단 책임 회피(법무팀 문구, lawyer drafted memo)로 흘러가는 PVP(플레이어 vs 플레이어) 양상이 특히 디파이 신뢰를 깎아먹는다고 지적한다.

LayerZero·Kelp 공방, ‘DVN 1-of-1’ 구조의 민낯과 내부침해 의혹

대화는 LayerZero의 성명서가 법무팀 주도로 보이며, Kelp 쪽도 유사하게 법적 리스크 관리에 집중하는 분위기라고 본다. 쟁점으로는 “1-of-1 DVN(사실상 단일 검증자/사이너 구성)” 설정이 거론된다. LayerZero는 Kelp가 1-of-1을 쓰지 말았어야 한다는 입장인 듯하나, Rob은 “LayerZero 위에서 운영되는 구성의 40%가 1-of-1이었다”는 점을 들며, 문서/관행이 허용하는 듯 보였던 환경 자체가 문제였을 수 있다고 말한다. 동시에 그 문서를 보고도 60%가 더 보수적으로 설계했다면, Kelp의 보안 의사결정에도 책임이 있다는 뉘앙스다. 해킹 원인에 대해서는 “팀 내부 혹은 보안 프로세스 침투(infiltration)” 가능성을 ‘추정’ 수준으로 언급하며, 정확한 포렌식 스토리가 아직 불완전하다고 선을 긋는다.


‘리스테이킹이 문제인가?’—원인은 래핑자산·크로스체인·고LTV의 결합

진행자는 2024년 전후 “리스테이킹 토큰이 시스템 리스크”라는 논쟁을 상기시키며, 이번 사건이 그 우려의 현실화인지 질문한다. Rob은 이를 “레드헤링”이라고 단정한다. 특정 내러티브(리스테이킹)보다 더 본질적인 위험은 (1) 어떤 래핑자산이든 크로스체인에서 ‘언백드 토큰(브릿지/메시지 레이어 의존)’ 형태가 될 수 있고 (2) 그 자산이 고LTV(대화에서 93% LTV 언급)로 대형 머니마켓 담보가 되는 순간, 작은 검증/오라클/브릿지 취약점이 거대한 레버리지 청산·뱅크런으로 연결된다는 점이다. 요약하면 “리스테이킹”이 아니라 “브릿지·DVN·담보정책·오라클·리스크 한도”가 한 세트로 결함을 드러낸 사건으로 본다.


‘금융을 소프트웨어로 착각’—Move fast 문화가 만드는 구조적 사고

Rob은 이번 사태를 스타트업 운영 방식의 문제로 확장한다. 많은 창업자들이 여전히 ‘소프트웨어 스타트업’처럼 행동하며 “move fast and break things”를 금융 프로덕트에 적용하지만, 수억 달러를 ‘보관/운용’하는 순간 그건 사실상 금융회사라는 주장이다. 전통 핀테크·금융에서는 배포·변경·권한·키관리·롤백·모니터링의 기준이 훨씬 높은데, 디파이 팀들이 그 책임감을 충분히 내재화하지 못한 사례가 반복된다는 것. 또한 최근 타임라인에서 “AI 때문에 공격면이 커졌다”는 담론이 있으나, Rob은 최근 대형 해킹들은 AI가 아니라 “팀의 보안 진지함 부족”이 핵심이라고 일축한다.


“프로토콜은 의도대로 동작했다”는 최악의 톤—의도 자체가 틀렸을 수 있다

LayerZero 성명 중 “프로토콜은 의도대로 동작했다(protocol worked as intended)”라는 문구를 Rob은 강하게 비판한다. 결과적으로 수억 달러 손실이 발생했는데 “의도대로”라는 방어는, 코드가 의도대로였다는 말일 뿐 ‘그 의도(설계)가 잘못됐다’는 질문을 회피한다고 본다. 이는 기술적 결함 여부와 별개로 위기 커뮤니케이션에서 시장 신뢰를 더 훼손하는 태도로 작용하며, 향후 “탈중앙” “검증 네트워크” 같은 마케팅 문구도 ‘후드 아래 구조’가 더 엄격히 검증받는 방향으로 바뀔 것이라 본다.


온체인 리스크 큐레이션의 본질: “스마트함”이 아니라 인센티브 문제

진행자는 Chaos Labs·BGD 등 리스크 프레임워크가 있음에도 이런 일이 났다는 점을 들어, 온체인 리스크 관리가 어떻게 개선돼야 하는지 묻는다. Rob은 “더 똑똑한 사람이 필요”한 문제가 아니라고 답한다. Chaos/gauntlet 같은 팀은 이미 탑티어 인력이라는 전제 하에, 문제는 AUM 기반 수수료 등 구조적 인센티브라고 본다. 큐레이터가 AUM을 늘릴 유인이 크고, 시장도 더 높은 APR을 원해 점점 더 ‘익조틱 담보’와 높은 레버리지를 채택한다. 이는 전통금융의 사모대출(private credit) 등에서도 동일하게 나타나는 “AUM 확대 vs 리스크 관리”의 충돌이며, 크립토만의 문제가 아니라고 강조한다. 다만 크립토는 규제가 강제하는 안전장치가 없으니, 결국 큰 사고를 겪고 ‘자율 규율’로 학습하는 경향이 있다는 점이 차이로 제시된다.


해법 가설: 독립적 2차 검증(온체인 무디스?)과 ‘옵트인’ 자율규율

Rob은 명확한 정답은 없다고 보면서도, 리스크 승인 프로세스가 “1차(프로토콜/큐레이터) + 2차(독립 기구)”의 이중 구조로 갈 가능성을 시사한다. 예컨대 무디스/신평사 같은 독립 평가를 온체인에 이식한 형태가 될 수 있고, 프로젝트들이 자율적으로 그 프레임워크에 “옵트인”하도록 유도해야 한다는 논지다. 이번처럼 사건이 커질수록 시장 참여자들이 ‘자율 규율에 참여할 유인’이 커질 수 있지만, 실제로 그 합의가 가능할지는 미지수로 남긴다.


기관은 이미 답을 알고 있다: “세그리게이트 시장 + 프리스틴 담보”

Rob은 기관(대형 자산운용사·은행·핀테크)이 온체인에 관심을 갖는 이유는 “더 나은 제품을 만들 수 있어서”이지만, 그들이 원하는 것은 리테일 디파이처럼 뒤섞인 풀에서 익조틱 담보를 받는 구조가 아니라고 단언한다. “Apollo 풀에 rstETH 같은 담보가 들어가는 일은 없다”는 식으로, 기관은 USDC/USDT 같은 프리스틴 담보 기반의 격리된 시장(볼트/아이솔레이티드)에서만 움직일 것이고, 이번 사고는 그 성향을 더 강화할 뿐이라고 본다. 즉 디파이의 다음 성장 국면이 ‘기관화’라면, 디자인의 중심은 풀드 컴포저빌리티가 아니라 규제·회계·리스크 요구에 맞춘 격리 구조가 될 확률이 높다.


‘탈중앙 vs 중앙’ 논쟁의 결론: 소비자는 탈중앙을 잘 안 산다

진행자가 Hyperliquid(16노드·도쿄)와 MegaETH(단일 시퀀서 지향) 같은 예로 “탈중앙보다 성능/제품이 우선”이라는 시장 분위기를 언급하자, Rob은 “소비자는 탈중앙을 신경 쓰지 않는다”고 더 직설적으로 답한다. 탈중앙은 ‘보안을 얻는 한 방식’일 뿐, 중앙화된 구조라도 진지하게 보안·운영을 하면 시장은 사용한다는 관점이다. 다만 이번 사건이 흔든 건 ‘탈중앙의 유무’보다 대출·담보 시장이 점점 더 위험한 래핑자산을 받아주며 리스크를 과소가격화한 관행이며, 그 부분이 강하게 리프라이싱될 거라고 본다.


익조틱 담보·수익형 스테이블(‘Yieldcoin’)의 리프라이싱과 “배틀 테스트 팀”의 승자독식

Rob은 Athena가 2023년 투자 당시 Luna 직후라 의심을 받았지만, 결과적으로 “새 시장(수익형/구조화 온체인 달러)”을 재점화했고 이후 많은 팀들이 더 멀리 리스크 커브를 따라갔다고 회고한다. 문제는 일부 팀이 성장(보상·APR·BD 딜) 우선으로 보안과 통제장치를 희생했다는 점이며, 이번 사태로 그런 팀들은 자본 유입이 어려워지고, 반대로 보안/리스크 운영이 검증된 팀(예: Athena, Sky 등)은 오히려 더 유리해질 수 있다고 본다. Rob은 Athena 사례로, 과거 바이낸스에서의 디페깅 이슈 당시 팀이 “직접 리딤 활성화”와 “오라클을 단일 오더북에 의존하지 말 것”을 요구했던 점을 들어, 전문성 있는 리스크 운영이 실제 사고를 줄인다고 강조한다. 즉 “상품이 비표준이라 위험한 게 아니라, 위험을 공개하고 통제·운영을 설계했는가”가 핵심이라는 관점이다.


Aave 자금 동결(브릭) 논쟁: 뱅크런을 막는 ‘나쁜 UX’가 장기적으로 EV+일 수 있다

진행자는 Aave에서 주요 마켓이 48시간가량 멈춘 상황을 두고 신뢰 훼손을 우려한다. 반면 Rob은 “뒤에서 모두가 예금자에게 최선의 해법을 찾기 위해 일하고 있다”는 점을 강조하며, 무제한 인출을 허용해 뱅크런이 발생하면 ‘마지막 탈출자’에게 가장 큰 피해가 가고 시장 전체가 더 망가져 결과적으로 순가치(EV)가 악화된다고 본다. 디파이의 순수한 이상(언제나 출금 가능)과 충돌하더라도, 현실적으로 기관화·법무화가 진행된 시장에서 위기 시 일시적 제동은 더 자주 등장할 수 있다는 뉘앙스다.